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多 因 子 Alpha 模 型 研 究 : 沪 深 3 成 份 股 的 应 用 分 析 ( 下 ) -- 多 因 子 Alpha 策 略 系 列 报 告 之 二 罗 军 金 融 工 程 分 析 师 胡 海 涛 金 融 工 程 分 析 师 电 话 : 2-87555888-655 电 话 :2-87555888-46 email: lj33@gf.com.cn email: hht@gf.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S2651114 SAC 执 业 证 书 编 号 :S2651121 因 子 权 重 的 合 理 分 配 能 发 挥 因 子 的 实 际 效 用 证 券 研 究 报 告 _ 量 化 投 资 专 题 报 告 211 年 5 月 19 日 要 充 分 发 挥 因 子 的 效 用, 就 牵 扯 到 为 因 子 合 理 分 配 权 重 的 问 题 权 重 代 表 的 是 因 子 对 于 模 型 的 重 要 性, 是 一 个 客 观 的 定 量 指 标 若 一 个 因 子 有 优 于 其 他 因 子 的 表 现, 就 应 该 从 它 的 每 期 权 重 分 配 中 体 现 出 来 所 以, 合 理 分 配 权 重 是 构 建 多 因 子 模 型 的 重 要 环 节 等 权 重 聚 类 分 析 以 及 均 值 方 差 最 优 法 等 三 种 因 子 权 重 分 配 法 的 优 劣 等 权 重 分 配 法 的 优 点 在 于 权 重 的 稳 定 性 由 于 是 静 态 的 权 重, 模 型 最 终 挑 选 股 票 组 合 的 换 手 率 较 低 但 该 方 法 较 为 主 观, 并 没 有 考 虑 因 子 收 益 变 化 对 模 型 带 来 的 影 响 聚 类 分 析 方 法 的 优 点 则 在 于 它 有 效 的 利 用 了 因 子 收 益 的 趋 势 性 以 及 相 关 性, 每 期 动 态 为 因 子 分 配 合 理 的 权 重 但 缺 点 是 一 旦 因 子 收 益 发 生 逆 转, 该 方 法 可 能 导 致 模 型 发 生 错 判 把 因 子 类 比 为 股 票, 以 因 子 IR 最 大 化 为 导 向, 利 用 马 克 维 茨 的 均 值 方 差 法 为 因 子 进 行 权 重 分 配 该 方 法 有 很 强 的 理 论 基 础, 也 是 我 们 新 尝 试 的 权 重 分 配 法 实 证 表 明 聚 类 分 析 法 是 较 优 的 选 择 聚 类 分 析 法 在 不 同 的 股 票 组 合 构 建 方 案 中 均 有 优 于 其 他 两 种 因 子 权 重 分 配 方 法 的 表 现, 为 我 们 所 推 荐 的 分 配 方 法 实 证 表 明, 均 值 方 差 最 优 法 效 果 较 差, 主 要 在 于 该 方 法 对 因 子 所 分 配 的 权 重 变 化 较 大, 导 致 换 手 率 较 高 而 且 同 一 期 因 子 权 重 之 间 差 异 较 大, 部 分 因 子 权 重 容 易 获 取 极 端 值, 影 响 实 证 效 果 因 此, 直 接 利 用 均 值 方 差 理 论 来 分 配 权 重 并 不 成 熟, 仍 有 待 进 一 步 完 善 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 表 现 最 优 我 们 挑 选 出 24 个 有 效 alpha 因 子, 利 用 聚 类 分 析 法 分 配 因 子 权 重, 采 用 28.5 211.3 月 的 数 据 对 4 类 不 同 的 组 合 构 建 策 略, 在 允 许 卖 空 与 不 允 许 卖 空 的 假 设 下 分 别 进 行 实 证 分 析 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 的 策 略 效 果 较 佳, 不 仅 能 获 取 年 化 约 7.5% 的 超 额 收 益, 同 时 月 度 胜 率 在 73% 以 上, 且 信 息 比 在 1.14 可 以 通 过 该 策 略 结 合 股 指 期 货 获 取 稳 健 的 绝 对 回 报. 广 发 证 券 公 司 或 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 亦 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 承 销 等 服 务 本 报 告 中 所 有 观 点 仅 供 参 考, 并 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 声 明

目 录 索 引 一 因 子 权 重 分 配 的 实 际 意 义... 3 二 因 子 权 重 分 配 方 法 的 实 证 分 析... 3 ( 一 ) 因 子 权 重 分 配 方 法 介 绍... 4 ( 二 ) 因 子 打 分 体 系 用 以 挑 选 超 配 与 低 配 组 合... 6 ( 三 ) 实 证 分 析 : 法 效 果 最 优... 6 三 构 建 沪 深 3 指 数 增 强 的 ALPHA 策 略... 8 ( 一 ) 策 略 的 基 本 思 路... 8 ( 二 ) 实 证 分 析... 9 ( 三 ) 策 略 结 果 比 较... 12 四 总 结... 13 图 表 索 引 图 1: 广 发 多 因 子 模 型 构 建 体 系 的 结 构 图...3 图 2: 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比...9 图 3: 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布...9 图 4: 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比...1 图 5: 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布...1 图 6: 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比...1 图 7: 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布...11 图 8: 等 权 重 - 不 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 差 对 比...11 图 9: 等 权 重 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布...12 表 1: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 等 权 重 )...6 表 2: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 流 通 市 值 加 权 )...7 表 3: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 等 权 重 - 剔 除 金 融 )...7 表 4: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 流 通 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 )...7 表 5: 策 略 结 果 比 较...13 211-5-19 第 2 页

一 因 子 权 重 分 配 的 实 际 意 义 在 上 一 遍 多 因 子 alpha 模 型 研 究 : 沪 深 3 成 份 股 的 应 用 ( 上 ) 中, 我 们 详 细 的 解 释 了 对 于 多 因 子 模 型 构 建 流 程 的 前 两 个 重 要 部 分 : 如 何 计 算 因 子 收 益 以 及 如 何 挑 选 因 子 在 我 们 海 选 的 8 多 个 因 子 中, 利 用 胜 率 因 子 IR T 检 验 等 不 同 的 评 价 指 标, 最 终 挑 选 出 24 个 有 效 因 子 无 论 从 因 子 的 胜 率, 捕 获 超 额 风 险 收 益, 抑 或 因 子 收 益 的 显 著 性, 该 些 因 子 都 是 较 优 选 择 从 最 终 挑 选 因 子 的 类 别 来 看, 估 值 类 因 子 的 表 现 相 当 出 色, 不 论 在 牛 市, 熊 市 或 震 荡 市, 我 们 都 可 以 发 现 显 著 的 正 收 益 而 规 模 类 因 子 在 不 同 市 场 环 境 中 也 有 相 当 出 色 的 表 现 所 以, 可 从 实 证 中 观 察 出 沪 深 3 股 票 在 过 往 的 5 年 中 有 较 为 明 显 的 低 估 值 和 规 模 效 应 在 挑 选 好 因 子 后, 我 们 即 将 要 面 对 的 问 题 便 是 如 何 在 不 同 时 点 去 利 用 好 挑 选 出 来 的 因 子, 发 挥 因 子 的 最 大 效 用, 使 得 从 多 因 子 模 型 挑 选 出 来 的 超 配 组 合 长 期 有 优 于 低 配 组 合 的 表 现 而 要 发 挥 因 子 的 效 用, 就 牵 扯 到 为 因 子 合 理 分 配 权 重 的 问 题 权 重 代 表 的 是 因 子 对 于 模 型 的 重 要 性, 是 一 个 客 观 的 定 量 指 标 若 一 个 因 子 有 优 于 其 他 因 子 的 表 现, 就 应 该 从 它 的 每 期 权 重 分 配 中 体 现 出 来 所 以, 合 理 分 配 权 重 是 构 建 多 因 子 模 型 的 重 要 环 节 以 备 选 的 24 个 最 终 因 子 为 基 础, 本 文 将 会 利 用 三 种 不 同 权 重 分 配 法 进 行 比 较, 并 通 过 实 证 分 析 挑 选 出 较 佳 的 权 重 分 配 法 以 建 立 基 于 沪 深 3 成 分 股 的 ALPHA 策 略 图 1: 广 发 多 因 子 模 型 构 建 体 系 的 结 构 图 因 子 取 值 挑 选 因 子 超 配 组 合 因 子 收 益 因 子 附 权 股 票 打 分 股 票 收 益 等 权 法 聚 类 分 析 法 低 配 组 合 均 值 方 差 法 二 因 子 权 重 分 配 方 法 的 实 证 分 析 211-5-19 第 3 页

对 因 子 分 配 权 重 可 以 分 为 静 态 以 及 动 态 分 配 两 类 方 法 静 态 方 法 就 是 在 确 定 了 因 子 权 重 之 后, 不 会 动 态 调 整, 该 类 方 法 的 好 处 是 操 作 简 单, 权 重 不 受 其 它 因 素 影 响 但 从 分 析 历 史 收 益 可 知, 因 子 的 收 益 是 一 个 动 态 变 化 的 过 程, 动 态 去 改 变 因 子 权 重 似 乎 更 加 合 理 那 么 动 态 还 是 静 态 分 配 权 重 会 使 多 因 子 模 型 获 得 更 佳 效 果? 本 文 将 会 以 以 下 三 种 权 重 分 配 法 进 行 实 证 研 究 ( 一 ) 因 子 权 重 分 配 方 法 介 绍 静 态 法 : 等 权 重 分 配 等 权 重 分 配 法 是 典 型 的 静 态 权 重 分 配 法, 每 一 期 模 型 都 会 为 每 个 因 子 赋 予 同 样 的 权 重 这 就 相 当 于, 每 一 期 我 们 认 为 每 个 因 子 有 效 性 同 样 显 著, 所 以 无 差 别 对 待 该 种 方 法 的 优 点 在 于 权 重 的 稳 定 性 由 于 是 静 态 的 权 重, 模 型 最 终 挑 选 股 票 组 合 的 换 手 率 较 低 但 该 种 方 法 较 为 主 观, 并 没 有 考 虑 因 子 收 益 变 化 对 模 型 带 来 的 影 响 动 态 法 : 聚 类 分 析 分 配 权 重 我 们 曾 经 在 金 融 工 程 21 中 期 专 题 报 告 系 列 三 : 风 格 因 子 驱 动 下 的 行 业 内 量 化 选 股 研 究 的 专 题 报 告 中 提 出 了 以 聚 类 分 析 的 方 法 来 为 动 态 因 子 分 配 权 重 该 方 法 的 理 念 在 于, 因 子 收 益 之 间 是 存 在 相 关 性 的 如 果 对 所 有 的 因 子 直 接 赋 予 权 重 有 可 能 引 起 多 重 共 线 性 的 问 题, 使 我 们 没 法 获 得 独 立 的 不 同 的 风 险 溢 价 源 而 且 这 会 导 致 同 类 因 子 赋 予 过 多 权 重 的 后 果, 使 得 动 态 形 成 的 多 因 子 模 型 有 所 偏 差 但 通 过 聚 类 分 析 把 相 关 性 高 的 因 子 聚 为 一 类, 则 能 有 效 地 解 决 共 线 性 的 问 题 本 篇 报 告 利 也 用 同 样 的 聚 类 分 析 法, 以 因 子 过 往 36 个 月 的 收 益 之 间 的 相 关 系 数 为 判 定 条 件, 生 成 不 同 的 ALPHA 源 并 利 用 过 往 12 个 月 的 因 子 信 息 比 来 分 配 不 同 类 之 间 的 权 重, 从 而 测 算 同 类 不 同 因 子 的 权 重 ( 详 细 方 法 请 参 考 上 述 的 专 题 报 告 ) 但 上 述 报 告 每 期 都 只 会 挑 选 信 息 比 为 正 的 因 子 作 为 分 配 权 重 对 象, 这 样 提 高 了 每 期 因 子 的 变 更 率, 从 而 使 得 最 终 挑 选 股 票 的 换 手 率 较 高 而 在 本 次 研 究 中, 由 于 前 期 我 们 已 经 判 定 了 因 子 的 有 效 性, 选 出 的 因 子 信 息 比 都 为 正, 所 以 每 期 24 个 备 选 因 子 都 会 全 体 上 阵, 并 不 会 再 进 行 挑 选 聚 类 分 析 方 法 的 优 点 在 于 它 有 效 的 利 用 了 因 子 收 益 的 趋 势 性 以 及 相 关 性, 每 期 动 态 为 因 子 分 配 合 理 的 权 重 从 行 业 内 选 股 的 实 证 表 明, 该 分 配 法 在 趋 势 性 的 市 场 环 境 中 能 获 得 较 好 的 效 果, 但 是 一 旦 因 子 收 益 发 生 逆 转, 该 方 法 可 能 导 致 模 型 发 生 错 判 动 态 法 : 马 克 维 茨 均 值 方 差 理 论 分 配 权 重 前 面 已 经 提 到, 因 子 收 益 是 动 态 变 化 的 过 程, 因 子 组 合 应 该 是 多 元 化 的 组 合 原 因 是 在 不 同 的 风 格 子 集 中 会 有 不 同 的 有 效 因 子, 在 不 同 的 宏 观 经 济 环 境 中 会 有 不 同 的 因 子, 在 不 同 的 市 场 环 境 中 也 有 不 同 的 有 效 因 子 在 系 列 报 告 一 中 我 们 已 经 定 义 过, 因 子 是 某 一 种 股 票 风 险 的 集 合 代 表 因 此, 我 们 可 以 把 每 个 因 子 理 解 为 单 独 的 一 个 股 票, 因 子 收 益 刻 画 的 是 该 股 票 的 收 益, 而 因 子 收 益 的 标 准 差 则 代 表 该 股 票 的 风 险 那 么 因 子 的 组 合 就 可 定 义 为 一 个 股 票 组 合 来 分 析 而 我 们 的 目 标 就 是 使 该 股 票 组 合 风 险 超 额 收 益 最 大 化, 也 就 是 因 子 组 合 IR 的 最 大 化, 在 该 目 标 下 寻 求 最 优 的 权 重 配 置 211-5-19 第 4 页

由 于 因 子 之 间 是 存 在 相 关 性 的, 这 点 与 股 票 也 十 分 相 似 那 么 寻 找 最 佳 因 子 权 重 就 与 寻 找 最 优 股 票 组 合 权 重 的 理 念 是 完 全 一 致 的, 这 与 上 述 两 种 权 重 方 法 最 大 的 不 同, 因 为 前 面 的 两 种 权 重 分 配 法 并 没 有 以 IR 最 大 化 目 标 为 导 向 去 分 配 权 重 本 本 法 将 引 用 马 克 维 茨 的 均 值 方 差 组 合 理 论 来 进 行 权 重 分 配 该 理 论 依 据 了 以 下 几 个 假 设 : 其 一, 投 资 者 在 进 行 投 资 时, 他 是 根 据 单 个 股 票 预 期 收 益 来 估 测 投 资 组 合 的 风 险 其 二, 投 资 者 的 决 定 仅 仅 是 依 据 股 票 的 风 险 与 收 益 其 三, 一 个 理 性 投 资 者 应 该 在 给 定 期 望 风 险 水 平 下 对 期 望 收 益 进 行 最 大 化, 或 者 在 给 定 期 望 收 益 水 平 下 对 期 望 风 险 进 行 最 小 化, 这 与 我 们 的 IR 最 大 化 目 标 不 谋 而 合 解 决 因 子 权 重 的 具 体 方 法 如 下 : 1. 计 算 我 们 的 24 个 备 选 因 子 的 历 史 平 均 收 益 : R = ( R1, R2, R3, Rn) 2. 计 算 因 子 收 益 之 间 的 协 方 差 矩 阵 : = ( (, )) M R ρ R i j i, j= 1 3. 假 设 因 子 权 重 为 : v = ( L ) v1, v2,, v M 那 么 我 们 的 目 标 函 数 就 应 该 为 : α () s = v R v ΣR v 4. 利 用 偏 微 分 极 值 理 论, 我 们 对 目 标 函 数 进 行 一 阶 偏 微 分 并 使 得 它 们 等 于, 可 以 得 出 24 个 多 元 一 次 的 线 性 方 程 以 矩 阵 的 形 式 表 达 如 下 : R v = R 上 述 公 式 由 于 只 存 在 一 阶 的 项 数, 所 以 算 出 唯 一 解 析 解 经 过 变 化, 我 们 得 出 最 优 组 合 权 重 的 公 式 应 该 为 : v Σ * 1 = R R 也 就 是 因 子 收 益 协 方 差 矩 阵 的 逆 矩 阵 乘 以 平 均 因 子 收 益 的 向 量 这 与 马 克 维 茨 首 次 发 现 得 均 值 - 方 差 最 优 投 资 组 合 权 重 的 解 决 方 案 是 一 致 的 从 公 式 可 以 看 出, 平 均 因 子 收 益 越 高, 该 因 子 所 得 的 权 重 越 大 因 子 收 益 标 准 差 越 小, 权 重 越 小 若 因 子 和 其 他 因 211-5-19 第 5 页

子 相 关 性 越 高, 所 得 的 权 重 也 会 越 小 ( 二 ) 因 子 打 分 体 系 用 以 挑 选 超 配 与 低 配 组 合 配 权 重 的 最 终 目 的 是 为 了 挑 选 超 配 组 合 与 低 配 组 合, 所 以 要 结 合 一 套 打 分 体 系 来 为 股 票 打 分 并 进 行 排 序 所 有 因 子 为 股 票 打 分 的 规 则 是 一 致 的 以 每 月 沪 深 3 只 成 分 股 为 备 选 股 票 池, 我 们 会 把 所 有 股 票 分 为 5 等 份 然 后 根 据 每 个 因 子 为 股 票 排 序 打 分, 若 股 票 属 于 第 一 等 份, 则 得 分 为 5 若 股 票 排 名 属 于 第 二 等 份, 得 分 为 4, 以 此 类 推, 排 名 属 于 最 后 等 份 的 股 票 得 分 为 1 不 同 指 标 排 序 的 方 向 并 不 相 同, 具 体 方 向 在 之 前 报 告 已 描 述, 在 此 就 不 在 赘 述 当 然, 这 只 是 对 个 股 针 对 单 个 因 子 打 分 根 据 每 个 因 子 的 权 重 不 同, 模 型 会 每 月 为 个 股 单 个 因 子 打 分 进 行 动 态 加 权 得 到 股 票 最 终 的 综 合 得 分 加 权 的 公 式 如 下 : N( k) α() s = w() n V(, s n) n= 1 其 中 : wn ( ) = n 因 子 的 权 重 vsn= (, ) s 股 票 在 n 因 子 的 原 始 打 分 根 据 沪 深 3 每 月 成 分 股 的 最 终 打 分, 我 们 会 把 得 分 靠 前 的 2% 股 票 作 为 超 配 组 合, 得 分 靠 后 的 2% 股 票 作 为 低 配 组 合 ( 三 ) 实 证 分 析 : 法 效 果 最 优 要 对 比 权 重 分 配 法 的 有 效 性, 最 主 要 是 看 超 配 组 合 是 否 能 具 备 长 期 稳 定 超 越 低 配 组 合 的 收 益 表 现 我 们 以 28 年 5 月 31 日 到 211 年 3 月 31 日 作 为 实 证 期, 分 别 在 不 同 的 股 票 组 合 构 建 方 法 内 对 比 上 述 三 种 因 子 加 权 方 法 的 优 劣 股 票 等 权 重 : 通 过 因 子 综 合 得 分 后 选 出 超 低 配 股 票 组 合, 组 合 内 各 股 票 等 权 重 构 成 等 权 重 组 合 从 对 比 的 结 果 来 看, 因 子 平 均 加 权 法 拥 有 最 高 的 胜 率, 超 配 组 合 战 胜 低 配 组 合 拥 有 接 近 8% 的 概 率 但 从 风 险 调 整 后 的 超 额 收 益 来 看, 法 的 效 果 要 更 好 一 点 表 1: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 等 权 重 ) 加 权 法 超 配 胜 低 配 胜 率 平 均 换 手 率 年 化 信 息 比 率 平 均 加 权 法 79.41% 16.24% 1.851 法 73.53% 21.16% 1.887 均 值 方 差 最 优 法 7.59% 23.79% 1.1441 股 票 流 通 市 值 加 权 : 211-5-19 第 6 页

上 面 是 基 于 超 低 配 股 票 以 平 均 加 权 方 式 来 计 算 收 益 的 基 础 上 对 比 不 同 权 重 计 算 方 法 的 优 劣, 并 没 有 考 虑 到 两 个 组 合 里 各 个 股 票 的 市 值 不 同 所 带 来 影 响 所 以 我 们 也 以 流 通 市 值 加 权 的 方 法 做 了 实 证, 以 下 是 对 比 的 结 果 表 2: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 流 通 市 值 加 权 ) 加 权 法 超 配 胜 低 配 胜 率 平 均 换 手 率 年 化 信 息 比 率 平 均 加 权 法 7.59% 16.24% 1.845 法 73.53% 21.16% 1.2391 均 值 方 差 最 优 法 7.59% 23.79% 1.232 从 结 果 可 看 出, 法 拥 有 较 高 的 胜 率, 超 配 组 合 战 胜 低 配 组 合 的 胜 率 为 73% 而 从 年 化 信 息 比 的 对 比 中, 我 们 也 可 发 现 聚 类 分 析 法 较 为 占 优 股 票 等 权 重 ( 剔 除 金 融 ): 在 挑 选 权 重 分 配 法 的 实 证 期 间, 我 们 发 现 在 不 同 时 间 里, 三 种 分 配 法 所 挑 选 的 低 配 组 合 里 都 有 许 多 金 融 服 务 业 的 股 票 分 析 其 中 原 因, 这 是 由 于 某 些 备 选 因 子 对 金 融 服 务 业 股 票 并 不 适 用 ( 例 如 主 营 业 务 收 入 增 长 率 (%)( 同 比 ) ), 所 以 导 致 在 得 分 方 面 金 融 服 务 业 股 票 较 低 基 于 该 原 因, 我 们 也 尝 试 把 金 融 服 务 业 股 票 剔 除, 单 独 从 剩 下 的 股 票 里 去 构 建 超 配 与 低 配 这 样 又 分 成 两 种 不 同 的 情 况 : 等 权 重 包 含 非 金 融, 流 通 市 值 加 权 - 包 含 非 金 融 表 3: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 等 权 重 - 剔 除 金 融 ) 加 权 法 超 配 胜 低 配 胜 率 平 均 换 手 率 年 化 信 息 比 率 平 均 加 权 法 67.65% 19.87% 1.4879 法 7.59% 25.79% 1.8621 均 值 方 差 最 优 法 55.88% 27.15%.9377 在 不 包 含 金 融 服 务 业 股 票 以 及 股 票 等 权 重 加 权 的 情 况 下, 因 子 聚 类 分 析 法 拥 有 最 好 的 胜 率, 从 年 化 信 息 比 的 对 比 来 看, 聚 类 分 析 法 也 拥 有 最 稳 定 的 Alpha 股 票 流 通 市 值 加 权 ( 剔 除 金 融 ): 表 4: 不 同 因 子 权 重 分 配 法 对 比 分 析 ( 股 票 流 通 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 ) 加 权 法 超 配 胜 低 配 胜 率 平 均 换 手 率 年 化 信 息 比 率 平 均 加 权 法 67.65% 19.87% 1.977 法 7.59% 25.79% 1.9967 均 值 方 差 最 优 法 5.% 27.15%.483 在 不 包 含 金 融 服 务 业 股 票 以 及 流 通 市 值 加 权 的 情 况 下, 聚 类 分 析 法 依 然 保 持 着 最 高 的 胜 率, 在 信 息 比 的 比 较 下, 它 也 有 最 好 的 表 现 所 以, 综 合 4 种 情 况 的 对 比 结 果, 我 们 觉 得 聚 类 分 析 法 所 挑 选 的 超 配 组 合 在 不 同 情 211-5-19 第 7 页

况 下 都 能 获 得 较 高 的 胜 率, 并 且 有 稳 定 超 越 低 配 组 合 的 表 现, 为 我 们 所 推 荐 最 优 的 权 重 分 配 法 相 反, 均 值 方 差 最 优 法 在 不 同 情 况 下 的 表 现 都 劣 于 其 他 两 种 分 配 法, 这 是 由 于 每 期 均 值 方 差 法 对 因 子 所 配 的 权 重 变 化 较 大, 而 且 并 不 稳 定, 导 致 换 手 率 高 的 情 况 出 现 而 且 同 一 期 因 子 权 重 之 间 也 相 差 甚 远, 容 易 令 得 极 端 情 况 发 生, 实 证 结 果 也 应 征 了 该 观 点 所 以 直 接 利 用 均 值 方 差 理 论 来 分 配 权 重 并 不 成 熟, 可 以 有 进 一 步 的 改 进 空 间 三 构 建 沪 深 3 指 数 增 强 的 ALPHA 策 略 ( 一 ) 策 略 的 基 本 思 路 本 次 研 究 的 最 终 目 的 是 为 了 在 沪 深 3 指 数 收 益 的 基 础 上, 利 用 我 们 刚 挑 选 的 最 优 权 重 分 配 法 构 建 超 配 与 低 配 组 合, 并 设 计 基 于 沪 深 3 的 ALPHA 策 略 而 我 们 ALPHA 策 略 的 基 本 思 路 是 买 多 / 卖 空 的 策 略 该 种 策 略 以 卖 出 我 们 的 低 配 组 合 中 股 票 来 实 现 低 配 的 效 果, 然 后 以 卖 出 的 资 产 买 入 超 配 的 股 票, 以 实 现 超 配 的 效 果 最 终 的 实 际 收 益 将 会 是 实 际 指 数 的 收 益 + 超 配 部 分 收 益 - 低 配 部 分 收 益 而 超 配 部 分 收 益 - 低 配 部 分 收 益 便 是 我 们 获 得 ALPHA 的 来 源 而 在 卖 出 低 配 组 合 中 股 票 的 时 候 和 买 入 超 配 组 合 的 时 候, 我 们 应 该 以 什 么 样 的 权 重 来 分 配? 在 本 次 研 究 中, 等 权 重 加 权 和 流 通 市 值 加 权 会 分 别 运 用 并 进 行 比 较, 并 尝 试 允 许 做 空 和 不 允 许 做 空 两 种 情 景 分 别 进 行 对 比 分 析 等 权 重 分 配 法 ( 允 许 做 空 的 13-3): 该 方 法 按 照 等 权 重 卖 出 低 配 组 合 股 票, 然 后 等 权 重 的 买 入 超 配 组 合 股 票 我 们 做 第 一 种 尝 试 便 是 在 每 月 的 低 配 股 票 中, 向 下 找 出 在 沪 深 3 里 权 重 最 小 的 股 票, 并 以 该 股 票 权 重 作 为 上 限 对 每 只 低 配 股 进 行 低 配, 然 后 也 已 该 权 重 对 每 只 高 配 股 进 行 超 配 但 根 据 我 们 的 调 查 发 现, 每 月 低 配 股 票 中 最 小 权 重 股 的 权 重 平 均 来 看 仅 为.3%, 虽 然 我 们 低 配 组 合 有 将 近 6 只 的 股 票, 但 卖 出 的 总 权 重 也 只 有 1.8%, 而 我 们 也 只 能 超 配 该 1.8% 的 权 重 到 超 配 组 合 股 票 里 计 算 下 来, 超 配 减 低 配 的 收 益 并 不 明 显, 也 就 不 能 成 为 有 效 的 ALPHA 策 略 有 鉴 于 此, 我 们 就 把 低 配 组 合 中 的 个 股 按 每 只.5% 的 权 重 去 卖 出, 然 后 以 每 只.5% 的 权 重 买 入 超 配 组 合 的 股 票 如 果 以 6 只 股 票 计 算, 这 样 我 们 就 相 当 于 卖 出 3% 权 重 的 低 配 股 票, 并 买 入 3% 的 超 配 股 票, 占 比 较 为 合 理 但 在 实 际 操 作 中, 我 们 也 发 现 某 些 低 配 组 合 股 票 在 沪 深 3 成 分 股 里 并 没 有 占 到.5% 的 权 重, 所 以 会 出 现 卖 空 的 情 况 若 发 生 该 种 情 况, 我 们 会 按 中 金 所 一 开 始 颁 布 的 9.86% 融 券 年 化 利 率 作 为 我 们 的 卖 空 成 本 虽 然 该 利 率 较 高, 但 我 们 相 信 随 着 转 融 通 的 推 出, 融 券 的 成 本 会 逐 渐 降 低, 更 有 利 与 超 额 收 益 的 捕 获 流 通 市 值 加 权 ( 不 允 许 做 空 ): 该 方 法 是 每 期 低 配 组 合 中 的 股 票 按 他 们 的 实 际 权 重 全 部 空 仓, 然 后 以 等 量 的 总 权 重 配 置 到 超 配 组 合 股 票 为 了 超 配 组 合 与 低 配 组 合 的 可 比 性, 我 们 会 以 每 个 超 配 股 票 占 超 配 组 合 整 体 比 重 的 占 比 来 配 置 这 样 就 保 证 了 超 配 与 低 配 组 合 股 票 都 是 按 市 值 加 权, 有 效 避 免 了 上 述 等 权 重 卖 空 的 情 况 当 然, 前 面 提 到 金 融 与 非 金 融 的 问 题 也 是 要 考 虑 的 问 题 之 一 所 以 我 们 最 后 会 建 立 4 个 不 同 的 ALPHA 策 略 : 等 权 重 包 含 金 融, 等 权 重 剔 除 金 融, 流 通 市 值 加 权 包 含 金 融, 流 通 市 值 加 权 剔 除 金 融 通 过 实 证 结 果 的 对 比, 将 会 挑 选 出 最 优 的 一 种 策 略 作 211-5-19 第 8 页

为 本 报 告 的 推 荐 策 略 ( 二 ) 实 证 分 析 策 略 实 证 期 间 为 28.5 211.3, 沪 深 3 指 数 上 市 以 来 至 28.5 月 的 数 据 用 以 选 择 因 子 以 及 因 子 权 重 的 分 配, 因 子 权 重 分 配 采 用 的 是 聚 类 分 析 法, 交 易 手 续 费 取 单 边.2 1. 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 图 2: 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比.2.1 -.1 -.2 -.3 28-5-31 '28-7-31' -.4 -.5 -.6 -.7 '28-9-3' '28-11-3' '29-1-31' '29-3-31' '29-5-31' '29-7-31' '29-9-3' '29-11-3' '21-1-31' '21-3-31' '21-5-31' 图 3: 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布 '21-7-3' '21-9-3' '21-11-3' '211-1-31' '211-3-3' 沪 深 3 累 积 收 益 增 强 指 数 累 积 收 益.6.4.2 -.2 -.4 -.6 '28-6-3' '28-8-31' '28-1-31' '28-12-31' '29-2-28' '29-4-3' '29-6-3' '29-8-31' '29-1-31' '29-12-31' '21-2-28' '21-4-3' '21-6-3' '21-8-31' '21-1-31' '21-12-31' '211-2-28' 收 益 差 从 累 计 收 益 的 表 现 来 看, 基 于 流 通 市 值 加 权 包 含 金 融 的 ALPHA 策 略 的 增 强 指 数 表 现 由 9 年 9 月 开 始 发 力, 并 一 直 有 优 于 指 数 的 一 个 表 现 而 从 1 年 9 月 底 开 始, 借 助 当 时 股 市 上 升 的 好 势 头, 一 举 抛 离 指 数 增 强 指 数 在 接 近 三 年 的 时 间 里 最 终 实 现 11.9% 的 正 收 益, 而 当 期 沪 深 3 指 数 的 累 积 收 益 为 -9.87% 211-5-19 第 9 页

2. 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 图 4: 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比.1 -.1 -.2 -.3 28-5-31 '28-7-31' -.4 -.5 -.6 '28-9-3' '28-11-3' '29-1-31' '29-3-31' '29-5-31' '29-7-31' '29-9-3' '29-11-3' '21-1-31' '21-3-31' '21-5-31' '21-7-3' '21-9-3' '21-11-3' '211-1-31' '211-3-3' 沪 深 3 累 积 收 益 增 强 指 数 累 积 收 益 图 5: 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布.3.2.1 -.1 -.2 -.3 '28-6-3' '28-8-31' '28-1-31' '28-12-31' '29-2-28' '29-4-3' '29-6-3' '29-8-31' '29-1-31' '29-12-31' '21-2-28' '21-4-3' '21-6-3' '21-8-31' '21-1-31' '21-12-31' '211-2-28' 收 益 差 该 策 略 下 的 增 强 指 数 表 现 就 不 如 流 通 市 值 加 权 包 含 金 融 的 ALPHA 策 略 指 数, 虽 然 该 增 强 指 数 在 1 年 1 月 的 小 牛 市 中 有 所 表 现, 但 最 终 实 现 的 累 积 收 益 只 有 3.79%, 累 计 超 额 收 益 13.63% 分 析 其 中 原 因, 我 们 发 现 该 策 略 的 超 配 组 合 表 现 与 上 一 策 略 超 配 组 合 相 若, 但 由 于 融 券 成 本 的 加 入, 使 得 部 分 超 额 收 益 被 吞 噬 所 以 最 终 累 积 收 益 较 为 疲 弱 3. 流 通 市 值 加 权 - 不 包 含 金 融 ALPHA 策 略 图 6: 流 通 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 对 比 211-5-19 第 1 页

.2.1 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 28-5-31 '28-7-31' '28-9-3' '28-11-3' '29-1-31' '29-3-31' '29-5-31' '29-7-31' '29-9-3' '29-11-3' '21-1-31' '21-3-31' '21-5-31' '21-7-3' '21-9-3' '21-11-3' '211-1-31' '211-3-3' 沪 深 3 累 积 收 益 增 强 指 数 累 积 收 益 图 7: 流 通 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布.25.2.15.1.5 -.5 -.1 -.15 '28-6-3' '28-8-31' '28-1-31' '28-12-31' '29-2-28' '29-4-3' '29-6-3' '29-8-31' '29-1-31' '29-12-31' '21-2-28' '21-4-3' '21-6-3' '21-8-31' '21-1-31' '21-12-31' '211-2-28' 收 益 差 在 不 挑 选 金 融 股 票 的 情 况 下, 流 通 市 值 加 权 的 ALPHA 策 略 指 数 表 现 较 弱, 三 年 下 来 的 累 积 收 益 为 -.99%, 超 额 收 益 8.84% 尽 管 信 息 比 较 高, 达 到 1.69, 但 是 年 化 超 额 收 益 太 低 4. 等 权 重 - 不 包 含 金 融 ALPHA 策 略 图 8: 等 权 重 - 不 包 含 金 融 ALPHA 策 略 指 数 与 基 准 累 积 收 益 差 对 比 211-5-19 第 11 页

.1 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.6 28-5-31 '28-7-31' '28-9-3' '28-11-3' '29-1-31' '29-3-31' '29-5-31' '29-7-31' '29-9-3' '29-11-3' '21-1-31' '21-3-31' '21-5-31' '21-7-3' '21-9-3' '21-11-3' '211-1-31' '211-3-3' 沪 深 3 累 积 收 益 增 强 指 数 累 积 收 益 图 9: 等 权 重 - 剔 除 金 融 ALPHA 策 略 超 额 收 益 月 度 分 布.4.3.2.1 -.1 -.2 '28-6-3' '28-8-31' '28-1-31' '28-12-31' '29-2-28' '29-4-3' '29-6-3' '29-8-31' '29-1-31' '29-12-31' '21-2-28' '21-4-3' '21-6-3' '21-8-31' '21-1-31' '21-12-31' '211-2-28' 收 益 差 最 后, 在 不 考 虑 金 融 股 票 情 况 下, 平 均 加 权 策 略 指 数 表 现 略 好 于 市 值 加 权 策 略, 最 终 累 积 收 益 为.45%, 累 计 超 额 收 益 1.29%, 但 基 于 规 模 较 小 以 及 融 券 成 本 的 缴 入, 所 以 收 益 并 不 能 超 越 基 准 很 多 ( 三 ) 策 略 结 果 比 较 从 战 胜 指 数 的 胜 率 角 度 观 察, 四 种 ALPHA 策 略 都 能 有 6% 以 上 的 胜 率, 而 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 策 略 表 现 最 优, 战 胜 基 准 胜 率 能 达 73% 而 从 累 积 超 额 收 益 的 表 现 考 虑, 以 及 平 均 交 易 成 本, 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 比 等 权 重 - 包 含 金 融 ALPHA 策 略 拥 有 较 好 的 优 势 尽 管 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 策 略 的 信 息 比 比 其 他 三 种 策 略 要 低, 但 是 考 虑 超 额 收 益 的 情 况, 该 策 略 平 均 年 化 接 近 7.5%, 比 其 他 三 种 策 略 更 具 吸 引 力 最 终, 我 们 推 荐 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 的 alpha 策 略, 通 过 该 策 略, 同 时 做 空 股 指 期 货, 可 以 获 取 年 均 7% 左 右 的 绝 对 回 报 收 益 211-5-19 第 12 页

表 5: 策 略 结 果 比 较 策 略 战 胜 指 数 胜 率 累 积 超 额 收 益 平 均 交 易 成 本 信 息 比 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 73.52% 21.78%.622 1.1396 等 权 重 - 包 含 金 融 7.58% 13.63%.1577 1.433 流 通 市 值 加 权 - 剔 除 金 融 67.64% 8.84%.352 1.6886 等 权 重 - 剔 除 金 融 64.71% 1.29%.1873 1.3295 四 总 结 本 次 研 究 通 过 两 篇 报 告 的 篇 幅 将 我 们 整 个 量 化 模 型 的 体 系 完 整 的 介 绍 完 首 先 从 挑 选 因 子 的 角 度, 以 不 同 的 指 标 来 分 析 因 子 历 史 收 益, 并 挑 选 出 有 效 的 因 子 作 为 备 选 因 子 库 接 下 来, 以 三 种 不 同 的 权 重 分 配 法 来 为 有 效 因 子 分 配 权 重, 并 通 过 实 证 分 析 挑 选 出 聚 类 分 析 法 作 为 我 们 最 优 的 权 重 分 配 法 最 后, 利 用 该 权 重 分 配 法 构 建 了 四 种 ALPHA 策 略, 对 比 分 析 发 现 流 通 市 值 加 权 - 包 含 金 融 策 略 更 具 吸 引 力 在 以 后 的 系 列 报 告 中, 我 们 将 从 中 证 8 等 不 同 的 样 本 库 中 构 建 alpha 策 略, 并 拓 展 因 子 备 选 库, 改 善 因 子 评 价 体 系 以 及 股 票 组 合 构 建 流 程, 寻 找 更 优 的 策 略 211-5-19 第 13 页

广 发 金 融 工 程 研 究 小 组 罗 军, 分 析 师, 金 融 工 程 组 组 长, 华 南 理 工 大 学 理 学 硕 士,21 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 评 选 入 围,29 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 胡 海 涛, 分 析 师, 华 南 理 工 大 学 理 学 硕 士,21 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 评 选 入 围 ( 团 队 ),21 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 蓝 昭 钦, 研 究 助 理, 中 山 大 学 数 学 硕 士,21 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 评 选 入 围 ( 团 队 ),21 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 联 系 方 式 :lzq3@gf.com.cn,2-87555888-667 李 明, 研 究 助 理, 伦 敦 城 市 大 学 卡 斯 商 学 院 计 量 金 融 硕 士,21 年 新 财 富 最 佳 分 析 师 评 选 入 围 ( 团 队 ),21 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 联 系 方 式 :lm8@gf.com.cn,2-87555888-687 相 关 研 究 报 告 金 融 工 程 21 中 期 专 题 报 告 系 列 三 : 风 格 因 子 驱 动 下 的 行 业 内 量 化 选 股 研 究 李 明 21-5-27 广 州 深 圳 北 京 上 海 地 址 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 36 楼 深 圳 市 民 田 路 华 融 大 厦 251 室 北 京 市 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 188 室 上 海 市 浦 东 南 路 528 号 证 券 大 厦 北 塔 17 楼 邮 政 编 码 5175 51826 145 212 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 2-87555888-612 注 : 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 免 责 声 明 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 不 得 更 改 或 以 任 何 方 式 传 送 复 印 或 印 刷 本 报 告 211-5-19 第 14 页