从 过 去 万 达 地 产 的 运 营 特 点 来 看, 万 达 能 达 到 现 在 的 规 模 主 要 受 益 于 三 点 优 势 : 1 开 发 建 设 的 能 力 保 障 较 高 的 周 转 效 率 公 司 模 块 化 的 管 理 ( 通 过 设 立 300 多 个 任 务 节 点 ), 可

会 议 举 办 方 : 广 发 零 售 广 发 地 产 主 讲 人 : 欧 亚 菲 郭 镇 时 间 :2015 年 1 月 5 日 15:15 郭 镇 : 从 过 去 的 情 况 看, 万 达 的 主 要 业 务 偏 地 产 多 过 商 业 接 下 来 我 从 三 个 方 面 介 绍 万 达 过 去 的 发 展 情 况 : 1. 公 司 现 在 项 目 储 备 的 估 值 2. 从 过 去 一 段 时 间 来 看 公 司 的 运 作 优 势 3. 从 地 产 行 业 的 角 度, 看 公 司 未 来 的 发 展 机 遇 从 商 业 地 产 业 务 整 个 行 业 情 况 来 看, 根 据 中 国 指 数 研 究 院 克 尔 瑞 发 布 的 报 告,2014 年 房 地 产 销 售 排 行 榜 中, 万 达 商 业 地 产 以 1500 亿 左 右 的 销 售 规 模 排 在 第 三 位, 仅 次 于 绿 地 和 万 科, 同 比 增 长 15.4% 此 外, 公 司 还 是 国 内 持 有 投 资 性 运 营 商 业 面 积 最 大 的 商 业 地 产 开 发 运 营 商 截 止 至 2014 年 6 月 底 ( 招 股 书 披 露 时 间 ), 万 达 商 业 地 产 在 全 国 范 围 内 持 有 了 89 个 已 经 开 业 的 购 物 中 心, 出 租 率 接 近 100% 持 有 的 投 资 物 业 面 积 有 1473 万 平 方 米, 公 司 整 体 持 有 项 目 规 模 达 到 8470 万 平 方 米, 持 有 酒 店 210 万 平 方 米, 现 房 储 备 是 240 万 平 方 米, 在 建 项 目 5480 万 平 方 米, 其 中 未 开 工 的 土 地 有 1070 万 方 我 们 在 在 建 项 目 中 进 行 了 一 个 测 算, 公 司 的 投 资 性 物 业 跟 酒 店 的 占 比 在 20% 左 右, 可 售 物 业 在 67% 在 可 售 物 业 中, 住 宅 比 例 超 过 50% 公 司 在 2014 年 的 销 售 均 价 是 12680 元 / 平 方 米, 从 2010 开 始, 均 价 就 在 12700 元 / 平 方 米 左 右 徘 徊 公 司 目 前 的 在 建 和 未 开 工 项 目 中, 三 线 城 市 项 目 占 比 超 过 60%, 与 公 司 之 前 的 整 个 估 值 结 构 相 比, 三 线 城 市 占 比 有 所 提 高 所 以 根 据 公 司 储 备 的 测 算, 未 来 均 价 会 比 现 在 的 低 一 些 如 果 按 11500 元 / 平 方 米 可 售 物 业 均 价 来 计 算, 公 司 目 前 未 结 算 项 目 的 估 值 接 近 6000 亿 元 未 来 两 年, 我 们 预 计 从 2015 年 公 司 整 体 的 估 值 水 平 基 本 上 能 保 持 稳 定 增 长 的 态 势 2014 年 前 8 个 月 公 司 新 开 工 的 可 售 项 目 估 值 规 模 在 1100 亿 左 右, 加 上 上 半 年 底 的 存 货 接 近 270 亿 元, 再 加 上 12 13 年 开 工 的 零 售 和 办 公 物 业, 总 估 值 可 以 超 过 2500 亿 从 房 地 产 销 售 来 看,15 16 年 公 司 能 够 维 持 10%-15% 的 稳 健 增 速 从 估 值 情 况 来 看, 采 用 NAV 估 值 方 法, 我 们 对 公 司 的 自 有 物 业 酒 店 持 有 型 投 资 物 业 在 建 工 程 进 行 评 估, 净 资 产 值 在 2800 亿 左 右 按 照 这 个 估 值 来 看, 截 至 上 周 五, 公 司 股 价 是 出 于 折 价 37% 的 状 况 相 对 于 目 前 A 股 和 港 股 中 住 宅 销 售 类 企 业 来 看, 公 司 股 价 存 在 比 较 明 显 的 低 估 港 股 以 万 科 为 例, 溢 价 率 为 12.5% 万 达 本 身 持 有 物 业 比 率 比 较 高, 可 以 解 释 NAV 折 价 率 高 的 原 因 从 公 司 过 去 的 发 展 历 程 来 看, 有 如 下 几 点 比 较 重 要 : 公 司 很 早 便 开 始 全 国 布 局, 如 1993 年 就 成 立 了 广 州 分 公 司 进 入 2000 年 之 后, 公 司 开 始 商 业 加 住 宅 并 重 的 成 本 结 构 进 入 新 的 成 本 结 构 之 后, 我 们 认 为,2006 年 是 一 个 关 键 的 转 折 点, 这 一 年 第 三 代 城 市 广 场 正 式 开 发 完 成 这 是 公 司 项 目 进 入 高 速 复 制 产 业 化 的 标 志 正 是 因 为 推 出 了 第 三 代 万 达 广 场, 公 司 才 能 在 2006 年 进 入 大 规 模 扩 张 从 2009 年 开 始, 从 公 司 新 开 工 项 目 的 城 市 布 局 来 看, 三 线 城 市 比 例 明 显 提 升 根 据 第 三 方 统 计 数 据,2009 年 公 司 销 售 规 模 只 有 310 亿 左 右,2009 年 -2014 年, 公 司 销 售 规 模 的 复 合 增 长 率 接 近 40%, 主 要 受 益 于 2009 年 后 大 举 进 入 三 线 城 市, 然 后 在 这 些 城 市 里 获 得 比 较 好 的 销 售 收 入 增 长 表 现 第 三 个 比 较 重 要 的 时 间 点 是 2013 年 2014 年, 公 司 开 始 介 入 资 本 运 作 的 过 程 我 们 相 信, 未 来 公 司 的 发 展 是 建 立 在 房 地 产 的 基 础 上, 在 商 业 模 式 商 业 运 营 上 获 得 更 大 的 扩 展

从 过 去 万 达 地 产 的 运 营 特 点 来 看, 万 达 能 达 到 现 在 的 规 模 主 要 受 益 于 三 点 优 势 : 1 开 发 建 设 的 能 力 保 障 较 高 的 周 转 效 率 公 司 模 块 化 的 管 理 ( 通 过 设 立 300 多 个 任 务 节 点 ), 可 以 使 全 国 各 地 的 物 业 开 发 都 得 到 有 效 监 控 标 准 是 12 个 月 内 开 始 住 宅 预 售,24 个 月 购 物 中 心 开 业,36 个 月 交 付 销 售 物 业 同 时 整 店 开 张, 这 在 业 内 是 属 于 非 常 高 效 的 对 公 司 已 完 成 的 70 个 物 业 进 行 统 计 发 现, 从 开 发 建 设 到 完 工 平 均 周 期 只 有 2.16 年 2 与 政 府 的 合 作 模 式 具 有 前 瞻 性, 保 障 其 快 速 复 制 扩 张 万 达 在 开 发 城 市 商 业 中 心 方 面 很 强 公 司 很 早 便 提 出 万 达 城 市 广 场 的 选 址 便 是 城 市 未 来 中 心 选 址 的 观 点 从 我 国 政 治 经 济 周 期 的 角 度 来 看, 一 般 平 均 周 期 为 五 年, 主 要 的 业 绩 期 是 2-3 年, 万 达 广 场 从 开 发 到 开 业 的 时 间 约 为 2 年, 大 型 城 市 综 合 体 的 开 发 对 城 市 经 济 增 长 具 有 显 著 的 拉 动 作 用 正 是 由 于 这 个 特 点, 万 达 在 第 三 代 城 市 广 场 推 出 后, 扩 张 节 奏 有 了 明 显 的 提 升, 受 到 地 方 政 府 各 层 面 的 肯 定 和 欢 迎, 地 方 政 府 愿 意 给 万 达 较 低 的 地 价 来 进 行 开 发 : 一 方 面 可 以 给 整 个 区 域 带 来 地 价 提 升, 有 利 于 财 政 的 土 地 项 目 出 让 ; 另 一 方 面 对 地 方 政 府 的 政 绩 也 有 立 竿 见 影 的 效 果 3 现 金 流 换 资 产 再 换 现 金 流 模 式 我 们 测 算 过 商 业 综 合 体 的 模 型 发 现, 如 果 公 司 持 有 物 业 比 例 为 20%, 即 便 可 售 物 业 毛 利 率 只 有 30%, 仍 旧 可 以 承 担 100% 的 持 有 型 物 业 开 发 成 本 的 增 加 也 就 是 说 如 果 商 业 持 有 部 分 比 住 宅 开 发 部 分 的 成 本 贵 100%, 它 依 旧 可 以 承 担 这 使 万 达 在 刚 开 始 发 展 的 过 程 中, 前 期 主 要 出 于 沉 淀 的 过 程, 也 就 是 说 前 期 通 过 现 金 流 的 周 转 来 换 取 沉 淀 资 本 由 于 公 司 可 售 的 物 业 结 构 比 单 一 的 住 宅 开 发 企 业 更 丰 富, 所 以 公 司 在 市 场 政 策 存 在 一 定 风 险 时, 其 回 款 能 力 仍 能 得 到 较 好 保 障 第 二 部 分 就 是 资 产 换 现 金 流 的 过 程 我 国 国 内 的 主 要 融 资 对 象 为 银 行, 资 产 规 模 是 决 定 融 资 能 力 的 关 进 因 素, 担 保 融 资 使 万 达 更 符 合 目 前 银 行 的 评 价 体 系 招 股 说 明 书 显 示, 万 达 地 产 在 银 行 抵 押 担 保 融 资 占 有 息 负 债 的 比 率 超 过 70%, 短 期 银 行 贷 款 利 率 最 高 只 有 8.46%, 相 对 一 般 的 民 营 房 地 产 开 发 企 业 有 非 常 明 显 的 优 势 与 这 些 民 营 企 业 用 土 地 使 用 权 在 建 项 目 为 抵 押 相 比, 公 司 通 过 持 有 型 物 业 抵 押 贷 款, 在 规 模 和 期 限 上 都 有 明 显 优 势 这 种 模 式 为 未 来 持 有 型 物 业 住 宅 的 开 发 提 供 非 常 强 的 资 金 保 障, 而 获 得 的 融 资 资 金 又 可 以 促 进 其 更 大 规 模 地 向 前 发 展, 使 雪 球 越 滚 越 大 公 司 目 前 投 资 性 物 业 占 比 大 约 为 44%, 未 来 此 比 例 可 能 更 进 一 步 提 升 从 房 地 产 角 度 来 看 公 司 未 来 的 发 展, 主 要 在 两 方 面 : 商 业 深 耕 和 REITs 的 机 会 商 业 深 耕 : 从 公 司 目 前 布 局 在 110 多 个 城 市, 三 线 城 市 占 比 80% 公 司 目 前 在 不 同 等 级 城 市 遇 到 的 问 题 和 机 遇 不 相 同 一 线 城 市 商 业 地 产 竞 争 激 烈, 公 司 的 成 本 较 高, 公 司 大 多 数 项 目 处 于 城 市 新 区 和 城 市 副 中 心 的 位 置 竞 争 激 烈 高 地 价 并 不 适 合 公 司 大 规 模 的 扩 张, 不 适 合 第 四 代 万 达 城 这 种 大 体 量 项 目 的 开 展 所 以 一 线 城 市 对 于 万 达 来 说, 只 是 一 个 辅 助 : 如 果 有 好 的 项 目 当 然 会 获 取, 没 有 好 项 目 则 不 必 在 一 线 城 市 进 行 深 耕 拿 很 高 地 价 的 项 目 二 线 城 市 是 则 是 公 司 未 来 的 主 战 场, 第 三 代 万 达 城 目 前 主 要 布 局 在 优 秀 的 二 线 城 市 中 心 位 置 通 过 二 线 城 市 的 进 一 步 深 耕, 来 保 障 公 司 未 来 销 售 规 模 持 有 型 物 业 比 例 的 顺 畅 提 升 三 线 城 市 同 样 存 在 机 会, 从 城 市 布 局 来 看, 有 50% 都 项 目 集 中 在 江 苏 福 建 浙 江 山 东 广 东 这 五 个 经 济 比 较 发 达 的 省 份 未 来, 尽 管 存 在 电 商 冲 击, 但 这 种 新 型 体 验 式 商 业 在 三 线 城 市 还 是 存 在 市 场 空 间 的 公 司 与 政 府 合 作 较 强 在 政 府 中 具 有 号 召 力 的 模 式 在 未 来 公 司 拓 展 新 的 项 目 新 的 城 市 时, 能 够 带 来 优 势 REITs 对 于 公 司 来 讲 也 是 一 个 大 的 机 会 2014 年 9 月 30 日 央 行 文 件 提 出 要 加 强 REITs 的 试 点 工 作, 北 上 广 深 已 确 定 成 为 试 点 城 市 有 人 担 忧 公 司 通 过 REITs 将 持 有 型 物 业 销 售 出 去, 会 对 公 司 未 来 现 金 流 带 来 危 害 REITs 的 推 出 与 成 熟 为 公 司 带 来 更 大 的 可 能 性 空 间, 从 长 远 来 看 为 现 在 手 头 的 项 目 带 来 成 熟 的 退 出 机 制, 带 来 盘 活 目 前 沉 淀 资 源 的 能 力 目 前 持 有 的 物 业 是 可 以 稳 定 升 值 带 来 稳 定 现 金 流 的, 未 来 当 公 司 面 临 更 好 的 发 展 机 遇,REITs 为 新 业 务 到 来 时 带 来 更 好 的 调 整 空 间 与 可 能 所 以 REITs 的 推 进 和 发 展 对 公 司 未 来 发 展 有 明 显 促 进 作

用 欧 亚 菲 : 下 面 介 绍 下 公 司 未 来 战 略 发 展 方 向 的 情 况 公 司 未 来 的 核 心 战 略 聚 焦 于 四 个 方 向 : 1 以 第 四 代 产 品 为 核 心 的 旅 游 文 化 地 产 第 四 代 产 品 与 第 三 代 产 品 相 比, 主 要 是 添 加 了 旅 游 文 化 的 类 型 元 旦 前 我 们 也 专 门 对 在 武 汉 的 万 达 首 个 第 四 代 产 品 进 行 调 研 在 第 四 代 产 品 的 首 尾 两 端 有 非 常 不 错 的 旅 游 文 化 类 项 目, 大 大 提 升 产 品 的 人 流 聚 集 能 力 我 们 在 报 告 中 介 绍 了 迪 士 尼 圣 淘 沙 在 旅 游 文 化 地 产 方 面 的 经 验 迪 士 尼 是 通 过 本 身 的 主 题 游 乐 设 施 带 动 酒 店 零 售 收 入 的 增 长, 其 强 项 在 于 主 题 公 园 的 运 营, 通 过 运 营 吸 引 到 人 流 之 后, 讲 人 流 转 化 为 酒 店 和 零 售 业 务 的 收 入 圣 淘 沙 与 迪 士 尼 恰 好 相 反, 由 旅 游 开 发 带 来 地 产 销 售 收 入 的 增 长 圣 淘 沙 和 迪 士 尼 的 相 同 点 在 于, 均 由 运 营 旅 游 主 题 公 园 的 核 心 能 力 迪 士 尼 体 现 在 酒 店 零 售 这 样 持 有 型 物 业 的 销 售 增 长 上, 圣 淘 沙 则 体 现 在 地 产 的 销 售 收 入 增 长 上 万 达 的 核 心 是 通 过 旅 游 的 项 目 运 营, 带 来 三 个 方 面 收 入 增 长 : 地 产 酒 店 零 售 万 达 通 过 综 合 体 的 整 体 开 发, 来 提 升 商 圈 价 值 ; 通 过 运 营 旅 游 项 目, 带 来 商 圈 人 流 ; 最 后 通 过 酒 店 销 售 获 得 回 款, 同 时 还 可 以 通 过 持 有 核 心 的 商 业 物 业 酒 店 来 获 得 长 期 的 运 营 收 入 等 于 说, 万 达 通 过 旅 游 文 化 的 运 营, 同 时 兼 顾 短 期 和 长 期 的 收 入 从 万 达 迪 士 尼 圣 淘 沙 整 体 思 路 来 看, 核 心 在 于 拥 有 高 质 量 的 娱 乐 设 施 开 发, 所 以 景 区 运 营 能 力 旅 游 资 源 充 分 经 营 的 能 力 非 常 重 要 从 这 个 角 度 来 看, 未 来 要 重 点 观 察 万 达 旅 游 文 化 项 目 运 营 团 队 的 能 力 目 前 八 个 万 达 城 位 于 西 双 版 纳 武 汉 长 白 山 哈 尔 滨 南 昌 合 肥 无 锡 青 岛, 与 未 来 国 内 将 开 业 的 主 题 公 园 错 开, 短 期 内 不 会 形 成 正 面 竞 争 这 八 个 项 目 中, 有 三 个 是 依 托 当 地 本 身 的 旅 游 资 源 打 造 主 题 公 园 文 化 地 产 商 业 住 宅 区 : 西 双 版 纳 长 白 山 哈 尔 滨 另 外 五 个 项 目 主 要 是 在 省 会 城 市 创 造 出 有 旅 游 价 值 的 物 业, 这 些 项 目 通 常 位 于 机 场 60 分 钟 以 内 车 程 的 位 置, 一 旦 开 发 成 功, 不 但 可 以 覆 盖 当 地 游 客, 还 可 以 吸 引 全 国 的 游 客 这 八 个 项 目 对 未 来 公 司 的 经 营 质 量 以 及 估 值 提 升 都 是 至 关 重 要 的 武 汉 汉 街 项 目 经 营 状 况 较 好 的 主 要 在 两 大 方 面 :( 1) 汉 街 电 影 乐 园 (2) 汉 秀 剧 场 其 中, 汉 秀 剧 场 与 武 汉 当 地 的 文 化 很 好 地 结 合 在 一 起, 所 以 目 前 经 营 状 况 良 好 2 打 造 儿 童 乐 园 业 态, 以 家 庭 为 单 位 聚 客 从 万 达 集 团 层 面 来 看, 万 达 宝 贝 王 是 公 司 在 集 团 中 的 核 心 业 态 万 达 儿 童 娱 乐 有 限 公 司 ( 万 达 宝 贝 王 ) 定 位 于 动 漫 亲 子 乐 园 中 国 目 前 最 主 要 的 消 费 人 群 是 80 后, 而 恰 好 这 个 群 体 目 前 进 入 到 生 育 高 峰 要 提 升 体 验 业 态, 儿 童 业 态 是 个 理 想 的 入 手 点 目 前 儿 童 业 态 的 门 店 数 并 不 多,2014 年 底 为 止 只 有 九 家 门 店, 但 公 司 计 划 到 2020 年 扩 张 至 200 家 门 店, 其 中 2015 年 一 年 开 业 25 家, 这 也 是 起 到 配 合 线 下 商 业 地 产 聚 集 人 流 的 作 用 3 随 着 整 个 商 业 地 产 行 业 大 势, 从 2013 年 开 始, 结 合 移 动 互 联 网 打 造 全 渠 道 会 员 体 系 因 为 万 达 集 团 本 身 涉 及 到 商 业 地 产 百 货 住 宅 酒 店 旅 游 等 诸 多 业 态, 目 前 构 建 全 渠 道 的 会 员 体 系, 在 集 团 内 部 将 各 个 业 态 的 互 联 体 系 打 通 目 前 主 要 是 着 力 于 将 各 个 会 员 体 系 中 的 积 分 变 成 集 团 内 通 用 的 积 分 如 客 户 在 万 达 集 团 购 买 住 宅 获 得 积 分, 原 本 并 不 是 有 效 资 源, 但 一 旦 集 团 内 积 分 打 通 后, 便 可 以 在 其 他 业 态 中 进 行 消 费 这 样 可 以 搭 建 起 一 个 异 业 联 盟 积 分 体 系 打 通 后, 能 够 提 高 消 费 者 粘 性 在 全 渠 道 体 系 构 建 中, 万 达 还 有 一 个 一 个 基 础, 三 个 平 台 的 战 略 思 路 一 个 基 础 是 指 通 过 Wi-Fi 覆 盖 进 行 室 内 导 航 人 流 监 控 等 搭 建 一 个 智 慧 广 场, 这 是 目 前 基 本 上 所 有 商 业 地 产 公 司 都 在 做 的 未 来 在 线 下 和 线 上 能 够 无 缝 对 接 三 个 平 台 是 指 经 营 平 台 网 站

平 台 大 会 员 平 台 大 会 员 平 台 及 时 前 面 提 及 的 集 团 内 打 通 会 员 体 系 经 营 平 台 是 指 给 商 户 提 供 更 好 的 营 销 工 具, 也 是 结 合 一 个 基 础 来 实 现 的, 为 商 户 提 供 更 精 准 的 营 销, 能 够 把 线 下 人 流 数 据 化 阿 里 巴 巴 相 较 于 传 统 百 货 公 司 的 优 势 在 于 其 实 现 了 线 上 人 流 数 据 化, 传 统 百 货 无 法 实 现 线 下 人 流 数 据 化 如 果 线 下 人 流 数 据 化 能 够 实 现, 对 经 营 效 率 转 化 率 会 有 大 提 升 网 站 平 台 是 指 自 身 App 的 开 发, 聚 焦 于 工 具 类 产 品, 是 一 个 基 础 架 构, 目 前 仍 处 于 搭 建 过 程 中 先 做 好 基 础 设 施 ( 网 站 平 台 Wi-Fi 覆 盖 ) 的 搭 建, 然 后 在 集 团 内 部 打 通 会 员 体 系, 只 有 这 三 项 基 础 都 做 好 了, 才 能 实 现 为 商 户 提 供 更 精 准 的 营 销 工 具 以 及 大 数 据 支 持 在 后 续 我 们 也 会 密 切 关 注 公 司 这 方 面 的 进 展 4 以 酒 店 业 态 为 核 心 实 现 国 际 化 战 略 国 际 化 是 万 达 的 重 要 方 向, 是 以 酒 店 业 务 为 核 心 发 展 国 际 业 务 我 们 在 报 告 中 探 讨 了 分 时 度 假 产 业 的 情 况, 我 们 认 为 如 果 万 达 能 加 入 到 国 际 分 时 度 假 体 系 中, 是 可 以 和 旅 游 地 产 业 务 结 合 在 一 起 的 越 来 越 多 的 中 国 人 到 海 外 度 假, 这 方 面 的 需 求 是 会 逐 步 提 升 的, 他 们 对 国 内 产 品 的 需 求 同 样 会 提 升 因 此, 通 过 酒 店 业 务 作 为 国 际 化 的 突 破, 是 现 实 可 行 的 总 体 来 看,RNAV 仍 然 存 在 较 大 的 折 价 从 PE 的 角 度 看, 万 达 目 前 的 估 值 仍 偏 向 于 地 产 类 公 司, 与 物 业 投 资 占 比 较 高 的 公 司 项 目, 估 值 仍 有 较 大 差 距 这 与 其 目 前 收 入 结 构 是 有 关 的 未 来 公 司 估 值 取 决 于 物 业 投 资 收 入 的 占 比 能 否 持 续 提 升, 以 及 其 能 否 在 旅 游 文 化 方 面 的 运 营 能 力 提 升 如 果 在 这 两 方 面 能 体 现 出 较 好 的 表 现, 相 信 公 司 的 未 来 的 价 值 提 升 空 间 仍 很 大 Q&A 环 节 : Q: 在 二 三 线 城 市, 如 何 判 断 万 达 商 业 物 业 的 价 值? 它 们 未 来 是 否 会 存 在 下 行 的 风 险? A: 目 前 商 业 物 业 项 目 的 分 布 的 确 集 中 于 二 三 线 城 市 我 们 在 报 告 中 也 强 调 了 二 三 线 城 市 物 业 价 值 评 估 的 不 确 定 性 较 大 商 业 物 业 的 价 值 取 决 于 消 费 需 求 能 否 回 升, 另 外 则 取 决 于 万 达 自 身 在 商 业 物 业 的 运 营 能 力 能 否 改 进 如 果 其 运 营 能 力 有 提 升, 则 万 达 能 真 正 成 为 商 业 地 产 的 龙 头 从 目 前 来 看, 万 达 更 像 一 个 地 产 龙 头, 而 不 能 很 明 确 地 说 是 一 个 商 业 地 产 龙 头 其 目 前 投 资 性 物 业 的 收 入 占 比 相 对 偏 低 因 此 我 们 目 前 认 为, 的 确 存 在 一 定 的 风 险 在 万 达 在 建 项 目 中, 二 三 线 城 市 项 目 占 比 约 为 24%, 已 完 工 的 项 目 中, 二 三 线 城 市 项 目 占 13%, 所 以 未 来 比 例 提 升 空 间 较 大 要 密 切 关 注 当 地 消 费 需 求 状 况, 和 整 体 供 给 情 况 在 报 告 第 一 部 分, 我 们 也 对 不 同 级 别 城 市 中 商 业 物 业 供 需 情 况 作 了 分 析 二 三 线 城 市 中, 如 沈 阳 成 都 等, 供 给 过 剩 情 况 较 严 重 其 他 的 区 域, 目 前 来 看 相 对 正 常 至 于 三 线 城 市 的 供 需 情 况, 由 于 缺 乏 比 较 完 备 的 行 业 数 据, 很 难 准 确 评 估 Q: 据 媒 体 报 道, 在 一 些 三 四 线 城 市 中, 存 在 万 达 广 场 周 边 缺 乏 配 套 设 施, 只 有 旅 游 的 人 群 会 进 入 万 达 广 场 消 费, 平 时 的 则 比 较 冷 清 这 种 情 况 在 整 体 三 四 线 城 市 万 达 广 场 中 是 否 常 见? A: 在 三 四 线 城 市 中, 万 达 有 布 局 一 些 依 托 旅 游 资 源 的 项 目, 如 长 白 山 的 项 目 西 双 版 纳 的 项 目 我 自 己 本 人 去 过 长 白 山 度 假 区, 在 非 旅 游 旺 季, 入 住 率 人 流 都 是 确 实 存 在 不 足, 但 旅 游 项 目 始 终 是 有 淡 旺 季 之 分 的 因 此 还 是 重 点 关 注 在 旺 季 时 这 些 项 目 的 经 营 情 况 如 何 只 要 在 旺 季 的 经 营 情 况 令 人 满 意, 整 体 问 题 就 不 大 了 因 此 要 区 分 项 目 本 身 特 点, 如 果 是 第 四 代 产 品, 这 种 淡 季 冷 清 的 情 况 潜 在 的 风 险 并 不 高 Q: 旺 季 一 年 只 有 一 两 个 季 度 整 体 利 用 率 会 比 较 低

A: 持 有 物 业 的 ROE 会 低 于 比 以 销 售 为 主 的 模 式 持 有 物 业 的 优 势 在 于, 能 够 有 稳 定 增 长 重 点 应 当 关 注 可 持 续 增 长 的 能 力 一 些 在 旅 游 区 的 大 型 酒 店 集 团, 其 淡 旺 季 特 征 也 相 当 明 显 整 体 而 言 也 只 是 保 持 与 市 场 均 值 持 平 的 收 益 率 Q:REITs 试 点 目 前 在 北 上 广 山, 这 与 万 达 目 前 侧 重 于 布 局 三 线 城 市 是 否 矛 盾? A:REITs 之 于 万 达 的 机 会 不 在 于 短 时 间 内 将 持 有 物 业 转 化 成 产 品 包 装 上 市 从 目 前 我 国 商 业 地 产 的 平 均 回 报 率 来 看, 即 便 在 一 线 城 市 较 好 的 二 线 城 市, 商 业 物 业 的 回 报 率 仍 然 偏 低 换 句 话 说, 即 便 在 北 上 广 深 将 最 优 质 的 物 业 项 目 包 装 成 REITs, 其 收 益 水 平 并 不 具 有 很 强 的 竞 争 力 在 三 四 线 城 市, 可 能 未 来 5 年 内, 即 便 政 策 允 许 将 商 业 物 业 项 目 包 装 成 产 品, 竞 争 力 也 不 会 强 REITs 对 于 万 达 的 重 要 性 在 于, 中 长 期 为 公 司 发 展 带 来 更 多 的 选 择 随 着 全 国 整 体 商 业 物 业 的 发 展 社 会 整 体 无 风 险 收 益 率 下 降, 未 来 ( 如 10 年 后 )REITs 能 够 盘 活 起 万 达 的 资 产 但 是 短 期 来 看,REITs 不 具 备 实 现 效 益 的 能 力 Q: 万 豪 集 团 将 公 司 拆 分 成 轻 资 产 重 资 产, 万 达 在 这 方 面 有 没 有 规 划? 万 达 在 重 资 产 的 公 司 在 港 股 公 司 中, 估 值 的 水 平 是 怎 样 的? A: 新 加 坡 的 凯 德 置 地, 是 通 过 前 期 的 房 地 产 基 金 和 后 期 的 REITs 来 盘 活 商 业 物 业 持 有 资 产 在 开 发 建 设 到 商 业 物 业 运 营 前 期 (3-5 年 内 ) 通 过 较 专 业 的 商 业 物 业 开 发 团 队 来 运 营, 提 高 入 住 率 租 金 水 平 等 待 物 业 运 营 到 比 较 成 熟 的 阶 段 能 贡 献 稳 定 收 益 的 时 候, 再 将 其 包 装 成 一 个 REITs 产 品, 投 向 公 开 市 场, 盘 活 沉 淀 资 产 在 全 球 范 围 内, 这 是 一 种 非 常 成 熟 非 常 理 想 的 模 式 而 万 达 目 前 还 处 于 第 一 步 原 始 资 产 不 动 产 积 累 的 过 程 从 长 线 看, 万 达 目 前 在 一 线 城 市 优 秀 二 线 城 市 所 沉 淀 的 资 产 在 未 来 5-10 年 时 间 内, 随 着 商 业 贸 易 零 售 行 业 的 发 展, 存 在 盘 活 周 转 上 市 的 可 能 性 到 那 个 时 候, 万 达 才 会 逐 步 向 成 熟 商 业 运 营 企 业 发 展 过 度 目 前, 它 还 是 一 个 重 资 产 的 商 业 持 有 运 营 公 司 在 中 长 期, 万 达 会 逐 渐 走 上 目 前 万 科 的 路 线, 向 外 输 出 管 理 把 优 秀 的 商 业 地 产 物 业 开 发 运 营 能 力 通 过 资 本 市 场 输 出 目 前 制 约 因 素 有 : (1) 国 内 商 业 地 产 现 状 仍 达 不 到 国 外 的 水 平 (2) 国 内 资 本 市 场 运 作 金 融 工 具 等 仍 欠 缺 ; 从 2013 年 开 始, 万 达 资 本 运 作 的 力 度 明 显 比 以 往 有 提 升 万 达 在 国 内 有 自 己 的 周 转 模 式, 在 现 有 条 件 下 盘 活 起 资 产 随 着 金 融 市 场 不 断 发 展, 万 达 还 是 有 向 成 熟 商 业 运 营 企 业 发 展 的 机 会 的 Q: 万 达 最 大 的 财 务 风 险 在 哪? A: 万 达 地 产 在 过 去 发 展 的 优 势 之 一 在 于 现 金 流 换 资 产, 资 产 再 换 现 金 流 模 式 从 2000 年 进 入 商 业 地 产 领 域 与 到 2009 年 开 始 快 速 扩 张 这 段 时 间 里, 万 达 不 断 在 二 线 城 市 建 设 万 达 广 场 项 目, 用 十 年 的 时 间 沉 淀 资 产 2009 年 之 后 的 扩 张 是 资 产 换 现 金 流 实 现 的 原 始 资 产 积 累 的 阶 段 过 程 中, 它 的 毛 利 并 不 高, 因 为 要 通 过 住 宅 可 售 物 业 部 分 的 现 金 流 来 填 补 持 有 型 物 业 方 面 的 支 出 后 面 的 项 目 可 以 通 过 抵 押 持 有 型 物 业 来 获 得 银 行 抵 押 贷 款, 这 类 持 有 型 物 业 抵 押 贷 款 的 偿 还 周 期 比 普 通 开 发 商 要 长 很 多, 达 到 5-15 年, 成 本 会 比 通 常 意 义 上 的 房 地 产 开 发 企 业 要 低 万 达 商 业 通 过 这 部 分 资 金 实 现 扩 张, 在 新 的 项 目 里, 如 三 线 城 市 项 目, 销 售 情 况 租 金 水 平 可 能 并 不 及 二 线 城 市, 但 开 发 这 些 项 目 所 用 资 金 的 严 苛 性 已 经 很 低 了, 允 许 项 目 有 更 长 的 培 育 期, 因 为 在 这 部 分 资 金 并 非 急 需 偿 还, 万 达 并 不 需 要 单 个 项 目 来 打 平 现 金 流 在 三 四 线 城 市 市 场 容 量 并 不 十 分 大 房 地 产 市 场 并 不 那 么 健 康 的 前 提 下, 可 以 有 更 长 的 时 间 来 支 持 万 达 把 项 目 做 起 来 万 达 也 清 楚 三 四 线 城 市 的 市 场 是 有 风 险 的, 只 是 它 使 用

的 资 金 和 其 他 房 地 产 商 的 资 金 存 在 差 异, 它 有 更 长 的 风 险 消 化 期 这 就 是 目 前 状 况 能 支 持 万 达 快 速 扩 张 的 原 因 通 过 资 产 负 债 表 的 情 况 来 看, 万 达 的 财 务 状 况 和 万 科 等 一 样 健 康, 甚 至 真 实 资 产 负 债 率 更 低 运 营 层 面,2015 2016 年 的 现 金 流 结 构 还 是 有 一 定 保 障 的 毛 利 率 可 能 会 下 降, 三 线 城 市 项 目 占 比 提 升, 尽 管 拿 地 价 格 在 下 降, 但 销 售 均 价 降 幅 可 能 更 大 但 其 收 入 规 模 增 速 是 有 保 障 的, 业 绩 增 速 比 起 房 地 产 发 展 黄 金 十 年 会 下 降 14 15 16 年 业 绩 保 障 稳 定 增 长 应 该 没 有 难 度 Q: 文 化 旅 游 地 产 的 运 营 效 率 西 双 版 纳 无 锡 的 运 营 销 售 情 况 不 一 定 很 理 想, 而 汉 街 项 目 的 情 况 却 非 常 不 错 如 何 看 待 项 目 运 营 的 差 异? A: 每 个 项 目 本 身 团 队 的 能 力 会 影 响 项 目 的 运 营 情 况 从 投 资 角 度 而 言, 要 看 整 体 情 况, 有 七 成 至 八 成 的 胜 率 便 是 可 以 接 受 的, 很 难 要 求 每 个 项 目 都 非 常 突 出 那 些 不 太 突 出 的 项 目, 保 障 培 育 中 期 亏 损 可 控, 也 是 可 以 接 受 的