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2015 年 12 月 16 日 大 宗 商 品 研 究 系 列 第 19 期 香 港 致 富 证 券 北 京 研 究 院 研 究 员 : 刘 世 滔 shitao_liu@chiefgroup.com (8610)66555102 2016 年 原 油 平 均 价 格 预 估 主 要 观 点 : 从 不 同 数 据 的 拟 合 结 果 得 出, 美 元 指 数 在 100-105, 全 球 GDP 增 速 为 2%-2.5% 水 平, 中 国 GDP 增 速 在 6.7%-7% 之 间 的 情 况 下,WTI 原 油 年 平 均 价 格 核 心 区 间 约 在 42-48 美 元 / 桶, 极 端 区 间 在 35.6-53.5 美 元 / 桶 从 数 据 拟 合 的 角 度 来 说, 美 元 是 原 油 价 格 的 最 强 解 释 因 素 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分

目 录 一 原 油 价 格 对 宏 观 经 济 的 意 义... 2 二 数 据 情 况... 2 三 数 据 分 析... 2 1 年 度 相 关 性 分 析... 2 2 季 度 数 据 相 关 性 分 析... 4 3 美 元 指 数 单 因 素 分 析... 5 4 全 球 GDP 与 原 油 消 费 相 关 性 不 高 的 原 因... 6 5 主 要 自 变 量 估 计 与 因 变 量 预 测... 7 三 结 论... 8 图 表 目 录 图 1 原 油 价 格 年 变 化 与 GDP 增 长... 2 图 2 原 油 价 格 年 变 化 与 美 元 指 数 变 化... 2 图 3 年 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 1)... 3 图 4 年 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 2)... 3 图 5 二 元 拟 合 曲 面 图... 3 图 6 季 度 原 油 价 格 变 化 与 供 需 差... 4 图 7 原 油 价 格 平 滑 环 比 变 化 与 平 滑 供 需 差... 4 图 8 季 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 1)... 4 图 9 季 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 2)... 4 图 10 二 元 拟 合 曲 面 图... 5 图 11 1980-1999 美 元 指 数 与 WTI 原 油 价 格 散 点 图... 5 图 12 2000 年 至 今 美 元 指 数 与 WTI 原 油 价 格 散 点 图... 5 图 13 2000 年 后 季 度 数 据 拟 合 结 果... 6 图 14 全 球 原 油 消 费 增 速 与 GDP 增 速... 7 图 15 单 位 GDP 原 油 消 费 量 与 油 价 关 系... 7 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 1

一 原 油 价 格 对 宏 观 经 济 的 意 义 石 油 作 为 一 种 基 础 性 的 生 产 资 料, 其 价 格 波 动 会 牵 动 各 种 商 品 的 市 场 供 给 与 需 求, 影 响 通 货 膨 胀 货 币 供 应 劳 动 就 业 国 际 贸 易 等 宏 观 经 济 的 各 个 领 域, 并 最 终 对 整 个 国 民 经 济 的 增 长 速 度 和 增 长 质 量 产 生 深 远 影 响 本 文 试 图 以 全 球 经 济 增 速 供 需 关 系 以 及 美 元 的 变 化 使 用 拟 合 分 析 的 方 法 确 定 这 些 因 素 与 原 油 价 格 的 关 系, 并 估 计 2016 年 原 油 平 均 价 格 的 大 致 水 平 二 数 据 情 况 全 球 GDP 实 际 增 长 仅 有 年 度 数 据, 供 需 差 美 元 指 数 和 原 油 价 格 有 季 度 和 月 度 数 据 分 别 使 用 年 度 数 据 和 季 度 数 据 进 行 分 析 年 度 数 据 分 别 采 用 全 球 GDP 实 际 增 长 率 美 元 指 数 布 伦 特 现 货 价 格 时 间 跨 度 从 1981 年 至 2015 年 季 度 数 据 采 用 美 元 指 数 供 需 差 WTI 现 货 价 格, 全 球 季 度 GDP 数 据 以 中 国 季 度 GDP 增 速 替 代 时 间 跨 度 从 1996 年 至 2015 年 其 中 季 度 数 据 使 用 两 种 方 法 进 行 拟 合 : 二 元 非 线 性 拟 合, 一 元 因 素 拟 合 三 数 据 分 析 1 年 度 相 关 性 分 析 如 图 1 和 2 所 示, 原 油 价 格 变 化 与 GDP 增 长 正 相 关, 与 美 元 指 数 负 相 关, 趋 势 性 明 显, 但 散 点 分 布 分 散, 用 单 一 因 素 线 性 解 释 性 不 强,R 方 仅 20% 图 1 原 油 价 格 年 变 化 与 GDP 增 长 图 2 原 油 价 格 年 变 化 与 美 元 指 数 变 化 将 三 个 参 数 放 在 一 起 的 曲 面 图 如 图 3 4 所 示, 油 价 上 涨 的 年 份 仅 在 全 球 实 际 GDP 增 长 高 于 3% 且 美 元 指 数 下 降 时 出 现 而 油 价 出 现 大 于 30% 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 2

同 比 下 降 的 情 况 仅 出 现 于 少 数 点, 分 别 是 1986 年 ( GDP 3.25%,USDX -17.8%, P -47.72%) 1998 年 (GDP 2.46%,USDX 44.8%, P -33.46%) 2009 年 (GDP -2.07%,USDX 4.4%, P -37%) 以 及 2015 年 (GDP 2.2%,USDX 21.56%, P -44.58%) 这 四 个 年 份 分 别 有 相 似 之 处 1986 年 和 2015 年 OPEC 都 为 了 抑 制 新 兴 产 油 区 域 而 采 取 了 不 限 量 生 产 的 政 策, 同 时 美 元 价 格 处 于 高 位 1986 年 虽 然 美 元 指 数 暴 跌, 但 之 前 的 五 年 由 于 美 联 储 采 取 紧 缩 政 策, 当 时 的 美 元 价 格 已 处 于 高 位 1998 年 和 2009 年 分 别 出 现 影 响 范 围 较 大 的 经 济 危 机 图 3 年 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 1) 图 4 年 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 2) 使 用 年 度 数 据 作 二 元 线 性 回 归,R 方 仅 20% 左 右 ; 作 二 元 非 线 性 回 归, 最 高 R 方 43% 左 右 使 用 二 元 非 线 性 拟 合 结 果 如 下 图 5 和 表 1 所 示 预 计 2016 年 全 球 GDP 增 长 在 2% - 2.5% 之 间, 美 元 指 数 变 化 在 上 下 5%, 原 油 价 格 变 动 范 围 在 -1.7% 至 12% 之 间 图 5 二 元 拟 合 曲 面 图 表 1 2016 年 可 能 的 变 动 组 合 ( 年 度 变 化 ) P 0.0-0.4-0.8-1.2-20.00% P 与 GDP, USDX 的 曲 面 图 4.00% 2.00% G D P 0.00% 0.00% -2.00% U S D X 20.00% GDP 同 比 增 长 美 元 指 数 变 化 原 油 价 格 变 化 1.50% 5.00% -5.63% 1.50% 0.00% 0.38% 1.50% -5.00% 4.35% 2.00% 5.00% -1.70% 2.00% 0.00% 5.10% 2.00% -5.00% 8.28% 2.50% 5.00% 2.01% 2.50% 0.00% 9.83% 2.50% -5.00% 11.99% 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 3

2 季 度 数 据 相 关 性 分 析 如 图 6,7 所 示, 原 油 价 格 变 化 与 供 需 差 的 负 相 关 关 系 明 显, 但 线 性 回 归 R 方 仅 20%, 以 四 个 季 度 平 滑 后 的 非 线 性 回 归 方 差 也 仅 达 到 40% 左 右 而 供 需 差 与 美 元 指 数 结 合 二 元 拟 合 时, 供 需 差 对 原 油 价 格 的 影 响 不 显 著 图 6 季 度 原 油 价 格 变 化 与 供 需 差 图 7 原 油 价 格 平 滑 环 比 变 化 与 平 滑 供 需 差 如 图 6 7 所 示, 近 二 十 年 绝 大 部 分 散 点 分 布 区 域 集 中, 极 少 数 尾 部 散 点 出 现 于 2008 年 Q4(USDX 8.33%, 中 国 GDP 7.10%, 油 价 -50.46%) 2009 年 Q1(USDX 2.05%, 中 国 GDP 6.20%, 油 价 -26.51%) 以 及 2015 的 三 个 季 度 图 8 季 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 1) 图 9 季 度 数 据 三 因 素 曲 面 图 ( 角 度 2) 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 4

二 元 非 线 性 回 归 R 方 40% 左 右, 较 为 可 能 的 情 况 见 表 2 最 有 可 能 的 情 况 是 2016 年 中 国 GDP 增 速 保 持 6.5%-7%, 美 元 指 数 变 动 不 大, 则 原 油 价 格 明 年 的 季 度 变 化 在 正 负 5% 之 间, 对 总 体 价 格 影 响 不 大 图 10 二 元 拟 合 曲 面 图 表 2 2016 年 可 能 的 变 动 组 合 ( 年 度 变 化 ) 中 国 GDP 增 速 美 元 指 数 变 化 油 价 变 化 6.0% 2.0% -8% 6.0% 0.0% 4% 6.0% -2.0% 0% 6.5% 2.0% -5% 6.5% 0.0% 4% 6.5% -2.0% 3% 7.0% 2.0% -3% 7.0% 0.0% 4% 7.0% -2.0% 5% 7.5% 2.0% -2% 7.5% 0.0% 4% 7.5% -2.0% 7% 3 美 元 指 数 单 因 素 分 析 美 元 指 数 对 原 油 价 格 的 影 响 在 2000 年 以 前 不 大, 在 2000 年 以 后 却 大 大 上 升 ( 如 图 9 10) 对 2000 年 后 的 美 元 指 数 与 油 价 关 系 进 行 拟 合, 得 出 一 元 二 次 关 系, 系 数 可 信 度 极 高, 调 整 后 R 方 87.4%, 结 果 如 表 3 所 示, 拟 合 关 系 如 图 11 所 示 如 表 4 所 示, 当 美 元 指 数 处 于 100 的 水 平 时,WTI 原 油 价 格 大 概 处 于 46 美 元 图 11 1980-1999 美 元 指 数 与 WTI 原 油 价 格 散 点 图 图 12 2000 年 至 今 美 元 指 数 与 WTI 原 油 价 格 散 点 图 资 料 来 源 :Wind 资 讯 致 富 研 究 院 资 料 来 源 : Wind 资 讯 致 富 研 究 院 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 5

表 3 2000 年 至 今 美 元 指 数 与 WTI 原 油 价 格 季 度 数 据 拟 合 结 果 WTI 原 油 价 格 = 987-16.4 USDX + 0.0699 USDX^2 使 用 了 66 个 案 例 自 变 量 系 数 系 数 标 准 误 T P 常 量 986.6 160.7 6.14 0.000 USDX -16.442 3.363-4.89 0.000 USDX^2 0.06993 0.01747 4.00 0.000 S = 10.3797 R-Sq = 87.8% R-Sq( 调 整 ) = 87.4% 方 差 分 析 来 源 自 由 度 SS MS F P 回 归 2 48697 24348 226.00 0.000 残 差 误 差 63 6787 108 合 计 65 55484 来 源 自 由 度 Seq SS USDX 1 46971 USDX^2 1 1726 图 13 2000 年 后 季 度 数 据 拟 合 结 果 表 4 拟 合 结 果 中 2016 年 可 能 范 围 美 元 指 数 WTI 油 价 108 31.1136 106 33.9964 104 37.4384 102 41.4396 100 46 98 51.1196 96 56.7984 94 63.0364 92 69.8336 4 全 球 GDP 与 原 油 消 费 相 关 性 不 高 的 原 因 虽 然 二 者 增 速 变 化 较 为 一 致, 但 GDP 增 速 对 原 油 价 格 变 化 的 影 响 仅 仅 在 需 求 面 得 到 反 应, 在 供 应 弹 性 较 大 时 无 法 对 价 格 产 生 影 响 如 图 12 所 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 6

示,1996 年 至 今, 全 球 实 际 GDP 增 长 速 度 几 乎 一 直 高 于 原 油 消 费 的 增 长 速 度 如 图 13 所 示, 自 1996 年 以 来, 不 论 油 价 高 低, 单 位 GDP 的 原 油 消 费 一 直 处 于 下 降 趋 势, 油 价 的 高 低 只 是 影 响 了 单 位 GDP 原 油 消 费 的 下 降 速 度, 即 原 油 价 格 上 涨 越 快, 则 单 位 GDP 原 油 消 费 下 降 越 快 单 位 GDP 原 油 消 费 减 少 的 原 因 有 很 多 : 煤 炭 的 大 量 使 用 新 能 源 的 发 展 节 能 技 术 的 发 展 等 图 14 全 球 原 油 消 费 增 速 与 GDP 增 速 图 15 单 位 GDP 原 油 消 费 量 与 油 价 关 系 资 料 来 源 : 世 界 银 行 EIA 致 富 研 究 院 资 料 来 源 : 世 界 银 行 EIA 致 富 研 究 院 5 主 要 自 变 量 估 计 与 因 变 量 预 测 由 于 以 美 元 单 因 素 拟 合 效 果 最 好, 将 以 此 拟 合 结 果 为 主 要 预 测 基 准, 辅 以 之 前 使 用 供 需 差 等 其 他 方 法 的 结 果 加 以 判 断 综 合 四 种 模 型 得 出 的 WTI 原 油 价 格 核 心 区 间 约 在 42-48 美 元 / 桶, 极 端 区 间 在 35.6-53.5 美 元 / 桶 美 元 指 数 均 值 在 2016 年 或 涨 至 100-105 的 区 间 年 底 加 息 已 经 在 市 场 的 预 期 之 中, 而 加 息 带 来 的 是 美 国 企 业 成 本 上 升, 利 润 下 行 压 力 增 加, 不 利 于 美 国 股 市 ; 加 息 将 导 致 债 券 价 格 下 跌 同 样 不 利 于 债 市 从 资 金 配 置 的 角 度, 股 市 债 市 的 收 益 下 降 将 促 使 资 金 在 全 球 范 围 内 选 择 预 期 收 益 率 更 高 的 投 资 标 的, 而 这 一 效 果 或 将 一 定 程 度 上 抵 消 加 息 带 来 的 升 值 效 果 美 联 储 在 加 息 的 同 时 也 担 心 加 息 对 新 兴 市 场 的 不 利 影 响, 市 场 预 期 其 明 年 最 多 加 息 四 次 这 些 情 况 都 指 向 着 美 元 在 接 下 来 的 一 年 上 涨 幅 度 不 会 很 大 得 出 的 WTI 原 油 价 格 范 围 为 35.65-46 美 元 / 桶 预 计 平 滑 后 的 2016 年 四 个 季 度 的 供 需 差 分 别 是 过 剩 130 万 桶 / 天 90 万 桶 / 天 60 万 桶 / 天 以 及 40 万 桶 / 天 得 出 WTI 原 油 价 格 范 围 为 41.5-51.5 美 元 / 桶 全 球 实 际 GDP 增 速 将 维 持 在 2%-2.5% 的 范 围 之 间 得 出 原 油 价 格 有 -12% 至 2% 的 波 幅, 以 布 伦 特 原 油 2015 年 均 价 约 54.8 美 元 / 桶 得 出 2016 年 均 价 范 围 为 48.2-55.9 美 元 / 桶,WTI 由 3-5 美 元 的 差 价 得 出 43.2-52.9 美 元 / 桶 预 计 2016 年 中 国 的 经 济 增 速 将 在 6.5%-7% 之 间, 美 元 指 数 季 度 变 化 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 7

在 -1% 至 2% 区 间, 得 出 WTI 原 油 价 格 季 度 变 化 范 围 在 -7.4% 至 5.5% 之 间, 从 而 得 出 2016 年 均 价 范 围 在 41.7-53.6 美 元 / 桶 三 结 论 1. 从 不 同 数 据 的 拟 合 结 果 得 出, 美 元 指 数 在 100-105, 全 球 GDP 增 速 为 2%-2.5% 水 平, 中 国 GDP 增 速 在 6.7%-7% 之 间 的 情 况 下, WTI 原 油 年 平 均 价 格 核 心 区 间 约 在 42-48 美 元 / 桶, 极 端 区 间 在 35.6-53.5 美 元 / 桶 2. 从 数 据 拟 合 的 角 度 来 说, 美 元 是 原 油 价 格 的 最 强 解 释 因 素 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 8

研 究 员 声 明 致 富 研 究 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 研 究 分 析 员 在 此 声 明 :(1) 该 研 究 员 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 该 研 究 员 的 研 究 观 点 ;( 2) 该 研 究 员 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在, 还 是 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 一 般 声 明 本 报 告 由 香 港 致 富 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 致 富 证 券 ) 制 作, 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 作 为 做 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 报 告 版 权 归 致 富 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 本 报 告 内 的 所 有 意 见 均 可 在 不 作 另 行 通 知 之 下 做 出 更 改 本 报 告 的 作 用 纯 粹 为 提 供 信 息, 并 不 应 视 为 对 本 报 告 内 提 及 的 任 何 产 品 买 卖 或 交 易 的 专 业 推 介 建 议 邀 请 或 要 约 香 港 北 京 上 海 深 圳 香 港 致 富 证 券 有 限 公 司 香 港 致 富 证 券 有 限 公 司 北 京 代 表 处 香 港 致 富 证 券 有 限 公 司 上 海 代 表 处 香 港 致 富 证 券 有 限 公 司 深 圳 代 表 处 香 港 中 环 德 辅 道 中 68 号 万 宜 大 厦 14 楼 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 5 号 新 盛 大 厦 B 座 5 层 D 单 元 上 海 市 陆 家 嘴 东 路 161 号 招 商 局 大 厦 1309 室 深 圳 福 田 区 福 华 路 399 号 中 海 大 厦 6 楼 电 话 :(852) 25009222 电 话 :(8610) 66555862 电 话 :(8621) 38870772 电 话 :(86755) 33339666 传 真 :(852) 25009228 传 真 :(8610) 66555831 传 真 :(8621) 58799185 传 真 :(86755) 33339665 网 址 :www.chiefgroup.com.hk 请 认 真 阅 读 本 报 告 最 后 的 声 明 部 分 9