年 月 第 卷第 期 西南科技大学学报 哲学社会科学版 Ｊ ｗ Ｕ ｄｔ Ａ Ｖ Ｎ 基于 探讨我国货币政策传导机制 周蓉丁河廷 四川师范大学经济与管理学院四川成都 摘要 本文从基准利率 出发 对我国货币政策的利率传导机制进行评估 通过对 和银行间债券 回购利率 同业拆借利率 Ｃ 及国民产出 的关联性分析 得到在利率市场化的背景下我国货币政策的利 率传导机制并不完善 而 的基准地位也需要在进一步完善利率传导机制中得到巩固 关键词 利率传导机制 相关性 文献标志码 Ａ 文章编号 中图分类号 Ｆ ＴＤ Ｃ Ｍ Ｐ Ｔ ｍ Ｍ ｍ Ｂ ｄ ＺＨＯＵＲ ＤＩ ＮＧＨ Ｎ ｍ Ｕ Ｃ ｄ Ｃ Ａ ｍ ｍ ｋ ｗ Ｃ ｍ ｍ ｍ ｍ Ｔ ｄ ｗ ｄｉ ｋ ｄ Ｉ ｋ ｄ Ｗ ｄ ｋ ｄ ｍ ｋ ｚ ｍ ｍ ｍ ｍ ｍ ｋ ｄ ｄ ｄ Ｔ ｗ ｍ ｍ ｍ Ｋ ｗ ｄ Ｉ ｍ ｍ ｍ Ｃ 经济界重视 因此很多学者对 的运行进行 一 引言 了深入的研究和分析 然而大多数是检验其基准地 利率作为经济发展中至关重要的因素 其直接 位 很少有关于其在货币政策传导中作用的探讨 本 影响到投资水平 进而制约着经济增长 有效的利 文基于此展开对我国货币政策利率传导机制的简单 率传导机制是央行通过货币政策工具直接调控基准 分析 进一步指出利率市场化进程中存在的不足 并 利率 基准利率的变化引导其他金融市场利率变化 对进一步的相关研究进行展望 进而导致企业 居民的消费和投资行为发生变化 最 终作用于实体经济过程 然而利率传导机制的诞生 和发展时间较短 至今未形成统一的理论体系和研 二 文献综述与研究设计 上海银行间同业拆放利率 Ｉ ｋ 究方法 我国从 年开始实施利率市场化 着力 简称 以位于上海的全国银 Ｏ ｄｒ 将利率打造成为货币政策的基础性工具 使其在经 行间同业拆借中心为技术平台计算 发布并命名 是 的建 济宏观调控中发挥至关重要的作用 由信用等级较高的银行组成报价团自主报出的人民 立是我国利率市场化过程中举足轻重的一步 其担 币同业拆出利率计算确定的算术平均利率 是单利 负着基准利率的神圣职责 自 年推出以来备受 无担保 批发性利率 目前 对社会公布的 收稿日期 作者简介 周蓉 女 汉族 陕西商洛人 硕士 研究方向 西方经济学 男 汉族 四川成都人 硕士 研究方向 政治经济学 丁河廷
84 西 南 科 技 大 学 学 报 : 哲 学 社 会 科 学 版 第 32 卷 品 种 包 括 隔 夜 1 周 2 周 1 个 月 3 个 月 6 个 月 9 个 月 及 1 年 1 关 于 SHIBOR 现 有 的 研 究 主 要 集 中 在 两 个 方 面 : 针 对 SHIBOR 基 准 地 位 的 评 估 和 关 于 我 国 利 率 传 导 机 制 的 探 讨 央 行 于 2007 年 推 出 上 海 银 行 间 同 业 拆 借 利 率 (SHIBOR), 旨 在 培 养 我 国 货 币 市 场 基 准 利 率, 针 对 基 准 利 率 的 研 究 可 以 划 分 为 两 个 阶 段 : 第 一 阶 段, SHIBOR 正 式 推 出 之 前 对 我 国 基 准 利 率 选 择 的 研 究, 李 社 环 (2001) 结 合 国 际 上 基 准 利 率 的 选 择 惯 例 和 原 则 指 出 我 国 选 同 业 拆 借 利 率 作 为 基 准 利 率 较 选 其 他 市 场 利 率 的 优 势, 温 彬 (2004) 通 过 比 较 各 种 不 同 市 场 利 率 的 特 性 得 到 我 国 国 债 回 购 利 率 和 同 业 拆 借 利 率 较 其 他 利 率 更 有 潜 质 作 基 准 利 率, 而 这 如 何 选 择 需 要 视 发 展 而 定 第 二 阶 段,SHIBOR 推 出 之 后 针 对 其 能 否 担 当 基 准 利 率 的 角 色 及 如 何 巩 固 SHIBOR 的 基 准 地 位, 方 先 明 和 花 (2009) 基 于 理 论 分 析 框 架, 以 经 验 数 据, 检 验 了 SHIBOR 作 为 中 国 货 币 市 场 基 准 利 率 的 可 能 性, 结 果 表 明,SHIBOR 已 初 步 成 为 货 币 市 场 利 率 变 动 的 风 向 标 和 金 融 产 品 定 价 的 基 础 戴 国 海 和 李 伟 (2013) 指 出 现 阶 段 SHI BOR 同 业 拆 借 利 率 和 债 券 回 购 利 率 都 无 法 单 独 承 担 货 币 市 场 基 准 利 率 的 重 任, 货 币 市 场 实 际 的 基 准 利 率 是 由 管 制 利 率 和 市 场 利 率 混 合 组 成 的 :SHI BOR 债 券 回 购 利 率, 构 成 了 基 准 利 率 短 端 的 核 心 ; 而 同 业 拆 借 利 率 和 存 贷 款 管 制 利 率 则 构 成 了 基 准 利 率 的 长 端 利 率 的 货 币 政 策 传 导 机 制 在 我 国 是 否 通 畅 的 研 究 有 : 大 部 分 学 者 认 为 货 币 政 策 并 不 能 通 过 利 率 对 实 体 经 济 产 生 影 响, 赵 天 荣 赵 蓉 (2008) 实 证 分 析 了 1980-2007 年 我 国 实 际 贷 款 利 率 对 经 济 增 长 的 影 响, 结 果 表 明, 实 际 贷 款 利 率 对 经 济 增 长 的 影 响 很 小, 而 调 节 利 率 还 难 以 成 为 我 国 货 币 政 策 实 施 的 主 要 手 段 刘 婷 (2008) 对 主 要 经 济 变 量 和 实 际 利 率 进 行 研 究, 得 出 我 国 利 率 货 币 政 策 传 导 机 制 不 畅 的 结 论, 利 率 政 策 对 投 资 储 蓄 消 费 以 及 经 济 增 长 的 作 用 都 不 十 分 明 显 雷 雨 苗 (2012) 进 行 实 证 研 究, 结 果 表 明 货 币 政 策 利 率 传 导 机 制 目 前 在 我 国 是 失 效 的, 中 央 银 行 通 过 公 开 市 场 操 作 能 够 有 效 地 调 控 基 准 利 率 变 化, 但 基 准 利 率 引 导 其 他 市 场 利 率 发 生 变 动 却 行 不 通 还 有 一 部 分 学 者 对 利 率 传 导 机 制 抱 有 很 大 信 心, 姜 再 勇 钟 正 生 (2008) 采 用 MS-VAR 方 法 考 察 了 1978 年 第 一 季 度 至 2009 年 第 二 季 度 的 货 币 政 策 利 率 传 导 渠 道 效 应 的 体 制 变 化 特 征, 得 出 结 论 : 我 国 货 币 政 策 传 导 管 制 利 率 渠 道 的 效 果 减 弱 了, 而 市 场 利 率 渠 道 的 效 果 却 增 强 了 已 有 的 研 究 主 要 集 中 于 单 纯 研 究 SHIBOR 的 基 准 地 位 和 我 国 货 币 政 策 利 率 传 导 机 制 两 方 面, 并 没 有 将 二 者 结 合 起 来 形 成 整 体 进 行 研 究, 由 于 SHI BOR 是 否 发 挥 基 准 利 率 作 用 对 货 币 政 策 传 导 能 否 顺 畅 进 行 起 着 制 约 性 作 用, 因 此 将 二 者 结 合 起 来 探 讨 是 很 有 必 要 的 在 利 率 完 全 市 场 化 的 背 景 下, 利 率 型 传 导 渠 道 应 该 是 主 要 的 货 币 传 导 机 制, 利 率 变 化 会 极 其 敏 感 地 和 经 济 增 长 变 化 联 系 在 一 起 利 率 传 导 机 制 由 三 部 分 组 成, 其 中 第 一 部 分 央 行 调 控 基 准 利 率 是 畅 通 的, 因 此, 本 文 试 图 通 过 探 索 基 准 利 率 和 其 他 市 场 利 率 之 间 的 关 系, 以 及 基 准 利 率 和 国 民 产 出 间 的 相 互 联 系, 以 此 来 说 明 我 国 货 币 政 策 传 导 机 制 是 否 完 善 以 及 如 何 在 利 率 市 场 化 的 背 景 下 进 一 步 完 善 相 关 机 制 随 着 宏 观 经 济 的 不 断 发 展, 很 多 学 者 对 利 率 传 导 机 制 进 行 了 各 类 实 证 研 究, 由 于 定 量 分 析 在 数 据 选 取 和 处 理 方 面 存 在 差 异, 所 得 结 论 也 是 迥 然 不 同 2 本 文 在 利 率 市 场 化 的 背 景 下, 对 基 准 利 率 同 其 他 利 率 和 宏 观 经 济 变 量 进 行 研 究, 旨 在 分 析 : 一, 基 准 利 率 能 否 发 挥 其 应 有 的 基 础 性 作 用, 引 导 其 他 利 率 变 化 二, 基 准 利 率 的 变 化 是 否 牵 动 着 宏 观 经 济 变 量 的 改 变 由 此 我 们 试 着 说 明 哪 些 因 素 对 基 准 利 率 变 化 是 敏 感 的, 从 而 最 终 对 实 体 经 济 产 生 影 响, 哪 些 因 素 制 约 着 利 率 传 导 机 制 的 畅 通 运 行 在 宏 观 经 济 理 论 中 处 于 主 流 地 位 的 当 属 凯 恩 斯 的 利 率 传 导 理 论, 因 此, 本 文 的 实 证 检 验 就 以 这 一 理 论 作 为 依 据 来 展 开 根 据 凯 恩 斯 的 利 率 传 导 理 论, 在 利 率 市 场 化 程 度 较 高 的 货 币 市 场 中, 一 国 中 央 银 行 可 以 通 过 运 用 公 开 市 场 操 作 等 货 币 政 策 工 具 影 响 货 币 供 应 量 进 而 影 响 货 币 市 场 中 的 基 准 利 率 发 生 变 动, 基 准 利 率 的 变 动 影 响 利 率 体 系 中 的 其 他 利 率, 从 而 使 得 经 济 中 投 资 额 发 生 变 动, 投 资 通 过 乘 数 效 应, 最 终 促 使 国 民 收 入 的 变 动 三 我 国 利 率 传 导 机 制 实 证 分 析 ( 一 ) 变 量 选 取 与 数 据 处 理 本 文 主 要 研 究 我 国 金 融 市 场 中 的 基 准 利 率 变 动 是 否 影 响 其 他 利 率 和 国 民 产 出 变 化, 以 及 影 响 其 他
第 期周蓉 等基于 探讨我国货币政策传导机制 表 各个季度 Ｗ 利率传导是否顺畅 因此 我们选择上海银行间同 Ｃ Ｗ ＲＥＰＯＲＷ 的数据 作为基准利率 其他利率选取 业拆借利率 ｄ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ Ｗ Ｃ Ｗ ＲＥＰＯＲＷ 亿元 最 银行间债券回购利率和同业拆借利率 Ｃ 终经济 变 量 选 择 国 民 产 出 作 为 指 标 由 于 是央行于 年正式推出的 而国民生产 总值 只能查到季度数据 通过其他途径可以将 其转换成月度数据 但是为保持数据的可靠性和真 实性 我们选择 的季度数据作为研究对 象 表 是所选取的 各个季度的数据 其中 Ｗ 代表 天 即上海银行间 Ｗ 代表 天银行间同业拆 同业拆借利率 Ｃ 借利率 ＲＥＰＯＲＷ 代表 天银行间债券回购利率 二 与其他市场利率间的相关性检验 与银行间同业拆借利率的相关性检验 首先 对所选取的数据进行简单统计分析 二者 相关关系如下表所示 和 的 很高 表明我国 和同业拆借利率具有较紧 密的联系且相互影响 表 与 Ｃ 的表 Ｗ Ｃ Ｗ Ｗ Ｃ Ｗ 虽然 和 Ｃ 有很强的相关性 但 不能就此说明二者具有因果关系 因此需要进一步 进行 Ｇ 检验 经济时间序列大多为非平稳序 列 在进行 Ｇ 检验前需要用 ＡＤＦ方法对这些 注 年份后的 Ｑ Ｑ Ｑ Ｑ分别代表该年度第一 二 三 四季度 中 国 人 民 银 行 网 站 数据来源 中 国 统 计 年 鉴 数据进行平稳性检验 确定变量之间是否存在协整 ｗｗｗ 以及 上海银行间同业拆放利率网 和 Ｃ 做单位根 关系 下表是分别对 站 ｗｗｗ ｗ ｍ 检验的结果 利率和最终经济变量的程度 也就是我国金融市场 表 天 和 天 Ｃ 的单位根检验分析 ＡＤＦ值 Ｗ 临界值 临界值 临界值 Ｃ Ｗ Ｗ Ｃ Ｗ 注 其中 Ｗ Ｃ Ｗ 分别表示 Ｗ 和 Ｃ Ｗ 的一阶差分 由表 可以看出 Ｗ 和 Ｃ Ｗ 的 Ｗ 均 是 一 阶 单 整 所 以 Ｗ 和 Ｃ ＡＤＦ值均大于 和 的临界值 说明 Ｗ 存在协整关系 和 Ｃ 的时间序列不平稳 需要进一步检 验 进行一阶差 分 检 验 得 到 Ｗ 和 Ｃ 上述结果表明 Ｗ 和 Ｃ Ｗ 一阶 单整 可以进行 Ｇ 因果关系检验
西南科技大学学报 哲学社会科学版第 卷 表 Ｗ 与 Ｃ Ｗ 数据滞后期数为 的检验结果 Ｎ Ｈ Ｏ Ｆ Ｐ Ｃ Ｗ Ｄ Ｇ Ｃ Ｗ Ｗ Ｄ Ｇ Ｃ Ｃ Ｗ 表 与 ＲＥＰＯＲ的表 在 的临界水平下 检验结果 Ｆ值小于临界 因此不拒绝原假设 即 Ｃ 值 Ｐ值均大于 Ｗ ＲＥＰＯＲＷ Ｗ 的 Ｇ 成因 同时 Ｗ 不是 Ｗ Ｗ 也不是 Ｃ Ｗ 的 Ｇ 成因 二者之 ＲＥＰＯＲＷ 间不存在 Ｇ 因果关系 由上表可以看出 和 ＲＥＰＯＲ之间有很 与银行间债券回购利率的相关性检验 强的相关关系 相互影响 但是不能说明它们之间有 首先 对 和银行间债券回购利率 ＲＥ 检验 因果关系 需要进一步进行 Ｇ 在进行 Ｇ 检验前需要对这些数据进行平 ＰＯＲ做相关性分析 得到它们之间表如下 稳性检验 采用 ＡＤＦ检验方法 结果如下 所示 表 天 和 天 ＲＥＰＯＲ的单位根检验分析 ＡＤＦ值 临界值 临界值 Ｗ ＲＥＰＯＲＷ 临界值 Ｗ ＲＥＰＯＲＷ 注 其中 Ｗ ＲＥＰＯＲＷ 分别表示 Ｗ 和 ＲＥＰＯＲＷ 的一阶差分 由表 可以看出 Ｗ 和 ＲＥＰＯＲＷ 的 Ｗ 和 ＲＥ ＰＯＲＷ 均 是 一 阶 单 整 所 以 ＡＤＦ值均大于 和 的临界值 说明 ＰＯＲＷ 存在协整关系 和 ＲＥＰＯＲ的时间序列不平稳 需要进一步检 Ｗ 和 ＲＥＰＯＲＷ 一阶 上述结果表明 验 进行一 阶 差 分 检 验 得 到 Ｗ 和 ＲＥ 单整 可以进行 Ｇ 因果关系检验 表 Ｗ 与 ＲＥＰＯＲＷ 数据滞后期数为 的检验结果 Ｎ Ｈ Ｏ Ｆ Ｐ ＲＥＰＯＲＷ Ｄ Ｇ Ｃ Ｗ Ｗ Ｄ Ｇ Ｃ ＲＥＰＯＲＷ 在 的临界水平下 检验结果 Ｆ值小于临界 场上并不能自由流动 因此制约了利率的传导作用 值 Ｐ值 均 大 于 因 此 不 拒 绝 原 假 设 即 ＲＥ 综上 我国利率市场化还需进一步推进 也 ＰＯＲＷ 不是 Ｗ 的 Ｇ 成因 同时 需要进一步稳固自身的基准利率低位 Ｗ 也不是 ＲＥＰＯＲＷ 的 Ｇ 成因 二者之 1. 间不存在 Ｇ 因果关系 1, 结果解释和分析 1- 上述相关性分析结果表明 和银行间债 0 券回购利率 同业拆借利率之间具有很强的相关性 / 符合基准利率的标准 利率之间有较强的相关性有. 利于利率的货币政策传导机制保持通畅, 的变动能够敏感地引起其他利率的变动 可以实现 - 货币政策的目的 然而 和银行间债券回购 +, 利率 同业拆借利率之间 Ｇ 检验结果并不理 想 即它们之间不存在因果关系 究其原因可能是 各个货币市场的联系不够紧密 资金在不同货币市,--4,--0,--3,-1-,-11,-1,,-12!!"#$#%&'!!!!!!"#"()*#!! "#$!%&'()*+, "#$%&!
第 期周蓉 等基于 探讨我国货币政策传导机制 三 基准利率 与国民产出的相关性 分析 利率弹性和投资利率弹性略低 这一特点严重制约 了利率传导机制第二阶段的作用 因此完善利率传 货币市场的基准利率应该与国民经济具有很好 的相关性 这样才会使央行通过利率进行宏观经济 的调控 才能使利率传导机制畅通无阻 导机制必须先解放利率 让利率由市场来决定 如此 利率才能引导消费和投资 发挥应有的作用 第二 进一步实施产权改革 使国企和国有银行 上图 为国民产出 天 在 脱钩 过去由于国企和国有银行产权都是国有属 年的变化趋势 可以看到 持续稳定增长 利 性 导致国企的借贷行为最终因为产权一致而直接 率在 年 有 所 下 降 此 后 稳 中 有 升 其 中 ＬＯＧ 被抹掉 这种竞争优势使得国企市场占有率极高 其 ＬＯＧ 是 和 ＢＯＷ 的对数值 他企业无法生存 市场经济并没有给予市场足够的 上图 并 不 能 直 观 看 出 国 民 产 出 和 基 准 利 率 话语权 因此企业必须自主经营 国企和国有银行首 之间有何种关系 因此 我们进一步做相关 先要解决产权属性问题 只有这样才能让利率成为 性检验 二者之间的表如下所示 资源配置的依据 表 Ｗ 与 的表 第三 完善金融市场监管机制 我国金融市场存 Ｗ 在制度性缺陷 有的领域监管太过而有的领域监管不 Ｗ 足 还有的领域监管措施不当 以至于利率传导机制 无法同经济增长契合 因此完善金融市场相关制度 由上表可以看出 Ｗ 与 的相关系 数较低 不能说明基准利率同国民产出之间具有密 加强金融监管是推进金融发展和创新的基础和关键 已基本坐稳基准利率的位子 但 虽然 切关系 从利率到实体经济的政策传导并不通畅 继续加强利率市场化仍需要提高 的影响 ＯＢＲ的货币政策传导机制还未成熟 对于宏观 力 借此也可更好地实现以利率传导为基础的货币 经济的引导作用尚未完全体现 政策目标 另外 本文采用了宏观经济变量进行研 同国民产出的联系并不紧密 究其原 出台较晚 无法选择较长时期的宏 究 由于 因可能是我国投资者对利率信息并不十分敏感 更 观经济量来考察 故只能选择季度数据先行代替 多地可能关注于国家政府的相关政策 因此当务之 利率市场化还将是今后经济发展的重要内容 也必 急是重新定义市场的重要性 让市场发挥决定性的 将成为研究者的关注热点 作用 政府真正退居幕后 四 研究结论和展望 本文通过考察 和 银 行 间 债 券 回 购 利 注释 ｗｗｗ ①上海银行间同业拆放利率官网 ｗ ｍ 率 同业拆借利率 Ｃ 及国民产出 间的相 ②利率市场化 指金融机构在货币市场经营融资的利率水 关性 指出在利率市场化背景下我国利率传导机制 平由市场决定 而非由央行统一制定 这样利率才能如 还不够完善 利率并不能发挥在货币政策中的作用 另一方面也验证了麦金农和肖对发展中国家利率的 描述 ③ 值得乐观的是利率市场化在不断推进 利率 的上升也表明之前其受抑制的情况已慢慢逆转 市 场正在发挥越来越重要的作用 基于上述研究结论 关于进一步完善利率传导 机制我们可以得到如下若干启示 第一 继续加强利率市场化 由于利率管制严 重 居民的消费储蓄行为 企业的投资行为以及金融 机构的投融资行为对利率变动不敏感 相应的消费 实反映金融市场货币需求 因此利率市场化是利率传导 机制的基本条件 其决定着传导机制是否通畅 ③麦金农和肖提出的金融抑制理论和金融深化理论是 市 场主导论 的思想基础 主张放松利率管制 缩小指导性 信贷计划实施范围 促进金融同业竞争 放松汇率和资本 流动的限制 认为在发展中国家金融发展受到抑制 各种 金融价格的扭曲和其他手段使得经济实际增长率下降 而这种抑制主要表现在对利率的限制上 发展中国家将 利率限定在市场均衡利率之下 抑制了储蓄 资本供给不 足 因此要推行金融自由化 下转第 页