建 立 估 值 行 业 标 准 培 养 金 融 投 资 人 才 注 册 估 值 分 析 师 协 会 行 业 估 值 参 数 手 册 www.cvainstitute.org Copyright Chartered Valuation Analyst Institution
注 册 估 值 分 析 师 协 会 注 册 估 值 分 析 师 协 会 (Chartered Valuation Analyst Institute) 是 一 家 全 球 性 及 非 营 利 性 的 专 业 机 构, 总 部 设 于 香 港, 致 力 于 建 立 全 球 金 融 投 资 估 值 的 行 业 标 准, 负 责 在 亚 太 地 区 主 理 注 册 估 值 分 析 师 (CVA) 课 程 体 系 培 训 和 考 试 资 格 认 证 引 进 发 行 国 外 优 秀 金 融 投 资 类 教 材 研 究 出 版 年 度 行 业 估 值 报 告 以 及 进 行 CVA 协 会 事 务 运 营 和 会 员 管 理 CVA 考 试 注 册 估 值 分 析 师 (Chartered Valuation Analyst, CVA) 认 证 考 试 是 由 注 册 估 值 分 析 师 协 会 (CVA Institute) 组 织 考 核 并 提 供 资 质 认 证 的 一 门 考 试, 旨 在 提 高 并 购 与 投 融 资 估 值 领 域 从 业 人 员 的 实 际 分 析 与 操 作 技 能 考 试 从 并 购 及 投 融 资 专 业 实 务 及 实 际 估 值 建 模 等 专 业 知 识 和 岗 位 技 能 进 行 考 核, 主 要 涉 及 企 业 价 值 评 估 及 项 目 投 资 决 策 分 析 考 试 科 目 实 务 基 础 知 识 本 科 目 为 120 题 单 项 选 择 题, 考 试 时 长 3 小 时 包 括 会 计 与 财 务 分 析 公 司 金 融 企 业 估 值 并 购 分 析 项 目 投 资 决 策 和 信 用 分 析 六 个 部 分, 主 要 考 查 并 购 及 投 融 资 估 值 领 域 工 作 中 的 理 论 与 实 践 知 识, 考 核 本 领 域 岗 位 综 合 能 力 Excel 案 例 建 模 本 科 目 为 Excel 数 据 模 型 操 作, 考 试 时 长 3 小 时 考 查 以 上 六 个 部 分 知 识 的 综 合 实 操 能 力, 也 就 是 模 拟 实 际 工 作 案 例 中 利 用 Excel 快 速 搭 建 出 标 准 可 靠 实 用 高 效 的 财 务 估 值 模 型 考 试 要 求 考 生 根 据 案 例 中 三 年 历 史 报 表, 预 测 企 业 未 来 财 务 数 据 评 估 企 业 价 值, 进 行 相 应 的 敏 感 性 分 析 并 给 出 结 论 证 书 优 势 1 岗 位 实 操 分 析 能 力 优 势 CVA 考 试 内 容 紧 密 联 系 实 际 案 例, 侧 重 于 提 高 从 业 人 员 的 实 务 技 能 并 迅 速 应 用 到 实 际 工 作 中, 使 CVA 持 证 人 达 到 高 效 系 统 和 专 业 的 职 业 水 平 2 标 准 规 范 化 的 职 业 素 质 优 势 CVA 资 格 认 证 旨 在 推 动 并 购 与 投 融 资 估 值 行 业 的 标 准 化 与 规 范 化, 提 高 执 业 人 员 的 从 业 水 平 CVA 持 证 人 在 工 作 流 程 与 方 法 中 能 够 遵 循 标 准 化 体 系, 提 高 效 率 与 正 确 率 3 国 际 同 步 知 识 体 系 优 势 CVA 考 试 采 用 的 教 材 均 为 CVA 协 会 精 选 并 引 进 出 版 的 国 外 最 实 用 的 优 异 教 材 CVA 持 证 人 将 国 际 先 进 的 知 识 体 系 与 国 内 实 践 应 用 相 结 合, 推 行 高 效 标 准 的 建 模 方 法 发 展 方 向 CVA 资 格 获 得 者 具 备 并 购 及 投 融 资 估 值 基 础 知 识 和 高 效 规 范 的 建 模 技 巧, 能 够 掌 握 中 外 机 构 普 遍 使 用 的 财 务 分 析 和 企 业 估 值 方 法, 并 可 以 熟 练 进 行 企 业 财 务 预 测 与 估 值 建 模 项 目 投 资 决 策 建 模 上 市 公 司 估 值 建 模 并 购 与 股 权 投 资 估 值 建 模 等 实 际 分 析 操 作 www.
职 业 前 景 CVA 注 册 估 值 分 析 师 的 持 证 人 可 胜 任 企 业 集 团 投 资 发 展 部 私 募 股 权 投 资 财 务 顾 问 券 商 投 行 部 门 银 行 信 贷 审 批 等 金 融 投 资 机 构 核 心 岗 位 工 作 考 试 安 排 及 资 质 认 证 2016 年 度 考 试 时 间 :2015 年 04 月 17 日 / 2016 年 04 月 17 日 CVA 协 会 对 参 加 考 试 的 学 生 进 行 报 名 费 用 补 贴, 全 日 制 在 校 学 生 只 需 缴 纳 一 半 费 用 即 可 参 加 考 试 考 试 日 期 考 试 科 目 考 试 时 间 考 点 报 名 时 间 及 报 名 费 用 2016 年 4 月 17 日 实 务 基 础 知 识 Excel 案 例 建 模 9:00-12:00 14:00-17:00 北 京 成 都 上 海 深 圳 第 一 报 名 缴 费 阶 段 第 二 报 名 缴 费 阶 段 2015 年 12 月 16 日 -2016 年 2 月 16 日 2016 年 2 月 17 日 -2016 年 3 月 16 日 1200 元 / 模 块 1500 元 / 模 块 全 日 制 在 校 生 :600 元 / 模 块 全 日 制 在 校 生 :750 元 / 模 块 2016 年 11 月 20 日 实 务 基 础 知 识 9:00-12:00 Excel 案 例 建 模 14:00-17:00 北 京 成 都 上 海 深 圳 武 汉 第 一 报 名 缴 费 阶 段 第 二 报 名 缴 费 阶 段 2016 年 6 月 8 日 -2016 年 9 月 12 日 2016 年 9 月 13 日 -2016 年 10 月 19 日 1200 元 / 模 块 1500 元 / 模 块 全 日 制 在 校 生 :600 元 / 模 块 全 日 制 在 校 生 :750 元 / 模 块 资 质 认 证 : 实 务 基 础 知 识 与 Excel 案 例 建 模 全 部 通 过 后, 由 CVA 协 会 颁 发 注 册 估 值 分 析 师 资 格 认 证 考 试 教 材 核 心 教 材 : 投 资 银 行 : 估 值 杠 杆 收 购 兼 并 与 收 购 ( 第 二 版 )( 机 械 工 业 出 版 社 ) 投 资 银 行 : 练 习 手 册 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 投 资 银 行 : 精 华 讲 义 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 投 资 银 行 :Excel 建 模 分 析 师 手 册 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 财 务 模 型 与 估 值 : 投 资 银 行 与 私 募 股 权 投 资 实 践 指 南 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 高 收 益 债 务 实 务 精 要 : 债 券 及 贷 款 的 信 用 分 析 指 南 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 财 务 报 表 分 析 理 论 框 架 方 法 与 案 例 ( 中 国 财 政 经 济 出 版 社 ) 财 务 建 模 : 设 计 构 建 及 应 用 的 完 整 指 南 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) 推 荐 阅 读 : 并 购 之 王 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 私 募 帝 国 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 如 何 吸 引 天 使 投 资 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 亚 洲 财 务 黑 洞 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 风 险 投 资 估 值 方 法 与 案 例 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 风 险 投 资 交 易 ( 机 械 工 业 出 版 社 ); 资 产 证 券 化 实 务 精 解 ( 机 械 工 业 出 版 社 ) www.
中 国 企 业 资 本 成 本 估 值 参 数 表 说 明 文 件 投 资 估 值 作 为 金 融 学 的 重 要 分 支, 是 金 融 学 理 论 与 实 践 的 有 机 结 合 一 方 面, 投 资 估 值 有 一 套 非 常 精 致 的 理 论 工 具 现 代 资 产 组 合 理 论 CAPM 模 型 APT 模 型 Fama-French 三 因 子 模 型 Modigliani-Miller 模 型 以 及 Black-Scholes 模 型 等, 这 些 曾 经 摘 到 过 诺 贝 尔 经 济 学 奖 桂 冠 的 理 论 奠 定 了 现 代 金 融 学 的 理 论 基 础 ; 另 一 方 面, 以 上 述 经 典 理 论 为 基 础 的 投 资 估 值 在 实 践 中 亦 发 挥 着 巨 大 的 指 导 作 用 例 如, 银 行 的 项 目 贷 款 发 放, 企 业 的 资 本 筹 集 兼 并 收 购 资 产 重 组 以 及 资 产 出 售 等 都 离 不 开 投 资 估 值 相 关 理 论 的 支 持 但 是, 当 前 在 我 国 投 资 估 值 领 域, 由 于 缺 乏 具 有 科 学 根 据 的 指 标 体 系, 导 致 在 指 标 的 选 择 上 略 显 主 观 本 参 数 表 在 对 中 国 资 本 市 场 数 据 进 行 系 统 分 析 的 基 础 上, 构 造 了 权 益 资 本 成 本 估 计 的 指 标, 为 中 国 投 资 估 值 过 程 中 的 指 标 选 择 提 供 了 理 论 依 据 在 接 下 来 的 说 明 中, 我 们 首 先 系 统 地 梳 理 一 下 投 资 估 值 过 程 中 所 涉 及 的 理 论 和 方 法, 然 后 就 如 何 使 用 本 数 据 表 的 指 标 给 出 案 例 一 估 值 的 主 要 方 法 估 值 (Valuation) 是 对 一 项 资 产 或 债 务 的 价 值 进 行 评 估 的 过 程, 通 常 有 三 种 方 法 : 资 产 法 (Asset-based Approach) 市 场 法 (Market Approach) 和 收 入 法 (Income Approach) 资 产 法 是 通 过 重 构 资 产 负 债 表 的 方 式 使 其 更 好 地 反 映 市 场 的 公 允 价 值 在 使 用 这 种 方 法 时, 估 值 者 要 对 企 业 的 每 一 项 资 产 进 行 重 新 评 估 这 种 方 法 的 缺 点 是 耗 时 较 长 且 成 本 较 高, 同 时, 对 于 一 些 项 目 的 公 允 价 值 也 很 难 准 确 测 度, 例 如 无 形 资 产 等 市 场 估 值 法 通 过 与 目 标 企 业 相 似 的 上 市 公 司 各 项 指 标 的 对 比 来 对 目 标 公 司 进 行 估 值 这 种 方 法 的 优 点 在 于 不 需 要 使 用 诸 如 现 金 流 和 贴 现 率 这 样 的 指 标, 自 然 也 就 不 涉 及 到 对 这 些 变 量 的 估 计 但 它 的 缺 点 是 有 时 无 法 非 常 准 确 地 找 到 与 目 标 企 业 相 匹 配 的 上 市 公 司, 而 不 恰 当 地 比 较 则 会 使 市 场 估 值 法 的 有 效 性 大 幅 下 降 收 入 法 是 估 值 中 最 为 常 用 的 一 种 方 法 估 值 者 首 先 要 对 估 值 对 象 在 未 来 能 够 产 生 的 现 金 流 进 行 估 计 其 次 就 是 选 择 合 适 的 贴 现 率 (Discount Rate) 贴 现 率 又 称 资 本 成 本 (Cost of Capital), 这 一 指 标 可 以 反 映 出 所 要 贴 现 现 金 流 的 内 在 风
险 收 入 估 值 法 可 以 用 以 下 公 式 来 描 述 : 其 中 : s PV PV = 公 司 S 预 期 现 金 流 的 现 值 i CF CF CF (1 ) (1 ) (1 ) 1 2 i s... 1 2 i ks ks ks CF = 第 i 期 收 到 的 现 金 流 ( 或 者 股 利 ) k = 公 司 S 的 资 本 成 本 s 对 于 自 由 现 金 流 和 资 本 成 本 的 估 计 是 收 入 法 的 核 心, 下 面 就 这 两 个 指 标 进 行 详 细 描 述 自 由 现 金 流 在 使 用 收 入 估 值 法 时, 估 值 公 式 中 所 使 用 的 现 金 流 是 经 济 体 产 生 的 自 由 现 金 流 自 由 现 金 流 是 公 司 税 后 的 现 金 流, 也 是 可 供 股 东 及 债 权 人 共 同 支 配 的 现 金 流 常 见 的 公 司 自 由 现 金 流 由 以 下 公 式 决 定 : 现 金 流 公 式 一 EBIT (1-t) + 折 旧 和 摊 销 现 金 流 公 式 二 净 利 润 + 折 旧 和 摊 销 + 递 延 税 款 + 递 延 税 款 - 资 本 性 支 出 - 资 本 性 支 出 - 营 运 资 本 变 化 量 - 营 运 资 本 变 化 量 + 利 息 支 出 (1-t) = 自 由 现 金 流 = 自 由 现 金 流 自 由 现 金 流 代 表 了 公 司 潜 在 的 可 能 流 向 股 东 或 长 期 债 权 持 有 者 的 现 金 流 总 量, 因 而 自 由 现 金 流 是 公 司 股 权 和 债 务 的 价 值 合 计 关 于 自 由 现 金 流 有 几 个 事 项 需 要 注 意 第 一, 这 是 一 个 税 后 的 概 念 由 于 等 式 是 以 息 税 前 利 润 开 头 的, 所 以 需 要 进 行 税 收 调 整 以 得 到 税 后 的 价 值 第 二, 需 要 考 虑 纯 粹 的 会 计 调 整 如 折 旧 和 递 延 税 款 等 项 目 并 没 有 引 起 实 际 的 现 金 流 动 最 后, 维 持 公 司 持 续 经 营 的 资 本 性 支 出 需 要 从 公 式 中 剔 除 这 部 分 资 本 性 支 出 主 要 是 指 用 来 维 持 公 司 正 常 经 营 所 需 要 的 投 入 另 外 一 个 常 见 剔 除 项 是 公 司 经 营 现 金 流 的 变 动 在 大 多 数 商 业 估 值 中 通 常 假 设 公 司 持 续 经 营 并 成 长 随 着 公 司 的 成 长, 将 会 产 生 额 外 的 应 收 账 款, 以 及 需 要 额 外 资 金 来 支 持 的 营 运 资 本 项 目 自 由 现 金 流 是 很 重 要 的 现 金 流, 因 为 它 广 泛 涵 盖 了 资 产 所 能 产 生 的 各 项 收 入
以 自 由 现 金 流 为 起 点, 公 司 所 有 者 能 够 决 定 分 别 将 多 少 现 金 流 分 配 于 发 展 新 项 目 资 本 支 出 利 息 支 付 和 股 利 支 付 加 权 平 均 资 本 成 本 由 于 自 由 现 金 流 代 表 了 来 自 整 个 经 济 体 的 现 金 流, 那 么 在 收 入 估 值 法 中 使 用 的 合 适 的 折 现 率 就 应 该 是 加 权 平 均 资 本 成 本 (Weighted Average Cost of Capital, WACC) 由 以 下 等 式 给 出 : 其 中 : W = 负 债 在 资 产 结 构 中 所 占 比 重, D D k = 负 债 成 本, W = 权 益 在 资 产 结 构 中 所 占 比 重, E E k = 权 益 成 本. WACC W k (1 t) W k D D E E 理 论 上 讲, 一 家 公 司 的 目 标 资 本 结 构 或 者 说 最 优 资 本 结 构 应 该 对 权 益 成 本 和 负 债 成 本 进 行 加 权 但 在 实 际 中, 许 多 公 司 不 是 无 法 达 到 目 标 资 本 结 构 就 是 支 撑 目 标 资 本 结 构 的 信 息 无 法 获 取 ( 和 少 数 股 东 资 本 结 构 类 似 ) 由 于 缺 乏 可 信 赖 的 目 标 资 本 结 构, 资 本 结 构 权 重 可 以 使 用 市 场 价 值 来 计 算 其 中 : 根 据 市 场 价 值 所 得 权 重 如 下 : D WD D E D, W E E D E W = 负 债 在 资 产 结 构 中 所 占 比 重, W E = 权 益 在 资 产 结 构 中 所 占 比 重, D = 负 债 的 市 场 价 值, E = 权 益 的 市 场 价 值. 需 要 注 意 的 是, 在 使 用 收 入 估 值 法 模 型 的 时 候, 贴 现 率 和 现 金 流 需 要 基 于 同 样 的 基 础 来 估 计 例 如, 如 果 模 型 中 使 用 的 是 税 前 现 金 流, 那 么 就 要 使 用 税 前 资 本 成 本 来 折 现 如 果 模 型 中 使 用 的 是 名 义 现 金 流, 那 么 就 要 使 用 名 义 资 本 成 本 来 折 现 如 果 二 者 不 匹 配, 则 得 到 的 结 果 将 会 很 不 准 确 如 果 要 使 用 WACC 作 为 贴 现 率 的 话, 除 了 负 债 和 权 益 的 在 资 产 中 的 比 重 之 外, 另 个 重 要 的 变 量 就 是 负 债 成 本 ( k D ) 和 权 益 成 本 ( k E ) 二 者 相 同 点 在 于 都 是 前 瞻 性 (forward-looking) 的 变 量, 但 是 不 同 之 处 在 于, 负 债 成 本 一 般 可 以 从
市 场 中 直 接 观 察 到 例 如, 到 期 收 益 率 可 以 很 好 地 近 似 代 表 某 些 债 务 的 成 本, 这 个 收 益 率 包 含 了 市 场 对 价 格 的 预 期 回 报 而 如 果 是 从 贷 款 机 构 获 得 的 贷 款, 其 负 债 成 本 就 更 加 直 观 与 之 相 反, 权 益 成 本 则 要 进 行 估 计, 而 本 次 公 布 的 参 数 表 则 有 助 于 对 这 一 指 标 的 估 计 权 益 成 本 许 多 现 代 金 融 理 论 都 致 力 于 对 权 益 资 本 成 本 估 算 的 研 究 权 益 资 本 成 本 等 于 公 司 权 益 的 期 望 回 报 率, 这 种 回 报 包 括 所 有 股 利 以 及 所 有 资 本 利 得 或 损 失 常 见 的 权 益 资 本 成 本 估 算 方 法 有 :1) 建 构 法 (Buildup Method); 2) 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM); 3) 贴 现 现 金 流 法 (DCF); 4) 套 利 定 价 理 论 (Arbitrage Pricing Theory, APT); 5)Fama-French 三 因 子 模 型 本 次 所 公 布 的 估 值 参 数 主 要 适 用 于 最 为 直 观 并 且 被 实 务 界 广 泛 使 用 的 资 本 资 产 定 价 模 型 中 权 益 资 本 成 本 的 计 算 资 本 资 产 定 价 模 型 :E(r i ) = r f + β im (E(r m ) r f ) + S 资 本 资 产 定 价 模 型 的 说 明 如 下 :1. 单 个 证 券 的 期 望 收 益 率 由 两 个 部 分 组 成, 无 风 险 利 率 以 及 对 所 承 担 风 险 的 补 偿 - 风 险 溢 价 2. 风 险 溢 价 的 大 小 取 决 于 β 值 的 大 小 β 值 越 高, 表 明 单 个 证 券 的 风 险 越 高, 所 得 到 的 补 偿 也 就 越 高 3. β 度 量 的 是 单 个 证 券 的 系 统 风 险, 非 系 统 性 风 险 没 有 风 险 补 偿 其 中 : E(r i ) 是 资 产 i 的 预 期 回 报 率 及 股 权 资 本 成 本 ; r f 是 无 风 险 利 率 ; β im 是 Beta 系 数, 即 资 产 i 的 系 统 性 风 险 ; E(r m ) 是 市 场 m 的 预 期 市 场 回 报 率 ; E(r m ) r f 是 市 场 风 险 溢 价 (Market Risk Premium), 也 被 称 为 股 权 风 险 溢 价 (Equity Risk Premium), 即 预 期 市 场 回 报 率 与 无 风 险 回 报 率 之 差 ; S 是 规 模 溢 价 (Size Premium) 下 面, 我 们 就 分 别 对 本 次 报 告 中 所 涉 及 的 上 述 指 标 的 算 法 进 行 详 细 介 绍, 并 举 例 说 明 如 何 使 用 报 告 中 的 数 据 来 计 算 权 益 资 本 成 本
无 风 险 利 率 无 风 险 利 率 是 被 市 场 普 遍 认 可 的 无 任 何 违 约 风 险 的 资 产 的 预 期 收 益 率 同 其 他 资 产 成 本 的 组 成 部 分 一 样, 无 风 险 利 率 也 是 一 个 前 瞻 性 的 期 望 值 同 时, 无 风 险 资 产 的 存 续 期 也 应 当 同 待 估 的 投 资 项 目 的 预 期 期 限 一 致 在 中 国 目 前 的 利 率 体 系 中, 以 持 续 性 经 营 假 设 为 前 提, 考 虑 到 估 值 的 中 长 期 性, 我 们 选 择 期 限 为 10 年 期 国 债 的 到 期 收 益 率 作 为 无 风 险 利 率 1 股 权 风 险 溢 价 股 权 风 险 溢 价 又 被 称 为 市 场 风 险 溢 价 (Market Risk Premium), 是 投 资 者 对 于 股 权 投 资 所 承 担 的 平 均 风 险 所 要 求 的 补 偿, 是 整 个 估 值 领 域 的 核 心 指 标 之 一 对 于 股 权 风 险 溢 价 的 估 计 一 般 采 用 三 种 方 法 : 问 卷 调 查 溢 价 法 (Survey Premium) 历 史 溢 价 法 (Historical Premium) 和 隐 含 溢 价 法 (Implied Premium) 既 然 股 权 风 险 溢 价 被 定 义 为 投 资 者 对 于 承 担 风 险 所 要 求 的 补 偿, 那 么 估 计 这 一 指 标 的 最 直 观 的 方 法 就 是 通 过 向 投 资 者 发 放 调 查 问 卷 来 询 问 他 们 愿 意 接 受 的 补 偿 到 底 是 多 少 但 是, 由 于 该 方 法 存 在 很 多 缺 陷, 所 以 在 实 务 界 并 没 有 得 到 广 泛 的 应 用 首 先, 通 过 问 卷 调 查 得 到 的 股 权 风 险 溢 价 极 易 受 到 股 价 波 动 的 影 响, 在 熊 市 之 后 趋 于 上 升, 而 在 牛 市 之 后 趋 于 下 降 ; 其 次, 该 方 法 不 仅 对 于 调 查 对 象 本 身 很 敏 感, 对 于 调 查 问 题 的 提 问 方 式 也 非 常 敏 感 ; 再 次, 被 调 查 者 的 个 体 差 异 和 行 为 偏 差 也 会 影 响 调 查 的 结 果 ; 最 后, 问 卷 调 查 的 结 果 往 往 反 映 的 是 刚 刚 过 去 的 市 场 交 易 情 况, 在 对 未 来 的 预 期 方 面 显 得 不 足, 而 前 瞻 性 却 恰 恰 是 估 值 体 系 构 建 的 内 在 要 求 虽 然 我 们 要 对 未 来 的 风 险 溢 价 进 行 估 计, 但 是 绝 大 部 分 时 间 里 我 们 却 不 得 不 使 用 历 史 数 据 历 史 溢 价 法 正 是 通 过 计 算 股 票 的 长 期 实 际 收 益 率 与 无 风 险 利 率 的 差 额 来 估 计 股 权 风 险 溢 价 的, 而 这 也 是 目 前 使 用 最 多 的 方 法 之 一 但 是, 这 种 方 法 的 使 用 需 要 一 个 有 足 够 时 间 长 度 波 动 不 要 太 剧 烈 同 时 没 有 太 多 结 构 性 变 迁 的 股 票 市 场 而 这 些 却 恰 恰 是 新 兴 市 场 国 家 所 不 具 备 的 Damodaran(2015) 2 认 为, 新 兴 国 家 的 股 票 市 场 由 于 存 在 太 多 的 噪 音, 因 此 在 估 计 股 权 风 险 溢 价 时 不 宜 使 用 历 史 溢 价 法 1 数 据 来 源 : 中 国 货 币 网 http://www.chinamoney.com.cn/index.html 2 Damodaran, A. (2015). Equity risk premiums (ERP): determinants, estimation and implications the 2015 edition. SSRN Working Paper
如 前 所 述, 估 值 是 对 标 的 资 产 未 来 价 值 进 行 的 评 估, 因 此 估 值 过 程 中 所 使 用 的 指 标 应 该 是 事 前 的 (ex ante) 但 是 历 史 溢 价 法 由 于 使 用 的 是 历 史 数 据, 因 此 实 际 上 是 个 事 后 (ex post) 的 指 标 而 隐 含 溢 价 法 却 可 以 给 我 们 提 供 一 个 符 合 估 值 前 瞻 性 要 求 的 事 前 指 标 隐 含 溢 价 法 使 用 Gordon 增 长 模 型 的 思 想, 通 过 构 造 股 票 预 期 的 未 来 收 益 的 贴 现 值 之 和 与 权 益 价 值 之 间 的 等 式 关 系, 从 而 反 求 出 贴 现 率 的 方 法 来 计 算 股 权 风 险 溢 价 在 国 际 上, 股 利 通 常 被 视 为 股 票 的 预 期 收 益, 但 是, 在 中 国, 由 于 多 数 上 市 公 司 在 很 长 一 段 时 间 里 不 发 放 股 利, 即 便 发 放 股 利, 也 是 简 单 地 满 足 监 管 当 局 的 要 求, 因 此 股 利 并 不 能 很 好 地 刻 画 股 票 的 预 期 收 益 值 为 此, 我 们 使 用 每 股 收 益 (Earnings Per Share, EPS) 作 为 预 期 收 益 的 代 理 变 量, 通 过 如 下 形 式 获 得 隐 含 股 权 风 险 溢 价 : 其 中 : 权 益 价 值 = N = 收 益 可 以 高 速 增 长 的 期 数 ; E( EPS ) = t 期 的 预 期 每 股 收 益 ; e t k = 投 资 者 的 预 期 回 报 率 ; g = 长 期 稳 定 的 增 长 率 N E( EPS ) E( EPS ) (1 ) ( )(1 ) N t N 1 t N t 1 ke ke gn ke 通 过 上 述 等 式 求 解 k e, 再 减 无 风 险 收 益 率 就 得 到 股 权 风 险 溢 价 例 如,2015 年 1 月 5 日 (2015 年 第 一 个 交 易 日 ) 沪 深 300 指 数 的 收 盘 点 位 是 3641.54, 截 止 到 2014 年 12 月 31 日 的 沪 深 300 成 份 股 的 每 股 收 益 总 和 为 235.94, 预 期 每 股 收 益 的 增 长 率 为 4.49% 3, 并 假 设 以 此 增 长 率 连 续 增 长 5 年, 然 后 下 降 到 以 无 风 险 收 益 率 (4.68%) 4 为 增 长 率 持 续 增 长 下 去, 所 以 有 如 下 等 式 成 立 : 求 解 得 到 246.54 257.61 269.19 281.28 281.28 (1 4.49%) 3641.54 1 k (1 k ) (1 k ) (1 k ) ( k 4.49%)(1 k ) k 11.41%, e 2 3 4 5 e e e e e e 股 权 风 险 溢 价 (ERP)= k e - 无 风 险 收 益 率 =11.41%-4.49%=6.73% 使 用 同 样 方 法,2007 年 到 2014 年 的 股 权 风 险 溢 价 如 表 一 所 示 : 3 分 析 师 预 测 的 每 只 成 份 股 平 均 每 股 收 益 的 增 长 率 4 2014 年 12 月 31 日 剩 余 到 期 期 限 为 10 年 的 平 均 到 期 收 益 率
年 度 每 股 收 益 表 一 :2007 2014 年 股 权 风 险 收 益 率 (ERP) 沪 深 300 指 数 预 期 每 股 收 益 增 长 率 无 风 险 收 益 率 股 权 风 险 收 益 率 (ERP) 2007 201.37 5385.10 24.22% 3.27% 8.73% 2008 143.74 1882.96 10.79% 4.68% 10.16% 2009 181.01 3535.23-2.15% 2.89% 4.18% 2010 210.88 3189.68 14.38% 3.87% 10.35% 2011 230.95 2298.75 11.00% 4.02% 13.59% 2012 200.78 2524.41 1.66% 3.49% 7.62% 2013 229.76 2321.98-8.24% 3.66% 6.00% 2014 235.94 3641.54 4.49% 4.68% 6.73% 公 司 规 模 溢 价 公 司 规 模 溢 价 是 权 益 资 本 成 本 的 另 一 个 重 要 组 成 部 分 现 代 金 融 最 引 人 注 目 的 发 现 之 一 就 是 发 现 了 收 益 与 公 司 规 模 之 间 的 关 系 这 种 关 系 适 用 于 市 场 中 的 所 有 公 司, 但 是 在 小 公 司 中 表 现 得 最 为 明 显 一 般 而 言, 小 公 司 的 收 益 普 遍 高 于 大 公 司 很 多 研 究 都 关 注 过 收 益 的 规 模 效 应, 下 面, 我 们 就 对 我 国 上 市 公 司 的 规 模 效 应 问 题 进 行 研 究 一 般 而 言, 小 公 司 股 票 具 有 高 收 益 的 根 本 原 因 并 不 在 于 其 具 有 高 的 市 场 价 值, 而 是 由 于 其 流 动 性 往 往 较 低 对 于 小 公 司 而 言, 特 定 的 交 易 时 间 内 可 用 于 交 易 的 股 份 数 往 往 较 少, 但 是 并 不 是 所 有 相 同 规 模 的 公 司 都 有 相 同 的 流 动 性 由 于 拥 有 更 低 的 资 本 成 本 且 较 低 的 收 益, 高 流 动 性 的 股 票 在 相 同 的 现 金 流 条 件 下 会 有 更 高 的 价 值 而 低 流 动 性 的 股 票 则 有 着 更 高 的 资 本 成 本 且 普 遍 收 益 较 高 在 实 务 中, 估 值 的 标 的 公 司 多 数 是 非 上 市 公 司, 由 于 我 们 没 有 诸 如 股 份 的 流 通 市 值 以 及 买 卖 差 价 等 可 以 计 算 流 动 性 的 数 据, 所 以 对 这 些 公 司 的 股 权 资 本 成 本 的 估 算 就 会 变 得 非 常 困 难 尽 管 如 此, 非 上 市 公 司 的 市 场 价 值 却 可 以 观 测 得 到, 因 此, 理 论 上, 由 于 规 模 溢 价 是 低 流 动 性 股 票 的 权 益 资 本 成 本 的 重 要 组 成 部 分, 所 以 我 们 可 以 通 过 计 算 非 上 市 公 司 的 规 模 溢 价 来 估 计 这 类 公 司 的 资 本 成 本 但 是, 需 要 说 明 的 是, 我 们 并 不 是 要 估 计 流 动 性 折 价 的 增 量 部 分, 而 是 要 通 过 估 算 上 市 公 司 的 规 模 溢 价 来 为 非 上 市 公 司 的 规 模 溢 价 的 估 计 提 供 参 照 标 准 我 们 通 过 构 造 上 市 公 司 分 位 数 投 资 组 合 的 方 式 来 获 得 公 司 规 模 溢 价, 具 体 方
法 如 下 : 第 一 步, 选 取 1997 年 至 2014 年 间 所 有 沪 深 A 股 市 场 的 上 市 公 司 ( 股 票 代 码 前 三 位 为 600,601,000,002), 剔 除 金 融 企 业 后 按 照 流 通 市 值 进 行 排 序, 并 等 比 例 地 将 其 分 成 10 组 之 所 以 选 择 1997 年 之 后 的 数 据, 是 因 为 1997 年 之 前 的 上 市 公 司 数 量 较 少 且 股 价 波 动 率 较 大, 因 此 我 们 认 为 1997 年 之 后 的 数 据 质 量 较 高 5 剔 除 金 融 企 业 是 因 为 其 过 高 的 财 务 杠 杆 水 平 使 得 其 面 临 的 风 险 与 其 他 行 业 的 上 市 公 司 不 同 使 用 流 通 市 值 而 不 是 总 市 值 来 衡 量 上 市 公 司 规 模 是 因 为 只 有 能 够 上 市 转 让 的 股 权 才 具 有 市 场 公 允 价 值, 而 这 正 是 估 值 的 要 义 所 在 我 们 对 上 述 投 资 组 合 每 季 度 进 行 更 新 第 二 步, 我 们 将 所 有 A 股 上 市 公 司 ( 剔 除 金 融 企 业 ) 按 照 其 各 自 上 一 个 季 度 的 分 组 情 况 分 配 到 相 应 的 组 别 中, 并 计 算 等 权 重 的 组 间 平 均 月 度 收 益 率 我 们 使 用 考 虑 现 金 红 利 再 投 资 的 月 个 股 回 报 率 作 为 度 量 月 度 收 益 率 的 标 准, 同 时, 为 了 克 服 可 能 存 在 的 生 存 偏 差 (Survivorship Bias), 我 们 将 所 有 已 退 市 的 上 市 公 司 也 纳 入 考 察 范 围 表 二 描 述 了 公 司 规 模 分 位 数 组 合 的 公 司 数 量 历 史 和 最 近 一 期 的 总 市 值 及 其 占 比 情 况 其 中, 第 二 列 表 示 历 史 平 均 总 市 值 占 比 情 况, 该 比 率 是 通 过 计 算 自 1997 年 至 2014 年 各 分 位 数 组 合 的 市 值 占 当 期 全 部 上 市 公 司 流 通 总 市 值 的 比 重 的 平 均 值 得 到 的 第 三 到 第 五 列 反 映 的 是 截 止 到 2014 年 9 月 30 日 各 分 位 数 组 合 的 公 司 数 量 总 市 值 及 占 比 情 况 从 历 史 上 看, 规 模 最 大 的 上 市 公 司 占 总 市 值 的 42.77%, 而 规 模 最 小 的 上 市 公 司 仅 占 总 市 值 的 1.92%, 但 是 从 最 近 一 期 的 情 况 看, 规 模 最 大 组 合 的 市 值 占 比 上 升 较 多, 而 其 他 各 组 的 占 比 都 有 所 下 降, 这 体 现 出 某 种 程 度 的 价 值 集 中 趋 势 5 截 止 到 1996 年 底, 我 国 仅 有 500 多 家 上 市 公 司 ; 而 1996 年 12 月 16 日 开 始 施 行 10% 的 涨 跌 幅 限 制
表 二 : 规 模 分 位 数 组 合 的 公 司 数 量 历 史 和 最 近 一 期 的 流 通 市 值 及 占 比 组 别 历 史 平 均 流 通 市 值 占 比 (%) 最 近 一 期 的 公 司 数 量 最 近 一 期 的 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 最 近 一 期 的 流 通 市 值 占 比 (%) 1( 最 高 ) 42.77 202 84587 48.70 2 14.63 203 23966 13.80 3 10.14 202 16010 9.22 4 7.87 203 12140 6.99 5 6.37 202 9655 5.56 6 5.30 203 8015 4.61 7 4.41 203 6670 3.84 8 3.66 202 5470 3.15 9 2.93 203 4399 2.53 10( 最 低 ) 1.92 202 2778 1.60 中 型 企 业 3-5 24.38 607 37804 21.77 小 型 企 业 6-8 13.37 608 20156 11.60 微 型 企 业 9-10 4.85 405 7177 4.13 注 : 截 止 2014 年 9 月 30 日, 历 史 数 据 选 自 1997-2014 年 表 三 汇 报 了 各 分 位 数 组 合 中 规 模 最 大 和 最 小 的 公 司 阈 值 以 及 相 关 信 息 表 四 列 示 了 三 组 分 位 数 组 合 的 规 模 阈 值 这 里 将 第 1 和 第 2 组 分 位 数 组 合 定 义 为 小 公 司 组 合, 将 第 3 到 第 5 组 分 位 数 组 合 定 义 为 低 市 值 组 合, 同 时 将 第 6 到 第 8 组 分 位 数 组 合 定 义 为 中 市 值 组 合 例 如,2014 年 处 于 中 市 值 区 间 的 公 司 的 市 值 不 会 超 过 93.41 亿 元, 同 时 不 会 低 于 42.98 亿 元 ; 而 小 市 值 组 的 公 司 的 市 值 最 大 不 超 过 24.36 亿 元, 最 小 不 低 于 3.82 亿 元 表 五 进 一 步 列 示 了 历 年 各 分 位 数 组 合 阈 值 的 详 细 信 息 以 2014 年 为 例, 当 年 市 值 小 于 18.73 亿 元 的 公 司 属 于 规 模 最 小 的 第 一 分 位 数 组 合, 当 年 市 值 介 于 18.73 亿 元 和 24.37 亿 元 之 间 的 公 司 属 于 规 模 第 二 小 的 分 位 数 组 合, 而 当 年 市 值 大 于 156.48 亿 元 并 小 于 12613.73 亿 元 的 公 司 则 属 于 规 模 最 大 的 第 十 分 位 数 组 合
表 三 : 各 分 位 数 组 合 中 规 模 最 大 和 最 小 公 司 信 息 组 别 规 模 最 大 的 公 司 规 模 最 小 的 公 司 市 值 ( 亿 元 ) 股 票 代 码 公 司 名 称 市 值 ( 亿 元 ) 股 票 代 码 公 司 名 称 1( 最 高 ) 12613.73 601857 中 国 石 油 156.70 000800 一 汽 轿 车 2 156.48 600037 歌 华 有 线 93.46 002508 老 板 电 器 3 93.41 600881 亚 泰 集 团 67.70 002401 中 海 科 技 4 67.55 600072 钢 构 工 程 53.38 000850 华 茂 股 份 5 53.38 002341 新 纶 科 技 42.98 002284 亚 太 股 份 6 42.94 002031 巨 轮 股 份 36.02 000533 万 家 乐 7 35.98 002538 司 尔 特 30.01 002527 新 时 达 8 29.95 600057 象 屿 股 份 24.39 600980 北 矿 磁 材 9 24.36 000035 中 国 天 楹 18.73 002124 天 邦 股 份 10( 最 低 ) 18.72 002552 宝 鼎 重 工 3.82 002703 浙 江 世 宝 注 : 截 止 2014 年 9 月 30 日
表 四 : 分 位 数 组 合 中 规 模 最 大 和 最 小 组 合 的 阈 值 年 份 各 组 别 中 规 模 最 小 公 司 的 市 值 ( 亿 元 ) 各 组 别 中 规 模 最 大 公 司 的 市 值 ( 亿 元 ) 微 型 企 业 9-10 小 型 企 业 6-8 中 型 市 值 3-5 微 型 企 业 9-10 小 型 企 业 6-8 中 型 市 值 3-5 1997 0.57 2.12 3.87 2.11 3.86 7.00 1998 0.83 3.45 5.42 3.44 5.38 9.02 1999 1.03 4.29 7.21 4.28 7.17 12.60 2000 0.84 6.65 10.36 6.64 10.32 17.23 2001 1.32 6.81 10.06 6.81 10.04 15.95 2002 1.55 5.87 8.90 5.87 8.90 14.70 2003 0.89 3.97 6.37 3.97 6.37 11.72 2004 0.46 3.07 5.21 3.07 5.21 10.82 2005 0.42 2.24 4.00 2.24 3.98 8.68 2006 0.77 3.49 6.65 3.49 6.65 14.84 2007 2.26 10.56 23.23 10.55 23.22 58.16 2008 0.96 4.63 9.93 4.62 9.93 25.85 2009 2.85 10.12 20.74 10.12 20.70 51.41 2010 4.12 14.25 29.51 14.23 29.50 70.60 2011 2.95 13.52 27.19 13.49 27.16 63.47 2012 2.56 10.81 22.43 10.79 22.43 53.55 2013 2.57 14.39 28.45 14.38 28.43 70.32 2014 3.82 24.39 42.98 24.36 42.94 93.41 注 : 各 年 以 9 月 30 日 数 据 为 准
表 五 : 分 位 数 组 合 的 市 值 阈 值 ( 亿 元 ) 年 份 组 别 1 组 别 2 组 别 3 组 别 4 组 别 5 组 别 6 组 别 7 组 别 8 组 别 9 组 别 10 1997 1.65 2.12 2.67 3.23 3.87 4.73 5.69 7.00 10.28 153.06 1998 2.66 3.44 4.08 4.69 5.38 6.26 7.47 9.03 13.07 97.81 1999 3.38 4.29 5.19 6.12 7.19 8.58 10.13 12.60 16.97 126.32 2000 5.19 6.64 7.74 8.87 10.32 11.75 13.93 17.23 23.11 123.49 2001 5.64 6.81 7.81 8.75 10.04 11.46 13.45 15.95 20.90 78.68 2002 4.85 5.87 6.75 7.59 8.90 10.07 11.89 14.70 19.62 96.32 2003 3.20 3.97 4.69 5.39 6.37 7.53 9.23 11.72 17.14 138.94 2004 2.37 3.07 3.67 4.37 5.21 6.38 8.12 10.82 17.22 213.20 2005 1.76 2.24 2.70 3.21 3.99 4.96 6.33 8.68 14.46 202.44 2006 2.57 3.49 4.32 5.32 6.65 8.27 10.97 14.84 24.75 221.22 2007 7.60 10.56 13.69 17.84 23.22 29.04 39.72 58.16 111.90 1569.95 2008 3.16 4.63 6.13 7.70 9.93 12.97 17.71 25.85 45.35 1273.12 2009 7.16 10.12 13.08 16.52 20.70 26.98 35.75 51.56 97.75 1555.95 2010 9.73 14.24 18.93 23.45 29.50 37.91 49.90 70.61 124.48 5733.61 2011 8.86 13.50 17.35 21.75 27.16 34.17 44.16 63.48 111.40 15942.23 2012 7.12 10.79 14.10 17.28 22.43 28.03 37.00 53.55 96.58 14181.64 2013 10.75 14.39 18.44 23.00 28.44 35.88 48.63 70.32 123.56 12663.33 2014 18.73 24.37 30.01 36.00 42.94 53.38 67.55 93.44 156.48 12613.73 注 : 各 年 以 9 月 30 日 数 据 为 准
表 六 汇 报 了 中 国 A 股 市 场,1997 年 到 2014 年 每 个 分 位 数 组 合 的 规 模 溢 价 第 二 列 汇 报 了 系 统 风 险 的 度 量 指 标 β 值 ( 调 整 后 ) 我 们 使 用 资 本 资 产 定 价 模 型 (Capital Asset Pricing Model,CAPM) 估 计 β 值, 具 体 形 式 如 下 : 其 中 : r = 分 位 数 组 合 的 月 度 收 益 率 p r = 无 风 险 资 产 的 预 期 收 益 率 f = 回 归 方 程 的 常 数 项 p = 分 位 数 组 合 的 系 统 风 险 m p r = 市 场 组 合 的 月 度 收 益 率 = 回 归 方 程 的 误 差 项 p r r ( r r ) p f p p m f p 在 使 用 上 述 回 归 方 程 前, 我 们 先 对 涉 及 到 的 关 键 变 量 作 如 下 定 义 : 沪 深 300 指 数 是 目 前 中 国 资 本 市 场 最 具 代 表 性 的 指 标, 但 是 由 于 其 历 史 较 短, 故 选 择 A 股 市 场 流 通 市 值 加 权 的 考 虑 现 金 红 利 再 投 资 的 综 合 月 市 场 回 报 率 作 为 市 场 组 合 收 益 率 的 代 理 变 量 ; 国 际 上 广 泛 采 用 国 债 的 到 期 收 益 率 作 为 无 风 险 收 益 率 的 代 理 变 量, 但 是 由 于 我 国 国 债 二 级 市 场 建 立 得 比 较 晚, 而 且 在 很 长 时 间 里 债 券 品 种 较 少, 交 易 量 也 较 低, 居 民 仅 能 通 过 银 行 定 期 存 款 来 获 取 无 风 险 收 益, 因 此 我 们 使 用 月 度 化 后 的 一 年 期 银 行 整 存 整 取 定 期 存 款 利 率 作 为 无 风 险 收 益 率 的 代 理 变 量 理 论 上, 应 该 使 用 尽 可 能 长 的 时 间 序 列 数 据 来 估 计 β 值, 因 为 此 时 回 归 方 程 的 统 计 精 度 会 更 高, 但 是 过 长 的 历 史 数 据 又 会 将 一 些 不 必 要 的 信 息 引 入 系 统 风 险 的 估 计 过 程 中, 从 而 会 使 回 归 结 果 有 偏, 因 此 选 择 一 个 适 当 的 时 间 长 度 是 一 个 比 较 敏 感 的 问 题 与 已 有 的 研 究 保 持 一 致 6, 我 们 采 用 60 个 月 的 滚 动 回 归 方 法 得 到 每 个 分 位 数 组 合 逐 月 的 β 值, 其 算 术 平 均 数 为 该 为 该 组 合 调 整 前 的 β 值 上 述 方 法 通 过 使 用 历 史 数 据 获 得 了 事 后 的 β 值, 但 为 了 获 得 一 个 具 有 前 瞻 性 的 β 值, 我 们 还 要 对 其 进 行 调 整 调 整 的 方 法 主 要 有 两 个, 其 一 是 Marshall Blume 调 整 法 7 6 Ibbotson (2013). 2013 Valuation Yearbook: Market Results for Stocks, Bonds, Bills and Inflation 1926-2012, Morningstar. 7 Blume, M. E. (1971). "On the assessment of risk." Journal of Finance: 1-10.
Blume 发 现,β 值 具 有 均 值 反 复 的 特 点, 因 此 高 的 历 史 β 倾 向 于 高 估 未 来 β 值, 而 低 的 历 史 β 值 倾 向 于 低 估 未 来 β 值, 因 此 他 建 议 使 用 如 下 公 式 对 历 史 β 值 进 行 调 整 1 2 1 0 3 3 其 中 0 为 历 史 值, 而 1为 预 期 未 来 值 第 二 种 方 法 被 称 作 Vasicek 调 整 法 8 Blume 调 整 法 的 一 大 缺 陷 是 对 任 何 证 券 都 采 用 同 样 的 调 整 方 法, 而 这 很 显 然 是 不 合 适 的 Vasicek 调 整 法 着 重 于 β 计 算 过 程 中 的 统 计 误 差, 认 为 标 准 误 (Standard Error) 高 的 β 应 该 比 标 准 误 低 的 β 获 得 更 多 的 调 整, 从 而 提 出 了 针 对 于 不 同 证 券 和 组 合 的 不 同 的 调 整 指 标 8 Vasicek, O. A. (1973). "A Note on Using Cross-Sectional Information in Bayesian Estimation of Security Betas." Journal of Finance: 1233-1239.
表 六 : 使 用 CAPM 模 型 的 长 期 规 模 溢 价 组 别 β 算 术 平 均 收 益 率 (%) 实 现 的 超 额 收 益 率 (%) CAPM 估 计 的 超 额 收 益 率 (%) 规 模 溢 价 (%) 1( 最 大 ) 1.01 12.48 9.51 10.80-1.28 2 1.03 14.63 11.67 11.67-0.01 3 1.04 15.72 12.76 11.98 0.78 4 1.03 16.19 13.23 12.00 1.23 5 1.06 17.35 14.38 12.31 2.07 6 1.06 19.09 16.13 12.44 3.69 7 1.07 20.77 17.81 13.19 4.61 8 1.06 22.82 19.86 12.29 7.57 9 1.06 24.23 21.27 12.54 8.73 10( 最 小 ) 1.06 29.00 26.04 12.49 13.55 10a 1.05 26.18 23.22 12.74 10.48 10w 1.05 25.92 21.19 10.71 10.48 10x 1.04 26.31 21.79 10.67 11.12 10b 1.04 28.30 25.34 12.64 12.70 10y 1.05 26.55 22.94 11.37 11.58 10z 1.03 31.84 28.19 13.36 14.83 中 型 企 业 3-5 1.05 16.42 13.45 12.25 1.20 小 型 企 业 6-8 1.07 20.89 17.92 12.74 5.18 微 型 企 业 9-10 1.06 26.59 23.63 12.69 10.94 注 : 历 史 数 据 选 自 1997-2014 年 Vasicek 公 式 如 下 : 其 中 2 2 S 0 0 S1 2 2 0 2 2 S0 0 S 0 0 S 0 = 证 券 s 的 Vasicek 调 整 值 ; S 1 = 证 券 s 的 历 史 贝 塔 ; S 0 = 市 场 行 业 或 者 同 类 公 司 的 贝 塔 ; 0 = 市 场 行 业 或 者 同 类 公 司 贝 塔 的 方 差 ; 2 0 = 证 券 s 历 史 贝 塔 的 标 准 误 差 平 方 ; 2 S 0
我 们 选 择 Vasicek 调 整 方 法 计 算 β 值 并 汇 报 与 表 六 的 第 二 列 从 表 六 看, 各 组 合 的 β 值 差 异 不 大, 这 说 明 规 模 效 应 无 法 用 系 统 风 险 的 差 异 来 解 释 第 三 列 为 组 合 的 算 术 平 均 收 益 率, 第 四 列 实 现 的 超 额 收 益 率 等 于 组 合 的 算 术 平 均 收 益 率 与 无 风 险 利 率 之 差, 而 CAPM 估 计 的 超 额 收 益 率 等 于 ( r r ), 规 模 溢 价 等 于 实 现 p m f 的 超 额 收 益 率 与 CAPM 估 计 的 超 额 收 益 率 之 差 上 述 各 收 益 率 及 溢 价 均 为 年 度 百 分 率 (Annual Percentage Rate) 鉴 于 市 值 最 小 的 资 产 组 合 的 规 模 溢 价 最 大, 我 们 有 必 要 更 为 细 致 地 对 第 10 分 位 数 组 合 进 行 进 一 步 的 研 究 如 前 所 述, 我 们 将 1997 年 至 2014 年 间 的 所 有 A 股 上 市 公 司 ( 剔 除 金 融 企 业 ) 按 照 流 通 市 值 分 成 20 组, 将 第 19 和 第 20 个 分 位 数 组 合 分 别 命 名 为 10a 和 10b, 这 相 当 于 将 第 10 组 分 位 数 组 合 一 分 为 二 同 理, 又 将 上 述 数 据 分 成 40 组, 将 第 37 和 第 38 个 分 位 数 组 合 分 别 命 名 为 10w 和 10x, 将 第 39 和 第 40 个 分 位 数 组 合 命 名 为 10y 和 10z, 即 将 10a 和 10b 又 分 别 一 分 为 二, 同 样 计 算 各 指 标 并 汇 报 于 表 六, 我 们 发 现, 规 模 溢 价 随 着 市 值 的 进 一 步 减 小 而 迅 速 升 高 附 表 数 据 使 用 举 例 假 设 一 个 价 值 10 亿 人 民 币 的 公 司, 其 β 值 为 0.9, 则 其 2015 年 的 权 益 资 本 成 本 可 用 下 列 方 法 进 行 估 计 : E(r i ) = r f + β im (E(r m ) r f ) + S =3.62%+0.9 6.73%+11.58%=21.26% 此 估 值 参 数 表 的 引 用 方 法 注 册 估 值 分 析 师 协 会 西 南 财 经 大 学 投 资 估 值 研 究 中 心, 中 国 企 业 资 本 成 本 估 值 参 数 表, 2015 CVA and SWUFE, Evaluation Parameter for Chinese Firm s cost of Equity, 2015
建 立 估 值 行 业 标 准 培 养 金 融 投 资 人 才 注 册 估 值 分 析 师 协 会 注 册 估 值 分 析 师 协 会 CVA 系 列 丛 书 主 讲 人 : 张 老 师 CVA 基 金 经 理 Email:contactus@cvainstitute.org TEL:4006-777-630 QQ:3023001462 微 博 : 注 册 估 值 分 析 师 协 会 官 网 :www.cvainstitute.org CVA 官 方 网 站 关 注 微 博 了 解 动 态 Copyright Chartered Valuation Analyst Institution