Journal of Shanxi University of Finance and Economics 王 会 娟 1, 魏 春 燕 2, 张 然 2 (1. 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院, 北 京 100083;2. 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院, 北 京 100871) 本 文 研 究 私 募 股 权 投 资 (Private Equity, 简 称 ) 对 被 投 资 企 业 债 务 契 约 的 影 响 研 究 发 现, 私 募 股 权 投 资 的 参 与 能 够 影 响 被 投 资 企 业 的 债 务 融 资 数 量 债 务 融 资 成 本 和 债 务 期 限 结 构 具 体 体 现 为 : 有 参 与 的 公 司 相 比 于 无 参 与 的 公 司 能 够 获 得 更 多 的 债 务 融 资, 且 债 务 融 资 成 本 更 低, 长 期 借 款 比 重 更 大 这 表 明, 私 募 股 权 投 资 在 被 投 资 企 业 的 债 务 契 约 缔 结 中 发 挥 了 信 号 作 用, 有 利 于 缓 解 银 企 间 的 信 息 不 对 称, 从 而 促 成 债 务 契 约 进 一 步 研 究 发 现, 不 同 特 征 的 对 债 务 契 约 的 影 响 不 同, 国 有 背 景 持 股 比 例 较 高 和 投 资 期 限 较 长 的 对 被 投 资 企 业 债 务 契 约 的 影 响 更 为 显 著 私 募 股 权 投 资 ; 债 务 融 资 数 量 ; 债 务 融 资 成 本 ; 债 务 期 限 结 构 [ ] [ ] The Impact of Private Equity on the Debt Contract of Investee Companies Abstract: Key Words: 20% Private Equity, 40% 20 80 国 家 自 然 科 学 基 金 (71273013;71232003); 教 育 部 人 文 社 会 科 学 研 究 规 划 基 金 (12YJA630186); 中 国 博 士 后 科 学 基 金 项 目 (2014M550036) 王 会 娟 (1982-), 女, 河 北 石 家 庄 人, 清 华 大 学 五 道 口 金 融 学 院 博 士 后, 管 理 学 博 士, 研 究 方 向 是 公 司 治 理 私 募 股 权 投 资 和 互 联 网 金 融 ; 魏 春 燕 (1987-), 女, 四 川 成 都 人, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 会 计 系 博 士 研 究 生, 研 究 方 向 是 管 理 会 计 公 司 治 理 高 管 薪 酬 ; 张 然 (1977-), 女, 山 东 兖 州 人, 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 会 计 系 副 教 授, 管 理 学 博 士, 研 究 方 向 是 私 募 股 权 投 资 和 会 计 信 息 的 经 济 后 果 24
20 Gompers 1999 [1] Xie 2003 [2] CEO Hellmann Puri 2002 [3] Katz 2006 Cao Lerner 2009 [4 5] Kaplan Stromberg 2003 Ball 2005 [6 7] IPO IPO Bottazzi 2008 [8] IPO Barry 1990 2011 [9 10] IPO Lerner 1994 [11] IPO Brav Gompers 1997 2011 2012 2010 101.41% 50% Jensen Meckling 1976 2011 Myers 1977 2001 2008 2006 2008 25
Ahmed 2002 2009 2006 2007 2008 1 1 Political connection La Porta 2002 Sapienza 2004 Khwaja Mian 2005 Anderson 2004 Ertugrul Hegde. 2008 Libby 1979 Houghton 1983 Mansi 2004 Kim 2006 2007 Lerner 1994 2 2 Myers 1977 Kaplan Stromberg 2003 Hochberg 2008 Nahata 2008 3 3 26
( 一 ) 样 本 和 数 据 2006~2011 A 2009 1 LOANSTR CV Source Braclay Smith 1995 Schiantarelli CSMAR 1 Sembenelli 1997 2 3 954 432 522 ( 二 ) 模 型 和 变 量 Pri 1 3 LOAN =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA +β 5 Lev + β 6 CFO +β 7 Fix +β 8 Ratio +β 9 EXTFIN +β 10 Growth + + Year+ε 1 COD =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA +β 5 Lev + β 6 CFO +β 7 Fix +β 8 Ratio +β 9 Growth +β 10 Current + + Year+ε 2 / 2009 EXTFIN Demirguc Maksimovic 1998 Durnev Kim 2005 t- t-1 / t-1 ROE t / 1-ROE t LOANSTR =β 0 +β 1 +β 2 Pri +β 3 Size +β 4 ROA + 1 β 5 CFO+β 6 Fix+β 7 Ratio+β 8 Growth+β 9 Current+β 10 Turnover++Year+ε 3 1 + LOAN 2008 L1 - / L1 + L2 L2 L3 - / L1 - / L3 COD / LOANSTR L2 + - 1 0 L3 Pri 1 0 Size COD ROA / 27
Lev / CFO / Fix / Ratio EXTFIN / Growth Current / Turnover / ( 一 ) 描 述 性 统 计 CSRC 2 0.062 5 0.019 2 0.043 3 0.021 8 2.18% 0.287 4 3 28.74% 0.065 4 0.452 8 0.060 0 45.28% 54.72% Year 5 2 L1 954 0.0625 0.0383 0.0736-0.1004 0.4096 L2 954 0.0192 0 0.0464-0.1003 0.1934 L3 954 0.0433 0.0199 0.0518-0.0001 0.2162 COD 954 0.0218 0.0194 0.0162 0.0004 0.0684 LOANSTR 886 0.2874 0.1843 0.2725 0 1 954 0.4528 0 0.4980 0 1 Pri 954 0.8103 1 0.3923 0 1 Size 954 21.1026 20.8635 1.1119 19.3109 31.0659 ROA 954 0.0654 0.0616 0.0273-0.0936 0.1931 Lev 954 0.2509 0.2136 0.1712 0.0126 0.8133 CFO 954 0.0218 0.2136 0.0755-0.3025 0.2732 Fix 954 0.1524 0.1204 0.1237 0.0018 0.7225 Ratio 954 0.3686 0.3333 0.0548 0.2500 0.7500 EXTFIN 954 0.2698 0.0396 3.0872-1.1664 64.0250 Growth 954 0.3083 0.2514 0.3494-0.4866 4.5459 Current 954 7.3093 4.1452 9.9053 0.2161 116.4041 Turnover 954 0.5831 0.4905 0.3948 0.0849 4.3907 28 3 0.019 6 0.023 6 29.55% 28.06% ( 二 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 融 资 数 量 的 回 归 分 析 4 R 2 23.76% 13.86%
4 5 1 2 1 IPO t t L2 L2 _cons 0.1601 *** 2.95 0.0921 0.72 IPO 0.0140 *** 3.13 0.0314 *** 3.03 2 Pri -0.0075-1.18 0.0176 1.20 Size -0.0079 *** -3.06-0.0025-0.41 IPO L2 ROA 0.0898 0.90-0.0764-0.35 L2 Lev 0.1303 *** 6.63 0.0727 * 1.69 0.010 4 5% CFO -0.2377 *** -7.11-0.2259 *** -2.96 Fix 0.1318 *** 5.63 0.1123 ** 2.13 1 Ratio -0.0165-0.42 0.0565 0.59 EXTFIN -0.0002-0.33 0.0002 0.13 Growth 0.0127 * 1.89 0.0771 *** 4.40 6 1 2 R 2 0.2376 0.1386 t t 954 685 _cons 0.1482 3.93 0.1343 1.26 0.0107 *** 3.46 0.0211 ** 2.42 Pri 0.0081 * 1.81 0.0380 *** 3.09 1 IPO L1 Size -0.0071 *** -3.95-0.0051 * -1.98 L1 ROA 0.1425 ** 2.06-0.0262-0.14 0.0140 1% Lev 0.1115 *** 8.17 0.0872 ** 2.30 CFO -0.1702 *** -7.33-0.1744 *** -2.73 Fix 0.0961 *** 5.91-0.0156-0.35 2 2 IPO Ratio -0.0175-0.64 0.0420 0.53 L1 L1 EXTFIN -0.0001-0.17 0.0003 0.17 0.031 4 1% Growth 0.0037 0.79 0.0667 *** 4.54 1 _cons 0.0119 0.32-0.0422-0.69 0.0033 1.06 0.0104 ** 2.08 Pri -0.0156 *** -3.53-0.0204 *** -2.89 Size -0.0008-0.45 0.0026 * 1.85 ROA -0.0527-0.77-0.0502-0.47 Lev 0.0188 1.39-0.0146 * -1.67 CFO -0.0675 *** -2.93-0.0515-1.41 Fix 0.0357 ** 2.21 0.1279 *** 5.04 Ratio 0.0011 0.04 0.0145 0.32 EXTFIN -0.0002-0.31-0.0001-0.01 Growth 0.0090 * 1.94 0.0104 * 1.74 R 2 5 R 2 1 2 t t 0.1204 0.1266 954 685 0.2565 0.1301 954 685 6 1 IPO 0.010 7 1% 2 IPO 0.038 0 1% 1 ( 三 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 融 资 成 本 的 回 归 分 析 29
7 1 2 t t _cons 0.0717 *** 6.24 0.0733 *** 5.09-0.0030 *** -3.18-0.0023 * -1.95 8 Pri 0.0031 ** 2.25 0.0037 ** 2.25 1 2 Size -0.0027 *** -4.87-0.0024 *** -3.44 t t ROA -0.0343-1.61-0.0365-1.47 _cons -0.4534 ** -2.11-0.3167-1.27 Lev 0.0126 *** 2.74 0.0083 1.47 0.0445 ** 2.46 0.0242 1.13 CFO -0.0231 *** -3.25-0.0209 ** -2.43 Pri -0.0234-0.91-0.0442-1.47 Fix 0.0405 *** 8.06 0.0371 *** 6.17 Size 0.0146 1.42 0.0130 1.12 Ratio 0.0177 ** 2.10 0.0163 1.51 ROA 1.7732 *** 4.41 1.8140 *** 4.28 Growth 0.0029 ** 2.04 0.0025 1.26 CFO 0.0336 0.38 0.2876 * 1.83 Current 0.0004 *** 6.79 0.0004 *** 5.70 Fix 0.4168 *** 3.10 0.4163 *** 3.93 Ratio 0.4841 *** 5.14 0.2872 1.47 Growth 0.3190 ** 1.97 0.0780 ** 2.20 R 2 0.2841 0.2917 Current 0.0330 1.22 0.0039 *** 3.07 954 685 Turnover 0.0051 *** 3.98-0.0904 *** -2.93 7 R 2 0.1501 0.1803 R 2 28.41% 29.17% 1 954 685 IPO -0.003 0 ( 五 ) 特 征 对 债 务 契 约 的 影 响 1% 2 2 IPO COD 3-0.002 3 10% 2009 2 Barry 1990 ( 四 ) 私 募 股 权 投 资 与 债 务 期 限 结 构 的 回 归 分 析 8 R 2 15.01% 18.03% 1 IPO 0.445 3 5% 3 2012 2 IPO 1 30
0.013 51 1% Barry et a., 1990 2 share -0.037 2 10% 3 4 Count -0.001 2 1% 2011 9 State share Count 0.010 2 Lnt 0.127 7 5% ( 六 ) 稳 健 性 检 验 10 L1 L2 L3 t t t _cons 0.0691 1.32-0.0725 ** -2.00 0.1416 *** 3.62 0.0199 *** 4.60 0.0085 *** 2.86 0.0114 *** 3.54 Pri 0.0101 1.63 0.0013 0.30 0.0088 * 1.91 Size -0.0056 ** -2.25 0.0014 * 1.80-0.0070 *** -3.77 ROA 0.1770 * 1.84 0.0178 0.27 0.1591 ** 2.22 Lev 0.1793 *** 9.42 0.0690 *** 5.26 0.1103 *** 7.78 CFO -0.1954 *** -6.03-0.0230-1.03-0.1724 *** -7.15 Fix 0.2658 *** 11.73 0.1585 *** 10.15 0.1074 *** 6.36 Ratio 0.0626 1.64 0.0780 *** 3.03-0.0174-0.61 9 EXTFIN -0.0005-0.70-0.0004-0.87-0.0001-0.13 Growth 0.0178 *** 2.73 0.0139 *** 3.11 0.0038 0.79 State 0.029 9 1% R 2 0.4087 0.3657 0.2762 share 954 954 954 Count Lnt 31
1 1% 99% winsorize 2 2 3 2012 4 5 Heckman 1979 3 Rosenbaum Rubin 1993 propensity score matching PSM Heckman Probit Inverse Mill s Ratio IMR L1 L2 L3 10 =β 0 +β 1 BV+β 2 Profit+β 3 Qratio+β 4 OCycle+β 5 Cash 1% +β 6 Growth +β 7 Lev +β 8 Size +β 9 Sales +β 10 Age +β 11 SOE + 1 β 12 G1+β 13 Local+++ε 4 1 11 0 BV / COD LOANSTR t t _cons 0.0724 *** 6.15-0.4918 ** -2.38-0.0031 *** -3.17 0.0390 ** 2.16 Pri 0.0031 ** 2.24-0.0177-0.69 Size -0.0027 *** -4.83 0.0194 ** 2.09 ROA -0.0352-1.62 1.8641 *** 4.96 CFO -0.0230 *** -3.14 0.3417 *** 2.54 Fix 0.0408 *** 7.91 0.4884 *** 5.25 Ratio 0.0171 ** 1.98 0.3094 * 1.92 Growth 0.0028 * 1.94 0.0363 1.36 Lev 0.0137 *** 2.90 Current 0.0042 *** 7.25 0.0041 *** 3.48 Turnover -0.0818 *** -3.07 R 2 0.2806 0.1593 954 886 Profit / OCycle Qratio Cash / Sales Age SOE 1 0 G1 Local 5 1 0 12 4 Growth -0.2309 1.68 Lev 15.2895 * 3.48 Size -0.2464 * 2.92 11 Sales 0.0941 0.42 Age 0.0048 SOE 0.1101 LOANSTR G1 0.0219 *** 0.10 0.18 19.00 Local 0.0430 0.09 32 12 Heckman 1979 Probit Wald Chi-Square Constant -11.8472 1.45 BV 13.6617 1.98 Profit 3.0756 ** 6.37 Qratio 0.0176 * 3.18 OCycle 0.0727 0.83 Cash -0.3878 0.56
Chi-Square Inverse Mill s Ratio IMR 1 6 13 12 Profit Qratio Lev G1 IMR 1% Size PSM 4 13 Heckman 1979 L1 L2 L3 816 t t t 1 14 _cons 0.1635 *** 2.97 0.0159 0.42 0.1476 *** 3.82 7 0.0149 *** 3.26 0.0042 1.33 0.0108 *** 3.34 Pri -0.0085-1.29-0.0147 *** -3.26 0.0062 1.35 Size -0.0081 *** -3.01-0.0007-0.39-0.0074 *** -3.91 ROA 0.0917 0.85-0.0750-1.02 0.1667 ** 2.21 Lev 0.1320 *** 5.82 0.0124 0.79 0.1196 *** 7.50 ( 一 ) 研 究 结 论 CFO -0.2240 *** -6.49-0.0554 ** -2.34-0.1687 *** -6.96 Fix 0.1315 *** 5.47 0.0352 ** 2.13 0.0963 *** 5.70 Ratio -0.0155-0.39-0.0069-0.25-0.0086-0.31 EXTFIN -0.0002-0.31-0.0001-0.29-0.0001-0.16 Growth 0.0105 1.52 0.0082 * 1.74 0.0023 0.47 IMR -0.0011-0.12-0.0075-1.14 0.0063 0.95 R 2 0.2342 0.0909 0.2500 954 954 954 66.5462 *** 954 R 2 0.2241 0.0759 0.2453 816 816 816 14 PSM L1 L2 L3 t t t _cons 0.2058 *** 2.69 0.0893 * 1.71 0.1166 ** 2.15 0.0127 ** 2.23-0.0002-0.05 0.0129 *** 3.20 Pri -0.0131-1.54-0.0212 *** -3.67 0.0081 1.36 Size -0.0088 ** -2.49-0.0042 * -1.76-0.0046 * -1.82 ROA Lev 0.2333 * 0.1605 *** 1.73 6.02 0.0692 0.0579 *** 0.75 3.18 0.1642 * 0.1026 *** 1.72 5.44 CFO -0.2232 *** -5.09-0.0432-1.45-0.1800 *** -5.81 Fix 0.1400 *** 4.65 0.0294 1.43 0.1106 *** 5.19 Ratio -0.0835-1.56-0.0104-0.28-0.0732 * -1.94 EXTFIN -0.0003-0.31 0.0000 0.02-0.0003-0.46 ( 二 ) 理 论 启 示 Growth 0.0113 1.43 0.0050 0.93 0.0063 1.13 33
Local 1 0 6 IMR 2 3 IMR IPO 7 2 3 IPO 1 Gompers, P. and Lerner, J. An Analysis of Compensation in the U.S. Venture Capital Partnership J. Journal of Financial Economics, 1999, 51 1 : 3-44. 2 Xie, B., Davidson, N. DaDalt, P. Earnings Management and Corporate Governance: The Roles of the Board and the Audit Committee J. Journal of Corporate Finance, 2003, 81 4 : 295-316. 3 Hellmann, T. Puri, M. Venture Capital and the Professionalization of Start -up Firms: Empirical Evidence J. Journal of Finance, 2002, 57 2 : 169-197. 1 4 Katz, S. Earnings Management and Conservatism in the Transition between Private and Public Ownership: the Role of Private Equity Sponsors J. Working Paper, Columbia University, 2006. 5 Cao, J. Lerner, J. The Performance of Reverse Leveraged Buyouts J. Journal of Financial Economics, 2009, 91 1 : 139-157. 6 Kaplan, N. Stromberg, P. Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts J. Review of Economic Studies, 2003, 70 2 IPO IPO 7 Ball, R. Shivakumar, L. Earnings Quality in UK Private Firms: Comparative Loss Recognition Timeliness J. Journal of Accounting and Economics, 2005, 39 3 : 83-128. IPO IPO 8 Bottazzi L. Marco, D. Thomas, H. Who are the Active IPO Investors? Evidence from Venture Capital J. Journal of 3 2011 Financial Economics, 2008, 89 4 : 488-512. 9 Barry, B. The Role of Venture Capital in the Creation of Public Companies: Evidence from the Going-public Process J. Journal of Financial Economics, 1990, 27 3 : 447-471. 70% 30% 10. 2010 J. 4 2011 5 : 74-85. 11 Lerner, J. Venture Capitalists and the Decision to Go Public J. Journal of Financial Economics, 1994, 35 4 : 293-2012 316. 5 Lerner 1995 34 4 : 281-315.