China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) GTJA Research 国 泰 君 安 研 究 Company Report: China Huishan Dairy (6863 HK) 中 文 版 Sunny Kwok 郭 日 升 公 司 报 告 : 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Chinese version +852 259 2642 sunny.kwok@gtjas.com.hk 1 April 215 Grass to Glass Model Alleviates Falling Milk Price Pressure 垂 直 整 合 业 务 模 式 减 轻 价 格 下 滑 的 负 面 影 响 Grass to Glass Business Model. Huishan engages in dairy farming, liquid milk and milk powder businesses. In Sept. 214, Huishan had 162,394 heads of dairy cows. The Company also feeds its dairy cows with self-produced alfalfa and corn silage. Huishan s liquid milk market share in Northeast China and IMF market share in Liaoning in 213 were 19.5% and 9%, respectively. Huishan is promoting its fresh milk products and it has significant advantages over dairy manufacturers in Liaoning. Huishan set up a subsidiary with Zongyi to expand its business to Jiangsu. In addition, Huishan will establish a JV with FrieslandCampina and distribute new IMF products. We expect CAGRs of Huishan s turnover and adjusted net profit to be 21.1% and 17.5% during FY14-FY17, respectively. The Company s adjusted EPS is expected to be RMB.11, RMB.132 and RMB.166 in FY15-FY17, down 2.5% in FY15 but up 19.6% and 26.% in FY16-FY17, respectively. Dairy farming sector s valuation is under pressure on weak demand of dairy products in China. However, Huishan s net profit is less sensitive to raw milk price fall as the Company consumes roughly 6% of its own total raw milk output, which is much higher than at most 2% for its peers. Current share price represents over 3% discount to its historical valuation. We initiate Accumulate on Huishan with a TP of HK$1.6, which represents 11.6x, 9.6x and 7.6x FY15-FY17 adjusted PER, respectively. Rating: Accumulate Initial 评 级 : 收 集 ( 首 次 研 究 ) 6-18m TP 目 标 价 : HK$1.6 Share price 股 价 : Stock performance 股 价 表 现 2. 1.. (1.) (2.) (3.) (4.) % of return HK$1.41 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 辉 山 主 要 从 事 奶 牛 养 殖 乳 制 品 及 乳 粉 生 产 业 务 于 214 年 9 月, 辉 山 拥 有 162,394 头 奶 牛 公 司 也 使 用 自 己 种 植 的 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 饲 养 奶 牛 另 一 方 面, 辉 山 的 液 态 奶 产 品 在 东 北 地 区 的 市 场 份 额 于 213 年 为 19.5%, 而 其 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 在 辽 宁 地 区 的 市 场 份 额 为 9% 辉 山 于 辽 宁 推 广 其 拥 有 巨 大 竞 争 优 势 的 鲜 奶 产 品 辉 山 与 综 艺 成 立 子 公 司 将 乳 制 品 全 产 业 链 的 经 营 模 式 推 扩 至 江 苏 再 者, 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 合 营 企 业 销 售 新 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 我 们 预 期 辉 山 收 入 及 调 整 后 净 利 于 214-217 财 年 的 复 合 年 均 增 长 率 分 别 为 21.1% 及 17.5% 公 司 每 股 调 整 后 净 利 于 215-217 财 年 预 期 将 分 别 达 到 人 民 币.11 元.132 元 及.166 元, 于 215 财 年 下 降 2.5% 但 于 216 及 217 财 年 分 别 上 升 19.6% 及 26.% 由 于 国 内 乳 制 品 需 求 疲 弱, 奶 牛 养 殖 行 业 估 值 受 压 然 而, 辉 山 自 用 原 奶 占 比 约 为 6%, 远 高 于 同 业 的 最 多 2%, 辉 山 净 利 受 生 鲜 乳 价 格 下 跌 的 影 响 较 少 现 价 较 历 史 估 值 有 超 过 3% 折 让 我 们 首 予 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元, 相 当 于 公 司 215 财 年 216 财 年 及 217 财 年 核 心 市 盈 率 分 别 为 11.6 9.6 及 7.6 倍 (5.) Apr-14 Jul-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Change in Share Price 股 价 变 动 HSI 1 M 1 个 月 Huishan Dairy 3 M 3 个 月 1 Y 1 年 Abs. % 绝 对 变 动 % 6.8 5.2 (35.3) Rel. % to HS index 相 对 恒 指 变 动 % 6..1 (47.1) Avg. share price(hk$) 平 均 股 价 ( 港 元 ) 1.4 1.3 1.7 Source: Bloomberg, Guotai Junan International. Year End 年 结 Turnover 收 入 Net Profit 股 东 净 利 EPS 每 股 净 利 EPS 每 股 净 利 变 动 PER 市 盈 率 BPS 每 股 净 资 产 PBR 市 净 率 DPS 每 股 股 息 Yield 股 息 率 ROE 净 资 产 收 益 率 3/31 (RMB m) (RMB m) (RMB) ( %) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) FY13A 2,552 945.82 11.2 13.7.512 2.2.. 27.9 FY14A 3,53 1,249.96 17. 11.7.916 1.2.22 1.9 13.1 FY15F 4,24 1,322.92 (4.6) 12.3 1.29 1.1.23 2. 9.6 FY16F 5,247 1,53.17 16. 1.5 1.119 1..27 2.4 1.2 FY17F 6,665 1,93.135 26.5 8.3 1.231.9.34 3. 11.7 Shares in issue (m) 总 股 数 (m) 14,32.1 Major shareholder 大 股 东 Yang Kai 51.6% Market cap. (HK$ m) 市 值 (HK$ m) 2,191.3 Free float (%) 自 由 流 通 比 率 (%) 48.4 3 month average vol. 3 个 月 平 均 成 交 股 数 ( ) 23,798.1 FY15 Net gearing (%) 15 年 净 负 债 / 股 东 资 金 (%) 25.2 52 Weeks high/low (HK$) 52 周 高 / 低 2.29 / 1.2 FY14-17 PEG (x) 市 盈 率 / 增 长 率 ( 倍 ) 1. Source: the Company, Guotai Junan International. See the last page for disclaimer Page 1 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 公 司 背 景 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 辉 山 乳 业 ( 辉 山 或 公 司 ) 是 中 国 众 多 垂 直 整 合 度 最 高 的 乳 品 公 司 之 一 公 司 仅 仅 于 29 年 成 立, 但 是 辉 山 品 牌 的 历 史 可 以 追 溯 到 1951 年 辉 山 拥 有 中 国 第 二 大 的 奶 牛 牛 群 公 司 在 辽 宁 从 事 于 不 同 农 产 品 比 如 苜 蓿 草 玉 米 青 贮 和 燕 麦 的 种 植 及 加 工 辉 山 以 自 产 的 苜 蓿 草 和 玉 米 青 饲 养 乳 牛, 而 公 司 的 液 态 奶 (UHT 奶 乳 饮 料 酸 奶 及 鲜 奶 ) 和 奶 粉 产 品 ( 植 脂 奶 D9 脱 盐 乳 清 粉 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 ) 均 由 其 自 有 农 埸 生 产 的 原 奶 来 生 产 辉 山 相 信 从 田 间 到 餐 桌 的 业 务 模 式 是 中 国 乳 品 业 缺 乏 诚 信 的 最 佳 解 决 方 案 公 司 的 品 牌 及 产 品 从 不 跟 任 何 食 品 安 全 事 故 有 联 系 踏 出 辽 宁 并 扩 张 至 江 苏 214 年 11 月, 辉 山 已 经 与 Alpha Spring( 综 艺 的 一 家 子 公 司 及 辉 山 IPO 前 的 一 位 投 资 者 ) 签 订 一 份 正 式 合 资 企 业 协 议 书, 在 江 苏 省 盐 城 成 立 一 家 合 资 企 业, 分 销 消 费 乳 制 品 至 华 东 市 场 辉 山 将 持 有 合 资 企 业 的 65% 股 权, 而 综 艺 则 持 有 余 下 的 股 权 建 立 该 合 资 公 司 的 初 始 投 资 为 人 民 币 1 亿 元, 但 214 年 9 月 至 218 年 12 月 期 间 该 项 目 需 要 的 资 金 将 高 达 人 民 币 25 亿 元 华 东 目 标 市 场 的 人 口 估 计 为 约 2.26 亿, 是 中 国 东 北 地 区 的 五 倍, 目 前 东 北 地 区 是 公 司 主 要 的 销 售 地 区 与 菲 仕 兰 成 立 合 营 公 司 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 各 持 一 半 权 益 的 合 营 公 司, 藉 以 在 中 国 生 产 推 广 及 销 售 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 该 合 营 公 司 于 215 年 3 月 25 日 获 得 中 国 商 务 部 的 批 覆 菲 仕 兰 将 支 付 人 民 币 约 7. 亿 元 予 辉 山 以 购 买 其 在 华 厂 房 辉 山 将 供 应 原 奶 给 该 合 营 公 司, 菲 仕 兰 则 将 授 予 独 家 许 可 证 予 该 合 营 公 司, 在 菲 仕 兰 现 有 品 牌 下, 进 行 市 场 营 销, 分 销 和 出 售 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 辉 山 与 菲 仕 兰 将 继 续 各 自 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 业 务 该 合 营 公 司 将 首 先 利 用 菲 仕 兰 现 有 的 销 售 和 分 销 网 络, 长 远 将 发 展 自 有 的 新 网 络 菲 仕 兰 有 权 增 加 该 合 营 公 司 的 股 权, 并 承 诺 在 市 场 上 购 入 至 少 3, 万 美 元 的 辉 山 股 票 这 些 股 票 的 禁 售 期 为 六 年 两 个 上 市 前 投 资 者 退 出, 但 一 位 基 石 投 资 者 则 提 高 其 控 股 权 辉 山 于 213 年 9 月 27 日 在 香 港 证 券 交 易 所 以 每 股 2.67 港 元 的 招 股 价 挂 牌 上 市 公 司 获 得 的 集 资 净 额 达 到 75.45 亿 港 元, 集 资 净 额 已 经 或 将 会 用 作 进 行 小 母 牛 乳 牛 牧 场 的 兴 建 饲 料 加 工 厂 液 态 奶 厂 房 及 乳 粉 厂 房 及 饲 料 种 植 的 租 赁 用 地 分 销 网 络 的 扩 张 以 及 一 般 运 营 资 金 当 前, 杨 凯 先 生 和 葛 坤 小 姐 合 计 持 有 公 司 51.6% 的 股 权 为 其 他 上 市 前 投 资 者 包 括 周 大 福 和 Crown Castle( 两 者 合 计 持 有 公 司 9.% 的 股 权 ) Hero Beteiligungen AG( 持 有 公 司 3.6% 的 股 权 ) 南 通 综 艺 ( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 天 达 资 产 ( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 及 An Yu( 持 有 公 司 2.% 的 股 权 ) 除 了 Hero Beteiligungen AG 之 外, 这 些 上 市 前 投 资 者 的 每 股 认 购 价 格 区 间 为.73 港 元 至.78 港 元 Hero Beteiligungen AG 和 An Yu 于 214 年 4 月 出 售 它 们 所 有 的 控 股 权 另 一 方 面, 挪 威 银 行 伊 利 和 中 粮 ( 北 京 ) 农 业 实 业 股 权 投 资 基 金 是 辉 山 的 基 石 投 资 者, 它 们 分 别 持 有 公 司 6.% 1.% 和.8% 的 股 权 挪 威 银 行 将 其 在 辉 山 的 股 权 从 213 年 9 月 的 2.5% 增 至 214 年 5 月 的 6.% 剔 除 主 要 股 东 之 外, 这 些 上 市 前 投 资 者 和 基 石 投 资 者 以 及 公 众 投 资 者 合 计 持 有 辉 山 27.5% 的 股 权 See the last page for disclaimer Page 2 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 行 业 分 析 中 国 人 均 乳 制 品 消 费 量 低 于 其 他 主 要 国 家 图 1 是 利 用 由 美 国 农 业 部 提 供 的 乳 制 品 的 本 土 消 费, 然 后 除 以 由 世 界 银 行 估 计 的 总 人 口 213 年 中 国 预 计 的 本 土 人 均 乳 制 品 消 费 仅 为 26.6 公 斤, 这 远 低 于 亚 洲 及 ( 日 本 :59.4 公 斤 ; 印 度 :17.4 公 斤 ) 和 西 方 发 达 国 家 伴 随 中 国 人 民 日 益 接 受 西 方 生 活 方 式, 我 们 预 期 未 来 中 国 的 人 均 乳 制 品 消 费 将 有 所 上 升, 这 是 受 益 于 快 速 的 城 镇 化 及 健 康 意 识 的 提 高 然 而, 我 们 并 不 预 期 GDP 与 乳 制 品 消 费 有 十 分 强 的 相 关 性 图 2 比 较 当 人 均 GDP 达 到 约 7 美 元, 不 同 国 家 当 时 与 目 前 人 均 乳 制 品 消 费 水 平 人 均 乳 制 品 消 费 的 增 速 慢 低 于 人 均 GDP 的 增 速 具 体 而 言,1977 / 1978 年 日 本 的 人 均 GDP 约 为 7,45 美 元, 而 人 均 乳 制 品 消 费 已 经 达 到 了 51.8 公 斤 在 过 去 的 35 年 里, 日 本 的 人 均 GDP 增 长 超 过 四 倍, 但 人 均 乳 品 消 费 仅 增 加 了 不 到 15% 图 -1: 213 年 人 均 GDP 对 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 kg 5 4 3 2 1 US$ 2, 4, 6, 8, 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 世 界 银 行 欧 盟 统 计 局 欧 洲 中 央 银 行 国 泰 君 安 国 际 Eurozone India U.S. China Brazil Russia Argentina Ukraine Mexico Australia Canada Japan 图 -2: 人 均 GDP (~7, 美 元 ) 对 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 kg 6 5 4 3 2 1 26.6 51.8 US$ 6,6 6,8 7, 7,2 7,4 7,6 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 U.S. - 1974 China - 213 Brazil - 27 Russia - 26 Argentina - 26 Mexico - 23 Australia - 1975 Canada - 1974 Japan - 1977/1978 图 -3: 人 均 GDP ( 中 国 对 印 度 对 日 本 ) 图 -4: 乳 制 品 国 内 人 均 消 费 ( 中 国 对 印 度 对 日 本 ) US$ US$ kg 1, 5, 12 8, 6, 4, 2, 4, 3, 2, 1, 1 8 6 4 2 1973 1983 1993 23 213 China - LHS India - LHS Japan - RHS 1974 1984 1994 24 214 China India Japan 资 料 来 源 : 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 世 界 银 行 国 泰 君 安 国 际 高 端 液 态 奶 产 品 的 需 求 增 长 较 大 众 市 场 的 液 态 奶 产 品 更 快 213 年, 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 总 零 售 销 售 值 达 到 人 民 币 1,448 亿 美 元, 相 当 于 在 27-213 年 11.1% 的 复 合 年 增 长 率 受 惠 于 日 益 的 城 市 化 导 致 人 均 乳 制 品 消 费 的 预 期 增 长 以 及 健 康 意 识 和 消 费 者 喜 好 的 不 断 提 高 及 乳 品 生 产 分 销 的 改 善, 未 来 日 子 液 态 奶 的 需 求 预 计 将 保 持 高 位 中 国 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 总 额 预 计 将 达 到 人 民 币 2,384 亿 美 元, 相 当 于 213-218 年 1.5% 的 复 合 年 增 长 率 随 着 对 来 自 著 名 品 牌 可 靠 奶 源 的 高 端 高 营 养 的 液 态 奶 产 品 需 求 的 增 加, 高 端 液 态 奶 产 品 的 市 场 规 模 ( 定 义 为 一 个 零 售 价 超 过 每 公 升 人 民 币 12 元 的 产 品 ), 预 计 在 213-218 年 录 得 2.8% 的 复 合 年 增 长 率 (27-213 年 为 22.7% 的 复 合 年 增 长 率 ), 而 213 年 至 218 年 大 众 市 场 的 液 态 奶 市 场 规 模 的 复 合 年 增 长 率 预 计 仅 达 到 4.9%(27-213 年 的 复 合 年 增 长 率 为 8%) See the last page for disclaimer Page 3 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -5: 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 值 RMB bn 238 25 216 196 2 177 16 17 145 89 15 132 74 121 61 51 29 35 42 87 94 1 1 77 12 16 18 21 65 71 76 79 92 97 13 11 116 122 127 131 5 27 29 211 213 215F 217F Mass Market Liquid Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 总 零 售 销 售 值 High-End Liquid Milk 图 -6: 中 国 的 液 态 奶 市 场 的 零 售 销 售 值 增 长 4% 3% 2% 1% % 13% 8% 6% 21% 9% 1% 11% 11% 1% 1% 1% 28 21 212 214F 216F 218F Mass Market Liquid Milk High-End Liquid Milk Total 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 图 中 的 数 字 代 表 总 零 售 销 售 值 增 长 中 国 一 孩 政 策 的 放 松 驱 动 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 需 求 中 国 一 孩 政 策 的 放 松 有 助 于 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 在 214-217 年 维 持 快 速 增 长 动 力 的 主 要 催 化 剂 之 一 27-212 年 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 价 格 的 复 合 年 增 长 率 达 到 17.6% 并 有 望 在 217 年 达 到 人 民 币 1,423 亿 元, 相 当 于 212-217 年 17.4% 的 复 合 年 增 长 率 此 外, 国 外 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 品 牌 涉 及 213 年 的 食 品 安 全 丑 闻, 因 此 给 予 国 内 品 牌 另 一 个 机 会 来 推 广 它 们 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 根 据 一 项 由 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司 进 行 的 调 查, 约 86% 的 中 国 受 访 者 愿 意 购 买 由 自 有 原 奶 供 应 的 国 内 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 图 -7: 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 值 图 -8: 中 国 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 的 零 售 销 售 值 增 长 RMB bn 25% 21.8% 22.2% 15 19.8% 2% 18.3% 12 16.9% 18.5% 15% 17.4% 9 16.1% 142 6 123 1% 15 89 76 3 64 5% 34 41 43 44 53 4.4% 1.9% % 27 29 211 213F 215F 217F 28 21 212 214F 216F 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 期 待 产 奶 量 进 一 步 改 善 预 计 产 奶 量 的 计 算 是 利 用 联 合 国 粮 食 及 农 业 组 织 预 测 的 原 奶 的 总 产 量, 除 以 美 国 农 业 部 预 测 的 乳 牛 数 量 从 图 -1 可 见,212 年 美 国 的 预 计 产 奶 量 为 9.84 公 斤, 中 国 的 预 计 产 奶 量 为 4.72 公 斤 虽 然 中 国 的 产 奶 量 高 于 印 度 巴 西 及 俄 罗 斯, 此 数 字 仍 然 低 于 美 国 另 外, 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 比 如 现 代 牧 业 辉 山 圣 牧 及 原 生 态 的 产 奶 量 并 不 明 显 低 于 美 国 的 平 均 我 们 认 为 中 国 的 预 计 产 奶 量 未 来 进 一 步 改 善 可 能 性 很 大, 受 益 于 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 的 市 场 份 额 的 上 升 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 相 比 小 型 奶 农 享 有 绝 对 的 质 量 及 成 本 优 势 See the last page for disclaimer Page 4 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -9: 乳 牛 数 量 k head 6, 5, 图 -1: 预 计 产 奶 量 kg 12 1 4, 3, 2, 1, 199 1995 2 25 21 215 China India U.S. Brazil Russia 8 6 4 2 1992 1997 22 27 212 China India U.S. Brazil Russia 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 联 合 国 粮 食 及 农 业 组 织 美 国 农 业 部 国 泰 君 安 国 际 受 益 于 优 质 原 奶 的 供 应, 原 奶 供 应 正 在 增 加 优 质 原 奶 的 定 义 为 : 蛋 白 质 含 量 逾 3.2% 的 原 奶 脂 肪 含 量 在 3.7% 以 上 细 菌 含 量 低 于 1 万 菌 落 单 位 / 毫 升 和 牛 奶 体 细 胞 数 低 于 4 万 菌 落 单 位 / 毫 升 的 原 奶 由 于 高 端 液 态 奶 产 品 的 需 求 增 加,27-213 年 优 质 原 奶 供 应 的 复 合 年 增 长 率 达 到 17.6% 然 而, 相 比 27 年,213 年 传 统 的 原 奶 供 应 下 降 和 总 原 奶 产 量 是 持 平 的, 达 到 3,53 万 吨 因 为 大 型 奶 牛 养 殖 公 司 正 在 积 极 从 海 外 进 口 小 母 牛 和 小 牛,218 年 优 质 的 原 奶 供 应 预 计 达 到 3,61 万 吨, 相 当 于 213-218 年 的 18.7% 的 复 合 年 增 长 率 213-218 年 原 奶 供 应 总 量 预 计 的 复 合 年 增 长 率 为 5.8%, 达 到 4,67 万 吨 图 -11: 中 国 原 奶 产 量 mn tonnes 5 4 3 2 1 35 36 35 36 37 37 2 2 2 3 3 4 35 37 5 5 6 34 34 33 33 33 33 31 31 33 34 35 36 27 29 211 213 215F 217F Conventional Raw Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 原 奶 产 量 39 41 7 44 9 Premium Raw Milk 47 11 图 -12: 中 国 原 奶 产 量 增 长 5% 4% 3% 2% 1% % -1% 1% -1% 2% 2% 2% -6% 3% 5% 6% 7% 7% 28 21 212 214F 216F 218F YoY Growth - Conventional Raw Milk YoY Growth - Premium Raw Milk YoY Growth - Total Raw Milk 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 注 : 红 色 的 数 字 代 表 原 奶 产 量 增 长 全 国 原 奶 缺 口 将 持 续, 此 缺 口 将 被 复 原 乳 所 填 补 27-213 年 中 国 的 原 奶 需 求 以 4.3% 的 复 合 年 增 长 率 增 长, 而 213 年 原 奶 供 应 持 平 ( 相 比 27 年 ) 因 此 此 缺 口 从 27 年 的 27 万 吨 扩 大 到 213 年 的 1,37 万 吨 此 缺 口 被 复 原 乳 所 填 补 期 间 由 乳 粉 生 产 的 乳 饮 料 录 得 令 人 满 意 的 增 长 213-218 年 中 国 的 原 奶 需 求 预 计 为 7.1%, 期 内 原 奶 供 应 增 长 的 复 合 年 增 长 率 有 望 达 到 5.8% 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司 预 期, 中 国 的 优 质 原 奶 市 场 继 续 面 临 供 应 缺 口, 此 缺 口 预 计 到 218 年 扩 阔 至 2,24 万 吨 然 而, 此 缺 口 将 持 续 被 复 原 乳 所 填 补 此 外, 低 的 乳 粉 价 格 有 利 于 乳 制 品 商 生 产 由 乳 粉 生 产 的 乳 制 品 214 年 11 月, 全 脂 乳 粉 价 格 仅 为 2,4 美 元 / 百 万 吨, 为 29 年 3 季 度 以 来 最 低 的 报 价 虽 然 全 脂 乳 粉 于 215 年 3 月 反 弹 至 2,928 美 元 / 百 万 吨, 原 奶 的 缺 口 预 计 将 远 远 低 于 以 前 预 测, 倘 若 中 国 政 府 不 引 入 任 何 复 原 乳 相 关 的 政 策 See the last page for disclaimer Page 5 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1 April 215 图 -13: 中 国 原 奶 供 需 图 -14: 全 脂 乳 粉 价 格 mn tonnes 8 6 38 39 41 43 45 47 49 4 52 55 59 64 69 US$ / tonne 6, 5, 4, 3, 2 35 36 35 36 37 37 35 37 39 41 44 47 27 29 211 213 215F 217F 2, 1, Raw Milk Supply Raw Milk Demand 资 料 来 源 : 中 国 统 计 局 弗 若 斯 特 沙 利 文 公 司 公 司 圣 牧 资 料 来 源 :Global Dairy Trade 213 年 中 国 东 北 预 计 的 原 奶 需 求 为 1.5 百 万 吨 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询 公 司,213 年 以 零 售 销 售 价 值 计 算, 辉 山 的 公 司 的 液 态 奶 产 品 的 市 场 份 额 达 到 19.5% 假 设 以 销 量 计 算, 公 司 的 液 态 乳 制 品 的 市 场 份 额 并 没 明 显 背 离,213 年 中 国 东 北 预 计 的 总 液 态 奶 产 品 的 销 量 ( 辉 山 214 财 年 液 态 乳 制 品 的 销 量 除 以 213 年 的 市 场 份 额 ) 约 为 15 万 吨 我 们 预 期 原 奶 转 换 成 为 液 态 乳 制 品 的 比 率 1:1 因 此,213 年 中 国 东 北 原 奶 需 求 最 多 达 到 15 万 吨 ( 假 设 从 进 口 液 奶 制 品 和 中 国 东 北 销 售 的 液 态 乳 制 品 的 有 限 的 贡 献, 但 中 国 东 北 以 外 生 产 ) 在 不 久 的 将 来, 由 于 货 源 充 足, 在 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 可 能 受 压 辉 山 和 原 生 态 牧 业 (1431 HK), 它 们 都 是 均 位 于 中 国 东 北 的 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 原 生 态 是 一 家 位 于 黑 龙 江 和 吉 林 的 领 先 乳 品 公 司 另 一 方 面, 中 国 圣 牧 (1432 HK) 是 一 家 总 部 设 在 内 蒙 古 的 领 先 乳 品 公 司, 内 蒙 古 非 常 接 近 中 国 的 东 北 地 区 213 年, 辉 山 (214 财 年 ) 和 圣 牧 合 计 生 产 666, 吨 原 奶, 占 213 年 中 国 东 北 地 区 总 原 奶 需 求 的 45.2% 假 设 中 国 东 北 的 液 态 奶 产 品 214-216 年 的 需 求 以 每 年 1% 增 长 以 及 考 虑 到 辉 山 和 圣 牧 预 计 的 原 奶 供 应 增 长, 辉 山 和 圣 牧 可 能 合 计 占 216 年 中 国 东 北 原 奶 需 求 逾 65% 虽 然 我 们 预 期 中 国 东 北 地 区 的 消 费 者 ( 甚 至 整 个 中 国 ) 将 消 耗 更 多 鲜 奶 和 酸 奶, 中 国 东 北 部 的 原 奶 供 应 增 长 有 望 超 过 需 求 增 长 因 此, 我 们 预 计 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 在 不 久 的 将 来 仍 将 受 压 See the last page for disclaimer Page 6 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 财 务 分 析 收 入 分 析 211-214 财 年 辉 山 收 入 的 年 复 合 增 长 率 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 达 到 111.3% 辉 山 的 主 要 业 务 包 括 : 原 奶 液 态 奶 及 乳 粉 产 品 的 生 产 及 销 售 214 财 年 公 司 的 收 入 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 达 到 人 民 币 35.3 亿 元 ( 截 至 三 月 底 ), 相 当 于 211-214 财 年 111.3% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 使 用 部 分 原 奶 生 产 其 液 体 奶 产 品 乳 粉 产 品 及 乳 品 原 料, 此 内 部 原 奶 供 应 从 合 并 业 绩 中 除 去 214 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 收 入 达 到 人 民 币 22.88 亿 元 并 占 公 司 的 收 入 的 64.8%( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 考 虑 到 分 部 间 销 售,214 财 年 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 液 态 奶 业 务 及 乳 粉 业 务 分 别 占 公 司 收 入 的 48.8% 46.1 % 和 5.1%( 包 括 分 部 间 销 售 ) 215 财 年, 辉 山 的 收 入 ( 不 包 括 分 部 间 销 售 ) 同 比 增 长 3% 至 人 民 币 19.95 亿 元, 其 中 乳 粉 业 务 的 贡 献 从 214 财 年 上 半 年 的 7% 增 至 215 财 年 上 半 年 的 13.2%, 而 来 自 液 态 奶 贡 献 的 收 入 达 到 59.%, 同 比 下 跌 6.3 个 百 分 点 图 -15: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 构 成 划 分 ( 金 额 ) 图 -16: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 构 成 划 分 (%) 4, 3, 2, 1, 3,53 254 2,552 88 1,995 2,288 1,534 263 1,333 1,77 18 1,178 564 1,2 374 672 681 989 244 424 554 FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY14 1HFY15 1% 8% 6% 4% 2% % 7% 3% 7% 7% 13% 31% 42% 4% 67% 65% 65% 59% 65% 5% 27% 28% 28% 28% FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY141HFY15 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 售 资 料 来 源 : 公 司 图 -17: 辉 山 的 总 销 售 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 按 业 务 构 成 划 分 ( 金 额 ) 图 -18: 辉 山 的 总 销 售 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 按 业 务 构 成 划 分 (%) 6, 4,5 3, 1,5 4,962 254 3,463 88 2,288 2,847 2,179 263 1,77 1,614 18 1,178 1,2 564 2,421 377 1,591 953 1,69 1,46 247 FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY14 1HFY15 1% 8% 6% 4% 2% % 6% 3% 5% 5% 9% 3% 35% 4% 49% 46% 46% 41% 65% 59% 46% 49% 49% 49% FY11 FY12 FY13 FY14 1HFY141HFY15 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 注 : 红 色 的 数 字 代 表 总 销 售, 包 括 分 部 间 销 售 Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 资 料 来 源 : 公 司 奶 牛 养 殖 业 务 目 前 种 植 田 可 满 足 3, 头 乳 牛 的 需 要 214 财 年, 辉 山 的 苜 蓿 草 种 植 田 自 同 比 增 加 2, 亩 至 逾 14, 亩 214 财 年, 辉 山 收 割 苜 蓿 草 3 次, 总 产 量 达 到 137,51 吨, 同 比 增 长 21.2% 215 财 年 上 半 年, 苜 蓿 草 的 平 均 生 产 成 本 为 每 吨 18 美 元, 较 212-213 财 年 的 7 美 元 及 214 财 年 的 每 吨 92 美 元 有 所 上 升, 主 要 由 于 新 增 的 种 植 田 较 高 租 金 不 过, 此 成 本 仍 然 远 低 于 进 口 苜 蓿 草 (214 财 年 和 215 上 半 年 均 为 每 吨 4 美 元 ) 大 部 分 的 土 地 租 赁 均 是 固 定 租 金, 将 于 226 年 和 228 年 到 期 从 213 年 5 月 开 始 辉 山 也 在 辽 宁 约 34, 亩 的 土 地 上 为 乳 牛 种 植 其 他 饲 料 比 如 玉 米 青 贮 ( 占 饲 草 消 费 的 的 6%-7%) See the last page for disclaimer Page 7 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 214 财 年, 其 他 饲 料 作 物 的 总 产 量 为 361,758 吨 并 预 计 215 财 年 达 到 1,31, 吨 据 公 司 管 理 层 表 示, 目 前 的 苜 蓿 草 及 饲 料 作 物 的 产 量 能 够 满 足 3, 头 乳 牛 的 需 要 公 司 有 能 力 调 整 饲 料 的 组 合, 从 而 降 低 单 产 的 饲 养 成 本 另 外, 辉 山 也 雇 用 墨 西 哥 农 业 专 家 在 现 有 的 土 地 上 改 善 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 的 产 量 本 因 此,215-17 财 年 公 司 可 能 来 未 必 获 得 额 外 的 种 植 田 215-17 财 年, 奶 牛 数 量 预 计 将 占 到 公 司 奶 牛 数 量 少 于 45% 214 年 3 月, 辉 山 有 59 个 奶 牛 养 殖 场 在 运 营 中, 比 较 211 年 3 月 的 29 个 奶 牛 养 殖 场 有 所 上 升 公 司 的 总 奶 牛 群 规 模 达 到 144,191 头, 同 比 增 长 27.8%, 相 当 于 211-214 财 年 37.4% 的 复 合 年 增 长 率 截 至 214 年 3 月 的 所 有 奶 牛 之 中, 奶 牛 的 数 量 为 61,286 头, 同 比 增 长 22.8%, 占 奶 牛 总 数 的 42.5% 有 别 于 其 他 香 港 上 市 的 乳 牛 养 殖 同 业, 和 娟 姗 牛, 这 是 最 受 欢 迎 的 奶 牛 养 殖 公 司 荷 斯 坦 奶 牛 体 形 较 大, 奶 产 量 更 高, 最 受 到 乳 牛 养 殖 公 司 的 欢 迎 另 一 方 面, 娟 姗 牛 体 形 较 小, 奶 产 量 更 低, 但 娟 姗 牛 的 牛 奶 一 般 含 有 较 高 含 量 的 蛋 白 质 和 脂 肪 截 至 214 年 9 月, 辉 山 有 63 个 奶 牛 养 殖 场 在 运 营, 有 162,394 头 乳 牛, 环 比 增 长 12.6% 公 司 打 算 在 215 财 年 和 216 财 年 进 口 合 计 6, 头 乳 牛 我 们 预 计 辉 山 215-217 财 年 的 乳 牛 总 数 分 别 188,9 头 246,717 头 和 28,235 头 乳 牛, 相 当 于 14-17 财 年 24.8% 的 复 合 年 增 长 率 215-217 财 年 的 奶 牛 数 量 占 奶 牛 的 比 例 预 计 低 于 45%, 是 由 于 持 续 进 口 小 母 牛 和 小 牛 此 比 例 相 比 中 国 现 代 牧 业 (1117 HK) 原 生 态 牧 业 及 中 国 圣 牧 的 53%-58% 相 对 低 表 -1: 主 要 乳 牛 养 殖 公 司 的 最 近 牛 群 规 模 乳 牛 的 数 量 ( 头 ) 现 代 牧 业 (1117 HK) 辉 山 乳 业 (6863 HK) 中 国 圣 牧 原 生 态 牧 业 小 牛 及 小 母 牛 93,929 97,82 48,22 18,618 奶 牛 17,578 65,312 55,32 26,5 合 计 21,57 162,394 13,252 44,623 奶 牛 占 乳 牛 的 占 比 53.4% 4.2% 53.3% 58.3% 资 料 来 源 : 各 公 司 相 对 同 业 的 可 比 产 奶 量 辉 山 的 奶 牛 数 量 由 211 财 年 的 18,584 头 增 至 214 财 年 的 61,286 头, 相 当 于 211-214 财 年 48.8% 的 复 合 年 增 长 率 212-214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 预 计 产 奶 量 ( 销 量 除 以 奶 牛 的 平 均 数 ) 分 别 达 到 8.6 吨 8.7 吨 8.7 吨 和 8.8 吨 214 财 年, 辉 山 最 近 十 二 个 月 的 预 计 产 奶 量 可 比 其 同 业 ( 现 代 牧 业 原 生 态 牧 业 及 圣 牧 ) 214 财 年, 原 奶 的 总 销 量, 包 括 分 部 间 销 售 ( 用 作 生 产 液 态 奶 及 乳 粉 产 品 ) 及 对 外 销 售 ( 主 要 是 伊 利 (6887 CH) 及 蒙 牛 (2319 HK)) 达 到 482,428 吨, 同 比 增 长 36.9%, 相 当 于 211-214 财 年 13.3% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 最 近 十 二 个 月 的 销 量 低 于 现 代 牧 业, 但 远 高 于 圣 牧 和 原 生 态 受 到 公 司 的 液 态 奶 产 品 的 强 劲 需 求 所 驱 动, 以 销 量 计 算 的 分 部 间 销 售 占 214 财 年 总 销 量 的 59.3%, 比 较 211 财 年 的 1.1% 有 所 上 升 剔 除 分 部 间 销 售,214 财 年 以 销 量 计 算 的 对 外 销 售 达 到 196,119 吨, 同 比 增 长 29.5%, 相 当 于 211-214 财 年 51.2% 的 复 合 年 增 长 率 图 -19: 主 要 乳 品 生 产 商 的 原 奶 销 量 ( 最 近 12 个 月 ) 图 -2: 主 要 乳 品 生 产 商 的 产 奶 量 ( 最 近 12 个 月 ) tonnes 1,, 931,334 tonnes 1 8.8 8.8 9.7 8, 8 7.6 6, 54,251 6 4, 344,696 23,121 4 2, 2 CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) Huishan (6863 HK) YST (1431 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) Huishan (6863 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 已 包 括 内 部 销 售 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 预 测 运 用 总 原 奶 销 量 除 以 奶 牛 的 平 均 数 214-217 财 年 对 外 原 奶 销 量 增 长 预 计 达 到 25.7% 的 复 合 年 增 长 率 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 奶 牛 数 量 达 到 65,312 头, 环 比 增 长 6.6% 我 们 预 计 公 司 215-217 财 年 的 奶 牛 数 量 分 别 达 到 78,36 头 95,28 头 和 117,818 头, 相 当 于 214-217 财 年 24.3% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 饲 料 组 合 的 可 能 变 化 影 响 饲 料 成 本 及 产 奶 量 及 娟 姗 牛 的 数 量 增 加 ( 较 荷 斯 坦 奶 牛 的 产 奶 量 要 低 ), See the last page for disclaimer Page 8 of 25
1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 Company Report Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-1 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 1Q9 3Q9 1Q1 3Q1 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14 1Q15 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 215-217 财 年 的 预 计 产 奶 量 预 期 保 持 相 当 稳 定 不 过, 此 负 面 影 响 预 计 被 达 到 第 三 及 第 四 阶 段 泌 乳 期 ( 较 其 他 泌 乳 期 产 生 较 高 的 产 量 ) 牛 只 的 占 比 增 加 所 抵 消 因 此, 我 们 预 期 215-217 财 年 的 总 销 量 ( 包 括 分 部 间 销 售 ) 分 别 达 到 62,71 吨 752,139 吨 和 928,29 吨, 相 当 于 214-217 财 年 24.4% 的 复 合 年 增 长 率 215-217 财 年 以 销 量 计 算 的 对 外 原 奶 销 售 预 计 分 别 达 到 256,489 吨 324,5 吨 和 389,726 吨, 相 当 于 25.7% 的 复 合 年 增 长 率 214-216 年, 奶 牛 养 殖 企 业 的 收 入 增 长 预 计 快 于 乳 制 品 生 产 商 中 国 的 主 要 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 包 括 现 代 牧 业 圣 牧 及 原 生 态 牧 业 214 年, 这 四 家 公 司 的 外 销 总 量 预 计 将 达 到 人 民 币 125.62 亿 元, 同 比 增 长 42% 根 据 我 们 的 预 测 和 彭 博 的 平 均 预 期, 214-16 年 上 述 公 司 的 总 收 入 ( 原 奶 销 售 和 液 态 奶 销 售 ) 预 计 将 实 现 22.5% 的 复 合 年 增 长 率 蒙 牛 伊 利 及 光 明 乳 业 (6597 CH) 是 香 港 和 中 国 主 要 的 上 市 乳 品 生 产 商 214 年, 这 三 家 公 司 的 总 收 入 ( 蒙 牛 的 业 绩 剔 除 雅 士 利 的 业 务 ) 预 期 同 比 增 长 15.2% 至 人 民 币 121,987 百 万 元 根 据 我 们 的 预 测 和 彭 博 的 平 均 市 场 预 期, 上 述 公 司 216 年 的 销 售 有 望 达 到 人 民 币 156,597 百 万 元, 同 比 增 长 12.8%, 相 当 于 214-216 年 13.3% 的 复 合 年 增 长 率 乳 制 品 生 产 商 214-216 年 的 销 售 增 长 预 计 将 远 低 于 奶 牛 养 殖 公 司 虽 然 我 们 仍 然 预 计 从 主 要 奶 制 品 生 产 商 对 优 质 原 奶 需 求 维 持 在 高 位, 由 于 进 口 UHT 奶 和 奶 粉 进 口 的 上 升, 原 奶 可 能 面 临 价 格 压 力 215-217 财 年 中 国 东 北 的 原 奶 价 格 预 计 下 跌 辉 山 和 其 他 主 要 乳 制 品 企 业 的 原 奶 平 均 销 售 价 格 高 于 全 国 原 奶 价 格, 因 为 它 们 提 供 优 质 的 原 奶 ( 含 较 高 的 蛋 白 质 和 脂 肪 含 量, 但 较 低 的 细 菌 限 制 和 牛 奶 体 细 胞 ) 伊 利 和 蒙 牛 是 辉 山 的 主 要 原 奶 客 户, 但 也 是 公 司 液 态 奶 市 场 的 竞 争 对 手 辉 山 是 中 国 东 北 地 区 鲜 奶 的 市 场 领 导 者, 而 在 UHT 奶 的 竞 争 依 然 激 烈 随 着 中 国 东 北 地 区 消 费 习 惯 的 预 期 改 变 ( 即 是 UHT 奶 过 渡 至 鲜 奶 ), 来 自 伊 利 和 蒙 牛 的 原 奶 需 求 增 长 可 能 走 弱,( 如 果 这 些 地 区 的 原 奶 价 格 高 企, 因 为 这 些 乳 品 公 司 能 够 在 别 处 生 产 UHT 奶 ) 因 此, 我 们 预 计 215-217 财 年 辉 山 的 外 部 原 奶 平 均 销 售 价 格 分 别 下 降 了 4.5% 4.5% 和 2% 预 计 215-217 财 年 外 部 原 奶 销 售 的 平 均 售 价 外 预 计 分 别 为 人 民 币 48.15 亿 元 45.99 亿 元 和 45.7 亿 元 图 -21: 全 国 原 奶 价 格 每 周 图 -22: 全 国 原 奶 价 格 季 度 RMB / kg 4.5 RMB / kg 4.5 National - LHS YoY Growth - RHS 3% 4. 4. 2% 3.5 3. 3.5 3. 1% % -1% 2.5 2.5-2% 2. 2. -3% 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 图 -23: 辉 山 的 原 奶 的 平 均 售 价 对 全 国 原 奶 价 格 图 -24: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 原 奶 平 均 售 价 对 全 国 原 奶 价 格 RMB / kg 6 5 National - LHS Huishan - Raw Milk (External) RMB / kg 6 5 National - LHS Huishan - Raw Milk (External) CMD - Raw Milk (External) YST Shengmu - Raw Milk (External) 4 4 3 3 2 2 资 料 来 源 : 公 司 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 See the last page for disclaimer Page 9 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -25: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 对 外 原 奶 的 销 售 5, 4, 3, 2, 1, 图 -26: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 对 外 总 销 售 8, 6, 4, 2, 211 212 213 214 212 213 214 215F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 注 : 我 们 将 辉 山 212-15 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 中 国 农 业 部 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 213-17 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 212-216 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 图 -27: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 液 态 奶 销 售 4, 图 -28: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 总 销 售 8, 3, 6, 2, 4, 1, 2, 211 212 213 1H14 Mengniu (2319 HK) Yili (6887 CH) Bright (6597 CH) 资 料 来 源 : 各 公 司 212 213 214 215F 216F Mengniu (2319 HK) Yili (6887 CH) Bright (6597 CH) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 蒙 牛 的 销 售 剔 除 雅 士 利 (123 HK) 的 贡 献 我 们 预 期 214-217 财 年 辉 山 原 奶 的 对 外 销 售 的 复 合 年 增 长 率 为 21.1% 214 财 年 辉 山 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 达 到 人 民 币 9.89 亿 元, 同 比 增 长 45.3%, 相 当 于 211-214 财 年 59.4% 的 复 合 年 增 长 率 包 括 分 部 间 销 售 此,211-214 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 总 收 入 录 得 的 复 合 年 增 长 率 达 到 114.1%;214 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 总 收 入 高 达 人 民 币 24.21 亿 元 215 财 年 上 半 年, 公 司 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 同 比 增 长 3.6% 至 人 民 币 5.54 亿 元, 这 是 由 于 销 量 增 长 25.5% 及 平 均 售 价 增 长 4.% 受 惠 于 奶 牛 数 量 的 增 加 但 被 平 均 售 价 的 小 幅 下 降 部 分 抵 消, 我 们 预 计 215-217 财 年 公 司 来 自 奶 牛 养 殖 业 务 的 对 外 收 入 分 别 达 到 人 民 币 12.35 亿 元 14.92 亿 元 和 17.56 亿 元, 相 当 于 214-217 财 年 21.1% 的 复 合 年 增 长 率 See the last page for disclaimer Page 1 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -2: 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 乳 牛 的 数 量 ( 头 ) 小 牛 及 小 母 牛 36,968 59,33 62,962 82,95 19,784 151,689 162,417 奶 牛 18,584 31,221 49,889 61,286 78,36 95,28 117,818 合 计 55,552 9,254 112,851 144,191 188,9 246,717 28,235 同 比 增 长 合 计 n.a. 62.5% 25.% 27.8% 3.4% 31.2% 13.6% 预 计 产 奶 量 ( 吨 ) n.a. 8.6 8.7 8.7 8.6 8.7 8.7 销 量 ( 吨 ) 对 外 56,776 151,83 151,431 196,119 256,489 324,5 389,726 内 部 65 62,837 2,98 286,39 346,221 427,639 538,482 合 计 57,381 213,92 352,411 482,428 62,71 752,139 928,29 同 比 增 长 对 外 n.a. 166.1%.2% 29.5% 3.8% 26.5% 2.1% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 对 外 4,298 4,448 4,495 5,42 4,815 4,599 4,57 内 部 4,255 4,467 4,53 5,1 4,81 4,584 4,493 综 合 4,298 4,453 4,515 5,17 4,87 4,591 4,499 同 比 增 长 对 外 n.a. 3.5% 1.1% 12.2% -4.5% -4.5% -2.% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 对 外 244 672 681 989 1,235 1,492 1,756 内 部 3 281 91 1,432 1,662 1,961 2,419 合 计 247 953 1,591 2,421 2,897 3,453 4,176 同 比 增 长 对 外 n.a. 175.4% 1.3% 45.3% 24.9% 2.8% 17.7% 液 态 奶 业 务 UHT 产 品 的 竞 争 加 剧, 但 来 自 鲜 奶 产 品 的 贡 献 上 升 辉 山 通 过 第 三 方 分 销 商 现 代 渠 道 ( 超 市 便 利 店 及 百 货 公 司 ) 及 特 选 渠 道 ( 家 居 速 递 电 商 及 俱 乐 部 等 ) 销 售 UHT 奶 乳 饮 料 酸 奶 及 鲜 奶 予 消 费 者 213 财 年 分 销 商 现 代 渠 道 及 特 选 渠 道 分 别 占 公 司 的 总 液 态 奶 销 售 的 67.6% 29.2% 和 3.2% 另 一 方 面,215 财 年 上 半 年 酸 奶 UHT 奶 鲜 奶 和 乳 饮 料 ( 按 销 售 金 额 计 算 ) 分 别 占 公 司 的 液 态 奶 业 务 的 总 销 售 的 34.3% 33.3% 32.3% 和.1%, 相 比 214 财 年 上 半 年 的 41.2% 16.1% 41.9% 和.8% 根 据 弗 若 斯 特 沙 利 文 咨 询,213 财 年 辉 山 在 中 国 东 北 地 区 的 液 态 奶 产 品 ( 按 销 售 金 额 计 算 ) 的 市 场 份 额 达 到 19.5% UHT 奶 和 乳 饮 料 的 竞 争 仍 然 激 烈, 因 为 伊 利 和 蒙 牛 的 品 牌 认 受 性 较 高, 而 进 口 UHT 奶 的 定 价 与 公 司 的 UHT 奶 可 相 比 及 其 同 业 的 高 端 产 品 然 而, 我 们 预 期 消 费 者 的 口 味 正 在 转 向 鲜 奶, 辉 山 是 中 国 东 北 提 供 鲜 奶 的 领 先 公 司 因 此, 我 们 预 计 辉 山 的 鲜 奶 产 品 的 贡 献 上 升, 但 UHT 产 品 的 销 售 增 长 可 能 放 缓 不 过, 公 司 正 在 扩 张 其 分 销 网 络 至 中 国 东 北 以 外 的 地 区, 有 助 于 216-17 财 年 UHT 产 品 的 销 售 持 续 增 长 214-217 财 年 液 态 奶 业 务 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 为 8.9% 辉 山 的 液 态 奶 产 品 的 总 销 量 达 到 287,528 吨, 相 当 于 211-214 财 年 468.7% 的 复 合 年 增 长 率 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 液 态 奶 产 品 的 综 合 平 均 售 价 为 每 公 吨 人 民 币 8,5 元, 同 比 增 长 17.7%, 但 仍 低 于 现 代 牧 业 和 圣 牧, 因 为 辉 山 仍 然 销 售 一 些 低 至 中 端 的 液 态 奶 产 品 214 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 总 销 售 达 到 人 民 币 22.88 亿 元, 同 比 增 长 34.%, 相 当 于 211-214 财 年 429.8% 的 复 合 年 增 长 率 受 益 于 鲜 奶 销 售 的 增 长 及 综 合 平 均 售 价 17.7% 的 改 善 但 被 疲 弱 的 UHT 奶 销 售 抵 消,215 财 年 上 半 年 辉 山 来 自 液 态 奶 业 务 的 收 入 同 比 增 长 17.5% 至 人 民 币 11.78 亿 元 伴 随 中 国 东 北 地 区 对 鲜 奶 消 费 增 长 的 预 期 和 渗 透 进 新 市 场 销 售 UHT 产 品, 我 们 预 计 辉 山 214-217 财 年 的 液 态 奶 销 量 实 现 8.6% 的 复 合 年 增 长 率 辉 山 215-17 财 年 的 液 态 奶 业 务 销 售 有 望 达 到 人 民 币 24.14 亿 元 26.7 亿 元 和 29.55 亿 元, 相 当 于 214-217 财 年 8.9% 的 复 合 年 增 长 率 See the last page for disclaimer Page 11 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -3: 主 要 乳 牛 养 殖 公 司 的 液 态 奶 业 务 构 成 ( 最 近 12 个 月 ) 辉 山 (6863 HK) 现 代 牧 业 (1117 HK) 圣 牧 (1432 HK) 销 量 ( 吨 ) 287,324 87,96 51,248 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 8,574 9,561 14,426 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,463 833 739 资 料 来 源 : 各 公 司 表 -4: 辉 山 的 液 态 奶 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 销 量 ( 吨 ) 1,563 85,17 246,162 287,528 286,77 326,562 368,82 同 比 增 长 n.a. 5345.1% 189.2% 16.8% -.3% 13.9% 12.7% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 9,845 6,631 6,935 7,957 8,419 8,175 8,29 同 比 增 长 n.a. -32.7% 4.6% 14.7% 5.8% -2.9% -1.8% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 鲜 奶 17 178 53 83 1,12 1,28 UHT 奶 及 乳 饮 料 14 292 786 938 784 839 94 酸 乳 2 255 743 846 8 819 843 合 计 15 564 1,77 2,288 2,414 2,67 2,955 同 比 增 长 合 计 n.a. 3567.2% 22.5% 34.% 5.5% 1.6% 1.7% 乳 粉 业 务 完 善 的 产 品 线 瞄 准 不 同 客 户 群 213 年 1 月, 辉 山 开 始 生 产 乳 粉 产 品 公 司 提 供 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 予 最 终 客 户 (B2C) 以 及 供 应 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 植 脂 奶 D9 脱 盐 乳 清 粉 予 工 业 客 户 (B2B) 辉 山 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 品 牌 包 括 辉 山 辉 山 金 装 辉 山 星 恩 和 辉 山 金 皇 后 213 年 1 月, 辉 山 辉 山 金 装 辉 山 星 恩 和 辉 山 金 皇 后 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 每 1 克 建 议 零 售 价 格 分 别 约 人 民 币 17-22 元 25-33 元 11-13 元 及 43-48 元 215 财 年 上 半 年, 辉 山 出 售 1,478 吨 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 弗 若 斯 特 沙 利 文 预 期,213 年 公 司 在 辽 宁 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 的 市 场 份 额 ( 按 零 售 销 售 价 值 计 算 ) 达 到 9% 214 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 乳 粉 业 务 的 总 销 量 分 别 达 到 4,875 吨 和 9,476 吨 另 外, 辉 山 将 与 菲 仕 兰 成 立 各 持 一 半 权 益 的 合 营 企 业, 在 菲 仕 兰 现 有 品 牌 之 下 生 产 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 预 期 15-17 财 年 乳 粉 业 务 保 持 快 速 增 长 动 力 214 财 年, 辉 山 的 乳 粉 销 售 少 于 中 国 主 要 的 上 市 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 ( 贝 因 美 (257 CH) 合 生 元 (1112 HK) 和 雅 士 利 (123 HK)) 的 十 分 之 一 凭 藉 辉 山 液 态 奶 产 品 强 大 的 品 牌 认 受 性 及 Mark Anthony Wilson 先 生 广 泛 的 经 验 协 助 辉 山 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 在 华 东 取 得 成 功, 我 们 相 信 公 司 的 B2C 乳 粉 业 务 有 巨 大 的 增 长 空 间 因 此, 凭 藉 辉 山 与 菲 仕 兰 的 紧 密 关 系, 公 司 的 B2B 乳 粉 产 品 也 预 期 通 过 从 菲 仕 兰 获 得 更 多 订 单 和 从 大 型 国 内 及 / 或 国 外 乳 品 公 司 来 实 现 强 劲 增 长 我 们 预 期 214-17 财 年 辉 山 的 乳 粉 销 量 实 现 97.2% 的 复 合 年 增 长 率 215-217 财 年, 公 司 来 自 乳 粉 业 务 的 收 入 有 望 分 别 达 到 人 民 币 5.91 亿 元 1.85 亿 元 和 19.53 亿 元, 相 当 于 214-217 财 年 97.5% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 乳 粉 产 品 需 求 的 上 升, 原 奶 的 内 部 消 费 有 望 增 长, 因 此 减 轻 215-217 财 年 大 量 原 奶 产 量 的 压 力 See the last page for disclaimer Page 12 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -29: 主 要 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 销 售 6, 4, 图 -3: 主 要 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 总 销 售 1, 8, 6, 2, 211 212 213 1H14 Yili (6887 CH) Beingmate (257 CH) Biostime (1112 HK) Yashili (123 HK) 4, 2, 212 213 214 215F 216F Beingmate (257 CH) Biostime (1112 HK) Yashili (123 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 资 料 来 源 : 各 公 司 Bloomberg 表 -5: 辉 山 的 乳 粉 业 务 构 成 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 销 量 ( 吨 ) 759 4,875 19,16 26,644 37,41 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a. 542.3% 291.9% 39.5% 4.4% 平 均 售 价 ( 人 民 币 / 吨 ) 116,11 52,55 3,928 4,727 52,218 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a. -55.1% -4.6% 31.7% 28.2% 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 88 254 591 1,85 1,953 同 比 增 长 n.a. n.a. n.a. 188.2% 132.8% 83.6% 8.% 综 合 我 们 预 计 214-217 财 年 对 外 总 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 为 23.6% 虽 然 214-217 财 年 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 销 售 的 复 合 年 增 长 率 预 计 放 缓 (12.3%) 及 相 比 211-214 财 年 的 (429.8%) 因 奶 牛 数 量 增 加 导 致 原 奶 产 量 的 上 升 以 及 快 速 增 长 的 乳 粉 业 务 有 助 缓 解 此 负 面 影 响 我 们 预 计 215-217 财 年 公 司 的 对 外 销 售 分 别 达 到 人 民 币 42.4 亿 元 52.47 亿 元 及 66.65 亿 元, 同 比 增 长 2.1% 23.7% 和 27.%, 相 当 于 214-217 财 年 的 23.6% 的 复 合 增 长 率 按 照 对 外 销 售 计 算, 液 态 奶 业 务 的 贡 献 预 计 从 214 财 年 的 64.8% 下 降 至 217 财 年 的 44.3% 217 财 年 乳 粉 业 务 预 期 占 辉 山 的 对 外 总 销 售 的 年 复 合 增 长 率 预 计 的 29.3%, 较 214 财 年 的 7.2% 有 所 上 升 图 -31: 辉 山 的 对 外 销 量 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 图 -32: 辉 山 的 平 均 售 价 按 业 务 划 分 k tonnes 1, 8 6 4 2 795 678 37 562 27 489 368 19 398 5 327 1 287 288 246 151 196 256 324 39 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder 9, 8, 7, 6, 5, 4, RMB / tonne 12, 1, 8, 6, 4, 2, FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming - LHS Liquid Milk - LHS Milk Powder - RHS 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 See the last page for disclaimer Page 13 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -33: 辉 山 的 对 外 销 售 按 业 务 划 分 的 构 成 图 -34: 辉 山 的 对 外 销 售 增 长 按 业 务 划 分 的 构 成 8, 6,665 25% 2% 6, 5,247 1,953 4,24 1,85 4, 3,53 591 2,552 254 2,955 2,67 88 2,414 2, 2,288 1,77 681 989 1,235 1,492 1,756 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 15% 1% 5% % 91.5% 38.3% 2.1% 23.7% 27.% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Total 注 : 红 色 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 注 : 图 中 的 数 字 代 表 对 外 总 销 量 增 长 毛 利 率 分 析 乳 牛 养 殖 业 务 的 可 比 成 本 结 构 精 饲 料 是 给 予 奶 牛 混 合 不 同 作 物 的 饲 料, 包 括 玉 米 及 豆 粕 和 棉 籽 粕 至 于 辉 山 的 奶 牛 养 殖 业 务,215 财 年 上 半 年 饲 料 成 本 占 公 司 的 奶 牛 养 殖 销 货 成 本 的 77.7% 透 过 从 事 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 的 种 植, 辉 山 的 饲 料 成 本 低 于 其 同 业 比 如 说,215 财 年 上 半 年, 公 司 苜 蓿 草 的 生 产 成 本 为 每 吨 18 美 元, 明 显 低 于 进 口 苜 蓿 草 的 平 均 CIF( 成 本 保 险 及 运 费 ) 价 格 ( 接 近 每 吨 4 美 元 ) 不 过, 辉 山 和 其 同 业 的 成 本 结 构 相 对 接 近, 饲 料 占 奶 牛 养 殖 业 务 的 销 货 成 本 约 8% 另 一 方 面,214 财 年 辉 山 的 原 奶 成 本 占 公 司 的 液 态 奶 业 务 销 货 成 本 的 73.% 比 率 远 高 于 圣 牧 (57.7%) 及 蒙 牛 (213 财 年 :~44%) 蒙 牛 也 销 售 由 乳 粉 生 产 的 乳 饮 料, 如 此 原 奶 占 其 销 货 成 本 较 低 占 比 ; 圣 牧 则 专 注 于 销 售 高 端 有 机 奶 产 品, 其 包 装 成 本 占 其 销 货 成 本 的 占 比 高 于 其 他 乳 制 品 生 产 商 图 -35: 215 财 年 上 半 年 辉 山 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -36: 214 财 年 辉 山 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 3.5% 6.% Feed Salary, Welfare & 5.4% Social Insurance 2.6% 4.6% Depreciation Veterinary Cost 3.% 3.% 2.% 19.% Raw Milk Raw Materials Utilities & Other Processing Costs 77.7% Utility Other Costs 73.% Labour Costs Depreciation 资 料 来 源 : 公 司 资 料 来 源 : 公 司 See the last page for disclaimer Page 14 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -37: 214 财 年 现 代 牧 业 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -38: 214 财 年 现 代 牧 业 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 5.8% 2.4% 5.1% 8.5% Feeds Labour Utilities 1.9% 2.9% 3.6% 3.% Raw Materials Labour Cost Depreciation Depreciation Utilities 78.2% Other Costs of Farms 88.7% 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 214 年 年 报 资 料 来 源 : 现 代 牧 业 214 年 年 报 Other Processing Costs 图 -39: 213 财 年 圣 牧 的 乳 牛 养 殖 销 货 成 本 构 成 图 -4: 213 财 年 圣 牧 的 液 态 奶 销 货 成 本 构 成 13.1% Feeds 9.3% 1.9% Raw Milk 8.4% Packages Salary, Welfare & Social Insurance Others 31.1% 57.7% Salary, Welfare & Social Insurance 78.4% Others 资 料 来 源 : 圣 牧 214 年 年 报 资 料 来 源 : 圣 牧 214 年 年 报 图 -41: 214 财 年 原 生 态 的 销 货 成 本 构 成 3.4% 5.2% Feed 3.6% Salary, Welfare & 6.1% Social Insurance Depreciation 4.8% Veterinary Cost 76.9% Utility Other Costs 资 料 来 源 : 原 生 态 214 年 年 报 相 比 其 同 业, 公 司 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 风 险, 是 因 为 原 奶 价 格 预 期 的 走 弱 辉 山 的 蓿 苜 草 的 生 产 成 本 大 大 低 于 进 口 的 蓿 苜 草 价 格 公 司 还 从 国 内 供 应 商 采 购 玉 米 和 豆 粕,214 财 年 它 们 的 价 格 保 持 相 对 稳 定 此 外,215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 内 部 原 奶 消 费 占 到 其 原 奶 产 量 的 6.3%, 明 显 高 于 其 他 乳 制 品 业 同 业 (214 年 圣 牧 : 21.1%; 214 年 现 代 牧 业 : 1.1%) 因 此, 相 比 其 同 业, 辉 山 有 望 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 风 险, 这 意 味 着 当 原 奶 价 格 上 涨 时, 公 司 获 得 的 利 润 较 少, 但 是 当 原 奶 价 格 下 跌 时, 公 司 的 盈 利 能 力 将 保 持 相 对 稳 定 See the last page for disclaimer Page 15 of 25
Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 Mar-15 China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) Jan-13 Mar-13 May-13 Jul-13 Sep-13 Nov-13 Jan-14 Mar-14 May-14 Jul-14 Sep-14 Nov-14 Jan-15 1 April 215 图 -42: 进 口 苜 蓿 草 价 格 US$ / ton 42 4 Imported Alfalfa Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 15% 1% 38 36 34 32 5% % -5% -1% 资 料 来 源 : 中 国 海 关 图 -43: 中 国 的 玉 米 价 格 图 -44: 中 国 的 豆 粕 价 格 RMB / kg 2.8 2.7 China Corn Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 15% 1% RMB / kg 5. 4.5 China Soybean Meal Price - LHS YoY Growth - RHS YTD Growth - RHS 3% 2% 2.6 5% 4. 1% 2.5 % 3.5 % 2.4-5% 3. -1% 2.3-1% 2.5-2% 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 资 料 来 源 : 中 国 农 业 部 相 比 其 同 业, 辉 山 的 乳 牛 养 殖 业 务 享 有 更 高 的 毛 利 率 按 业 务 构 成 划 分,212-214 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年 乳 牛 养 殖 业 务 ( 在 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 及 包 括 苜 蓿 草 及 其 他 饲 料 作 物 的 公 平 值 收 益 之 后 ) 的 毛 利 率 分 别 为 48.5% 61.4% 68.9% 和 125.9% 与 现 代 牧 业 原 生 态 和 圣 牧 比 较, 公 司 录 得 较 高 的 毛 利 率, 因 为 辉 山 在 苜 蓿 草 及 其 他 饲 料 作 物 录 得 公 平 值 收 益 剔 除 此 公 平 值 收 益 后,212-214 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 奶 牛 养 殖 业 务 的 毛 利 率 分 别 为 48.5% 58.7% 62.% 和 57.3% 212-214 财 年 和 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 毛 利 率 ( 在 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 前 ) 分 别 15.1% 22.1% 28.5% 辉 山 的 液 态 奶 业 务 的 毛 利 讯 跟 圣 牧 相 近, 但 优 于 现 代 牧 业 图 -45: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 乳 制 品 业 务 毛 利 率 7% 6% 5% 4% 3% 图 -46: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 液 态 奶 业 务 毛 利 率 4% 3% 2% 1% 2% 211 212 213 214 % 211 212 213 214 Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 -1: 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 之 后, 但 剔 除 农 产 品 的 公 平 值 收 益 注 -2: 我 们 将 辉 山 212-15 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 -1: 消 除 原 奶 的 内 部 供 应 之 前 注 -2: 我 们 将 辉 山 212-15 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 财 年 的 业 绩 进 行 比 较 See the last page for disclaimer Page 16 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 214-217 财 年 毛 利 率 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 23.6% 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 综 合 毛 利 达 到 人 民 币 22.73 亿 元 和 15.18 亿 元, 同 比 增 长 62.8% 和 54.%, 相 当 于 211-214 财 年 166.7% 的 复 合 年 增 长 率 这 种 增 长 是 由 原 奶 和 液 态 奶 产 品 的 强 劲 销 量 增 长 及 原 奶 粉 和 液 态 奶 产 品 的 平 均 出 价 的 提 高 所 支 撑 的 由 于 随 着 更 多 的 土 地 而 带 来 的 农 产 品 预 期 公 平 值 收 益, 我 们 预 计 在 215-217 财 年 奶 牛 养 殖 业 务 的 毛 利 率 要 高 于 212-214 财 年, 尽 管 原 奶 价 格 下 降 我 们 预 期 辉 山 215-217 财 年 的 综 合 毛 利 润 分 别 人 民 币 227.82 亿 元 33.66 亿 元 和 42.89 亿 元, 同 比 增 长 22.4% 21.% 和 27.4%, 相 当 于 214-217 财 年 23.6% 的 复 合 年 增 长 率 215-217 财 年 的 综 合 毛 利 率 有 望 分 别 达 到 65.6% 64.2% 和 64.3% 图 -47: 辉 山 的 毛 利 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 图 -48: 辉 山 的 毛 利 率 按 业 务 划 分 的 构 成 5, 4, 3, 2, 1, 1,396 53 922 418 682 4,289 3,366 817 2,782 422 2,273 216 1,96 92 1,729 1,569 1,499 997 1,215 1,566 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 1% 8% 6% 4% 2% 64.4% 65.6% 64.2% 64.3% 54.7% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Consolidated 注 -1: 红 色 数 字 代 表 综 合 毛 利 润 注 -2: 毛 利 润 包 括 农 产 品 的 公 平 值 变 动 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 毛 利 率 核 心 EBITDA 和 核 心 EBT 分 析 辉 山 的 经 营 费 用 占 收 入 比 高 于 其 同 业 辉 山 的 分 销 成 本 主 要 包 括 员 工 成 本 交 通 运 输 成 本 差 旅 及 推 广 费 用, 公 司 的 核 心 行 政 费 用 ( 不 包 括 股 票 期 权 及 上 市 费 用 ) 主 要 包 括 员 工 成 本 折 旧 與 摊 销 咨 询 费 用 税 项 及 附 加 费 辉 山 较 其 同 业 更 依 赖 液 态 奶 业 务, 公 司 的 分 销 成 本 占 收 入 比 高 于 其 同 业 另 一 方 面,213 年 和 214 年 辉 山 的 核 心 行 政 费 用 占 收 入 比 过 去 / 现 在 预 计 高 于 其 同 业, 部 分 由 于 辉 山 的 液 态 奶 及 乳 粉 业 务 的 扩 张 图 -49: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 分 销 成 本 占 收 入 的 百 分 比 15% 12% 9% 6% 3% 图 -5: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 行 政 费 用 占 收 入 的 百 分 比 1% 8% 6% 4% 2% % 211 212 213 214 % 211 212 213 214 Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 212-215 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 212-215 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 年 的 业 绩 进 行 比 较 213 年 和 214 年 行 业 的 核 心 EBITDA 率 呈 上 行 势 头 核 心 EBITDA 剔 除 生 物 资 产 及 农 产 品 及 非 核 心 项 目 的 公 平 值 盈 亏 212-214 财 年 和 15 财 年 上 半 年, 辉 山 的 核 心 EBITDA 分 别 为 5.46 亿 元 12.9 亿 元 18.49 亿 元 和 9.69 亿 元, 相 当 于 211-214 财 年 154.8% 的 复 合 年 增 长 率 212-214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 公 司 的 核 心 EBITDA 率 分 别 为 41.% 5.5% 52.4% 和 48.6% 由 于 苜 蓿 草 及 玉 米 青 贮 种 植 较 低 的 饲 养 成 本 及 来 自 较 高 毛 利 率 的 液 态 奶 业 务 产 生 的 较 大 收 入 占 比,211-213 财 年 辉 山 较 其 同 业 享 有 更 高 的 核 心 EBITDA 率 不 过, 公 司 的 经 营 成 本 的 增 速 远 快 于 收 入 增 长, 因 此 我 们 预 期 215 财 年 EBITDA 率 低 See the last page for disclaimer Page 17 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 于 214 财 年 另 一 方 面, 受 益 于 原 奶 价 格 的 上 涨,214 财 年 主 要 的 奶 牛 养 殖 公 司 的 核 心 EBITDA 率 同 比 有 所 改 善 或 保 持 平 稳 图 -51: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 EBITDA 2,5 2, 1,5 图 -52: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 核 心 EBITDA 率 6% 5% 4% 1, 5 3% 211 212 213 214 2% 211 212 213 214 Huishan (6863 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) YST (1431 HK) Huishan (6863 HK) CMD (1117 HK) Shengmu (1432 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 注 : 我 们 将 辉 山 212-215 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 年 的 业 绩 进 行 比 较 注 : 我 们 将 辉 山 212-215 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 211-214 年 的 业 绩 进 行 比 较 我 们 预 期 214-217 财 年 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 18.7% 按 业 务 构 成 划 分, 奶 牛 养 殖 公 司 业 务 ( 包 括 销 售 原 奶 予 液 态 奶 业 务 产 生 的 利 润 ) 占 辉 山 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年 核 心 EBITDA 的 8.2% 和 81.7%, 同 期 液 态 奶 业 务 则 贡 献 辉 山 核 心 EBITDA 的 22.2% 和 18.% 213 财 年 乳 粉 业 务 录 得 微 利, 但 于 214 财 年 录 得 亏 损 我 们 预 期 公 司 215-217 财 年 核 心 EBITDA 分 别 达 到 人 民 币 2.6 亿 元 24.68 亿 元 和 3.94 亿 元, 同 比 增 长 11.4% 19.9% 和 25.3% 214-217 财 年, 辉 山 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 期 达 到 18.7%, 其 中 214-217 财 年, 奶 牛 养 殖 和 液 态 奶 业 务 的 核 心 EBITDA 的 复 合 年 增 长 率 预 期 达 到 17.5% 和 8.5% 另 外, 受 益 于 公 司 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 产 品 的 认 受 性 提 高, 我 们 也 预 期 乳 粉 业 务 将 于 216 财 年 开 始 录 得 盈 利 辉 山 215-217 财 年 核 心 EBITDA 率 预 计 分 别 达 到 48.6% 47.% 和 6.4% 215-217 财 年 核 心 EBITDA 率 的 下 降 主 要 归 咎 于 原 奶 价 格 的 预 期 下 跌 图 -53: 辉 山 的 核 心 EBITDA 4, 3, 2, 1, (1,) 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 1,29 268 973 1,849 41 2,6 379 1,483 1,697 2,468 444 1,998 3,94 524 2,43 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 注 : 红 色 的 数 字 代 表 核 心 EBITDA. 图 -54: 辉 山 的 核 心 EBITDA 率 8% 6% 4% 2% % -2% 按 业 务 划 分 的 构 成 5.5% 52.4% 48.6% 47.% 46.4% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Milk Powder 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 核 心 EBITDA 率 Liquid Milk Consolidated 214-217 财 年 核 心 EBIT 的 复 合 年 增 长 率 预 计 为 12.9% 212-214 财 年 辉 山 的 核 心 EBT 为 人 民 币 4.9 亿 元 1.91 亿 元 和 14.73 亿 元, 相 当 于 211-214 财 年 255.9% 的 复 合 年 增 长 率 由 于 激 进 的 资 本 开 支,215-217 财 年 辉 山 的 净 利 息 费 用 折 旧 及 摊 销 的 增 速 预 计 快 于 公 司 的 核 心 EBITDA 我 们 预 期 215-217 财 年 辉 山 核 心 EBIT 分 别 达 到 人 民 币 14.81 亿 元 16.91 亿 元 和 21.22 亿 元, 同 比 增 长.5% 14.2% 和 25.4%, 相 当 于 214-217 财 年 12.9% 的 复 合 年 增 长 率 在 小 的 业 务 规 模 之 上, 215-217 财 年 公 司 的 乳 粉 业 务 核 心 EBT 预 计 仍 然 亏 损 基 于 疲 弱 的 原 奶 价 格 假 设, 我 们 预 期 辉 山 的 核 心 EBT 从 214 财 年 的 41.7% 下 降 至 215-217 财 年 的 34.9% 32.2% 和 31.8% See the last page for disclaimer Page 18 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -55: 辉 山 的 核 心 EBT 按 业 务 划 分 的 构 成 ( 金 额 ) 3, 2,122 2, 1,473 1,481 1,691 493 1,91 38 374 424 1, 253 815 1,227 1,227 1,38 1,631 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F (1,) Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Grain Processing 注 : 红 色 的 数 字 代 表 核 心 EBT 图 -56: 辉 山 的 核 心 EBT 率 按 业 务 划 分 的 构 成 6% 3% 42.7% 41.7% 34.9% 32.2% 31.8% % -3% -6% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F Dairy Farming Liquid Milk Milk Powder Consolidated 注 : 图 中 的 数 字 代 表 综 合 核 心 EBT 率 报 告 净 利 及 核 心 净 利 分 析 211-14 财 年 报 告 净 利 的 复 合 年 增 长 率 为 63.% 214 财 年 和 215 财 年 上 半 年, 辉 山 的 报 告 净 利 分 别 达 到 人 民 币 12.49 亿 元 及 7.89 亿 元, 同 比 增 长 32.1% 和 53.% 211-214 财 年, 公 司 的 报 告 净 利 的 复 合 年 增 长 率 为 63.%, 增 速 远 慢 于 核 心 EBITDA (154.8%) 和 EBT (255.9%), 因 为 : 1) 211 财 年, 辉 山 录 得 的 生 物 资 产 的 公 平 值 达 到 人 民 币 2.95 亿 元, 但 是 214 财 年 录 得 的 公 平 值 亏 损 达 到 人 民 币 6,8 万 元 2) 214 财 年 录 得 人 民 币 1.17 亿 元 的 期 权 费 用 和 人 民 币 3,5 万 元 的 上 市 费 用 剔 除 这 些 非 核 心 项 目,212-214 财 年 及 215 财 年 上 半 年 辉 山 的 核 心 净 利 分 别 人 民 币 3.86 亿 元 及 1.4 亿 元 14.7 亿 元 和 9.12 亿 元 我 们 预 期 214-217 财 年 核 心 每 股 盈 利 的 复 合 年 增 长 率 为 13.7% 受 到 原 奶 产 量 及 乳 粉 业 务 的 增 长 所 驱 动 但 同 时 被 毛 利 率 走 弱 及 生 物 资 产 的 公 平 值 亏 损 抵 消, 我 们 预 期 辉 山 215-217 财 年 的 报 告 净 利 分 别 达 到 人 民 币 13.22 元 15.3 元 和 19.3 亿 元, 相 当 于 214-217 财 年 15.6% 的 复 合 年 增 长 率 215-217 财 年 的 报 告 每 股 盈 利 预 计 达 到 人 民 币.92 元.17 亿 元 和.135 亿 元,215 财 年 下 降 4.6% 但 于 216-217 财 年 却 上 升 16.% 和 26.5% 公 司 215-217 财 年 的 核 心 净 利 预 期 分 别 达 到 人 民 币 15.88 亿 元 18.96 亿 元 和 23.83 亿 元, 相 当 于 214-217 财 年 17.5% 的 复 合 年 增 长 率 我 们 预 期 辉 山 215-217 财 年 核 心 每 股 盈 利 分 别 为 人 民 币.11 元.132 元 和.166 元, 相 当 于 214-217 财 年 13.7% 的 复 合 年 增 长 率 图 -57: 辉 山 的 报 告 净 利 及 报 告 净 利 率 图 -58: 辉 山 的 核 心 净 利 及 核 心 净 利 率 2,5 2, 1,5 1, 945 1,249 1,322 1,53 1,93 45% 4% 35% 2,5 2, 1,5 1, 1,4 1,47 1,588 1,896 2,383 45% 4% 35% 5 3% 5 3% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 25% FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 25% Reported Net Profit - LHS Reported Net Margin - RHS Adjusted Net Profit - LHS Adjusted Net Margin - RHS 注 : 图 中 的 数 字 代 表 报 告 净 利 注 : 图 中 的 数 字 代 表 报 告 净 利 与 同 业 可 比 的 盈 利 增 长 214-216 财 年, 现 代 牧 业 圣 牧 和 原 生 态 的 报 告 净 利 的 复 合 增 长 率 分 别 达 到 14.3% 33.8% 和 7.9% 平 均 增 长 与 辉 山 215-216 财 年 的 (2.8%) 相 近 See the last page for disclaimer Page 19 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 图 -59: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 报 告 净 利 2,5 2, 图 -6: 主 要 乳 制 品 生 产 商 的 报 告 净 利 增 长 12% 1% 8% 1,5 1, 5 6% 4% 2% % 212 213 214 215F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 213-217 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 212-216 年 的 业 绩 进 行 比 较 -2% 212 213 214 215F 216F Huishan (6863 HK) Shengmu (1432 HK) CMD (1117 HK) YST (1431 HK) 资 料 来 源 : 各 公 司 国 泰 君 安 国 际 Bloomberg 注 : 我 们 将 辉 山 213-217 财 年 的 业 绩 与 同 业 的 212-216 年 的 业 绩 进 行 比 较 资 本 开 支 及 现 金 流 217 财 年 可 能 出 现 自 由 现 金 流 入 212-214 财 年 辉 山 的 资 本 开 支 ( 生 物 资 产 和 物 業 廠 房 及 設 備 采 购 土 地 租 赁 费 用 和 小 牛 及 小 母 牛 的 饲 养 成 本 ) 分 别 达 到 人 民 币 17.44 亿 元 15.67 亿 元 及 55.9 亿 元 215-216 财 年 公 司 打 算 进 行 至 少 3, 头 小 母 牛 再 者, 辉 山 将 于 215-217 财 年 兴 建 至 少 3 个 奶 牛 养 殖 场 另 一 方 面, 辉 山 与 南 通 综 艺 合 作, 将 乳 制 品 全 产 业 链 的 经 营 模 式 推 扩 至 江 苏 辉 山 与 综 艺 分 别 持 有 新 成 立 的 子 公 司 的 65% 和 35% 股 权,214-218 财 年 项 目 将 需 要 的 资 金 高 达 人 民 币 25. 亿 元 我 们 仅 预 计 此 新 业 务 从 218 财 年 开 始 为 公 司 贡 献 盈 利 215-217 财 年 总 资 本 开 支 有 望 分 别 达 到 人 民 币 53.64 亿 元 45.93 亿 元 和 27.49 亿 元 217 财 年 资 本 开 支 的 下 降 是 由 于 缺 乏 土 地 租 赁 费 用, 我 们 预 计 进 口 小 母 牛 数 量 大 幅 同 比 下 跌 至 于 217 财 年 可 能 的 资 本 开 支 节 省, 我 们 预 期 辉 山 将 于 217 财 年 录 得 自 由 现 金 流 入 表 -6: 辉 山 的 资 本 开 支 计 划 及 自 由 现 金 流 人 民 币 百 万 FY11 FY12 FY13 FY14 FY15F FY16F FY17F 资 本 开 支 计 划 (1,934) (1,744) (1,567) (5,59) (5,364) (4,593) (2,749) 自 由 现 金 流 (1,95) (1,83) (173) (4,398) (2,869) (1,958) 55 敏 感 性 分 析 相 比 其 同 业, 公 司 受 到 较 少 的 原 奶 价 格 波 动 由 于 较 高 的 内 部 原 奶 消 费 占 比, 辉 山 较 少 受 到 原 奶 价 格 波 动 (215 年 辉 山 :57.4%; 214 年 现 代 牧 业 :1.1%;214 年 原 生 态 : 零 ;214 年 圣 牧 :21.1%), 与 奶 牛 养 殖 业 务 比 较, 液 态 奶 业 务 的 盈 利 能 力 相 对 稳 定 假 设 216 年 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测 5%, 公 司 的 毛 利 率 将 低 于 我 们 此 前 预 测 1.4 个 百 分 点, 核 心 净 利 将 低 于 我 们 此 前 预 测 6.6% 相 比 现 代 牧 业, 辉 山 的 核 心 净 利 对 原 奶 价 格 波 动 的 敏 感 度 较 低 根 据 我 们 的 预 测, 如 果 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测 5%, 现 代 牧 业 核 心 净 利 将 下 滑 2% 表 -7: 216 财 年 原 奶 价 格 变 动 的 敏 感 性 分 析 平 均 售 价 变 动 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 毛 利 率 核 心 净 利 ( 人 民 币 百 万 ) 核 心 毛 利 率 核 心 净 利 变 动 -5% 5,169 62.7% 1,771 34.3% -6.6% -3% 5,2 63.3% 1,821 35.% -4.% -1% 5,231 63.9% 1,871 35.8% -1.3% 基 准 情 景 5,247 64.2% 1,896 36.1% n.a. 1% 5,263 64.4% 1,921 36.5% 1.3% 3% 5,294 65.% 1,971 37.2% 4.% 5% 5,325 65.6% 2,21 38.% 6.6% 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 2 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 估 值 我 们 运 用 两 方 法 对 辉 山 进 行 估 值 : 1) 相 对 估 值 : 利 用 与 香 港 上 市 奶 牛 养 殖 公 司 所 做 的 同 业 比 较 ; 及 2) 绝 对 估 值 : 利 用 折 现 现 金 流 方 法 香 港 上 市 的 乳 制 品 生 产 商 为 其 最 接 近 的 同 业 现 代 牧 业 原 生 态 和 圣 牧 是 香 港 最 接 近 的 上 市 同 业 另 一 方 面, 所 有 这 些 公 司 及 辉 山 均 从 事 于 液 态 奶 及 乳 粉 业 务, 所 以 液 态 奶 及 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 也 是 可 比 同 业 在 香 港 和 中 国 上 市 的 液 态 奶 生 产 商 包 括 伊 利 蒙 牛 光 明 乳 业 和 北 京 三 元 食 品 股 份 (6429 CH) 同 业 主 要 的 香 港 及 中 国 上 市 的 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 包 括 贝 因 美 合 生 元 雅 士 利 及 澳 优 (1717 HK) 与 现 代 牧 业 的 估 值 相 近 辉 山 与 现 代 牧 业 来 比 较, 辉 山 面 临 的 单 一 客 户 风 险 较 低 : 公 司 容 量 销 售 其 原 奶 予 伊 利 和 蒙 牛, 现 代 牧 业 则 不 允 许 销 售 其 原 奶 予 伊 利 和 光 明 乳 业 另 外, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 ( 最 近 12 个 月 : 人 民 币 24.63 亿 元 ) 远 大 于 现 代 牧 业 (214 年 : 人 民 币 8.33 亿 元 ), 为 公 司 提 供 稳 定 的 自 由 现 金 流 另 一 方 面,214 财 年 辉 山 的 内 部 原 奶 的 消 费 占 总 原 奶 产 量 逾 5%, 现 代 牧 业 的 的 内 部 消 费 占 总 原 奶 产 量 逾 1.1% 因 此 辉 山 的 业 绩 较 少 受 到 原 奶 价 格 波 动 的 影 响 牛 然 而, 辉 山 所 有 的 奶 牛 养 殖 场 均 位 于 辽 宁, 现 代 牧 业 的 奶 牛 养 殖 场 的 分 布 较 为 分 散 因 此, 现 代 牧 业 面 对 的 原 奶 供 应 过 剩 问 题 的 风 险 较 低 另 一 方 面, 辉 山 的 盈 利 能 力 高 于 其 他 同 业, 因 为 公 司 涉 及 农 产 品 的 种 植 及 加 工 不 过, 香 港 上 市 的 农 产 品 加 工 公 司 的 估 值 远 低 于 食 品 及 饮 料 同 业 的 估 值 总 言 之, 我 们 预 期 辉 山 的 估 值 与 现 代 牧 业 相 近 相 对 圣 牧 享 有 轻 微 估 值 溢 价 213 年 前, 圣 牧 主 要 销 售 其 原 奶 予 蒙 牛 213 年 7 月, 圣 牧 与 伊 利 签 订 一 项 原 奶 供 应 协 议 213 年, 蒙 牛 和 伊 利 分 别 占 圣 牧 的 原 奶 销 售 的 79.3% 和 19.4% 214 年 1 季 度, 圣 牧 与 旺 旺 (151 HK) 签 订 一 项 原 奶 供 应 协 议 与 辉 山 相 近 的 是, 圣 牧 是 另 一 家 垂 直 综 合 的 从 田 间 到 餐 桌 的 业 的 乳 品 公 司, 但 专 注 于 有 机 原 奶 圣 牧 来 自 液 态 奶 业 务 的 收 入 仅 占 辉 山 的 3% 左 右 另 外, 圣 牧 只 专 注 于 生 产 UHT 奶, 辉 山 的 乳 制 品 的 组 合 比 较 圣 牧 更 完 善 因 此, 我 们 预 计 辉 山 相 对 圣 牧 获 得 轻 微 估 值 溢 价 相 对 原 生 态 享 有 估 值 溢 价 213 年, 原 生 态 的 五 大 客 户 分 别 包 括 : 伊 利 蒙 牛 飞 鹤 乳 业 光 明 乳 业 和 艾 倍 特 最 大 客 户 及 五 大 客 户 分 别 占 213 年 原 生 态 销 售 的 36% 和 1% 虽 然 原 生 态 的 客 户 基 础 大 于 辉 山, 原 生 态 并 没 有 从 事 于 农 业 种 植 及 液 态 奶 业 务 因 此 原 生 态 的 自 由 现 金 流 预 计 较 其 他 奶 牛 养 殖 公 司 要 差 另 一 方 面, 原 生 态 是 唯 一 一 家 没 有 从 事 液 态 奶 业 务 的 奶 牛 养 殖 公 司 因 此, 原 生 态 的 业 绩 将 很 大 程 度 受 到 原 奶 价 格 波 动 的 影 响, 当 原 奶 价 格 下 跌 时 它 受 到 比 较 同 业 面 临 的 风 险 是 最 大 的 总 的 来 说, 我 们 预 计 辉 山 相 对 原 生 态 的 估 值 享 有 溢 价 相 对 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 有 估 值 折 让 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 能 够 自 由 调 整 它 们 产 品 的 平 均 售 价, 而 原 奶 基 础 价 格 由 原 奶 及 乳 制 品 的 供 需 来 决 定 由 于 较 少 的 资 本 开 支, 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 的 现 金 流 一 般 较 奶 牛 养 殖 公 司 强 劲 此 外, 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 直 接 销 售 它 们 的 终 端 产 品 流 予 分 销 商 及 / 或 零 售 商, 它 们 的 品 牌 认 知 度 远 高 于 奶 牛 养 殖 公 司, 后 者 出 售 它 们 的 原 奶 予 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 作 进 一 步 加 工 因 此, 我 们 预 计 辉 山 的 估 值 相 对 液 态 奶 和 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 有 折 让 See the last page for disclaimer Page 21 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 表 -8: 同 业 估 值 比 较 公 司 股 票 代 码 货 币 股 价 乳 牛 养 殖 公 司 市 价 ( 港 元 百 万 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) ROE (%) EBITDA Margin (%) FY14A FY15F FY16F FY14A FY15F FY15F FY15F 辉 山 乳 业 6863 HK HK$ 1.41 2,191 12. 9.9 8.5 1.1 1.1 11.8 43.2 中 国 圣 牧 1432 HK HK$ 2.8 13,217 14. 1.8 7.5 3.2 2. 24.3 4.8 中 国 现 代 牧 业 1117 HK HK$ 2.6 12,551 13.6 1.6 8.9 1.5 1.4 13.3 27.2 原 生 态 牧 业 1431 HK HK$.89 3,479 6.6 5.9 4.7.6.5 1.2 4.8 簡 單 平 均 11.5 9.3 7.4 1.6 1.3 14.9 38. 加 權 平 均 12.5 1. 8.1 1.8 1.4 15.4 38.3 液 态 奶 生 产 商 伊 利 股 份 6887 CH RMB 31.44 12,53 21.5 17.6 14.9 4.6 4.3 24.9 11.4 蒙 牛 乳 业 2319 HK HK$ 4.55 79,463 26.6 23.4 19.9 3. 2.7 12. 8.5 光 明 乳 业 6597 CH RMB 19.84 3,545 43.1 3. 23.2 5.4 4.7 15.8 6.4 三 元 股 份 6429 CH RMB 11.1 2,627 122.3 11.1 73.4 n.a. n.a. 2.5 2.2 简 单 平 均 53.4 45.3 32.8 4.3 3.9 13.8 7.1 加 权 平 均 34. 28.5 22.3 4.1 3.8 17.9 9.1 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 生 产 商 贝 因 美 257 CH RMB 2.87 26,697 69.1 39.1 31.6 4.4 4.5 1.9 9.7 合 生 元 1112 HK HK$ 32. 19,419 19. 18.4 17.2 5.3 4.7 26.9 24.6 雅 士 利 123 HK HK$ 2.83 13,43 32.1 27.5 22.3 2.5 1.8 8. 14.3 澳 优 乳 业 1717 HK HK$ 2.69 2,655 23.5 n.a. n.a. 1.9 n.a. n.a. n.a. 簡 單 平 均 35.9 28.3 23.7 3.5 3.7 15.3 16.2 加 權 平 均 43.5 29.7 24.8 4.2 4. 15.4 15.6 资 料 来 源 : Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 注 : 所 有 数 据 均 截 至 215 年 4 月 1 日 表 -9: DCF 估 值 加 权 平 均 资 本 成 本 计 算 DCF 计 算 ( 港 元 百 万 ) g = 2.5% 无 风 险 利 率 1.75% 企 业 自 由 现 金 流 现 值 (FY15-FY24) 4,432 市 场 风 险 溢 价 11.44% 最 终 价 值 现 值 23,495 贝 塔.75 净 ( 负 债 )/ 现 金 及 少 数 股 东 权 益 (4,987) 股 本 本 成 1.33% NAV 22,94 NAV / 股 ( 港 元 ) 1.6 债 务 成 本 6.35% 16 财 年 NAV 敏 感 性 分 析 ( 港 元 / 股 ) 有 效 税 率 4.61% 永 续 增 长 率 税 后 债 务 成 本 6.8% 1.5% 2.% 2.5% 3.% 3.5% 7.6% 2.4 2.23 2.46 2.74 3.8 D/(D+E) 4.% 8.1% 1.78 1.94 2.12 2.34 2.61 加 权 平 均 资 本 成 本 9.11% 8.6% 1.56 1.69 1.84 2.1 2.22 加 权 平 均 9.1% 1.37 1.48 1.6 1.74 1.91 资 本 成 本 永 续 增 长 率 2.5% 9.6% 1.21 1.3 1.4 1.52 1.65 1.1% 1.6 1.14 1.22 1.32 1.44 人 民 币 / 港 元.79 1.6%.94 1. 1.7 1.16 1.25 资 料 来 源 : 国 泰 君 安 国 际 See the last page for disclaimer Page 22 of 25
China Huishan Dairy 中 国 辉 山 乳 业 (6863 HK) 1 April 215 我 们 首 予 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元 奶 牛 养 殖 公 司 的 估 值 受 压, 因 为 中 国 的 原 奶 价 格 持 续 下 跌 215 年 2 季 度 及 215 年 3 季 度, 由 于 乳 制 品 需 求 疲 弱, 原 奶 价 格 可 能 持 续 受 压 优 质 原 奶 的 供 应 不 断 增 加, 低 成 本 乳 粉 替 化 原 奶 利 好 乳 制 品 生 产 商 利 用 乳 粉 生 产 乳 制 品 不 过, 我 们 相 信 复 原 乳 不 受 消 费 者 欢 迎, 原 奶 的 需 求 将 增 加 此 外, 原 奶 价 格 的 下 跌 令 小 型 奶 农 受 压 ; 如 果 原 奶 价 格 持 续 下 降 的 话, 奶 农 可 能 选 择 出 售 他 们 的 乳 牛 因 此, 我 们 预 期 215 年 原 奶 价 格 稳 定 下 来 尽 管 预 期 原 奶 价 格 下 跌, 如 果 盈 利 继 续 增 长 的 话, 乳 牛 养 殖 公 司 的 估 值 可 能 提 升 就 表 -9 列 出 的 假 设, 我 们 的 DCF 模 型 意 味 辉 山 的 公 平 值 应 该 是 228.45 亿 港 元 或 每 股 1.6 港 元 辉 山 目 前 相 当 于 11.7 倍 215 财 年 报 告 市 盈 率 及 1.2 倍 215 财 年 核 心 市 盈 率, 这 并 不 昂 贵, 因 为 我 们 预 计 公 司 214-217 财 年 核 心 每 股 盈 利 的 复 合 年 增 长 率 达 到 13.7% 另 外, 现 价 较 历 史 市 盈 率 及 市 净 率 分 别 超 过 3% 和 25% 的 折 让 因 此, 我 们 首 予 辉 山 收 集 的 投 资 评 级, 目 标 价 为 1.6 港 元, 相 当 于 公 司 215 财 年 216 财 年 及 217 财 年 核 心 市 盈 率 分 别 为 11.6 倍 9.6 倍 及 7.6 倍 图 -61: 辉 山 报 告 及 核 心 市 盈 率 3. 图 -62: 辉 山 市 净 率 3. 25. 2.5 2. 2. 15. 1.5 1. 1. 5. Reported PER (x) Adjusted PER (x).5 Average Reported PER (x) Average Adjusted PER (x) PBR (x) Average PBR (x).. Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 Sep-13 Dec-13 Mar-14 Jun-14 Sep-14 Dec-14 Mar-15 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 资 料 来 源 : 公 司 Bloomberg 国 泰 君 安 国 际 主 要 风 险 原 奶 价 格 走 弱 中 国 原 奶 价 格 仍 然 在 下 跌, 这 对 辉 山 乳 牛 养 殖 业 务 的 盈 利 能 力 结 构 成 负 面 影 响 我 们 预 期 中 国 的 原 奶 供 应, 特 别 是 华 北 及 东 北 地 区, 的 增 速 快 于 乳 制 品 的 需 求 增 长 虽 然 我 们 并 不 预 期 辉 山 215-217 财 年 的 原 奶 平 均 售 价 下 跌 4.5% 4.5% 和 2.%, 原 奶 价 格 可 能 差 于 我 们 预 期 重 申 一 次, 倘 若 原 奶 价 格 低 于 我 们 的 预 测,216 财 年 核 心 净 利 低 于 我 们 的 预 测 6.6% 辽 宁 的 液 态 奶 业 务 竞 争 加 剧 212-214 财 年, 辉 山 的 液 态 奶 业 务 录 得 令 人 满 意 的 增 长, 这 是 部 分 由 于 酸 奶 及 鲜 奶 的 贡 献 增 加 与 其 他 主 要 液 态 奶 生 产 商 比 较, 辉 山 在 推 广 酸 奶 及 鲜 奶 方 面 具 有 优 势, 因 为 公 司 自 身 生 产 优 质 原 奶, 其 他 同 业 则 从 辉 山 或 其 他 乳 牛 养 殖 公 司 采 购 原 奶 不 过, 辉 山 在 UHT 奶 和 乳 饮 料 的 品 牌 实 力 预 计 差 于 其 同 业 另 外, 辉 山 也 面 对 进 口 UHT 奶 的 竞 争 如 果 辉 山 的 液 态 奶 业 务 表 现 差 于 我 们 预 测, 公 司 必 须 出 售 其 原 奶 予 液 态 奶 生 产 商, 这 可 能 使 原 奶 平 均 售 价 受 到 更 大 压 力 未 能 在 江 苏 省 成 功 扩 张 214 年 11 月, 辉 山 与 综 艺 签 订 正 式 合 营 企 业 协 议 书, 在 江 苏 省 盐 城 成 立 一 家 合 营 企 业 以 分 销 消 费 乳 制 品 产 品 到 华 东 地 区 辉 山 将 持 有 该 合 营 企 业 65% 的 股 权, 综 艺 则 持 有 余 下 的 股 权 成 立 该 合 营 企 业 的 初 始 投 资 为 人 民 币 1. 亿 元, 但 该 项 目 在 214 年 9 月 至 218 年 12 月 期 间 需 要 的 资 金 最 多 达 到 人 民 币 25. 亿 元 虽 然 综 艺 熟 悉 华 东 的 消 费 市 场, 辉 山 却 不 熟 悉 此 外, 由 于 辽 宁 和 江 苏 的 天 气 差 异, 辉 山 的 农 业 种 植 及 乳 牛 养 殖 业 务 在 试 运 营 时 可 能 面 临 意 料 之 外 的 风 险 See the last page for disclaimer Page 23 of 25