Introduction

1 to Derivatives 第 一 讲 : 衍 生 工 具 与 衍 生 工 具 市 场 Outline 大 纲 Overview 概 览 Types of Derivatives 衍 生 工 具 的 种 类 Derivatives Trading 衍 生 工 具 交 易 The Notion of Arbitrage 套 利 的 概 念

衍 生 工 具 概 念 Derivatives is an instrument whose value depends on the values of other more basic underlying variables. Unlike shares, which are issued by companies and purchased by investors. Derivatives represents an agreement between a buyer and a seller. Thus, a derivatives contract is a zero-sum game. 衍 生 工 具 的 价 值 依 附 于 其 他 更 基 本 的 标 的 物 ( 不 一 定 原 生 品 ), 这 与 股 票 不 同, 因 为 股 票 由 公 司 发 行, 由 投 资 者 购 买 衍 生 工 具 是 买 者 和 卖 者 之 间 的 一 种 合 约, 因 此 衍 生 合 约 是 一 种 零 合 博 弈 Primary security Derivatives 2 Equity Bonds ISF: futures contract on individual shares; share options Index futures: futures contract on equity index; index options Interest rate futures; swaps Interest rate options; swaptions

3 Derivatives is not a terminology solely for rocket scientists. Real estate developers know options. They buy an option on a plot of land for a tiny fraction of its total value. That gives them the right to buy it at a fixed price by a fixed date. Insurance is also essentially an option of a different sort, an option that provides protection on your house and your car, your life. 衍 生 工 具 不 只 是 金 融 学 家 的 术 语 房 地 产 开 发 商 知 道 期 权 他 们 以 土 地 总 价 值 的 很 小 比 例 来 购 买 土 地 期 权 这 给 与 他 们 在 特 定 日 期 以 特 定 价 格 购 买 土 地 的 权 力 保 险 也 是 一 种 能 够 为 你 的 房 子, 车 子 和 生 活 提 供 保 障 的 期 权 合 约 Derivatives is becoming more important and popular in practice. Derivative appears in WSJ headlines only 2 times in 1990; in 1992, 8 times; in 1994, 128 times. According to the Bank for International Settlements, by the end of 2001, the total notional amount of derivatives was $111 trillion, while world GDP was $31.3 trillion, and the capitalization of stock markets of industralized countries was $21.2 trillion. 衍 生 工 具 变 得 越 来 越 重 要 和 普 遍 1990 年 衍 生 工 具 只 在 华 尔 街 日 报 的 头 条 上 出 现 2 次 ; 而 1992 年, 出 现 8 次 ;1994 年,128 次 根 据 2001 年 末 BIS 的 数 据, 衍 生 工 具 的 价 值 为 111 万 亿 美 金, 而 全 世 界 的 GDP 仅 31.3 万 亿 ; 而 工 业 国 的 股 票 市 场 的 市 值 为 21.2 万 亿 美 金 2004 年 中 期 达 304 万 亿

4 To the general public, derivatives is too complicated to explain but too important to ignore. Types of derivatives are only limited by human ingenuity. 对 普 通 大 众 而 言, 衍 生 工 具 太 复 杂 难 以 了 解, 但 是 又 太 重 要 不 得 不 去 了 解 它 衍 生 工 具 的 种 类 没 有 限 制, 只 要 人 们 能 想 到, 新 的 衍 生 工 具 就 会 被 创 造 出 来

与 汇 率 挂 钩 的 结 构 性 存 款 ( 招 商 银 行 ) 5 A 公 司 2002 年 8 月 10 日 与 招 商 银 行 签 定 如 下 结 构 性 存 款 协 议 存 款 期 限 :3 个 月 ( 从 2002 年 8 月 10 日 至 11 月 10 日 ) 汇 率 区 间 : 人 民 币 兑 美 元 的 基 准 价 在 8.2600-8.2800 之 间 约 定 利 率 : 年 息 2.4% 或 年 息 0.1%( 即 如 果 2002 年 11 月 10 日 人 民 币 兑 美 元 的 基 准 价 在 8.2600-8.2800 区 间 内, 招 商 银 行 按 年 息 2.4% 支 付 A 公 司 利 息 ; 如 果 2002 年 11 月 10 日 人 民 币 兑 美 元 的 基 准 价 在 8.2600-8.2800 之 外, 招 商 银 行 按 年 息 0.1% 支 付 A 公 司 利 息 ) 2002 年 11 月 10 日, 人 民 币 兑 美 元 的 基 准 价 是 8.2771, 招 商 银 行 按 年 息 2.4% 付 给 A 公 司 利 息 因 此,A 公 司 获 得 比 定 期 存 款 利 率 高 出 1.2375% 的 利 息 收 入 此 外, 招 商 银 行 还 可 提 供 可 任 意 选 择 外 汇 汇 率 的 结 构 性 存 款 产 品, 如 : 收 益 率 汇 率 波 动 区 间 币 种 等

6 与 利 率 挂 钩 的 结 构 性 存 款 期 限 :3 年 利 率 : 第 一 年 固 定 为 4.5%, 其 余 两 年 利 率 均 为 10%-6 个 月 LIBOR, 每 半 年 付 息, 银 行 有 权 在 第 一 次 付 息 日 后 每 半 年 行 使 一 次 提 前 终 止 存 款 的 权 利 产 品 优 点 :100% 本 金 保 证, 高 于 市 场 利 率 的 收 益 机 会 风 险 点 : 加 息 风 险

7 金 融 衍 生 工 具 使 世 界 变 得 更 加 安 全 而 不 是 更 加 危 险 这 些 金 融 产 品 使 企 业 和 机 构 有 效 经 济 地 处 理 困 扰 自 己 没 有 几 百 年 也 有 几 十 年 风 险 成 为 可 能 默 顿 米 勒 论 金 融 衍 生 工 具

8 Understanding Derivatives Better D. B. Weinberger, managing director of Swiss Bank Corp. Derivatives is a misleading word. It raises the ugly specter of Tuesday night calculus, and more important, it suggests these instruments represent an asset class like real estate. Derivatives instrument is a much better term, however, discussions of derivatives instrument should not be the term per se, but about risk management. -- from Harvard Business Review 瑞 士 银 行 集 团 的 常 务 董 事 Weinberger: 衍 生 品 其 实 是 个 错 误 的 词 汇 它 看 上 去 就 像 房 地 产 这 类 的 资 产 一 样. 其 实, 衍 生 工 具 或 证 券 这 个 词 更 准 确, 不 能 就 衍 生 工 具 而 衍 生 工 具, 它 和 风 险 管 理 密 切 相 关

9 衍 生 工 具 种 类 Types of Derivatives Futures Contracts Contracts where cash flows depend symmetrically on the future price of underlying asset 期 货 合 约 的 现 金 流 对 称 地 依 赖 于 基 本 标 的 物 的 未 来 价 格 Swaps 互 换 合 约 是 将 某 一 资 产 的 未 来 现 金 流 与 另 一 资 产 的 未 来 现 金 流 互 换 的 一 种 合 约 Contracts that swap cash flows on one asset for those on another Options 期 权 合 约 的 支 付 并 非 对 称 地 依 赖 于 基 本 标 的 物 的 未 来 价 格 Contracts where payments depend asymmetrically on the future price of underlying asset

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11 Ways Derivatives are Used 衍 生 工 具 的 应 用 To hedge risk. 对 冲 风 险 如, 基 金 经 理 预 计 大 盘 下 跌, 但 卖 出 股 票 需 要 付 出 很 高 交 易 费 用, 他 可 以 买 入 看 跌 期 权 又 如, 农 民 们 经 常 在 收 获 季 节 之 前 卖 出 期 货 合 约 来 锁 定 未 来 的 小 麦 价 格 To speculate (take a view on the future direction of the market 投 机 假 设 你 能 确 切 地 判 断 未 来 6 个 月 股 票 价 格 将 会 持 续 上 升, 但 是 现 在 你 没 有 足 够 的 资 金 或 者 还 不 愿 意 买 入 大 量 股 票, 此 时 你 可 以 投 入 少 量 的 资 金 买 入 看 涨 ( 买 入 ) 期 权 To lock in an arbitrage profit 套 利 如 果 你 确 信 蓝 筹 股 被 低 估, 高 科 技 股 票 被 高 估, 你 可 以 买 入 蓝 筹 股 的 股 票 指 数 期 货 ( 如 道 琼 斯 指 数 期 货 ), 而 卖 出 高 科 技 股 票 指 数 期 货 ( 如 纳 斯 达 克 100 指 数 ) 又 如, 若 同 一 股 票 在 新 加 坡 股 票 交 易 所 的 价 格 低 于 其 在 纳 斯 达 克 的 价 格, 可 以 在 SGX 买 入 该 股 票, 同 时 在 Nasdaq 卖 出 该 股 票

历 史 发 展 12 Futures trading started in 1848 with grain futures in Chicago 期 货 合 约 交 易 始 于 1948 年 的 芝 加 哥 的 谷 物 期 货 Metals futures become important in 20 th century, based in London 二 十 世 纪 的 伦 敦 金 属 期 货 的 重 要 性 增 加 Financial futures started in Chicago in late 60s but grew dramatically in 80s and 年 代 90s.60 末 金 融 期 货 出 现 在 芝 加 哥,80 年 代 和 90 年 代 金 融 期 货 大 量 增 加 Options trading was long prohibited in the US and started on an OTC basis in Europe. Exchange trading started in 1973 (equity options in Chicago). 期 权 交 易 在 美 国 被 长 期 禁 止, 在 欧 洲 以 场 外 市 场 交 易 的 形 式 出 现 1973 年 股 票 期 权 才 在 交 易 所 交 易

衍 生 工 具 市 场 的 现 状 By June 2004, the notional value of exchange traded derivatives contracts was $304 trillion 至 2004 年 6 月, 交 易 所 交 易 的 衍 生 工 具 合 约 的 市 值 为 304 万 亿 美 金 13

14 Derivatives Users An IDSA Survey (3/2003) 衍 生 工 具 的 交 易 者 IDSA 的 调 查 结 果 Among the world s 500 largest companies, 92% of them use derivatives to manage risk 世 界 五 百 强 的 92% 使 用 衍 生 工 具 进 行 风 险 管 理 Of the derivatives users, 92% use them to manage interest rate risk; 85% for currency risk, 25% for commodity risk, and 12% for equity market risk. 其 他 类 型 的 衍 生 工 具 交 易 者,92% 使 用 期 进 行 利 率 风 险 的 管 理,85% 进 行 汇 率 风 险 管 理,25% 进 行 商 工 具 风 险 管 理,12% 进 行 股 票 市 场 风 险 管 理 Geographically, 94% of US largest companies use derivatives; the figures for Japanese, French, UK, and German firms are 91%, 92%, 100% and 94% repectively. 从 地 区 分 布 来 看, 美 国 的 大 规 模 公 司 95% 使 用 衍 生 工 具, 而 日 本, 法 国, 英 国, 德 国 公 司 使 用 衍 生 工 具 的 比 例 分 别 为 91%, 92%, 100% 和 94% The survey demonstrates that derivatives today are an integral part of corporate risk management among the world s leading companies 该 调 查 显 示, 当 今 衍 生 工 具 已 经 是 世 界 顶 尖 公 司 风 险 管 理 不 可 或 缺 的 一 部 分

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18 中 国 衍 生 工 具 市 场 现 状

19 中 国 衍 生 工 具 市 场 现 状 上 海 期 货 交 易 所

20 交 易 状 况 国 际 比 较

21 投 资 者 构 成

22 Futures Contracts 期 货 合 约 A futures contract is an agreement to buy or sell an asset at a certain time in the future for a certain price 期 货 合 约 是 一 个 在 确 定 的 将 来 时 间 按 确 定 的 价 格 购 买 或 出 售 某 项 资 产 的 协 议 By contrast a spot contract is an agreement to buy or sell the asset immediately (or within a very short period of time) 而 现 货 合 约 是 当 前 购 买 或 出 售 某 项 资 产 的 协 议

23 Exchanges Trading Futures 期 货 交 易 所 Chicago Board of Trade 芝 加 哥 交 易 所 Chicago Mercantile Exchange 芝 加 哥 商 工 具 交 易 所 LIFFE (London) 伦 敦 国 际 期 货 与 期 权 交 易 所 Eurex (Europe) 欧 洲 交 易 所 BM&F (Sao Paulo, Brazil) 巴 西 圣 保 罗 期 货 交 易 所 TIFFE (Tokyo) 东 京 期 货 交 易 所 HKFE (Hong Kong) 香 港 期 货 交 易 所 SGX (Singapore) 新 加 坡 交 易 所

24 Futures Price The futures price for a particular contract is the price at which both parties agree to buy or sell 期 货 合 约 的 价 格 是 合 约 双 方 同 意 买 入 或 卖 出 的 价 格 It is determined by no-arbitrage principle and the supply and demand in the same way as a spot price 期 货 合 约 的 价 格 由 无 套 利 原 则 和 对 该 合 约 的 供 求 来 决 定

25 Open Outcry and Electronic Trading 公 开 叫 价 和 电 子 交 易 Traditionally futures contracts have been traded using the open outcry system where traders physically meet on the floor of the exchange. Standard US model is for pit trading on a continuous auction basis, applied to LIFFE and SFE. 一 般 而 言, 期 货 交 易 使 用 公 开 叫 价 系 统, 交 易 双 方 ( 或 其 代 表 人 ) 在 交 易 所 里 见 面 并 且 完 成 交 易 传 统 的 美 国 模 式 是 在 连 续 拍 卖 基 础 上 的 交 易 池 交 易, 这 也 适 用 于 英 国, 澳 大 利 亚, 日 本 和 新 加 坡 Increasingly this is being replaced by electronic trading where a computer matches buyers and sellers 逐 渐 地, 公 开 叫 价 系 统 被 电 子 交 易 所 取 代, 所 谓 电 子 交 易 是 指 电 脑 来 匹 配 买 卖 Exchanges are now moving to dual pit and electronic trading, also in SGX since 1999. 交 易 所 像 双 重 交 易 系 统 : 公 开 叫 价 系 统 和 电 子 交 易 系 统, 自 1999 年 开 始 新 加 坡 交 易 所 发 生 了 同 样 的 变 化

26 Trading Floor at CBOT

27 Open Outcry at CBOT Pit

28 Examples of Futures Contracts 期 权 合 约 的 例 子 Agreement to: 合 约 双 方 同 意 : buy 100 oz. of gold @ US$400/oz. in December (COMEX) 12 月 在 COMEX 以 US$400/ 盎 司 的 价 格 买 入 100 盎 司 金 子 sell 62,500 @ 1.5000 US$/ in March (CME)3 月 在 CME 以 汇 率 1.5 US$/ 卖 出 62,500 英 镑 sell 1,000 bbl. of oil @ US$20/bbl. in April (NYMEX) 四 月 在 NYMEX 以 US$20/bbl 卖 出 1,000 桶 石 油

29 Terminology The party that has agreed to buy has a long position 同 意 买 入 的 一 方 拥 有 多 头 头 寸 The party that has agreed to sell has a short position 同 意 卖 出 的 一 方 拥 有 空 头 头 寸

Example 30 January: an investor enters into a long futures contract on COMEX to buy 100 oz of gold @ $300 per oz in April 一 月 : 投 资 者 在 COMEX 持 有 期 货 合 约 的 多 头 头 寸, 在 四 月 以 每 盎 司 300 美 金 的 价 格 买 进 100 盎 司 黄 金 April: the price of gold $315 per oz. What is the investor s profit? 四 月 : 黄 金 价 格 为 每 盎 司 315 美 金 请 问 投 资 者 的 收 益 如 何?

31 The Clearing House 交 易 清 算 所 Each futures exchange has a clearing house responsible for settling trading accounts, clearing trades, collecting and maintaining margins, and reporting trading data. 每 个 期 货 交 易 所 都 有 交 易 清 算 所 交 易 清 算 所 负 责 结 清 交 易 账 户, 清 算 交 易, 收 取 和 维 持 保 证 金 以 及 报 告 交 易 数 据 Membership in the clearing house is composed exclusively of well-capitalized members of the exchange. 清 算 所 的 会 员 全 部 由 交 易 所 资 金 充 足 的 会 员 构 成 Each member must put up fixed original margins and maintain them with the clearing house in the event of adverse price fluctuations. 每 个 会 员 均 须 在 交 易 所 存 入 固 定 数 额 的 初 始 保 证 金, 并 且 在 价 格 波 动 不 利 时 维 持 保 证 金 的 数 额 Brokers then deposit margins to clearing members in order to activate trades for clients. 经 纪 人 将 保 证 金 存 入 交 易 所 会 员 的 帐 户, 以 便 客 户 进 行 期 货 交 易

The Clearing House 交 易 清 算 所 是 所 有 期 货 交 易 的 中 介 因 此, 每 笔 交 易 的 双 方 的 信 用 评 价 并 不 重 要 A s contract with B is replaced by a contract with the clearing house. If C sells to A, closing out A s position, B is uninvolved. A 和 B 的 交 易 合 约 由 交 易 清 算 所 与 各 方 的 合 约 来 取 代 A A A A B A B Clearing house Clearing House A C

The Mechanic of A Futures Trade 期 货 交 易 的 流 程 The initial trade: June 1, 2001, trader A sells 1 Dec T-bond futures at $123 to trader B. 初 始 交 易 :2001 年 6 月 1 日,A 卖 出 一 份 国 债 期 货 合 约 给 B 国 债 期 货 价 格 为 123 美 金 33 Trader A s order goes to the floor The Trading Trader B s order goes to the floor Sell 1 Dec T-bond futures at $123.00 Pit Buy 1 Dec. T-bond future at $123.00 The filled orders are reported to the Clearing House

34 Cont. The trade is cleared: The clearing house becomes the counterparty to both traders 清 算 所 成 为 A 和 B 的 合 约 的 另 一 方 ( 交 易 对 手 ) Open short positions Open long positions Trader A Trader C The Clearing House Trader B Trader D Trader E Trader F

35 Cont. Unwinding the position: Dec 1, Trader A buys 1 Dec contract at $115.00 from Trader Z 平 仓 ( 取 消 头 寸 ):12 月 1 日,A 从 Z 买 入 国 债 期 货 合 约, 期 货 合 约 价 格 为 115 美 金 Open short positions Open long positions Trader C Trader E Trader Z The Clearing House Trader B Trader D Trader F Trader A s offsetting positions are cancelled out. The $8.00 per $100 face value profits ($8,000 per contract) has already been received

36 Over-the-Counter Markets 场 外 交 易 The over-the-counter market is an important alternative to exchanges 场 外 交 易 是 交 易 所 的 重 要 补 充 It is a telephone and computer-linked network of dealers who do not physically meet 交 易 双 方 并 不 见 面, 而 通 过 电 话 和 网 络 进 行 交 易 Trades are usually between financial institutions, corporate treasurers, and fund managers 参 与 者 通 常 为 金 融 机 构, 公 司 财 务 人 员 和 基 金 经 理 人

37 Forward Contracts 远 期 合 约 Forward contracts are similar to futures except that they trade in the over-the-counter market 远 期 合 约 与 期 货 合 约 类 似, 但 远 期 合 约 在 场 外 进 行 交 易 Forward contracts are popular on currencies and interest rates. HK and Singapore are important spot and forward FX markets in the world. 外 汇 和 利 率 远 期 合 约 非 常 普 遍 香 港 新 加 坡 是 全 球 重 要 的 货 币 远 期 合 约 和 现 货 合 约 交 易 的 场 所

38 Foreign Exchange Quotes for GBP 英 镑 的 标 价 Bid 买 入 价 Offer 卖 出 价 Spot 现 货 1.5118 1.5122 1-month forward 1 个 月 的 远 期 合 约 3-month forward 3 个 月 的 远 期 合 约 6-month forward 6 个 月 的 远 期 合 约 1.5127 1.5132 1.5144 1.5149 1.5172 1.5178

39 Standardization and Contract Structure 标 准 化 合 约 One of the differences between forward and futures contracts is that futures contracts are standarized. 远 期 合 约 与 期 货 合 约 另 一 个 区 别 是 期 货 合 约 是 标 准 化 合 约 Standardization concentrates trading and hence liquidity in a small number of contracts 标 准 化 促 进 交 易 并 且 提 高 流 动 性 Standardization by 标 准 化 体 现 在 : grade: Chicago wheat, No. 2 red 交 割 资 产 的 等 级 : location: Chicago points (warehouses) 交 割 地 点 date: Jan, Mar, May, Jul, Sep, Nov. 交 割 日 期 Standard futures markets trade only a small number of contracts per year 标 准 化 的 期 货 交 易 市 场 每 年 仅 交 易 少 量 的 期 货 合 约 This concentrates liquidity 这 提 高 流 动 性 This creates term mismatch for hedging 同 时 使 套 期 保 值 的 期 限 不 匹 配

40 Options 期 权 There are two types of options: Call options and put options. 两 类 期 权 : 看 涨 期 权 ( 买 入 期 权 ) 和 看 跌 期 权 ( 卖 出 期 权 ) A call option is a contract that entitles the holder the right (not obligations) to buy a certain asset by a certain date (expiration date) for a certain price (strike price or exercise price) 看 涨 期 权 的 持 有 者 有 权 在 某 一 确 定 的 时 间 以 某 一 确 定 的 价 格 购 买 标 的 资 产 A put option entitles the holder the right to sell a certain asset by a certain date for a certain price (strike price) 看 跌 期 权 的 持 有 者 有 权 在 某 一 确 定 的 时 间 以 某 一 确 定 的 价 格 卖 出 标 的 资 产 Exercising an option: 执 行 期 权.

41 American vs European Options Two styles of options: European options and American options 两 类 期 权 : 欧 式 期 权 和 美 式 期 权 An American option can be exercised at any time during its life. Most exchange traded options are American style. S&P 500 index options 美 式 期 权 可 在 期 权 有 效 期 内 任 何 时 候 执 行 在 交 易 所 中 交 易 的 大 多 数 期 权 为 美 式 期 权, 如 S&P 500 指 数 期 权 A European option can be exercised only at maturity. S&P 100 index option, and some currency options on Philadelphia exchange. 欧 式 期 权 只 能 在 到 期 日 执 行 如 S&P 100 指 数 期 权 以 及 费 城 交 易 所 的 一 些 外 汇 期 权

Cisco Options (May 8, 2000; Stock Price=62.75; American style) 思 科 股 票 期 权 (2000.5.8, 股 票 价 格 为 62.75, 美 式 期 权 42 Strike Price July Call Oct Call July Put Oct Put 50 16.87 18.87 2.69 4.62 65 7.00 10.87 8.25 10.62 80 2.00 5.00 17.50 19.50

43 Exchanges Traded Options 期 权 交 易 所 Chicago Board Options Exchange 芝 加 哥 期 权 交 易 所 American Stock Exchange 美 国 股 票 交 易 所 Philadelphia Stock Exchange 费 城 股 票 交 易 所 Pacific Exchange 太 平 洋 交 易 所 LIFFE (London) 伦 敦 国 际 金 融 期 货 与 期 权 交 易 所 Eurex (Europe) 欧 洲 交 易 所 SGX 新 加 坡 交 易 所

44 CBOE is the market leader in the options industry 芝 加 哥 期 权 交 易 所 是 期 权 业 的 领 袖 Options on more than 3,000 stocks and 41 indices.3000 只 股 票 的 期 权 和 41 个 指 数 的 期 权 More than 50,000 series listed 5,000 系 列 上 市 交 易 Over $25 billion in contract value traded on a typical day 每 个 交 易 日 合 约 的 交 易 总 值 超 过 250 亿 美 金 Over 1 million options contracts changing hands daily 每 天 换 手 的 期 权 交 易 合 约 超 过 1 百 万 The second largest listed securities market in the U.S., following only the 是 仅 次 于 NYSE 的 第 二 大 的 证 券 交 易 所 Professional instructors teaching options trading to over 10,000 people a year 每 年 超 过 1 万 人 接 受 职 业 讲 师 的 期 权 交 易 课 程

45 Top 5 contracts on the CBOE by August 2007 Symbol Product Total Volume % Change vs July 07 Open Interest SPX S&P 500 Index 18,865,258 New Record +39% 12,254,992 VIX CBOE Volatility Index (options) 3,576,129 New Record +36% 1,389,874 SPY Standard & Poor's Depositary Receipts (SPDRs) 7,353,058 New Record +57% 10,335,095 XSP Mini-S&P 500 Index 86,646-15% 827,615 OEX S&P 100 Index (American-Style Exercise) 1,628,825 +18% 356,340

46 Options vs Futures/Forwards 期 权 与 期 货 / 远 期 合 约 的 比 较 A futures/forward contract gives the holder the obligation to buy or sell at a certain price 期 货 / 远 期 合 约 的 持 有 者 必 须 以 某 一 确 定 的 价 格 买 入 或 卖 出 某 一 资 产 An option gives the holder the right to buy or sell at a certain price 期 权 合 约 的 持 有 者 有 权 以 某 一 确 定 的 价 格 买 入 或 卖 出 某 一 资 产

47 Types of Traders 交 易 者 的 类 型 Hedgers: Producers take derivatives positions to offset the risk in the underlying risk exposures, such as harvest. 风 险 对 冲 者 使 用 衍 生 工 具 来 减 少 他 们 已 经 面 临 的 潜 在 风 险, 如 农 民 们 使 用 衍 生 工 具 来 规 避 收 获 时 面 临 的 价 格 风 险 Speculators 投 机 者 Arbitrageurs 套 利 者 Some of large trading losses in derivatives occurred because individuals who had a mandate to hedge risks switched to being speculators 衍 生 工 具 交 易 带 来 的 巨 大 损 失 往 往 是 因 为 其 自 身 的 角 色 改 变 带 来 的, 由 一 开 始 的 套 期 保 值 者 变 成 了 投 机 者

48 Hedging Examples 对 冲 风 险 的 例 子 A. A US company will pay 10 million for imports from Britain in 3 months and decides to hedge using a long position in a forward contract 一 美 国 公 司 90 天 后 需 支 付 英 国 供 应 商 1 千 万 英 镑, 决 定 持 有 英 镑 远 期 合 约 的 多 头 寸 B. An investor owns 1,000 Microsoft shares currently worth $73 per share. A two-month put with a strike price of $63 costs $2.50. The investor decides to hedge by buying 10 contracts 投 资 者 现 拥 有 1000 股 每 股 价 值 73 美 金 的 微 软 公 司 的 股 票 两 个 月 的 执 行 价 格 为 63 美 金 的 看 跌 期 权 的 价 格 为 2.5 美 金 投 资 者 决 定 买 入 10 份 看 跌 期 权 合 约 来 规 避 风 险

49 Cont. A. 1. Payment if no hedge 2. If hedged Payoff from a long futures Hedging result T0 ($1.48/pound) T+3 (1.60/pound) Possible loss 1.48*10 = 14.8 m 1.60*10 = 16m 1.2m (1.60-1.48) = 1.2m Lock the exchange rate @1.48

50 Cont. B. T0 ($73) T+2month ($50) Possible loss 1. No hedge 73,000 50*1000=50,000 23,000 2. Hedge Cost=10*2.5=25 (63-73)*1000=- 10,000 Hedged value 63,000-2500

51 Speculation Example 投 机 的 例 子 An investor with $4,000 to invest feels that Amazon.com s stock price will increase over the next 2 months. The current stock price is $40 and the price of a 2-month call option with a strike of 45 is $2 投 资 者 有 $4,000 资 金 可 供 投 资, 其 认 为 Amazon 股 票 价 格 在 未 来 60 天 内 将 上 涨 股 票 现 在 的 价 格 为 每 股 40 美 金,2 个 月 的 执 行 价 格 为 45 看 涨 期 权 的 价 格 为 2 What are the alternative strategies? 请 问 可 供 选 择 的 策 略?

52 The principle of no-arbitrage 无 套 利 原 则 Technically, arbitrage consists of purchasing an asset in one market for immediate sale in another market (deterministic arbitrage), or buying a relatively underpriced item and selling a similar, relatively overpriced item, expecting to profit when the prices resume a more appropriate theoretical or historical relationship (statistical arbitrage). 套 利 包 括 在 一 个 市 场 上 买 入 资 产 紧 接 着 在 另 一 个 市 场 上 卖 出 资 产 ; 买 入 被 低 估 的 资 产 同 时 卖 出 被 高 估 的 资 产, 当 其 价 格 被 合 理 估 计 时 可 从 中 获 利 No arbitrage profit is the fundamental principle in pricing derivatives (the law of one price). 无 套 利 原 则 是 衍 生 工 具 定 价 中 的 基 本 原 则 A real arbitrage operation is based on a strategy of executed trades with the following characteristics: 套 利 交 易 的 特 点 : It doesn t require any initial net investment, as the operation is self financing; if the operation requires funding, the opportunity cost of using these funds must be taken into account. 初 始 投 资 为 零 It produces a profit. 利 润 为 正 There is no risk of making a loss 风 险 为 零

53 Arbitrage Example 套 利 的 例 子 A stock price is quoted as 100 in London and $172 in New York 股 票 价 格 在 伦 敦 为 100, 纽 约 为 $172 The current exchange rate is 1.7500 汇 率 为 1.7500 What is the arbitrage opportunity? 请 问 套 利 机 会 是 否 存 在?

54 Gold: An Arbitrage Opportunity? 黄 金 套 利 Suppose that: 假 定 : The spot price of gold is US$390/oz 黄 金 现 价 为 : 每 盎 司 390 美 金 The quoted 1-year futures price of gold is US$425 1 年 期 货 合 约 的 价 格 为 每 盎 司 425 美 金 The 1-year US$ interest rate is 5% per annum 美 元 1 年 期 利 率 为 5% Is there an arbitrage opportunity? 请 问 套 利 机 会 是 否 存 在?

55 Gold: Another Arbitrage Opportunity? Suppose that: 假 定 : The spot price of gold is US$390 黄 金 现 价 为 390 The quoted 1-year futures price of gold is US$390 1 年 期 期 货 合 约 价 格 为 390 The 1-year US$ interest rate is 5% per annum 美 元 1 年 期 利 率 为 5% Is there an arbitrage opportunity? 此 时 套 利 机 会 是 否 还 存 在 呢?

56 The Futures Price of Gold 黄 金 期 货 的 价 格 If the spot price of gold is S & the futures price is for a contract deliverable in T years is F, then S 为 黄 金 当 前 的 价 格,F 为 期 限 为 T 年 的 期 货 合 约 价 格, 则 F = S (1+r ) T where r is the 1-year (domestic currency) risk-free rate of interest. 其 中 r 为 一 年 期 无 风 险 利 率 In our examples, S=390, T=1, and r=0.05 so that 在 本 例 中, S=390, T=1, r=0.05 则 F = 390(1+0.05) = 409.50 * Krizman (1993) provides excellent examples of arbitrage in futures pricing, Financial Analysts Journal, April 1993, p18-22. Krizman (1993) 提 供 了 期 货 定 价 的 套 期 例 子,<< 金 融 分 析 师 杂 志 >>,1993 年 4 月, p18-22.

57 问 题 与 讨 论 1. 一 家 航 空 公 司 总 裁 说 : 我 们 没 有 必 要 使 用 石 油 期 货 合 约. 因 为 未 来 油 价 低 于 期 货 价 格 与 未 来 油 价 高 于 期 货 价 格 的 机 会 是 均 等 的. 你 如 何 看 待 这 一 观 点. 2. 期 货 和 期 权 是 零 和 游 戏. 你 如 何 理 解 这 句 话?

58 3. 中 国 期 货 交 易 所 有 哪 些? 各 交 易 所 的 主 要 产 品 有 什 么? 各 主 要 产 品 的 主 要 客 户 是 谁? 期 货 对 这 些 客 户 的 用 途 如 何?

59 尼 克 松 谈 投 机 1971.1.8 美 总 统 尼 克 松 在 全 美 转 播 的 电 视 演 讲 中 指 出 : 过 去 7 年 中, 平 均 每 隔 四 年 会 发 生 一 次 国 际 货 币 危 机, 到 底 谁 从 这 些 危 机 中 得 到 利 益? 不 是 工 人, 不 是 投 资 人, 不 是 真 正 生 产 财 富 的 生 产 者, 获 利 的 人 是 国 际 货 币 投 机 客, 他 们 靠 着 危 机 欣 欣 向 荣, 因 此 他 们 会 协 助 制 造 危 机

60 上 个 世 纪 50 年 代,CME 洋 葱 期 货 出 现 操 纵 众 议 院 成 立 专 门 调 查 组 赴 CME.CME 总 裁 Harris 对 调 查 组 说 : 期 货 市 场 根 本 无 法 决 定 价 格, 我 们 只 是 提 供 交 易 场 所, 希 望 获 得 公 平 公 正 的 价 格 我 们 象 纪 录 温 度 的 温 度 计 一 样, 你 不 会 因 为 我 们 刚 刚 纪 录 到 了 短 暂 的 零 下 气 候, 就 通 过 对 温 度 计 不 利 的 法 律.. 谈 谈 对 上 述 论 断 你 的 看 法

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