2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 国 际 金 融 研 究 所 2015 年 4 月 15 日 2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) Ω 中 银 研 究 产 品 系 列 经 济 金 融 展 望 季 报 中 银 调 研 宏 观 观 察 银 行 业 观 察 人 民 币 国 际 化 观 察 * 美 元 汇 率 中 长 期 走 势 及 其 影 响 作 者 : 黄 小 军 中 国 银 行 纽 约 分 行 王 家 强 中 国 银 行 国 际 金 融 研 究 所 电 话 :010-6659 2331 签 发 人 : 钟 红 审 稿 : 王 家 强 2014 年 5 月 至 今, 在 美 欧 经 济 形 势 与 货 币 政 策 分 化 等 一 系 列 因 素 的 推 动 下, 美 元 汇 率 持 续 大 幅 上 扬 美 元 汇 率 这 一 波 升 势 无 论 从 速 度 还 是 幅 度 上 看, 都 堪 称 数 十 年 历 史 上 第 3 轮 大 牛 市 美 元 汇 率 走 强 对 国 际 资 本 流 动 国 际 货 币 格 局 和 国 际 经 贸 往 来 都 产 生 巨 大 影 响, 对 其 前 景 的 判 断 是 制 定 相 应 政 策 的 重 要 参 考 依 据 本 文 拟 对 美 元 汇 率 未 来 的 中 长 期 走 势 进 行 分 析 预 判, 并 提 出 政 策 建 议 联 系 人 : 梁 婧 李 艳 电 话 :010-6659 4097 * 对 外 公 开 ** 全 辖 传 阅 *** 内 参 材 料 0
宏 观 观 察 2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 美 元 汇 率 中 长 期 走 势 及 其 影 响 2014 年 5 月 至 今, 在 美 欧 经 济 形 势 与 货 币 政 策 分 化 等 一 系 列 因 素 的 推 动 下, 美 元 汇 率 持 续 大 幅 上 扬 美 元 汇 率 这 一 波 升 势 无 论 从 速 度 还 是 幅 度 上 看, 都 堪 称 数 十 年 历 史 上 第 3 轮 大 牛 市 美 元 汇 率 走 强 对 国 际 资 本 流 动 国 际 货 币 格 局 和 国 际 经 贸 往 来 都 产 生 巨 大 影 响, 对 其 前 景 的 判 断 是 制 定 相 应 政 策 的 重 要 参 考 依 据 本 文 拟 对 美 元 汇 率 未 来 的 中 长 期 走 势 进 行 分 析 预 判, 并 提 出 政 策 建 议 一 本 轮 美 元 升 值 主 要 受 美 国 经 济 相 对 强 势 的 影 响 近 期 美 元 汇 率 在 技 术 走 势 上 突 破 多 年 下 跌 轨 道,2015 年 3 月 13 日 一 度 报 收 100.1, 创 下 2003 年 4 月 以 来 的 12 年 新 高 ( 图 1) 在 美 元 加 权 指 数 (DXY) 中, 欧 元 比 重 占 比 高 达 57.6%, 日 元 占 13.6%, 英 镑 占 11.9% 因 此, 美 元 指 数 强 势 相 当 于 有 一 半 以 上 的 因 素 是 欧 元 弱 势 造 成 的 相 应 地, 欧 元 对 美 元 汇 价 报 收 1.05, 突 破 多 年 新 低 ; 美 元 对 日 元 汇 价 也 达 到 121.3 图 1: 美 元 指 数 (1973 年 3 月 =100) 180 160 140 120 100 80 60 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 资 料 来 源 :Wind 以 下 因 素 对 本 轮 美 元 牛 市 起 到 直 接 的 驱 动 作 用 : 1
2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 其 一, 技 术 走 势 因 素 受 美 国 经 济 增 长 相 对 强 劲 美 联 储 加 息 预 期 的 影 响, 全 球 资 金 大 量 流 入 美 元 市 场, 美 元 汇 率 从 技 术 层 面 形 成 大 幅 上 行 态 势 美 元 指 数 在 攀 升 之 前 已 在 技 术 层 面 形 成 反 向 头 肩 顶, 呈 蓄 势 待 发 之 势 回 顾 2014 年 下 半 年, 美 国 的 市 场 波 动 指 数 (VIX) 曾 数 度 升 及 20 以 上, 而 代 表 美 元 资 产 的 股 市 债 券 均 受 到 全 球 资 金 的 追 捧 其 二, 美 欧 利 差 因 素 由 于 欧 元 区 经 济 疲 弱, 失 业 率 通 货 膨 胀 率 都 与 美 国 形 成 了 巨 大 反 差, 欧 洲 央 行 与 美 联 储 政 策 趋 势 分 道 扬 镳, 扩 大 了 美 元 和 欧 元 的 利 差 ( 及 实 际 利 差 ) 幅 度, 大 量 资 金 逃 离 欧 元 区 而 买 入 美 元 而 欧 元 在 美 元 指 数 中 占 有 一 半 以 上 比 重, 直 接 推 动 了 美 元 的 强 势 上 行 欧 元 区 对 美 元 利 差 ( 以 及 实 际 利 差 ) 呈 负 数 ( 绝 对 值 不 断 扩 大 ), 欧 元 区 本 身 的 短 期 实 际 利 率 亦 变 为 负 数 图 2 揭 示 了 欧 元 / 美 国 2 年 期 利 差 与 美 元 指 数 成 反 向 关 系 ( 实 际 利 差 情 况 也 很 类 似 ) 图 2: 欧 元 对 美 元 2 年 期 掉 期 合 约 利 差 驱 动 美 元 指 数 2.5 1.5 130 120 110 0.5 100-0.5 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 90-1.5 80-2.5-3.5 欧 元 对 美 元 2 年 期 掉 期 差 异 美 元 指 数 70 60 资 料 来 源 :Bloomberg, 作 者 整 理 其 三, 对 美 国 贸 易 赤 字 收 窄 的 预 期 国 际 油 价 大 幅 下 跌 美 国 页 岩 油 革 命 以 及 美 国 再 工 业 化 取 得 进 展, 大 大 改 善 了 市 场 对 美 国 未 来 外 贸 赤 字 的 预 期 特 别 是 新 兴 市 场 对 美 国 产 品 也 形 成 了 持 续 强 劲 的 需 求 2
宏 观 观 察 2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 二 美 元 中 长 期 内 仍 有 上 升 动 能 表 1 列 示 了 决 定 美 元 汇 率 驱 动 因 素 ( 这 里 未 涉 及 政 治 因 素 ) 的 基 本 框 架, 左 边 是 短 期 因 素, 右 边 是 中 长 期 因 素 从 驱 动 美 元 指 数 的 框 架 不 难 看 出 : 购 买 力 平 价 (PPP) 和 劳 动 生 产 率 差 异 等 因 素 构 成 了 美 元 汇 率 走 势 的 中 长 期 动 因 表 1: 美 元 汇 率 影 响 因 素 的 分 析 框 架 短 期 驱 动 因 素 汇 率 技 术 走 势 避 险 资 产 的 偏 好 资 料 来 源 : 作 者 整 理 中 长 期 驱 动 因 素 两 国 实 际 利 差 幅 度 两 国 经 济 增 长 相 对 水 平 贸 易 账 户 状 况 购 买 力 平 价 (PPP) 劳 动 生 产 率 水 平 以 购 买 力 平 价 (PPP) 来 反 映 的 汇 价 往 往 被 视 为 某 货 币 的 公 允 价 值 或 长 期 均 衡 价 值 世 界 经 济 价 格 指 数 (WPI) 显 示, 欧 元 对 美 元 汇 价 的 PPP 于 2015 年 2 月 份 达 到 1.14 左 右 (1 欧 元 =1.136 美 元, 或 1 美 元 =0.88 欧 元 ) 从 长 期 来 看, 欧 元 对 美 元 汇 率 的 公 允 价 值 从 理 论 上 应 当 围 绕 1.14 以 及 未 来 可 能 动 态 调 整 的 均 衡 价 值 进 行 上 下 波 动,DXY 应 当 继 续 围 绕 40 年 以 来 的 均 值 水 平 97 进 行 波 动, 但 由 于 上 述 因 素 中 的 惯 性 投 机 和 对 冲 ( 如 出 售 欧 元 期 货 或 购 买 欧 元 的 看 跌 期 权 等 等 ) 和 某 些 非 理 性 因 素 的 交 织 作 用, 在 DXY 中 占 重 要 组 成 部 分 的 欧 元 可 能 会 在 均 衡 汇 率 1.14 下 维 持 一 段 时 间, 如 欧 元 汇 率 于 3 月 13 日 一 度 达 到 1.05 因 此, 不 排 除 在 未 来 两 年 有 机 会 进 入 1 以 下 的 状 态 ; 而 美 元 指 数 仍 有 可 能 进 入 100 以 上 的 区 域 值 得 指 出 的 是 : 由 于 美 元 区 货 币 政 策 出 现 了 相 对 于 目 前 欧 元 区 货 币 政 策 的 不 确 定 性, 我 们 认 为 未 来 一 段 时 期 的 美 元 汇 价 波 动 性 也 将 大 幅 上 升 研 判 美 元 指 数 的 中 长 期 趋 势 不 能 不 对 美 元 历 史 上 的 两 大 牛 市 进 行 比 较 美 元 历 史 上 的 两 次 超 级 牛 市 分 别 发 生 在 1978-1985 年 和 1995-2002 年 期 间, 均 在 7 年 以 上 与 这 次 牛 市 相 比, 前 两 次 美 元 牛 市 的 共 性 是 当 时 的 通 胀 率 和 名 义 市 场 利 率 水 平 高 企, 而 且 美 国 经 济 处 于 绝 对 强 势 此 外, 在 1995-2002 年 期 间, 美 国 还 通 过 以 信 息 科 技 创 新 3
2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 为 代 表 的 新 经 济 吸 引 了 大 量 的 外 国 直 接 投 资 (FDI) 和 股 票 资 金 流 入 伴 随 本 轮 美 元 牛 市 的 是, 全 球 经 济 刚 刚 经 历 去 杠 杆 化, 处 于 通 货 膨 胀 水 平 极 低 甚 至 通 缩 的 市 场 环 境, 美 国 经 济 增 长 仅 呈 相 对 的 强 势 有 鉴 于 此, 我 们 认 为 : 即 使 美 联 储 今 年 下 半 年 以 后 开 始 升 息, 在 节 奏 上 较 前 两 次 牛 市 应 当 缓 慢 得 多, 而 欧 元 区 将 QE 延 续 至 2016 年 的 政 策 已 比 较 确 定 美 国 升 息 周 期 和 欧 元 继 续 量 化 宽 松 政 策 相 互 叠 加, 在 基 本 面 上 大 大 确 立 了 美 元 汇 率 在 未 来 两 年 的 牛 市 格 局 ; 至 于 欧 元 汇 价 在 其 长 期 均 衡 价 值 1.14 下 待 多 久, 将 取 决 于 欧 元 区 与 美 国 之 间 利 差, 而 这 将 成 为 此 次 美 元 升 值 的 重 要 中 期 驱 动 因 素 从 更 长 期 看, 随 着 全 球 经 济 逐 步 回 归 常 态 欧 元 区 经 济 的 逐 步 恢 复, 各 国 之 间 的 货 币 政 策 离 散 度 逐 步 缩 减, 美 元 汇 价 应 当 会 向 长 期 均 衡 价 值 方 向 回 归 这 一 时 间 点 有 可 能 要 延 后 到 2018 年 之 后 当 然, 上 述 美 元 牛 市 周 期 的 预 测 并 非 没 有 风 险 例 如, 由 于 美 国 宏 观 经 济 减 速 或 美 联 储 担 忧 通 胀 水 平 过 低 而 拖 延 升 息 过 程 ; 其 次, 欧 元 区 经 济 过 早 地 恢 复 强 势 ; 最 后, 美 国 经 济 由 于 升 息 步 伐 过 快 使 得 美 国 经 济 重 现 弱 势 等 三 美 元 汇 率 走 势 对 世 界 经 济 和 金 融 形 势 的 影 响 回 首 历 史, 上 两 次 美 元 牛 市 给 世 界 经 济 和 金 融 形 势 均 造 成 了 巨 大 震 荡, 如 1978-1985 年 的 美 元 牛 市 导 致 了 拉 美 债 务 危 机, 而 1995-2002 的 美 元 牛 市 则 伴 随 着 亚 洲 金 融 危 机 的 爆 发 此 次 美 元 上 升 周 期 不 可 避 免 地 也 会 产 生 一 定 的 负 面 效 应 对 美 国 自 己 而 言, 强 势 美 元 有 利 有 弊 : 首 先, 它 提 高 了 美 国 企 业 的 进 口 能 力, 增 强 了 美 国 消 费 者 的 境 外 消 费 能 力, 但 另 一 方 面 推 升 了 美 国 跨 国 企 业 的 出 口 成 本, 使 其 可 能 重 新 考 虑 将 生 产 基 地 迁 往 其 他 成 本 更 低 的 国 家, 打 击 就 业 其 次, 强 势 美 元 通 过 输 入 通 货 紧 缩 压 低 了 通 货 膨 胀, 与 美 联 储 提 升 预 期 通 胀 水 平 的 意 图 产 生 冲 突, 对 美 联 储 提 息 的 行 动 起 到 延 缓 的 效 应 再 次, 强 势 美 元 可 能 刺 激 投 资 者 对 美 国 国 债 的 需 求, 降 低 美 国 政 府 的 借 贷 成 本 ; 增 加 外 国 资 本 对 美 元 资 产 的 需 求 ; 压 低 大 宗 商 品 特 别 是 原 油 的 价 格 值 得 一 提 的 是, 最 近 略 有 疲 软 的 美 国 经 济 数 据 和 美 联 储 在 3 月 18 日 议 息 4
宏 观 观 察 2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 会 议 上 的 决 定 给 这 波 疯 狂 的 美 元 牛 市 泼 了 一 些 冷 水, 至 少 可 以 认 为, 美 联 储 也 不 太 情 愿 让 美 元 失 控 飙 升 对 发 展 中 国 家 而 言, 自 1997 年 亚 洲 金 融 危 机 以 来, 大 多 数 新 兴 市 场 国 家 曾 一 度 减 少 以 美 元 计 价 的 债 券 发 行 比 重, 美 元 净 债 务 状 况 大 幅 改 善 不 过, 新 兴 市 场 国 家 今 后 几 年 的 美 元 债 务 总 量 又 将 逐 步 上 升, 预 计 在 2017 和 2018 年 达 到 高 峰, 然 后 逐 步 下 降 但 值 得 注 意 的 是, 新 兴 市 场 国 家 以 美 元 计 价 的 政 府 主 权 债 务 份 额 在 下 降, 公 司 债 份 额 显 著 上 升 当 然 这 次 新 兴 市 场 的 状 况 与 上 两 次 美 元 周 期 时 的 情 形 也 有 不 同 之 处 : 如 除 了 美 元 主 权 债 的 权 重 有 所 下 降 之 外, 目 前 世 界 前 几 大 经 济 体 并 不 处 于 同 一 利 率 周 期, 特 别 是 欧 洲 和 日 本 等 主 要 发 达 经 济 体 继 续 保 持 宽 松 的 货 币 政 策, 或 对 强 势 美 元 的 影 响 产 生 一 定 的 缓 冲 作 用 更 为 重 要 的 是, 许 多 新 兴 市 场 国 家 在 过 去 15 年 里 已 较 大 程 度 进 行 经 济 转 型 和 改 革 即 便 存 在 上 述 差 异 性, 由 于 上 述 短 中 期 因 素 交 织 影 响, 美 元 指 数 在 近 期 上 升 的 速 度 超 过 了 市 场 预 期, 如 果 美 元 指 数 继 续 以 3 月 18 日 之 前 速 度 和 幅 度 上 升, 势 必 对 新 兴 市 场 某 些 企 业 特 别 是 非 出 口 型 企 业 如 房 地 产 开 发 商 电 力 公 用 企 业 等 的 违 约 形 成 极 大 的 压 力, 并 有 可 能 对 当 地 金 融 资 产 价 格 形 成 负 面 的 影 响 更 值 得 警 惕 的 是, 美 元 升 值 的 方 式 所 牵 带 出 来 的 小 概 率 黑 天 鹅 现 象, 如 原 油 价 格 继 续 大 幅 暴 跌 或 失 控 的 货 币 战 争, 可 能 对 新 兴 国 家 中 最 薄 弱 环 节 造 成 意 外 的 冲 击, 导 致 局 部 金 融 风 险 发 生 从 长 期 看, 平 稳 而 强 势 的 美 元 可 以 促 进 日 本 亚 洲 新 兴 国 家 和 欧 元 区 的 出 口, 有 利 于 全 球 经 济 结 构 再 平 衡 此 外, 由 于 美 国 金 融 市 场 的 强 大 影 响 力, 以 及 黄 金 原 油 等 大 宗 商 品 主 要 以 美 元 计 价, 美 元 汇 率 的 大 幅 波 动 对 国 际 金 融 市 场 将 产 生 影 响 图 3 展 示 了 在 1973 年 以 来 美 元 各 个 周 期 中 主 要 资 产 价 格 和 利 率 的 变 化 情 况 5
2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 180 160 140 120 100 80 图 3: 美 元 指 数 变 化 周 期 与 金 融 市 场 变 化 情 况 60 1971 1975 1979 1983 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 ( 变 化 :%; 基 点 ) 1973-78 1978-85 1985-95 1995-2002 2002-11 2011-15 美 元 指 数 (%) -18 67-47 43-40 35 黄 金 (%) 273 17 39-30 454-23 原 油 (%) NA 78-24 0 464-58 联 邦 基 金 利 率 ( 基 点 ) 323-71 -250-413 -170 0 10 年 期 国 债 收 益 率 ( 基 点 ) 344 657-324 -148-86 -138 标 普 500 指 数 (%) -20 89 182 124 20 52 资 料 来 源 :Wind,2015 年 截 至 3 月 末 四 全 球 银 行 业 的 应 对 措 施 : 把 握 机 遇 应 对 风 险 市 场 的 波 动 既 有 业 务 机 遇, 也 有 风 险 挑 战 对 全 球 银 行 业 而 言, 成 败 的 关 键 在 于 准 确 地 把 握 美 元 汇 率 的 大 趋 势, 积 极 在 全 球 范 围 内 配 置 资 产, 可 以 在 帮 助 企 业 应 对 风 险 的 过 程 中 取 得 进 一 步 的 发 展 第 一, 适 当 增 加 对 美 元 区 的 资 产 配 置 全 球 外 汇 市 场 正 跨 入 强 势 美 元 的 时 代, 在 未 来 几 年, 全 球 银 行 业 无 论 自 己 还 是 其 客 户, 都 应 在 全 球 资 产 组 合 的 布 局 中 应 适 当 加 大 对 美 元 资 产 的 配 置 第 二, 把 握 市 场 之 间 的 套 利 交 易 机 会 银 行 业 应 牢 牢 抓 住 在 欧 美 之 间 发 达 市 场 与 新 兴 市 场 之 间 的 套 利 机 会, 通 过 在 低 息 地 区 融 资, 投 入 高 息 地 区, 可 以 获 取 一 定 的 利 差 收 入 ; 或 在 贬 值 货 币 与 升 值 货 币 之 间 开 展 外 汇 及 其 衍 生 品 交 易, 可 以 增 加 交 易 收 入 从 更 长 期 来 看, 银 行 业 及 其 客 户 应 在 目 前 暂 时 弱 势 的 国 家 和 市 场, 低 价 吸 纳 一 些 优 质 资 产, 着 眼 于 长 期 的 投 资 增 值 6
宏 观 观 察 2015 年 第 12 期 ( 总 第 120 期 ) 第 三, 抓 住 人 民 币 国 际 化 的 机 遇 对 中 国 银 行 业 而 言, 美 元 的 强 势 导 致 国 际 资 本 回 流 美 国, 而 人 民 币 利 差 相 对 较 高 汇 率 相 对 稳 定, 中 国 经 济 稳 健 发 展, 对 人 民 币 补 充 美 元 流 动 性 紧 缺 带 来 一 定 发 展 机 遇 积 极 推 动 人 民 币 在 跨 境 信 贷 贸 易 融 资 和 离 岸 债 券 市 场 的 发 展, 可 以 帮 助 走 出 去 企 业 进 一 步 规 避 汇 率 风 险 第 四, 积 极 应 对 市 场 风 险 由 于 美 元 的 过 度 强 势, 将 可 能 导 致 全 球 资 金 的 错 配 和 市 场 大 幅 波 动 的 风 险 对 此, 银 行 业 和 政 府 应 密 切 关 注, 采 取 针 对 性 的 风 险 管 理 举 措, 包 括 主 动 利 用 金 融 衍 生 工 具 锁 定 风 险 套 期 保 值 对 冲 风 险 敞 口 等 第 五, 密 切 关 注 新 兴 市 场 的 债 务 风 险 由 于 新 兴 市 场 美 元 债 务 高 企, 而 当 地 货 币 相 对 美 元 续 贬 值, 银 行 业 必 须 密 切 关 注 这 些 市 场 的 特 定 行 业 的 公 司 债 违 约 风 险, 尽 早 采 取 行 动 7