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资 本 市 场 大 事 件 之 最 锋 芒 的 复 牌 文 / 申 志 强 深 交 所 综 合 研 究 所 中 国 重 工 摊 上 事 了, 中 国 重 工 摊 上 大 事 了! 一 中 国 重 工 发 生 了 什 么 在 停 牌 的 近 四 个 月 时 间 里, 中 国 重 工 (601989.SH) 备 受 市 场 瞩 目 和 期 待, 并 引 发 军 工 板 块 躁 动 不 已 近 日, 这 一 重 大 资 本 运 作 终 于 揭 开 了 神 秘 面 纱 ( 一 ) 事 件 回 顾 2013 年 5 月 24 日, 股 价 处 在 历 史 低 位 的 中 国 重 工 突 然 宣 布 停 牌, 并 发 布 公 告 称 正 在 筹 划 重 大 事 项, 涉 及 军 工 重 大 装 备 总 装 业 务, 而 这 一 资 产 重 组 属 境 内 资 本 市 场 重 大 无 先 例 事 项 2013 年 9 月 11 日, 中 国 重 工 复 牌 并 发 布 资 产 重 组 预 案 : 定 向 增 发 并 配 套 融 资 84.8 亿 元, 其 中 32.7 亿 元 收 购 母 公 司 中 国 船 舶 重 工 集 团 公 司 旗 下 大 船 集 团 武 船 集 团 重 大 军 工 装 备 总 装 业 务 及 资 产,26.6 亿 元 用 于 军 工 军 贸 装 备 和 军 民 融 合 产 业 技 术 改 造, 并 补 充 流 动 资 金 25.4 亿 元 2014 年 1 月 9 日, 资 产 交 割 完 成 ( 二 ) 王 者 归 来, 意 义 重 大 1. 中 国 重 工 海 军 第 一 股 出 航, 存 千 亿 订 单 想 象 空 间 中 国 重 工 的 母 公 司 中 国 船 舶 重 工 集 团 公 司 是 我 国 十 大 军 工 集 团 之 一, 为 我 国 海 军 舰 船 及 装 备 的 主 要 研 制 和 供 应 商, 承 担 海 军 主 战 装 备 80% 以 上 的 研 制 和 生 产 任 务, 主 要 产 品 包 括 水 面 和 水 下 舰 艇 总 装 舰 艇 装 备 鱼 雷 水 雷 等 水 中 兵 器 以 及 相 关 配 套, 而 中 国 重 工 则 是 集 团 公 司 下 的 上 市 旗 舰 此 次 注 入 资 产 的 大 船 集 团 ( 大 连 造 船 厂 集 团 有 限 公 司 ) 有 海 军 舰 艇 的 摇 篮 之 称, 是 目 前 我 国 最 大 的 水 面 舰 艇 建 造 基 地 武 船 集 团 ( 武 昌 造 船 厂 集 团 有 限 公 司 ) 是 我 国 以 造 船 为 主 的 大 型 现 代 化 综 合 性 企 业 和 重 要 的 军 工 生 产 基 地, 主 要 承 担 水 面 及 水 下 舰 艇 及 军 贸 总 装 和 相 应 配 套 的 全 部 军 品 生 产 及 民 品 业 务, 核 心 产 品 包 括 : 水 面 水 下 战 斗 舰 艇 及 军 辅 船 总 装 建 造 军 贸 装 备 等 业 务 目 前 已 经 入 役 的 我 国 海 军 第 一 艘 航 空 母 舰 辽 宁 舰, 其 改 装 工 作 正 是 由 大 船 集 团 牵 头, 武 船 集 团 亦 有 参 与 其 中 这 两 家 企 业 也 是 中 国 海 军 舰 船 装 备 的 主 要 供 应 商 公 司 披 露, 除 了 已 经 改 造 成 功 的 辽 宁 号, 我 国 仍 需 要 3 艘 以 上 的 航 母, 在 未 来 5-10 年 内, 中 国 很 可 能 进 一 步 自 主 建 造 一 艘 或 多 艘 国 产 航 空 母 舰 以 及 与 之 配 套 战 斗 群, 而 每 个 航 母 编 队 的 造 价 近 200 亿 美 元 这 就 意 味 着 包 揽 了 海 军 近 80% 装 备 建 造 的 中 国 重 工 仅 航 母 一 项 就 将 获 得 至 少 上 千 亿 元 的 装 备 订 单 此 次 注 入 后, 预 计 军 工 军 贸 收 入 占 比 将 大 幅 提 升 到 20% 以 上, 毛 利 占 比 提 升 到 50% 以 上, 上 市 公 司 形 成 以 军 品 为 核 心 的 5 大 产 品 布 局, 成 就 名 符 其 实 的 中 国 海 军 第 一 股 2. 开 辟 了 我 国 核 心 军 工 资 产 进 入 资 本 市 场 的 先 河 此 前, 我 国 A 股 市 场 虽 然 有 70 多 家 上 市 公 司 涉 及 到 军 品 业 务, 但 绝 大 部 分 从 事 配 套 军 品 生 产 服 务, 核 心 军 品 尤 其 是 重 大 装 备 总 装 资 产 ( 参 见 附 图 1) 还 被 隔 离 在 资 本 市 场 之 外, 1

A 股 市 场 并 不 存 在 类 似 美 国 洛 克 希 德 马 丁 雷 神 之 类 的 业 务 完 整 的 综 合 性 的 军 工 企 业 中 国 重 工 此 次 将 注 入 超 大 型 水 面 舰 船 等 军 工 重 大 装 备 总 装 资 产, 是 军 工 重 大 装 备 总 装 资 产 证 券 化 的 首 次 试 点, 是 我 国 军 工 业 资 产 证 券 化 的 里 程 碑 事 件, 军 工 行 业 资 产 重 组 有 望 继 2007 年 2010 年 之 后, 迎 来 第 三 轮 高 峰, 而 以 核 心 军 品 资 产 为 主 要 内 容 将 成 为 主 要 特 点 3. 加 速 上 市, 标 志 着 新 一 届 领 导 人 思 路 的 转 变 本 次 核 心 军 品 注 入 快 于 原 先 的 计 划 按 照 早 前 国 家 有 关 规 定, 我 国 对 军 品 资 产 上 市 实 施 目 录 控 制 分 类 实 施 理 念, 核 心 军 品 业 务 不 得 进 入 上 市 范 围 中 国 重 工 副 总 经 理 董 事 会 秘 书 郭 同 军 表 示, 去 年 5 月, 国 务 院 相 关 领 导 提 出 国 防 军 工 改 革 的 方 向, 以 此 为 指 引, 公 司 随 即 于 5 月 中 旬 停 牌 制 定 了 本 次 定 增 方 案 而 其 深 层 次 背 景, 是 以 航 母 装 备 为 核 心 的 我 国 海 军 装 备 升 级 换 代 的 迫 切 需 求, 其 背 后 是 国 防 工 业 携 手 民 间 资 本 参 与 国 防 建 设, 强 我 海 军 的 巨 大 决 心 我 们 认 为, 此 次 中 国 重 工 复 牌 恰 逢 日 本 对 我 钓 鱼 岛 实 施 国 有 化 一 周 年 之 际 1, 更 加 凸 显 了 中 国 政 府 利 用 资 本 市 场 和 民 间 资 本 做 强 我 海 军 收 复 我 钓 鱼 岛 的 坚 强 意 志 二 中 国 国 防 工 业 处 在 怎 样 一 个 趋 势 下? 中 国 重 工 本 次 资 产 注 入 的 背 后, 是 我 国 整 个 国 防 工 业 结 构 改 革 重 组 的 历 史 大 进 程 这 种 改 革 重 组 进 程 的 大 致 轮 廓 可 以 概 括 为 : 两 条 主 线 :(1) 国 有 军 工 主 线, 现 有 国 有 军 工 资 产 证 券 化 融 资 重 组 整 合 存 量 国 有 军 工 资 产, 中 国 重 工 即 是 此 类 典 型 ;(2) 民 营 军 工 主 线, 吸 引 民 营 经 济 参 与 国 防 建 设 ( 直 接 军 品 生 产 或 资 本 参 与 两 种 途 径 ) 鲶 鱼 效 应 军 民 互 动 最 终 形 成 多 种 所 有 制 共 存 资 源 高 效 配 置 市 场 适 度 竞 争 军 民 融 合 程 度 较 高 的 国 防 工 业 格 局 ( 一 ) 此 次 核 心 军 品 注 入 是 重 工 集 团 整 体 上 市 的 一 步 资 料 显 示, 中 国 重 工 集 团 此 前 已 经 走 完 了 以 下 三 步 ( 见 表 1): 表 1 中 国 重 工 集 团 资 产 注 入 前 三 步 资 料 来 源 : 公 司 公 告 此 次 非 公 开 发 行 是 中 船 重 工 集 团 持 续 履 行 承 诺, 推 进 整 体 上 市 分 步 实 施 方 案 的 第 四 步, 此 次 重 组 后, 中 国 重 工 将 全 面 布 局 海 军 装 备 业 务, 军 工 产 业 链 进 一 步 完 善, 军 品 业 务 占 比 大 幅 提 升 而 大 股 东 旗 下 还 未 上 市 的 28 家 工 程 应 用 类 科 研 院 已 全 部 完 成 改 制, 有 望 在 不 远 的 将 来 实 现 整 体 上 市 ( 二 ) 其 他 军 工 集 团 均 有 类 似 计 划, 潜 力 较 大 1. 国 防 工 业 资 产 证 券 化 率 尚 低 1 2012 年 9 月 11 日, 日 本 政 府 对 我 钓 鱼 岛 进 行 国 有 化, 引 发 我 国 多 地 爆 发 大 规 模 的 反 日 示 威 游 行 2

资 本 市 场 为 战 争 筹 款 已 有 百 年 历 史, 目 前 全 球 前 100 家 军 工 企 业 80% 以 上 是 上 市 公 司 而 目 前 我 国 军 工 类 资 产 证 券 化 率 相 对 较 低, 十 大 军 工 集 团 资 产 证 券 化 水 平 仅 为 30% 左 右, 且 大 都 为 非 核 心 资 产 图 1 我 国 十 大 军 工 集 团 2012 年 资 产 证 券 化 率 (%) 数 据 来 源 : 中 信 证 券 有 市 场 人 士 预 计, 未 来 三 到 五 年 内, 在 8 万 亿 体 量 的 国 防 工 业 中, 除 战 略 装 备 外, 资 产 质 量 最 好 盈 利 能 力 最 强 的 研 究 所 等 所 有 军 工 业 务 资 产 都 将 进 行 市 场 化 改 革,5 年 内 军 工 资 产 证 券 化 比 例 有 望 提 高 2 到 3 倍, 市 值 有 望 增 长 5 到 10 倍 2. 各 大 军 工 集 团 军 工 企 业 都 将 改 革 调 整 重 组 资 产 证 券 化 作 为 重 要 任 务 2007 年 以 来, 我 国 先 后 出 台 了 一 系 列 文 件 支 持 军 工 重 组,2010 年 37 号 文 更 是 提 出 未 来 3-5 年 培 育 合 格 的 市 场 竞 争 主 体, 军 工 企 业 股 份 制 改 造 基 本 完 成, 军 工 科 研 院 所 改 制 取 得 积 极 进 展 此 后 十 大 军 工 集 团 都 将 军 工 科 研 院 所 改 制 军 工 资 产 证 券 化 放 到 了 重 点 位 置, 并 制 定 了 相 应 的 计 划 其 中, 以 中 航 工 业 集 团 为 军 工 资 产 证 券 化 急 先 锋, 将 采 取 母 子 公 司 两 级 上 市 结 构 ; 中 国 重 工 集 团 则 将 以 中 国 重 工 为 支 点 走 整 体 上 市 路 线 ( 三 ) 趋 势 不 可 逆 转 虽 然 此 前 进 展 缓 慢 且 多 围 绕 非 核 心 军 品, 但 趋 势 已 经 不 可 逆 转 : (1) 广 开 融 资 渠 道 吸 引 民 营 经 济 参 与 建 设 国 防 工 业 是 我 国 富 军 强 兵 的 客 观 需 求, 也 是 被 国 际 军 工 大 国 发 展 轨 迹 证 明 了 的 客 观 规 律 ; (2) 军 工 资 产 证 券 化 的 前 提 专 业 化 重 组 是 破 解 我 国 国 防 工 业 大 集 团 小 公 司 困 局 增 强 效 益 的 客 观 需 要 ; (3) 我 国 国 防 工 业 资 产 证 券 化 水 平 整 体 仍 较 低, 实 施 空 间 仍 然 很 大, 而 资 本 市 场 推 动 军 工 企 业 改 革 发 展 的 作 用 在 过 去 几 年 试 点 中 已 经 得 到 了 体 现 ; (4) 近 期 我 国 军 事 透 明 度 有 所 增 强, 为 军 工 企 业 走 向 公 众 提 供 了 空 间 ; (5) 我 国 国 防 工 业 所 有 制 形 式 极 为 单 一, 已 不 符 合 市 场 化 发 展 要 求 ; (6) 国 有 军 工 体 制 改 革 已 经 获 得 多 项 中 央 政 策 支 持, 军 民 融 合 更 是 上 升 至 国 家 战 略 高 度 ( 四 ) 进 程 可 能 加 快 最 近 两 年, 不 同 政 府 部 门 对 军 工 企 业 的 资 产 证 券 化 一 直 有 不 同 看 法 作 为 国 资 主 管 部 门, 国 资 委 一 直 持 比 较 积 极 的 态 度 ; 但 另 一 主 管 部 门 国 防 科 工 局, 则 在 审 批 上 持 审 慎 态 度 我 们 认 为, 本 届 领 导 人 锐 意 改 革, 显 现 出 较 为 积 极 的 态 度 中 国 重 工 此 次 强 势 注 入 核 心 装 备 总 装 资 产 不 但 确 认 了 趋 势, 其 超 乎 计 划 的 步 骤 更 表 明 了 国 有 军 工 资 产 证 券 化 正 在 提 速 3

三 资 本 市 场 我 所 应 如 何 顺 应 这 种 趋 势? ( 一 ) 核 心 军 品 上 市 已 拉 开 帷 幕 虽 然 我 们 不 认 为 国 家 对 核 心 军 品 注 入 上 市 公 司 会 一 气 呵 成, 以 中 国 重 工 为 先 行 试 点 以 观 后 效 更 加 现 实, 但 总 体 来 讲, 核 心 军 品 注 入 上 市 公 司 快 于 原 来 的 预 期 我 所 以 下 军 工 概 念 上 市 公 司 存 在 较 大 重 要 军 品 资 产 注 入 的 预 期 : 表 2 我 所 上 市 军 工 企 业 中 存 在 较 大 重 要 军 品 资 产 注 入 和 重 组 预 期 的 企 业 所 属 军 工 集 团 代 码 简 称 军 品 产 业 链 位 置 军 品 业 务 近 年 军 品 类 型 占 比 (%) 中 国 航 天 科 工 集 团 公 司 000901.SZ 航 天 科 技 元 器 件 武 器 装 备 35 002025.SZ 航 天 电 器 零 部 件 配 套 80 000738.SZ 中 航 动 控 关 键 分 系 统 武 器 装 备 80 000768.SZ 中 航 飞 机 整 机 武 器 装 备 93 中 国 航 空 工 业 集 团 公 司 002013.SZ 中 航 精 机 关 键 分 系 统 武 器 装 备 47.2 002190.SZ 成 飞 集 成 分 系 统 武 器 装 备 较 低 002179.SZ 中 航 光 电 零 部 件 武 器 装 备 55~60 300114.SZ 中 航 电 测 元 器 件 武 器 装 备 20 000059.SZ 辽 通 化 工 0 中 国 兵 器 工 业 集 团 公 司 000065.SZ 北 方 国 际 0 002246.SZ 北 化 股 份 较 低 000519.SZ 江 南 红 箭 0 002544.SZ 杰 赛 科 技 0 中 国 电 子 科 技 集 团 公 司 002368.SZ 太 极 股 份 0 002268.SZ 卫 士 通 配 套 软 件 配 套 20 002423.SZ 中 原 特 钢 原 材 料 武 器 10 中 国 兵 器 装 备 集 团 公 司 002189.SZ 利 达 光 电 零 部 件 武 器 10 002265.SZ 西 仪 股 份 零 部 件 武 器 10 中 国 核 工 业 集 团 公 司 000777.SZ 中 核 科 技 零 部 件 武 器 10 军 工 板 块 投 资 的 核 心 价 值 在 于 长 期 需 求 增 长 的 高 度 确 定 性 极 高 的 技 术 壁 垒 和 母 公 司 资 产 持 续 注 入 的 可 能 性, 军 工 重 组 对 上 市 公 司 来 讲 不 仅 可 以 提 升 业 绩 和 估 值, 打 开 广 阔 的 成 长 空 间, 更 能 减 少 关 联 交 易, 增 强 上 市 公 司 的 业 务 独 立 性 ( 二 ) 资 本 市 场 还 不 能 说 完 全 做 好 了 准 备 我 们 认 为, 现 阶 段 军 工 企 业 对 接 资 本 市 场 还 存 在 一 些 问 题 没 有 解 决, 存 在 不 小 的 风 险 敞 口, 尤 其 是 信 息 披 露 方 面 1. 我 国 军 工 信 息 披 露 问 题 有 自 己 的 特 色 军 工 市 场 较 为 封 闭, 游 戏 规 则 较 为 特 殊, 业 绩 较 为 不 稳 定, 再 加 上 我 国 目 前 上 市 军 工 企 业 业 务 独 立 性 差, 关 联 交 易 频 繁 仍 将 长 期 存 在, 客 观 上 需 要 披 露 更 多 的 信 息 来 引 导 投 资 者 进 行 价 值 投 资, 避 免 盲 目 跟 风 炒 作 但 我 国 国 防 工 业 对 军 工 保 密 的 要 求 相 对 国 际 主 流 军 工 大 国 来 说 也 更 为 严 格, 二 者 的 冲 突 在 核 心 军 品 逐 渐 上 市 的 趋 势 下 可 能 会 有 所 激 化 在 香 港 市 场 上 市 的 中 国 高 精 密 (00591.HK) 事 件 就 是 这 种 矛 盾 激 化 的 结 果 之 一 2. 应 该 意 识 到 军 工 信 息 披 露 问 题 的 复 杂 性 4

不 但 存 在 上 述 矛 盾, 多 头 监 管 协 调 机 制 缺 乏 也 是 规 范 军 工 信 息 披 露 的 障 碍 3. 公 司 治 理 问 题 同 样 有 趣 军 工 资 产 企 业 化 运 作 带 来 的 逐 利 性 与 国 家 安 全 并 不 总 是 一 致 核 心 军 品 上 市 甚 至 军 工 集 团 整 体 上 市 后, 国 家 以 怎 样 的 方 式 实 现 管 控, 使 其 不 至 于 因 经 济 利 益 忽 视 国 家 安 全, 一 直 是 业 界 探 讨 的 热 点 课 题 四 总 结 中 国 重 工 强 势 复 牌, 率 先 注 入 核 心 军 品 总 装 业 务, 实 属 境 内 资 本 市 场 重 大 无 先 例 事 项, 表 明 了 本 届 政 府 利 用 资 本 市 场 重 组 军 工 的 决 心, 标 志 着 我 国 军 工 资 产 证 券 化 进 入 到 新 的 阶 段, 将 开 启 新 一 轮 国 有 核 心 军 品 资 产 注 入 重 组 的 进 程 此 次 复 牌 恰 逢 日 本 对 我 钓 鱼 岛 实 施 国 有 化 一 周 年 之 时, 颇 具 坚 决 维 护 国 家 海 洋 权 益 的 战 略 意 味 与 此 同 时, 资 本 市 场 尚 需 对 接 纳 核 心 军 品 上 市 给 予 更 多 的 关 注, 国 防 保 密 带 来 的 信 息 披 露 问 题 国 家 控 制 权 带 来 的 公 司 治 理 问 题 不 但 具 有 科 研 价 值, 更 具 有 实 用 意 义 5