人 民 币 指 数 与 美 元 指 数 的 比 较 深 圳 证 券 信 息 有 限 公 司 指 数 事 业 部 1971 年 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解 以 后, 很 多 国 家 放 弃 了 固 定 汇 率 制 度, 逐 渐 实 行 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度 随 着 国 际 经 济 联 系 的 进 一 步 加 深 全 球 贸 易 的 迅 猛 发 展, 各 国 货 币 的 变 化 也 日 益 频 繁, 调 控 汇 率 的 政 策 也 变 得 日 益 复 杂, 双 边 汇 率 对 于 反 映 一 国 货 币 价 值 的 作 用 越 来 越 有 局 限 性 国 际 经 济 组 织 和 西 方 发 达 国 家 为 反 映 一 国 货 币 的 综 合 价 值, 开 始 在 尝 试 在 一 篮 子 货 币 的 基 础 上 编 制 有 效 汇 率 指 数, 例 如 国 际 清 算 银 行 国 际 货 币 基 金 组 织 以 及 美 联 储 欧 洲 央 行 等 机 构 均 编 制 了 相 关 的 有 效 汇 率 指 数 在 众 多 有 效 汇 率 指 数 中, 美 元 指 数 (US Dollar Index, USDX) 因 其 发 布 最 早 具 有 较 强 的 表 征 功 能 和 产 品 化 成 功 经 验, 成 为 国 际 上 最 具 影 响 力 的 有 效 汇 率 指 数, 也 成 为 后 来 各 有 效 汇 率 指 数 的 编 制 机 构 参 考 和 借 鉴 的 对 象 由 深 圳 证 券 信 息 有 限 公 司 与 中 央 电 视 台 财 经 频 道 联 合 编 制 和 发 布 的 人 民 币 指 数, 在 指 数 编 制 方 法 方 面 也 充 分 借 鉴 了 美 元 指 数 的 成 功 经 验, 并 在 样 本 货 币 选 择 权 重 设 置 等 方 面 结 合 我 国 外 汇 市 场 的 特 点 进 行 了 一 定 程 度 的 创 新 和 探 索, 使 得 指 数 设 计 与 我 国 的 现 实 国 情 和 贸 易 特 征 贴 合 的 更 为 紧 密 一 美 元 指 数 的 历 史 沿 革 美 元 指 数 是 于 1973 年 由 当 时 的 纽 约 棉 花 交 易 所 (NYCE) 最 先 发 布 的 1998 年, 纽 约 棉 花 交 易 所 和 咖 啡 糖 可 可 交 易 所 (Coffee Sugar Cocoa Exchange) 合 并 成 立 纽 约 期 货 交 易 所 (The New York Board of Trade,NYBOT) 2006 年 9 月, 纽 约 期 货 交 易 所 并 入 美 国 洲 际 交 易 所 (Intercontinental Exchange,ICE) 至 此, 该 指 数 成 为 美 国 洲 际 交 易 所 的 注 册 品 牌 1985 年 纽 约 棉 花 交 易 所 成 立 金 融 部 门 开 拓 全 球 金 融 产 品 市 场, 美 元 指 数 期 货 成 为 其 第 一 只 金 融 期 货 次 年, 纽 约 棉 花 交 易 所 又 推 出 了 美 元 指 数 期 货 期 权 交 易 目 前 美 元 指 数 期 货 是 世 界 上 最 受 广 泛 认 可 的 货 币 指 数 期 货, 也 是 ICE 的 61 个 外 汇 期 货 品 种 中 成 交 量 最 大 的 交 易 品 种 2012 年 美 元 指 数 期 货 全 年 成 交 632 万 手, 占 外 汇 期 货 总 成 交 量 的 85.42% 相 对 于 买 卖 单 一 币 种 的 期 货, 美 元 指 数 期 货 可 以 免 去 支 付 6 种 货 币 分 别 的 买 卖 价 差, 交 易 成 本 更 低, 流 动 性 更 好, 更 透 明 1
1992-05 1993-05 1994-05 1995-05 1996-05 1997-05 1998-05 1999-05 2000-05 2001-05 2002-05 2003-05 2004-05 2005-05 2006-05 2007-05 2008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 人 民 币 指 数 研 究 报 告 图 1:USDX 期 货 总 持 仓 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 二 美 元 指 数 与 人 民 币 指 数 构 成 要 素 的 比 较 1 指 数 货 币 样 本 最 初 美 元 指 数 的 样 本 货 币 有 十 个, 包 括 英 镑 加 元 德 国 马 克 日 元 法 国 法 郎 荷 兰 币 瑞 典 克 朗 瑞 士 法 郎 比 利 时 法 郎 和 意 大 利 里 拉 1999 年 欧 元 推 出 后, 用 欧 元 取 代 了 之 前 的 欧 元 区 国 家 货 币, 形 成 了 现 在 的 6 个 样 本 货 币 美 元 指 数 货 币 样 本 的 选 择 主 要 体 现 了 对 美 国 国 际 贸 易 的 影 响 力 和 货 币 在 全 球 外 汇 交 易 市 场 的 重 要 程 度 根 据 2012 年 的 进 出 口 数 据 统 计, 这 六 个 国 家 的 对 美 国 的 进 出 口 金 额 占 美 国 年 度 进 出 口 总 额 的 38.75%, 在 出 口 贸 易 总 额 中 占 比 41.15%, 贸 易 代 表 性 良 好 其 样 本 货 币 欧 元 日 元 英 镑 和 加 元 也 是 全 球 外 汇 市 场 中 除 美 元 之 外 交 易 量 和 交 易 活 跃 程 度 最 高 的 货 币 品 种, 占 全 球 外 汇 成 交 量 的 三 成 以 上 人 民 币 指 数 的 样 本 币 种 的 选 择 主 要 出 于 三 方 面 考 虑, 一 方 面 是 对 我 国 汇 率 影 响 力 的 代 表 性, 一 方 面 是 币 种 的 可 交 易 性, 最 后 是 排 除 通 货 膨 胀 严 重, 汇 率 高 度 不 稳 定 的 币 种 因 此, 人 民 币 指 数 根 据 过 往 3 年 的 进 出 口 数 据, 筛 选 出 在 我 国 双 边 贸 易 额 中 所 占 权 重 超 过 1% 的 国 家, 作 为 我 国 的 重 要 贸 易 伙 伴 国 然 后, 再 依 据 该 种 货 币 是 否 在 我 国 的 外 汇 市 场 有 即 期 交 易, 同 时 参 考 央 行 公 布 的 人 民 币 汇 率 所 参 照 的 一 篮 子 货 币 的 组 成 进 行 进 一 步 筛 选, 最 终 挑 选 出 美 元 欧 元 日 元 港 币 澳 元 加 元 英 镑 俄 罗 斯 卢 布 和 林 吉 特 共 9 种 货 币 构 成 人 民 币 指 数 的 样 本 币 种 人 民 币 指 数 的 货 币 样 本 覆 盖 的 这 九 个 国 家 在 我 国 2011 年 的 双 边 贸 易 总 额 中 占 比 57.85%, 在 出 口 贸 易 总 额 中 占 比 67.44%, 贸 易 代 表 性 略 高 于 美 元 指 数 根 据 国 际 清 算 2
银 行 对 2010 年 全 球 外 汇 市 场 成 交 量 的 统 计 1, 人 民 币 指 数 的 样 本 货 币 覆 盖 了 前 十 大 成 交 货 币 中 的 7 个, 样 本 货 币 的 总 成 交 量 占 全 球 外 汇 成 交 量 的 86%, 具 有 抗 操 纵 性 图 2: 主 要 币 种 在 外 汇 市 场 中 的 成 交 量 占 比 0.45% 0.15% 1.20% 13.80% 2.65% 3.80% 6.45% 9.50% 19.55% 42.45% 美 元 欧 元 日 元 英 镑 澳 元 加 元 港 币 卢 布 林 吉 特 其 他 2 指 数 权 重 美 元 指 数 的 权 重 根 据 美 国 1999 年 与 这 些 货 币 所 属 国 家 或 地 区 贸 易 量 确 定, 构 成 方 式 简 单 透 明 美 元 指 数 权 重 为 固 定 不 变 的 常 数, 除 欧 元 推 出 时, 将 原 欧 元 区 样 本 货 币 的 权 重 加 总 为 欧 元 权 重 之 外, 权 重 一 直 没 有 改 变 过 稳 定 的 权 重 也 是 美 元 指 数 产 品 化 获 得 成 功 的 原 因 之 一 图 3: 美 元 指 数 权 重 分 布 图 图 4: 人 民 币 指 数 最 新 权 重 分 布 图 4.20% 3.60% 9.10% 11.90% 13.60% 57.60% 欧 元 日 元 英 镑 加 元 瑞 典 克 朗 瑞 士 法 郎 3.32% 4.31% 4.46% 4.72% 16.03% 7.77% 2.72% 美 元 权 重 欧 元 权 重 日 元 权 重 29.66% 港 币 权 重 澳 大 利 亚 元 权 重 英 镑 权 重 27.02% 卢 布 权 重 加 拿 大 元 权 重 林 吉 特 权 重 人 民 币 指 数 使 用 了 双 边 贸 易 额 占 比 和 GDP 占 比 1:1 加 权, 该 权 重 方 案 同 样 具 有 计 算 过 程 简 单 透 明 的 优 点, 又 间 接 的 实 现 了 对 香 港 的 转 口 贸 易 第 三 国 竞 争 力 和 国 际 垂 直 分 工 影 响 1 http://www.bis.org/publ/rpfxf10t.htm 3
的 调 整, 体 现 了 我 国 的 对 外 贸 易 特 征 不 同 于 美 国, 我 国 处 于 高 速 发 展 时 期, 对 外 贸 易 结 构 仍 处 于 逐 渐 变 化 发 展 的 过 程 之 中, 因 此 人 民 币 指 数 的 权 重 的 调 整 频 率 设 定 为 每 年 一 次, 以 适 应 我 国 对 外 贸 易 结 构 的 变 化 趋 势 从 人 民 币 指 数 样 本 货 币 权 重 的 变 化 趋 势 来 看, 个 别 年 份 权 重 的 变 化 相 对 明 显, 主 要 是 由 新 币 种 的 加 入 而 产 生 的, 比 如 在 07 年 英 镑 加 入 样 本 货 币 时, 以 及 11 年 卢 布 和 林 吉 特 加 入 样 本 货 币 时 扣 除 这 因 素, 权 重 的 相 对 变 化 很 小, 整 体 保 持 稳 定 图 5: 人 民 币 指 数 权 重 变 化 趋 势 图 美 元 权 重 欧 元 权 重 日 元 权 重 港 币 权 重 英 镑 权 重 林 吉 特 权 重 卢 布 权 重 澳 大 利 亚 元 权 重 加 拿 大 元 权 重 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2005 年 2006 年 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 3 指 数 基 期 和 基 点 美 元 指 数 的 基 期 是 1973 年 3 月, 与 布 雷 顿 森 林 体 系 瓦 解 外 汇 市 场 开 始 市 场 化 的 时 间 相 契 合, 基 点 为 100 这 样 的 设 置 可 以 使 得 美 元 指 数 点 位 可 以 保 持 在 100 点 左 右 波 动, 直 观 体 现 升 值 贬 值 参 考 美 元 指 数 的 经 验, 人 民 币 指 数 的 基 点 也 为 100, 基 期 设 定 为 2010 年 6 月 19 日, 是 我 国 二 次 汇 改 的 日 期, 也 是 人 民 币 币 值 相 对 均 衡 的 一 个 时 期 4 指 数 计 算 方 法 美 元 指 数 和 人 民 币 指 数 均 采 用 了 几 何 加 权 平 均 的 计 算 方 法 相 比 较 而 言, 算 术 平 均 在 日 常 的 应 用 更 为 广 泛, 其 含 义 也 更 普 遍 的 被 大 众 熟 知 但 是 几 何 平 均 算 法 对 有 效 汇 率 指 数 的 计 算 来 说, 无 论 在 理 论 意 义 经 济 含 义 还 是 统 计 性 质 方 面 都 更 有 优 势 : 4
首 先, 汇 率 是 两 种 货 币 兑 换 的 比 例, 属 于 空 间 比 较 的 一 种 相 对 数, 对 比 的 双 方 可 以 交 换 位 置 从 理 论 意 义 上 来 说, 在 相 同 条 件 下, 一 个 好 的 汇 率 指 数 的 加 权 平 均 算 法 无 论 采 用 直 接 标 价 法 还 是 间 接 标 价 法 进 行 指 数 计 算, 指 数 的 涨 跌 幅 度 应 该 保 持 一 致 采 用 算 术 平 均 法 会 在 汇 率 标 价 法 不 一 样 时, 造 成 有 效 汇 率 指 数 的 计 算 结 果 大 小 出 现 较 大 差 异, 但 是 采 用 加 权 几 何 平 均 法 就 可 以 有 效 地 避 免 这 一 问 题 其 次, 由 于 算 术 平 均 法 对 参 与 加 权 样 本 币 种 的 汇 率 绝 对 值 更 敏 感, 在 几 何 平 均 下, 一 种 货 币 相 同 比 例 的 升 值 或 贬 值, 对 有 效 汇 率 指 数 有 方 向 相 反 但 数 值 大 小 相 同 的 影 响, 而 算 术 平 均 下, 类 似 的 变 动 会 导 致 指 数 有 向 上 偏 移 2 举 例 来 说, 如 果 两 种 货 币 权 重 相 同, 一 种 货 币 升 值 5%, 另 一 种 货 币 贬 值 5%, 在 几 何 加 权 方 法 下, 指 数 保 持 不 变, 但 是 算 术 平 均 法 会 将 指 数 向 着 汇 率 绝 对 值 较 大 的 那 个 货 币 的 方 向 上 变 动 因 此, 从 经 济 意 义 上 看, 几 何 平 均 法 更 为 合 理, 更 适 合 描 述 货 币 总 体 币 值 水 平 的 变 化 最 后, 几 何 平 均 法 具 有 更 适 合 有 效 汇 率 指 数 的 统 计 性 质 在 权 重 不 发 生 改 变 的 区 间 内, 几 何 平 均 方 法 可 以 使 得 指 数 的 涨 跌 与 基 期 选 择 无 关, 而 算 术 平 均 法 下 指 数 的 涨 跌 因 基 期 选 择 的 不 同 而 不 同 同 时, 将 几 何 平 均 法 下 的 指 数 涨 跌 取 对 数 恰 好 是 各 双 边 汇 率 涨 跌 对 数 的 算 术 平 均, 该 对 数 线 性 的 统 计 性 质 使 得 有 效 汇 率 指 数 在 计 量 模 型 实 证 应 用 方 面 拥 有 很 大 的 便 利 性 三 美 元 指 数 与 人 民 币 指 数 运 行 特 征 的 比 较 1 指 数 的 走 势 特 征 自 基 期 2010 年 6 月 19 日 至 2013 年 10 月 底, 人 民 币 指 数 累 计 增 长 10.03%, 若 将 指 数 向 前 追 溯 至 汇 改 2005 年 7 月 21 日, 可 以 看 到 自 汇 改 以 来, 人 民 币 名 义 升 值 了 29.44% 从 人 民 币 指 数 的 走 势 图 可 以 看 出, 汇 改 以 后, 人 民 币 一 直 保 持 温 和 平 稳 的 升 值 状 态 2008 年 初, 次 贷 危 机 引 发 的 欧 洲 各 国 货 币 纷 纷 贬 值 令 人 民 币 相 对 迅 速 升 值, 人 民 币 指 数 在 图 形 上 表 现 为 猛 烈 的 拉 升 阶 段, 相 应 的, 美 元 指 数 则 处 于 一 个 持 续 下 降 的 通 道 2010 年 上 半 年, 欧 元 区 主 权 债 务 危 机 爆 发, 欧 元 大 幅 贬 值, 因 此 人 民 币 指 数 和 美 元 指 数 均 呈 现 出 了 一 个 阶 段 性 的 小 高 峰 图 6: 美 元 指 数 与 人 民 币 指 数 走 势 2 巴 曙 松 等, 关 于 有 效 汇 率 计 算 方 法 的 比 较 与 评 论, 管 理 世 界,2007 年 第 五 期 5
22-Jul-05 09-Nov-05 02-Mar-06 22-Jun-06 12-Oct-06 30-Jan-07 29-May-07 11-Sep-07 03-Jan-08 25-Apr-08 13-Aug-08 04-Dec-08 30-Mar-09 17-Jul-09 09-Nov-09 02-Mar-10 22-Jun-10 15-Oct-10 31-Jan-11 26-May-11 09-Sep-11 04-Jan-12 02-May-12 16-Aug-12 06-Dec-12 02-Apr-13 26-Jul-13 人 民 币 指 数 研 究 报 告 CNYX( 左 轴 ) USDX( 右 轴 ) 115 110 105 100 95 90 85 80 95 90 85 80 75 70 通 过 汇 改, 我 国 放 弃 盯 住 美 元 汇 率 而 改 为 有 管 理 的 浮 动 汇 率 制 度, 但 是 不 可 否 认 美 元 仍 是 影 响 我 国 汇 率 变 动 的 最 重 要 币 种, 也 是 人 民 币 指 数 中 权 重 占 比 最 大 的 币 种, 但 是 随 着 汇 率 市 场 化 改 革 的 不 断 推 进, 人 民 币 货 币 价 值 对 美 元 汇 率 的 依 赖 程 度 已 经 发 生 了 改 变 汇 改 初 期 人 民 币 指 数 与 美 元 汇 率 涨 跌 的 趋 势 还 比 较 接 近 由 于 金 融 危 机 的 爆 发, 自 2008 年 年 中 起, 人 民 币 开 始 实 行 软 盯 住 美 元 的 政 策, 从 图 7 中 可 以 看 出, 在 该 阶 段 美 元 兑 人 民 币 的 间 接 报 价 一 直 保 持 着 一 个 相 对 固 定 的 水 平, 而 在 此 阶 段 人 民 币 指 数 的 走 势 主 要 反 映 的 是 除 美 元 之 外 的 其 他 样 本 货 币 的 汇 率 变 动 2010 年 二 次 汇 改 以 后, 人 民 银 行 进 一 步 推 进 汇 率 形 成 机 制 改 革, 增 强 人 民 币 汇 率 弹 性, 人 民 币 有 效 汇 率 与 人 民 币 对 美 元 的 双 边 汇 率 之 间 的 关 系 不 再 是 亦 步 亦 趋 的 同 趋 势 变 化, 而 很 多 时 候 均 出 现 了 逐 步 脱 钩 甚 至 截 然 相 反 的 走 势 图 7: 美 元 兑 人 民 币 汇 率 与 人 民 币 指 数 走 势 CNYX 美 元 间 接 报 价 115 110 105 100 95 90 85 80 0.17 0.16 0.15 0.14 0.13 0.12 表 1 统 计 了 人 民 币 兑 美 元 汇 率 月 度 涨 跌 的 标 准 差 以 及 美 元 汇 率 涨 跌 与 人 民 币 指 数 涨 跌 的 相 关 系 数 可 以 看 到, 随 着 外 汇 管 制 的 逐 步 放 开, 美 元 汇 率 的 波 动 呈 现 出 逐 步 变 大 的 趋 势, 6
但 美 元 波 动 与 指 数 波 动 的 相 关 度 在 逐 渐 降 低, 甚 至 在 个 别 年 份 出 现 了 负 相 关 的 情 况 这 说 明 人 民 币 对 非 美 元 货 币 的 升 值 和 贬 值 幅 度 与 人 民 币 对 美 元 的 升 值 和 贬 值 幅 度 不 同 步, 这 也 说 明, 在 实 际 的 国 际 金 融 等 相 关 问 题 的 分 析 过 程 中, 仅 以 人 民 币 与 美 元 的 双 边 汇 率 作 为 考 察 的 对 象 是 会 出 现 偏 误 的 表 1: 美 元 汇 率 与 人 民 币 指 数 相 关 性 分 析 年 度 US 标 准 差 相 关 系 数 2005 2.80% 0.34 2006 4.23% 0.38 2007 4.44% 0.43 2008 4.87% 0.09 2009 4.93% 0.00 2010 4.99% -0.21 2011 5.23% 0.12 2012 5.35% -0.13 2 指 数 的 波 动 特 征 由 于 目 前 我 国 对 每 日 外 汇 交 易 对 外 汇 中 间 价 的 波 幅 有 一 定 的 限 制, 因 此 相 对 于 其 他 国 际 货 币, 人 民 币 指 数 波 动 幅 度 偏 低 表 2 统 计 了 自 二 次 汇 改 以 来, 美 元 指 数 和 人 民 币 指 数 的 平 均 涨 跌 幅 以 及 相 应 的 波 动 率 可 以 看 到 人 民 币 指 数 的 年 化 波 动 率 保 持 在 3.81% 左 右 的 水 平, 而 美 元 指 数 的 波 动 率 几 乎 是 人 民 币 指 数 的 2 倍 表 2: 指 数 的 波 动 特 征 统 计 日 均 涨 跌 幅 日 波 动 率 年 化 涨 跌 年 化 波 动 率 人 民 币 指 数 0.01% 0.24% 3.10% 3.81% 美 元 指 数 -0.01% 0.49% -1.46% 7.01% 不 过, 央 行 对 外 汇 交 易 波 幅 的 限 制 也 在 逐 步 放 开, 在 2005 年 7 月 汇 改 之 初, 央 行 规 定 了 人 民 币 兑 美 元 波 动 幅 度 为 0.3%, 在 大 约 两 年 之 后 的 2007 年 5 月, 央 行 再 度 宣 布 将 波 动 区 间 放 大 到 0.5%,2012 年 4 月 16 日 起, 银 行 间 即 期 外 汇 市 场 人 民 币 兑 美 元 交 易 价 浮 动 幅 度 由 千 分 之 五 扩 大 至 百 分 之 一 央 行 行 长 周 小 川 11 月 18 日 在 十 八 届 三 中 全 会 辅 导 读 本 发 表 的 署 名 文 章 全 面 深 化 金 融 业 改 革 开 放 加 快 完 善 金 融 市 场 体 系 中 提 到, 将 根 据 外 汇 市 场 发 育 状 况 和 经 济 金 融 形 势, 有 序 扩 大 人 民 币 汇 率 浮 动 区 间, 增 强 人 民 币 汇 率 双 向 浮 动 弹 性, 保 持 人 民 币 汇 率 在 合 理 均 衡 水 平 上 的 基 本 稳 定 可 以 预 期, 继 续 扩 大 人 民 币 汇 率 波 幅 是 大 势 所 趋, 因 此 人 民 币 有 指 数 的 波 动 性 在 随 着 外 汇 管 制 的 逐 步 放 松 也 会 越 来 越 贴 近 市 场 的 真 实 预 期 7
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