行 业 评 论 : 纺 织 服 装 企 业 的 多 元 化 经 营 是 馅 饼 抑 或 陷 阱? 评 级 业 务 部 李 木 子 电 话 :010-88090085 邮 件 :limuzi@chinaratings.com.cn 第 14 期 ( 总 第 42 期 ) 2012 年 4 月 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 是 国 内 首 家 采 用 投 资 人 付 费 业 务 模 式 的 新 型 信 用 评 级 公 司 中 债 资 信 将 采 用 为 投 资 人 服 务 由 投 资 人 付 费 的 营 运 模 式, 并 按 照 独 立 客 观 公 正 的 原 则 为 投 资 人 提 供 债 券 再 评 级 双 评 级 等 服 务 公 司 网 站 :www.chinaratings.com.cn 电 话 :010-88090001 地 址 : 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 院 盈 泰 中 心 2 号 楼 6 层 观 点 简 述 : 纺 织 服 装 行 业 是 中 国 的 传 统 优 势 行 业 和 重 要 的 支 柱 产 业, 但 通 过 观 察 纺 织 服 装 行 业 上 市 公 司 及 发 债 企 业 数 据 可 以 发 现, 近 年 来 行 业 龙 头 企 业 纷 纷 呈 现 出 一 种 多 元 化 发 展 之 势, 多 元 化 经 营 范 围 覆 盖 房 地 产 新 能 源 金 融 投 资 其 他 制 造 业 等 多 个 领 域, 较 为 艰 难 的 主 业 经 营 环 境 是 其 进 行 多 元 化 发 展 的 根 源 多 元 化 经 营 有 时 的 确 可 以 起 到 分 散 主 业 风 险 贡 献 利 润 的 作 用, 但 现 阶 段 中 国 纺 织 服 装 行 业 以 民 营 企 业 为 主, 由 于 民 间 资 本 的 投 资 限 制, 其 多 元 化 经 营 领 域 多 集 中 在 门 坎 低 市 场 化 程 度 高 的 行 业, 这 种 特 性 使 其 容 易 吸 引 大 量 资 本 进 入, 进 而 引 发 行 业 产 能 过 剩 激 烈 竞 争 等 问 题, 而 且 这 些 行 业 通 常 易 受 宏 观 经 济 形 势 政 策 调 控 市 场 需 求 等 因 素 影 响, 部 分 行 业 存 在 投 资 规 模 大 投 资 回 收 期 长 的 特 点, 一 旦 出 现 较 大 波 动, 可 能 会 给 企 业 的 管 理 经 营 及 财 务 状 况 造 成 较 大 的 影 响 共 5 页, 第 1 页
纺 织 服 装 企 业 偏 好 多 元 化 发 展 纺 织 服 装 行 业 是 中 国 具 有 国 际 竞 争 优 势 的 传 统 产 业, 也 是 国 民 经 济 体 系 中 重 要 的 支 柱 产 业 之 一 多 年 来, 中 国 纺 织 服 装 行 业 已 经 发 展 成 为 一 个 规 模 庞 大 高 度 市 场 化 的 产 业, 并 逐 步 形 成 了 较 为 完 整 的 产 业 体 系 观 察 纺 织 服 装 行 业, 我 们 可 以 发 现 一 个 有 趣 的 现 象, 即 行 业 龙 头 纷 纷 走 上 了 多 元 化 发 展 之 路 男 装 巨 头 雅 戈 尔 将 品 牌 服 装 地 产 开 发 和 金 融 投 资 视 为 拉 动 其 发 展 前 进 的 三 架 马 车, 杉 杉 股 份 的 锂 电 池 业 务 近 年 也 与 其 服 装 主 业 呈 平 分 秋 色 之 意, 为 红 豆 集 团 做 出 利 润 贡 献 的 除 服 装 之 外 还 包 括 机 车 轮 胎 和 房 地 产, 江 苏 阳 光 集 团 不 仅 是 中 国 最 大 的 精 毛 纺 面 料 生 产 基 地, 而 且 还 涉 足 房 地 产 光 伏 太 阳 能 等 产 业, 全 球 最 大 的 棉 纺 织 企 业 魏 桥 创 业 在 2010 年 前 也 曾 1 2 大 规 模 进 军 电 解 铝 领 域 2011 年, 在 纺 织 服 装 行 业 77 家 上 市 公 司 及 发 债 企 业 中, 从 事 多 元 化 经 营 的 企 业 数 量 达 20 家 主 业 不 主, 具 有 一 定 实 力 的 纺 织 服 装 企 业 相 继 开 展 多 元 化 经 营, 原 因 何 在? 多 元 化 经 营 会 给 企 业 带 来 哪 些 风 险 隐 患? 企 业 表 1: 部 分 纺 织 服 装 龙 头 企 业 多 元 化 发 展 情 况 ( 单 位 : 亿 元 ) 3 营 业 收 入 纺 织 主 营 构 成 ( 按 收 入 比 例 划 分 ) 中 国 中 纺 308.74 油 料 油 脂 71.82% 纺 织 27.10% 阳 光 集 团 127.17 纺 织 37.99% 房 地 产 10.85% 光 伏 太 阳 能 45.87% 北 京 纺 控 69.40 纺 织 82.21% 房 地 产 17.79% 申 达 股 份 59.56 贸 易 85.39% 产 业 用 纺 织 品 14.61% 孚 日 股 份 42.50 纺 织 77.65% 其 他 0.57% 化 工 农 药 9.66% 光 伏 12.11% 维 科 精 华 38.48 纺 织 73.59% 房 地 产 26.41% 鄂 尔 多 斯 117.33 纺 织 20.29% 能 源 73.35% 电 力 6.38% 黑 牡 丹 27.00 房 地 产 73.43% 纺 织 26.57% 航 民 股 份 22.47 纺 织 70.83% 电 气 20.83% 燃 煤 6.85% 运 输 1.28% 华 茂 股 份 19.56 纺 织 金 融 投 资 81.15%( 占 净 利 润 ) 上 海 三 毛 16.53 商 业 81.81% 工 业 18.18% 房 地 产 物 业 浙 江 富 润 10.65 纺 织 54.26% 钢 管 制 造 45.65% 金 鹰 股 份 9.93 纺 织 58.22% 机 械 41.78% 深 纺 织 A 6.38 贸 易 42.27% 偏 光 片 35.33% 纺 织 11.36% 物 业 11.04% 宏 达 高 科 4.09 面 料 40.96% 印 染 6.65% 贸 易 32.11% 医 疗 器 械 19.93% 红 豆 集 团 146.36 服 装 56.23% 轮 胎 机 械 28.30% 房 地 产 9.58% 医 药 0.89% 雅 戈 尔 145.14 服 装 54.62% 房 地 产 32.32% 金 融 投 资 13.06% 杉 杉 股 份 28.41 服 装 52.89% 锂 电 池 47.11% 金 融 投 资 5.54%( 占 净 利 润 ) 凯 诺 科 技 11.46 毛 纺 16.56% 服 装 77.70% 热 电 5.74% 美 尔 雅 4.35 服 装 76.80% 酒 店 服 务 7.60% 期 货 佣 金 15.60% 资 料 来 源 :wind 资 讯 中 债 资 信 整 理 1 数 据 来 源 :wind 资 讯 2 本 文 对 多 元 化 的 界 定 是 除 纺 织 服 装 业 务 外 的 其 他 业 务 占 营 业 收 入 的 比 重 达 15% 以 上 3 由 于 部 分 企 业 尚 未 公 布 2011 年 年 报, 因 此 营 业 收 入 全 部 采 用 2010 年 年 末 数 共 5 页, 第 2 页
主 业 艰 难 是 根 源 中 国 目 前 虽 然 是 世 界 上 最 大 的 纺 织 品 生 产 国 和 贸 易 国, 但 大 而 不 强, 主 要 原 因 在 于 中 国 的 纺 织 服 装 业 在 国 际 分 工 中 处 于 价 值 链 条 的 低 端, 产 品 附 加 值 不 高, 行 业 整 体 进 入 门 坎 低, 企 业 间 竞 争 激 烈 国 际 分 工 中 的 制 造 商 角 色 使 得 中 国 纺 织 服 装 行 业 通 常 只 能 获 得 10%~15% 的 商 业 价 值, 而 国 内 众 多 生 产 厂 家 激 烈 的 竞 争 又 进 一 步 拉 低 了 行 业 整 体 的 利 润 率,2010 年 1~11 月 行 业 内 规 模 以 上 企 业 的 平 均 利 润 率 仅 约 为 5% 4 劳 动 力 成 本 的 持 续 上 升 也 使 中 国 纺 织 服 装 行 业 的 比 较 优 势 逐 渐 消 失,2009 年 中 国 纺 织 服 装 业 人 均 工 资 同 比 涨 幅 高 达 15.58%,2010 年 全 国 几 个 纺 织 服 装 生 产 集 群 的 最 低 工 资 水 平 调 整 幅 度 将 近 20%, 近 年 纺 织 服 装 行 业 人 均 工 资 涨 幅 一 直 高 于 制 造 业 平 均 水 平 虽 然 目 前 中 国 实 力 较 强 的 纺 织 服 装 龙 头 企 业 正 在 努 力 向 微 笑 曲 线 的 两 端 靠 拢, 但 由 于 人 才 的 开 发 和 培 养 知 名 品 牌 的 形 成 销 售 网 络 的 构 建 等 需 要 较 长 时 间 的 积 淀, 大 部 分 中 国 纺 织 服 装 企 业 加 工 制 造 商 的 地 位 在 短 期 内 不 会 改 变, 行 业 整 体 依 然 面 临 进 入 门 槛 低 产 能 过 剩 竞 争 激 烈 利 润 率 低 的 问 题, 且 近 年 外 围 需 求 不 振 原 材 料 人 工 能 源 等 各 项 成 本 的 攀 升 以 及 人 民 币 升 值 压 力 也 使 得 国 内 纺 织 服 装 企 业 的 经 营 环 境 愈 发 艰 难, 这 也 因 此 刺 激 了 有 实 力 的 纺 织 服 装 龙 头 企 业 纷 纷 需 找 新 的 出 路 表 2: 样 本 企 业 多 元 化 行 业 分 布 业 务 类 别 企 业 房 地 产 及 物 业 雅 戈 尔 红 豆 集 团 江 苏 阳 光 北 京 纺 控 维 科 精 华 黑 牡 丹 上 海 三 毛 深 纺 织 A 美 尔 雅 其 他 制 造 业 中 国 中 纺 浙 江 富 润 金 鹰 股 份 深 纺 织 A 宏 达 高 科 红 豆 集 团 新 能 源 孚 日 股 份 江 苏 阳 光 杉 杉 股 份 金 融 投 资 雅 戈 尔 杉 杉 股 份 华 茂 股 份 能 源 鄂 尔 多 斯 资 料 来 源 :wind 资 讯 中 债 资 信 整 理 多 元 化 经 营 风 险 大, 馅 饼 可 能 成 陷 阱 对 于 部 分 纺 织 服 装 龙 头 企 业 来 说, 多 元 化 经 营 有 时 的 确 能 给 企 业 带 来 新 的 利 润 增 长 点 但 统 观 国 内 纺 织 服 装 企 业 从 事 多 元 化 经 营 所 进 入 的 行 业, 进 入 门 坎 低 几 乎 是 其 共 同 特 点 究 其 原 因, 主 要 因 为 中 国 纺 织 服 装 企 业 以 民 营 企 业 为 主, 由 于 民 间 资 本 的 准 入 限 制, 多 数 纺 织 服 装 企 业 在 选 择 多 元 化 经 营 时 很 难 进 入 诸 如 铁 路 电 力 等 投 资 回 报 率 高 风 险 低 的 领 域, 只 能 选 择 技 术 含 量 低 进 入 门 坎 低 市 场 化 程 度 高 的 行 业 而 这 些 特 点 也 使 得 此 类 行 业 容 易 吸 引 大 量 资 本 进 入, 进 而 产 生 产 能 过 剩 激 烈 竞 争 等 问 题 国 内 光 伏 行 业 就 是 一 个 明 显 的 例 子 由 于 欧 美 需 求 的 释 放 国 家 对 可 再 生 能 源 产 业 支 持 力 度 加 大 以 及 高 盈 利 前 景,2005 年 来 很 多 纺 织 服 装 企 业 陆 续 进 军 光 伏 领 域, 但 因 为 核 心 技 术 多 依 赖 于 国 外, 所 以 中 国 光 伏 产 业 整 体 技 术 水 平 不 高, 进 入 门 槛 较 低, 行 业 龙 头 产 能 的 扩 大 以 及 新 企 业 的 进 入 很 快 使 行 业 出 现 产 能 过 剩, 同 时 受 欧 债 危 机 影 响 欧 洲 市 场 需 求 大 幅 4 利 润 率 = 利 润 总 额 / 主 营 业 务 收 入 共 5 页, 第 3 页
下 降, 美 国 实 行 双 反, 中 国 的 终 端 市 场 又 未 启 动, 目 前 行 业 表 现 十 分 低 迷, 主 要 产 品 价 格 暴 跌 行 业 的 低 迷 表 现 加 大 了 涉 入 纺 织 服 装 企 业 的 经 营 风 险 图 1: 近 年 国 内 多 晶 硅 产 量 ( 单 位 : 吨 ) 20000 15000 图 2: 近 年 中 国 多 晶 硅 出 口 数 量 及 金 额 数 量 左 轴 ( 吨 ) 金 额 右 轴 ( 万 美 元 ) 2600 14000 2200 10000 1800 9000 5000 1400 0 2005 2006 2007 2008 2009 1000 2009 2010 2011 4000 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 债 资 信 整 理 资 料 来 源 :wind 资 讯, 中 债 资 信 整 理 此 外, 在 财 务 资 源 有 限 的 条 件 下, 实 行 多 元 化 经 营, 必 须 充 分 考 虑 企 业 的 资 产 结 构 与 负 债 结 构 盈 利 性 与 流 动 性 的 有 机 协 调 问 题 对 于 投 资 规 模 大 投 资 回 收 期 长 高 负 债 运 营 及 明 显 波 动 行 业 的 进 入 可 能 会 加 剧 纺 织 服 装 企 业 的 财 务 风 险 例 如 在 股 市 下 跌 和 地 产 调 控 双 重 夹 击 的 2011 年, 雅 戈 尔 的 投 资 效 果 显 著 下 滑 地 产 方 面,2011 年 年 报 显 示, 雅 戈 尔 地 产 业 务 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 下 降 46.94% 和 15.76% 较 缓 慢 的 销 售 进 度 导 致 经 营 活 动 现 金 流 入 量 较 上 年 减 少 24.52 亿 元, 而 支 付 的 土 地 款 工 程 款 以 及 各 项 税 费 使 得 经 营 活 动 现 金 流 出 量 较 上 年 增 加 25.53 亿 元, 全 年 经 营 活 动 现 金 流 量 净 额 跌 至 1998 年 以 来 最 低 的 -15.47 亿 元 2011 年 A 股 的 下 行 也 使 得 公 司 全 年 投 资 业 务 净 利 润 同 比 大 幅 下 滑 60.90% 至 4.87 亿 元 地 产 业 务 和 投 资 业 务 的 低 迷 削 弱 了 公 司 整 体 的 盈 利 能 力, 加 大 了 公 司 偿 债 压 力 2011 年, 公 司 营 业 收 入 同 比 下 降 20.49% 至 115.39 亿 元, 资 产 负 债 率 由 68.49% 上 升 至 72.64% 整 体 看, 房 地 产 业 务 及 金 融 投 资 业 务 的 波 动 使 公 司 资 金 周 转 压 力 加 大, 财 务 风 险 加 剧 多 元 化 战 略 与 企 业 的 管 理 风 险 也 有 着 密 切 的 关 系, 正 如 美 国 著 名 管 理 理 论 家 德 鲁 克 所 言, 一 个 企 业 的 多 元 化 经 营 程 度 越 高, 协 调 活 动 和 可 能 造 成 的 决 策 延 误 就 越 多, 这 会 极 大 地 增 加 企 业 的 管 理 成 本 中 国 纺 织 服 装 企 业 所 进 行 多 元 化 经 营 的 领 域 多 与 主 业 关 联 不 大, 为 了 追 求 较 高 的 投 资 回 报 率, 企 业 多 选 择 房 地 产 新 能 源 等 本 不 熟 悉 的 行 业 进 行 投 资, 不 相 关 产 业 之 间 较 大 的 经 营 差 异 性 使 得 企 业 难 以 综 合 利 用 原 有 的 经 营 能 力, 这 种 差 异 性 还 要 求 企 业 具 有 与 原 有 业 务 不 同 的 技 术 市 场 开 发 及 管 理 模 式, 进 而 增 加 企 业 的 管 理 难 度 和 管 理 风 险 总 体 来 看, 纺 织 服 装 龙 头 企 业 直 接 代 表 了 行 业 的 生 产 力 水 平 和 未 来 的 发 展 方 向, 在 纺 织 服 装 行 业 大 环 境 不 改 善 的 情 况 下, 龙 头 企 业 的 多 元 化 发 展 趋 势 或 将 成 为 整 个 行 业 的 发 展 趋 势, 且 在 人 工 成 本 不 断 攀 升 的 背 景 下, 中 国 纺 织 产 业 比 较 优 势 的 削 弱 已 是 长 期 不 可 逆 转 的 趋 势, 为 寻 求 新 的 共 5 页, 第 4 页
出 路, 多 元 化 发 展 现 象 也 将 延 续 但 纺 织 服 装 行 业 以 民 营 企 业 为 主, 由 于 民 间 资 本 的 投 资 限 制, 其 多 元 化 经 营 领 域 多 集 中 在 门 槛 低 市 场 化 程 度 高 的 行 业, 在 这 些 行 业 景 气 度 较 高 时, 其 高 盈 利 特 性 的 确 可 以 起 到 分 散 主 业 风 险 贡 献 利 润 的 作 用 但 高 景 气 度 也 会 吸 引 大 量 资 本 涌 入, 进 而 引 发 行 业 产 能 过 剩, 激 烈 竞 争 等 问 题, 而 且 这 些 行 业 也 通 常 易 受 宏 观 经 济 形 势 政 策 调 控 原 材 料 价 格 及 市 场 需 求 等 因 素 影 响, 存 在 投 资 规 模 大 投 资 回 收 期 较 长 等 特 点, 一 旦 出 现 较 大 波 动, 将 加 大 企 业 的 管 理 经 营 及 财 务 风 险, 理 想 中 的 馅 饼 容 易 沦 为 现 实 中 的 陷 阱 免 责 声 明 : 本 报 告 系 根 据 公 开 信 息 做 出 的 独 立 判 断 对 于 该 等 公 开 信 息, 本 公 司 不 保 障 其 真 实 性 和 准 确 性 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 不 构 成 任 何 机 构 或 个 人 作 出 证 券 买 卖 出 价 或 询 价 的 依 据 本 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 版 权 归 中 债 资 信 评 估 有 限 责 任 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 人 不 得 对 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 和 复 制 共 5 页, 第 5 页