一 中 日 可 比 性 分 析 金 融 危 机 后, 中 国 采 取 了 极 其 宽 松 的 货 币 政 策, 加 上 4 万 亿 为 首 的 财 政 刺 激, 使 得 经 济 迅 速 复 苏, 而 这 种 复 苏 充 满 泡 沫 化 的 色 彩 2010 年 中 国 GDP 增 速 达 到 10.

2011 年 2 月 9 日 中 国 宏 观 经 济 宏 观 第 一 创 业 研 究 所 王 皓 宇 S1080209110061 联 系 人 : 宋 启 超 0755-25832167 songqichao@fcsc.cn 郑 振 源 zhengzhenyuan@fcsc.cn 加 息 周 期 中 的 资 产 资 源 价 格 ----1989-1990 年 日 本 经 验 的 借 鉴 报 告 要 点 : 加 息 周 期 之 中, 比 较 发 现 价 值 我 们 发 现,2010 年 的 中 国 和 1989 年 的 日 本, 在 经 济 现 象 上 是 有 类 似 可 比 性 的, 而 雁 阵 模 型 和 产 业 链 攀 爬 理 论, 提 供 了 这 种 可 比 性 的 内 在 逻 辑 因 此, 分 析 日 本 在 1989 年 5 月 -1990 年 之 间 的 加 息 周 期, 对 房 地 产 市 场 权 益 市 场 大 宗 商 品 价 格 等 的 影 响, 对 于 研 究 当 前 中 国 问 题 有 所 帮 助 货 币 投 放 的 掉 头 向 下 是 日 本 房 地 产 泡 沫 破 裂 的 决 定 性 因 素, 而 不 是 行 政 政 策 日 本 的 资 产 泡 沫 过 程 中, 货 币 信 贷 有 着 决 定 性 作 用 1984 年 -1989 年, 银 行 对 房 地 产 业 的 贷 款 年 均 增 速 为 19.9%, 远 超 同 期 贷 款 增 速 地 价 股 价 与 银 行 贷 款 三 者 联 动, 通 过 放 大 的 金 融 加 速 器 机 制 加 剧 泡 沫 连 续 加 息 后, 地 价 仍 然 上 涨, 直 至 1990 年 4 月 起 实 施 房 地 产 融 资 总 量 控 制,M2 增 速 二 季 度 见 顶 之 后 掉 头 向 下, 随 后, 1991 年 日 本 全 国 地 价 下 降 4.6% 货 币 信 贷 的 转 向, 是 最 终 使 得 房 地 产 市 场 掉 头 向 下 的 决 定 性 因 素 过 度 强 化 的 乐 观 预 期, 是 日 本 资 产 泡 沫 中 的 重 要 因 素, 在 加 息 周 期 的 早 期, 推 动 权 益 市 场 继 续 上 行 在 泡 沫 膨 胀 时 期, 牛 市 预 期 往 往 非 常 强 劲, 利 率 小 幅 上 升 很 难 改 变 这 种 预 期 正 是 由 于 强 化 的 牛 市 预 期 等 因 素, 在 日 本 加 息 周 期 的 早 期, 权 益 市 场 上 涨 并 没 有 立 即 终 结 日 本 股 市 的 方 向 性 逆 转, 是 在 第 三 次 加 息 之 后, 之 前 的 两 次 加 息 后, 日 经 指 数 则 是 震 荡 上 行 实 际 上, 按 伊 藤 等 人 的 研 究,1989 年 初 开 始, 用 基 本 面 因 素 影 响 模 型 已 经 不 能 断 定 股 价 会 进 一 步 上 涨 了 日 本 连 续 加 息 的 过 程 中, 大 宗 商 品 价 格 表 现 有 所 区 别, 货 币 投 放 转 向 后 金 属 价 格 才 出 现 下 降, 而 能 源 价 格 更 多 受 到 需 求 的 支 撑 金 属 原 油 等 大 宗 商 品, 价 格 变 动 交 织 着 供 求 关 系 和 货 币 因 素 的 影 响 日 本 连 续 加 息 后, 国 际 金 融 价 格 并 未 下 降 而 是 小 幅 上 涨, 直 到 日 本 M2 增 速 下 降 后 出 现 下 降 而 如 果 不 考 虑 海 湾 战 争 的 影 响, 国 际 能 源 价 格 几 乎 没 有 变 化 日 本 崛 起 带 来 的 能 源 需 求 可 能 更 为 稳 定, 并 未 随 资 产 泡 沫 破 裂 而 明 显 萎 缩 对 中 国 投 资 的 建 议 :1 月 份 CPI 预 计 升 至 5.2%, 春 节 前 后 很 有 可 能 再 次 加 息, 从 环 比 看, 通 胀 压 力 未 来 半 年 内 都 不 会 有 消 散 的 迹 象 房 地 产 调 控 新 八 条 看 似 严 厉, 但 借 鉴 日 本 经 验, 如 果 货 币 信 贷 不 能 转 向, 今 年 的 房 地 产 价 格 就 难 以 下 跌, 观 望 后 会 继 续 走 高, 只 是 幅 度 可 能 变 小 权 益 市 场 则 面 临 类 似 去 年 10 月 份 的 情 况, 总 量 的 货 币 没 有 得 到 控 制, 多 余 的 资 金 要 找 出 路 但 是 近 期 因 物 价 引 发 的 加 息 压 力, 使 得 趋 势 难 以 形 成, 震 荡 将 是 权 益 市 场 近 期 的 主 题 债 市 亦 无 系 统 性 机 会 第 一 创 业 证 券 研 究 所 请 阅 读 最 后 一 页 免 责 条 款 部 分

一 中 日 可 比 性 分 析 金 融 危 机 后, 中 国 采 取 了 极 其 宽 松 的 货 币 政 策, 加 上 4 万 亿 为 首 的 财 政 刺 激, 使 得 经 济 迅 速 复 苏, 而 这 种 复 苏 充 满 泡 沫 化 的 色 彩 2010 年 中 国 GDP 增 速 达 到 10.3%, 比 2009 年 加 快 1.1 个 百 分 点, 与 此 同 时, 通 胀 压 力 不 断 走 高, 房 地 产 调 控 未 见 明 显 成 效 去 年 10 月 份 起 的 两 次 加 息, 宣 告 中 国 正 式 进 入 加 息 周 期, 对 于 资 产 价 格 的 后 续 走 向 等, 市 场 有 不 同 观 点 我 们 以 类 比 视 角, 分 析 了 日 本 在 1989 年 5 月 -1990 年 之 间, 连 续 加 息 对 房 地 产 市 场 权 益 市 场 大 宗 商 品 价 格 等 的 影 响, 得 到 一 些 可 以 借 鉴 的 结 论 1 经 济 现 象 1989 年 5 月 至 1990 年 8 月 期 间, 日 本 央 行 连 续 5 次 上 调 贴 现 率, 我 们 之 所 以 分 析 此 次 加 息 周 期, 是 因 为 1989 年 的 日 本 和 目 前 的 中 国, 具 有 相 似 的 可 类 比 之 处 类 比 之 一 : 经 济 地 位 1989 年 的 日 本 和 2010 年 的 中 国 各 自 时 期 在 世 界 经 济 中 的 占 比 接 近, 有 可 比 性 以 GDP 占 全 球 总 量 的 比 重 来 衡 量,1989 年 的 日 本 在 世 界 GDP 中 的 占 比 大 约 14%,2010 年 的 中 国 占 世 界 经 济 的 比 重 则 是 9% 左 右, 几 乎 确 定 超 越 日 本 位 居 世 界 第 二 两 者 在 各 自 时 期 的 经 济 总 量 是 大 致 接 近 的, 都 是 当 时 世 界 典 型 的 新 兴 崛 起 大 国 图 1: 美 国 日 本 和 中 国 GDP 在 全 球 所 占 比 重 资 料 来 源 :Bloomberg 第 一 创 业 整 理 类 比 之 二 : 房 地 产 泡 沫 上 世 纪 80 年 代 中 期 开 始, 在 货 币 政 策 等 多 重 因 素 刺 激 下, 日 本 房 地 产 市 场 急 剧 泡 沫 化, 土 地 价 格 飞 涨, 最 终 在 90 年 代 初 泡 沫 破 裂 对 于 中 国, 金 融 危 机 后, 在 超 宽 松 的 货 币 政 策 等 刺 激 下, 房 地 产 泡 沫 的 问 题 变 得 十 分 突 出 2009 年 房 价 快 速 上 涨 近 50%, 而 北 京 等 一 线 城 市 的 租 售 比 都 达 到 非 常 高 的 水 平, 远 高 于 通 2

常 的 合 理 水 平 1989 年 的 日 本 和 2010 年 的 中 国, 房 地 产 市 场 都 已 经 面 临 着 一 定 的 泡 沫 化 问 题, 两 国 政 府 同 时 都 有 各 类 的 房 地 产 调 控 行 政 措 施, 打 压 各 自 的 房 地 产 市 场 图 2: 日 本 城 市 土 地 价 格 指 数 走 势 资 料 来 源 : 日 本 统 计 局 第 一 创 业 整 理 图 3: 中 国 房 地 产 市 场 存 在 泡 沫 资 料 来 源 : 第 一 创 业 整 理 2 内 在 逻 辑 对 于 中 日 在 各 自 时 期 经 济 现 象 的 可 比 性, 并 不 只 是 基 于 数 字 或 现 象 的 类 似, 是 存 在 一 定 内 在 逻 辑 的, 从 雁 阵 模 型 到 产 业 链 攀 爬 理 论, 都 能 做 出 相 应 的 解 释 雁 阵 模 型 理 论 是 由 经 济 学 家 赤 松 (Akamatsu) 等 人 提 出 并 完 善 的, 被 广 泛 用 于 东 亚 经 济 的 发 展 模 式 在 模 型 中, 日 本 为 领 头 雁, 劳 动 密 集 型 产 业 依 次 转 移 到 亚 洲 四 小 龙 东 盟 国 家 和 中 国 沿 海 省 份 这 种 产 业 转 移 来 自 于 比 较 优 势 的 动 态 变 化, 即 发 展 过 程 中 人 均 收 入 提 高, 资 源 禀 赋 结 构 变 化, 重 新 配 臵 在 产 业 结 构 上 这 个 理 论, 可 以 帮 3

数 据 来 源 :Wind 资 讯 第 一 创 业 证 券 有 限 责 任 公 司 助 解 释, 中 国 作 为 一 个 后 起 经 济, 在 学 习 赶 超 的 过 程, 会 重 演 日 本 一 些 发 展 阶 段 的 现 象 雁 阵 理 论 集 中 于 出 口 导 向 的 东 亚 模 式, 把 视 野 拓 展 至 全 球, 在 经 济 全 球 化 的 过 程, 我 们 可 以 产 业 链 攀 爬 来 看 经 济 发 展 现 象 新 兴 国 家 利 用 不 断 的 技 术 积 累 和 生 产 率 的 提 升, 在 全 球 制 造 业 的 产 业 链 条 中, 从 低 端 向 高 端 逐 步 攀 爬, 占 据 更 高 附 加 值 的 领 域, 而 在 这 个 过 程 中, 发 达 国 家 的 相 应 产 业 会 受 到 冲 击 一 国 在 全 球 产 业 链 中 的 定 位 取 决 于 其 比 较 优 势, 而 生 产 率 更 快 的 提 高, 推 动 了 新 兴 国 家 的 攀 爬 从 某 种 意 义 上, 中 日 上 述 经 济 现 象 的 类 似 性, 可 以 理 解 为,2010 年 的 中 国, 攀 爬 到 了 日 本 1989 年 的 位 臵 图 4: 日 本 和 中 国 的 外 贸 情 况 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 2800 2400 2000 1600 1200 800 0 400-2000000 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 中 国 贸 易 差 额 ( 右 轴 ) 日 本 贸 易 差 额 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局 日 本 经 济 产 业 省 第 一 创 业 整 理 二 日 本 加 息 周 期 的 经 验 1 房 地 产 市 场 从 1986 年 起, 日 本 资 产 价 格 经 历 了 5 年 的 持 续 上 涨 时 期, 货 币 政 策 在 日 本 泡 沫 经 济 发 展 和 破 灭 中 有 着 关 键 作 用 日 本 泡 沫 经 济 时 期 的 货 币 政 策, 可 以 分 成 三 个 阶 段 : 第 一 阶 段 是 1985 年 9 月 到 1987 年 春 季, 日 本 银 行 采 取 扩 张 性 货 币 政 策, 抵 制 日 元 升 值 对 经 济 的 冲 击 ; 第 二 阶 段 是 1987 年 夏 季 到 1989 年 春 季, 日 本 银 行 未 能 适 时 紧 缩 政 策 ; 第 三 阶 段 是 1989 年 5 月 底 开 始, 日 本 央 行 实 施 紧 缩 政 策, 连 续 5 次 共 加 息 350bp, 最 终 经 济 泡 沫 破 裂 在 宽 松 货 币 等 因 素 刺 激 下, 日 本 经 济 在 1987 年 到 1990 年 间 经 历 了 平 成 景 气, 实 际 经 济 增 速 在 同 期 发 达 国 家 中 是 最 高 的 日 本 出 现 了 一 轮 设 备 投 资 热 潮, 投 资 的 增 长 远 高 于 消 费 低 利 率 下, 资 产 价 格 急 剧 上 升, 形 成 以 土 地 泡 沫 证 券 泡 沫 和 银 行 泡 沫 为 特 点 的 泡 沫 经 济 对 于 日 本 泡 沫 的 许 多 研 究 中, 货 币 政 策 的 失 误 都 被 认 为 是 重 要 原 因 4

图 5: 日 本 泡 沫 经 济 时 期 的 货 币 政 策 图 6:1987-1990 年 的 平 成 景 气 资 料 来 源 : 日 本 银 行 Bloomberg Wind 第 一 创 业 整 理 日 本 的 低 利 率 刺 激 了 资 产 价 格 飙 升, 而 货 币 信 贷 是 吹 大 房 地 产 泡 沫 的 关 键 因 素, 货 币 投 放 的 掉 头 向 下, 才 是 房 地 产 泡 沫 破 裂 的 决 定 性 因 素 广 场 协 议 后, 日 元 大 幅 升 值 导 致 出 口 下 降, 为 应 对 经 济 下 滑, 日 本 实 施 了 宽 松 的 货 币 政 策, 最 终 把 利 率 维 持 在 2.5% 的 超 低 水 平, 刺 激 了 资 产 泡 沫 发 生 日 本 的 货 币 供 应 量 在 1986-1990 年 的 增 长 远 超 过 名 义 GDP 的 增 长 幅 度,5 年 间 货 币 供 应 量 年 均 增 长 率 近 10%, 比 1981-1985 年 高 出 1.2 个 百 分 点 过 量 的 货 币 供 给 游 离 于 实 体 经 济 之 外, 成 为 资 产 价 格 上 涨 推 力 日 本 在 地 产 泡 沫 膨 胀 时 期, 对 房 地 产 的 贷 款 增 长 比 货 币 供 应 量 更 快 日 本 银 行 统 计 显 示,1984 年 -1989 年, 银 行 对 房 地 产 业 的 贷 款 年 均 增 速 为 19.9%, 远 超 同 期 9.2% 的 贷 款 增 速 在 地 产 泡 沫 初 显 时, 政 府 没 有 采 取 有 力 措 施, 反 而 任 由 信 贷 资 金 流 入 房 地 产 领 域, 扩 大 对 土 地 股 票 担 保 的 融 资 日 本 的 地 产 泡 沫, 是 资 产 市 场 和 信 贷 市 场 相 互 作 用 的 过 程, 可 以 通 过 金 融 加 速 器 模 型 解 释 资 产 价 格 的 变 动, 通 过 改 变 企 业 资 产 负 债 状 况, 影 响 企 业 的 融 资 成 本, 引 起 企 业 投 资 变 化, 造 成 经 济 产 出 波 动 日 本 资 产 泡 沫 过 程 中, 地 价 股 价 与 银 行 贷 款 三 者 联 动, 互 相 作 用, 进 一 步 放 大 了 金 融 加 速 器 机 制 的 效 果 在 阻 止 房 地 产 泡 沫 的 过 程 中, 日 本 实 施 了 多 种 行 政 性 措 施, 包 括 土 地 交 易 管 制 土 地 相 关 税 制 的 强 化 等 从 1986 年, 日 本 就 逐 步 实 施 了 土 地 交 易 管 制, 即 在 土 地 交 易 中 设 立 监 察 区 域 制 度 等 方 法 逐 步 提 高 土 地 交 易 税, 但 与 税 负 相 比, 人 们 对 土 地 升 值 的 预 期 更 大 日 本 试 图 通 过 上 述 行 政 政 策, 抑 制 地 价 暴 涨, 但 结 果 都 收 效 甚 微 80 年 代 后 期, 日 本 CPI 持 续 走 高, 从 1988 年 的 0.7%, 到 1989 年 的 2.3%, 再 到 1990 年 的 3.1% 为 应 对 通 胀 和 资 产 泡 沫 问 题, 日 本 银 行 在 1989 年 5 月 将 官 方 贴 现 率 由 2.5% 提 升 至 3.25%, 之 后 不 到 一 年 又 连 续 四 次 加 息, 总 幅 度 高 达 350bp 但 货 币 供 应 量 仍 在 加 速 上 升, 房 地 产 市 场 上 涨 的 方 向 并 未 改 变, 地 价 继 续 上 涨 信 贷 政 策 和 货 币 投 放 的 收 紧, 才 是 房 地 产 市 场 掉 转 方 向 的 决 定 性 因 素 1989 年 5

12 月, 日 本 银 行 要 求 商 业 银 行 停 止 向 房 地 产 企 业 和 股 票 投 资 者 贷 款,1990 年 4 月, 大 藏 省 又 对 房 地 产 业 融 资 进 行 总 量 限 制, 土 地 价 格 上 涨 势 头 才 被 遏 制 1990 年 二 季 度, 日 本 M2 增 速 见 顶, 随 后 掉 头 向 下 1991 年 日 本 全 国 地 价 下 降 4.6%, 六 大 城 市 下 降 15%-25%, 部 分 地 区 甚 至 下 降 一 半 之 后, 房 地 产 公 司 和 土 地 融 资 投 机 中 扮 演 重 要 角 色 的 非 银 行 金 融 机 构 纷 纷 破 产, 房 地 产 泡 沫 最 终 破 裂 图 7: 日 本 货 币 供 应 量 和 名 义 经 济 增 速 图 8: 信 贷 推 动 房 地 产 泡 沫 资 料 来 源 :Bloomberg 日 本 银 行 第 一 创 业 整 理 图 9: 货 币 供 应 收 紧 后 房 地 产 才 转 头 向 下 资 料 来 源 :Bloomberg 日 本 银 行 第 一 创 业 整 理 2 权 益 市 场 广 场 协 议 后, 日 本 银 行 过 度 的 低 利 率 货 币 政 策, 推 升 了 股 市 翻 倍 飙 涨, 形 成 资 产 泡 沫 日 本 为 了 抑 制 日 元 升 值, 防 止 经 济 萧 条, 实 施 了 力 度 过 大 时 间 过 久 的 宽 松 货 币 政 策, 催 生 了 资 产 价 格 泡 沫 过 度 扩 张 性 货 币 政 策 造 成 大 量 过 剩 资 本, 投 资 过 热, 资 产 价 格 大 幅 上 升, 资 产 价 格 膨 胀 支 撑 经 济 景 气, 加 上 金 融 机 构 信 贷 管 理 混 乱, 助 长 了 泡 沫 经 济 对 于 低 利 率 对 资 产 价 格 泡 沫 的 贡 献,Bernanke 等 人 的 研 究 表 明, 即 使 推 迟 至 1988 年, 如 果 日 本 银 行 将 目 标 利 率 提 高 至 8%, 泡 沫 也 是 可 以 预 防 的 日 经 指 数 1984 年 还 只 有 11000 多 点, 随 后 一 路 上 升,1987 年 底 日 本 股 市 超 过 美 国 成 为 全 球 第 一, 日 经 指 数 在 1989 年 达 到 最 高 39000 点 左 右 为 了 阻 止 资 本 大 量 流 6

入, 引 起 日 元 更 大 幅 度 的 升 值, 日 本 银 行 持 续 地 维 持 低 利 率 日 本 银 行 坚 持 认 为, 考 虑 到 利 率 平 价 因 素, 只 有 在 美 国 保 持 较 高 利 率 的 情 况 下, 日 本 才 有 灵 活 调 整 再 贴 现 率 的 余 地 到 了 1989 年 5 月, 资 产 价 格 持 续 大 幅 上 涨, 在 欧 美 各 国 纷 纷 加 息 的 背 景 下, 日 本 也 开 始 上 调 贴 现 率 从 1990 年 开 始, 日 本 股 价 持 续 下 跌 1990 年 8 月 30 日, 日 本 银 行 第 五 次 加 息 至 6.0%, 对 股 市 造 成 致 命 一 击, 股 指 在 一 个 月 内 跌 至 20000, 较 年 初 下 跌 50% 强 化 的 乐 观 预 期, 是 日 本 资 产 泡 沫 过 程 中 的 一 个 重 要 因 素, 在 加 息 周 期 的 早 期, 推 动 权 益 市 场 继 续 上 行 有 关 研 究 指 出, 日 元 升 值 后, 经 济 领 域 出 现 种 种 昌 盛 现 象, 国 民 出 现 盲 目 的 乐 观 情 绪, 不 切 实 际 的 过 高 投 资 回 报 心 理 预 期, 经 投 机 机 制 驱 使 日 本 各 经 济 部 门 的 资 金, 流 向 不 动 产 业 和 股 市, 是 造 成 资 产 泡 沫 的 一 个 因 素 例 如 伊 藤 隆 敏 等 的 研 究 认 为, 在 日 本 资 产 价 格 上 涨 是 基 本 面 和 非 基 本 面 因 素 共 同 推 动 的,1987 年 后, 经 济 基 本 面 的 变 化 已 经 难 以 解 释 资 产 价 格 的 上 涨, 是 非 基 本 面 的 牛 市 预 期 继 续 推 升 价 格 在 泡 沫 膨 胀 时 期, 牛 市 预 期 往 往 非 常 强 劲, 利 率 小 幅 上 升 很 难 改 变 这 种 预 期 实 际 上, 受 日 元 升 值 影 响, 物 价 较 稳 定, 人 们 普 遍 认 为 政 府 将 通 过 低 利 率 来 扩 大 内 需, 市 场 因 此 有 日 本 银 行 将 较 长 时 间 执 行 低 利 率 政 策 的 预 期 正 是 由 于 强 化 的 牛 市 预 期 等 因 素, 在 日 本 加 息 周 期 的 早 期, 权 益 市 场 上 涨 并 没 有 立 即 终 结 日 本 股 市 的 方 向 性 逆 转, 是 在 第 三 次 加 息 (1989 年 12 月 ) 之 后, 之 前 的 两 次 加 息 后, 日 经 指 数 则 是 震 荡 上 行 日 本 这 连 续 5 次 加 息, 幅 度 都 很 大, 第 1 次 是 75BP, 第 2 次 是 50BP, 第 3 次 是 50BP, 日 本 同 期 的 CPI 不 到 3%, 第 2 次 加 息 完 成 后, 日 本 就 已 经 不 再 是 负 利 率 局 面 实 际 上, 按 伊 藤 等 人 的 研 究,1989 年 初 开 始, 用 基 本 面 因 素 影 响 模 型 已 经 不 能 断 定 股 价 会 进 一 步 上 涨 了, 预 期 因 素 对 股 市 继 续 走 高 是 起 到 关 键 作 用 的 图 10: 日 本 加 息 周 期 中 股 市 的 表 现 资 料 来 源 :Bloomberg Wind 第 一 创 业 整 理 3 大 宗 商 品 市 场 日 本 连 续 加 息 的 过 程 中, 大 宗 商 品 价 格 表 现 有 所 区 别, 货 币 政 策 转 向 后 金 属 价 格 7

才 逐 步 下 降, 而 能 源 价 格 更 多 受 到 需 求 的 支 撑 金 属 原 油 等 大 宗 商 品, 具 有 一 定 金 融 属 性, 价 格 既 受 供 求 关 系 影 响, 也 会 受 到 货 币 因 素 影 响 我 们 回 顾 了 日 本 加 息 周 期 中, 国 际 金 属 价 格 和 能 源 价 格 的 走 势, 表 现 是 有 所 区 别 的 1989-90 年 阶 段, 国 际 金 属 价 格 在 日 本 连 续 5 次 加 息 的 过 程 中 没 有 下 降, 而 是 小 幅 上 涨, 直 到 日 本 的 货 币 投 放 (M2) 增 速 下 降 后, 国 际 金 属 价 格 才 下 降 而 国 际 能 源 价 格 则 稳 定 得 多, 剔 除 掉 1990 年 8 月 到 1991 年 2 月 海 湾 战 争 的 影 响, 国 际 能 源 价 格 几 乎 没 有 变 化 这 可 能 说 明, 能 源 的 需 求 远 比 金 属 的 需 求 稳 定 持 续, 日 本 崛 起 带 来 的 能 源 需 求 没 有 随 日 本 泡 沫 经 济 的 结 束 而 明 显 萎 缩 2007 年 之 前 的 石 油 价 格 大 涨 中, 货 币 供 应 扩 张 是 一 个 重 要 推 动 因 素, 而 金 融 危 机 后, 各 国 的 超 宽 松 货 币 政 策, 也 推 动 油 价 重 拾 涨 势 中 国 开 始 紧 缩 货 币 政 策, 全 球 对 大 宗 商 品 的 总 体 需 求 并 不 一 定 转 弱 我 们 根 据 IEA 对 石 油 需 求 的 预 测, 可 以 看 到, 虽 然 欧 美 日 等 发 达 国 家 的 整 体 消 费 需 求 在 减 少, 但 中 印 等 新 兴 经 济 体 的 需 求 在 不 断 上 升, 甚 至 弥 补 了 发 达 国 家 的 缺 口, 使 得 石 油 需 求 整 体 仍 然 增 长 美 国 仍 将 较 长 时 期 维 持 低 利 率, 也 对 大 宗 商 品 价 格 上 升 构 成 支 撑 图 11: 日 本 加 息 周 期 中 金 属 价 格 走 势 图 12: 日 本 加 息 周 期 中 能 源 价 格 走 势 资 料 来 源 :Bloomberg Wind 第 一 创 业 整 理 图 13: 货 币 供 应 增 速 与 原 油 价 格 图 14: 各 国 石 油 需 求 情 况 资 料 来 源 :Bloomberg IMF IEA 第 一 创 业 整 理 8

三 对 中 国 的 启 示 物 价 上 涨 进 入 成 本 推 动 型 阶 段, 今 年 通 胀 或 持 续 高 企 由 于 劳 动 力 成 本 进 入 持 续 快 速 提 升 阶 段, 劳 动 力 密 集 的 服 务 业 农 产 品 等, 都 面 临 成 本 推 动 的 涨 价 压 力 通 胀 可 能 较 长 期 维 持 高 位, 呈 现 成 本 推 动 型 的 螺 旋 式 上 升 今 年 是 财 政 政 策 扩 张 基 调 不 改, 交 织 十 二 五 开 局 之 年, 投 资 易 升 难 降, 尾 大 不 掉 的 信 贷, 加 上 去 年 底 行 政 性 的 价 格 管 制, 都 成 为 增 大 通 胀 压 力 的 因 素 我 们 预 计 全 年 CPI 为 4.6%, 多 数 月 份 都 会 在 4% 以 上 运 行,1 月 份 的 CPI 预 计 将 达 5.2% 的 新 高, 从 环 比 看, 通 胀 压 力 未 来 半 年 内 都 不 会 有 消 散 的 迹 象 加 息 周 期 前 期, 权 益 市 场 不 存 在 大 幅 调 整 基 础, 震 荡 是 近 期 的 主 题 去 年 底 的 加 息, 已 经 正 式 宣 告 中 国 进 入 加 息 周 期, 而 今 年 通 胀 压 力 不 减, 继 续 加 息 是 势 在 必 行 的, 春 节 前 后 可 能 再 有 一 次 加 息 从 日 本 的 经 验 来 看, 不 断 加 息 的 过 程 中, 如 果 不 能 影 响 M2 增 速 大 幅 下 降, 则 对 房 地 产 市 场 的 负 面 影 响 就 小 新 一 轮 的 房 地 产 调 控 新 八 条, 看 似 非 常 严 厉, 但 如 果 信 贷 投 放 得 不 到 有 力 控 制, 货 币 供 给 不 能 有 效 收 紧, 房 地 产 价 格 就 难 以 下 跌, 观 望 后 会 继 续 走 高, 只 是 幅 度 可 能 变 小 进 一 步, 政 府 必 须 启 动 更 严 格 的 信 贷 数 量 控 制, 改 变 货 币 投 放 趋 势, 使 其 大 幅 下 降, 才 能 改 变 房 地 产 市 场 日 本 加 息 周 期 的 早 期, 幅 度 已 经 相 当 大, 但 股 市 仍 维 持 震 荡 上 行 目 前 中 国 政 府 在 控 通 胀 和 保 增 长 之 间 态 度 暧 昧, 负 利 率 局 面 并 没 有 改 善, 甚 至 还 在 恶 化 权 益 市 场 则 面 临 类 似 去 年 10 月 份 的 情 况, 总 量 的 货 币 没 有 得 到 控 制, 多 余 的 资 金 要 找 出 路 但 是 近 期 因 物 价 引 发 的 加 息 压 力, 使 得 趋 势 难 以 形 成, 震 荡 将 是 权 益 市 场 近 期 的 主 题 对 于 债 券 市 场, 处 于 再 加 息 的 过 程 中, 不 具 有 系 统 性 的 机 会 图 15: 今 年 通 胀 将 持 续 高 企 资 料 来 源 : 中 国 人 民 银 行 国 家 统 计 局 Wind 第 一 创 业 整 理 9

免 责 声 明 : 本 报 告 是 为 特 定 客 户 和 其 他 专 业 人 士 提 供 的 参 考 资 料 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 不 会 承 担 因 使 用 本 报 告 而 产 生 的 法 律 责 任 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 未 经 授 权 不 得 复 印 转 发 或 向 特 定 读 者 群 以 外 的 人 士 传 阅, 如 需 引 用 或 转 载 本 报 告, 务 必 与 第 一 创 业 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 联 系, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改, 否 则 后 果 自 负 投 资 评 级 : 评 级 类 别 具 体 评 级 评 级 定 义 强 烈 推 荐 预 计 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 同 期 市 场 基 准 指 数 20% 以 上 股 票 投 资 评 级 审 慎 推 荐 预 计 6 个 月 内, 股 价 涨 幅 超 同 期 市 场 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 预 计 6 个 月 内, 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 基 准 指 数 5% 以 上 推 荐 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 行 业 投 资 评 级 中 性 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 第 一 创 业 证 券 有 限 责 任 公 司 深 圳 市 罗 湖 区 笋 岗 路 12 号 中 民 时 代 广 场 B 座 25-26 层 TEL:0755-25832583 FAX:0755-25831718 P.R.China:518028 www.firstcapital.com.cn 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 甲 9 号 金 融 街 中 心 8 层 TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777 P.R.China:100140 上 海 市 张 扬 路 生 命 人 寿 大 厦 11 32 楼 TEL:021-58365919 FAX:021-58362238 P.R.China:200120 10