可 转 换 债 券 投 资 策 略 研 究 分 析 张 宁, 冯 芸 ( 上 海 交 通 大 学 安 泰 经 济 与 管 理 学 院 上 海 200030) 摘 要 : 可 转 换 债 券 是 一 种 兼 具 债 券 性 质 和 股 票 期 权 性 质 的 金 融 衍 生 产 品 本 论 文 从 研 究 可 转 债 条 款 因 素 入 手, 主 要 运 用 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 建 立 了 可 转 债 定 价 的 理 论 模 型 根 据 模 型 的 假 设 前 提 和 每 个 关 键 时 点 的 最 优 策 略, 建 立 理 论 模 型, 并 构 建 了 定 价 偏 差 指 标, 采 用 均 值 回 复 模 型 以 及 可 转 债 股 性 价 值 指 标, 深 入 分 析 不 同 条 款 下 的 可 转 债 投 资 空 间 得 到 对 于 偏 债 型 且 没 有 回 售 条 款 偏 股 型 且 派 息 不 进 行 转 股 价 格 调 整 和 偏 股 型 且 没 有 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 的 可 转 债 而 言, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 最 后 基 于 以 上 分 析, 选 取 样 本 可 转 债 作 为 投 资 标 的 提 出 分 别 在 可 卖 空 不 可 卖 空 下 的 投 资 策 略, 并 对 样 本 可 转 债 进 行 投 资 策 略 收 益 的 测 算, 证 明 策 略 有 效 关 键 词 : 可 转 换 债 券, 定 价 偏 差, 均 值 回 复, 股 性 价 值, 投 资 策 略 中 图 分 类 号 : F830 文 献 标 识 码 : A 一 引 言 可 转 换 债 券 (convertible bond, 下 简 称 可 转 债 ) 是 公 司 发 行 的 含 有 转 股 期 权 的 债 券 2006 年 5 月 6 日, 上 市 公 司 证 券 发 行 管 理 办 法 对 可 转 债 进 行 了 具 体 的 定 义 : 发 行 公 司 依 法 发 行, 在 一 定 期 间 内 依 据 约 定 的 条 件 可 以 转 换 成 股 份 的 公 司 债 券 从 上 述 定 义 来 看, 可 转 债 是 一 种 混 合 金 融 衍 生 产 品, 介 于 普 通 公 司 债 券 和 公 司 股 票 之 间 因 此, 可 转 债 具 备 了 一 般 债 券 所 没 有 的 看 涨 期 权 和 股 票 所 没 有 的 固 定 收 益 特 征, 可 以 实 现 融 资 避 险 和 投 资 三 重 功 能 基 于 其 是 在 普 通 公 司 债 券 的 基 础 上 衍 生 发 展 起 来 的 一 种 介 于 债 券 和 股 票 之 间 的 混 合 金 融 衍 生 产 品, 可 转 债 在 条 款 设 计 上 较 为 复 杂 可 转 债 发 行 条 款 的 主 要 可 以 分 为 债 券 条 款 转 换 条 款 以 及 附 加 的 赎 回 条 款 和 回 售 条 款 对 于 债 券 条 款 中 的 票 面 利 率 设 计, 我 国 正 在 摸 索 中 前 进 从 2000-2002 年 票 面 利 率 普 遍 在 0.5%-1.8% 之 间, 到 2003 年 -2004 年 新 增 24 只 递 增 浮 动 利 率 和 15 只 利 率 补 偿 条 款, 再 到 目 前 日 益 增 多 的 随 基 准 利 率 浮 动 而 浮 动 的 利 率 支 付 方 式 这 些 都 体 现 出 了 票 面 利 率 条 款 的 设 计 多 样 性 同 时, 赎 回 条 款 以 保 护 发 行 公 司 和 原 有 股 东 的 权 益 为 设 立 初 衷 而 设 置 但 是, 在 发 行 公 司 发 出 赎 回 通 知 时, 可 转 债 持 有 者 必 须 面 临 选 择 是 将 手 中 的 可 转 债 转 股 还 是 卖 回, 因 为 通 常 情 况 下 投 资 者 会 选 择 转 股, 所 以 该 条 款 从 某 种 程 度 上 加 速 了 转 股 过 程 可 见, 赎 回 条 款 在 某 种 程 度 上 能 强 制 可 转 债 持 有 者 行 使 其 转 股 权 回 售 条 款 与 赎 回 条 款 相 类 似, 出 发 点 为 保 护 投 资 者 的 利 益 发 行 公 司 通 常 试 图 通 过 该 条 款 以 投 资 者 降 低 投 资 风 险, 来 吸 引 更 多 的 投 资 者 赎 回 条 款 主 要 由 赎 回 保 护 期 赎 回 时 间 赎 回 条 件 赎 回 价 格 构 成, 回 售 条 款 的 设 置 和 赎 回 条 款 类 似, 同 样 分 为 回 售 保 护 期 回 售 时 间 回 售 条 件 和 回 售 价 格 这 些 要 素 都 是 通 过 发 行
公 司 依 照 自 己 公 司 的 实 力 和 需 要 而 设 定, 虽 然 现 在 在 中 国 市 场 上 的 变 化 还 不 太 多, 但 并 不 妨 碍 其 本 身 的 复 杂 性 和 多 样 性 在 我 国 可 转 债 市 场 上, 最 不 可 忽 略 的 条 款 是 转 股 价 格 向 下 修 正 条 款 该 条 款 实 质 上 是 一 种 反 稀 释 条 款, 旨 在 保 障 可 转 债 持 有 人 的 权 益 不 会 因 为 新 股 的 发 行 股 本 的 扩 张 等 被 稀 释 我 国 发 行 的 可 转 债 多 数 在 股 份 和 权 益 变 化 情 况 下 都 会 进 行 相 应 地 转 股 价 格 调 整 对 于 股 份 变 动, 我 国 相 关 政 策 规 定 必 须 要 同 步 调 整 转 股 价 格 对 于 权 益 变 化, 尤 其 在 派 发 现 金 红 利 时, 我 国 多 数 可 转 债 会 将 转 股 价 格 同 等 数 额 下 调, 成 为 国 内 许 多 企 业 吸 引 投 资 者 的 一 个 亮 点 同 时, 我 国 多 数 可 转 债 基 本 都 设 有 特 别 向 下 修 正 条 款, 允 许 发 行 公 司 在 约 定 时 间 内, 董 事 会 提 议, 股 东 大 会 决 议 通 过 后, 并 且 在 修 正 后 转 股 价 格 不 低 于 前 项 股 东 大 会 召 开 日 前 二 十 个 交 易 日 均 价 和 前 一 交 易 日 均 价 的 前 提 下, 将 转 股 价 格 向 下 修 正, 为 促 使 调 整 后 的 转 股 价 格 较 能 接 近 目 前 标 的 股 票 市 场 价 格 水 平 从 而 保 障 投 资 人 在 持 有 期 内 顺 利 转 股 的 转 换 权 利, 不 会 因 为 原 定 的 转 股 价 格 远 远 高 出 当 前 正 股 价 格 而 无 法 进 行 转 股 而 美 国 的 向 下 修 正 条 款 一 般 只 发 生 于 发 行 公 司 股 份 发 生 实 质 性 变 化 ( 如 导 致 公 司 股 本 增 加 的 送 股 转 增 股 增 发 新 股 和 配 股 等 ), 而 对 发 行 公 司 股 东 权 益 发 生 变 化 ( 最 为 典 型 的 是 现 金 股 利 的 派 发 ) 不 做 转 股 价 格 向 下 调 整 从 上 面 的 梳 理 来 看, 我 国 可 转 债 的 条 款 设 计 中 有 很 多 保 护 投 资 者 权 益 的 部 分, 也 有 保 护 发 行 人 权 益 的 条 例 但 是, 我 国 虽 然 推 出 可 转 债 已 经 超 过 10 年, 与 发 达 国 家 相 比, 我 国 可 转 债 市 场 的 发 展 还 处 在 初 级 阶 段 这 些 复 杂 条 款 的 价 值 是 否 被 市 场 充 分 认 识, 是 否 因 为 存 在 定 价 上 的 偏 差 而 存 在 投 资 的 机 会 是 本 文 重 点 要 研 究 的 内 容 在 可 转 债 条 款 的 研 究 中, 在 考 虑 税 负 的 情 况 下, 根 据 不 同 的 票 面 利 率 约 定, 可 能 存 在 相 应 的 最 适 发 行 期 限 其 中, 以 研 究 赎 回 条 款 为 最 多, 主 要 得 到 如 下 结 论 : 赎 回 条 款 可 以 是 公 司 发 射 高 品 质 项 目 的 信 号, 并 且 此 条 款 的 设 计 与 短 期 融 资 需 求 相 符 漆 晓 均 等 人 在 2006 年 进 一 步 对 可 转 债 赎 回 条 款 中 的 设 计 变 量 对 赎 回 条 款 价 值 影 响 进 行 了 研 究, 主 要 研 究 了 面 值 触 发 比 例 转 换 价 格 以 及 转 换 期 等 对 赎 回 权 的 价 值 的 影 响 另 外, 我 国 可 转 债 条 款 的 设 计 中 有 很 特 殊 的 特 别 向 下 修 正 条 款, 刘 大 巍 等 人 在 2010 年 对 此 条 款 进 行 研 究, 发 现 该 条 款 的 目 的 不 仅 简 单 的 为 规 避 回 售 压 力, 还 能 更 大 程 度 的 实 现 债 券 持 有 者 的 转 股 行 为 并 通 过 模 型 和 实 证 检 验 说 明 特 别 向 下 修 正 条 款 在 一 定 程 度 上 表 现 出 公 司 希 望 最 大 化 转 股 概 率 的 愿 望 在 我 国 可 转 债 市 场 上, 由 于 还 处 于 初 级 阶 段, 可 转 债 具 体 条 款 的 设 计 存 在 明 显 的 雷 同 这 使 得 投 资 者 群 体 不 易 很 好 的 辨 认 发 行 人 的 融 资 意 图, 还 款 能 力 等, 不 能 很 好 的 确 定 可 转 债 的 内 在 价 值, 不 利 于 发 现 市 场 上 存 在 的 套 利 机 会 同 时, 中 国 的 金 融 市 场 在 不 断 放 开 的 过 程 中,2013 年 连 续 两 次 的 融 资 融 券 标 的 券 扩 容, 股 票 的 卖 空 机 制 逐 渐 形 成, 为 投 资 策 略 的 形 成 提 供 了 更 广 阔 的 空 间 在 此 背 景 下, 本 文 将 从 投 资 者 的 角 度 梳 理 可 转 债 条 款 及 其 理 论 价 格, 发 现 可 转 债 的 投 资 套 利 机 会, 使 得 市 场 上 信 息 更 加 对 称, 市 场 的 运 转 更 加 成 熟 和 有 效 在 美 国 欧 盟 日 本 和 东 南 亚 等 国 的 金 融 市 场 上, 可 转 债 已 经 成 为 了 不 可 或 缺 的 金 融 工 具, 为 提 升 企 业 竞 争 力 和 金 融 繁 荣 起 到 了 积 极 地 推 动 作 用 二 仿 真 模 拟 20 世 纪 70 年 代 中 期 以 前, 可 转 债 定 价 受 限 于 理 论 方 法 与 研 究 工 具 的 落 后, 研 究 仅 限 于
对 可 转 债 价 值 特 征 的 描 述 上, 基 本 思 路 是 现 金 流 贴 现 70 年 代 中 后 期 -80 年 代 中 后 期 BS 期 权 定 价 理 论 诞 生, 逐 渐 有 人 将 其 应 用 于 可 转 债 的 定 价 上, 以 更 好 的 确 定 可 转 债 中 期 权 的 价 值 80 年 代 以 后, 随 着 计 算 机 的 应 用 趋 于 广 泛, 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 在 金 融 产 品 定 价 中 的 应 用 也 越 来 越 频 繁, 可 转 债 的 定 价 研 究 也 不 例 外 从 Poensgen(1965), Baumol, Malkiel & Quandt(1966) 等 对 可 转 债 定 价 方 法 采 用 的 是 折 现 方 法 计 算 可 转 债 价 值 开 始, 可 转 债 定 价 研 究 日 渐 成 为 学 术 界 关 注 的 问 题 Black & Scholes(1973) 首 先 在 推 导 期 权 的 公 式 基 础 上, 提 出 了 无 风 险 套 利 定 价 原 理, 为 后 人 所 普 遍 的 应 用 Ingersoll(1977) 将 该 无 风 险 套 利 期 权 定 价 模 型 应 用 于 可 转 债 定 价 上, 利 用 求 解 偏 微 分 方 程 求 解 更 复 杂 的 问 题, 比 如 债 券 付 息 模 式, 信 用 风 险 等, 推 导 出 可 赎 回 可 转 债 的 价 值 为 不 可 赎 回 可 转 债 价 值 与 赎 回 权 价 值 之 和 然 后, 发 展 出 了 树 图 定 价 方 法,Cheung & Nelken(1994) 最 先 将 二 叉 树 定 价 方 法 应 用 于 可 转 债 定 价, 对 由 股 价 和 利 率 两 个 因 子 组 成 的 模 型 进 行 求 解 Carayannonpoulos & Kalimipalli(2003) 率 先 提 出 了 三 叉 树 模 型, 对 可 转 债 进 行 定 价 分 析 当 前, 随 着 计 算 机 的 普 及 与 发 展, 模 拟 定 价 方 法 由 于 能 很 好 地 描 绘 路 径 依 赖 特 征 而 受 到 学 术 界 研 究 的 青 睐 Buchan(1998) 最 早 引 入 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 对 简 单 的 可 转 债 进 行 定 价 在 此 基 础 上,Longstaff & Schwartz(2001) 发 展 了 最 小 二 乘 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 在 我 国 目 前 的 研 究 中, 部 分 学 者 将 B-S 期 权 定 价 模 型 运 用 于 我 国 可 转 债 定 价 张 德 华 陶 融 (1999) 运 用 B-S 期 权 定 价 模 型 进 行 可 转 债 的 定 价, 综 合 考 虑 了 债 券 的 票 面 利 率 市 场 无 风 险 利 率 转 换 价 格 等 因 素 他 们 将 可 转 债 的 价 值 看 作 是 由 一 般 债 券 的 价 值 和 一 个 看 涨 期 权 价 值 所 组 成 张 鸣 (2001) 将 可 转 债 价 值 分 解 为 普 通 债 券 价 值 和 期 权 价 值 两 个 部 分, 采 用 B-S 模 型 确 定 可 转 债 中 的 期 权 价 值, 并 结 合 上 海 机 场 转 债 实 例, 对 可 转 债 的 定 价 理 论 和 应 用 做 了 一 些 探 讨 其 后, 赖 其 男 姚 长 辉 和 王 志 诚 (2005) 利 用 二 叉 树 模 型 对 国 内 可 转 债 进 行 定 价 定 价 模 型 的 假 设 : 无 风 险 利 率 和 股 价 波 动 率 为 常 数, 引 入 相 同 评 级 公 司 债 的 信 用 利 差, 模 型 设 定 了 非 路 径 依 赖 的 选 择 权 触 发 条 件 模 型 结 果 显 示 市 场 价 格 略 高 于 平 均 理 论 价 值 最 后, 陈 盛 业 和 王 义 克 (2007) 对 信 用 风 险 进 行 处 理, 并 利 用 最 小 二 乘 蒙 特 卡 洛 模 拟 (LSM) 方 法 对 可 转 债 进 行 定 价 刘 大 巍 和 陈 启 宏 (2011) 分 别 利 用 有 限 差 分 法 和 基 于 最 小 二 乘 模 特 卡 洛 模 拟 方 法 对 可 转 债 进 行 定 价 研 究, 研 究 得 出 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 更 有 有 效 性, 实 证 结 果 表 明 国 内 可 转 债 价 格 存 在 普 遍 大 幅 高 估 从 文 献 出 发, 本 文 发 现 无 风 险 套 利 为 可 转 债 定 价 的 核 心, 蒙 特 卡 洛 模 拟 因 为 计 算 机 的 发 展 以 及 其 独 特 的 路 径 依 赖 特 征 受 到 了 广 泛 的 应 用 和 发 展 这 里, 本 文 即 将 采 用 的 定 价 方 法 即 为 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 根 据 文 献, 尽 管 目 前 模 特 卡 洛 模 拟 计 算 效 率 不 高, 但 由 于 其 能 充 分 模 拟 出 可 转 债 价 格 对 股 价 依 赖 的 特 性, 本 文 将 采 用 蒙 特 卡 洛 模 拟 为 可 转 债 进 行 理 论 定 价 并 且, 在 学 术 界, 模 特 卡 洛 定 价 法 已 经 被 广 泛 的 接 受 和 采 纳, 并 不 断 完 善 和 更 新, 由 普 通 的 蒙 特 卡 洛 模 拟 逐 渐 发 展 成 为 了 最 小 二 乘 蒙 特 卡 洛 模 拟 出 于 计 算 效 率 考 虑, 本 文 将 采 取 普 通 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 在 对 中 国 可 转 债 进 行 理 论 模 型 的 建 立, 并 进 行 相 应 的 理 论 定 价 理 论 模 型 的 基 本 假 设 如 下 : 假 设 一 : 关 于 资 本 市 场 主 要 有 以 下 四 个 假 设 : 资 本 市 场 无 摩 擦 ; 无 风 险 利 率 为 常 数, 期 限 结 构 曲 线 水 平 ; 不 存 在 无 风 险 套 利 机 会 ; 标 的 股 价 服 从 如 下 扩 散 过 程 ds = µsdt + σsdw P
W P 是 一 个 定 义 在 完 备 概 率 空 间 下 的 服 从 标 准 维 纳 过 程 的 随 机 变 量 尽 管 风 险 中 性 世 界 在 现 实 中 并 不 存 在, 但 是 风 险 中 性 世 界 的 衍 生 证 券 定 价 在 风 险 偏 好 的 现 实 世 界 中 仍 然 成 立 因 为 在 对 衍 生 证 券 进 行 定 价 时, 从 风 险 中 性 回 到 风 险 偏 好 时, 标 的 资 产 价 格 的 增 长 率 会 发 生 变 化, 对 未 来 预 期 损 益 进 行 贴 现 的 贴 现 率 也 会 发 生 改 变, 这 两 种 变 化 对 衍 生 证 券 理 论 价 值 的 影 响 正 好 相 互 抵 消 假 设 二 : 可 转 债 发 行 者 和 投 资 者 完 全 理 性, 并 总 追 求 财 富 最 大 化 持 有 者 寻 求 可 转 债 投 资 价 值 最 大 化, 发 行 者 寻 求 股 东 财 富 最 大 化 假 设 三 : 发 行 者 和 投 资 者 都 有 对 称 市 场 理 性 该 假 设 表 明 他 们 在 资 本 市 场 上 能 够 理 性 预 期 到 彼 此 的 最 优 决 策 假 设 四 : 当 前 标 的 股 价 已 充 分 反 映 出 稀 释 效 应 该 假 设 表 明 当 持 有 者 进 行 转 股 时, 不 会 引 起 标 的 股 价 的 骤 然 波 动 因 为 市 场 上 投 资 者 具 有 对 称 市 场 理 性, 能 理 性 预 期 可 转 债 转 股 情 况, 因 此 股 价 不 会 骤 然 波 动, 如 此 假 设 是 基 本 合 理 的 在 这 样 的 前 期 假 设 下, 本 文 提 出 投 资 者 和 发 行 者 在 关 键 时 点 的 最 优 策 略 如 下 : 策 略 一 : 在 未 触 发 回 售 约 束 条 件 之 前, 当 标 的 股 价 正 好 触 发 赎 回 条 件 时, 普 通 可 转 换 债 券 发 行 者 立 即 宣 告 执 行 赎 回 权 是 最 优 的 策 略 二 : 在 发 行 者 宣 告 执 行 赎 回 时, 持 有 者 的 最 优 策 略 为 选 择 赎 回 价 值 和 转 股 价 值 较 大 者 在 我 国 的 可 转 债 市 场 上, 目 前 为 止, 持 有 者 执 行 转 股 是 最 优 的 策 略 三 : 在 未 触 发 赎 回 条 件 之 前, 对 于 可 转 债 持 有 者 而 言, 一 旦 回 售 软 约 束 条 件 得 到 满 足, 立 即 执 行 回 售 权 是 最 优 的 策 略 四 : 在 前 述 基 本 假 设 下, 对 于 可 转 债 持 有 者 而 言, 在 到 期 前 任 意 时 刻, 最 优 策 略 为 不 主 动 执 行 转 换 权 在 这 样 的 前 提 假 设 和 最 优 策 略 下, 建 立 理 论 模 型, 并 模 拟 10000 条 股 票 路 径 来 得 到 可 转 债 理 论 价 值 本 文 使 用 matlab 实 现 上 述 模 型, 设 置 路 径, 设 定 约 束 条 件 以 及 各 项 参 数, 从 而 对 每 一 只 样 本 可 转 债 在 转 股 后 的 每 一 天 都 得 到 一 个 理 论 价 值 其 中, 基 本 参 数 为 票 面 金 额 债 息 率 转 换 价 格 赎 回 触 发 条 件 及 赎 回 价 格 回 售 触 发 条 件 及 回 售 价 格 债 券 剩 余 期 限 以 及 标 的 股 价 基 本 参 数 均 来 源 于 真 实 的 可 转 债 募 集 说 明 书 在 模 型 当 中, 除 去 基 本 参 数 以 外, 还 有 三 个 估 计 参 数, 波 动 率 预 测 预 期 收 益 率 预 测 以 及 信 用 利 差 的 预 测 其 中, 波 动 率 预 测 采 用 较 为 常 用 的 是 GARCH (1,1) 模 型, 具 体 可 以 将 之 表 示 为 : σ 2 2 2 n = γv L + αu n 1 + βσ n 1 其 中,V L 代 表 长 期 平 均 方 差,u n 1 代 表 时 间 序 列 上 前 一 交 易 日 的 收 益 率, 通 常 采 用 对 数 收 益 率,σ n 1 代 表 时 间 序 列 上 前 一 交 易 日 收 益 率 均 方 差 一 个 平 稳 GARCH 模 型 需 要 保 证 长 期 均 方 差 的 权 重 为 正, 即 γ > 0 且 α + β < 1 在 近 期 文 献 当 中,Garch(1, 1) 模 型 主 要 被 用 于 通 过 高 频 交 易 数 据 进 行 日 波 动 率 的 预 测, 并 取 得 了 很 好 的 预 测 效 果 但 是 对 于 可 转 债 的 波 动 率 而 言, 由 于 预 测 是 长 期 的 波 动 率, 如 果 将 日 波 动 率 进 行 年 化, 波 动 率 本 身 的 波 动 性 太 大, 不 适 合 作 为 长 期 波 动 率 本 文 为 了 使 预 测 的 波 动 率 平 稳, 选 用 周 收 益 率 (5 天 收 益 率 ), 以 100 天 为 窗 口 期, 进 行 预 测 每 日 滚 动 一 次, 即 每 天 都 会 得 到 由 前 100 天 内 的 周 收 益 率 预 测 出 来 的 周 波 动 率, 再 进 行 年 化 Matlab 实 现 过 程 为 先 采 用 garchfit 进 行 GARCH 模 型 参 数 的 估 计, 再 使 用 garchpred 预
测 下 一 个 波 动 率, 最 后 根 据 48 个 交 易 周, 乘 以 48 进 行 年 化 预 期 收 益 率 的 预 测 本 文 采 用 100 个 交 易 日 的 复 权 对 数 收 益 率 均 值, 作 为 正 股 价 格 的 路 径 参 数 因 为 正 股 价 格 的 预 期 收 益 率 随 着 不 同 的 股 票 而 有 所 区 别, 所 以 本 文 做 了 这 样 的 处 理 由 于 我 国 可 转 债 发 行 门 槛 较 高, 而 且 都 有 全 额 担 保 条 款, 债 券 违 约 在 市 场 上 并 不 多 见, 因 此 我 国 可 转 债 的 信 用 风 险 一 般 比 较 小 为 此, 本 论 文 直 接 参 考 郑 振 龙 和 林 海 (2003) 和 赖 其 男 等 (2006), 将 与 每 个 定 价 日 对 应 的 未 来 每 个 现 金 流 的 信 用 利 差 统 一 粗 略 估 计 为 60 个 基 点, 即 R c =0.6% 在 得 到 可 转 债 的 理 论 价 值 之 后, 需 要 和 实 际 市 场 进 行 对 比 分 析, 才 能 进 一 步 进 行 数 据 分 析 虽 然 对 数 处 理 可 以 使 数 据 更 加 平 滑, 可 以 克 服 数 据 本 身 的 异 方 差, 但 是, 诸 如 像 (P t -P t-1 )/P t-1 这 样 的 定 义 式, 其 表 示 的 内 含 意 义 还 是 不 容 忽 视 的 本 文 类 比 日 收 益 率 的 定 义 式, 采 用 吴 雷 雷 (2009) 在 对 权 证 市 场 价 格 与 理 论 价 格 偏 离 分 析 时 采 用 的 指 标 : 定 价 偏 差 =( 市 场 价 格 - 理 论 价 格 )/ 理 论 价 格 *100% 结 果 显 示, 可 转 债 的 定 价 偏 差 因 不 同 的 可 转 债 之 间 的 差 异 而 有 所 差 别, 但 绝 大 部 分 的 可 转 债 都 曾 经 出 现 过 价 格 偏 差 的 绝 对 值 大 于 10% 的 情 况 三 数 据 分 析 与 投 资 建 议 3.1 数 据 分 析 1) 均 值 回 复 虽 然 目 前 文 献 研 究 的 多 为 股 票 收 益 率 的 均 值 回 复, 但 根 据 均 值 回 复 的 定 义, 其 内 涵 为 价 格 围 绕 价 值 的 波 动, 当 价 格 偏 离 价 值 时, 价 格 会 出 现 向 价 值 回 归 的 趋 势, 从 而 呈 现 成 自 相 关 关 系 本 文 第 三 章 通 过 理 论 模 型, 计 算 出 了 每 只 可 转 债 的 内 在 价 值, 而 在 市 场 上, 每 只 可 转 债 都 有 其 收 盘 价 作 为 市 场 价 格 的 衡 量 本 文 欲 探 究 在 转 债 市 场 上, 市 场 价 格 是 否 会 向 理 论 价 值 回 归, 进 而 探 索 均 值 回 复 背 后 的 逻 辑 和 套 利 机 会 只 有 当 时 间 序 列 平 稳 时, 才 能 将 过 去 数 据 得 到 的 统 计 特 征 用 于 未 来 时 间 序 列 变 化 的 估 计, 从 而 建 立 有 效 的 时 间 序 列 数 据 分 析 基 础 平 稳 的 时 间 序 列 是 指 该 时 间 序 列 的 均 值 和 方 差 在 时 间 过 程 上 为 常 值, 同 时, 任 意 两 个 时 期 之 间 的 协 方 差 仅 与 该 时 期 间 隔 有 关 本 文 将 采 用 ADF 检 验 来 检 验 每 只 可 转 债 的 价 格 偏 离 度 是 否 平 稳 ADF 检 验 结 果 如 下 : 表 1:ADF 检 验 结 果 分 析 表 转 债 代 码 ADF 检 验 值 转 债 代 码 ADF 检 验 值 转 债 代 码 ADF 检 验 值 转 债 代 码 ADF 检 验 值 100009-4.27*** 110011-3.26* 110398-10.06*** 125729-4.78*** 100016-2.42 110012-4.12*** 110418-2.87 125731-3.13* 100087-4.15*** 110013-5.76*** 110423-4.18** 125822-9.02*** 100096-12.31*** 110015-6.25*** 110488-4.08** 125887-3.38* 100117-6.70*** 110016-4.32*** 110567-2.60 125898-5.07*** 100177-14.98*** 110017-5.77*** 110598-1.98 125930-6.14*** 100196-5.19*** 110018-3.51** 110874-3.56** 125932-8.67***
100220-12.85*** 110019-2.81 110971-4.27*** 125936-4.10*** 100236-4.98*** 110020-4.98*** 113001-4.27*** 125937-5.46*** 100567-6.042*** 110021-5.38*** 113002-5.57*** 125959-8.64*** 100726-5.57*** 110022-6.27*** 113003-5.92*** 125960-2.87 100795-3.35* 110023-4.99*** 125002-5.40*** 125969-0.07 110001-5.25*** 110026-3.23* 125024-5.36*** 126002-4.34*** 110002-1.16 110036-4.72*** 125069-5.98*** 126301-4.07*** 110003-4.20*** 110037-3.24* 125089-5.61*** 126630-5.59*** 110004-4.18*** 110078-3.32* 125488-12.59*** 126729-3.69** 110005-4.64*** 110219-1.52 125528-6.69*** 127001-3.69** 110006-4.90*** 110227-2.58 125572-2.36 128001-4.97*** 110007-1.99 110232-5.95*** 125629-1.88 128031-5.50*** 110008-0.90 110317-6.10*** 125630-8.90*** 128233-3.99** 110009-3.07 110325-3.23* 125709-6.62*** 129031-4.30*** 110010-5.16*** 110368-2.37 125717-5.75*** 注 :***,**,* 分 布 表 示 变 量 在 1%,5% 和 10% 水 平 上 显 著, 下 文 情 况 相 同, 不 再 赘 述 从 上 表 可 以 得 出, 在 87 只 数 据 完 整 的 样 本 可 转 债 中, 日 偏 离 度 在 10% 以 内 显 著 的 样 本 可 转 债 为 71 只, 即 这 71 只 可 转 债 的 日 偏 离 度 时 间 序 列 平 稳 因 为 数 据 平 稳 为 分 析 时 间 序 列 的 前 提 条 件, 本 文 将 样 本 可 转 债 范 围 缩 小 为 这 71 只, 作 为 均 值 回 归 的 样 本, 对 它 们 进 行 均 值 回 归 的 检 验 本 文 采 取 了 自 相 关 系 数 方 法 对 所 有 平 稳 时 间 序 列 样 本 可 转 债 进 行 均 值 回 归 检 验, 构 造 自 相 关 系 数 进 行 均 值 回 归 检 验 : ρ k = T t=k+1 (X t X )(X t k X ) T 为 样 本 数 量,S 2 为 样 本 方 差,k 为 时 滞 的 阶 数,X t,x t k 为 时 间 序 列 的 变 量 值 当 T 为 大 数 时, Tρ k 为 正 态 分 布, 如 果 ρ k 的 绝 对 值 大 于 2T 1/2 就 可 以 被 认 为 显 著 地 不 同 于 0 如 果 ρ k < 0, 即 呈 现 显 著 的 负 相 关, 则 说 明 该 时 间 序 列 呈 均 值 回 归 趋 势 根 据 上 述 检 验 方 法 进 行 检 验, 结 果 在 这 71 只 样 本 可 转 债 中, 有 47 只 可 转 债 出 现 均 值 回 归 现 象, 无 均 值 回 归 现 象 的 可 转 债 只 数 为 24 只 有 均 值 回 归 现 象 的 47 只 可 转 债 的 行 业 分 布, 对 比 之 前 数 据 完 整 的 87 只 样 本 可 转 债 的 行 业 分 布, 本 文 得 到 下 表 : 表 2: 可 转 债 行 业 对 比 分 析 表 可 转 债 行 业 总 只 数 有 均 值 回 归 钢 铁 9 3 化 工 9 4 交 通 运 输 9 4 公 用 事 业 8 3 机 械 设 备 7 6 有 色 金 属 7 3 房 地 产 5 5 S 2
轻 工 制 造 5 1 银 行 5 2 纺 织 服 装 4 4 采 掘 3 2 汽 车 3 0 医 药 生 物 3 2 注 : 由 于 篇 幅 所 限, 本 文 列 出 了 可 转 债 只 数 大 于 3 的 行 业 从 上 表 中, 可 以 发 现 房 地 产 以 及 纺 织 服 装 业 的 可 转 债 均 存 在 均 值 回 归 现 象, 机 械 设 备 采 掘 生 物 医 药 大 部 分 可 转 债 会 存 在 均 值 回 归 的 现 象 同 时, 公 用 事 业 轻 工 制 造 银 行 和 汽 车 业 所 发 行 的 可 转 债 多 数 没 有 出 现 均 值 回 归 的 现 象 其 次, 因 为 融 资 融 券 的 引 入 和 不 断 的 扩 容, 本 文 猜 想 标 的 股 票 属 于 融 资 融 券 范 畴 之 内 的 可 转 债 更 容 易 出 现 均 值 回 复 现 象 于 是, 本 文 进 行 了 简 单 的 一 元 线 性 回 归 : MR k = C 1 + B 1 MD k + U 1 其 中,U 1 包 含 了 其 他 影 响 因 素,MR 为 是 否 出 现 均 值 回 复 现 象,MD 为 是 否 属 于 融 资 融 券 范 畴, 得 到 B 1 为 0.2471,t 检 验 值 为 1.88, 在 90% 水 平 上 显 著 故 而, 是 否 属 于 融 资 融 券 对 是 否 出 现 均 值 回 复 有 显 著 正 明 显, 即 当 标 的 股 票 属 于 融 资 融 券 范 畴 时, 其 更 倾 向 于 出 现 均 值 回 复 的 现 象 2) 股 性 价 值 本 文 开 始 提 到 可 转 债 兼 具 股 性 和 债 性 Burlacu(2000) 提 到 可 转 债 对 其 正 股 的 敏 感 性 是 对 可 转 债 股 性 的 一 种 衡 量 方 式 它 同 时 表 现 为 可 转 债 进 行 转 股 的 概 率, 即 在 可 转 债 持 续 期 间 转 股 的 可 能 Ingersoll(1977) 提 出 可 转 债 的 各 个 部 分 的 价 值 是 相 互 影 响 的, 不 能 用 统 一 的 方 法 对 其 进 行 分 割 定 价 之 后, 很 多 学 者 都 在 致 力 于 将 可 转 债 进 行 拆 分, 以 便 更 好 的 研 究 其 每 个 部 分 的 影 响 从 最 开 始 的 Beatty & Johnson (1985) 的 赎 回 价 格 除 以 转 换 价 值 来 衡 量 可 赎 回 可 转 债 潜 在 的 转 股 可 能, 到 Davidson et al. (1995) 用 可 转 债 到 达 平 价 状 态 的 期 望 时 间 来 衡 量 可 转 债 的 股 性, 再 到 Barlacu(2000) 用 可 转 债 对 其 标 的 股 票 的 敏 感 程 度 Delta 来 衡 量 可 转 债 中 的 股 性 部 分, 并 提 出 当 Delta 落 于 [0, 0.33] 时, 可 转 债 属 于 偏 债 型, 落 于 [0.66, 1] 时, 可 转 债 属 于 偏 股 型, 其 间 属 于 混 合 型 Delta 的 计 算 方 式 如 下 : ln S σ2 = e δt B + r δ + 2 T N{ σt 1/2 } 其 中,S 表 示 所 计 算 的 时 点 的 标 的 股 票 价 格,B 表 示 所 计 算 时 点 的 转 股 价 格,r 为 无 风 险 收 益 率, 这 里 本 文 取 一 年 整 存 整 取 利 率,δ 为 股 息 率, 因 为 我 国 分 红 比 较 不 稳 定, 本 文 选 取 计 算 时 点 前 三 年 的 平 均 股 息 率,σ 为 标 的 股 票 连 续 复 利 的 收 益 率 的 标 准 差, 这 里 选 取 计 算 时 点 前 一 年 的 数 据 进 行 计 算,T 为 可 转 债 发 行 期 限,N{.} 表 示 返 回 正 态 分 布 的 累 积 概 率 本 文 选 取 可 转 债 上 市 交 易 日 期 进 行 计 算, 得 到 每 只 可 转 债 的 Delta 值, 对 Delta 值 进 行 了 分 区 间 统 计 其 中, 属 于 [0, 0.33] 的 偏 债 型 可 转 债 有 4 只, 占 4.60%, 属 于 [0.33, 0.66] 的 混 合 型 可 转 债 有 40 只, 占 45.98%, 属 于 [0.66, 1] 的 偏 股 型 可 转 债 有 43 只, 占 49.43% 具 体 的 描 述 性 统 计 如 下 图 所 示, 可 见 在 我 国 可 转 债 的 股 性 较 强, 债 性 较 弱
14 12 10 8 6 4 2 0 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 Series: A Sample 1 1000000 Observations 87 Mean 0.626404 Median 0.659058 Maximum 0.819436 Minimum 0.221755 Std. Dev. 0.125576 Skewness -1.127055 Kurtosis 4.201670 Jarque-Bera 23.65319 Probability 0.000007 数 据 来 源 :WIND 图 1: 可 转 债 股 性 分 布 图 下 面 本 文 分 别 将 72 只 平 稳 的 可 转 债 的 Delta 值 与 其 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 的 绝 对 值 定 价 偏 差 的 标 准 差 滞 后 阶 数 k 和 自 相 关 系 数 ρ k 做 了 相 关 性 统 计, 得 到 相 关 系 数 如 下 表 所 示 表 3:Delta 值 与 各 因 素 的 相 关 系 数 表 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 标 准 差 k ρ k Delta 值 -0.46489 0.514581-0.25716 0.197315-0.08053 0.557162 如 表 所 示,Delta 值 与 发 行 额 呈 现 出 中 度 负 相 关 关 系, 与 定 价 偏 差 呈 现 中 度 正 相 关 关 系, 与 定 价 偏 差 的 绝 对 值 呈 现 弱 负 相 关 关 系, 与 定 价 偏 差 的 标 准 差 呈 现 弱 正 相 关 关 系, 与 滞 后 阶 数 无 明 显 相 关 关 系, 与 自 相 关 系 数 呈 现 较 为 明 显 正 相 关 关 系, 即 可 转 债 股 性 越 大, 发 行 额 越 小, 定 价 偏 差 越 大, 定 价 偏 差 的 绝 对 值 越 小, 定 价 偏 差 的 波 动 越 小, 均 值 回 复 时 的 自 相 关 系 数 越 大 3) 条 款 分 析 回 售 条 款 : 在 目 前 市 场 上 存 在 过 的 数 据 齐 全, 且 偏 离 度 平 稳 的 72 只 样 本 可 转 债 中, 有 4 只 可 转 债 没 有 传 统 意 义 上 的 回 售 条 款, 即 正 股 价 格 远 低 于 转 股 价 格 时, 持 有 者 可 以 将 手 中 的 可 转 债 回 售 给 发 行 人 表 4: 无 回 售 条 款 可 转 债 统 计 表 证 券 代 码 证 券 名 称 发 行 额 k ρ k 股 息 率 Delta 值 股 性 100009 机 场 转 债 13.5 N N 0.00% 0.697 偏 股 113001 中 行 转 债 400 144-0.079 7.45% 0.235 偏 债 113002 工 行 转 债 250 86-0.077 4.09% 0.313 偏 债 110015 石 化 转 债 230 82-0.082 2.13% 0.534 混 合 没 有 设 置 的 回 售 条 款 的 四 只 可 转 债 中, 有 两 只 是 偏 债 型 的, 占 据 了 偏 债 型 股 票 的 50% 除 了 机 场 转 债 以 外, 其 余 三 只 可 转 债 均 出 现 了 均 值 回 复 的 现 象 同 时, 这 四 只 可 转 债 的 发 行 额 都 较 大, 中 行 转 债 是 目 前 中 国 转 债 市 场 上 发 行 额 最 大 的 一 只 可 转 债 下 面 本 文 分 别 对 有 设 置 回 售 条 款 和 没 有 设 置 回 售 条 款 进 行 分 析, 将 平 稳 的 样 本 可 转 债 的 Delta 值 与 其 发 行 额 定
价 偏 差 定 价 偏 差 的 绝 对 值 定 价 偏 差 的 标 准 差 滞 后 阶 数 k 和 自 相 关 系 数 ρ k 做 了 相 关 性 统 计, 得 到 相 关 系 数 如 下 表 所 示 表 5: 对 比 有 无 回 售 条 款 的 相 关 系 数 表 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 标 准 差 k ρ k Delta 无 回 售 -0.92397-0.02178 0.021776-0.5244-0.74072-0.78906 值 有 回 售 -0.22233 0.524976-0.25679 0.192154 0.003952-0.17825 对 比 以 上 结 果, 发 现 在 没 有 回 售 条 款 的 情 况 下, 可 转 债 股 性 越 弱, 定 价 偏 差 波 动 越 大, 均 值 回 复 时 间 越 长, 有 回 售 条 款 的 可 转 债 则 正 好 相 反 所 以, 对 于 偏 债 型 且 没 有 回 售 条 款 的 可 转 债 而 言, 由 于 较 大 的 定 价 偏 差 波 动, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 派 息 下 调 转 股 价 格 条 款 : 在 目 前 市 场 上 存 在 过 的 数 据 齐 全, 且 偏 离 度 平 稳 的 72 只 样 本 可 转 债 中, 有 6 只 可 转 债 没 有 派 息 进 行 转 股 价 格 向 下 调 整, 即 当 发 行 人 对 标 的 股 票 派 发 现 金 红 利 时, 转 股 价 格 相 应 的 随 之 向 下 调 整, 该 项 条 款 意 为 保 护 可 转 债 持 有 者 的 权 利, 但 在 美 国 的 可 转 债 条 款 中 较 为 少 见 这 六 只 可 转 债 的 统 计 特 征 如 下 : 表 6: 派 息 不 进 行 转 股 价 格 向 下 调 整 的 可 转 债 统 计 表 证 券 代 码 证 券 名 称 发 行 额 k ρ k 股 息 率 Delta 值 股 性 126301 丝 绸 转 2 8 124-0.066 0.91% 0.660 偏 股 100795 国 电 转 债 20 N N 0.56% 0.667 偏 股 100196 复 星 转 债 9.5 122-0.098 1.68% 0.536 混 合 110001 邯 钢 转 债 20 N N 1.90% 0.594 混 合 110036 招 行 转 债 65 129-0.117 0.87% 0.598 混 合 125709 唐 钢 转 债 30 186-0.066 1.39% 0.772 偏 股 派 息 不 进 行 转 股 价 格 向 下 调 整 的 六 只 可 转 债 中, 有 三 只 是 偏 股 型 的, 并 且 Delta 值 都 相 对 较 高 除 了 国 电 转 债 和 邯 钢 转 债 以 外, 其 余 四 只 可 转 债 均 出 现 了 均 值 回 复 的 现 象 下 面 本 文 分 别 对 派 息 下 调 转 股 价 格 和 派 息 不 下 调 转 股 价 格 进 行 分 析, 将 平 稳 的 样 本 可 转 债 的 Delta 值 与 其 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 的 绝 对 值 定 价 偏 差 的 标 准 差 滞 后 阶 数 k 和 自 相 关 系 数 ρ k 做 了 相 关 性 统 计, 得 到 相 关 系 数 如 下 表 所 示 表 7: 对 比 有 无 派 息 向 下 调 整 转 股 价 格 的 相 关 系 数 表 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 标 准 差 k ρ k Delta 无 调 整 0.038635 0.718909 0.940179 0.58131 0.873166 0.737361 值 有 调 整 -0.47295 0.513201-0.29115 0.179372-0.17529-0.3202 如 表 所 示, 对 比 以 上 结 果, 发 现 在 派 息 不 进 行 转 股 价 格 下 调 的 情 况 下, 可 转 债 股 性 越 强, 定 价 偏 差 绝 对 值 越 大, 定 价 偏 差 波 动 越 大, 均 值 回 复 时 间 越 长, 派 息 进 行 转 股 价 格 下 调 的 可 转 债 则 正 好 相 反 所 以, 对 于 偏 股 型 且 派 息 不 进 行 转 股 的 可 转 债 而 言, 由 于 较 大 的 价 格 偏 差 和 波 动, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 特 别 向 下 修 正 条 款 : 在 目 前 市 场 上 存 在 过 的 数 据 齐 全, 且 偏 离 度 平 稳 的 72 只 样 本 可 转
债 中, 有 8 只 可 转 债 规 定 有 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款, 即 当 正 股 价 格 远 低 于 转 股 价 格 时, 董 事 会 必 须 决 议 通 过 将 转 股 价 格 向 下 调 整, 旨 在 保 护 可 转 债 投 资 者 的 转 股 权 益, 避 免 回 售 的 发 生 这 8 只 可 转 债 的 统 计 特 征 如 下 : 表 8: 有 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款 的 可 转 债 统 计 表 证 券 代 码 证 券 名 称 发 行 额 k ρ k 股 息 率 Delta 值 股 性 125002 万 科 转 债 15 61-0.09 1.35% 0.671 偏 股 125629 钢 钒 转 债 16 N N 3.25% 0.497 混 合 110001 邯 钢 转 债 20 N N 1.90% 0.594 混 合 125069 侨 城 转 债 4 45-0.164 0.98% 0.664 偏 股 110418 江 淮 转 债 8.8 N N 4.38% 0.415 混 合 125932 华 菱 转 债 20 N N 2.18% 0.500 混 合 126002 万 科 转 2 19.9 87-0.152 0.61% 0.671 偏 股 110010 钢 联 转 债 18 55-0.143 5.73% 0.351 混 合 在 没 有 设 置 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款 的 8 只 可 转 债 中, 有 3 只 是 偏 股 型 的,Delta 值 处 于 中 等 水 平 除 了 钢 钒 转 债 邯 钢 转 债 江 淮 转 债 和 华 菱 转 债 以 外, 其 余 4 只 可 转 债 均 出 现 了 均 值 回 复 的 现 象 下 面 本 文 分 别 对 设 置 有 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款 和 没 有 设 置 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款 进 行 分 析, 将 平 稳 的 样 本 可 转 债 的 Delta 值 与 其 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 的 绝 对 值 定 价 偏 差 的 标 准 差 滞 后 阶 数 k 和 自 相 关 系 数 ρ k 做 了 相 关 性 统 计, 得 到 相 关 系 数 如 下 表 所 示 表 9: 对 比 有 无 强 制 特 别 向 下 修 正 条 款 的 相 关 系 数 表 发 行 额 定 价 偏 差 定 价 偏 差 标 准 差 k ρ k Delta 无 强 制 -0.50747 0.500579-0.23262 0.211822-0.10807-0.29203 值 有 强 制 -0.09657 0.417363-0.41736-0.30662 0.275093 0.13166 如 表 所 示, 对 比 以 上 结 果, 发 现 在 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 的 情 况 下, 可 转 债 股 性 越 强, 定 价 偏 差 波 动 越 小, 均 值 回 复 时 间 越 长, 不 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 的 可 转 债 则 正 好 相 反 所 以, 对 于 偏 股 型 且 没 有 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 的 可 转 债 而 言, 由 于 其 具 有 较 大 的 价 格 偏 差, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 在 采 用 均 值 回 复 和 股 性 价 值 计 量 之 后, 主 要 得 到 结 论 : 对 于 偏 债 型 且 没 有 回 售 条 款 的 可 转 债 而 言, 由 于 较 大 的 定 价 偏 差 波 动, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 ; 对 于 偏 股 型 且 派 息 不 进 行 转 股 的 可 转 债 而 言, 由 于 较 大 的 价 格 偏 差 和 波 动, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 ; 对 于 偏 股 型 且 没 有 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 的 可 转 债 而 言, 由 于 其 具 有 较 大 的 价 格 偏 差, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 3.2 投 资 建 议 在 可 转 债 策 略 研 究 方 面,Darwin Choi, MilaGetmansky, HeatherTookes(2009) 研 究 显 示 卖 空 套 利 诱 导 来 源 于 发 行, 并 与 股 票 流 动 性 高 度 相 关 我 国 在 这 个 领 域 研 究 还 相 对 较 少, 乔
培 峰 (2006) 将 BS 公 式 用 于 可 转 债 定 价, 得 出 市 场 价 值 低 于 理 论 价 值, 并 简 要 提 出 五 种 情 况 下 的 可 转 债 操 作 策 略 王 敬 赵 宇 芳 (2006) 分 别 计 算 每 只 可 转 债 的 债 券 溢 价 率 和 转 换 溢 价 率, 并 通 过 这 两 个 指 标 将 可 转 债 分 为 债 性 强 股 性 强 以 及 股 债 混 合 三 个 区 域, 分 别 提 出 投 资 策 略 舒 灏 (2007) 提 出 在 不 同 市 场 环 境 下 的 可 转 债 不 同 投 资 策 略, 分 别 为 牛 市 熊 市 和 混 合 市 在 前 面 分 析 的 结 论 下, 本 文 发 现 中 国 市 场 上 的 可 转 债 存 在 套 利 的 空 间 并 进 一 步 提 出 投 资 策 略 模 型 的 假 设 : 投 资 者 具 有 充 足 的 资 金 实 力 ; 交 易 成 本 只 考 虑 账 户 的 佣 金 ; 短 期 资 金 利 息 忽 略 不 计 ; 不 考 虑 投 资 策 略 的 冲 击 成 本 在 这 样 的 假 设 前 提 下, 本 文 分 别 对 可 以 卖 空 和 不 可 以 卖 空 提 出 了 投 资 策 略, 可 以 卖 空 : 测 算 T 日 套 利 空 间, 存 在 套 利 空 间 时, 以 T 日 收 盘 价 的 价 格 买 入 可 转 换 债 券, 再 转 换 成 普 通 股, 同 时 融 券 卖 出 标 的 股 票 在 T+1 日 开 盘 时 用 转 股 获 得 的 股 票 偿 还 转 股 价 格 为 P, 当 日 标 的 股 票 价 格 Ps, 可 转 债 价 格 为 P B, 融 券 每 日 利 率 为 0.024% 在 不 考 虑 交 易 成 本 的 情 况 下, 策 略 成 本 : C=P B 策 略 收 益 率 :(Ps*(100/P)-C)/C*100% 首 先, 对 采 用 样 本 的 可 转 债 进 行 套 利 空 间 的 测 算, 公 式 如 前 一 节 定 义, 得 到 每 只 样 本 可 转 债 的 套 利 空 间 个 数 如 下 : 表 10: 可 融 资 融 券 样 本 可 转 债 套 利 空 间 统 计 表 110011 110016 113001 113002 125709 125887 125960 126630 0 28 11 97 0 0 24 27 上 表 说 明 在 中 国 的 转 债 市 场 上, 有 套 利 空 间 的 存 在 由 于 卖 空 交 易 机 制, 可 以 将 股 票 卖 出 价 格 锁 定 在 当 天 的 正 股 价 格, 而 不 必 承 担 股 价 隔 夜 的 风 险 因 此, 对 于 有 卖 空 机 制 的 可 转 债, 其 套 利 空 间 即 为 其 收 益 对 于 有 卖 空 机 制 并 且 存 在 套 利 空 间 的 可 转 债 进 行 收 益 率 的 测 算, 得 到 下 图 横 坐 标 为 阀 值, 纵 坐 标 为 投 资 收 益 率 图 2: 可 卖 空 策 略 收 益 图 从 上 表 中 可 以 看 出, 对 于 可 卖 空 的 可 转 债 而 言, 只 要 套 利 空 间 可 以 覆 盖 掉 融 券 成 本 和 交 易 成 本, 即 可 实 现 盈 利 而 如 上 图 所 示, 这 几 只 样 本 可 转 债 的 当 日 套 利 收 益 远 远 大 于 其 策 略 本 身 的 费 用, 是 有 效 的 可 转 债 投 资 策 略 不 可 以 卖 空 : 如 果 在 T 日 接 近 收 盘 时, 套 利 空 间 大 于 阀 值 λ, 则 以 接 近 T 日 收 盘 价 的 价
格 买 入 可 转 换 债 券, 再 转 换 成 普 通 股, 在 T+1 日 开 盘 时 以 开 盘 价 卖 出, 此 时 的 套 利 收 益 为 : 未 融 券 套 利 收 益 率 =( 次 日 股 票 开 盘 价 转 股 平 价 )/ 转 股 平 价 交 易 成 本 费 用 率 图 3: 不 可 卖 空 策 略 收 益 图 如 图 所 示 为 所 有 样 本 可 转 债 在 不 同 阀 值 区 域 的 收 益 率 情 况, 其 中 粗 虚 线 为 融 券 成 本 和 交 易 成 本 发 现, 在 大 概 率 意 义 上, 一 旦 存 在 套 利 空 间 就 进 行 套 利 交 易 的 投 资 策 略 还 是 可 以 实 现 盈 利 的 其 中, 当 阀 值 较 小 时, 可 转 债 投 资 策 略 收 益 率 较 小, 但 是 集 中, 风 险 比 较 小 ; 当 阀 值 大 于 0.005 时, 收 益 率 曲 线 开 始 慢 慢 发 散, 意 味 着 收 益 率 的 波 动 变 大, 需 要 承 担 更 多 的 风 险 因 此, 本 文 对 在 不 同 阀 值 下 的 平 均 收 益 率 和 收 益 率 标 准 差 进 行 了 测 算 和 统 计, 得 到 下 图, 其 中 横 坐 标 为 阀 值 图 4: 不 可 卖 空 策 略 收 益 率 均 值 与 标 准 差 统 计 图 如 图 所 示, 符 合 高 风 险 高 收 益 的 金 融 理 论 如 果 考 虑 到 收 益 率 与 风 险 对 等 的 前 提, 阀 值 在 曲 线 前 段 较 为 合 适, 即 套 利 空 间 属 于 [0,0.04] 的 区 域 进 行 投 资 比 较 合 适 在 对 上 述 两 种 投 资 策 略 选 取 样 本 可 转 债 进 行 投 资 策 略 收 益 的 测 算, 发 现 这 样 的 投 资 策 略 均 有 可 能 获 得 正 向 的 收 益 但 在 此 基 础 上 投 资 策 略 在 实 际 操 作 中 存 在 潜 在 的 风 险, 需 要 特 别 注 意 防 范 比 如 实 际 套 利 时 的 冲 击 成 本 可 能 比 较 大, 会 对 可 转 债 价 格 和 股 票 价 格 造 成 较 大 的 扰 动 ; 可 转 债 的 流 动 性 不 强, 在 市 场 上 买 到 足 额 债 券 比 较 困 难 ;T+1 日 股 价 波 动 风 险, 如 果 价 格 猛 然 向 不 利 方 向 跳 跃, 则 会 带 来 利 润 的 损 失 甚 至 亏 损 因 此, 在 实 际 操 作 中 的 可 转 债 投
资 策 略 都 并 非 严 格 意 义 上 的 无 风 险 套 利, 由 于 交 易 机 制 的 限 制, 投 资 者 在 进 行 可 转 债 套 利 时 要 考 虑 权 衡 其 中 潜 在 的 风 险 四 结 语 目 前 我 国 可 转 债 市 场 还 处 于 较 为 初 级 的 发 展 阶 段 相 较 于 美 国 成 熟 的 可 转 债 市 场, 我 国 可 转 债 市 场 相 对 规 模 较 小, 产 品 种 类 较 为 单 一, 在 可 转 债 的 设 计 价 值 评 估 等 诸 多 方 面 仍 处 于 相 对 滞 后 的 状 态 但 是, 并 且 随 着 融 资 融 券 不 断 的 扩 容, 卖 空 机 制 正 在 慢 慢 形 成 在 卖 空 机 制 逐 渐 形 成 的 背 景 下, 可 转 债 或 将 成 为 新 的 风 险 对 冲 金 融 工 具 本 论 文 从 研 究 可 转 债 条 款 因 素 入 手, 给 定 了 前 提 假 设 和 最 优 策 略, 主 要 运 用 蒙 特 卡 洛 模 拟 方 法 建 立 了 可 转 债 定 价 的 理 论 模 型 本 文 构 建 了 定 价 偏 差 指 标, 并 对 定 价 偏 差 进 行 统 计 分 析, 对 于 绝 大 多 数 可 转 债 而 言, 出 现 过 定 价 偏 差 的 绝 对 值 大 于 10% 的 情 况, 即 明 显 的 价 值 偏 离 在 对 定 价 偏 差 的 数 据 进 行 分 析 和 归 纳 时, 采 用 均 值 回 复 和 股 性 价 值 的 方 法, 就 目 前 可 转 债 之 间 区 分 较 为 明 显 的 三 种 条 款 : 回 售 派 息 向 下 调 整 转 股 价 格 以 及 强 制 特 别 向 下 修 正 转 股 价 格 进 行 了 分 类 分 析, 主 要 得 到 结 论 : 对 于 偏 债 型 且 没 有 回 售 条 款 的 可 转 债 偏 股 型 且 派 息 不 进 行 转 股 的 可 转 债 和 偏 股 型 且 没 有 强 制 进 行 特 别 向 下 修 正 条 款 而 言, 在 具 有 均 值 回 复 能 力 时, 存 在 较 大 的 投 资 套 利 空 间 在 这 样 的 分 析 结 论 下, 本 文 选 取 符 合 上 述 条 件 的 可 转 债 挑 选 出 来 作 为 样 本, 在 测 算 中 国 市 场 上 的 可 转 债 套 利 空 间 的 前 提 下, 并 进 一 步 建 立 可 以 卖 空 和 不 可 以 卖 空 的 投 资 策 略, 并 对 样 本 可 转 债 进 行 投 资 策 略 收 益 的 测 算, 发 现 投 资 策 略 有 效 然 而, 在 实 际 操 作 过 程 中, 任 何 投 资 策 略 都 绝 非 完 全 无 风 险 在 投 资 策 略 实 际 操 作 中 的 风 险, 需 要 投 资 者 特 别 注 意 防 范 比 如 流 动 性 风 险,T+1 日 股 价 波 动 风 险, 交 易 规 则 限 制 风 险 等 参 考 文 献 [1] Adrian R. Pagan, Kirill A.. Sossounov, A simple framework for analysing bull and bear markets, [J]. Journal of Applied Econometrics, 2003, 18(1): 23-46. [2] Balvers, R., Wu, Y., Gilliland, E.. Mean reversion across national stock markets and parametric contrarian investment strategies, [J]. Journal of Finance, 2000, 55: 745-772. [3] Burlacu, R.. New Evidence on the Pecking Order Hypothesis: the Case of French Convertible Bonds, [J]. Journal of Multinational Financial Management, 2000, 10: 439-459. [4] Baumol, Malkiel, Quandt. The valuation of convertible securities, [J]. Quarterly Journal of Economics, 1966, 80: 48-59. [5] Beatty, R., Johnson, B.. A market based method of classifying convertible securities, [J]. Accounting Auditing Finance, 1985, 8: 112-124. [6] Black, F., Scholes, M.. The pricing of options and corporate liabilities, [J]. Journal of Political Economy, 1973, 81: 637-654.
[7] Bollerslev, T.. Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity, [J]. Journal of Econometrics, 1986, 31: 307-327. [8] Brennan, Schwartz. Convertible bonds: valuation and optimal strategies for call and conversion, [J]. Journal of Finance, 1977, 32: 1699-1715. [9] Brennan, Schwartz. Analyzing convertible bonds, [J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 1980, 15, 4: 907-920. [10] Brick, I., Ravid, A.. The Relevance of Debt Maturity Structure, [J]. Journal of Finance, 1985, 40: 1423-1437. [11] Buchan, M.J.. The pricing of convertible bonds with stochastic term structures and corporate default risk, Working paper, 1998. [12] Carayannopoulos, P., Kalimipalli, M.. Convertible bonds prices and inherent biases, Working paper, 2003. [13] Cheung, W., Nelken, L.. Costing the converts, [M]. RISK, 1994, 7: 47-49. [14] Darwin Choi, Mila Getmansky, Heather Tookes. Convertible Bond Arbitrage, Liquidity Externalities and Stock Prices, [J]. Journal of Financial Economics, 2009, 91: 227-251. [15] Davidson, W.N., Glascock, L.J., Schwarz, T.V.. Signaling with convertible debt, [J]. Financial Quant. Anal, 1995, 3: 425 441. [16] Fama, E., French, K.. Permanent and temporary components of stock prices, [J]. Journal of Political Economy, 1988, 96: 246-273. [17] Hull, J.. Options, Futures, and Other Derivative Securities, 5th ed. 北 京, 清 华 大 学 出 版 社, 2006. [18] Ingersoll. A contingent claim valuation of convertible securities, [J]. Journal of Financial Economics, 1977, 4: 289-322. [19] Kish, R.J., Livingston M.. Determinants of the call option on corporate bonds, [J]. Journal of Banking and Finance, 1992, 16(4): 687-730. [20] Kiseok Nam, Chong Soo Pyun, Stephen L.Avard. Asymmetric reverting behavior of short-horizon stock returns: an evidence of stock market overreaction, [J]. Journal of Bank & Finance, 2001, 25: 807-824. [21] Kraus A.. An Analysis of Call Provisions and the Corporate Refunding Decision, [J]. Midland Corporate Finance Journal, 1983, spring: 46-60. [22] Longstaff, F.A., Schwartz, E.S.. Valuing American options by simulation: A simple least-squares approach, [J]. The Review of Financial Studies, 2001, 14(1): 113-147. [23] Mark, C., Hutchinson & Liam A., Gallagher.. Simulating convertible bond arbitrage portfolios, [J]. Applied financial economics, 2008, 18: 1247-1262. [24] McConnell, J.J., Schwartz, E.S., LYON taming, [J]. The Journal of Finance, 1986, 41(3): 561-576. [25] Ogden, J.. Determinants of the Ratings and Yields on Corporate-Bonds-Tests of the Contingent Claims Mode. [J]. Journal of Financial Research, 1987,10: 329-339. [26] Peter Carayannopoulos, Valuing Convertible Bonds under the Assumption of Stochastic
Interest Rate, [J]. Quarterly Journal of Business and Economics, 1996, 35: 17-31. [27] Poensgen, O.H., The valuation of convertible bonds, [M]. Industrial Management Review, 1965, Fall: 77-92. [28] Poterba, J.M., Summers, L.H.. Mean reversion in stock prices: Evidence and implications [J]. Journal of Financial Economics, 1988, 22: 27-59. [29] Robbins, E., Schatzberg, J.. Callable bonds: A risk-reducing signaling mechanism, [J]. Journal of Finance, 1986, 41: 935-949. [30] Robert, A., Robert Irons. The Market P/E Ratio: Stock Returns, Earnings, and Mean Reversion, working paper, 2005. [31] Timo, P., Korkeamaki & William, T.. Convertible Bond Design and Capital Investment: The Role of Call Provisions, [J]. The Journal of Finance, 2004, LIX(1): 391-405. [32] 陈 盛 业, 王 义 克.. 奇 异 期 权 与 中 国 可 转 债 定 价, [J]. 清 华 大 学 学 报 ( 自 然 科 学 版 ), 2007, 47: 881-884. [33] 黄 昌 闽. 可 转 债 市 场 投 资 策 略 研 究, [D]. 北 京, 清 华 大 学, 2012. [34] 赖 其 男, 姚 长 辉, 王 志 诚. 关 于 我 国 可 转 换 债 券 定 价 的 实 证 研 究, [J]. 金 融 研 究, 2005, 9:105-121. [35] 李 运, 石 建 民. 可 转 换 债 券 及 其 定 价 研 究, [J]. 投 资 与 合 作, 1998, 6: 11-12. [36] 刘 大 巍, 陈 启 宏. 对 我 国 可 转 债 特 别 向 下 修 正 条 款 的 研 究, [J]. 系 统 工 程 学 报, 2010, 25(3): 340-345. [37] 刘 大 巍, 陈 启 宏, 张 翀. 关 于 我 国 可 转 债 定 价 修 正 模 型 的 实 证 研 究, [J]. 管 理 工 程 学 报, 2011, 25: 184-191. [38] 马 瑞 瑞. 关 于 均 值 回 归 理 论 的 实 证 研 究, [D]. 大 连, 东 北 财 经 大 学, 2007. [39] 漆 晓 均, 田 宏 刚. 可 转 债 设 计 变 量 对 赎 回 条 款 价 值 的 影 响, [J]. 商 业 研 究, 2006, 344: 13-16. [40] 乔 培 峰. 中 国 可 转 换 债 券 价 值 分 析 及 投 资 策 略 研 究, [D]. 四 川, 四 川 大 学, 2006. [41] 舒 灏. 中 国 可 转 换 债 券 定 价 及 投 资 策 略 研 究, [D]. 上 海, 华 东 师 范 大 学, 2007. [42] 宋 玉 臣, 寇 俊 生. 沪 深 股 市 均 值 回 复 的 实 证 检 验, [J]. 金 融 研 究, 2005, 12: 59-65. [43] 宋 玉 臣, 宋 硕. 股 票 收 益 率 可 预 测 问 题 研 究, [N]. 中 国 证 券 期 货, 2011, 03: 10-11. [44] 孙 力 强, 陈 小 悦. 风 险 不 对 称 下 的 最 优 资 本 结 构, [J]. 南 开 管 理 评 论, 2008, 14: 29-34. [45] 唐 莉, 张 永 娟. 西 安 交 通 大 学 经 济 与 金 融 学 院, [N]. 上 海 证 券 报, 2005 [46] 王 敬, 赵 宇 芳. 基 于 矩 阵 分 区 的 可 转 债 投 资 价 值 及 其 投 资 策 略 分 析, [J]. 价 值 工 程, 2006, 4: 33-35. [47] 王 铁 锋, 吕 继 宏, 卜 永 强. 沪 深 股 市 异 常 波 动 停 牌 制 度 有 效 性 分 析, [N]. 中 国 证 券 报, 2005-03-22. [48] 吴 雷 雷, 沪 深 证 券 市 场 权 证 市 场 价 格 与 理 论 价 格 的 偏 离 分 析, [J]. 宁 波 工 程 学 院 学 报, 2009, 21(2): 31-36. [49] 张 德 华, 陶 融. 布 莱 克 - 斯 科 尔 斯 期 权 定 价 模 型 在 可 转 换 债 券 定 价 中 的 应 用, [J]. 财 经 理 论 与 实 践, 1999, 6: 52-54. [50] 张 鸣. 可 转 换 债 券 定 价 理 论 与 案 例 研 究, [J]. 上 海 财 经 大 学 学 报, 2001, 5: 29-35.
[51] 张 绍 林. 可 转 债 套 利 策 略 研 究, [D]. 上 海, 华 东 师 范 大 学, 2011. [52] 郑 振 龙, 林 海. 中 国 可 转 换 债 券 定 价 研 究, [J]. 厦 门 大 学 学 报, 2004, 2: 93-99. [53] 郑 振 龙, 林 海. 中 国 违 约 风 险 溢 酬 研 究, [M]. 证 券 市 场 导 报, 2003, 6. [54] 郑 振 龙, 康 朝 锋. 上 海 股 市 惯 性 策 略 与 均 值 回 复 策 略 实 证 分 析, Working paper, 2001. [55] 郑 振 龙, 康 朝 锋. 可 转 债 投 资 对 股 票 投 资 的 绝 对 占 优 : 中 国 可 转 债 市 场 效 率 的 一 个 反 例, [J]. 当 代 财 经, 2005, 5: 38-39. [56] 周 其 源. 可 转 换 债 券 定 价 与 分 析 研 究, [D]. 上 海, 上 海 交 通 大 学, 2007.