World Economc Research 世 界 经 济 探 索, 014, 3, 18-7 Publshed Onlne June 014 n Hans. http://www.hanspub.org/journal/wer http://dx.do.org/10.1677/wer.014.3003 The Emprcal Research of the Captal Asset Prcng Model n Shangha Securty Market Yal Duan Busness School of Chna Unversty of Poltcal Scence and Law, Bejng Emal: duanyal1630938@163.com Receved: Jun. 4 th, 014; revsed: Jun. 0 th, 014; accepted: Jun. 4 th, 014 Copyrght 014 by author and Hans Publshers Inc. Ths work s lcensed under the Creatve Commons Attrbuton Internatonal Lcense (CC BY). http://creatvecommons.org/lcenses/by/4.0/ Abstract In order to study the applcaton of the Captal Asset Prcng Model n Chna stock market, the thess regards the Shangha Stock Market as the research object. Frstly, a lst of A shares was selected, that means 640 stocks n Shangha Stock Market as the sample was lsted before December 31st n 00 and n the stuaton of normal tradng. Then, the data of monthly yeld were fltered out by ex-dvdend processng, whch dates from January 1st n 003 to December 31st n 01. Afterwards, by usng tme seres and cross-sectonal test methods, the relatonshp between monthly return and beta of A shares n Shangha Stock Market was tested. Furthermore, rsk structure was analyzed. Fnally, both the tme seres nspecton and the cross-sectonal nspecton draw the concluson that the CAPM s not effectve n Shangha Stock Market. Keywords The Captal Asset Prcng Model, Beta, Tme Seres Test, Cross-Sectonal Examnaton CAPM 模 型 在 上 海 股 票 市 场 的 实 证 研 究 段 娅 丽 中 国 政 法 大 学 商 学 院, 北 京 Emal: duanyal1630938@163.com 收 稿 日 期 :014 年 6 月 4 日 ; 修 回 日 期 :014 年 6 月 0 日 ; 录 用 日 期 :014 年 6 月 4 日 18
摘 要 为 研 究 CAPM 模 型 在 中 国 股 票 市 场 的 适 用 性, 本 文 以 上 海 股 市 为 研 究 对 象, 首 先 选 取 00 年 1 月 31 日 以 前 上 市 且 处 于 正 常 交 易 的 640 只 沪 市 A 股 作 为 样 本, 通 过 同 花 顺 炒 股 软 件 筛 选 出 003 年 1 月 至 01 年 1 月 历 时 十 年 的 经 除 权 除 息 处 理 后 的 月 收 益 率 数 据 然 后 运 用 时 间 序 列 检 验 和 横 截 面 检 验 相 结 合 的 方 法 对 沪 市 A 股 股 票 月 收 益 率 与 β 系 数 的 关 系 进 行 检 验, 并 分 析 其 风 险 构 成 最 后, 时 间 序 列 检 验 和 横 截 面 检 验 得 出 CAPM 模 型 在 上 海 股 市 非 有 效 的 结 论 关 键 词 CAPM 模 型,β 系 数, 时 间 序 列 检 验, 横 截 面 检 验 1. 引 言 资 本 资 产 定 价 理 论 源 于 195 年 美 国 经 济 学 家 马 克 威 茨 (Markowtz)[1] 在 金 融 月 刊 上 发 表 的 Portfolo Selecton: The Rand Corporaton 一 文, 最 早 采 用 风 险 资 产 的 期 望 收 益 率 和 用 方 差 代 表 的 风 险 来 研 究 资 产 的 选 择 和 组 合 问 题, 被 金 融 界 视 为 现 代 资 产 组 合 理 论 的 起 点 资 本 资 产 定 价 模 型 (the Captal Asset Prcng Model,CAPM) 自 被 提 出 以 来, 便 受 到 众 多 经 济 学 者 的 青 睐 早 期 的 实 证 检 验 结 果 大 都 支 持 CAPM 模 型, 自 0 世 纪 70 年 代 以 来, 不 少 学 者 开 始 对 其 提 出 质 疑, 认 为 CAPM 模 型 不 可 能 得 到 实 证 检 验 如 何 在 中 国 市 场 上 研 究 和 运 用 CAPM 模 型, 首 先 要 解 决 该 模 型 在 中 国 股 票 市 场 能 否 成 立 的 问 题 上 海 证 券 交 易 所 自 1990 年 1 月 诞 生 以 来, 经 过 年 的 金 融 体 制 改 革, 截 止 到 01 年 年 底, 上 市 证 券 达 998 种,A 股 944 只,B 股 54 只 01 年 年 末 A 股 股 票 市 价 总 值 达 15791.65 亿 元, 市 场 创 新 不 断 深 化, 市 场 信 息 披 露 制 度 不 断 完 善, 机 构 投 资 者 队 伍 不 断 壮 大 随 着 中 国 证 券 市 场 与 国 际 市 场 的 逐 步 接 轨, 投 机 者 的 生 存 空 间 被 大 大 压 缩, 股 票 均 衡 价 格 不 再 以 市 场 的 意 志 为 转 移 在 此 背 景 下, 对 传 统 的 CAPM 模 型 在 中 国 这 一 新 兴 的 证 券 市 场 的 适 用 性 分 析 变 得 很 有 必 要. CAPM 模 型 研 究 综 述 美 国 学 者 Wllam Sharpe[] John Lntner[3] 和 Jan Mossn[4] 分 别 于 1964 年 1965 年 和 1966 年 独 立 地 提 出 著 名 的 CAPM 模 型, 建 立 了 一 个 以 一 般 均 衡 框 架 中 的 理 性 预 期 为 基 础 的 投 资 者 行 为 模 型 早 期 的 实 证 研 究 进 一 步 证 实 了 CAPM 模 型 的 结 论 Black,Jensen 和 Scholes (197) [5] 以 196 年 1 月 至 1966 年 3 月 在 纽 约 证 券 交 易 所 上 市 的 公 司 月 数 据 为 研 究 样 本, 结 果 显 示 股 票 收 益 与 系 统 性 风 险 之 间 存 在 正 向 线 性 关 系 在 此 基 础 上,Fama 和 MacBeth(1973) [6] 对 美 国 1969 年 前 的 数 据 进 行 横 截 面 两 阶 段 回 归 检 验, 结 果 正 如 CAPM 模 型 所 预 言 的 情 况, 平 均 股 票 收 益 与 β 系 数 之 间 的 正 相 关 关 系 成 立 Clare, Pccstly 和 Thomas(1998) [7] 用 英 国 数 据 进 行 检 验, 证 明 无 法 拒 绝 β 与 英 国 股 票 市 场 截 面 平 均 收 益 正 相 关 的 假 设 中 国 学 者 向 方 霓 (001) [8] 对 沪 市 170 只 股 票 进 行 检 验, 认 为 沪 市 基 本 可 以 接 受 CAPM 模 型 李 剑 锋 (00) [9] 采 用 实 证 分 析 和 经 验 验 证 手 段, 证 明 上 海 股 票 市 场 中 股 票 的 β 值 对 收 益 具 有 一 定 的 解 释 力, 但 对 市 场 风 险 的 度 量 缺 乏 显 著 性 作 用 许 涤 龙 张 钰 (005) [10] 对 上 海 股 票 市 场 37 只 股 票 进 行 实 证 研 究, 结 果 表 明 沪 市 股 票 收 益 率 与 β 系 数 存 在 显 著 的 正 相 关 线 性 关 系, 但 无 风 险 收 益 率 却 为 负 值 然 而 另 有 学 者 的 研 究 成 果 则 对 CAPM 模 型 提 出 质 疑 Roll(1977) [11] 对 CAPM 模 型 提 出 著 名 的 Roll 19
批 评, 他 认 为 由 于 无 法 证 明 市 场 指 数 组 合 的 有 效 性, 因 而 无 法 对 CAPM 模 型 进 行 检 验 Renganum(1981)[1] 研 究 发 现 : 平 均 股 票 收 益 与 β 之 间 的 正 相 关 关 系 在 美 国 70 年 代 后 的 数 据 中 消 失 了 Fama 和 French (199) [13] 利 用 美 国 196~1989 年 之 间 的 数 据 证 明 即 使 在 β 为 唯 一 解 释 变 量 的 情 况 下,CAPM 所 预 言 的 关 系 也 不 存 在 Lewellen, Nagel(006) [14] 对 条 件 CAPM 模 型 的 实 证 分 析 效 果 提 出 了 疑 问, 认 为 条 件 CAPM 的 估 计 结 果 受 所 选 择 的 截 面 样 本 数 据 影 响, 因 此 对 CAPM 进 行 时 间 序 列 实 证 分 析 更 有 效 中 国 学 者 施 东 辉 (1996) [15] 首 次 运 用 CAPM 模 型 对 50 只 沪 市 A 股 进 行 实 证 研 究, 得 到 沪 市 股 票 的 系 统 性 风 险 与 预 期 收 益 间 存 在 着 显 著 的 线 性 负 相 关 关 系, 与 CAPM 模 型 所 揭 示 的 关 系 相 反 杨 朝 军 邢 靖 (1998) [16] 对 中 国 股 票 市 场 的 价 格 行 为 进 行 了 研 究, 结 论 表 明 我 国 股 票 市 场 风 险 和 收 益 关 系 并 不 如 CAPM 理 论 所 预 期 的 那 样, 系 统 风 险 并 非 决 定 收 益 的 惟 一 因 素 陈 小 悦 孙 爱 军 (000) [17] 对 中 国 股 市 研 究 发 现 : 在 控 制 股 本 规 模 以 后,β 系 数 对 收 益 没 有 解 释 能 力 阮 涛 林 少 宫 (000) [18] 利 用 沪 市 40 只 股 票 对 上 海 股 票 市 场 进 行 实 证 研 究, 结 果 表 明 : 在 仅 包 含 β 作 为 解 释 变 量 的 横 截 面 回 归 中,β 系 数 显 著 为 零 李 璁, 陈 荣 达 (010) [19] 选 取 上 证 交 易 所 003.1~009.1 期 间 的 0 只 股 票, 通 过 BJS 检 验 得 出 CAPM 模 型 在 中 国 股 市 严 重 不 符 综 上, 对 CAPM 模 型 在 中 国 股 票 市 场 的 适 用 性 分 析, 相 关 研 究 结 果 并 不 统 一 本 研 究 尝 试 在 市 场 组 合 时 间 期 限 选 择 等 问 题 上 寻 求 突 破, 有 助 于 实 证 研 究 结 果 更 加 充 分 合 理, 便 于 进 一 步 澄 清 CAPM 模 型 在 中 国 市 场 的 适 用 性 问 题 3. 基 于 CAPM 模 型 的 实 证 检 验 资 本 资 产 定 价 模 型 是 在 投 资 组 合 理 论 和 资 本 市 场 理 论 基 础 上 发 展 起 来 的, 旨 在 研 究 证 券 市 场 中 资 产 的 预 期 收 益 率 与 风 险 资 产 之 间 的 关 系, 以 及 均 衡 价 格 的 形 成 无 风 险 利 率 条 件 下 的 CAPM 模 型, 其 标 准 形 式 是 : ( ) = + ( ) cov (, ) E R Rf E Rm Rf R Rm σ m (1) 其 中 R 是 第 种 证 券 的 收 益 率, R m 是 市 场 证 券 组 合 的 收 益 率, σ m 是 市 场 证 券 组 合 的 标 准 差, cov ( R, Rm) 是 第 种 证 券 与 市 场 收 益 率 的 协 方 差, R f 是 无 风 险 证 券 收 益 率 定 义 β = cov ( R, Rm) σm, 则 R = Rf + β( Rm Rf ), 这 就 是 资 本 资 产 定 价 模 型, 即 证 券 市 场 线 资 本 资 产 定 价 模 型 的 关 键 在 于 β 系 数 的 计 算, β 系 数 是 资 本 系 统 性 风 险 的 度 量 指 标, 反 映 资 产 价 格 对 市 场 价 格 平 均 水 平 的 敏 感 程 度 3.1. 样 本 选 取 3.1.1. 样 本 数 据 的 选 择 本 文 以 上 海 股 票 市 场 为 研 究 对 象, 通 过 同 花 顺 炒 股 软 件 筛 选 出 00 年 1 月 31 日 以 前 上 市 且 处 于 正 常 交 易 的 640 只 沪 市 A 股, 选 择 上 证 综 合 指 数 衡 量 市 场 风 险 数 据 样 本 为 003~01 年 历 时 10 年 经 除 权 除 息 处 理 后 的 月 收 益 率 数 据, 以 月 涨 幅 表 示 3.1.. 无 风 险 利 率 的 确 定 无 风 险 利 率 指 的 是 在 没 有 风 险 和 通 货 膨 胀 情 况 下 的 平 均 利 率, 是 在 本 金 没 有 违 约 期 望 收 入 得 到 保 证 时 的 资 本 价 值 本 文 选 择 三 个 月 的 居 民 定 期 存 款 年 利 率 为 无 风 险 利 率, 其 中 00~01 年 三 个 月 定 期 存 款 年 利 率 调 整 情 况 如 表 1 若 某 一 月 份 的 利 率 发 生 调 整, 以 调 整 前 后 时 间 为 权 重, 对 该 月 的 三 个 月 定 期 存 款 年 利 率 进 行 调 整 如 007 年 3 月 18 日 调 整 后 的 三 个 月 定 期 存 款 年 利 率 为 1.98%, 调 整 前 为 1.80%, 则 007 年 3 月 的 三 个 月 定 期 存 款 年 利 率 为 :(17/31) 1.80% + (14/31) 1.98% = 1.88% 考 虑 到 与 样 本 期 间 的 相 互 匹 配, 再 将 0
Table 1. The adjustment of three months depost nterest rate of resdents from 00 to 01 表 1. 00~01 年 三 个 月 居 民 定 期 存 款 年 利 率 调 整 时 间 三 个 月 居 民 定 期 存 款 年 利 率 时 间 三 个 月 居 民 定 期 存 款 年 利 率 00-0-1 1.71% 008-10-30.88% 004-10-9 1.71% 008-11-7 1.98% 006-08-19 1.80% 008-1-3 1.71% 007-03-18 1.98% 010-10-0 1.91% 007-05-19.07% 010-1-6.5% 007-07-1.34% 011-0-09.60% 007-08-.61% 011-04-06.85% 007-09-15.88% 011-07-07 3.10% 007-1-1 3.33% 01-06-08 3.10% 008-10-09 3.15% 01-07-06.85% 资 料 来 源 : 中 国 银 行 官 网 金 融 资 料 整 理 汇 总 其 调 整 到 月 收 益 率, 即 为 无 风 险 利 率 R f 3.1.3. 收 益 率 的 计 算 个 股 收 益 率 ( ) R = P P + D P () t t t 1 t t 1 其 中 : P t 为 该 股 本 月 末 收 盘 价, P t 1 为 该 股 上 月 末 收 盘 价, D t 为 该 股 本 月 期 间 每 股 红 利 或 利 息 收 入 市 场 收 益 率 R = ( 本 月 收 盘 价 指 数 上 月 收 盘 价 指 数 1) 100% (3) m 3.. 检 验 方 法 3..1. 时 间 序 列 检 验 (1) 组 合 的 构 造 与 组 合 收 益 率 的 计 算 时 间 序 列 检 验 依 据 的 是 经 典 的 BJS 方 法, 本 文 与 传 统 的 BJS 方 法 有 所 不 同, 主 要 是 不 再 根 据 以 往 的 β 系 数 大 小 进 行 分 组, 而 是 依 据 以 往 针 对 中 国 股 票 市 场 的 研 究 以 及 考 虑 到 样 本 容 量 的 大 小 [0], 把 所 选 取 的 640 只 沪 市 A 股 以 等 距 离 随 机 抽 样 的 方 式 分 成 50 组, 记 为 Z01-Z50, 每 组 13 只 股 票, 缺 失 的 以 0 代 替 ( 见 附 录 1) 由 于 采 用 这 种 分 组 方 法, 与 传 统 的 检 验 方 法 相 比, 本 文 只 把 所 选 取 的 时 间 划 分 为 两 个 时 段 : 第 一 期 :003.1.1~008.1.31; 第 二 期 :009.1.1~01.1.31 采 用 简 单 算 术 平 均 法 求 出 50 组 股 票 组 合 003~01 年 10 个 月 的 月 平 均 收 益 率, 公 式 为 : 其 中 : R 是 第 个 投 资 组 合 在 t 时 刻 的 收 益 率 ; R t t ( pt ) R = R N (4) pt 是 组 合 中 第 p 只 股 票 在 t 时 刻 的 收 益 率 ;N 是 组 合 包 含 的 股 票 数 () 组 合 贝 塔 系 数 的 估 计 根 据 003~008 年 ( 第 一 期 ) 各 组 月 平 均 超 额 收 益 率 和 市 场 月 平 均 超 额 收 益 率 数 据 求 得 各 组 β 系 数, 回 归 方 程 为 : 1
( ) R R = α + β R R + e (5) t ft mt ft t 其 中 : R t 表 示 第 个 组 合 在 t 时 刻 的 预 期 收 益 率 ; R mt 表 示 上 证 综 指 在 t 时 刻 的 预 期 收 益 率 ; R ft 表 示 t 时 刻 的 无 风 险 利 率 ; R t R ft 为 股 票 组 合 月 平 均 超 额 收 益 率 ; R mt R ft 为 市 场 月 平 均 超 额 收 益 率 ; e t 为 估 计 残 差 ; α β 为 估 计 参 数 (3) 风 险 与 收 益 关 系 的 检 验 将 求 出 的 组 合 β 系 数 作 为 本 阶 段 输 入 变 量, 结 合 009~01 年 ( 第 二 期 ) 数 据, 检 验 组 合 风 险 与 收 益 间 的 关 系, 公 式 为 : R = γ + γβ+ e (6) 0 1 其 中 : R 表 示 股 票 组 合 第 二 期 月 平 均 收 益 率 ; β 表 示 股 票 组 合 第 一 期 β 系 数 ; e 为 估 计 残 差 ; γ 0 γ 1 为 估 计 参 数 3... 横 截 面 检 验 采 用 标 准 的 CAPM 横 截 面 检 验 方 法 ( 即 Fama-Macbeth 方 法 ), 在 第 二 期 数 据 截 面 上 做 回 归, 检 验 其 有 效 性 公 式 为 : R = γ + γβ + γ β + γσ + e (7) 0 1 3 e 其 中 : R 表 示 股 票 组 合 第 二 期 月 平 均 收 益 率 ; β 表 示 股 票 组 合 第 一 期 β 系 数 ; β 表 示 第 一 期 组 合 β 系 数 的 平 方 ; e 表 示 估 计 残 差 ; γ 0 γ 1 γ γ 3 表 示 估 计 参 数 4. 实 证 结 果 分 析 4.1. 时 间 序 列 检 验 依 据 时 间 序 列 检 验 过 程, 估 计 出 003~008 年 ( 第 一 期 ) 数 据 的 组 合 β 系 数, 并 对 其 进 行 描 述 性 分 析, 结 果 如 表 组 合 β 系 数 的 R 处 于 0.44545~0.683468 之 间, 拟 合 效 果 较 好 ; β 系 数 的 估 计 值 最 小 为 0.861096, 最 大 为 1.115083, 均 值 为 0.980494, 绝 大 多 数 β 系 数 的 t F 检 验 值 均 显 著 正 态 分 布 检 验 中 JB = 0.407647, P = 0.815606, 说 明 大 多 数 β 估 计 值 在 均 值 附 近, 由 此 本 文 认 为 依 据 第 一 期 数 据 估 计 的 β 系 数 是 有 效 的 随 后, 利 用 第 二 期 (009~01) 数 据 检 验 组 合 收 益 率 与 风 险 之 间 的 关 系 首 先 对 收 益 率 与 贝 塔 值 作 散 点 图 如 图 1, 回 归 结 果 见 表 3 利 用 第 二 期 数 据 估 计 的 γ 0 > 0, 则 无 风 险 利 率 为 正, 符 合 现 实 情 况 ; γ 1 > 0 表 示 沪 市 系 统 性 风 险 与 收 益 之 间 存 在 正 相 关 关 系, 因 此 股 票 系 统 性 风 险 在 股 票 定 价 中 有 一 定 作 用 但 图 1 表 明 两 者 之 间 并 不 存 在 CAPM 所 预 料 的 线 性 关 系,0.9710 的 t 值 0.949 的 F 值 也 说 明 这 个 线 性 关 系 并 不 明 显 本 阶 段 的 检 验 明 确 表 明 组 合 收 益 率 与 β 系 数 表 示 的 系 统 性 风 险 之 间 不 存 在 明 显 的 线 性 关 系, 这 与 估 计 组 合 β 系 数 得 出 的 结 论 相 矛 盾 4.. 横 截 面 检 验 利 用 上 述 估 计 出 的 组 合 β 系 数, 采 用 传 统 的 BJS 方 法 在 009~01 年 ( 第 二 期 ) 数 据 上 进 行 横 截 面 检 验, 结 果 如 表 4 本 文 利 用 第 二 期 数 据 做 了 4 次 检 验, 回 归 结 果 不 甚 相 同 009 年 和 011 年 估 计 的 参 数 为 γ0 < 0, γ1 > 0, γ < 0, γ3 > 0,010 年 γ0 < 0, γ1 > 0, γ < 0, γ3 < 0,01 年 γ0 > 0, γ1 < 0, γ > 0, γ3 > 0 另 外, γ 0 > 0 表 示 无 风 险 利 率 为 正, γ 0 < 0 说 明 整 个 市 场 具 有 明 显 的 投 机 特 征 ; γ 1 > 0 说 明 证 券 组 合 的 预 期 收 益
Table. Descrptve analyss of beta coeffcent 表. Beta 系 数 描 述 性 分 析 BETA R 调 整 后 R Mean 0.980494 0.573536 0.567443 Medan 0.975873 0.573038 0.566938 Maxmum 1.115083 0.683468 0.678946 Mnmum 0.861096 0.44545 0.41634 Std.Dev. 0.059741 0.054560 0.055340 Skewness 0.039077 0.75974-0.75975 Kurtoss.56461.778573.778571 JB 0.407647 0.73685 0.736833 Probablty 0.815606 0.69183 0.69189 Sum 49.0469 8.67679 8.3717 Sum Sq.Dev. 0.174878 0.145865 0.15006 Observatons 50 50 50 Fgure 1. Scatter of average monthly yeld and beta value from 009 to 01 图 1. 009~01 年 月 平 均 收 益 率 与 贝 塔 值 散 点 图 Table 3. The test of the relatonshp between ncome and rsk 表 3. 收 益 与 风 险 关 系 的 检 验 时 间 r 0 系 数 t 值 r 1 系 数 t 值 F 值 D-W 检 验 009-01 0.0085 1.0564 0.0080 0.9710 0.949.1554 率 与 系 统 性 风 险 存 在 如 CAPM 所 预 期 的 正 相 关 关 系, 反 之 不 存 在 ; γ 3 > 0 说 明 非 系 统 风 险 在 证 券 定 价 中 有 一 定 作 用 上 述 四 个 方 程 结 果 不 同, 但 共 同 点 是 t 值 F 值 R 都 不 高, 说 明 还 有 其 他 风 险 因 素 在 股 票 定 价 中 有 不 可 忽 视 的 作 用 4.3. 沪 市 投 资 风 险 构 成 分 析 股 市 风 险 分 为 系 统 风 险 和 非 系 统 风 险, 系 统 风 险 是 整 个 股 市 所 面 临 的 风 险, 无 法 通 过 多 样 化 投 资 加 以 消 除, 能 够 通 过 投 资 组 合 降 低 的 风 险 只 有 非 系 统 性 风 险 对 股 市 风 险 的 度 量, 本 文 结 合 50 组 数 据, 采 3
Table 4. The results of cross-sectonal test 表 4. 横 截 面 检 验 结 果 时 间 r 0 t 值 r 1 t 值 r t 值 r 3 t 值 F 值 R 009 0.304 0.877 0.754 1.0788 0.381 1.06 0.158 0.8604 0.5795 0.0364 010 0.016 0.051 0.0514 0.0830 0.01 0.068 0.101 0.64 0.13 0.0137 011 0.049 0.14 0.0341 0.0743 0.04 0.10 0.144 1.387 0.6593 0.041 01 0.1544 0.6591 0.33 0.685 0.1731 0.7156 0.038 0.1988 0.7360 0.0458 Fgure. 50 groups s beta coeffcent and coeffcent of determnaton 图. 50 组 β 系 数 和 可 决 系 数 用 两 个 指 标 :β 系 数 R 虽 然 通 过 上 述 实 证 检 验 本 文 否 定 了 CAPM 在 上 海 股 票 市 场 的 有 效 性, 但 由 于 方 差 是 风 险 的 近 似 测 量, CAPM 对 股 票 收 益 风 险 的 分 类 仍 是 成 立 的 收 益 率 的 方 差 用 公 式 (8)[1] 表 示 : ( ) ( r r ) ( ) δ = βσ + Var ε = Cov, + Var ε (8) m m 其 中 系 统 风 险 在 总 风 险 中 的 比 例 可 用 R = Cov(r,rm)/δ 表 示, 如 图, 横 轴 表 示 组 号, 纵 轴 分 别 表 示 β R AR ( 调 整 后 可 决 系 数 ) 的 值 结 合 表 和 图 可 知, R 的 变 化 范 围 为 0.44545~0.683468, 均 值 为 0.573536, 与 国 外 成 熟 的 股 票 市 场 的 风 险 比 例 (90% 以 上 ) 相 比, 仍 属 较 低 β 值 的 变 化 范 围 为 0.861096~1.115083, 均 值 为 0.980494, 组 合 β 值 趋 于 稳 定 这 说 明 : 由 若 干 只 股 票 构 成 的 证 券 组 合, 其 β 值 的 稳 定 性 有 一 定 程 度 的 提 高 从 中 可 以 看 出 我 国 的 证 券 市 场 经 过 二 十 多 年 的 发 展 正 逐 步 走 向 成 熟, 选 择 合 适 的 股 票 组 合 进 行 投 资 有 利 于 分 散 绝 大 部 分 非 系 统 风 险 5. 结 语 本 文 以 上 海 股 票 市 场 为 研 究 对 象, 通 过 对 处 于 正 常 交 易 的 640 只 沪 市 A 股 进 行 时 间 序 列 检 验 以 及 横 截 面 检 验, 得 出 如 下 结 论 : 1 在 我 国 市 场 上 进 行 CAPM 实 证 检 验, 结 论 与 数 据 样 本 的 选 择 有 很 大 的 联 系, 不 同 的 样 本 会 得 出 不 同 的 结 论, 一 定 程 度 上 说 明 沪 市 还 是 一 个 不 成 熟 的 市 场, 价 格 波 动 较 大 时 间 序 列 检 验 和 横 截 面 检 验 表 明 沪 市 不 符 合 CAPM 模 型, 但 通 过 β 系 数 的 渐 趋 稳 定 性 看 出 CAPM 在 中 国 股 市 的 适 用 性 在 增 强 3 上 海 股 市 的 股 票 定 价 不 仅 受 系 统 风 险 的 影 响, 而 且 受 非 系 统 风 险 的 影 响 分 析 资 本 资 产 定 价 模 型 在 我 国 上 海 股 票 市 场 不 适 用 的 原 因, 主 要 有 以 下 几 点 : 4
1CAPM 模 型 本 身 有 较 多 严 格 的 假 设, 在 现 实 的 股 票 市 场 上 基 本 上 难 以 满 足 ; 检 验 过 程 中 由 于 选 取 样 本 期 间 市 场 收 益 率 等 原 因 使 得 检 验 结 果 存 在 误 差 ;3 中 国 证 券 市 场 存 在 缺 陷, 如 中 国 证 券 市 场 对 政 府 行 为 极 其 敏 感, 股 市 投 资 者 结 构 不 合 理 等 ;4 中 国 证 券 信 息 披 露 制 度 不 健 全 5 与 中 国 资 本 市 场 的 发 展 中 国 自 身 经 济 建 设 和 周 边 环 境 发 展 有 关 为 进 一 步 促 进 中 国 证 券 市 场 持 续 健 康 发 展, 本 文 提 出 如 下 建 议 :1 审 慎 地 制 定 政 府 政 策, 减 弱 股 市 对 政 府 行 为 的 敏 感 性 ; 大 力 培 育 机 构 投 资 者, 促 进 投 资 主 体 机 构 化 ;3 消 除 信 息 不 对 称, 完 善 信 息 披 露 制 度 参 考 文 献 (References) [1] Markowtz, H. (195) Portfolo selecton. Journal of Fnance, 7, 77-91. [] Sharpe, W.F. (1964) Captal Asset Prces: A theory of market of market equlbrum under condtons of rsk. Journal of Fnance, 19, 45-44. [3] Lntner, J. (1965) The valuaton of rsk assets and the selecton of rsky nvestments n stock portfolos and captal budgets. Revew of Economcs and Statstcs, 47, 13-37. [4] Mossn, J. (1966) Equlbrum n a Captal Asset Market. The Econometrc Socety, 34, 768-783. [5] Black, F., Jensen, M. and Scholes, M. (197) The captal asset prcng model: Some emprcal tests. In: Jensen, M.C., Ed., Studes n the Theory of Captal Markets, Praeger, New York, 79-14. [6] Fama, E.F. and Macbeth, J. (1973) Rsk return and equlbrum: Emprcal tests. Journal of Poltcal Economy, 71, 607-654. [7] Clare, A.D., Prestley, R. and Thomas, S.H. (1998) Reports of beta s death are premature: Evdence from the UK. Journal of Bankng and Fnance,, 107-19. [8] 向 方 霓 (001) 对 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 的 检 验. 数 理 统 计 与 管 理, 3, 3-33, 53. [9] 李 剑 锋 (00) 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 对 上 海 股 市 的 实 证 研 究. 江 苏 统 计, 6, 1-17. [10] 许 涤 龙, 张 钰 (005) 资 本 资 产 定 价 模 型 与 上 海 股 票 市 场 的 实 证 分 析. 南 昌 大 学 学 报,, 14-145, 150. [11] Roll, R.A. (1977) A crtque of the Asset Prcng Theory s Tests. Journal of Fnancal Economcs, 4, 19-176. [1] Renganum, M.R. (1981) A new emprcal perspectve on the CAPM. Journal of Fnancal and Quanttatve Analyss, 16, 439-46. [13] Fama, E.F. and French, K.R. (199) The cross-secton of expected stock returns. Journal of Fnance, 47, 47-465. [14] Lewellen, J. and Nagel, S. (006) The condtonal CAPM does not explan asset-prcng anomales. Journal of Fnancal Economcs, 8, 89-314. [15] 施 东 晖 (1996) 上 海 股 票 市 场 风 险 性 实 证 研 究. 经 济 研 究, 10, 43-48. [16] 杨 朝 军, 刑 靖 (1998) 上 海 证 券 市 场 CAPM 实 证 检 验. 上 海 交 通 大 学 学 报, 3, 59-64. [17] 陈 小 悦, 孙 爱 军 (000) CAPM 在 中 国 股 市 的 有 效 性 检 验. 北 京 大 学 学 报, 4, 8-37. [18] 阮 涛, 林 少 宫 (000) CAPM 模 型 对 上 海 股 票 市 场 的 检 验. 数 理 统 计 与 管 理,, 1-17. [19] 李 璁, 陈 荣 达 (010) 资 本 资 产 定 价 模 型 在 上 证 市 场 的 实 证 研 究. 枣 庄 学 院 学 报, 3, 11-114. [0] 王 晓 黎 (004) 资 产 定 价 模 型 在 上 海 股 票 市 场 的 实 证 研 究. 硕 士 学 位 论 文, 西 南 财 经 大 学, 成 都. [1] 李 罗 (008) CAPM 及 其 拓 展 模 型 在 中 国 股 票 市 场 的 适 用 性 实 证 研 究. 华 东 交 通 大 学, 南 昌. 5
附 录 (Appendx) Appendx 1. Sample packet lst 附 录 1. 抽 样 分 组 列 表 Z01 Z0 Z03 Z04 Z05 Z06 Z07 Z08 Z09 Z10 600000 600005 600006 600007 600008 600009 600010 600011 600016 600018 600084 600085 600086 600088 600089 600090 600093 600094 600095 600096 600145 600146 600148 600149 600150 600151 60015 600153 600156 600157 60003 60006 60007 60008 60009 60010 60011 6001 60013 60015 60067 60068 60069 60070 6007 60075 60076 60077 60078 60079 60038 60039 600330 600331 60033 600333 600335 600336 600337 600338 600415 600416 600418 600419 6004 60046 60048 600448 600456 600458 600558 600559 600560 600561 600563 600565 600566 600567 600568 600569 60063 60064 60066 60068 60069 600630 600633 600635 600636 600637 600684 600685 600686 600687 600688 600689 600690 600691 60069 600693 600739 600740 600741 60074 600743 600744 600745 600746 600747 600748 600801 60080 600803 600804 600805 600806 600807 600808 600809 600810 600857 600858 600859 600860 600861 60086 600863 600864 600865 600866 Z11 Z1 Z13 Z14 Z15 Z16 Z17 Z18 Z19 Z0 600019 60006 60008 600033 600036 600037 600038 600050 600051 60005 600097 600098 600099 600100 600101 600103 600104 600105 600106 600107 600158 600159 600160 600161 60016 600163 600165 600166 600167 600168 60016 60017 60018 60019 6000 6001 600 6003 6005 6006 60080 60081 6008 60083 60085 60087 60088 60089 60090 60091 600339 600345 600346 600350 600351 600353 600355 600356 600358 600360 600466 600468 600486 600488 600496 600498 600499 600500 600501 600503 600571 600577 600578 600580 600581 60058 600583 600585 600586 600587 600638 600639 600640 600641 60064 600643 600644 600645 600647 600648 600694 600695 600696 600697 600699 600701 60070 600703 600704 600705 600749 600750 600753 600754 600755 600756 600757 600758 600759 600761 600811 60081 600814 600815 600816 600818 600819 60080 60081 6008 600867 600868 600869 600870 600871 60087 600873 600874 600875 600876 Z1 Z Z3 Z4 Z5 Z6 Z7 Z8 Z9 Z30 600053 600054 600055 600056 600057 600058 600059 600060 600061 60006 600108 600109 600110 600111 60011 600113 600115 600116 600117 600118 600169 600170 600171 60017 600173 600175 600176 600177 600178 600179 6007 6008 6009 60030 60031 6003 60033 60035 60036 60037 6009 60093 60095 60097 60098 60099 600300 600301 60030 600303 6
续 表 600361 60036 600363 600365 600366 600367 600368 600369 600371 60037 600505 600506 600508 600509 600510 600511 600515 600516 600518 600519 600588 600589 600590 60059 600593 600595 600596 600597 600598 600599 600649 600650 600651 60065 600653 600654 600655 600656 600657 600658 600706 600708 600710 600711 60071 600713 600714 600715 600716 600717 600763 600764 600765 600767 600768 600770 600773 600774 600775 600776 60083 60084 60085 60086 60087 60088 60089 600830 600831 60083 600879 600880 600881 60088 600883 600884 600885 600886 600887 600888 Z31 Z3 Z33 Z34 Z35 Z36 Z37 Z38 Z39 Z40 600063 600064 600066 600067 600068 600069 600070 600071 60007 600073 600119 60010 60011 6001 60013 60015 60016 60017 60018 60019 600180 60018 600183 600185 600186 600187 600188 600189 600190 600191 60038 60039 60040 60041 6004 60043 60046 60047 60048 6005 600305 600306 600307 600308 600309 600310 600311 60031 600313 600315 600373 600376 600377 600378 600379 600380 60038 600383 600386 600388 60050 6005 60053 60055 60056 60058 60059 600530 600531 60053 600600 600601 60060 600604 600605 600606 600608 600609 600610 600611 600660 600661 60066 600663 600664 600665 600666 600667 600668 600673 600718 600719 60070 60071 6007 60073 60074 60075 60076 60077 600777 600778 600779 600780 600781 60078 600783 600784 600785 600787 600833 600834 600835 600836 600837 600838 600839 600841 600843 600844 600889 600890 600891 600893 600894 600895 600896 600897 600898 601607 Z41 Z4 Z43 Z44 Z45 Z46 Z47 Z48 Z49 Z50 600074 600075 600076 600077 600078 600079 600080 600081 60008 600083 600130 600131 60013 600133 600135 600136 600137 600138 600139 600141 60019 600193 600195 600196 600197 600198 600199 60000 60001 6000 60053 60055 60056 60057 60058 60059 60060 60061 6006 60066 600316 600317 600318 600319 60030 60031 6003 60033 60036 60037 600389 600390 600391 600393 600395 600396 600397 600398 600399 600400 600533 600535 600536 600548 600549 600550 600551 60055 600555 600557 60061 600613 600614 600615 600616 600618 600619 60060 60061 6006 600674 600675 600676 600677 600678 600679 600680 600681 60068 600683 60078 60079 600730 600731 60073 600734 600735 600736 600737 600738 600789 600790 600791 60079 600794 600795 600796 600797 600798 600800 600845 600846 600847 600848 600850 600851 600853 600854 600855 600856 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 7