股 票 研 究 新 股 询 价 定 价 分 析 证 券 研 究 报 告 西 陇 化 工 (2584) 化 学 试 剂 国 内 龙 头, 将 重 点 发 展 中 高 端 市 场 编 号 魏 涛 755-23976212 weitao@gtjas.com S88511133 本 报 告 导 读 : 公 司 作 为 国 内 领 先 的 专 业 化 学 试 剂 制 造 商 和 集 成 供 应 商, 产 品 系 列 齐 全, 营 销 服 务 突 出, 募 投 项 目 将 重 点 发 展 超 净 高 纯 及 PCB 用 试 剂 类 中 高 端 产 品, 提 升 综 合 盈 利 能 力 投 资 要 点 : 公 司 产 品 包 括 化 学 试 剂 ( 超 净 高 纯 化 学 试 剂 通 用 化 学 试 剂 ) 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 化 工 原 料 及 其 他 多 个 系 列, 具 有 1 多 种 产 品 3 多 种 规 格 的 化 学 试 剂 生 产 能 力, 先 后 被 评 为 国 家 科 技 创 新 型 企 业 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 高 新 技 术 企 业 29 年 化 学 试 剂 市 场 占 有 率 国 内 排 名 第 三 化 学 试 剂 广 泛 应 用 于 电 子 微 电 子 航 空 航 天 新 材 料 生 物 医 药 石 油 化 工 等 先 进 制 造 业 和 科 学 实 验 和 检 测 分 析 领 域 受 益 下 游 PCB 大 规 模 超 大 规 模 集 成 电 路 等 产 业 发 展,PCB 用 及 超 净 高 纯 化 学 试 剂 需 求 有 望 保 持 高 速 增 长 国 内 化 学 试 剂 行 业 逐 渐 崛 起, 已 有 部 分 技 术 实 力 较 强 规 模 较 大 的 生 产 企 业 进 入 超 净 高 纯 试 剂 等 高 端 化 学 试 剂 领 域 原 先 被 国 外 产 品 占 领 的 市 场 的 进 口 替 代 空 间 大 化 学 试 剂 类 业 务 是 公 司 的 核 心 业 务, 占 营 业 收 入 总 额 的 比 例 分 别 为 72.28% 72.7% 及 73.1%, 是 业 绩 增 长 的 主 要 动 力 其 中 超 净 高 纯 化 学 试 剂 收 入 复 合 增 长 率 为 26.44%, 16.61%, 通 用 化 学 试 剂 26.8% 公 司 采 用 自 制 分 装 及 集 成 供 应 结 合 的 经 营 方 式, 减 少 受 产 能 限 制, 有 利 于 公 司 不 断 开 拓 市 场, 提 升 市 场 份 额 募 投 项 目 集 中 扩 增 超 净 高 纯 化 学 试 剂 产 能, 项 目 建 成 后, 公 司 超 净 高 纯 试 剂 生 产 能 力 将 从 26 吨 提 升 到 1.26 万 吨 ;PCB 用 化 学 试 剂 将 从 3.4 万 吨 提 升 到 8.4 万 吨, 将 提 升 自 制 产 品 占 比, 提 高 综 合 毛 利 率, 并 加 强 中 高 端 市 场 的 竞 争 力 我 们 预 测 211-213 年 公 司 摊 薄 后 每 股 收 益 分 别 为.5.78 1.9 元 参 考 近 期 中 小 板 上 市 公 司, 给 予 211 年 PE 25-3 倍, 对 应 公 司 合 理 股 价 为 12.5-15 元, 考 虑 到 发 行 折 价, 建 议 申 购 价 区 间 为 11.5-13.5 元 建 议 询 价 区 间 11.5-13.5 上 市 首 日 定 价 区 间 13.5-17. 211.5.23 发 行 上 市 资 料 发 行 前 总 股 本 ( 万 股 ) 本 次 拟 发 行 量 ( 万 股 ) 5, 发 行 日 期 211.5.24 发 行 方 式 网 下 询 价, 上 网 定 价 保 荐 机 构 招 商 证 券 预 计 上 市 日 期 尽 快 发 行 前 财 务 数 据 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.53 净 资 产 收 益 率 (%) 19.2% 资 产 负 债 率 (%) 43.5% 主 要 股 东 和 持 股 比 例 基 础 化 工 / 原 材 料 黄 伟 波 24.4% 黄 伟 鹏 24.4% 黄 少 群 24.4% 深 圳 恒 汇 鑫 5.5% 名 远 投 资 4.95% 深 港 优 势 4.95% 黄 侦 凯 4.7% 黄 侦 杰 4.7% 深 圳 年 利 达 1.8% 迅 飓 投 资 1.47% 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 29A 21A 211E 212E 213E 营 业 收 入 882 1,164 1,452 1,813 2,229 (+/-)% 15% 32% 25% 25% 23% 经 营 利 润 (EBIT) 7 9 119 181 257 (+/-)% 17% 28% 32% 52% 42% 净 利 润 57 73 1 156 218 (+/-)% 23% 27% 38% 56% 4% 每 股 净 收 益 ( 元 ).29.36.5.78 1.9 每 股 股 利 ( 元 ).2.2.2.2.2 注 : 每 股 净 收 益 按 发 行 后 的 总 股 本 计 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
1. 公 司 概 况 1.1. 公 司 简 介 公 司 主 要 从 事 化 学 试 剂 的 研 发 生 产 销 售, 产 品 包 括 化 学 试 剂 ( 超 净 高 纯 化 学 试 剂 ) 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 化 工 原 料 及 其 他 多 个 系 列, 目 前 已 是 具 有 1 多 种 产 品 3 多 种 规 格 的 化 学 试 剂 生 产 能 力 的 国 内 领 先 化 学 试 剂 专 业 制 造 商 和 国 内 规 模 最 大 综 合 配 套 能 力 最 强 的 化 学 试 剂 集 成 供 应 商 之 一 公 司 先 后 被 评 为 国 家 科 技 创 新 型 企 业 国 家 火 炬 计 划 重 点 高 新 技 术 企 业 高 新 技 术 企 业 根 据 中 国 化 学 试 剂 工 业 协 会 统 计,29 年 公 司 的 化 学 试 剂 市 场 占 有 率 在 国 内 化 学 试 剂 市 场 排 名 第 三 1.2. 公 司 股 权 结 构 黄 伟 波 黄 伟 鹏 黄 少 群 各 持 有 本 公 司 24.4% 股 份, 黄 侦 凯 黄 侦 杰 各 持 有 本 公 司 4.7% 股 份, 上 述 5 人 均 为 黄 氏 家 族 成 员, 合 计 持 有 本 公 司 81.33% 的 股 份, 并 作 为 一 致 行 动 人 是 公 司 的 实 际 控 制 人 本 次 拟 公 开 发 行 不 超 过 5 万 股, 占 发 行 后 总 股 本 的 比 例 为 25% 发 行 募 集 资 金 将 用 于 5 万 吨 / 年 项 目 1 万 吨 / 年 超 净 高 纯 试 剂 技 术 产 业 化 生 产 项 目 高 端 化 学 试 剂 工 程 技 术 研 究 开 发 中 心 建 设 项 目 其 他 与 主 营 业 务 相 关 的 营 运 资 金 项 目 等 4 个 项 目 表 1: 公 司 股 权 结 构 股 东 持 股 数 ( 万 股 ) 发 行 前 比 例 (%) 发 行 后 比 例 (%) 黄 伟 波 3,66. 24.4% 18.3% 黄 伟 鹏 3,66. 24.4% 18.3% 黄 少 群 3,66. 24.4% 18.3% 深 圳 恒 汇 鑫 825 5.5% 4.13% 名 远 投 资 742.65 4.95% 3.71% 深 港 优 势 742.5 4.95% 3.71% 黄 侦 凯 69.9 4.7% 3.5% 黄 侦 杰 69.9 4.7% 3.5% 深 圳 年 利 达 27 1.8% 1.35% 迅 飓 投 资 22.5 1.47% 1.1% 社 会 公 众 股 5-25.% 合 计 2,. 1.% 1.% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 图 1: 公 司 股 权 结 构 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 11
黄 伟 波 黄 伟 鹏 黄 少 群 黄 侦 凯 黄 侦 杰 深 圳 恒 汇 馨 名 远 投 资 深 港 优 势 深 圳 年 利 达 迅 飓 投 资 社 会 公 众 股 18.3% 18.3% 18.3% 3.5% 3.5% 4.13% 3.71% 3.71% 1.35% 1.1% 25% 1% 西 陇 化 工 1% 1% 9% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 佛 山 厦 门 广 州 四 川 上 海 南 宁 湖 北 北 京 汕 头 西 陇 西 陇 精 细 西 陇 西 陇 西 陇 西 陇 西 陇 西 陇 1% 资 料 来 源 : 招 股 书 国 泰 君 安 证 券 2. 行 业 分 析 2.1. PCB 用 及 超 净 高 纯 化 学 试 剂 市 场 处 于 高 增 长 期 化 学 试 剂 做 为 典 型 的 精 细 化 工 行 业, 在 电 子 微 电 子 航 空 航 天 新 材 料 生 物 医 药 石 油 化 工 等 先 进 制 造 业 领 域 和 科 学 实 验 和 检 测 分 析 方 向 具 有 重 要 的 作 用, 属 于 国 家 鼓 励 类 产 业 在 国 家 产 业 升 级 和 产 业 结 构 调 整 的 大 背 景 下, 我 国 制 造 业 快 速 发 展, 将 为 化 学 试 剂 行 业 带 来 了 新 的 市 场 需 求 化 学 试 剂 一 般 分 为 超 净 高 纯 化 学 试 剂, 通 用 试 剂 中 的 PCB( 印 刷 电 路 板 ) 用 化 学 试 剂 用 量 较 高 且 质 量 标 准 高 于 一 般 通 用 试 剂, 通 常 单 独 做 为 一 类 根 据 中 国 化 工 信 息 中 心 29 年 中 国 化 学 试 剂 行 业 研 究 报 告,29 年 国 内 化 学 试 剂 行 业 的 市 场 规 模 约 为 8 亿 元,27-29 年 市 场 规 模 平 均 年 增 长 率 达 到 11% 其 中, 市 场 为 38 亿 元, 为 27 亿 元, 超 净 高 纯 化 学 试 剂 为 15 亿 元, 所 占 比 例 分 别 为 47%,34% 和 19% 随 着 国 民 经 济 在 未 来 几 年 的 快 速 发 展, 化 学 试 剂 市 场 需 求 快 速 增 长 的 趋 势 将 保 持 不 变 根 据 中 国 化 工 信 息 中 心 测 算, 预 计 未 来 几 年, 国 内 化 学 试 剂 行 业 整 体 将 保 持 约 11% 的 年 增 长 速 度, 预 计 214 年 国 内 化 学 试 剂 行 业 市 场 规 模 将 超 过 13 亿 元 而 随 着 未 来 国 内 大 规 模 集 成 电 路 等 产 业 的 高 速 发 展,PCB 用 化 学 试 剂 超 净 高 纯 化 学 试 剂 等 高 端 化 学 试 剂 的 市 场 需 求 将 大 幅 增 加, 广 泛 用 于 工 业 教 育 科 研 医 疗 精 细 化 工 等 领 域 预 计 29-214 年 国 内 市 场 规 模 的 年 均 增 长 率 为 8%, 与 宏 观 经 济 增 速 相 仿, 应 用 于 PCB 生 产 的 各 个 环 节 下 游 PCB 行 业 在 十 一 五 期 间 保 持 年 均 11% 的 增 长 根 据 世 界 电 子 电 路 理 事 长 会 (WECC) 报 告,29 年 中 国 PCB 产 业 产 值 为 163.5 亿 美 元, 占 世 界 总 产 值 的 36%, 受 益 于 国 际 产 能 转 移, 我 国 PCB 行 业 仍 将 保 持 高 景 气 度, 占 全 球 总 产 值 还 在 增 长 最 新 统 计 数 据 显 示,21 年 前 11 月 我 国 PCB 产 量 同 比 增 长 24.2% 预 计 21-214 年 化 学 试 剂 在 国 内 PCB 行 业 的 市 场 需 求 年 均 增 长 率 为 11% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 11
超 净 高 纯 化 学 试 剂, 是 化 学 试 剂 行 业 中 发 展 快 技 术 难 度 大 附 加 值 高 的 部 分, 主 要 应 用 于 大 规 模 超 大 规 模 集 成 电 路 电 子 元 器 件 高 端 普 通 芯 片 分 立 器 太 阳 能 电 池 等 高 科 技 领 域 我 国 集 成 电 路 产 量 25-29 年 均 增 长 率 为 12.2%, 出 口 量 年 均 增 长 27.2%, 经 历 29 年 低 谷 后 21 年 增 速 保 持 在 2% 以 上, 超 净 高 纯 试 剂 需 求 量 超 过 15 万 吨 ; 大 规 模 及 超 大 规 模 集 成 电 路 行 业, 受 益 于 国 家 政 策 扶 持, 近 年 来 迅 速 崛 起, 已 形 成 了 北 京 上 海 和 广 东 三 大 主 要 大 规 模 集 成 电 路 生 产 基 地, 国 内 已 建 成 6 条 线 宽 在.18 微 米 至.35 微 米 的 超 大 规 模 集 成 电 路 生 产 线, 对 超 净 高 纯 试 剂 的 市 场 需 求 达 到 15 万 吨 左 右, 未 来 仍 将 维 持 高 速 增 长 总 体 而 言, 国 内 超 净 高 纯 化 学 试 剂 市 场 需 求 有 望 保 持 16% 以 上 的 年 均 增 速 图 2: 国 内 化 学 试 剂 市 场 产 品 结 构 图 3: 西 陇 化 工 21 年 下 游 销 售 结 构 通 用 化 学 试 剂 47% 科 研 实 验 5% 轻 工 日 化 6% 其 他 13% 电 子 电 器 28% 超 净 高 纯 试 剂 19% PCB 用 化 学 试 剂 34% 医 药 食 品 8% 经 销 商 14% 化 工 26% 图 4: 我 国 集 成 电 路 产 量 变 动 集 成 电 路 累 计 产 量 集 成 电 路 当 月 产 量 7, 累 计 同 比 当 月 同 比 12% 6, 百 万 块 1% 5, 8% 6% 4, 4% 3, 2% 2, % 1, 2% 4% Apr 6 Mar 7 Feb 8 Jan 9 Dec 9 Nov 1 图 5: 我 国 PCB 行 业 产 成 品 变 动 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, 百 万 元 国 内 PCB 产 成 品 同 比 Feb 7 Oct 7 Jun 8 Feb 9 Oct 9 Jun 1 Feb 11 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 1% 2% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书,wind, 国 泰 君 安 证 券 2.2. 国 内 化 学 试 剂 行 业 逐 渐 崛 起, 进 口 替 代 空 间 大 目 前 我 国 化 学 试 剂 市 场 国 产 化 率 约 为 6%, 高 端 市 场 被 进 口 产 品 占 领 据 有 关 资 料 统 计, 目 前 全 球 流 通 品 种 约 5 万 种, 国 内 市 场 约 2 万 种, 我 国 自 产 品 种 不 到 7 种, 特 别 是 高 纯 试 剂 等 高 端 试 剂 的 市 场 缺 口 更 大 我 国 化 学 试 剂 行 业 总 体 来 看, 数 量 多 规 模 小, 多 以 生 产 特 定 的 几 种 化 学 试 剂 为 主 经 过 23 29 年 的 两 次 加 强 管 理, 已 形 成 了 珠 三 角 长 三 角 京 津 东 北 成 渝 和 西 北 生 产 中 心, 发 展 出 了 一 批 技 术 力 量 突 出 生 产 经 营 规 范 质 量 品 牌 较 好 的 优 秀 企 业, 且 已 有 部 分 技 术 实 力 较 强 规 模 较 大 的 生 产 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 11
企 业 进 入 超 净 高 纯 试 剂 等 高 端 化 学 试 剂 领 域 表 2: 我 国 化 学 试 剂 市 场 主 要 竞 争 者 生 产 企 业 主 要 业 务 优 势 29 国 内 市 场 占 有 率 德 国 Merck 默 克 化 工 技 术 ( 上 海 ) 制 药 & 化 工 业 务 西 格 玛 奥 德 里 奇 ( 上 海 )/ 北 京 舒 伯 伟, 美 国 产 品 线 完 整, 配 套 服 务 质 量 高, 价 格 高 实 现 直 销 ; 西 格 玛 奥 德 里 奇 生 化 科 技 ( 无 Sigma-Aldrich 锡 ) 试 剂 分 装 建 设 项 目 211 年 底 投 产 化 学 试 剂 ( 超 净 高 纯 化 学 试 剂 PCB 用 化 西 陇 化 工 学 试 剂 ) 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 化 工 原 料 及 其 他 多 个 系 列 国 药 试 剂 化 学 试 剂 玻 璃 仪 器 实 验 耗 品 仪 器 设 产 品 线 较 为 齐 全, 服 务 较 好, 价 格 中 等 备 等 广 东 光 华 化 学 试 剂 食 品 添 加 剂 陶 瓷 助 剂 化 学 原 料 药 特 殊 化 学 品 等 多 种 产 品 体 系 苏 州 晶 瑞 微 电 子 用 超 纯 化 学 材 料 和 其 他 精 细 化 工 产 品 ; 年 产 5 吨 江 化 微 电 子 材 料 微 电 子 化 学 品 超 净 高 纯 试 剂 通 用 化 学 试 剂 系 列 以 及 其 它 专 用 化 学 品 5, 吨 产 品 线 较 窄, 规 模 较 小, 走 细 分 路 线 其 他 江 阴 化 学 试 剂 厂 苏 州 晶 协 安 徽 时 联 等 - 7 亿 元,9% 6.5 亿 元,8% 6.36 亿 元,8% 6% 5% 2% 1.5% 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 2.3. 行 业 经 营 模 式 从 国 外 化 学 试 剂 发 展 模 式 来 看, 行 业 经 历 了 初 期 : 自 研 自 产 自 销 积 累 品 牌 优 势, 然 后 自 产 与 分 装 OEM 等 方 式 结 合 扩 大 产 品 覆 盖 面 和 企 业 规 模 ; 中 期 : 加 强 配 套 代 理 打 包 技 术 等 服 务, 形 成 自 有 品 牌 和 配 套 服 务 结 合 的 经 营 模 式, 充 分 满 足 客 户 要 求 ; 后 期 : 经 营 重 心 从 生 产 制 造 转 向 研 发 供 应 链 管 理 技 术 服 务 品 牌 推 广 销 售 渠 道 拓 展 转 移, 通 过 重 组 兼 并 联 合 经 营 提 升 行 业 集 中 度, 形 成 有 突 出 竞 争 力 的 跨 国 大 企 业 集 团 如 全 球 排 名 第 一 的 美 国 Sigma-aldrich 公 司, 其 供 应 的 17 万 种 产 品 中 自 制 比 例 约 3%, 其 余 通 过 分 装 OEM 等 方 式 生 产, 而 德 国 Merck 集 团 则 没 有 自 产 工 厂, 全 部 产 品 生 产 都 采 用 分 装 和 OEM 方 式 我 国 目 前 还 处 于 第 一 阶 段, 部 分 优 秀 企 业 具 有 自 主 研 发 自 生 产 能 力, 并 累 计 有 一 定 的 品 牌 优 势, 通 过 自 产 和 分 装 + 配 套 结 合 的 方 式 逐 渐 扩 大 市 场 占 有 率 3. 公 司 业 务 分 析 3.1. 产 销 持 续 增 长, 盈 利 能 力 稳 定 报 告 期 内, 公 司 收 入 及 产 销 量 持 续 稳 定 增 长,28-21 年 度, 公 司 营 业 收 入 分 别 为 7.67 8.82 11.6 亿 元 ; 产 品 销 量 7.94 1.8 13.3 万 吨 ; 综 合 毛 利 率 和 净 利 率 维 持 稳 定, 上 下 波 动 均 不 超 过 1 个 百 分 点 公 司 保 持 持 续 增 长 的 原 因 有 :1) 报 告 期 内, 公 司 扩 大 了 产 品 线 和 生 产 产 能 ;2) 不 断 拓 展 市 场, 新 增 了 罗 门 哈 斯 湖 南 湘 利 来 化 工 有 限 公 司 等 一 批 新 客 户 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 11
图 6:28-21 年 公 司 总 销 量 收 入 净 利 润 及 同 比 图 7: 公 司 销 售 毛 利 率 与 净 利 率 变 化 西 陇 化 工 (2584) 14 12 1 8 6 4 2 销 量 / 万 吨 业 务 总 收 入 / 亿 元 净 利 润 / 亿 元 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% 18.3% 18.3% 18.2% 18.2% 18.1% 毛 利 率 6.6% 6.5% 6.4% 6.3% 6.2% 6.1% 6.% 5.9% 净 利 润 率 % 18.1% 5.8% 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 公 司 的 主 要 产 品 可 分 为 化 学 试 剂 ( 超 净 高 纯 化 学 试 剂 通 用 化 学 试 剂 ) 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 化 工 原 料 及 其 他 三 个 系 列, 具 体 相 关 产 品 如 下 表 所 示 表 3: 公 司 主 要 产 品 明 细 产 品 系 列 化 学 试 剂 超 净 高 纯 化 学 试 剂 化 工 原 料 产 品 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 产 品 名 称 各 类 优 级 纯 (GR) 分 析 纯 (AR 级 ) 化 学 纯 (CP) 实 验 纯 (LR) 等 规 格 的 氨 水 氢 氧 化 钠 盐 酸 硫 酸 硝 酸 甲 醇 乙 醇 等 各 类 优 级 纯 (GR 级 ) 分 析 纯 (AR 级 ) 等 规 格 的 过 硫 酸 钠 硫 酸 铜 硝 酸 银 氢 氧 化 钠 盐 酸 硫 酸 硝 酸 环 氧 氯 丙 烷 氢 氟 酸 丙 酮 氨 水 甲 醛 等 各 类 高 纯 级 别 的 无 水 乙 醇 异 丙 醇 丙 酮 冰 醋 酸 丁 酮 双 氧 水 乙 酸 丁 酯 乙 腈 甲 苯 甲 醇 二 甲 苯 等 工 业 硫 酸 工 业 盐 酸 工 业 硝 酸 双 酚 A 四 苯 硼 钠 壬 基 酚 聚 氧 乙 烯 醚 脂 肪 醇 聚 氧 乙 烯 醚 等 次 硝 酸 铋 乙 醇 氢 氧 化 钠 氢 氧 化 钾 碘 酸 钾 磷 酸 等 资 料 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 3.2. 通 用 试 剂 现 为 主 打, 未 来 超 净 高 纯 和 PCB 用 试 剂 将 接 棒 化 学 试 剂 类 业 务 是 公 司 的 核 心 业 务, 包 括 超 净 高 纯 化 学 试 剂 PCB 用 化 学 试 剂 及, 合 计 收 入 占 营 业 收 入 总 额 的 比 例 分 别 为 72.28% 72.7% 及 73.1%, 是 业 绩 增 长 的 主 要 动 力 其 中 超 净 高 纯 化 学 试 剂 收 入 3 年 复 合 增 长 率 为 26.44%, 销 量 复 合 增 长 35.12%;PCB 用 化 学 试 剂 收 入 复 合 增 速 为 16.61%, 销 量 23.24%; 收 入 26.8%, 销 量 42.58% 从 盈 利 能 力 角 度 来 看, 各 产 品 的 毛 利 率 仍 季 报 保 持 稳 定, 其 中 超 净 高 纯 化 学 试 剂 的 产 品 附 加 值 最 高, 次 之, 是 公 司 募 投 项 目 重 点 发 展 方 向 报 告 期 内, 产 品 原 材 料 主 要 为 大 宗 化 学 品, 价 格 受 石 油 等 能 源 影 响 较 大, 处 于 不 断 波 动 状 态 公 司 对 试 剂 类 产 品 具 有 较 强 的 市 场 议 价 能 力 和 良 好 的 成 本 转 嫁 能 力, 因 此 可 以 维 持 产 品 毛 利 率 的 稳 定 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 11
图 8: 公 司 主 营 收 入 构 成 图 9: 公 司 销 售 毛 利 率 与 净 利 率 变 化 西 陇 化 工 (2584) 14 12 1 亿 元 化 工 原 料 及 其 他 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 35% 3% 25% 超 净 高 纯 化 学 试 剂 8 2% 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 6 4 2 超 净 高 纯 化 学 试 剂 15% 1% 5% 化 工 原 料 % 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 3.3. 募 投 项 目 将 提 升 自 制 产 品 占 比, 提 升 综 合 盈 利 能 力 目 前 公 司 销 售 的 产 品 主 要 通 过 自 制 分 装 及 集 成 供 应 方 式 来 实 现, 其 中 超 净 高 纯 化 学 试 剂 全 部 为 自 制 ; 为 自 制 及 分 装, 自 制 占 比 4% 左 右 ; 为 自 制 分 装 及 集 成 供 应 ); 食 品 添 加 剂 主 要 为 本 公 司 自 制 ; 化 工 原 料 及 其 他 全 部 为 通 过 外 部 采 购 自 制 产 品 的 毛 利 率 显 著 高 于 分 装 产 品, 外 购 产 品 毛 利 率 最 低 报 告 期 内, 自 制 产 品 综 合 毛 利 率 从 28 年 的 26.39% 小 幅 上 升 到 21 年 的 26.72%, 主 要 禧 产 品 结 构 变 化 引 起, 增 加 了 如 氨 水 硝 酸 硝 酸 钴 硫 酸 硫 脲 等 高 毛 利 产 品 占 比 公 司 通 过 募 投 项 目 将 自 产 的 1 万 吨 超 净 高 纯 试 剂 及 4 万 吨 PCB 用 试 剂, 将 提 升 自 制 产 品 占 比, 提 高 综 合 毛 利 率 而 采 用 自 产 和 分 装 结 合 的 方 式, 可 减 少 公 司 的 业 绩 增 长 受 产 能 的 限 制, 有 利 于 公 司 不 断 开 拓 市 场, 提 升 市 场 份 额 图 1: 公 司 主 营 收 入 构 成 图 11: 公 司 销 售 毛 利 率 与 净 利 率 变 化 4 3 3 2 2 1 1 亿 元 分 装 自 制 6 5 4 3 2 1 集 成 供 应 分 装 自 制.5.4.4.3.3.2.2.1.1. 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 外 购 自 制 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 自 制 分 装 28% 26% 24% 22% 2% 18% 16% 14% 12% 1% 自 制 分 装 外 购 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 3.4. 公 司 营 销 网 络 覆 盖 全 国, 经 营 稳 健 公 司 经 过 多 年 的 经 营, 目 前 已 在 广 州 上 海 北 京 成 都 武 汉 厦 门 南 宁 等 主 要 中 心 城 市 设 立 了 销 售 子 公 司, 在 国 内 2 多 个 大 中 城 市 设 立 办 事 处, 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 11
形 成 了 可 覆 盖 全 国 的 营 销 网 络 报 告 期 内, 公 司 产 品 主 要 销 往 华 南 华 东 地 区, 占 总 收 入 比 均 在 9% 以 上, 这 与 各 地 区 的 经 济 发 展 状 态 和 下 游 企 业 集 中 分 布 有 关 公 司 将 继 续 完 善 营 销 网 络, 加 强 销 售 渠 道 建 设, 推 进 其 他 地 区 市 场 份 额 的 提 升 ; 同 时 积 极 开 拓 境 外 市 场, 拉 动 公 司 销 售 收 入 的 快 速 提 升 报 告 期 内, 公 司 的 期 间 费 用 率 维 持 在 1% 左 右, 母 公 司 资 产 负 债 率 在 45% 左 右, 应 收 账 款 周 转 率 21 年 达 9.11, 存 货 周 转 率 为 6.5 左 右, 经 营 风 格 稳 健 另 外, 报 告 期 内, 公 司 不 断 加 大 研 发 投 入,21 年 研 发 费 用 占 比 从 28 年 的 2% 提 升 至 2.3% 图 12: 公 司 在 各 地 区 的 销 售 情 况 图 13: 公 司 期 间 费 用 率 的 变 动 8 7 6 百 万 元 12% 1% 财 务 费 用 率 管 理 费 用 率 销 售 费 用 率 5 8% 4 3 2 1 6% 4% 2% % 华 南 地 区 华 东 地 区 西 南 地 区 境 内 其 他 境 外 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 4. 募 投 项 目 提 升 中 高 端 产 品 产 能 公 司 本 次 公 开 发 行 不 超 过 5 万 股 社 会 公 众 股, 募 集 资 金 将 投 向 5 万 吨 / 年 项 目 1 万 吨 / 年 超 净 高 纯 试 剂 技 术 产 业 化 生 产 项 目 高 端 化 学 试 剂 工 程 技 术 研 究 开 发 中 心 建 设 项 目 其 他 与 主 营 业 务 相 关 的 营 运 资 金 项 目 等 4 个 项 目 募 投 项 目 将 解 决 公 司 超 净 高 纯 化 学 试 剂 等 中 高 端 产 品 的 产 能 瓶 颈, 项 目 建 成 后, 公 司 的 超 净 高 纯 化 学 试 剂 生 产 能 力 将 从 26 吨 提 升 到 1.26 万 吨 ; 将 从 3.4 万 吨 提 升 到 8.4 万 吨 表 4: 募 集 资 金 投 资 项 目 明 细 项 目 名 称 募 集 资 金 投 入 额 ( 万 元 ) 建 设 期 5 万 吨 / 年 项 目 14,676.31 12 个 月 1 万 吨 / 年 超 净 高 纯 试 剂 技 术 产 业 化 生 产 项 目 1,683.6 12 个 月 高 端 化 学 试 剂 工 程 技 术 研 究 开 发 中 心 建 设 项 目 5,2. - 其 他 与 主 营 业 务 相 关 的 营 运 资 金 项 目 - - 合 计 3,559.37 - 数 据 来 源 : 公 司 招 股 说 明 书, 国 泰 君 安 证 券 5. 盈 利 预 测 及 估 值 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 11
主 要 盈 利 假 设 : 1) 公 司 为 高 新 技 术 企 业, 继 续 享 受 15% 的 优 惠 税 率 2) 募 投 项 目 顺 利 投 产, 产 品 价 格 与 毛 利 率 总 体 维 持 稳 定 我 们 预 测 211-213 年 公 司 摊 薄 后 每 股 收 益 分 别 为.5.78 1.9 元 参 考 近 期 中 小 板 上 市 公 司, 给 予 211 年 PE 25-3 倍, 对 应 公 司 合 理 股 价 为 12.5-15 元, 考 虑 到 发 行 折 价, 建 议 申 购 价 区 间 为 11.5-13.5 元 表 5: 主 要 产 品 盈 利 预 测 : 主 要 产 品 29 21 211E 212E 213E 主 要 产 品 211E 212E 213E 超 净 高 纯 化 学 试 剂 化 工 原 料 及 其 他 销 量 ( 吨 ) 2633 3161 38 85 126 销 量 ( 吨 ) 37 39 41 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 1.19 1.23 1.35 1.42 1.5 单 价 ( 万 元 / 吨 ).82.8.78 销 售 收 入 ( 万 ) 3136 39 513 127 189 销 售 收 入 ( 万 ) 334 312 3198 毛 利 率 31.71% 33.1% 34.% 34.5% 34.8% 毛 利 率 11.6% 11.55% 11.5% 其 他 项 销 量 ( 吨 ) 31991 39154 46 67 89 单 价 ( 万 元 / 吨 ).76.75.78.8.85 销 售 收 入 ( 万 ) 24313 29444 3588 536 7565 销 售 收 入 ( 万 ) 3 3 3 毛 利 率 25.77% 26.31% 27.% 27.5% 28.% 毛 利 率 1.% 1.% 1.% 销 量 ( 吨 ) 3661 52221 67 75 84 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 1..97 1.3 1.5 1.7 销 售 收 入 ( 万 ) 36133 5811 691 7875 8988 毛 利 率 15.86% 15.87% 15.9% 16.% 16.% 原 料 药 及 食 品 添 加 剂 销 量 ( 吨 ) 2395 2718 3 34 38 单 价 ( 万 元 / 吨 ) 1.28 1.56 1.6 1.65 1.7 销 售 收 入 ( 万 ) 355 4238 48 561 646 毛 利 率 21.55% 21.7% 21.8% 22.% 22.2% 数 据 来 源 : 国 泰 君 安 证 券 风 险 提 示 : 个 别 车 间 搬 迁 的 风 险 : 目 前 公 司 在 汕 头 市 有 两 处 房 产 因 地 方 政 府 重 新 规 划 无 法 办 理 房 产 证, 包 括 丙 类 仓 及 盐 酸 车 间 上 述 两 处 房 产 存 在 被 拆 除 的 风 险, 可 能 对 公 司 的 经 营 产 生 一 定 影 响 公 司 分 别 制 定 了 丙 类 仓 重 建 及 盐 酸 车 间 搬 迁 计 划 旧 丙 类 仓 已 经 于 21 年 12 月 拆 除, 新 丙 类 仓 于 211 年 初 动 工, 预 计 211 年 12 月 底 前 投 入 使 用 盐 酸 车 间 拟 搬 迁 至 佛 山 市 三 水 区 大 塘 工 业 园 厂 区 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 11
作 者 简 介 : 魏 涛 : 执 业 资 格 证 书 编 号 :S88511133 电 话 :755-23976212 邮 箱 :weitao@gtjas.com 魏 涛 :2 年 毕 业 于 武 汉 大 学 化 学 系, 理 学 学 士 ;25 年 毕 业 于 武 汉 大 学 商 学 院 会 计 系, 会 计 学 硕 士 先 后 任 职 于 中 石 化 江 汉 分 公 司 华 西 证 券 研 究 部, 四 年 证 券 从 业 经 验 27 年 8 月 加 入 国 泰 君 安 证 券, 现 任 销 售 交 易 总 部 基 础 化 工 行 业 研 究 员 在 29 年 中 国 最 佳 证 券 分 析 师 评 选 中 获 明 星 分 析 师 和 最 佳 独 立 见 解 分 析 师 奖 21 年 入 围 新 财 富 基 础 化 工 行 业 最 佳 分 析 师 胡 珏 ( 贡 献 作 者 ): 执 业 资 格 证 书 编 号 :S881111131 电 话 :755-23976112 邮 箱 :hujue8738@gtjas.com 清 华 大 学 理 学 硕 士, 国 泰 君 安 化 工 研 究 员 助 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1 of 11
本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 增 持 谨 慎 增 持 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 3 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 3 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 增 持 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 3 指 数 基 本 与 沪 深 3 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 3 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 69 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 1 层 邮 编 212 51826 114 电 话 (21)38676666 (755)23976888 (1)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 11