买 入 维 持 上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 证 券 研 究 报 告 机 械 行 业 - 电 力 设 备 2014 年 5 月 7 日 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 高 级 分 析 师 : 牛 品 中 标 11.1 亿 元, 市 占 率 显 著 提 高 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0850511060001 np6307@htsec.com 021-23219390 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 分 析 师 : 房 青 SAC 执 业 证 书 编 号 :S0850512050003 2014 年 5 月 6 日 收 盘 价 :17.46 元 fangq@htsec.com 6 个 月 目 标 价 :25.20 元 021-23219692 事 件 : 公 司 近 期 中 标 11.1 亿 元 公 司 公 告, 公 司 及 下 属 子 公 司 产 品 中 标 国 家 电 网 公 司 2014 年 第 一 批 配 网 设 备 协 议 库 存 招 标 采 购 项 目 和 江 苏 省 电 力 公 司 2014 年 新 建 居 住 区 供 配 电 物 资 第 二 批 协 议 库 存 招 标 采 购 项 目, 合 计 中 标 金 额 11.1 亿 元, 占 2013 年 营 业 收 入 的 33.96% 其 中, 国 网 集 采 中 标 8.4761 亿 元, 江 苏 省 网 中 标 2.624 亿 元 点 评 : 市 占 率 环 比 提 升 显 著 本 次 国 网 集 采 中, 公 司 共 中 标 变 压 器 26124 台, 同 比 增 长 41%; 考 虑 到 中 标 结 构, 预 计 中 标 金 额 增 长 率 低 于 中 标 数 量 增 长 率 本 次 公 司 中 标 市 占 率 20.62%, 环 比 2013 年 第 二 次 农 配 网 招 标 提 升 2.75 个 百 分 点 其 中, 非 晶 变 市 占 率 33.96%, 硅 钢 变 13.90%, 箱 变 5.60%, 环 比 分 别 变 动 -1.6 7.6 2.4 个 百 分 点 表 1 中 标 情 况 ( 国 网 2014 年 第 一 批 配 电 设 备 库 存 协 议 招 标 ) 中 标 数 量 ( 台 / 套 ) 市 占 率 中 标 容 量 (kva) 市 占 率 非 晶 变 压 器 14075 31.94% 3633745 33.96% 硅 钢 变 压 器 11829 12.87% 3019645 13.90% 箱 式 变 电 站 220 4.88% 122480 5.60% 环 网 柜 23 0.17% - - 箱 式 开 闭 所 101 1.48% - - 图 1 非 晶 变 中 标 情 况 (2014 年 第 一 次 )( 按 容 量 ) 图 2 非 晶 变 中 标 情 况 (2013 年 第 二 次 )( 按 容 量 ) 江 苏 华 鹏 3.2% 青 岛 特 锐 德 2.4% 3.9% 许 继 电 气 上 海 博 纳 杰 陈 无 锡 电 力 变 压 器 2.0% 34.0% 中 兆 培 基 3.1% 上 海 休 伯 康 特 1.5% 3.0% 江 苏 华 鹏 2.9% 上 海 博 纳 杰 陈 2.9% 山 东 电 力 设 备 2.4% 35.6% 山 东 达 驰 4.0% 山 东 迪 米 特 4.3% 特 变 电 工 4.5% 山 东 迪 米 特 5.6% 5.0% 36.9% 5.7% 32.9%
上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 2 图 3 硅 钢 变 中 标 情 况 (2014 年 第 一 次 )( 按 容 量 ) 图 4 硅 钢 变 中 标 情 况 (2013 年 第 二 次 )( 按 容 量 ) 60.8% 宁 波 甬 嘉 2.0% 13.9% 3.8% 山 东 达 驰 3.7% 吴 江 变 压 器 3.4% 江 苏 华 鹏 2.8% 衢 州 杭 甬 2.5% 南 京 立 业 山 东 华 驰 2.6% 70.6% 6.3% 安 徽 神 虹 3.9% 潍 坊 五 洲 浩 特 1.9% 山 东 电 力 设 备 3.0% 青 岛 华 东 电 缆 2.6% 2.6% 鹤 壁 黎 源 电 工 2.4% 江 西 明 正 2.1% 杭 州 钱 江 电 气 2.0% 2.5% 图 5 箱 变 中 标 情 况 (2014 年 第 一 次 )( 按 容 量 ) 图 6 箱 变 中 标 情 况 (2013 年 第 二 次 )( 按 容 量 ) 合 肥 ABB 9.5% 5.6% 5.1% 8.3% 7.1% 北 京 双 杰 7.0% 54.8% 5.1% 山 东 泰 开 4.4% 50.3% 青 岛 特 锐 德 5.5% 4.6% 北 京 双 杰 2.7% 吴 江 变 压 器 2.9% 3.1% 许 继 电 气 3.0% 宁 波 仁 栋 3.7% 3.2% 吴 江 变 压 器 3.6% 泉 州 亿 兴 3.4% 北 京 电 研 华 源 3.5% 山 东 鲁 能 泰 山 3.5% 节 能 业 务 又 有 新 进 展 2014 年 4 月 28 日, 公 司 母 公 司 南 瑞 集 团 与 中 电 建 装 备 制 造 事 业 部 签 署 战 略 协 议, 双 方 将 在 水 利 电 力 系 统 一 二 次 设 备 节 能 等 领 域 开 展 深 入 合 作 继 与 重 庆 浙 江 签 订 节 能 框 架 性 协 议 后, 公 司 首 次 与 大 型 央 企 签 订 节 能 框 架 性 协 议 公 司 节 能 业 务 与 电 网 投 资 关 系 不 大, 主 要 原 因 : 由 于 各 级 政 府 各 国 有 企 业 都 承 担 了 碳 减 排 指 标, 公 司 有 机 会 与 网 省 公 司 地 方 政 府 大 型 央 企 合 作 节 能 项 目 只 要 节 能 大 趋 势 不 变, 公 司 成 长 逻 辑 不 变 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 (1) 变 压 器 : 预 计 2014 年 配 电 变 招 标 同 比 增 长 50% 以 上, 预 计 2014-2015 年 公 司 配 电 变 压 器 业 务 增 长 40% 15% (2) 节 能 : 我 们 预 计 2014-2015 年 节 能 业 务 规 模 达 到 10 亿 元 35 亿 元, 净 利 润 率 分 别 为 10% 9% (3) 关 于 预 计 2014 年 度 日 常 关 联 交 易 额 度 的 公 告 中 提 及,2014 年 公 司 与 国 家 电 网 及 所 属 公 司 国 网 电 科 院 及 所 属 公 司 销 售 商 品 总 额 不 超 过 53 亿 元, 据 此 我 们 判 断, 公 司 2014 年 销 售 收 入 将 超 过 50 亿 元 考 虑 到 公 司 综 合 毛 利 率 将 较 快 提 升, 预 计 2014 年 净 利 润 率 将 超 过 公 司 年 初 预 期 预 计 2014-2016 年 归 属 于 公 司 净 利 润 增 速 分 别 为 76.20% 52.29% 50.40%,EPS 达 到 0.72 元 1.10 元 1.65 元,5 月 6 日 收 盘 价 对 应 2014 年 动 态 市 盈 率 为 24.25 倍 2014 年 节 能 业 务 释 放 业 绩, 公 司 业 绩 估 值 双 升 考 虑 到 公 司 未 来 三 年 净 利 润 复 合 增 长 率 超 过 50%, 给 予 公 司 2014 年 30-35 倍 市 盈 率, 合 理 估 值 为 21.60-25.20 元, 维 持 买 入 的 投 资 评 级 主 要 不 确 定 因 素 (1) 配 电 网 投 资 低 于 预 期 的 风 险 ;(2) 节 能 服 务 业 务 进 展 速 度 低 于 预 期 的 风 险
上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 3 表 2 盈 利 预 测 假 设 条 件 ( 万 元 ) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 非 晶 合 金 变 压 器 124940.11 147018.00 146802.77 205523.88 236352.46 271805.33 非 晶 合 金 铁 心 2812.85 5199.16 9714.73 10686.20 11754.82 12930.31 硅 钢 变 压 器 - 1637.22 58928.29 88392.44 106070.92 121981.56 节 能 服 务 - - - 100000.00 350000.00 700000.00 配 电 变 压 器 检 修 - - 5512.97 8269.46 12404.18 18606.27 集 成 式 变 电 站 - - 54560.80 81841.20 106393.56 127672.27 电 力 变 压 器 - - 22875.91 - - - 其 它 - - 19125.43 28688.15 43032.22 64548.33 合 计 127752.96 153854.38 317520.90 523401.32 866008.17 1317544.07 增 长 率 非 晶 合 金 变 压 器 -13.64% 17.67% -0.15% 40.00% 15.00% 15.00% 非 晶 合 金 铁 心 -54.66% 84.84% 86.85% 10.00% 10.00% 10.00% 硅 钢 变 压 器 - - 3499.29% 50.00% 20.00% 15.00% 节 能 服 务 - - - 0.00% 250.00% 100.00% 配 电 变 压 器 检 修 - - - 50.00% 50.00% 50.00% 集 成 式 变 电 站 - - - 50.00% 30.00% 20.00% 电 力 变 压 器 - - - - - - 其 它 - - - 50.00% 50.00% 50.00% 合 计 -15.33% 20.43% 106.38% 64.84% 65.46% 52.14% 毛 利 率 非 晶 合 金 变 压 器 25.90% 24.04% 23.25% 23.50% 24.00% 24.00% 非 晶 合 金 铁 心 25.55% 20.00% 15.76% 16.00% 16.00% 16.00% 硅 钢 变 压 器 - 24.71% 19.32% 19.50% 19.50% 19.50% 节 能 服 务 - - - 25.00% 25.00% 25.00% 配 电 变 压 器 检 修 - - 100.00% 100.00% 100.00% 100.00% 集 成 式 变 电 站 - - 17.82% 18.00% 18.00% 18.00% 电 力 变 压 器 - - - - - - 其 它 - - 10.42% 10.00% 10.00% 10.00% 合 计 25.89% 23.91% 20.24% 22.57% 23.40% 23.84% 营 业 成 本 非 晶 合 金 变 压 器 92581.41 111674.87 112673.05 157225.77 179627.87 206572.05 非 晶 合 金 铁 心 2094.30 4159.33 8183.64 8976.41 9874.05 10861.46 硅 钢 变 压 器 - 1232.66 47542.49 71155.91 85387.09 98195.16 节 能 服 务 - - - 75000.00 262500.00 525000.00 配 电 变 压 器 检 修 - - - - - - 集 成 式 变 电 站 - - 44839.03 67109.78 87242.72 104691.26 电 力 变 压 器 - - 22875.91 - - - 其 它 - - 17132.42 25819.33 38729.00 58093.49 合 计 94675.71 117066.86 253246.54 405287.20 663360.73 1003413.42 注 :2011-2012 年 按 照 未 重 组 前 计 算,2013-2016 年 按 照 重 组 后 计 算 资 料 来 源 : 公 司 2011-2013 年 年 报,2014 年 一 季 报, 海 通 证 券 研 究 所
上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 4 表 3 损 益 表 预 测 ( 万 元 ) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 收 入 127946.08 154592.11 326890.64 538846.40 891563.25 1356423.56 增 长 率 (%) -15.63 20.83 111.45 64.84 65.46 52.14 营 业 成 本 94739.87 117589.10 257849.92 417246.85 682935.88 1033023.21 毛 利 率 (%) 25.95 23.94 21.12 22.57 23.40 23.84 营 业 税 金 及 附 加 565.79 712.16 1262.03 2155.39 3566.25 5425.69 销 售 费 用 3434.21 3528.06 10525.41 16165.39 26746.90 40692.71 销 售 费 用 率 (%) 2.68 2.28 3.22 3.00 3.00 3.00 管 理 费 用 8133.82 8358.71 17598.20 28558.86 44578.16 58326.21 管 理 费 用 率 (%) 6.36 5.41 5.38 5.30 5.00 4.30 财 务 费 用 621.47 1252.98 1630.13 9687.35 35627.60 80677.14 资 产 减 值 损 失 525.76 822.40 1299.80 2093.61 2598.02 3952.63 期 间 费 用 12189.50 13139.74 29753.74 54411.60 106952.66 179696.06 期 间 费 用 率 (%) 9.53 8.50 9.10 10.10 12.00 13.25 投 资 净 收 益 0.00 0.00 12.32 10.00 10.00 10.00 营 业 利 润 19925.16 22328.71 36737.47 62948.96 95520.44 134335.96 EBIT 24472.66 25123.48 40005.50 75253.32 135478.08 221600.82 增 长 率 (%) -44.78 2.66 59.24 88.11 80.03 63.57 营 业 外 收 支 净 额 3926.04 1541.79 1637.90 2617.01 4330.04 6587.72 利 润 总 额 23851.19 23870.50 38375.37 65565.97 99850.48 140923.68 增 长 率 (%) -45.75 0.08 60.76 70.85 52.29 41.13 所 得 税 4445.24 4660.66 8561.67 13113.19 19970.10 21138.55 所 得 税 率 (%) 18.64 19.52 22.31 20.00 20.00 15.00 净 利 润 19405.95 19209.84 29813.70 52452.77 79880.38 119785.13 少 数 股 东 损 益 2986.69 3990.41 1471.65 2514.37 3829.14 5404.25 归 属 于 母 公 司 所 有 者 净 利 润 16419.26 15219.44 28342.05 49938.40 76051.24 114380.88 增 长 率 (%) -48.66-7.31 86.22 76.20 52.29 50.40 稀 释 EPS( 元 ) 0.27 0.25 0.41 0.72 1.10 1.65 注 :2011-2012 年 按 照 未 重 组 前 计 算,2013-2016 年 按 照 重 组 后 计 算 每 股 收 益 按 增 发 后 69140.13 万 股 摊 薄 计 算 资 料 来 源 : 公 司 2011-2013 年 年 报,2014 年 一 季 报, 海 通 证 券 研 究 所 相 关 报 告 : (600517)2014 年 一 季 报 点 评 : 三 年 高 成 长 拉 开 帷 幕 - 买 入, 维 持 -20140416 (600517)2013 年 报 点 评 : 业 绩 高 成 长 初 现 - 买 入, 维 持 -20140404 (600517) 业 绩 快 报 点 评 : 配 网 招 标 开 始 复 苏, 公 司 高 增 长 风 险 不 大 - 买 入, 维 持 -20140319 (600517) 跟 踪 报 告 : 节 能 订 单 陆 续 落 地, 浙 江 模 式 有 望 再 复 制 - 买 入, 维 持 -20140312 (600517) 公 告 点 评 : 高 管 集 体 买 入 自 家 股 票, 彰 显 对 公 司 未 来 发 展 信 心 - 买 入, 维 持 -20140213 (600517) 深 度 报 告 : 事 业 新 篇 章, 节 能 第 一 股 - 买 入, 维 持 -20140124 (600517) 公 告 点 评 : 节 能 业 务 创 造 突 破 性 进 展, 签 署 60 亿 元 意 向 性 订 单 - 买 入, 维 持 -20140121 (600517) 公 告 点 评 : 六 个 订 单 落 地, 节 能 项 目 再 创 惊 喜 - 买 入, 维 持 -20131127 (600517) 公 告 点 评 : 节 能 首 单 正 式 签 约, 后 续 项 目 不 断 落 地 - 买 入, 维 持 -20131122 (600517)2013 年 三 季 报 点 评 : 配 电 招 标 大 幅 下 降, 新 业 务 支 持 下 全 年 业 绩 承 诺 仍 可 艰 难 完 成 - 买 入, 维 持 -20131030 (600517)2013 年 半 年 报 点 评 : 注 入 资 产 并 表, 公 司 延 续 高 增 长 - 买 入, 维 持 -20130731 (600517) 跟 踪 报 告 : 节 能 模 式 可 复 制, 三 年 再 造 一 个 新 置 信 - 买 入, 维 持 -20130702 (600517) 公 告 点 评 : 华 丽 转 型, 节 能 服 务 产 品 首 单 落 地 - 买 入, 维 持 -20130517 (600517) 公 告 点 评 : 营 销 力 度 加 强, 基 本 面 持 续 向 好 - 买 入, 维 持 -20130515 (600517)2013 年 一 季 报 点 评 - 整 合 元 年, 效 果 初 现 - 买 入, 维 持 -20130410
上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 5 (600517)2013 年 一 季 报 预 增 点 评 - 整 合 效 应 初 现, 一 季 度 业 绩 高 增 长 - 买 入, 维 持 -20130325 (600517)2012 年 报 点 评 - 行 业 需 求 翻 倍, 公 司 迎 来 高 增 长 - 买 入, 维 持 -20130321 (600517) 深 度 报 告 - 与 置 信 一 起 见 证 非 晶 行 业 成 长 - 买 入, 维 持 -20121231 (600517) 跟 踪 报 告 - 上 海 电 网 招 标 万 台 非 晶 变, 公 司 中 标 92- 买 入, 维 持 -20121217 (600517) 跟 踪 报 告 - 能 耗 等 级 提 高 成 本 增 加 不 足 千 元, 节 能 变 压 器 性 价 比 优 势 依 旧 显 著 - 买 入, 维 持 -20121127 (600517) 跟 踪 报 告 - 节 能 补 贴 幅 度 高 达 28, 节 能 变 压 器 需 求 面 临 翻 倍 - 买 入, 维 持 -20121121 (600517)2012 半 年 报 点 评 - 不 争 短 期 效 益, 牢 牢 把 握 明 年 高 增 长 - 买 入, 维 持 -20120831 (600517) 股 东 大 会 点 评 : 新 标 准 亟 待 出 台 龙 头 优 势 得 以 巩 固 - 买 入, 维 持 -20120801 (600517) 股 东 大 会 点 评 : 股 东 大 会 召 开 暗 示 国 资 委 同 意 国 网 控 股 - 买 入, 维 持 -20120710 (600517)2012 年 一 季 报 点 评 : 毛 利 率 环 比 上 升, 行 业 竞 争 或 好 于 预 期 - 买 入, 维 持 -20120423 (600517)2011 年 报 点 评 : 电 网 非 晶 变 需 求 启 动 - 买 入, 维 持 -20120308 (600517) 深 度 报 告 - 冬 日 远 去 春 天 已 到 - 买 入, 维 持 -20111117 (600517) 公 告 点 评 : 国 网 收 购 非 晶 合 金 变 压 器 形 势 大 逆 转 - 买 入, 调 高 -20111116
上 市 公 司 公 告 点 评 (600517) 6 信 息 披 露 分 析 师 声 明 牛 品 : 电 力 设 备 和 新 能 源 行 业 高 级 分 析 师 房 青 : 电 力 设 备 和 新 能 源 行 业 分 析 师 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 :: 国 电 南 瑞 国 电 南 自 四 方 股 份 积 成 电 子 荣 信 股 份 华 光 股 份 东 方 电 气 上 海 电 气 龙 源 技 术 中 国 西 电 平 高 电 气 特 变 电 工 合 康 变 频 新 天 科 技 天 壕 节 能 易 世 达 海 陆 重 工 新 时 达 广 电 电 气 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 标 准, 报 告 发 布 尔 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 指 的 涨 跌 幅 为 基 准 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 尔 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 之 间 ; 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 它 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 它 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 它 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务