中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究 内 容 摘 要 : 我 们 研 究 了 中 国 股 票 收 益 的 可 预 测 性, 包 括 市 场 投 资 组 合 和 根 据 公 司 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 划 分 的 成 分 投 资 组 合 选

中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究 姜 富 伟 新 加 坡 管 理 大 学 David E. Rapach 圣 路 易 斯 大 学 Jack K. Strauss 圣 路 易 斯 大 学 凃 俊 新 加 坡 管 理 大 学 * 周 国 富 华 盛 顿 大 学 和 CAFR How Predictable Is the Chinese Stock Market? Jiang Fuwei a, David E. Rapach b, Jack K. Strauss b, Tu Jun a, and Zhou Guofu c (a: Lee Kong Chian School of Business, Singapore Management University; b: Department of Economics, Saint Louis University; c: Olin School of Business, Washington University, St. Louis; and CAFR) * 姜 富 伟 凃 俊, 新 加 坡 管 理 大 学 李 光 前 商 学 院 ;David E. Rapach Jack K. Strauss, 圣 路 易 斯 大 学 经 济 系 ; 周 国 富 ( 通 信 作 者 ), 华 盛 顿 大 学 奥 林 商 学 院, 邮 政 编 码 :6330, 电 子 信 箱 :zhou@wustl.edu, 电 话 :34-935-6384 本 文 曾 获 The Chinese Finance Association(TCFA) 中 国 资 本 市 场 研 究 最 佳 论 文 奖 作 者 感 谢 Jerry Cao, Jeremy Goh, Jun Wang Chenyang(Jason)Wei Joe Zhang Zhe, 徐 冶 晓 吴 有 昌 邱 劲 邹 恒 甫 范 龙 振 龚 关 孔 爱 国 梁 丹 胡 晓 娟 路 磊 及 参 加 200 年 中 国 国 际 金 融 年 会 (CICF) 200 年 第 6 界 TCFA Annual Conference 和 新 加 坡 管 理 大 学 (SMU) 学 术 报 告 会 的 与 会 学 者 的 宝 贵 意 见 和 建 议, 但 文 责 自 负

中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究 内 容 摘 要 : 我 们 研 究 了 中 国 股 票 收 益 的 可 预 测 性, 包 括 市 场 投 资 组 合 和 根 据 公 司 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 划 分 的 成 分 投 资 组 合 选 取 各 种 经 济 变 量 作 为 预 测 变 量, 中 国 市 场 投 资 组 合 和 各 种 成 分 投 资 组 合 都 存 在 显 著 的 样 本 内 和 样 本 外 可 预 测 性 并 且, 不 同 成 分 投 资 组 合 间 的 样 本 内 和 样 本 外 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异, 其 中 金 融 与 保 险 业 房 地 产 业 和 服 务 业 等 行 业 投 资 组 合 的 可 预 测 性 特 别 强, 小 市 值 低 面 值 市 值 比 和 低 股 权 集 中 度 的 投 资 组 合 也 非 常 容 易 预 测 对 于 成 分 投 资 组 合 间 的 可 预 测 性 差 异, 我 们 给 出 了 两 个 经 济 解 释 :() 基 于 样 本 外 可 预 测 性 分 解, 我 们 发 现 条 件 CAPM 模 型 捕 捉 的 时 变 系 统 性 风 险 溢 价 可 预 测 性 可 以 解 释 成 分 投 资 组 合 的 大 部 分 样 本 外 可 预 测 性 ;(2) 基 于 Hong, Torous, and Valkanov(2007) 的 信 息 流 动 摩 擦 理 论, 我 们 发 现 行 业 集 中 度 可 以 显 著 解 释 行 业 投 资 组 合 间 的 可 预 测 性 差 异 关 键 词 : 成 分 投 资 组 合 样 本 内 预 测 样 本 外 预 测 条 件 CAPM 模 型 信 息 流 动 摩 擦 How Predictable Is the Chinese Stock Market? Abstract: We analyze return predictability for the Chinese stock market, including the aggregate market portfolio and the components of the aggregate market, such as portfolios sorted on industry, size, book-to-market and ownership concentration. Considering a variety of economic variables as predictors, both in-sample and out-of-sample tests highlight significant predictability in the aggregate market portfolio of the Chinese stock market and substantial differences in return predictability across components. Among industry portfolios, Finance and insurance, Real estate, and Service exhibit the most predictability, while portfolios of small-cap, low book-to-market ratio and low ownership concentration firms also display considerable predictability. Two key findings provide economic explanations for component predictability: (i) based on a novel out-of-sample decomposition, time-varying systematic risk premiums captured by the conditional CAPM model largely account for component predictability; (ii) industry concentration significantly explain differences in return predictability across industries, consistent with the information-flow frictions emphasized by Hong, Torous, and Valkanov (2007). Keywords: Component Portfolios; In-Sample Return Predictability; Out-of-Sample Return Predictability; Conditional CAPM; Information-Flow Frictions JEL classifications: C22, C53, G, G2, G7

中 国 股 票 市 场 可 预 测 性 的 实 证 研 究 一 引 言 股 票 收 益 预 测 是 金 融 研 究 的 核 心 问 题 之 一 ( 例 如, 它 是 20 年 美 国 金 融 学 会 会 长 Cochrane 演 讲 论 文 的 主 题, Cochrane, 20) 它 和 很 多 重 要 的 金 融 学 问 题 密 切 相 关, 比 如 投 资 组 合 管 理 资 金 成 本 和 市 场 有 效 性 等 大 量 文 献 围 绕 股 票 收 益 可 预 测 性 展 开 了 研 究, 众 多 经 济 变 量 被 发 现 可 以 作 为 股 票 收 益 的 预 测 变 量 尽 管 计 量 方 法 上 还 有 一 些 棘 手 的 问 题 有 待 解 决, 学 术 界 对 股 票 收 益 样 本 内 显 著 可 预 测 已 基 本 达 成 共 识 (Campbell, 2000) 然 而, 股 票 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 至 今 没 有 定 论, 比 如,Welch and Goyal(2008) 发 现, 许 多 流 行 的 预 测 变 量 并 没 有 在 样 本 外 预 测 中 持 续 的 优 于 历 史 平 均 收 益 这 一 简 单 预 测,Bossaerts and Hillion(999) 也 得 出 了 类 似 的 结 论 Campbell and Thompson(2008) 发 现 基 于 金 融 理 论 的 参 数 约 束 可 以 增 强 股 票 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 Spiegel (2008) 对 最 近 几 年 关 于 股 票 收 益 样 本 外 预 测 的 几 项 重 要 研 究 进 行 了 综 述 虽 然 已 经 有 大 量 文 献 对 股 票 收 益 的 可 预 测 性 进 行 了 研 究, 但 几 乎 所 有 的 文 献 都 是 针 对 美 国 市 场 与 现 有 文 献 不 同, 本 文 研 究 了 中 国 股 票 市 场 的 可 预 测 性 2 研 究 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 有 如 下 重 要 意 义 : 首 先, 研 究 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 对 中 国 横 截 面 股 票 收 益 资 产 定 价 模 型 检 验 有 潜 在 重 要 意 义, 可 参 看 Ferson and Harvey(999) 对 美 国 市 场 的 研 究 ; 其 次, 研 究 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 对 中 国 资 本 成 本 测 度 也 有 重 要 意 义, 可 参 看 Fama and French(997); 第 三, 研 究 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 有 助 于 为 投 资 中 国 股 票 市 场 的 证 券 投 资 基 金 设 定 合 理 的 业 绩 评 价 基 准 ; 第 四, 研 究 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性 加 深 了 对 除 美 国 外 的 全 球 股 票 市 场 可 预 测 性 的 理 解 本 文 对 中 国 股 票 市 场 的 可 预 测 性 进 行 了 如 下 分 析 : 首 先, 我 们 既 研 究 了 市 场 投 资 组 合 的 可 预 测 性, 又 研 究 了 各 种 成 分 投 资 组 合 的 可 预 测 性, 包 括 3 个 行 业 投 资 组 合 0 个 公 司 规 模 投 资 组 合 0 个 面 值 市 值 比 投 资 组 合 以 及 0 个 股 权 集 中 度 投 资 组 合 我 们 选 取 2 个 经 济 变 量 作 为 预 测 变 量, 这 些 变 量 的 选 取 借 鉴 了 Welch and Goyal(2008) 其 次, 我 们 分 别 从 样 本 内 可 预 测 性 和 样 本 外 可 预 测 性 两 个 角 度 研 究 了 中 国 市 场 投 资 组 合 和 各 种 成 分 投 资 组 合 的 可 预 测 性 就 样 本 外 可 预 测 性 检 验 而 言, 我 们 重 点 研 究 了 主 成 分 预 测 方 法 的 样 本 外 预 测 能 力 Ludvigson and Ng(2007, 2009) 发 现 主 成 分 预 测 方 法 可 以 显 著 预 测 样 本 外 股 票 收 益 和 债 券 收 益 Rapach, Strauss, Tu and Zhou(20) 进 一 步 证 明 主 成 分 预 测 方 法 可 以 显 著 预 测 样 本 外 行 业 投 资 组 合 收 益 第 三, 基 于 样 本 外 可 预 测 性 分 解 和 Hong, Torous, and Valkanov(2007) 的 信 息 流 动 摩 擦 理 论, 我 们 探 讨 了 不 同 成 分 投 资 组 合 间 可 预 测 性 差 异 的 经 济 原 因 关 于 中 国 股 票 收 益 的 可 预 测 性, 我 们 得 到 了 很 多 有 趣 而 独 特 的 发 现 样 本 内 检 验 发 现, 股 息 率 通 货 膨 胀 换 手 率 货 币 供 给 增 长 率 等 经 济 变 量 可 以 显 著 预 测 下 一 个 月 的 市 场 投 资 组 合 收 益 以 及 绝 大 多 数 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 成 分 投 资 组 合 收 益 但 是, 不 同 成 分 投 资 组 合 的 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异, 比 如 制 造 业 金 融 与 保 险 业 房 地 产 业 等 行 业 投 资 组 合 有 相 当 强 文 献 发 现 的 预 测 变 量 包 括 股 息 价 格 比 盈 余 价 格 比 面 值 市 值 比 通 货 膨 胀 率 股 票 发 行 量 波 动 率 和 货 币 政 策 等 关 于 股 票 收 益 预 测 的 文 献 综 述 可 参 看 Campbell(2000) 和 Welch and Goyal(2008) 2 只 有 很 少 几 项 研 究 检 验 了 中 国 股 票 市 场 收 益 的 可 预 测 性, 而 且 本 文 与 这 些 研 究 有 显 著 区 别 王 承 炜 吴 冲 锋 (2002) 发 现 存 在 从 交 易 量 到 股 票 收 益 的 非 线 性 格 兰 杰 因 果 关 系 Wang and Cheng(2004) 和 张 峥 刘 力 (2006) 发 现 换 手 率 对 中 国 横 截 面 股 票 收 益 有 预 测 能 力 Chen, Kim, Yang, and Yu(200) 检 验 了 中 国 企 业 层 面 股 票 收 益 可 预 测 性 2

的 样 本 内 可 预 测 性, 而 同 样 的 预 测 变 量 对 采 掘 业 信 息 技 术 业 和 传 播 与 文 化 产 业 等 行 业 投 资 组 合 的 样 本 内 预 测 能 力 则 小 很 多 基 于 主 成 分 预 测 方 法 的 样 本 外 检 验 发 现, 市 场 投 资 组 合 和 各 种 成 分 投 资 组 合 都 有 显 著 的 样 本 外 实 时 可 预 测 性 选 取 2002 年 月 2009 年 6 月 作 为 样 本 外 检 验 期, 我 们 发 现, 所 有 的 3 个 行 业 投 资 组 合 都 有 显 著 的 样 本 外 可 预 测 性, 房 地 产 业 制 造 业 和 批 发 与 零 售 贸 易 业 等 行 业 的 样 本 外 可 预 测 性 特 别 强 根 据 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 划 分 的 成 分 投 资 组 合 也 有 显 著 的 样 本 外 可 预 测 性, 其 中 小 市 值 低 面 值 市 值 比 和 低 股 权 集 中 度 的 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 尤 其 强 比 较 发 现, 中 国 股 票 市 场 在 泡 沫 较 大 的 2007 年 2009 年 比 在 相 对 比 较 平 稳 的 2002 年 2006 年 呈 现 出 相 对 更 强 的 样 本 外 可 预 测 性 总 之, 样 本 内 检 验 和 样 本 外 检 验 都 证 明, 中 国 股 票 市 场 有 非 常 强 的 可 预 测 性, 并 且 不 同 成 分 投 资 组 合 的 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异 我 们 对 成 分 投 资 组 合 间 的 可 预 测 性 差 异 给 出 了 两 个 解 释 首 先, 我 们 使 用 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 对 各 成 分 投 资 组 合 进 行 样 本 外 预 测, 这 种 方 法 可 以 把 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 分 解 成 时 变 系 统 性 风 险 溢 价 可 预 测 性 和 alpha 可 预 测 性 两 部 分 本 文 发 现, 时 变 系 统 性 风 险 溢 价 可 预 测 性 可 以 解 释 成 分 投 资 组 合 的 大 部 分 样 本 外 可 预 测 性 高 系 统 性 风 险 暴 露 的 投 资 组 合 有 比 较 高 的 样 本 外 可 预 测 性 接 着, 我 们 检 验 了 Hong, Torous, and Valkanov(2007) 的 信 息 流 动 摩 擦 理 论 对 不 同 行 业 投 资 组 合 间 可 预 测 性 差 异 的 解 释 能 力 Hong, Torous, and Valkanov(2007) 提 出, 信 息 在 股 票 市 场 中 逐 步 扩 散, 部 分 行 业 的 股 票 没 有 对 宏 观 经 济 信 息 及 时 充 分 反 应 本 文 的 实 证 研 究 发 现 行 业 集 中 度 与 行 业 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 显 著 负 相 关, 支 持 了 信 息 流 动 摩 擦 理 论 总 之, 时 变 系 统 性 风 险 溢 价 可 预 测 性 和 信 息 流 动 摩 擦 都 有 助 于 解 释 中 国 股 票 收 益 的 可 预 测 性 本 文 的 其 余 部 分 组 织 如 下 : 第 二 部 分 对 中 国 股 票 收 益 的 样 本 内 可 预 测 性 做 实 证 检 验 ; 第 三 部 分 对 中 国 股 票 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 做 实 证 检 验 ; 第 四 部 分 讨 论 成 分 投 资 组 合 间 的 可 预 测 性 差 异 的 经 济 原 因 ; 第 五 部 分 是 本 文 的 结 论 二 样 本 内 可 预 测 性 检 验 这 一 部 分 首 先 介 绍 了 预 测 性 回 归 模 型, 然 后 说 明 了 使 用 的 数 据, 最 后 报 告 了 样 本 内 可 预 测 性 检 验 的 结 果 ( 一 ) 计 量 方 法 与 相 关 文 献 一 致, 我 们 使 用 单 变 量 预 测 性 回 归 模 型 分 析 中 国 股 票 收 益 的 可 预 测 性 : () 其 中, 是 投 资 组 合 i 的 收 益 与 无 风 险 利 率 之 差, 是 潜 在 预 测 变 量, 是 残 差 项 在 本 文 中, 代 表 市 场 投 资 组 合 以 及 3 个 行 业 0 个 规 模 0 个 面 值 市 值 比 和 0 个 股 权 集 中 度 成 分 投 资 组 合 的 超 额 收 益 我 们 一 般 用 公 式 () 中 的 最 小 二 乘 法 (OLS) 估 计 对 应 的 t 统 计 量 来 判 断 潜 在 预 测 变 量 对 是 否 有 显 著 预 测 能 力 原 假 设 是, 即 没 有 预 测 能 力, 这 时 应 使 用 常 预 期 收 益 模 型 ( ) 预 测 股 票 超 额 收 益 ; 备 择 假 设 是 不 等 于 零, 即 包 含 的 信 息 可 以 用 来 预 测, 故 而 应 使 用 公 式 () 对 应 的 时 变 预 期 收 益 模 型 预 测 股 票 超 额 收 益 当 不 是 外 生 变 量 时, 公 式 () 的 参 数 估 计 存 在 小 样 本 偏 误 (Small Sample Bias), 常 规 的 统 计 推 断 方 法 并 不 适 用 (Stambaugh, 986, 999) 因 此, 本 文 使 用 bootstrap 方 法 进 行 统 计 推 断, 这 一 方 法 在 文 献 中 被 广 泛 使 用, 例 如 Nelson and Kim(993) 等 金 融 理 论 通 常 给 出 了 符 号 的 预 期 方 向, 所 以 我 们 使 用 具 有 更 强 检 验 功 效 的 单 侧 检 验 (Inoue and Kilian, 2004) bootstrap 方 法 可 以 避 免 假 设 检 验 中 的 小 样 本 水 平 扭 曲 问 题 (Size Distortion) 3

( 二 ) 数 据 描 述 本 文 研 究 了 中 国 市 场 投 资 组 合 以 及 3 个 行 业 0 个 规 模 0 个 面 值 市 值 比 和 0 个 股 权 集 中 度 成 分 投 资 组 合 的 超 额 收 益 的 可 预 测 性 所 有 的 股 票 收 益 数 据 都 来 自 锐 思 数 据 库, 包 括 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 所 有 正 常 ( 没 有 被 PT 或 ST ) A 股 上 市 公 司 首 先, 我 们 用 所 有 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 正 常 A 股 上 市 公 司 构 造 了 996 年 7 月 2009 年 6 月 的 市 值 加 权 市 场 投 资 组 合 用 于 计 算 超 额 收 益 率 的 无 风 险 利 率 也 来 自 锐 思 数 据 库 第 二, 在 每 年 6 月 底, 按 照 中 国 证 监 会 行 业 分 类, 我 们 构 造 3 个 行 业 投 资 组 合 : 农 林 牧 渔 业 (AGR) 采 掘 业 (MNS) 制 造 业 (MAN) 电 力 煤 气 及 水 的 生 产 和 供 应 业 (UTL) 建 筑 业 (CNT) 交 通 运 输 仓 储 业 (TRS) 信 息 技 术 业 ( INF) 批 发 和 零 售 贸 易 业 (WRS) 金 融 保 险 业 (FIN) 房 地 产 业 (PRT) 社 会 服 务 业 (SVC) 传 播 与 文 化 产 业 (MED) 综 合 类 (MUT) 从 第 t 年 7 月 到 第 t+ 年 6 月 的 行 业 投 资 组 合 包 括 所 有 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 有 第 t 年 6 月 行 业 分 类 数 据 的 正 常 A 股 上 市 公 司 第 三, 在 每 年 6 月 底, 按 照 当 年 6 月 底 的 股 票 市 值 构 造 0 个 含 相 同 数 量 上 市 公 司 的 规 模 投 资 组 合, 并 按 升 序 依 次 命 名 为 S,,S0 从 第 t 年 7 月 到 第 t+ 年 6 月 的 规 模 投 资 组 合 包 括 所 有 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 有 第 t 年 6 月 市 值 数 据 的 正 常 A 股 第 四, 在 每 年 6 月 底, 按 照 当 年 6 月 底 的 股 票 面 值 市 值 比 构 造 0 个 含 相 同 数 量 上 市 公 司 的 面 值 市 值 比 投 资 组 合, 并 按 升 序 依 次 命 名 为 BM,,BM0 其 中, 第 t 年 6 月 的 股 价 乘 以 股 数 得 到 的 第 t 年 6 月 的 市 值, 第 t 年 6 月 的 市 值 和 第 t- 财 年 末 的 账 面 价 值 被 用 于 计 算 t 年 6 月 底 的 面 值 市 值 比 从 第 t 年 7 月 到 第 t+ 年 6 月 面 值 市 值 比 投 资 组 合 包 括 所 有 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 有 第 t- 年 末 账 面 价 值 和 第 t 年 6 月 市 值 数 据 的 正 常 A 股 上 市 公 司 最 后, 在 每 年 6 月 底, 按 照 当 年 6 月 底 的 股 权 集 中 度, 构 造 了 0 个 含 相 同 数 量 上 市 公 司 的 股 权 集 中 度 投 资 组 合, 并 按 升 序 依 次 命 名 为 OC,,OC0 其 中, 第 t- 年 末 最 大 股 东 持 股 比 例 被 用 于 计 算 第 t 年 6 月 的 股 权 集 中 度 从 第 t 年 7 月 到 第 t+ 年 6 月 的 股 权 集 中 度 投 资 组 合 包 括 所 有 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 有 t- 年 末 最 大 股 东 持 股 比 例 数 据 的 正 常 A 股 上 市 公 司 我 们 选 取 了 2 个 经 济 变 量 作 为 中 国 股 票 超 额 收 益 的 潜 在 预 测 变 量 其 中, 股 利 支 付 率 (D/E) 是 在 上 海 深 圳 上 市 的 所 有 A 股 上 市 公 司 的 总 股 利 的 对 数 与 总 盈 余 的 对 数 之 差, 总 股 利 和 总 盈 余 分 别 是 通 过 把 过 去 2 个 月 的 股 利 和 盈 余 移 动 加 总 得 到 股 利 价 格 比 (D/P) 是 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 所 有 A 股 上 市 公 司 的 总 股 利 的 对 数 与 总 市 值 的 对 数 之 差 股 息 率 (D/Y) 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 所 有 A 股 上 市 公 司 的 总 股 利 的 对 数 与 滞 后 总 市 值 的 对 数 之 差 盈 余 价 格 比 (E/P) 是 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 所 有 A 股 上 市 公 司 的 总 盈 余 的 对 数 与 总 市 值 的 对 数 之 差 面 值 市 值 比 (B/M) 是 在 上 海 和 深 圳 上 市 的 所 有 A 股 上 市 公 司 的 总 账 面 价 值 除 以 总 市 值 账 面 价 值 来 自 上 市 公 司 年 报 和 中 报 每 年 月 到 3 月 的 面 值 市 值 比 等 于 上 一 年 6 月 的 账 面 价 值 除 以 当 月 的 市 值,4 月 到 9 月 的 面 值 市 值 比 等 于 上 一 年 2 月 的 账 面 价 值 除 以 当 月 的 市 值,0 月 到 2 月 的 面 值 市 值 比 等 于 当 年 6 月 的 账 面 价 值 除 以 当 月 的 市 值 股 票 方 差 (SVR) 是 A 股 市 值 加 权 市 场 投 资 组 合 日 收 益 率 平 方 和 通 货 膨 胀 (INF) 根 据 国 家 统 计 局 公 布 的 居 民 消 费 价 格 指 数 (CPI) 算 出, 由 于 当 月 通 货 膨 胀 数 据 一 般 在 下 一 个 月 公 布, 因 此 我 们 使 用 作 为 公 式 () 中 的 通 货 膨 胀 数 据 (Welch and Goyal, 2008) 净 权 益 增 加 (NTIS) 是 过 去 2 个 月 上 海 和 深 圳 交 易 所 新 股 发 行 量 的 移 动 加 总 除 以 当 月 总 市 值, 新 股 发 行 数 据 来 自 中 国 证 监 会 换 手 率 (TO) 是 上 海 和 深 圳 交 易 所 A 股 总 交 易 量 除 以 总 市 值, 总 交 易 量 数 据 都 来 自 CEIC M0 增 长 率 (M0G) 根 据 M0 数 据 算 出, 流 通 现 金 M0 定 义 为 当 月 流 通 中 现 金 总 量 M 增 长 率 变 动 量 (MG) 是 当 月 M 增 长 率 的 与 上 月 M 增 长 率 之 差 即 未 预 期 的 M 货 币 冲 击, 狭 义 货 币 M 定 义 为 当 月 M0 加 企 事 业 单 位 活 期 存 款 M2 增 长 率 (M2G) 利 用 M2 数 据 算 出, 广 义 货 币 M2 定 义 为 当 月 M 加 居 民 的 存 折 储 蓄 和 定 期 存 款,M0 M 和 M2 数 据 这 2 个 潜 在 预 测 变 量 的 选 取 参 考 了 Welch and Goyal(2008) 使 用 的 4 个 变 量, 并 考 虑 了 数 据 的 可 获 得 性 4

都 来 自 中 国 人 民 银 行 表 描 述 性 统 计 量 变 量 均 值 标 准 差 夏 普 比 率 MKT.26 9.0 0.4 变 量 均 值 标 准 差 夏 普 比 率 A: 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 B: 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 变 量 均 值 标 准 AGR.29 0.90 0.2 TRS.35 9.50 0.4 SVC.32 0.02 0.3 MNS 2.33 0.87 0.2 INF.49.52 0.3 MED.25 2. 0.0 MAN.22 9.57 0.3 WRS.38 9.97 0.4 MUT.3 0.89 0.2 UTL.2 9.25 0.2 FIN.58 0.59 0.5 CNT 0.65 0.07 0.06 PRT.39 0.3 0.3 C: 规 模 投 资 组 合 超 额 收 益 S 2.62.83 0.22 S5.57 0.62 0.5 S9.36 9.67 0.4 S2 2.02.25 0.8 S6.47 0.43 0.4 S0 0.99 8.78 0. S3 2.00.0 0.8 S7.34 0.7 0.3 S4.84 0.68 0.7 S8.29 9.95 0.3 D: 面 值 市 值 比 投 资 组 合 超 额 收 益 BM 0.60 9.83 0.06 BM5.40 9.79 0.4 BM9.64 9.68 0.7 BM2.2 9.27 0.3 BM6.24 9.28 0.3 BM0.70 0.3 0.6 BM3.04 9.22 0. BM7.43 0.06 0.4 BM4 0.99 8.87 0. BM8.6 0.32 0.6 E: 股 权 集 中 度 投 资 组 合 超 额 收 益 OC.33 9.4 0.4 OC5.33 9.58 0.4 OC9. 9.42 0.2 OC2.25 0.67 0.2 OC6.09 9.0 0.2 OC0.46 8.74 0.7 OC3.47 0.57 0.4 OC7.34 9.60 0.4 OC4.4 9.98 0.4 OC8.2 9.33 0.2 F: 经 济 变 量 D/P -4.64 0.54 SVR 0.0 0.0 INF 0.00 0.0 D/Y -4.63 0.54 E/P -3.60 0.44 NTIS 0.04 0.0 D/E -.04 0.29 B/M 0.34 0.3 TO 0.2 0.08 M0G 0.2 0.05 MG 0.003 0.02 M2G 0.7 0.03 注 : 本 表 报 告 了 投 资 组 合 超 额 收 益 和 经 济 变 量 在 996 年 7 月 2009 年 6 月 的 样 本 均 值 和 标 准 差 ( 百 分 比 ), 投 资 组 合 还 报 告 了 夏 普 比 率 超 额 收 益 是 股 票 收 益 减 去 无 风 险 利 率 A 部 分 是 中 国 A 股 市 值 加 权 市 场 投 资 组 合 的 描 述 性 统 计 B 部 分 是 3 个 行 业 投 资 组 合 的 描 述 性 统 计 C(D; E) 部 分 是 0 个 规 模 ( 面 值 市 值 比 ; 股 权 集 中 度 ) 投 资 组 合 的 描 述 性 统 计 F 部 分 是 2 个 经 济 变 量 的 描 述 性 统 计 表 是 996 年 7 月 2009 年 6 月 的 市 场 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 投 资 组 合 以 及 2 个 经 济 变 量 的 描 述 性 统 计 从 表 的 B 部 分 可 以 看 出, 行 业 投 资 组 合 的 月 平 均 收 益 在 0.65%(CNT) 到 2.33%(MNS) 之 间, 标 准 差 在 9.25%(UTL) 到 2.%(MED) 之 间 从 C 部 分 和 D 部 分 可 以 看 出, 小 市 值 和 高 面 值 市 值 比 的 股 票 有 高 平 均 超 额 收 益 和 高 波 动 率 ( 三 ) 市 场 投 资 组 合 表 2 的 MKT 行 是 当 公 式 () 的 是 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 是 2 个 经 济 变 量 中 的 某 一 个 时 的 样 本 内 预 测 结 果 样 本 期 是 996 年 7 月 2009 年 6 月 对 于 每 个 投 资 组 合 / 预 测 变 量 组 合, 表 内 数 据 包 括 公 式 () 中 的 t 统 计 量 ( 上 面 的 数 据 ) 和 统 计 量 ( 下 面 的 数 据 ) 表 2 的 最 后 一 列 是 预 测 变 量 的 均 值 预 测 性 回 归 模 型 的 统 计 量 一 般 比 较 小,Campbell and Thompson(2008) 认 为 月 股 票 收 益 的 预 测 性 回 归 差 夏 普 比 率 只 要 约 大 于 0.5% 在 经 济 上 就 是 显 著 的, 也 可 参 见 Xu(2004) D/Y INF TO MG 和 M2G 等 5 个 预 测 变 量 在 5% 水 平 显 著 预 测 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 从 表 5

2 的 第 2 行 到 最 后 一 行 可 见, 这 些 变 量 对 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 能 力 也 是 最 强 的 表 2 行 业 投 资 组 合 样 本 内 预 测 结 果 组 合 D/P D/Y D/E SVR E/P B/M INF NTIS TO M0G MG M2G MKT 2.02 2.28 *.25 0.80.64.38.70 *.28 2.98 *.6.72 * 2.58 * 2.58 3.28.0 0.4.72.23.85.06 5.46.65.88 4.3 2.9 AGR.7.27 0.20 2.02 *.3 0.59.09.40 3.08 *.30.07 2.6 * 0.88.04 0.03 2.59.0 0.23 0.76.26 5.80.09 0.74 2.93.54 MNS 0.85.09 0.45 0.22 0.74 0.90.68 *.54.95 *.09.36.99 * 0.46 0.76 0.3 0.03 0.36 0.52.80.52 2.40 0.77.8 2.50.04 MAN 2.8 2.38 *.6 0.95.90.6.3.32 2.73 *.52.7 * 2.28 * 2.98 3.55 0.86 0.58 2.28.65.0.2 4.6.47 *.87 3.26 2. UTL.33.44.07.3 0.92 0.73.77 *.8 2.55 *.68 *.35.7 *.3.33 0.74.0 0.54 0.34.99 0.90 4.04.8.8.86.4 CNT.85.84 *.7.36.49.39.73 * 2.28 *.4.54.08 0.45 2.8 2.6 0.89.9.43.23.90 3.26.27.5 0.76 0.3.49 TRS.2.53 0.99 0.99 0.83 0.55 2.46 * 0.7 3.29 *.09.2 2.47 * 0.94.50 0.63 0.64 0.44 0.9 3.79 0.32 6.56 0.76 0.95 3.83.7 INF.8.40 0.07.42.4.00 0.95 0.86 2.32 * 0.73.24 2.48 * 0.90.26 0.00.29.28 0.64 0.59 0.47 3.39 0.34 0.99 3.83.25 WRS.93 2.4 * 0.66.04.94.54 0.85.60 2.65 *.54.50.87 * 2.37 2.88 0.28 0.70 2.38.52 0.47.64 4.37.52.43 2.22.82 FIN 2.62 * 2.76 *.99 * 0.59.88.89.8 *.08 2.52 * 0.78 0.83 2.48 * 4.27 4.70 2.50 0.22 2.24 2.28 2.08 0.76 3.96 0.39 0.45 3.84 2.3 PRT 2.70 * 3.03 *.3.08 2.42 *.96.5.20 3.69 *.2 2.00 * 2.54 * 4.50 5.62. 0.75 3.67 2.42.45 0.93 8.4 0.80 2.53 4.0 3.00 SVC 2.08 2.37 * 0.62. 2.4.76.9.40 2.75 *.50.32.59 2.73 3.5 0.25 0.79 2.90.97 0.9.25 4.68.43.3.6.93 MED.67.69 0.42 0.95.78.56-0.32.50.5.22.32.33.77.8 0. 0.59 2.0.56 0.07.44.46 0.96.2.4.7 MUT 2.00 2.5 * 0.53.29 2..6.26.09 2.58 *.43.67 * 2.24 * 2.53 2.90 0.8.07 2.82.65.0 0.77 4.5.32.78 3.7.95 # Sig 2 7 0 5 2 3 0 2.3 2.54 0.59 0.89.80.25.38.20 4.22.09.24 2.64 注 : 本 表 报 告 了 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 样 本 内 预 测 性 回 归 的 回 归 系 数 的 t- 统 计 量 ( 上 面 的 数 据 ) 和 统 计 量 ( 百 分 比, 下 面 的 数 据 ) MKT 行 是 A 股 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 结 果 样 本 期 是 996 年 7 月 2009 年 6 月 * 代 表 在 5% 水 平 下 显 著 # Sig 行 是 每 一 列 中 在 5% 水 平 显 著 的 行 业 数 量 列 或 行 是 每 一 列 或 行 的 统 计 量 的 平 均 值, 列 平 均 排 除 了 MKT ( 四 ) 行 业 投 资 组 合 表 2 从 第 2 行 到 最 后 一 行 是 当 公 式 () 的 是 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 是 2 个 经 济 变 量 中 的 某 一 个 时 的 样 本 内 预 测 结 果 表 2 的 最 后 一 列 ( 行 ) 是 不 同 预 测 变 量 ( 不 同 行 业 ) 的 平 均 表 2 的 倒 数 第 二 行 是 各 经 济 变 量 在 5% 的 显 著 水 平 下 可 以 显 著 预 测 的 行 业 的 数 量 能 显 著 预 测 市 场 投 资 组 合 的 D/Y INF TO 和 M2G 等 分 别 可 以 显 著 预 测 3 个 行 业 中 的 7 个 5 个 个 和 0 个, 由 此 可 见, 行 业 投 资 组 合 预 测 和 市 场 投 资 组 合 预 测 是 紧 密 相 关 的, 且 两 者 都 有 很 强 的 样 本 内 可 预 测 性 但 不 同 行 业 投 资 组 合 的 样 本 内 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异, 从 表 2 的 最 后 一 列 可 见,MAN FIN 和 PRT 等 行 业 最 容 易 预 测, 平 均 预 测 性 回 归 预 测 性 差 很 多, 平 均 约 为 % ( 五 ) 规 模 投 资 组 合 大 于 2%; 而 MNS INF 和 MED 等 行 业 的 可 0 个 规 模 投 资 组 合 也 都 有 很 强 的 样 本 内 可 预 测 性, 但 不 同 于 行 业 投 资 组 合, 规 模 投 资 组 合 间 限 于 篇 幅, 在 此 我 们 没 有 报 告 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 投 资 组 合 的 样 本 内 预 测 详 细 结 果, 有 兴 趣 的 读 者 可 来 函 索 取 6

的 样 本 内 可 预 测 性 差 异 不 大 在 能 显 著 预 测 多 数 行 业 投 资 组 合 的 4 个 经 济 变 量 中,D/Y TO 和 M2G 这 3 个 变 量 的 预 测 能 力 强 且 稳 定, 分 别 可 以 显 著 预 测 6 个 0 个 和 0 个 规 模 投 资 组 合,INF 对 规 模 投 资 组 合 的 预 测 能 力 不 强, 仅 可 以 显 著 预 测 个 规 模 投 资 组 合 虽 然 SVR 和 MG 对 行 业 投 资 组 合 的 预 测 能 力 不 强, 但 他 们 对 规 模 投 资 组 合 有 很 强 的 预 测 能 力, 分 别 可 以 显 著 预 测 5 个 和 7 个 规 模 投 资 组 合 D/Y TO MG 和 M2G 这 4 个 经 济 变 量 对 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 预 测 能 力 也 是 很 强 的 ( 六 ) 面 值 市 值 比 投 资 组 合 面 值 市 值 比 投 资 组 合 的 样 本 内 预 测 检 验 结 果 和 规 模 投 资 组 合 结 果 大 体 类 似,0 个 面 值 市 值 比 投 资 组 合 都 有 很 强 的 样 本 内 可 预 测 性, 但 不 同 投 资 组 合 间 区 别 不 大 D/Y TO MG 和 M2G 这 4 个 经 济 变 量 的 预 测 能 力 最 强, 分 别 可 以 显 著 预 测 9 个 0 个 5 个 和 0 个 面 值 市 值 比 投 资 组 合 ( 七 ) 股 权 集 中 度 投 资 组 合 和 规 模 和 面 值 市 值 比 投 资 组 合 结 果 基 本 类 似,0 个 股 权 集 中 度 投 资 组 合 也 都 有 很 强 的 样 本 内 可 预 测 性, 但 不 同 组 合 间 区 别 不 大 D/Y TO MG 和 M2G 等 4 个 经 济 变 量 对 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 预 测 能 力 也 非 常 强, 分 别 可 以 显 著 预 测 9 个 0 个 6 个 和 0 个 股 权 集 中 度 投 资 组 合 虽 然 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 投 资 组 合 间 的 样 本 内 可 预 测 性 区 别 不 大, 但 在 第 三 部 分 我 们 发 现, 这 三 类 成 分 投 资 组 合 间 的 样 本 外 可 预 测 性 有 显 著 的 差 异 三 样 本 外 可 预 测 性 检 验 相 对 于 样 本 内 预 测, 样 本 外 预 测 对 于 现 实 世 界 投 资 者 的 实 时 投 资 决 策 更 有 意 义 但 针 对 美 国 市 场 的 实 证 研 究 发 现, 股 票 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 弱 且 不 稳 定, 可 参 见 Welch and Goyal(2008) 等 Ludvigson and Ng(2007, 2009) 和 Rapach,Strauss, Tu and Zhou(20) 发 现 主 成 分 预 测 方 法 可 以 在 样 本 外 显 著 预 测 股 票 市 场 指 数 债 券 市 场 和 行 业 投 资 组 合 等 本 文 这 一 部 分 使 用 主 成 分 预 测 方 法 研 究 了 中 国 股 票 市 场 的 样 本 外 可 预 测 性, 依 次 介 绍 了 样 本 外 预 测 方 法 样 本 外 预 测 能 力 检 验 方 法 和 样 本 外 预 测 的 实 证 发 现 ( 一 ) 计 量 方 法 我 们 采 用 扩 展 估 计 法 (Expanding Estimation) 估 计 样 本 外 股 票 超 额 收 益,Campbell and Thompson(2008) 和 Welch and Goyal(2008) 也 都 采 用 了 这 种 估 计 方 法 具 体 讲, 我 们 把 和 的 T 个 总 样 本 观 测 值 分 成 由 n 个 观 测 值 组 成 的 样 本 内 估 计 期 和 由 n 2 个 观 测 值 组 成 的 样 本 外 检 验 期 两 部 分 预 测 变 量 对 股 票 超 额 收 益 的 初 始 样 本 外 预 测 是 : (2) 把 对 常 数 项 和 做 线 性 回 归 可 以 得 到 的 公 式 () 中 的 和 的 最 小 二 乘 法 (OLS) 估 计 和 下 一 期 的 样 本 外 预 测 是 : (3) 把 对 常 数 项 和 做 线 性 回 归 可 以 得 到 和 以 此 类 推, 一 共 得 到 n 2 个 对 股 票 超 额 收 益 的 样 本 外 预 测 值 : 样 本 外 预 测 模 拟 了 现 实 世 界 的 实 时 预 测 除 了 单 变 量 预 测 性 回 归 模 型 外, 我 们 还 使 用 基 于 主 成 分 的 预 测 性 回 归 模 型 检 验 了 中 国 股 票 超 额 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 主 成 分 预 测 方 法 能 用 少 数 几 个 主 成 分 概 括 大 量 关 联 潜 在 预 测 变 量 的 主 要 信 息 要 使 用 到 期 为 止 的 信 息 对 期 股 票 超 额 收 益 进 行 主 成 分 预 测, 我 们 首 先 需 要 估 当 时 间 序 列 足 够 长 时, 我 们 也 可 以 使 用 多 变 量 预 测 性 回 归 模 型,Welch and Goyal(2008) 称 其 为 Kitchen Sink 模 型, 但 这 一 模 型 存 在 样 本 内 过 度 拟 合 的 缺 陷, 致 使 其 样 本 外 预 测 能 力 不 佳 (Welch and Goyal, 2008) 7

计 出 的 前 两 个 主 成 分, 其 中 是 J 维 预 测 变 量, 是 用 到 期 为 止 的 信 息 估 计 的 第 期 前 两 个 主 成 分 参 考 Rapach,Strauss, Tu and Zhou(20), 我 们 使 用 前 两 个 主 成 分 对 进 行 样 本 外 预 测 : 和 是 对 常 数 项 和 做 线 性 回 归 得 到 的 OLS 估 计 我 们 最 终 得 到 n 2 个 股 票 超 额 收 益 的 样 本 外 主 成 分 预 测 : 在 中 国 股 票 超 额 收 益 没 有 可 预 测 性 的 原 假 设 下, 可 以 用 带 漂 移 项 的 随 机 游 走 模 型 刻 画 中 国 股 票 超 额 收 益, 即 预 期 股 票 超 额 收 益 是 常 数 我 们 因 此 选 择 历 史 平 均 收 益 作 为 样 本 外 预 测 基 准 : (Campbell and Thompson, 2008; Welch and Goyal, 2008) 如 果 潜 在 预 测 变 量 包 含 的 信 息 能 预 测 中 国 股 票 超 额 收 益, 那 么 该 变 量 的 预 测 性 回 归 模 型 和 主 成 分 预 测 的 样 本 外 预 测 表 现 应 该 优 于 历 史 平 均 收 益 这 一 基 准 预 测, 因 为 后 者 忽 略 了 有 用 的 预 测 信 息 我 们 使 用 Campbell and Thompson(2008) 的 样 本 外 统 计 量 来 比 较 和 样 本 外 预 测 能 力 差 (MSPE) 减 少 程 度 : 统 计 量 测 度 了 使 用 预 测 性 回 归 模 型 预 测 替 代 历 史 平 均 收 益 预 测 带 来 的 均 方 预 测 误 当 时, 按 照 均 方 预 测 误 差 标 准, 预 测 优 于 预 测 我 们 接 着 对 平 均 收 益 预 测 的 均 方 预 测 误 差 相 等, 即 统 计 量 进 行 假 设 检 验, 原 假 设 是 预 测 性 回 归 模 型 预 测 的 均 方 预 测 误 差 和 历 史 方 预 测 误 差 比 历 史 平 均 收 益 预 测 的 均 方 预 测 误 差 小, 即 (4) (5) ; 备 择 假 设 ( 单 侧 ) 是 预 测 性 回 归 模 型 预 测 的 均 我 们 使 用 Clark and West(2007) MSPE-adjusted 统 计 量 进 行 假 设 检 验, 它 是 Diebold and Mariano(995) 和 West(996) 统 计 量 的 变 种 我 们 使 用 这 一 统 计 量 的 原 因 是, 预 测 性 回 归 模 型 和 历 史 平 均 收 益 预 测 模 型 是 嵌 套 模 型 (Nested) Diebold and Mariano(995) 和 West(996) 统 计 量 在 比 较 非 嵌 套 模 型 (Non-Nested) 的 样 本 外 预 测 能 力 时 服 从 渐 进 正 态 分 布 ; 但 Clark and McCracken(200) 和 McCracken(2007) 发 现,Diebold and Mariano(995) 和 West(996) 统 计 量 在 比 较 嵌 套 模 型 的 预 测 能 力 时 并 不 服 从 渐 进 正 态 分 布 Clark and West(2007) 在 Diebold and Mariano(995) 和 West(996) 统 计 量 的 基 础 上 提 出 了 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量, 这 一 修 正 的 统 计 量 在 比 较 嵌 套 模 型 的 样 本 外 预 测 能 力 时 也 服 从 渐 进 正 态 分 布, 并 有 很 好 的 小 样 本 性 质 我 们 选 择 996 年 7 月 200 年 2 月 作 为 样 本 内 估 计 期, 使 用 扩 张 估 计 窗 口 估 计 超 额 收 益, 并 选 取 2002 年 月 2009 年 6 月 作 为 样 本 外 检 验 期, 样 本 外 期 又 可 分 为 市 场 比 较 平 稳 的 2002 年 2006 年 和 市 场 泡 沫 比 较 大 的 2007 年 2009 年 两 段 子 时 期 ( 二 ) 市 场 投 资 组 合 表 3 的 MKT 行 是 使 用 2 个 经 济 变 量 对 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 进 行 样 本 外 预 测 的 统 计 量 ( 百 分 比 ) TO M0G MG 和 M2G 等 4 个 经 济 变 量 和 主 成 分 预 测 (PCF 列 ) 的 在 5% 水 平 显 著, 对 市 场 投 资 组 合 有 显 著 的 样 本 外 预 测 能 力 并 且, 主 成 分 预 测 对 市 场 投 资 组 合 的 样 本 外 预 测 高 达 9.30%, 在 经 济 上 是 相 当 大 的 从 表 7 的 A 部 分 可 见, 市 场 投 资 组 合 在 泡 沫 较 大 期 更 容 易 预 测, 泡 沫 期 2007 年 2009 年 的 主 成 分 预 测 约 为 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 3 倍 TO M0G MG 和 M2G 等 4 个 经 济 变 量 对 中 国 股 票 市 场 有 显 著 且 稳 定 的 样 本 外 预 测 能 力 ( 见 表 3 4 5 和 6) 考 虑 到 中 国 股 票 市 场 可 能 并 不 是 非 常 有 效, 换 手 率 TO 有 很 强 的 样 本 外 预 测 能 力 使 用 更 多 的 主 成 分 不 影 响 我 们 的 结 论 8

是 很 容 易 理 解 的 Miller(977) 指 出, 当 存 在 卖 空 约 束 时, 投 资 者 的 异 质 信 念 会 导 致 股 票 高 估 由 于 中 国 股 票 市 场 发 展 时 间 短 不 允 许 卖 空 和 市 场 主 体 主 要 由 缺 乏 投 资 经 验 的 非 理 性 个 人 投 资 者 构 成, 这 些 因 素 使 得 Miller(977) 的 理 论 在 中 国 股 票 市 场 尤 其 适 用 M0G MG 和 M2G 等 货 币 政 策 变 量 的 预 测 能 力 可 能 源 于 Bernanke and Gertler(995) 提 出 的 货 币 政 策 传 导 的 信 贷 渠 道 银 行 信 贷 在 中 国 融 资 渠 道 中 起 着 重 要 地 位, 宽 松 货 币 政 策 导 致 廉 价 银 行 信 贷 过 多, 继 而 影 响 股 票 收 益 另 外, 易 纲 王 召 (2002) 认 为, 货 币 政 策 可 能 通 过 货 币 政 策 传 导 的 股 票 渠 道 直 接 影 响 股 票 收 益 ( 三 ) 行 业 投 资 组 合 表 3 报 告 了 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 的 样 本 外 可 预 测 性 检 验 结 果 和 市 场 投 资 组 合 类 似,TO M0G MG 和 M2G 等 4 个 经 济 变 量 对 行 业 投 资 组 合 有 很 强 的 样 本 外 预 测 能 力, 其 中,TO 对 PRT 和 TRS 行 业 的 分 别 高 达 9.44% 和 8.95% 主 成 分 预 测 (PCF 列 ) 可 以 在 样 本 外 显 著 预 测 所 有 的 行 业 投 资 组 合, 且 对 大 多 数 行 业 投 资 组 合 的 预 测 能 力 都 优 于 所 有 的 单 个 经 济 变 量 虽 然 所 有 的 行 业 投 资 组 合 都 有 显 著 的 样 本 外 可 预 测 性, 但 行 业 间 的 可 预 测 性 差 异 很 大 其 中 MAN TRS WRS FIN PRT SVC 和 MUT 等 7 个 行 业 的 主 成 分 预 测 当 可 观 的,PRT 的 主 成 分 预 测 统 计 量 大 于 6.00%, 在 经 济 上 是 相 高 达.37% 而 MNS(3.67%) 和 MED(2.84%) 等 行 业 的 可 预 测 性 则 小 很 多 从 表 7 的 B 部 分 可 见, 类 似 市 场 投 资 组 合, 行 业 投 资 组 合 也 在 泡 沫 较 大 期 更 容 易 预 测, 泡 沫 期 2007 年 2009 年 的 平 均 主 成 分 预 测 约 为 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 2.5 倍 表 3 行 业 投 资 组 合 样 本 外 预 测 结 果 组 合 D/P D/Y D/E SVR E/P B/M INF NTIS TO M0G MG M2G PCF MKT 0.30 0.98.84-2.0-4.78-7.3 0.76.23 7.79 * 2.05 * 2.6 * 2.97 * 9.30 * AGR -2.04 -.88 0.45 -.22-6.48-7.54 0.43-0.23 4.90.40 * 0.62-0.82 4.00 * MNS -.07-0.97-2.99 -.88-4.34-7.60 0.77 2.08 3.48 *.0.85 * 3.26 * 3.67 * MAN.34 2.08.69 -.05-2.78-4.48 0.04.4 6. *.76 * 2.4 *.96 * 8.6 * UTL -.9 -.37 0.77 -.07-3.84-4.89.0 0.29 4.9 *.96 *.46 * 0.66 4.4 * CNT 2.88 * 3.04 *.53 * 0.74 0.60-0.04-0.55 5.49 * -0.49 2.08 *.29 * -.87 4.7 * TRS -3.44-3.7 0.45-3.46-8.68-0.9.40 -.07 8.95 * 0.85.26 *.03 6.6 * INF -5.30-6.4 0.77-2.02-3.3-9.39-2.22 -.20 6.99 * 0.36 2.4 *.0 4.70 * WRS.35 2.07 0.7-0.8-2.06 9-3.96 5-0.33 2.64 5.63 *.73 *.74 *.56 * 7.57 * FIN.39 2.87 * 2.37-4.52-2.50-4.38.99-2.65 5.69 * 0.62 0.58 * 2.59 6.84 * PRT 3.00 * 3.74 *.34 -.9 0.06 -.77 -.27 0.56 9.44 * 0.94 2.88 * 2.69 *.37 * SVC 3.7 * 3.55 * -0.09 -.69-0.04-2.24 -.09 2.38 6. *.44.32 *.25 8.53 * MED -0.0 0.37 0.08-0.22-4.33-8.75-0.5 2.4 * 0.98 0.55.34 * 0.73 2.84 * MUT 0.4 0.26 0.38-0.72-4.62-8.46-0.65 0.42 5.74 *.47 2.43 *.38 * 8.09 * #Sig 3 4 0 0 0 0 2 0 5 2 5 3 0.02 0.30 0.53 -.47-4.03-6.50-0.05 0.96 5.26.24.64.9 6.9 注 : 本 表 报 告 了 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 性 回 归 Campbell and Thompson(2008) 样 本 外 统 计 量 ( 百 分 比 ) 行 变 量 是 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益, 列 变 量 是 经 济 变 量 MKT 行 是 A 股 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 的 样 本 外 预 测 统 计 量 PCF 列 是 基 于 2 个 经 济 变 量 的 主 成 分 预 测 的 统 计 量 * 代 表 根 据 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量 在 5% 水 平 下 显 著 # Sig 行 是 每 一 列 中 在 5% 水 平 显 著 的 行 业 数 量 行 是 每 一 列 除 了 MKT 外 的 统 计 量 的 平 均 值 ( 四 ) 规 模 投 资 组 合 陈 国 进 张 贻 军 王 景 (2008) 发 现 衡 量 投 资 者 异 质 信 念 的 换 手 率 对 股 价 泡 沫 有 显 著 正 向 作 用 Baker and Stein(2004) 王 承 炜 吴 冲 锋 (2002) Wang and Cheng(2004) 和 张 峥 刘 力 (2006) 等 也 从 不 同 的 角 度 研 究 了 交 易 量 和 股 票 收 益 的 关 系 9

表 4 是 规 模 投 资 组 合 超 额 收 益 样 本 外 可 预 测 性 检 验 结 果 TO M0G MG 和 M2G 等 4 个 经 济 变 量 对 规 模 投 资 组 合 有 统 计 上 显 著 经 济 上 足 够 大 的 样 本 外 预 测 能 力,TO 的 预 测 能 力 尤 其 强 主 成 分 预 测 (PCF 列 ) 可 以 在 样 本 外 显 著 预 测 所 有 的 规 模 投 资 组 合, 且 对 大 多 数 规 模 投 资 组 合 的 预 测 能 力 都 优 于 所 有 的 单 个 经 济 变 量 不 同 规 模 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异, 主 成 分 预 测 的 统 计 量 值 在 7.79% 9.9% 之 间 从 表 7 的 C 部 分 可 见, 虽 然 在 泡 沫 期 规 模 投 资 组 合 间 的 可 预 测 性 没 有 明 显 的 趋 势, 但 在 平 稳 期 2002 2006 年, 小 市 值 投 资 组 合 比 大 市 值 投 资 组 合 更 容 易 预 测, 其 中 S 的 可 预 测 性 最 强, 统 计 量 是 8.55% 同 时, 规 模 投 资 组 合 在 泡 沫 较 大 期 更 容 易 预 测, 泡 沫 期 2007 年 2009 年 的 平 均 主 成 分 预 测 约 为 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 2 倍 表 4 规 模 投 资 组 合 样 本 外 预 测 结 果 组 合 D/P D/Y D/E SVR E/P B/M INF NTIS TO M0G MG M2G PCF MKT 0.30 0.98.84-2.0-4.78-7.3 0.76.23 7.79 * 2.05 * 2.6 * 2.97 * 9.30 * S -3.03-2.05.7.66-6.79-0.2-2.03.66 9.7 *.88.64 *.37 9.5 * S2 0.27 0.3-0.26 0.99-4.3-7.2 -.6.7 6.50 *.8 2.6 *.68 * 8.4 * S3-0.98-0.84 0.23 0.53-4.62-6.67 -.78.99 8.65 *.28.39 *.49 * 8.67 * S4-0.38-0.9 0.04 0.5-3.60-5.76 -.06.53 8.0 *.9 2.08 *.72 * 8.39 * S5-0.50-0.64 0.9-0.0-4.00-6.24-0.78 0.63 6.94 * 0.8 2.27 *.72 * 7.79 * S6-0.30-0.5 0.26-0.06-4.2-6.83-0.78 2.06 7.79 *.53 * 2.38 *.48 * 9.9 * S7 0.27 0.68 0.80 -. -3.9-6.4-0.37 0.60 7.7 *.24 2.63 *.5 * 8.33 * S8.35.83.2-0.94-2.49-4.29-0.9.2 6.9 * 0.89.8 *.55 * 7.92 * S9 0.55.20.39 -.7-3.94-6.8 0.29 0.30 7.96 *.32 * 2.29 *.92 * 8.70 * S0 2.05 3.33 * 3.94 * -.69-3.45-5.22 2.02 * -0.9 5.05 * 2.02 * 2.59 * 3.62 * 8.38 * #Sig 0 0 0 0 0 0 3 0 9 0-0.07 0.35 0.89-0.6-4.0-6.54-0.58.08 7.40.40 2.7.8 8.49 注 : 本 表 报 告 了 规 模 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 性 回 归 Campbell and Thompson(2008) 样 本 外 统 计 量 ( 百 分 比 ) S,,S0 行 是 按 照 市 值 升 序 构 造 的 0 个 规 模 投 资 组 合 MKT 行 是 中 国 A 股 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 的 样 本 外 预 测 列 变 量 是 经 济 变 量 PCF 列 是 基 于 2 个 经 济 变 量 的 主 成 分 预 测 的 * 代 表 根 据 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量 在 5% 水 平 下 显 著 # Sig 行 是 每 一 列 中 在 5% 水 平 显 著 的 行 业 数 量 行 是 每 一 列 除 了 MKT 外 的 统 计 量 的 平 均 值 表 5 面 值 市 值 比 投 资 组 合 样 本 外 预 测 结 果 组 合 D/P D/Y D/E SVR E/P B/M INF NTIS TO M0G MG M2G PCF MKT 0.30 0.98.84-2.0-4.78-7.3 0.76.23 7.79 * 2.05 * 2.6 * 2.97 * 9.30 * BM.38 2.38.59 * -.7-3.6-5.67 0.39.68 7.26 * 2. *.86 *.32 8.36 * BM2.29 2.05 0.42 -.80-3.39-6.27-0.36 0.30 7.9 *.29 *.72 *.63 * 8.86 * BM3 0.40.48.37-2.37-5.2-6.97-0.5.80 9.3 * 2.03 * 3.83 * 2.89 * 0.30 * BM4.93 2.73.49 -.50-3.33-5.79 0.40 4.89 * 5.3 * 2.67 * 2.23 * 2.37 * 8.63 * BM5 -.04-0.85 0.78 -.64-5.4-7.0-0.3.30 8.00 * 2.32 *.68 * 2.04 * 8.3 * BM6 0.7.28 0.97 -.0-3.83-6.06-0.70 2.0 4.08 * 3.8 * 2.79 * 2.6 * 7.76 * BM7-2.06 -.77 0.80 -.5-6.7-8.72 0.74 0.99 7.4 * 0.74 3.04 * 3.04 * 7.70 * BM8 0.20.04.23 -.68-4.3-6.24 0.07-0.3 6.88 *.38 3.06 * 3.25 * 9.23 * BM9-0.73-0.03.52 -.9-5.5-7.79.95 0.5 5.75 * 0.79.62 * 4.08 * 7.48 * BM -.9 -.8.67-2.02-5.75-7.4 0.2-2.36 5.64 * 2.37 * 3.78 * 3.05 * 7.55 * 0 #Sig 0 0 0 0 0 0 0 7 0 9 0 0.09 0.7.8 -.62-4.6-6.78 0.22.0 6.74.89 2.56 2.58 8.42 注 : 本 表 报 告 了 面 值 市 值 比 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 性 回 归 Campbell and Thompson(2008) 样 本 外 统 计 量 ( 百 分 比 ) BM,,BM0 行 是 按 照 面 值 市 值 比 升 序 构 造 的 0 个 面 值 市 值 比 投 资 组 合 MKT 行 是 A 股 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 的 样 本 外 预 测 列 变 量 是 经 济 变 量 PCF 列 是 基 于 2 个 经 济 变 量 的 主 成 分 预 测 的 * 代 表 根 据 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量 在 5% 水 平 下 显 著 # Sig 行 是 每 一 列 中 在 5% 水 平 显 著 的 行 业 数 量 行 是 每 一 列 除 了 MKT 外 的 统 计 量 的 平 均 值 0

表 6 股 权 集 中 度 投 资 组 合 样 本 外 预 测 结 果 组 合 D/P D/Y D/E SVR E/P B/M INF NTIS TO M0G MG M2G PCF MKT 0.30 0.98.84-2.0-4.78-7.3 0.76.23 7.79 * 2.05 * 2.6 * 2.97 * 9.30 * OC.55 3.03.88-2.93-3.8-5.50 0.23 0.7 9.2 * 2.20 * 2.45 * 2.85 *.0 * OC2-0.92-0.39.26 -.57-5.80-8.22 -.07 0.72 8.4 * 2.06 * 2.77 * 2.59 * 8.54 * OC3 2.98-3.0 0.47 -.09-8.3 -.4-0.5 -.00 0.37 *.07 2.82 *.92 * 8.83 * OC4-0.88-0.36 0.77 -.40-5.92-8.78 5-0.34.70 8.47 *.59 *.90 *.44 * 8.95 * OC5 -.4-0.83.52 -.67-6.85-8.62-0.20 0.67 9.46 *.7 * 2.07 * 2.5 * 9.39 * OC6 0.98.39 0.35 -.40-3.43-5.27.35.54 4.85 *.26 *.7 * 2.66 * 6.2 * OC7 2.53 3.4 *.95 -.2 -.95-3.77.04.86 4.87 *.45 3.35 * 2.34 * 9.03 * OC8 0.30 0.86 0.76 -.08-2.45-4.82 0.44-2.39 7.9 *.39 *.62 *.6 * 7.79 * OC9 0.90.70.68 -.42-2.99-4.67 0.29 0.55 6.3 *.49 * 2.89 * 2.24 * 8.3 * OC0 0.94.43.77 -.82-3.89-5.53 0.3 2.53 4.28 * 2.89 * 2.86 * 3.8 * 7.2 * #Sig 0 0 0 0 0 0 0 0 8 0 0 0 0.3 0.72.24 -.55-4.48-6.67 0.7 0.63 7.3.7 2.44 2.30 8.5 注 : 本 表 报 告 了 股 权 集 中 度 投 资 组 合 超 额 收 益 的 预 测 性 回 归 Campbell and Thompson(2008) 样 本 外 统 计 量 ( 百 分 比 ) OC,,OC0 行 是 按 照 最 大 股 东 持 股 比 例 升 序 构 造 的 0 个 股 权 集 中 度 投 资 组 合 MKT 行 是 中 国 A 股 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 的 样 本 外 预 测 PCF 列 是 基 于 2 个 经 济 变 量 的 主 成 分 预 测 的 * 代 表 根 据 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量 在 5% 水 平 下 显 著 # Sig 行 是 每 一 列 中 在 5% 水 平 显 著 的 行 业 数 量 行 是 每 一 列 除 了 MKT 外 的 统 计 量 的 平 均 值 表 7 相 对 平 稳 期 2002 年 2006 年 和 泡 沫 较 大 期 2007 年 2009 年 的 统 计 量 组 合 02-06 07-09 02-09 组 合 02-06 07-09 02-09 组 合 02-06 07-09 02-09 MKT 4.3.82 9.30 A: 市 场 投 资 组 合 超 额 收 益 B: 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 AGR 5.0 3.48 4.00 TRS -.37 8.47 6.6 SVC 5.8 9.59 8.53 MNS.26 5.0 3.67 INF -0.49 8.39 4.70 MED -.64 5.98 2.84 MAN 3.72 0. 8.6 WRS 4.66 9.7 7.57 MUT 2.55 0.37 8.09 UTL 0.04 6.2 4.4 FIN 4.06 9.95 6.84 平 均 2.4 8.7 6.9 CNT 2.6 5.03 4.7 PRT 5.49 4.38.37 C: 规 模 投 资 组 合 超 额 收 益 值 S 8.55 9.49 9.5 S5 3.69 9.57 7.79 S9 2.83.06 8.70 S2 5.73 9.7 8.4 S6 5.9 0.95 9.9 S0 5.20 0.26 8.38 S3 5.49 0.7 8.67 S7 4.03 0.4 8.33 平 均 4.9 0.3 8.49 S4 4.75 0.0 8.39 S8 3.62 9.62 7.92 D: 面 值 市 值 比 投 资 组 合 超 额 收 益 值 BM 3.9 0.75 8.36 BM5 3.56 0.47 8.3 BM9 2.7 9.76 7.48 BM2 4.65 0.90 8.86 BM6 4.80 9.68 7.76 BM0-0.2.64 7.55 BM3 5.80 2.2 0.30 BM7 0.2 0.57 7.70 平 均 3.56 0.72 8.42 BM4 6.6 9.95 8.63 BM8 3.66.3 9.23 值 E: 股 权 集 中 度 投 资 组 合 超 额 收 益 OC 6.38 3.64.0 OC5 3.83 2.73 9.39 OC9 3.3 0.09 8.3 OC2 2.2.5 8.54 OC6 3.27 7.58 6.2 OC0 5.58 8.2 7.2 OC3.63 2.7 8.83 OC7 4.94 0.59 9.03 平 均 3.55 0.9 8.5 OC4 3.30.60 8.95 OC8.36 0.40 7.79 值 注 : 本 表 报 告 了 市 场 (A 部 分 ) 行 业 (B 部 分 ) 规 模 (C 部 分 ) 面 值 市 值 比 (D 部 分 ) 和 股 权 集 中 度 (E 部 分 ) 等 投 资 组 合 分 别 在 相 对 平 稳 期 2002 年 2006 年 和 泡 沫 较 大 期 2007 年 2009 年 的 主 成 分 预 测 Campbell and Thompson(2008) 样 本 外 统 计 量 02-06 列 是 相 对 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 主 成 分 预 测 统 计 量 ;07-09 列 是 泡 沫 较 大 期 2007 年 2009 年 的 主 成 分 预 测 统 计 量 ;02-09 列 是 全 样 本 的 主 成 分 预 测 统 计 量 平 均 行 分 别 是 每 一 部 分 统 计 量 的 平 均 值

( 五 ) 面 值 市 值 比 投 资 组 合 表 5 是 用 2 个 经 济 变 量 对 面 值 市 值 比 投 资 组 合 超 额 收 益 进 行 样 本 外 预 测 的 检 验 结 果 和 表 4 规 模 投 资 组 合 结 果 类 似,TO M0G MG 和 M2G 等 经 济 变 量 有 显 著 的 样 本 外 预 测 能 力, 统 计 量 几 乎 都 显 著 为 正,TO 的 预 测 能 力 尤 其 强 主 成 分 预 测 (PCF 列 ) 的 统 计 量 都 显 著 为 正, 在 样 本 外 显 著 预 测 所 有 的 面 值 市 值 比 投 资 组 合, 且 对 大 多 数 面 值 市 值 比 投 资 组 合 的 预 测 能 力 都 优 于 所 有 的 单 个 经 济 变 量 不 同 面 值 市 值 比 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 存 在 显 著 差 异, 主 成 分 预 测 的 统 计 量 值 在 0.30%(BM3) 7.48%(BM9) 之 间, 低 面 值 市 值 比 投 资 组 合 比 高 面 值 市 值 比 投 资 组 合 更 容 易 预 测 从 表 7 的 D 部 分 可 见, 高 面 值 市 值 比 的 投 资 组 合 在 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 可 预 测 性 尤 其 差,BM0 的 是 -0.2%, 没 有 可 预 测 性 同 时, 面 值 市 值 比 投 资 组 合 也 在 泡 沫 期 更 容 易 预 测, 泡 沫 较 大 期 2007 年 2009 年 的 平 均 主 成 分 预 测 约 为 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 3 倍 ( 六 ) 股 权 集 中 度 投 资 组 合 表 6 是 用 2 个 经 济 变 量 对 股 权 集 中 度 投 资 组 合 超 额 收 益 进 行 样 本 外 预 测 的 检 验 结 果 和 上 面 几 部 分 的 结 果 类 似,TO M0G MG 和 M2GG 等 经 济 变 量 仍 是 最 好 预 测 变 量, 他 们 的 大 多 数 统 计 量 都 在 5% 水 平 显 著 为 正 所 有 的 主 成 分 预 测 (PCF 列 ) 的 统 计 量 都 在 5% 水 平 显 著 为 正, 且 对 绝 大 多 数 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 预 测 能 力 都 优 于 所 有 的 单 个 经 济 变 量 不 同 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 存 在 很 大 差 异, 主 成 分 预 测 的 统 计 量 值 在 6.2%(OC6).2%(OC) 之 间, 低 股 权 集 中 度 的 投 资 组 合 更 容 易 预 测 表 7 的 E 部 分 进 一 步 支 持 我 们 的 结 论, 股 权 集 中 度 最 低 的 投 资 组 合 (OC) 的 无 论 在 平 稳 期 2002 年 2006 年 还 是 泡 沫 期 2007 年 2009 年 都 是 最 高 的 同 时, 股 权 集 中 度 投 资 组 合 也 在 泡 沫 较 大 期 有 更 强 的 可 预 测 性, 泡 沫 期 2007 年 2009 年 的 平 均 主 成 分 预 测 约 为 平 稳 期 2002 年 2006 年 的 3 倍 四 成 分 投 资 组 合 可 预 测 性 的 经 济 解 释 我 们 使 用 条 件 CAPM 模 型 把 第 三 部 分 得 到 的 样 本 外 统 计 量 分 解 成 条 件 资 产 定 价 模 型 可 预 测 性 和 alpha 可 预 测 性 两 部 分 我 们 还 从 行 业 集 中 度 的 角 度 研 究 了 信 息 流 动 摩 擦 对 行 业 投 资 组 合 间 样 本 外 可 预 测 性 差 异 的 解 释 能 力 ( 一 ) 样 本 外 可 预 测 性 分 解 Stambaugh(983) 和 Ferson and Korajczyk(995) 等 研 究 了 条 件 资 产 定 价 模 型 对 股 票 收 益 预 测 的 意 义 他 们 的 研 究 框 架 可 以 算 出 条 件 资 产 定 价 模 型 捕 捉 的 时 变 系 统 性 风 险 溢 价 可 预 测 性 占 整 体 可 预 测 性 中 的 比 重, 残 余 的 可 预 测 性 属 于 alpha 可 预 测 性,alpha 可 预 测 性 反 应 了 资 产 定 价 模 型 的 定 价 误 差 本 文 使 用 条 件 CAPM 模 型 把 公 式 (5) 的 统 计 量 分 解 为 条 件 资 产 定 价 模 型 可 预 测 性 和 alpha 可 预 测 性 两 部 分 假 设 成 分 投 资 组 合 i 的 超 额 收 益 服 从 如 下 模 型 : (6) 其 中, 是 J 维 滞 后 预 测 变 量, 是 K 维 基 于 投 资 组 合 的 系 统 性 风 险 因 子, 是 K 维 投 资 组 合 beta, 是 扰 动 项 进 一 步 假 设 : (7) 其 中, 是 K 维 基 于 投 资 组 合 的 风 险 因 子 的 条 件 预 期 收 益, 是 扰 动 项 ( 和 独 立 ) 由 于 受 影 响, 故 系 统 性 风 险 溢 价 是 时 变 的 我 们 从 条 件 资 产 定 价 模 型 得 到 的 条 件 期 望 : 模 型 假 定 是 常 数, 可 参 考 Stambaugh(983) 等 实 证 研 究 发 现 风 险 溢 价 的 时 变 性 显 著 大 于 的 时 变 性, 2

(8) 根据条件资产定价模型 的可预测性源于风险因子可预测性和 的风险暴露 即 故 而 的可预测性中不能被 解 释 的 部 分 属 于 alpha 可 预 测 性 因 此 若公式 7 充分捕捉了系统风险 则 源于成分投资组合 i 的定价误差 为了分解 我们需要计算出 基于条件资产定价模型约束的主成分预测 先用 对 做无截距项线性回归来估计出 记为 ①基于第三部分介绍的样本外主成分预测 方法 用预测变量 对 的主成分预测估计出 记为 最后把 和 插入 公式 9 就得到 条件资产定价模型约束的主成分预测 (9) 我们把第三部分得到的 的主成分预测标记为 是没有附加条件资产定价模型约束的 无约束的主成分预测 它既包含条件资产定价模型可预测性也包含 alpha 可预测性 我们现在把 统计量分解成两个子统计量 第一个子统计量是公式 5 的变种 测度了条 件资产定价模型约束的主成分预测相对于历史平均收益预测的均方预测误差减少量 (0) 统计量测度了成分投资组合 i 的条件资产定价模型可预测性 第二个子统计量测度了无约束 主成分预测相对于条件资产定价模型约束的主成分预测的均方预测误差减少量 () 统计量估计了成分投资组合 i 的 alpha 可预测性 即没有被条件资产定价模型捕捉的那部分 可预测性 从公式 5 和 2 可以得到 (2) 求解公式 2 我们得到 (3) 当 和 都很小 交叉乘积项约等于零 故而 整体样本外可预测性 被近似分解成条件资产定价模型可预测性 (4) 和 alpha 可预测性 ② 样本外检验更适用于资产定价模型检验 样本内检验存在著名的 过度拟合 的问题 我 们总是可以通过增加解释因子的数量的方法来提高模型的样本内解释能力 某些缺乏经济学依据 的新增因子在样本内也可能是统计上显著的 使用样本外检验可以降低 过度拟合 风险 因此 样本外分解比样本内分解更适合用于推断资产定价模型对成分投资组合可预测性的解释能力 本文检验了条件 CAPM 模型对成分投资组合样本外可预测性的解释能力 从公式 0 可以 得到条件 CAPM 模型约束的主成分预测 其中 是各成分投资组 合的市场风险 beta 系数 是市场投资组合超额收益的主成分预测 表 8 报告了条件 CAPM 模型约束的主成分预测的 统计量和 统计量 从表 8 可见 可参考 Ferson and Korajczyk 995 等 不过 本文使用的递归估计允许 有一定的时变性 ① ② 我们仅使用预测时可能得到的数据估计 故不存在前视偏差 Look Ahead Bias 比如 Lo and MacKinlay 990 对资产定价模型中的 Data-Snooping 问题的研究 3

和 的 和 约 等 于 ( 表 3 4 5 和 6) 所 有 3 个 行 业 0 个 规 模 0 个 面 值 市 值 比 和 0 个 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 统 计 量 都 显 著 为 正 这 说 明 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 相 对 于 历 史 平 均 收 益 可 以 在 样 本 外 显 著 预 测 所 有 的 成 分 投 资 组 合 表 8 基 于 条 件 CAPM 模 型 的 和 统 计 量 投 资 组 合 投 资 组 合 投 资 组 合 A: 行 业 投 资 组 合 超 额 收 益 AGR 4.25 * -0.25 TRS 8.20 * -2.23 SVC 8.2 * 0.45 MNS 6.23 * -2.72 INF 7.05 * -2.53 MED 4.70 * -.94 MAN 8.24 * -0.0 WRS 7.98 * -0.44 MUT 8.46 * -0.4 UTL 6.32 * -2.04 FIN 5.88 *.02 CNT 7.53 * -3.64 PRT 9.56 * 2.00 * B: 规 模 投 资 组 合 超 额 收 益 S.93 * -3.6 S5 8.76 * -.06 S9 8.30 * 0.45 S2 0.25 * -2.05 S6 9.3 * 0.07 S0 8.82 * -0.48 S3 9.95 * -.42 S7 7.92 * 0.44 S4 9.40 * -. S8 7.74 * 0.9 C: 面 值 市 值 比 投 资 组 合 超 额 收 益 BM 7.67 * 0.74 BM5 9.36 * -.6 BM9 7.98 * -0.54 BM2 8.22 * 0.70 * BM6 9.03 * -.39 BM0 8.48 * -.0 BM3 9.5 * 0.88 * BM7 8.9 * -0.54 BM4 8.50 * 0.4 BM8 9.37 * -0.6 D: 股 权 集 中 度 投 资 组 合 超 额 收 益 OC 0.04 *.08 * OC5 9.29 * 0. OC9 9.09 * -.06 OC2 8.89 * -0.38 OC6 7.90 * -.83 OC0 7.29 * -0.09 OC3 9.78 * -.05 OC7 8.78 * 0.28 OC4 8.54 * 0.45 OC8 8.23 * -0.48 注 : 本 表 报 告 了 行 业 (A 部 分 ) 规 模 (B 部 分 ) 面 值 市 值 比 (C 部 分 ) 和 股 权 集 中 度 (D 部 分 ) 投 资 组 合 的 基 于 条 件 CAPM 模 型 的 和 统 计 量 ( ) 测 度 了 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 相 对 历 史 平 均 收 益 预 测 ( 无 约 束 的 主 成 分 预 测 相 对 条 件 CAPM 模 型 约 束 主 成 分 预 测 ) 均 方 预 测 误 差 减 少 量 * 代 表 根 据 Clark and West(2007)MSPE-adjusted 统 计 量 在 5% 水 平 下 显 著 统 计 量 进 一 步 检 验 了 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 能 否 充 分 解 释 各 成 分 投 资 组 合 样 本 外 可 预 测 性 从 表 8 可 见,3 个 (0 个 ;0 个 ;0 个 ) 个 行 业 ( 规 模 ; 面 值 市 值 比 ; 股 权 集 中 度 ) 投 资 组 合 中 只 有 个 (0 个 ;2 个 ; 个 ) 投 资 组 合 的 是 统 计 上 显 著 的, 有 alpha 可 预 测 性 因 此, 我 们 认 为 条 件 CAPM 模 型 可 以 充 分 解 释 各 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 房 地 产 业 (PRT) 是 3 个 行 业 投 资 组 合 中 唯 一 一 个 有 alpha 可 预 测 性 的 行 业, 这 可 能 和 房 地 产 泡 沫 有 关 中 国 城 市 住 房 市 场 在 2002 年 2009 年 的 样 本 外 检 验 期 的 中 后 期 持 续 存 在 严 重 的 泡 沫, 可 能 导 致 房 地 产 业 股 票 价 格 非 理 性 波 动, 故 而 房 地 产 业 有 alpha 可 预 测 性 股 权 集 中 度 投 资 组 合 中 只 有 股 权 集 中 度 最 低 的 股 票 有 alpha 可 预 测 性 这 一 现 象 也 非 常 有 趣 但 并 不 奇 怪 一 个 可 能 的 解 释 是, 中 国 股 票 市 场 目 前 似 乎 仍 或 多 或 少 是 一 个 政 策 市, 政 府 政 策 是 重 要 的 系 统 性 风 险 因 素 ( 鲁 臻 邹 恒 甫,2007) 中 国 大 部 分 上 市 公 司 都 是 国 有 控 股 企 业 (Sun and Tong,2003), 国 有 企 业 更 有 可 能 去 追 求 政 治 目 标 (Boycko, Shleifer, and Vishny, 996), 故 而 高 股 权 集 中 度 的 公 司 运 营 更 有 可 能 受 政 治 影 响 Morck, Yeung, and Yu(2000) 指 出, 不 重 视 保 护 外 部 投 资 者 权 益 的 公 司 股 价 变 动 主 要 受 市 场 因 子 的 影 响, 而 那 些 重 视 保 护 外 部 投 资 者 权 益 的 公 司 股 价 变 动 既 可 能 受 到 市 场 因 子 的 影 响 也 可 能 受 到 公 司 基 本 面 信 息 的 影 响 故 而, 股 权 集 中 度 高 的 公 司 ( 国 有 企 业 为 主 ) 倾 向 于 只 有 系 统 性 风 险 ( 政 府 政 策 相 关 ) 可 预 测 性 ; 虽 然 私 营 企 业 运 营 也 会 受 到 系 统 性 风 险 因 素 的 影 响, 但 他 们 一 般 仅 追 求 商 业 目 标, 故 而 股 权 集 中 度 最 低 的 企 业 ( 私 营 企 业 为 主 ) 除 了 有 系 统 性 风 4

险 可 预 测 性 还 有 alpha 可 预 测 性 根 据 条 件 CAPM 模 型, 高 市 场 风 险 暴 露 投 资 组 合 的 条 件 预 期 收 益 的 波 动 也 会 比 较 大 因 此 高 市 场 风 险 暴 露 投 资 组 合 有 更 强 的 条 件 资 产 定 价 模 型 可 预 测 性, 即 高 表 9 报 告 的 对 的 平 均 值 做 线 性 回 归 的 估 计 结 果 支 持 这 一 推 论 表 9 分 别 报 告 了 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 投 资 组 合 的 对 做 线 性 回 归 得 到 的 回 归 系 数 White(980) 异 方 差 调 整 的 t 统 计 量 和 回 归 统 计 量 4 组 投 资 组 合 的 统 计 量 都 和 市 场 风 险 暴 露 正 相 关, 其 中 规 模 投 资 组 合 和 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 的 回 归 系 数 尤 其 显 著 并 且,4 组 投 资 组 合 的 线 性 回 归 统 计 量 也 是 相 当 大 的, 其 中 规 模 投 资 组 合 和 股 权 集 中 度 投 资 组 合 的 统 计 量 分 别 高 达 50.34% 和 4.25% 总 之, 表 8 和 表 9 发 现 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 可 以 很 大 程 度 上 解 释 中 国 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 样 本 外 检 验 方 法 有 过 度 拟 合 风 险 低 的 优 点, 尤 其 适 用 于 检 验 条 件 资 产 定 价 模 型 对 成 分 投 资 组 合 可 预 测 性 的 解 释 能 力 样 本 外 分 解 证 明, 条 件 CAPM 模 型 可 以 充 分 解 释 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 ( 二 ) 样 本 外 可 预 测 性 与 行 业 集 中 度 为 了 进 一 步 分 析 造 成 成 分 投 资 组 合 可 预 测 性 差 异 的 经 济 原 因, 受 Hong, Torous, and Valkanov (2007) 的 信 息 流 动 摩 擦 理 论 启 发, 我 们 研 究 了 行 业 投 资 组 合 主 成 分 预 测 统 计 量 与 行 业 集 中 度 的 关 系 根 据 信 息 流 动 摩 擦 理 论, 投 资 者 更 容 易 获 得 那 些 由 有 限 几 个 大 公 司 构 成 的 行 业 的 信 息, 因 此 高 集 中 度 行 业 的 可 预 测 性 差 ; 投 资 者 难 以 获 得 那 些 主 要 由 中 小 企 业 构 成 的 行 业 的 信 息, 信 息 流 动 摩 擦 高, 故 而 低 集 中 度 的 行 业 有 较 强 的 可 预 测 性 公 式 (6) 报 告 了 行 业 投 资 组 合 主 成 分 预 测 统 计 量 对 该 行 业 的 行 业 集 中 度 做 线 性 回 归 的 估 计 结 果 : 其 中, 行 业 集 中 度 IC 是 行 业 前 8 大 公 司 的 收 益 占 该 行 业 总 收 益 的 百 分 比 的 平 均 值 行 业 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 和 行 业 集 中 度 显 著 负 相 关, 而 且 回 归 (5) 统 计 量 高 达 40.78% 实 证 发 现 和 我 们 的 理 论 推 断 是 一 致 的, 信 息 流 动 摩 擦 可 以 解 释 中 国 行 业 投 资 组 合 间 的 样 本 外 可 预 测 性 差 异 五 结 论 表 9 对 回 归 结 果 投 资 组 合 截 距 行 业 -2.2 8.99 8.96% -0.34.45 规 模 -3.49.86 50.34% -0.78 2.85 面 值 市 值 比 3.28 5.5.82% 0.6 0.97 股 权 集 中 度.65 6.98 4.25% 0.55 2.37 我 们 检 验 了 文 献 中 提 出 的 众 多 预 测 变 量 对 中 国 市 场 投 资 组 合 以 及 行 业 规 模 面 值 市 值 比 和 股 权 集 中 度 等 成 分 投 资 组 合 的 预 测 能 力 我 们 发 现, 市 场 投 资 组 合 和 各 种 成 分 投 资 组 合 都 有 显 著 的 样 本 内 和 样 本 外 可 预 测 性, 不 同 的 成 分 投 资 组 合 的 可 预 测 性 存 在 明 显 的 差 异 具 体 说, 部 分 行 业 小 市 值 低 面 值 市 值 比 和 低 股 权 集 中 度 的 股 票 有 更 强 的 样 本 外 可 预 测 性 我 们 还 探 索 了 中 国 成 分 投 资 组 合 间 的 样 本 外 可 预 测 性 差 异 的 经 济 原 因 我 们 使 用 基 于 条 件 CAPM 模 型 的 样 本 外 可 预 测 性 分 解, 把 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 分 解 为 条 件 资 产 定 价 模 型 可 预 测 性 和 alpha 可 预 测 性 本 文 发 现, 条 件 CAPM 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 可 以 充 分 解 释 成 分 投 资 组 合 的 大 部 分 样 本 外 可 预 测 性 并 且, 行 业 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性 和 行 业 集 中 度 显 著 负 相 我 们 还 分 析 了 Fama-French 三 因 子 模 型 约 束 的 主 成 分 预 测 的 解 释 能 力, 我 们 发 现 时 变 市 场 风 险 溢 价 仍 然 可 以 显 著 解 释 各 成 分 投 资 组 合 的 样 本 外 可 预 测 性, 但 规 模 和 面 值 市 值 比 因 子 的 解 释 能 力 并 不 强 5

关, 相 关 性 方 向 和 Hong, Torous, and Valkanov(2007) 的 信 息 流 动 摩 擦 理 论 是 一 致 的 总 之, 本 文 发 现 系 统 性 风 险 溢 价 和 信 息 流 动 摩 擦 都 有 助 于 解 释 中 国 成 分 投 资 组 合 间 的 样 本 外 可 预 测 性 差 异 本 文 还 可 以 在 多 个 方 面 进 一 步 展 开 比 如, 本 文 考 察 了 大 量 经 济 变 量 对 中 国 股 票 市 场 的 预 测 能 力, 但 这 些 变 量 主 要 来 源 于 针 对 美 国 股 票 市 场 的 文 献 相 对 美 国 等 成 熟 股 票 市 场, 中 国 个 人 投 资 者 直 接 参 与 股 票 投 资 的 比 例 更 高 交 易 更 频 繁 因 此, 研 究 比 如 新 增 活 跃 交 易 账 户 和 个 人 投 资 者 情 绪 等 有 中 国 特 色 的 经 济 变 量 的 预 测 能 力 也 是 非 常 意 义 的, 我 们 将 在 后 续 研 究 中 解 决 这 些 问 题 参 考 文 献 陈 国 进 张 贻 军 王 景,2009: 再 售 期 权 通 胀 幻 觉 与 中 国 股 市 泡 沫 的 影 响 因 素 分 析, 经 济 研 究 第 5 期 鲁 臻 邹 恒 甫,2007: 中 国 股 市 的 惯 性 与 反 转 效 应 研 究, 经 济 研 究 第 9 期 王 承 炜 吴 冲 锋,2002: 中 国 股 市 价 格 交 易 量 的 线 性 及 非 线 性 因 果 关 系 研 究, 管 理 科 学 学 报 第 4 期 易 纲 王 召,2002: 货 币 政 策 与 金 融 资 产 价 格, 经 济 研 究 第 3 期 张 峥 刘 力,2006: 换 手 率 与 股 票 收 益 : 流 动 性 溢 价 还 是 投 机 性 泡 沫?, 经 济 学 ( 季 刊 ) 第 5 期 Baker, M., and J.C. Stein, 2004, Market Liquidity as A Sentiment Indicator, Journal of Financial Markets 7, 27-299. Bernanke, B.S., and M. Gertler, 995, Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives 9, 27-48. Bossaerts, P., and P. Hillion, 999, Implementing Statistical Criteria to Select Return Forecasting Models: What do We Learn?, Review of Financial Studies 2, 405-428. Boycko, M., A. Shleifer, and R. Vishny, 996, A Theory of Privatization, The Economic Journal 06, 309-39. Campbell, J.Y., 2000, Asset Pricing at the Millennium, Journal of Finance 55, 55-567. Campbell, J.Y., and S.B. Thompson, 2008, Predicting the Equity Premium Out Of Sample: Can Anything Beat the Historical Average?, Review of Financial Studies 2, 509-53. Chen, X., K.A. Kim, T. Yao, T. Yu, 200, On the Predictability of Chinese Stock Returns, Pacific-Basin Finance Journal 8, 403 25. Clark, T.E., and M.W. McCracken, 200, Tests of Equal Forecast Accuracy and Encompassing for Nested Models, Journal of Econometrics 05, 85-0. Clark, T.E., and K.D. West, 2007, Approximately Normal Tests for Equal Predictive Accuracy in Nested Models, Journal of Econometrics 38, 29-3. Cochrane, J.H., 2008, The Dog That did not Bark: A Defense of Return Predictability, Review of Financial Studies 2, 533-575. Cochrane, J.H., 20, Presidential Address: Discount Rates, Journal of Finance, forthcoming. Diebold, F.X., and R.S. Mariano, 995, Comparing Predictive Accuracy, Journal of Business and Economic Statistics, 3, 253-263. Fama, E.F., and K.R. French, 992, The Cross-section of Expected Stock Returns, Journal of Finance 47, 427-465. Fama, E. F., and K. R. French, 997, Industry Costs of Equity, Journal of Financial Economics 43, 53-93. Ferson, W. E., and C. R. Harvey, 999, Conditioning Variables and the Cross Section of Stock Returns, Journal of Finance 54, 325-360. Ferson, W. E., and R. A. Korajczyk, 995, Do Arbitrage Pricing Models Explain the Predictability of Stock Returns, Journal of Business 68, 309-349. Hong, H., W. Torous, and R. Valkanov, 2007, Do Industries Lead Stock Markets?, Journal of Financial Economics 83, 367-396. 6

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