证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 报 告 2011 年 2 月 28 日 汽 车 零 部 件 III 署 名 人 : 张 镭 S0960209060260 0755-82026570 zhanglei@cjis.cn 参 与 人 : 邓 学 S0960110080111 0755-82026831 dengxue@cjis.cn 6-12 个 月 目 标 价 : 32.00 元 当 前 股 价 : 评 级 调 整 : 基 本 资 料 21.23 元 维 持 深 证 成 份 指 数 12633.88 总 股 本 ( 百 万 ) 191 流 通 股 本 ( 百 万 ) 66 流 通 市 值 ( 亿 ) 14 EPS(TTM) 0.58 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.74 资 产 负 债 率 45.9% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 股 份 4.02-7.53 2.56 深 证 成 份 指 数 10.37 0.24 15.23 36% 18% 0% -18% -36% -54% -72% 2010/2 2010/5 2010/8 2010/11 相 关 报 告 股 份 深 证 成 份 指 数 股 份 - 增 发 并 购 暂 时 中 止, 不 改 公 司 长 期 方 略 2011-1-24 股 份 - 远 交 近 攻, 运 筹 帷 幄 2011-1-5 股 份 -ABS 处 于 敏 感 期, 爆 发 在 即 2010-12-4 股 份 002284 强 烈 推 荐 投 资 要 点 : 技 术 外 溢 与 ABS 潜 力 终 将 带 来 质 变! 股 份 是 国 内 制 动 系 统 的 龙 头 企 业, 未 来 面 临 多 种 机 遇 公 司 在 汽 车 制 动 器 领 域 市 场 份 额 保 持 领 先, 但 仍 有 很 大 的 提 升 空 间, 配 套 + 售 后 市 场 超 过 200 亿 公 司 面 临 技 术 外 溢 与 ABS 国 产 化 重 大 机 遇, 将 带 动 业 绩 估 值 双 重 提 升 制 动 领 域 专 家, 技 术 外 溢 成 大 趋 势, 铁 路 轻 轨 地 铁 和 军 工 或 将 最 早 实 现 渗 透 公 司 新 增 高 端 铸 件 生 产 线 或 有 余 力 进 入 新 的 领 域, 特 别 是 铁 路 轻 轨 地 铁 和 军 工 等 领 域 ; 经 过 汽 车 行 业 严 苛 标 准 与 认 证 的 历 练, 公 司 具 备 快 速 技 术 外 溢 潜 能, 产 品 上 台 阶 盈 利 大 改 善 值 得 期 待 内 资 ABS 曙 光 将 现, 强 势 突 破 外 资 垄 断 指 日 可 待 目 前 ABS 竞 争 格 局 仍 以 外 资 品 牌 为 主, 但 是 在 技 术 壁 垒 不 存 在 的 情 况 下, 多 种 机 遇 或 将 促 使 公 司 强 势 突 破 外 资 垄 断 :1 公 司 ABS 持 续 放 量 背 景 下, 成 本 优 势 将 得 以 扩 大, 竞 争 实 力 将 有 所 提 升 ;2 汽 车 安 全 政 策 趋 紧 下,ABS 市 场 的 扩 容 机 会 将 直 接 带 动 公 司 ;3 未 来 新 能 源 汽 车 系 统 的 国 产 化 要 求, 直 接 导 致 外 资 品 牌 将 无 缘 未 来 新 能 源 汽 车 ABS 市 场,ABS 将 最 终 国 产 化 业 绩 拐 点 明 显, 成 长 空 间 广 阔 公 司 经 历 新 老 产 品 切 换 后, 毛 利 率 将 反 转 向 上 ; 高 端 客 户 的 增 加, 产 品 结 构 向 上 ;11 年 盈 利 确 定 性 增 长 未 来 公 司 成 长 空 间 广 阔, 仅 制 动 器 的 整 车 配 套 与 售 后 维 修 的 市 场 空 间 将 超 过 200 亿 元, 未 来 公 司 依 托 产 业 链 迁 移, 实 现 零 件 向 部 件 甚 至 总 成 供 应 商 的 提 升 ; 另 外 技 术 外 溢 与 ABS 国 产 化 将 成 为 公 司 外 延 增 长 亮 点, 或 将 助 推 公 司 华 丽 转 身 投 资 建 议 : 我 们 预 计 未 来 公 司 2010~2012 年 实 现 收 入 17.50 亿 元 21.79 亿 元 和 27.73 亿 元, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 1.19 亿 元 1.80 亿 元 和 2.34 亿 元, 同 比 增 长 32.0% 50.4% 30.5%, 每 股 EPS 为 0.62 元 0.94 元 和 1.22 元, 对 应 10-12 年 PE 为 40 22 和 17 考 虑 公 司 面 临 业 绩 拐 点, 并 处 于 强 势 突 破 的 临 界 点, 技 术 外 溢 和 ABS 业 务 将 享 受 一 定 的 估 值 溢 价, 我 们 给 予 公 司 11 年 32 倍 估 值, 目 标 价 32 元, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 经 济 放 缓 影 响 汽 车 市 场 景 气 度, 原 材 料 价 格 上 升 等 将 影 响 公 司 盈 利 水 平 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1324 1743 2179 2773 同 比 (%) 45% 32% 25% 27% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 91 119 180 234 同 比 (%) 86% 32% 50% 30% 毛 利 率 (%) 20.0% 19.3% 20.4% 20.5% ROE(%) 10.3% 12.3% 15.6% 16.9% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.47 0.62 0.94 1.22 P/E 44.83 33.96 22.58 17.31 P/B 4.64 4.16 3.51 2.92 EV/EBITDA 23 26 18 14 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
目 录 公 司 报 告 一 制 动 系 统 绝 对 龙 头...3 1.1 公 司 简 介...3 1.2 主 要 产 品...4 1.3 公 司 市 场 地 位...5 二 制 动 市 场 广 阔,ABS 潜 力 巨 大...5 2.1 中 国 汽 车 市 场 规 模 仍 可 看 高 一 线...5 2.2 零 部 件 行 业 处 于 快 速 成 长 期...6 2.3 制 动 市 场 空 间 大 技 术 外 溢 ( 铁 路 等 )+ABS 国 产 化!...7 2.3 售 后 市 场 巨 大 的 蛋 糕!...9 三 竞 争 力 分 析 : 业 绩 增 长 明 确, 技 术 外 溢 和 ABS 国 产 化 带 来 估 值 业 绩 双 重 提 升!...10 3.1 产 品 结 构 上 升, 产 业 链 延 伸, 业 绩 拐 点 出 现...10 3.2 技 术 外 溢 ABS 潜 力 或 将 提 升 业 绩 和 估 值 水 平...11 3.3 售 后 市 场 将 是 长 期 外 延 增 长 空 间...11 四 盈 利 预 测 及 投 资 建 议...12 五 附 录 :...13 5.1 ABS 产 品 基 本 介 绍...13 5.2 国 家 高 技 术 研 究 发 展 计 划 (863 计 划 ) 相 关 摘 录...14 图 表 目 录 图 1 公 司 股 权 结 构 及 主 要 控 股 子 公 司 情 况... 3 图 2 公 司 是 制 动 领 域 专 家, 产 品 包 括 相 关 零 部 件 及 总 成... 4 图 3 公 司 收 入 结 构 (2010E)... 5 图 4 公 司 未 来 主 要 产 品 的 销 量 市 占 率 及 排 名... 5 图 5 我 国 汽 车 月 度 销 量... 6 图 6 我 国 乘 用 车 月 度 销 量... 6 图 7 我 国 汽 车 工 业 总 产 值 及 同 比... 6 图 8 我 国 汽 车 零 部 件 工 业 总 产 值 及 同 比... 6 图 9 我 国 汽 车 零 部 件 的 竞 争 力 潜 力 划 分... 7 图 10 我 国 铁 路 运 输 设 备 产 量... 7 图 11 我 国 汽 车 各 系 统 产 值 占 比 对 比... 8 图 12 2010 年 国 内 液 压 ABS 市 场 供 应 结 构 ( 亿 元 )... 9 图 13 公 司 就 近 设 厂, 有 利 于 前 期 开 发 降 低 成 本... 10 图 14 公 司 五 大 客 户 收 入 及 占 比 情 况... 11 图 15 新 产 品 新 客 户 业 绩 拐 点 出 现... 11 图 16 ABS 硬 件 布 置... 13 图 17 ABS 的 组 成... 13 图 18 工 作 状 态 管 路 图... 错 误! 未 定 义 书 签 表 1 公 司 主 要 荣 誉... 3 表 2 公 司 主 要 子 公 司 经 营 情 况 及 持 股 比 例... 4 表 3 中 国 ABS 市 场 潜 力 测 算... 8 表 4 售 后 市 场 制 动 零 件 更 换 市 场 的 粗 略 测 算... 9 表 5 股 份 未 来 三 年 盈 利 预 测... 12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/17
一 制 动 系 统 绝 对 龙 头 1.1 公 司 简 介 浙 江 机 电 股 份 有 限 公 司 是 一 家 致 力 于 开 发 生 产 销 售 汽 车 制 动 系 统 的 国 家 重 点 高 新 技 术 企 业 和 国 家 汽 车 零 部 件 行 业 重 点 规 划 发 展 企 业, 是 目 前 国 内 少 数 能 呀 发 生 产 整 套 汽 车 制 动 系 统 国 内 率 先 自 主 研 发 生 产 汽 车 液 压 ABS 的 大 型 专 业 化 一 级 汽 车 零 部 件 供 应 商 表 1 公 司 主 要 荣 誉 2005 年,ABS 自 主 研 发 项 目 获 中 国 汽 车 工 业 科 技 进 步 一 等 奖 2009 年, 中 华 全 国 工 商 业 联 合 会 科 技 进 步 一 等 奖 2009 年, 技 术 中 心 获 国 家 级 实 验 室 称 号 汽 车 制 动 系 统 荣 获 中 国 名 牌 中 国 汽 车 零 部 件 百 强 企 业 首 批 国 家 汽 车 零 部 件 出 口 基 地 企 业 国 家 高 技 术 产 业 化 十 年 成 就 奖 浙 江 省 技 术 创 新 优 秀 企 业 浙 江 省 专 利 示 范 企 业 浙 江 省 管 理 创 新 示 范 企 业 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 投 证 券 研 究 所 浙 江 机 电 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 股 份, 证 券 代 码 :002284), 控 股 股 东 为 浙 江 机 电 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 简 称 集 团 ), 黄 来 兴 先 生 为 股 份 实 际 控 制 人 图 1 公 司 股 权 结 构 及 主 要 控 股 子 公 司 情 况 黄 黄 黄 伟 伟 来 伟 然 中 潮 中 兴 中 人 90% 40.05% 36 自 机 电 集 团 49.85% 9% 20.05% 7.3% 23.6% 三 黄 位 伟 高 中 管 中 汽 中 心 计 华 投 资 12.23% 1.6% 2.68% 0.65% 3.26% 2.14% 徐 桦 2.51% 全 国 社 保 基 金 理 事 会 股 份 (002284) 10% 物 流 100% 长 春 50% 北 京 75% 杭 州 勤 日 100% 芜 湖 75% 25% 柳 州 底 盘 100% 自 立 公 司 51% 埃 伯 恩 75% 100% 特 必 克 重 庆 0.26% 山 东 雷 沃 重 工 合 并 企 业 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 投 证 券 研 究 所 按 权 益 法 核 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/17
表 2 公 司 主 要 子 公 司 经 营 情 况 及 持 股 比 例 名 称 业 务 性 质 持 股 比 例 (%) 芜 湖 汽 车 零 部 件 研 发 生 产 销 售 生 产 销 售 汽 车 零 部 件 100 自 立 公 司 电 工 器 材, 厨 房 器 具 ( 涉 及 许 可 证 凭 证 经 营 ) 50 柳 州 底 盘 汽 车 零 部 件 的 研 制 生 产 销 售 95 埃 伯 恩 生 产 汽 车 制 动 轮 缸, 销 售 本 公 司 生 产 的 产 品 100 特 必 克 生 产 汽 车 制 动 系 统 产 品, 销 售 本 公 司 生 产 的 产 品 100 杭 州 勤 日 汽 车 塑 料 部 件 的 设 计 生 产 装 配 与 销 售 75 北 京 研 发 生 产 制 造 汽 车 制 动 系 统 车 桥 变 速 齿 轮 等 底 盘 系 统 及 模 块 50 重 庆 汽 车 制 动 系 统 汽 车 底 盘 系 统 的 开 发 制 造 销 售 服 务 及 进 出 口 业 务 100 长 春 汽 车 零 部 件 研 发 生 产 销 售 生 产 销 售 汽 车 零 部 件 100 资 料 来 源 : 公 司 资 料 中 投 证 券 研 究 所 1.2 主 要 产 品 公 司 主 营 业 务 为 汽 车 制 动 系 统 零 部 件 和 总 成 的 研 发 生 产 销 售 与 服 务 包 括 各 类 制 动 盘 式 制 动 器 鼓 式 制 动 器 真 空 助 力 器 总 成 制 动 防 抱 死 系 统 (ABS) 制 动 主 缸 轮 缸 离 合 器 主 缸 工 作 缸 和 悬 架 系 统 等 ; 公 司 产 品 为 实 现 汽 车 的 安 全 制 动 功 能, 是 汽 车 技 术 的 核 心 技 术 之 一, 涉 及 安 全 与 节 能 ; 未 来 公 司 将 基 于 ABS 产 品 开 发 电 子 车 身 稳 定 装 置 (ESP), 进 入 更 高 层 次 的 汽 车 安 全 产 品 图 2 公 司 是 制 动 领 域 专 家, 产 品 包 括 相 关 零 部 件 及 总 成 真 空 助 力 器 带 制 动 主 缸 总 成 离 合 器 主 缸 ( 塑 料 件 ) 离 合 器 管 路 ( 制 动 管 路 ) 制 动 主 缸 总 成 ( 铸 铁 ) 制 动 主 缸 总 成 ( 铝 合 金 ) 离 合 器 工 作 缸 ( 塑 料 件 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 制 动 分 泵 总 成 公 司 主 营 业 务 突 出, 汽 车 业 务 占 比 超 过 93%, 依 托 稳 定 的 汽 车 市 场 公 司 11 年 将 实 现 30% 的 增 长 预 计 公 司 10 年 收 入 超 过 17 亿 元, 随 着 产 能 的 释 放 公 司 竞 争 力 的 扩 大 和 新 产 品 开 拓,11 年 仍 将 实 现 30% 的 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/17
图 3 公 司 收 入 结 构 (2010E) 毂 式 制 动 器 33% 离 合 器 主 轮 缸 10% ABS 5% 制 动 主 轮 缸 4% 其 他 1% 盘 式 制 动 器 47% 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 1.3 公 司 市 场 地 位 根 据 我 们 的 测 算, 公 司 制 动 器 产 包 括 盘 式 制 动 器 鼓 式 制 动 器 离 合 器 主 缸 及 工 作 缸 真 空 助 力 器 制 动 主 缸 及 轮 缸 和 ABS 等, 其 中 市 场 占 有 率 分 别 为 17% 10% 22% 7% 1% 和 6% 股 份 在 制 动 器 市 场 处 于 龙 头 地 位, 具 有 技 术 和 管 理 优 势 图 4 公 司 未 来 主 要 产 品 的 销 量 市 占 率 及 排 名 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 随 着 公 司 产 能 扩 大 和 竞 争 力 提 升, 公 司 市 场 占 有 率 仍 将 稳 步 提 升, 新 产 品 线 将 推 升 业 绩 表 现 随 着 IPO 产 能 的 陆 续 释 放, 未 来 公 司 的 龙 头 优 势 将 继 续 扩 大, 新 生 产 线 将 提 升 产 品 质 量, 带 动 产 品 结 构 上 升, 推 升 公 司 未 来 业 绩 二 制 动 市 场 广 阔,ABS 潜 力 巨 大 2.1 中 国 汽 车 市 场 规 模 仍 可 看 高 一 线 中 国 汽 车 市 场 消 费 潜 力 大, 未 来 保 有 量 饱 和 空 间 超 过 4 亿 辆, 年 销 量 超 过 5000 万 辆 中 国 人 口 众 多 汽 车 消 费 基 础 越 来 越 好, 随 着 节 能 与 减 排 技 术 的 持 续 突 破, 未 来 汽 车 负 面 影 响 ( 能 源 污 染 ) 将 逐 渐 减 弱, 从 而 拓 宽 汽 车 消 费 空 间 依 据 国 外 历 史 经 验 和 中 国 实 际 国 情, 千 人 汽 车 保 有 量 300 辆 是 相 对 合 理 现 实 的 饱 和 点, 汽 车 保 有 量 接 近 4 亿 辆, 年 销 售 量 5000 万 辆 左 右 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/17
图 5 我 国 汽 车 月 度 销 量 ( 辆 ) 2,000,000 1,800,000 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 汽 车 销 量 同 比 2007-02 2007-04 2007-06 2007-08 2007-10 2007-12 2008-02 2008-04 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-02 2009-04 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 资 料 来 源 :wind 中 投 证 券 研 究 所 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 图 6 我 国 乘 用 车 月 度 销 量 ( 辆 ) 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 乘 用 车 月 销 月 销 同 比 2007-02 2007-04 2007-06 2007-08 2007-10 2007-12 2008-02 2008-04 2008-06 2008-08 2008-10 2008-12 2009-02 2009-04 2009-06 2009-08 2009-10 2009-12 2010-02 2010-04 2010-06 2010-08 2010-10 2010-12 资 料 来 源 :wind 中 投 证 券 研 究 所 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% 汽 车 产 业 成 为 我 国 经 济 发 展 支 柱, 汽 车 大 国 加 速 向 汽 车 强 国 演 进, 汽 车 零 部 件 发 展 将 获 得 国 家 扶 持 预 计 2010 年 中 国 汽 车 总 产 值 超 过 3.8 万 亿, 零 部 件 行 业 总 产 值 占 比 稳 定 在 40%, 超 过 1.5 万 亿 中 国 汽 车 工 业 进 步 需 要 零 部 件 企 业 研 发 生 产 制 造 技 术 的 快 速 提 升, 从 而 实 现 汽 车 大 国 向 汽 车 强 国 的 演 进 图 7 我 国 汽 车 工 业 总 产 值 及 同 比 汽 车 总 产 值 ( 万 亿 ) 汽 车 同 比 ( 右 轴 ) 图 8 我 国 汽 车 零 部 件 工 业 总 产 值 及 同 比 零 部 件 产 值 ( 万 亿 ) 零 部 件 同 比 ( 右 轴 ) 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 0.500 0.000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 1.400 1.200 1.000 0.800 0.600 0.400 0.200 0.000 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 华 通 人 中 投 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 华 通 人 中 投 证 券 研 究 所 2.2 零 部 件 行 业 处 于 快 速 成 长 期 我 们 认 为 未 来 零 部 件 行 业 发 展 将 快 于 整 车 行 业 增 长, 而 部 分 优 秀 汽 车 零 部 件 企 业 的 成 长 空 间 将 明 显 优 于 整 车 企 业 我 们 认 为 汽 车 和 零 部 件 生 产 规 模 的 稳 定, 将 有 助 于 国 内 汽 车 零 部 件 企 业 的 快 速 成 长, 通 过 积 累 研 发 技 术 提 升 生 产 管 理 能 力 加 快 行 业 整 合 都 将 促 进 我 国 汽 车 工 业 产 业 升 级 的 快 速 演 进 ; 目 前 我 国 汽 车 产 业 链 的 零 部 件 行 业 集 中 度 仍 远 弱 于 整 车 行 业, 进 口 替 代 全 球 分 工 行 业 整 合 机 遇 为 零 部 件 企 业 提 供 极 大 的 成 长 空 间 我 们 认 为 零 部 件 企 业 的 投 资 价 值 来 源 于 两 个 核 心 因 素 的 驱 动 : 一 是 核 心 价 值 创 造 ; 二 是 竞 争 力 扩 张 核 心 价 值 创 造 决 定 基 础, 竞 争 力 扩 张 带 来 成 长 空 间 和 成 长 速 度 核 心 价 值 创 造 表 现 为 :1 产 品 价 值 ( 决 定 收 入 规 模 );2 产 业 链 位 置 ( 决 定 毛 利 空 间 ) 竞 争 力 扩 张 的 表 现 为 :1 制 造 向 创 造 升 级 ;2 产 业 链 迁 移 ;3 技 术 外 溢 ; 具 备 核 心 价 值 创 造 和 竞 争 力 扩 张 机 遇 的 零 部 件 企 业 理 应 获 得 高 估 值, 我 们 看 好 ABS 曲 轴 前 照 灯 非 轮 胎 橡 胶 空 调 系 统 等 的 细 分 行 业 的 成 长 机 会 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/17
我 们 认 为 汽 车 制 动 系 统 的 技 术 外 溢 和 ABS 国 产 化 将 成 为 趋 势, 也 是 国 内 零 部 件 产 业 升 级 的 方 向, 看 好 制 动 器 在 铁 路 等 领 域 的 技 术 外 溢 以 及 ABS 国 产 化 的 大 机 遇! 图 9 我 国 汽 车 零 部 件 的 竞 争 力 潜 力 划 分 资 料 来 源 : 罗 兰 贝 格 中 投 证 券 研 究 所 2.3 制 动 市 场 空 间 大 技 术 外 溢 ( 铁 路 等 )+ABS 国 产 化! 制 动 系 统 是 安 全 技 术 核 心 系 统, 未 来 还 可 能 成 为 节 能 技 术 核 心 系 统 我 们 坚 定 看 好 制 动 系 统 技 术 外 溢 制 动 电 子 产 品 (ABS/ESP) 的 国 产 化 机 遇! 我 们 看 好 汽 车 制 动 器 企 业 实 现 向 其 他 工 业 领 域 的 渗 透, 带 来 技 术 外 溢 的 成 长 机 遇 汽 车 制 动 器 拥 有 很 好 的 技 术 外 溢 基 础, 汽 车 零 部 件 企 业 通 过 严 苛 的 标 准 和 生 产 认 证, 生 产 和 管 理 水 平 在 整 个 工 业 体 系 都 处 于 卓 越, 对 于 其 他 工 业 体 系 的 技 术 外 溢 和 渗 透 机 会 较 为 明 显 在 工 程 机 械 铁 路 轻 轨 地 铁 和 军 工 等 领 域 都 将 应 用 到 先 进 的 制 动 产 品 和 技 术, 对 制 动 企 业 龙 头 将 是 升 级 契 机 图 10 我 国 铁 路 运 输 设 备 产 量 资 料 来 源 :VST 中 投 证 券 研 究 所 依 托 本 土 化 客 户 渠 道 快 速 响 应 的 优 势,ABS 的 进 口 替 代 进 程 将 加 快 ; 未 来 新 能 源 汽 车 技 术 的 国 产 化 要 求, 将 帮 助 国 产 ABS 企 业 瓦 解 合 资 品 牌 的 配 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/17
套 壁 垒 ABS 静 态 拥 有 超 过 35 亿 的 新 增 空 间 和 58 亿 的 进 口 替 代 空 间, 市 场 潜 力 正 在 逐 渐 得 到 挖 掘 ; 国 家 节 能 与 新 能 源 汽 车 技 术 指 南 指 出 需 攻 克 能 量 回 馈 与 ABS 的 集 成 化 设 计 与 控 制 关 键 技 术, 以 实 现 电 动 汽 车 的 节 能 效 果 最 大 化, 对 于 维 护 自 身 技 术 壁 垒 的 外 资 ABS 企 业 不 可 能 公 开 通 讯 协 议, 将 可 能 隔 离 在 未 来 中 国 新 能 源 汽 车 的 制 动 系 统 市 场 之 外 我 国 制 动 系 统 明 显 面 临 产 业 升 级 的 契 机, 国 内 制 动 器 企 业 未 来 将 充 分 分 享 这 一 成 长 良 机 制 动 系 统 在 汽 车 零 部 件 工 业 总 产 值 的 占 比 约 7.5~8% 左 右, 我 国 制 动 系 统 的 工 业 总 产 值 规 模 接 近 114 亿 元 图 11 我 国 汽 车 各 系 统 产 值 占 比 对 比 25% 20% 15% 10% 5% 0% 传 动 系 统 车 身 及 附 件 发 动 机 系 统 行 驶 系 统 制 动 系 统 车 载 电 子 电 器 转 向 系 统 电 子 控 制 资 料 来 源 : 汽 车 工 业 年 鉴 2010 年 中 投 证 券 研 究 所 制 动 系 统 的 电 子 化 是 国 内 外 技 术 发 展 的 趋 势, 包 括 ABS/ESP 的 制 动 系 统 电 子 产 品 在 国 外 早 已 陆 续 成 为 标 配, 而 国 内 目 前 尚 未 强 制 执 行 安 装, 未 来 空 间 巨 大 未 来 制 动 系 统 的 电 子 产 品 ( 主 要 是 ABS 和 ESP) 的 进 口 替 代 潜 在 新 增 的 潜 力 和 空 间 非 常 大! 经 过 测 算 目 前 进 口 替 代 空 间 为 58 亿 元, 潜 在 新 增 35 亿 元, 将 成 为 未 来 新 增 的 成 长 亮 点 表 3 中 国 ABS 市 场 潜 力 测 算 车 型 2010 年 销 量 ( 万 辆 ) ABS 单 价 市 场 规 模 ( 亿 元 ) 市 场 潜 力 轿 车 ( 不 含 微 车 ) 743 600 45 进 口 替 代 SUV+MPV 176 800 14 进 口 替 代 轻 卡 + 微 卡 246 500 12 新 增 微 客 249 600 15 新 增 微 车 206 400 8 新 增 总 计 1621 2900 93 - 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 目 前 国 内 现 有 液 压 ABS 市 场 中 外 资 企 业 占 比 接 近 65%, 产 量 靠 前 的 包 括 博 世 大 陆 德 尔 福 万 都 爱 得 克 斯 日 立 等, 另 外 还 有 15% 左 右 的 进 口, 进 口 替 代 的 潜 力 比 较 大 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/17
图 12 2010 年 国 内 液 压 ABS 市 场 供 应 结 构 ( 亿 元 ) 潜 在 新 增, 35 进 口 替 代, 58 内 资, 12 外 资, 37 资 料 来 源 : 国 家 信 息 中 心 中 投 证 券 研 究 所 进 口, 9 2.3 售 后 市 场 巨 大 的 蛋 糕! 在 汽 车 领 域, 轮 胎 和 制 动 摩 擦 片 是 突 出 的 易 损 件, 更 换 频 率 最 高 的 零 件 之 一 经 过 粗 略 的 保 守 测 算, 售 后 维 修 市 场 每 年 至 少 有 1.08 亿 个 的 盘 式 摩 擦 片 以 及 0.66 亿 个 鼓 式 制 动 蹄 的 跟 换 需 求, 市 场 规 模 过 百 亿! 随 着 未 来 我 国 汽 车 保 有 量 的 持 续 推 升, 这 一 市 场 仍 将 有 很 大 的 提 升 空 间 表 4 售 后 市 场 制 动 零 件 更 换 市 场 的 粗 略 测 算 盘 式 摩 擦 片 售 后 市 场 空 间 配 套 车 型 保 有 量 ( 万 辆 ) 跟 换 数 / 万 公 里 制 动 装 置 型 式 年 均 里 程 更 换 量 ( 万 ) 轿 车 排 量 2.0 升 6,300 0.33 前 盘 后 鼓, 即 每 辆 车 2 套 盘 式 制 动 器 2 8,400 排 量 >2.0 升 700 0.33 四 轮 盘 式, 即 每 辆 车 4 套 盘 式 制 动 器 2 1,867 轻 型 微 型 汽 车 1,000 0.33 20% 前 盘 后 鼓, 即 每 辆 车 2 套 盘 式 制 动 器 4 533 0.33 80% 为 四 轮 鼓 式, 不 需 盘 式 制 动 器 4 0 合 计 8,000 - - - 10,800 鼓 式 制 动 蹄 售 后 市 场 空 间 配 套 车 型 保 有 量 ( 万 辆 ) 跟 换 数 / 万 公 里 制 动 装 置 型 式 年 均 里 程 更 换 量 ( 万 ) 轿 车 排 量 2.0 升 6,300 0.17 前 盘 后 鼓, 即 每 辆 车 2 套 鼓 式 制 动 器 2 4,200 排 量 >2.0 升 700 0.17 四 轮 盘 式, 即 每 辆 车 0 套 鼓 式 制 动 器 2 0 轻 型 微 型 汽 车 1,000 0.17 20% 前 盘 后 鼓, 即 每 辆 车 2 套 鼓 式 制 动 器 4 267 0.17 80% 为 四 轮 鼓 式, 需 4 套 鼓 式 制 动 器 4 2,133 合 计 8,000 - - - 6,600 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/17
三 竞 争 力 分 析 : 业 绩 增 长 明 确, 技 术 外 溢 和 ABS 国 产 化 带 来 估 值 业 绩 双 重 提 升! 3.1 产 品 结 构 上 升, 产 业 链 延 伸, 业 绩 拐 点 出 现 上 顶 下 沉 是 公 司 长 期 战 略, 实 现 产 业 链 延 伸 公 司 通 过 设 立 子 公 司 芜 湖 柳 州 底 盘 北 京 和 重 庆 长 春 等, 实 现 就 近 配 套, 有 利 于 加 强 前 期 配 套 开 发 降 低 成 本, 巩 固 龙 头 地 位 公 司 曾 谋 划 并 购, 预 计 目 的 是 通 过 并 购 合 作 方 式 实 现 产 业 链 整 合 公 司 上 顶 下 沉 战 略 一 是 实 现 制 造 向 创 造 的 转 变 ; 二 是 实 现 产 业 链 延 伸, 挖 掘 成 本 控 制 潜 力 ; 三 是 实 现 由 零 部 件 供 应 向 总 成 供 应 转 变, 提 升 议 价 实 力 图 13 公 司 就 近 设 厂, 有 利 于 前 期 开 发 降 低 成 本 重 庆 长 春 北 京 芜 湖 柳 州 底 盘 就 近 配 套 子 公 司 重 庆 长 安 一 汽 集 团 北 汽 集 团 奇 瑞 汽 车 柳 州 五 菱 相 关 客 户 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 公 司 产 品 竞 争 力 提 升, 客 户 资 源 快 速 扩 大 明 显 ; 新 客 户 新 产 品 提 升 公 司 产 品 结 构, 毛 利 率 拐 点 明 显 公 司 前 五 大 客 户 的 贡 献 收 入 在 稳 步 增 长, 而 占 比 却 在 逐 步 下 降, 体 现 公 司 品 牌 增 强, 新 老 客 户 认 可 度 提 升, 这 一 趋 势 仍 将 延 续 ;10 年 公 司 经 历 新 老 产 品 切 换, 上 半 年 老 产 品 毛 利 不 高, 新 产 品 尚 未 放 量, 导 致 总 体 毛 利 率 水 平 走 低, 三 季 度 随 着 新 客 户 新 产 品 放 量 带 来 的 产 品 结 构 上 升, 季 度 毛 利 率 将 稳 步 回 升 至 20% 以 上 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/17
图 14 公 司 五 大 客 户 收 入 及 占 比 情 况 6 5 4 3 2 1 0 五 大 客 户 收 入 五 大 客 户 占 比 47% 45% 41% 41% 34% 2006 2007 2008 2009 2010E 资 料 来 源 : 华 通 人 中 投 证 券 研 究 所 70% 50% 30% 10% -10% 公 司 报 告 图 15 新 产 品 新 客 户 业 绩 拐 点 出 现 季 度 毛 利 率 季 度 三 项 费 用 率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20084Q 20091Q 20092Q 20093Q 20094Q 20101Q 20102Q 20103Q 资 料 来 源 : 华 通 人 中 投 证 券 研 究 所 3.2 技 术 外 溢 ABS 潜 力 或 将 提 升 业 绩 和 估 值 水 平 产 业 链 延 长 后 控 制 上 游 成 本, 同 时 拓 宽 下 游 应 用 领 域, 潜 在 的 技 术 外 溢 领 域 ( 包 括 铁 路 和 军 工 领 域 等 ) 或 将 改 变 公 司 未 来 估 值 水 平 公 司 2010 年 铸 造 线 产 能 2 万 吨,2011 年 新 产 能 释 放 后 将 达 到 3.8 万 吨, 新 的 铸 造 生 产 线 技 术 较 为 先 进, 生 产 的 铸 件 毛 坯 质 量 提 升 明 显, 将 拓 宽 下 游 的 产 品 应 用 领 域 公 司 自 产 铸 铁 毛 坯 市 场 价 值 预 估 为 2 亿 元 左 右, 大 部 分 除 自 供 外, 或 将 应 用 于 其 它 领 域 公 司 依 托 自 身 在 制 动 器 领 域 的 技 术 优 势, 未 来 仍 有 机 遇 持 续 拓 宽 下 游 领 域 的 应 用 范 围 未 来 我 们 看 好 在 法 规 趋 紧 出 口 和 新 能 源 背 景 下, 公 司 ABS 将 获 得 强 势 突 破 机 遇 目 前 国 外 的 ABS 技 术 壁 垒 几 乎 不 存 在, 最 终 的 差 距 主 要 集 中 在 成 本 控 制 上, 公 司 ABS 产 品 本 土 化 优 势 在 放 量 背 景 下 将 凸 显 依 托 本 土 化 客 户 渠 道 快 速 响 应 的 优 势,ABS 的 进 口 替 代 进 程 将 加 快 ; 未 来 新 能 源 汽 车 技 术 的 国 产 化 要 求, 将 帮 助 国 产 ABS 企 业 瓦 解 合 资 品 牌 的 配 套 壁 垒 ABS 静 态 拥 有 超 过 35 亿 的 新 增 空 间 和 58 亿 的 进 口 替 代 空 间, 市 场 潜 力 正 在 逐 渐 得 到 挖 掘 ; 国 家 节 能 与 新 能 源 汽 车 技 术 指 南 指 出 需 攻 克 能 量 回 馈 与 ABS 的 集 成 化 设 计 与 控 制 关 键 技 术, 以 实 现 电 动 汽 车 的 节 能 效 果 最 大 化, 对 于 维 护 自 身 技 术 壁 垒 的 外 资 ABS 企 业 不 可 能 公 开 通 讯 协 议, 将 可 能 隔 离 在 未 来 中 国 新 能 源 汽 车 的 制 动 系 统 市 场 之 外 我 们 认 为, 国 内 ABS 以 进 口 和 外 资 品 牌 所 控 制 的 市 场 格 局 在 未 来 三 年 将 发 生 较 大 扭 转 公 司 作 为 国 内 ABS 的 龙 头 企 业, 已 具 备 与 外 资 产 品 进 行 竞 争 的 实 力, 预 计 公 司 10 年 ABS 销 量 达 到 10.5 万 套, 同 比 增 长 151%, 明 年 将 加 快 市 场 开 拓, 预 计 仍 将 超 速 发 展 在 快 速 放 量 的 背 景 下,ABS 的 成 本 将 下 降 较 快, 在 上 量 压 价 的 配 合 下 与 竞 争 对 手 拼 抢 市 场, 实 现 强 势 突 破 3.3 售 后 市 场 将 是 长 期 外 延 增 长 空 间 在 汽 车 领 域, 轮 胎 和 制 动 摩 擦 片 是 突 出 的 易 损 件, 更 换 频 率 最 高 的 零 件 之 一 经 过 粗 略 的 保 守 测 算, 售 后 维 修 市 场 每 年 至 少 有 1.08 亿 个 的 盘 式 摩 擦 片 以 及 0.66 亿 个 鼓 式 制 动 蹄 的 跟 换 需 求, 市 场 规 模 过 百 亿! 随 着 未 来 我 国 汽 车 保 有 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/17
量 的 持 续 推 升, 这 一 市 场 仍 将 有 很 大 的 提 升 空 间 目 前 公 司 限 于 产 能 和 精 力, 售 后 市 场 开 拓 较 少, 对 于 广 阔 的 售 后 市 场 空 间, 公 司 具 有 较 快 提 升 收 入 规 模 的 潜 力 预 计 售 后 收 入 规 模 将 接 近 2 个 亿, 未 来 做 到 与 整 车 配 套 的 对 等 规 模 四 盈 利 预 测 及 投 资 建 议 基 于 对 公 司 未 来 发 展 的 判 断, 我 们 认 为 稳 健 增 长 的 同 时, 将 面 临 巨 大 的 技 术 外 溢 ABS 国 产 化 和 售 后 市 场 开 拓 的 巨 大 机 遇, 成 长 速 度 将 加 快, 成 长 空 间 在 扩 大 我 们 预 计 未 来 公 司 2010~2012 年 实 现 收 入 17.50 亿 元 21.79 亿 元 和 27.73 亿 元, 归 属 于 母 公 司 净 利 润 为 1.19 亿 元 1.80 亿 元 和 2.34 亿 元, 同 比 增 长 32.0% 50.4% 30.5%, 每 股 EPS 为 0.62 元 0.94 元 和 1.22 元, 对 应 10-12 年 PE 为 40 22 和 17 考 虑 公 司 面 临 业 绩 拐 点, 处 于 强 势 突 破 的 临 界 点, 技 术 外 溢 和 ABS 业 务 将 享 受 一 定 的 估 值 溢 价, 我 们 给 予 公 司 11 年 32 倍 估 值, 目 标 价 32 元, 维 持 强 烈 推 荐 评 级 表 5 股 份 未 来 三 年 盈 利 预 测 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 营 业 收 入 1324 1743 2179 2773 营 业 成 本 1059 1406 1736 2203 营 业 税 金 及 附 加 6 8 10 13 营 业 费 用 51 70 86 109 管 理 费 用 88 125 153 194 财 务 费 用 19 0 0-1 资 产 减 值 损 失 12 12 8 8 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 投 资 净 收 益 1 1 1 1 营 业 利 润 90 122 188 248 营 业 外 收 入 10 10 10 10 营 业 外 支 出 2 2 2 2 利 润 总 额 99 131 196 256 所 得 税 4 6 9 11 净 利 润 95 125 188 245 少 数 股 东 损 益 4 5 8 10 归 属 母 公 司 净 利 润 91 119 180 234 EBITDA 158 143 209 268 EPS( 元 ) 0.95 0.62 0.94 1.22 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/17
五 附 录 : 5.1 ABS 产 品 基 本 介 绍 汽 车 防 抱 制 动 系 统 (Antilock Braking System 简 称 ABS) 能 显 著 提 高 汽 车 的 制 动 性 能, 是 一 种 既 保 护 汽 车 及 乘 员 自 身 安 全, 又 可 避 免 伤 害 他 人 的 主 动 安 全 装 置 ABS 的 基 本 功 能 是 : 制 动 过 程 中, 车 轮 仍 然 可 以 滚 动, 保 证 转 向 轮 的 操 纵 性, 同 时 防 止 由 于 后 轮 抱 死 而 导 致 的 汽 车 侧 滑 甩 尾, 提 高 制 动 稳 定 性 能 有 效 地 利 用 轮 胎 与 路 面 间 的 附 着 能 力, 缩 短 制 动 距 离 减 少 了 轮 胎 的 磨 损, 可 以 提 高 轮 胎 的 使 用 寿 命, 同 时 减 少 粉 尘 向 空 气 中 的 污 染 图 16 ABS 硬 件 布 置 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 图 17 ABS 的 组 成 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/17
5.2 国 家 高 技 术 研 究 发 展 计 划 (863 计 划 ) 相 关 摘 录 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/17
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附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 流 动 资 产 1180 1557 2019 2597 营 业 收 入 1324 1743 2179 2773 现 金 627 829 1112 1445 营 业 成 本 1059 1406 1736 2203 应 收 账 款 329 433 541 688 营 业 税 金 及 附 加 6 8 10 13 其 他 应 收 款 1 1 1 2 营 业 费 用 51 70 86 109 预 付 账 款 22 30 37 47 管 理 费 用 88 125 153 194 存 货 169 224 277 351 财 务 费 用 19 0 0-1 其 他 流 动 资 产 31 40 51 64 资 产 减 值 损 失 12 12 8 8 非 流 动 资 产 498 478 457 436 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 32 32 32 32 投 资 净 收 益 1 1 1 1 固 定 资 产 358 353 342 326 营 业 利 润 90 122 188 248 无 形 资 产 73 71 69 67 营 业 外 收 入 10 10 10 10 其 他 非 流 动 资 产 35 21 14 11 营 业 外 支 出 2 2 2 2 资 产 总 计 1678 2035 2476 3033 利 润 总 额 99 131 196 256 流 动 负 债 655 809 965 1181 所 得 税 4 6 9 11 短 期 借 款 131 131 131 131 净 利 润 95 125 188 245 应 付 账 款 309 406 508 647 少 数 股 东 损 益 4 5 8 10 其 他 流 动 负 债 215 272 326 403 归 属 母 公 司 净 利 润 91 119 180 234 非 流 动 负 债 116 213 310 406 EBITDA 158 143 209 268 长 期 借 款 97 194 290 387 EPS( 元 ) 0.95 0.62 0.94 1.22 其 他 非 流 动 负 债 19 19 19 19 负 债 合 计 771 1022 1275 1587 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 33 38 46 57 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E 股 本 96 191 191 191 成 长 能 力 资 本 公 积 415 368 368 368 营 业 收 入 45.3% 31.6% 25.1% 27.3% 留 存 收 益 363 416 595 830 营 业 利 润 119.5 35.0% 53.9% 31.9% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 874 975 1154 1389 归 属 于 母 公 司 净 利 润 85.9% 32.0% 50.4% 30.5% 负 债 和 股 东 权 益 1678 2035 2476 3033 获 利 能 力 毛 利 率 (%) 20.0% 19.3% 20.4% 20.5% 现 金 流 量 表 净 利 率 (%) 6.8% 6.9% 8.2% 8.5% 会 计 年 度 2009 2010E 2011E 2012E ROE(%) 10.3% 12.3% 15.6% 16.9% 经 营 活 动 现 金 流 151 123 186 234 ROIC(%) 20.7% 23.1% 35.5% 45.8% 净 利 润 95 125 188 245 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 49 21 21 21 资 产 负 债 率 (%) 45.9% 50.2% 51.5% 52.3% 财 务 费 用 19 0 0-1 净 负 债 比 率 (%) 31.51 33.23 34.23 33.59 投 资 损 失 -1-1 -1-1 流 动 比 率 1.80 1.92 2.09 2.20 营 运 资 金 变 动 -13-33 -34-47 速 动 比 率 1.54 1.64 1.80 1.90 其 他 经 营 现 金 流 4 11 12 16 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -62 1 1 1 总 资 产 周 转 率 1.58 0.94 0.97 1.01 资 本 支 出 66 0 0 0 应 收 账 款 周 转 率 7 4 4 4 长 期 投 资 0 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 6.86 3.93 3.79 3.81 其 他 投 资 现 金 流 5 1 1 1 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 352 78 96 98 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.47 0.62 0.94 1.22 短 期 借 款 131 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.79 0.64 0.97 1.22 长 期 借 款 97 97 97 97 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 4.57 5.09 6.03 7.26 普 通 股 增 加 96 96 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 415-48 0 0 P/E 44.83 33.96 22.58 17.31 其 他 筹 资 现 金 流 -387-67 -0 1 P/B 4.64 4.16 3.51 2.92 现 金 净 增 加 额 441 201 284 332 EV/EBITDA 23 26 18 14 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/17
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 张 镭 : 中 投 证 券 研 究 所 首 席 行 业 分 析 师, 清 华 大 学 经 济 管 理 学 院 MBA 邓 学 : 中 投 证 券 研 究 所 汽 车 行 业 分 析 师,2010 年 2006 年 分 别 获 得 清 华 大 学 汽 车 工 程 系 硕 士 学 士 学 位 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.cjis.cn 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 :518000 传 真 :(0755)82026711 北 京 市 西 城 区 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 :100032 传 真 :(010)63222939 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :200041 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/17