广发报告

专 题 研 究 软 件 开 发 证 券 研 究 报 告 四 维 图 新 (002405.SZ) 腾 讯 入 股 获 批 复, 四 维 图 新 进 入 发 展 新 阶 段 地 图 是 真 实 世 界 的 索 引, 是 虚 拟 到 真 实 的 映 射 地 图 是 真 实 世 界 位 置 数 据 的 图 层 集 合, 其 承 载 的 地 理 位 置 信 息 已 经 构 成 了 真 实 世 界 的 虚 拟 化, 是 真 实 世 界 的 索 引 移 动 互 联 网 时 代 的 最 大 特 点 是 用 户 不 仅 具 有 身 份 属 性, 更 具 有 位 置 属 性, 智 能 手 机 产 生 的 数 据 均 具 有 独 特 的 空 间 位 置 信 息 从 而 使 得 地 图 成 为 O2O 闭 环 战 略 中 关 键 拼 图 地 图 数 据 又 寡 头 市 场 将 长 期 存 在 由 于 地 图 数 据 生 产 行 业 资 质 和 规 模 效 应 壁 垒, 地 图 数 据 行 业 双 寡 头 垄 断 已 形 成, 并 且 将 长 期 成 本 在 当 前 的 主 要 互 联 网 地 图 服 务 提 供 商 中, 高 德 与 四 维 一 直 占 据 着 最 大 的 市 场 份 额 (81%); 而 在 车 载 导 航 市 场, 由 于 汽 车 生 产 商 更 为 严 格 的 要 求, 双 方 合 计 市 场 份 额 高 达 97% 四 维 与 高 德 向 左 向 右 的 选 择, 各 取 所 长 尽 管 四 维 与 高 德 选 择 的 重 点 发 展 方 向 完 全 相 反, 但 双 方 均 选 取 了 一 条 最 适 合 自 己 的 战 略 道 路 高 德 软 件 作 为 民 营 企 业, 从 事 2C 端 的 移 动 互 联 网 业 务 可 发 挥 自 身 机 制 灵 活 的 优 势 ; 四 维 图 新 具 备 国 资 背 景, 从 事 2C 业 务 存 在 天 然 的 劣 势, 反 而 从 事 与 政 府 有 一 定 相 关 的 交 通 信 息 服 务 车 联 网 等 2B 业 务 最 为 合 适 腾 讯 入 股, 车 联 网 或 是 合 作 重 点 领 域 国 内 互 联 网 领 域 正 处 于 腾 讯 阿 里 百 度 三 大 巨 头 竞 争 白 热 化 阶 段, 腾 讯 入 股 四 维 更 是 一 种 自 身 防 御 战 略 与 高 德 成 为 阿 里 全 资 子 公 司 不 同, 本 次 入 股 后 腾 讯 占 四 维 股 权 比 例 仅 11.3%, 能 否 产 生 对 四 维 有 利 的 深 度 合 作 还 有 待 观 察 车 联 网 或 将 成 为 双 方 重 点 合 作 领 域 盈 利 预 测 与 估 值 预 计 公 司 14~16 年 EPS 分 别 0.19,0.25,0.31 元, 分 别 对 应 14~16 年 80 倍 62 倍 50 倍 PE 给 予 谨 慎 增 持 评 级 风 险 提 示 : 协 同 效 应 低 于 预 期, 移 动 互 联 网 市 场 竞 争 格 局 发 生 变 化 盈 利 预 测 : (%) 公 司 评 级 谨 慎 增 持 当 前 价 格 15.38 元 前 次 评 级 持 有 报 告 日 期 2014-05-22 相 对 市 场 表 现 分 析 师 : 刘 雪 峰 S0260514030002 02160750605 gfliuxuefeng@gf.com.cn 分 析 师 : 康 健 S0260111040002 010-59136690 kangjian@gf.com.cn 分 析 师 : 惠 毓 伦 S0260511010003 010-59136726 hyl6@gf.com.cn 相 关 研 究 : 四 维 图 新 (002405.SZ):2013 2013-08-16 年 中 报 点 评 - 地 图 业 务 依 然 未 好 转, 综 合 地 理 信 息 服 务 业 务 收 入 占 比 提 升 四 维 图 新 (002405.sz): 分 享 行 2010-11-16 业 高 速 增 长 的 盛 宴 四 维 图 新 (002405.sz): 国 内 导 2010-09-27 航 市 场 高 速 增 长, 公 司 业 绩 爆 发 可 期 (%) 联 系 人 : 赵 国 进 010-59136696 zhaogj@gf.com.cn 1 / 21

目 录 索 引 概 述... 4 地 图 真 实 世 界 的 索 引, 虚 拟 到 真 实 的 映 射... 5 地 图 聚 合 数 据, 形 成 真 实 世 界 的 索 引... 5 O2O 闭 环 之 关 键 拼 图, 衣 食 住 行 依 然 不 能 离 开 具 有 位 置 属 性 的 线 下 交 易... 5 行 业 壁 垒 高, 地 图 数 据 行 业 双 寡 头 垄 断 已 形 成... 6 四 维 与 高 德 : 一 个 向 左, 一 个 向 右... 10 高 德 软 件 : 占 据 互 联 网 地 图 2C 业 务 一 席 之 地... 10 四 维 图 新 : 专 注 2B 与 智 能 交 通 / 车 联 网... 12 各 取 所 长, 发 挥 自 身 优 势... 14 腾 讯 入 股 完 成 O2O 拼 图, 四 维 图 新 价 值 重 估 仍 需 观 察... 15 腾 讯 重 点 在 补 齐 自 身 短 板... 15 四 维 图 新 价 值 重 估 仍 需 观 察, 车 联 网 或 是 重 点... 16 盈 利 预 测 与 估 值... 19 风 险 提 示... 19 2 / 21

图 表 索 引 图 1: 地 图 是 真 实 世 界 位 置 数 据 的 图 层 集 合... 5 图 2: 淘 宝 网 站 各 类 商 品 交 易 量 占 比... 6 图 3: 地 图 服 务 应 用 领 域... 6 图 4: 地 图 生 产 流 程... 8 图 5:2013 年 中 国 手 机 地 图 数 据 提 供 商 市 场 份 额... 8 图 6:2013 中 国 车 载 前 装 导 航 市 场 图 商 市 场 份 额... 9 图 7:2006-2013 年 中 国 车 载 前 装 导 航 市 场 销 量 及 装 配 率... 9 图 8: 高 德 软 件 各 项 业 务 收 入 占 比... 10 图 9:2013 年 中 国 手 机 地 图 累 积 账 户 市 场 份 额... 11 图 10:2011Q1~2013Q4 高 德 软 件 季 度 收 入 与 净 利 润 规 模... 11 图 11: 四 维 图 新 收 入 分 类 占 比... 12 图 12: 北 京 世 纪 高 通 科 技 公 司 业 务 与 服 务 内 容... 13 图 13: 四 维 图 新 股 份 转 让 前 后 的 股 权 结 构 图... 15 图 14:BAT 竞 争 格 局 图... 16 图 15: 腾 讯 路 宝 油 耗 分 析 功 能 界 面... 18 图 16: 宝 马 3 系 GT 车 型 中 内 置 的 大 众 点 评 网 应 用... 18 表 1: 导 航 电 子 地 图 制 作 甲 级 资 质... 7 表 2: 四 维 图 新 与 高 德 软 件 估 值 水 平 对 比 ( 单 位 : 百 万 元 人 民 币 )... 17 3 / 21

概 述 腾 讯 完 成 O2O 战 略 的 重 要 拼 图 国 内 互 联 网 领 域 正 处 于 腾 讯 阿 里 百 度 三 大 巨 头 竞 争 白 热 化 阶 段 百 度 因 为 搜 索 技 术 的 绝 对 领 先 而 形 成 的 在 PC 上 的 流 量 分 发 能 力, 比 如 腾 讯 因 为 QQ 客 户 端 形 成 的 全 网 用 户 覆 盖 和 社 交 关 系, 而 阿 里 则 是 以 淘 宝 和 天 猫 为 核 心 的 电 商 平 台 三 方 均 从 早 期 的 流 量 经 营 进 入 上 生 活 服 务 领 域, 未 来 O2O 则 成 为 三 家 必 争 之 地 地 图 将 在 未 来 O2O 业 务 中 占 据 核 心 位 置, 多 数 生 活 服 务 应 用 将 基 于 地 图 而 产 生, 因 此 地 图 成 为 三 方 竞 争 重 心 然 而 国 内 图 资 核 心 厂 商 仅 有 高 德 与 四 维, 在 高 德 已 经 被 阿 里 全 资 收 购 之 后, 四 维 则 成 为 百 度 与 腾 讯 的 竞 争 焦 点, 尽 管 百 度 与 腾 讯 此 前 分 别 收 购 了 天 地 万 方 科 菱 航 睿, 依 然 难 以 补 足 基 础 地 图 数 据 短 板 入 股 四 维 不 仅 补 足 自 身 短 板, 腾 讯 更 是 避 免 了 百 度 入 股 四 维 之 后 所 带 来 的 威 胁 如 果 以 高 德 作 为 参 考, 四 维 的 估 值 可 以 认 为 在 合 理 区 间 以 内 首 先, 阿 里 或 腾 讯 均 将 地 图 作 为 自 身 战 略 的 重 要 拼 图, 高 德 或 四 维 的 净 利 润 水 平 并 不 在 考 虑 因 素 以 内 其 次, 作 为 战 略 拼 图, 地 图 数 据 资 产 及 数 据 生 产 能 力 是 阿 里 和 腾 讯 的 估 值 参 考 从 直 接 的 车 载 导 航 及 互 联 网 地 图 服 务 领 域 的 市 场 份 额 来 看, 高 德 与 四 维 之 间 市 场 地 位 基 持 平, 且 遥 领 先 于 第 三 方 最 后, 收 入 规 模 则 是 数 据 资 产 价 值 及 数 据 生 产 能 力 的 直 接 体 现, 高 德 与 四 维 的 改 规 模 基 本 亦 基 本 持 平, 且 均 约 有 一 半 比 例 来 自 于 车 载 导 航 业 务 入 股 后 的 股 权 结 构 并 不 是 双 方 的 深 入 合 作 的 最 佳 选 择 与 高 德 成 为 阿 里 全 资 子 公 司 不 同, 本 次 入 股 后 腾 讯 占 四 维 股 权 比 例 仅 11.3% 阿 里 与 高 德 的 合 作 可 以 更 加 深 入, 具 备 灵 活 多 样 合 作 的 可 能, 由 应 用 层 产 生 的 收 入 来 源 确 认 多 少 比 例 于 高 德 并 不 会 成 为 双 方 合 作 的 障 碍 腾 讯 与 四 维 则 完 全 不 同, 由 于 微 信 QQ 的 优 势, 腾 讯 方 面 与 地 图 相 关 的 应 用 层 产 生 的 总 体 收 入 ( 或 带 来 的 价 值 ) 或 许 会 高 于 阿 里, 但 与 四 维 的 分 成 比 例 上 可 能 是 双 方 的 商 讨 焦 点, 这 将 直 接 影 响 到 四 维 的 收 入 与 盈 利 规 模 4 / 21

地 图 真 实 世 界 的 索 引, 虚 拟 到 真 实 的 映 射 四 维 图 新 专 题 研 究 地 图 聚 合 数 据, 形 成 真 实 世 界 的 索 引 互 联 网 地 图 最 早 出 现 于 2005 年, 由 Google 推 出 然 后 在 PC 互 联 网 时 代, 地 图 仅 承 担 路 线 规 划 这 一 单 一 功 能, 尽 管 Google 推 出 了 Google Earth 及 街 景 等 服 务, 但 对 于 实 际 需 求 意 义 不 大 然 而 在 移 动 互 联 网 时 代, 互 联 网 地 图 则 发 生 了 质 的 变 化 本 质 原 因 在 于 移 动 互 联 网 时 代 的 最 大 特 点 是 用 户 不 仅 具 有 身 份 属 性, 更 具 有 位 置 属 性, 智 能 手 机 产 生 的 数 据 均 具 有 独 特 的 空 间 位 置 信 息 地 图 是 真 实 世 界 位 置 数 据 的 图 层 集 合, 最 底 层 由 基 本 地 区 / 区 域 信 息, 中 间 层 为 连 接 区 域 的 道 路 网 信 息, 包 括 路 名 交 通 标 志 等 信 息, 最 上 层 为 与 生 活 息 息 相 关 POI 信 息 (Point of Interest) 例 如 商 铺 银 行 医 院 等 地 图 承 载 的 地 理 位 置 信 息 已 经 构 成 了 真 实 世 界 的 虚 拟 化, 是 真 实 世 界 的 索 引 图 1: 地 图 是 真 实 世 界 位 置 数 据 的 图 层 集 合 POI 路 网 区 域 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 O2O 闭 环 之 关 键 拼 图, 衣 食 住 行 依 然 不 能 离 开 具 有 位 置 属 性 的 线 下 交 易 尽 管 社 会 在 飞 速 进 步, 人 类 社 会 创 造 的 物 质 文 明 在 急 剧 扩 张, 但 对 于 个 人 消 费 者 而 言, 与 日 常 生 活 息 息 相 关 的 依 然 是 衣 食 住 行 四 大 类 其 中, 衣 服 鞋 帽 类 商 品 对 于 大 多 数 人 可 能 在 很 大 程 度 上 通 过 线 上 交 易 而 脱 离 线 下 实 体 店 限 制, 而 餐 饮 ( 食 ) 旅 馆 ( 住 ) 交 通 ( 行 ) 则 完 全 不 能 脱 离 线 下 交 易 淘 宝 网 的 交 易 数 据 显 示, 在 线 交 易 量 最 大 的 是 服 装 类 产 品, 占 总 交 易 量 的 34.9%, 其 次 是 电 子 数 码 类 产 品, 占 总 交 易 量 9.4%, 而 与 住 行 相 关 的 商 品 与 服 务 交 易 量 仅 占 7.45% 5 / 21

图 2: 淘 宝 网 站 各 类 商 品 交 易 量 占 比 四 维 图 新 专 题 研 究 衣 服 装 鞋 类 电 子 数 码 母 婴 类 29% 35% 美 容 彩 妆 箱 包 类 住 居 家 百 货 食 零 食 蔬 果 其 他 4% 4% 5% 6% 8% 9% 数 据 来 源 : 阿 里 巴 巴, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 图 3: 地 图 服 务 应 用 领 域 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 行 业 壁 垒 高, 地 图 数 据 行 业 双 寡 头 垄 断 已 形 成 行 业 准 入 资 质 壁 垒 6 / 21

我 国 政 府 规 定 只 有 具 备 导 航 电 子 地 图 制 作 资 质 的 企 业 才 能 合 法 地 制 作 导 航 电 子 地 图, 市 场 上 的 互 联 网 地 图 或 手 机 地 图 提 供 商 多 不 具 备 电 子 地 图 测 绘 资 质, 需 要 向 资 质 企 业 购 买 电 子 地 图 数 据 或 通 过 其 他 方 式 合 作 向 消 费 者 提 供 地 图 导 航 服 务 目 前 国 家 测 绘 局 已 先 后 审 批 了 12 家 单 位 获 得 该 项 资 质, 但 其 中 仅 有 6 家 已 推 出 了 自 有 品 牌 的 导 航 电 子 地 图 产 品 表 1: 导 航 电 子 地 图 制 作 甲 级 资 质 序 号 单 位 名 称 等 级 地 址 1 北 京 四 维 图 新 科 技 股 份 有 限 公 司 甲 北 京 2 高 德 软 件 有 限 公 司 甲 北 京 3 北 京 灵 图 软 件 技 术 有 限 公 司 甲 北 京 4 北 京 长 地 万 方 科 技 有 限 公 司 甲 北 京 5 深 圳 市 凯 立 德 计 算 机 系 统 技 术 有 限 公 司 甲 深 圳 6 易 图 通 科 技 ( 北 京 ) 有 限 公 司 甲 北 京 7 北 京 城 际 高 科 信 息 技 术 有 限 公 司 甲 北 京 8 国 家 基 础 地 理 信 息 中 心 甲 北 京 9 北 京 科 菱 航 睿 空 间 信 息 技 术 有 限 公 司 甲 北 京 10 武 汉 立 得 空 间 信 息 技 术 发 展 有 限 公 司 甲 武 汉 11 浙 江 省 第 一 测 绘 院 甲 杭 州 12 江 苏 省 基 础 地 理 信 息 中 心 甲 南 京 数 据 来 源 : 国 家 测 绘 局 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 测 绘 边 际 成 本 壁 垒 由 于 地 图 测 绘 是 一 个 长 期 的 人 力 物 人 投 入 积 累 的 过 程, 在 前 期 信 息 收 集 过 程 需 要 通 过 步 行 采 集 车 辆 采 集 航 空 摄 影 及 卫 星 影 像 等 手 段 进 行 前 期 积 累 越 多, 新 增 数 据 的 边 际 成 本 越 低, 仅 需 对 部 分 地 区 逐 渐 更 新 反 之 如 果 没 有 前 期 数 据 积 累, 信 息 采 集 唯 有 通 过 投 入 大 量 人 力 遍 历 全 部 道 路 地 点 的 方 式 完 成 因 此 地 图 测 绘 领 域 的 新 进 入 者 则 面 临 巨 大 的 初 始 投 入 成 本 和 边 际 成 本 四 维 图 新 与 高 德 软 件 在 地 图 数 据 市 场 处 于 遥 遥 领 先 地 位, 于 是 最 终 形 成 了 图 资 市 场 的 双 寡 头 垄 断 局 面 例 如 高 德 地 图 数 据 已 经 覆 盖 包 括 中 国 大 陆 及 港 澳 台 在 内 的 364 个 城 区, 包 含 2000 万 个 兴 趣 点, 积 累 了 356 万 公 里 的 导 航 道 路 数 据, 对 大 部 分 城 市 仅 需 一 年 更 新 一 次 数 据, 仅 一 线 城 市 例 如 北 京 上 海 等 一 年 进 行 四 次 数 据 采 集 据 易 观 国 际 统 计 数 据, 高 德 与 四 维 图 新 在 移 动 互 联 网 地 图 市 场 合 计 占 有 率 达 86.3%, 其 中 四 维 图 新 占 据 52.2%, 高 德 软 件 占 据 34.1% 7 / 21

图 4: 地 图 生 产 流 程 四 维 图 新 专 题 研 究 数 据 来 源 : 高 德 软 件, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 导 航 地 图 市 场 又 寡 头 垄 断 局 面 在 当 前 的 主 要 互 联 网 地 图 服 务 提 供 商 中, 高 德 与 四 维 一 直 占 据 着 最 大 的 市 场 份 额 (81%) 根 据 艾 媒 咨 询 的 统 计 数 据,2013 年 中 国 手 机 地 图 累 积 账 户 市 场 份 额 前 六 名 APP 有 两 家 使 用 高 德 地 图 数 据, 分 别 为 高 德 地 图 ( 市 场 份 额 29.4%, 含 苹 果 地 图 ) 谷 歌 地 图 ( 市 场 份 额 :17.4%), 有 三 家 则 使 用 四 维 图 新 数 据, 分 别 为 百 度 地 图 (22.7%) 图 吧 地 图 (5.9%) 以 及 SOSO 地 图 (5.4%) 腾 讯 旗 下 的 SOSO 地 图 原 本 使 用 高 德 地 图 数 据, 后 由 于 阿 里 对 高 德 的 收 购,SOSO 地 图 则 迅 速 将 地 图 数 据 提 供 商 更 换 为 四 维 图 新 图 5:2013 年 中 国 手 机 地 图 数 据 提 供 商 市 场 份 额 19% 高 德 四 维 其 他 34% 47% 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 8 / 21

在 导 航 电 子 地 图 应 用 最 为 广 泛 的 前 装 车 载 导 航 领 域, 是 目 前 最 为 正 规 受 盗 版 侵 袭 程 度 最 低 的 市 场, 市 场 亦 一 直 由 四 维 图 新 与 高 德 软 件 垄 断 由 于 车 载 市 场 成 熟 度 更 高, 汽 车 及 汽 车 电 子 系 统 提 供 商 对 导 航 地 图 数 据 的 要 求 更 为 严 格, 高 德 与 四 维 的 优 势 更 为 明 显, 双 方 合 计 占 有 近 97% 的 市 场 份 额, 明 显 高 于 手 机 地 图 市 场 同 时, 由 于 高 德 软 件 战 略 重 心 的 转 移, 其 车 载 导 航 市 场 份 额 呈 下 降 趋 势 根 据 Frost & Sullivan 发 布 的 数 据, 由 于 失 去 宝 马 等 重 要 客 户, 高 德 软 件 市 场 份 额 由 2012 年 47% 下 降 至 36%, 而 四 维 图 新 市 场 份 额 则 从 50% 上 升 至 60% 图 6:2013 中 国 车 载 前 装 导 航 市 场 图 商 市 场 份 额 2% 1% 1% 四 维 图 新 高 德 软 件 易 图 通 瑞 图 凯 立 德 36% 60% 数 据 来 源 :Frost & Sullivan, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 车 载 导 航 市 场 依 然 存 在 较 大 市 场 空 间 尽 管 近 几 年 业 国 内 乘 用 车 前 装 导 航 仪 装 配 率 逐 年 提 高, 但 依 然 不 足 10% 根 据 Forost & Sullivan 的 数 据,2013 年 中 国 前 装 车 载 导 航 乘 用 车 销 量 为 177 万 辆, 仅 中 乘 用 车 总 销 量 1906 万 辆 的 9% 截 至 2013 年 底, 中 国 乘 用 车 保 有 量 达 到 9680 万 辆, 车 载 前 装 导 航 车 型 保 有 量 超 过 500 万 辆 图 7:2006-2013 年 中 国 车 载 前 装 导 航 市 场 销 量 及 装 配 率 乘 用 车 销 量 ( 辆 ) 前 装 导 航 车 辆 销 量 ( 万 ) 导 航 装 配 率 2500 2000 1500 1000 500 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 数 据 来 源 :Frost & Sullivan, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 9 / 21

四 维 与 高 德 : 一 个 向 左, 一 个 向 右 尽 管 四 维 与 高 德 都 以 地 图 数 据 生 产 为 主 营 业 务, 但 二 者 的 发 展 重 点 却 分 别 走 向 两 条 不 同 的 路 与 四 维 图 新 专 注 于 行 业 应 用 ( 例 如 车 联 网 等 ) 与 向 下 游 互 联 网 地 图 服 务 提 供 商 提 供 地 图 数 据 资 源 不 同, 高 德 则 向 下 游 延 伸, 重 点 发 展 以 2C 为 特 点 互 联 网 地 图 服 务 业 务, 推 出 高 德 地 图 高 德 导 航 等 手 机 应 用 产 品 高 德 软 件 : 占 据 互 联 网 地 图 2C 业 务 一 席 之 地 领 先 的 导 航 地 图 数 据 提 供 商 高 德 软 件 公 司 成 立 于 2002 年, 于 2004 年 正 式 获 得 国 家 测 绘 局 颁 发 的 导 航 电 子 地 图 甲 级 测 绘 资 质, 同 时 子 公 司 北 京 星 天 地 信 息 科 技 公 司 还 拥 有 测 绘 航 空 摄 影 甲 级 资 质 图 8: 高 德 软 件 各 项 业 务 收 入 占 比 自 动 导 航 移 动 LBS 服 务 公 共 部 门 与 企 业 应 用 其 他 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2011 2012 2013 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 尽 管 拥 有 奥 迪 奔 驰 Google 苹 果 等 重 量 级 客 户, 但 公 司 于 2010 年 上 市 之 后 将 发 展 战 略 转 为 下 游 互 联 网 地 图 服 务 为 主, 开 始 从 事 2C 业 务 2011 年 5 月 17 号, 高 德 正 式 发 布 Android 版 本, 随 后 于 当 年 9 月 份 发 布 ios 版 本 高 德 地 图 (Amap) 将 最 新 的 高 德 专 业 导 航 地 图 数 据 与 第 三 方 内 容 与 服 务 完 美 结 合, 改 变 了 以 往 工 具 化 的 单 一 产 品 属 性 通 过 将 搜 索 查 询 免 费 在 线 导 航 LBS 交 友 系 统 多 种 垂 直 生 活 服 务 频 道 位 置 广 告 系 统 等 充 分 整 合, 打 造 出 了 一 个 全 新 的 移 动 生 活 位 置 服 务 门 户, 为 国 内 移 动 用 户 提 供 一 站 式 的 生 活 消 费 指 南 及 位 置 交 友 服 务 截 止 2013 年, 高 德 地 图 用 户 量 已 超 过 1 亿, 在 国 内 手 机 地 图 装 机 量 市 场 份 额 达 33%, 位 居 第 一 10 / 21

图 9:2013 年 中 国 手 机 地 图 累 积 账 户 市 场 份 额 四 维 图 新 专 题 研 究 高 德 地 图 百 度 地 图 谷 歌 地 图 老 虎 地 图 图 吧 地 图 SOSO 地 图 其 他 13% 5% 6% 7% 17% 23% 29% 数 据 来 源 : 艾 媒 咨 询, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 一 度 受 困 于 互 联 网 地 图 之 争 的 拖 累 然 而, 移 动 互 联 网 入 口 争 在 2013 年 进 入 白 热 化 阶 段 2013 年 8 月 28 日 下 午, 百 度 宣 布 旗 下 的 导 航 产 品 百 度 手 机 导 航 实 行 永 久 免 费, 并 针 对 已 付 费 用 户 进 行 全 额 退 款 高 德 立 刻 于 当 晚 宣 布 高 德 导 航 手 机 应 用 开 始 实 行 免 费 政 策 然 而 与 导 航 产 品 收 入 占 比 微 不 足 道 的 百 度 不 同, 高 德 导 航 产 品 累 积 装 机 量 已 经 达 9,800 万, 月 活 跃 用 户 达 1,060 万, 原 价 50 元 / 次 的 产 品 开 始 免 费 对 高 德 的 收 入 将 产 生 重 大 负 面 影 响 ( 数 据 来 源 : 公 司 年 报 ) 尽 管 高 德 已 经 通 过 并 购 等 多 种 手 段 在 LBS 领 域 有 诸 多 布 局, 并 开 放 地 图 API 为 第 三 方 提 供 互 联 网 地 图 服 务, 例 如 人 人 网 搜 房 网 赶 集 网 等 然 而 由 于 图 资 厂 商 在 LBS 生 态 链 的 天 然 不 足, 高 德 并 未 在 除 地 图 之 外 的 LBS 服 务 集 聚 更 多 的 用 户 粘 性, 其 LBS/O2O 服 务 业 务 拓 展 进 度 一 直 低 于 预 期 由 于 实 行 免 费 策 略 及 手 机 厂 商 预 装 付 费 水 平 的 下 降, 高 德 软 件 季 度 营 业 收 入 及 净 利 润 自 2013Q1 开 始 逐 渐 下 降,2013 年 全 年 营 业 收 入 1.4 亿 美 元 ( 下 降 11%), 全 年 亏 损 2,500 万 美 元, 其 中 第 四 季 度 亏 损 2,800 万 美 元 ( 数 据 来 源 :Wind) 图 10:2011Q1~2013Q4 高 德 软 件 季 度 收 入 与 净 利 润 规 模 主 营 收 入 ( 百 万 美 元 ) 净 利 润 ( 百 万 美 元 ) 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 11 / 21

被 阿 里 全 资 收 购, 双 方 整 合 进 度 暂 低 于 预 期 正 因 为 无 法 承 受 移 动 互 联 网 领 域 的 巨 大 投 入, 高 德 无 法 摆 脱 被 互 联 网 巨 头 阿 里 巴 巴 收 购 的 命 运 2013 年 5 月, 阿 里 以 2.94 亿 美 元 收 购 高 德 软 件 28% 的 股 份, 成 为 第 一 大 股 东 ;2014 年 2 月 10 日, 公 司 公 告 称 阿 里 继 续 计 划 以 10.45 亿 美 元 现 金 收 购 高 德 剩 余 的 72% 股 份, 收 购 价 格 21 美 元 /ADS 较 上 一 收 盘 日 的 16.54 美 元 溢 价 27% 根 据 本 次 收 购 报 价, 高 德 软 件 的 估 值 则 从 去 年 5 月 份 的 10.5 亿 美 元 上 涨 至 14.5 亿 美 元 实 际 上, 截 止 2013 年 底, 高 德 软 件 尚 有 账 面 现 金 接 近 5 亿 美 元, 可 以 认 为 高 德 的 公 司 业 务 价 值 估 值 仅 有 10 亿 美 元 ( 数 据 来 源 : 公 司 公 告 ) 尽 管 自 去 年 5 月 份 已 开 始 有 股 权 合 作, 但 双 方 的 整 合 进 度 还 是 低 于 预 期 去 年 8 月 份 双 方 账 户 系 统 打 通,11 月 11 日 网 购 双 十 一 节 上, 高 德 在 其 地 图 上 开 辟 天 猫 双 11 专 区, 以 期 将 线 上 用 户 通 过 地 图 导 流 至 线 下 商 户, 然 后 又 回 到 天 猫 品 牌 店 去 下 单 然 而 该 服 务 推 一 周 后, 合 计 仅 有 约 42 万 用 户 使 用 今 年 1 月 9 日, 高 德 地 图 与 阿 里 旗 下 的 餐 饮 服 务 平 台 淘 点 点 联 合 推 出 地 图 点 菜 功 能, 这 是 双 方 首 次 在 移 动 端 的 产 品 层 面 合 作, 本 次 合 作 的 运 营 数 据 并 未 披 露 然 而 从 淘 点 点 现 在 仅 有 300 万 用 户 数 量 来 看, 该 功 能 用 户 数 量 或 许 并 不 理 想 四 维 图 新 : 专 注 2B 与 智 能 交 通 / 车 联 网 与 高 德 类 似 主 要 收 入 来 源 为 车 载 导 航 领 域 从 当 前 收 入 来 源 方 面 看, 高 德 与 四 维 均 有 接 近 一 半 的 收 入 来 自 于 车 载 导 航 领 域 然 而 除 车 载 领 域 之 外, 双 方 的 发 展 重 点 则 完 全 相 反 四 维 图 新 有 约 40% 的 收 入 来 自 于 车 联 网 交 通 信 息 服 务 等 领 域, 高 德 则 有 37% 的 收 入 来 自 于 移 动 互 联 网 地 图 服 务 消 费 电 子 导 航 领 域 业 务 曾 一 度 是 四 维 图 新 最 重 要 的 收 入 来 源 之 一 在 2011 年 的 最 高 峰 期, 公 司 消 费 电 子 导 航 业 务 收 入 3.8 亿 元, 占 公 司 收 入 比 例 达 44% 然 而 诺 基 亚 是 公 司 在 该 领 域 最 主 要 的 客 户, 受 诺 基 亚 在 智 能 手 机 领 域 衰 落 的 影 响, 公 司 相 关 收 入 亦 直 线 下 滑 2012 年 公 司 消 费 电 子 导 航 领 域 业 务 收 入 仅 1.7 亿 元, 同 比 下 滑 55%, 2013 年 则 下 滑 至 5,369 万 元, 同 比 下 滑 69% 图 11: 四 维 图 新 收 入 分 类 占 比 导 航 电 子 地 图 - 车 载 2012 年 8% 10% 2013 年 导 航 电 子 地 图 - 消 费 电 子 14% 综 合 地 理 信 息 服 务 - 交 通 信 息 综 合 地 理 信 息 服 务 - 车 联 网 综 合 地 理 信 息 服 务 - 在 线 服 务 及 行 业 应 用 10% 20% 48% 20% 12% 6% 52% 数 据 来 源 : 公 司 资 料, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 12 / 21

未 来 战 略 方 向 以 车 联 网 为 主 与 高 德 发 力 于 2C 端 移 动 互 联 网 业 务 相 反, 四 维 则 着 重 于 综 合 地 理 信 息 服 务 业 务, 例 如 动 态 交 通 信 息 服 务 车 联 网 业 务 等, 导 航 电 子 地 图 业 务 占 公 司 收 入 比 例 已 从 2012 年 的 68% 下 降 至 58%, 收 入 规 模 同 比 下 降 13%, 综 合 地 理 信 息 服 务 收 入 规 模 则 同 比 增 长 34% (1) 北 京 世 纪 高 通 科 技 公 司 早 在 2005 年, 公 司 便 成 立 了 北 京 世 纪 高 通 科 技 有 限 公 司, 是 中 国 领 先 的 专 业 动 态 出 行 信 息 服 务 提 供 商, 也 是 中 国 第 一 家 支 持 动 态 交 通 信 息 发 布 的 地 图 企 业 公 司 集 成 海 量 动 态 交 通 数 据, 运 营 开 放 数 据 平 台, 提 供 丰 富 的 智 能 出 行 信 息 服 务 2008 年, 世 纪 高 通 最 早 实 现 全 国 商 用 服 务, 拥 有 中 国 最 大 浮 动 车 数 据 平 台 及 数 十 项 核 心 技 术 专 利, 已 实 现 连 续 五 年 7*24 可 靠 运 营, 覆 盖 全 国 数 十 个 主 要 城 市 及 部 分 主 干 高 速 公 路 公 司 拥 有 包 括 丰 田 日 产 大 众 宝 马 奔 驰 通 用 本 田 上 汽 一 汽 东 风 雷 克 萨 斯 英 菲 尼 迪 讴 歌 搜 狐 百 度 谷 歌 NOKIA 中 国 移 动 中 国 电 信 等 数 十 家 关 键 客 户 及 合 作 伙 伴 图 12: 北 京 世 纪 高 通 科 技 公 司 业 务 与 服 务 内 容 数 据 来 源 : 北 京 世 纪 高 通 科 技 有 限 公 司, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 (2) 中 寰 卫 星 导 航 通 信 有 限 公 司 2013 年 2 月 28 日, 公 司 对 控 股 股 东 中 国 四 维 测 绘 技 术 有 限 公 司 持 有 100% 股 权 的 13 / 21

中 寰 卫 星 导 航 通 信 有 限 公 司 进 行 增 资 6,224 万 元, 持 有 增 资 后 的 中 寰 卫 星 51% 的 股 权 中 寰 卫 星 主 要 提 供 基 于 卫 星 导 航 的 车 辆 监 控 运 营 服 务, 主 要 包 括 以 下 领 域 :1) 重 点 营 运 车 辆 ( 两 客 一 危 出 租 车 等 ) 终 端 销 售 和 监 控 服 务 ;2) 驾 培 车 辆 监 控 运 营 服 务 ;3) 工 程 机 械 车 辆 监 控 运 营 服 务 ;4) 其 他 车 辆 监 控 运 营 服 务 2012 年 中 寰 卫 星 公 司 实 现 营 业 收 入 9,905 万 元, 净 利 润 238 万 元 公 司 运 营 服 务 网 络 已 遍 布 全 国, 在 网 用 户 超 过 10 万 辆, 是 国 内 规 模 最 大 的 卫 星 导 航 定 位 运 营 服 务 提 供 商 之 一 公 司 已 经 获 得 国 家 发 改 委 战 略 新 兴 项 目, 未 来 2~3 年 的 收 入 和 利 润 均 有 坚 实 保 障 更 为 重 要 的 是, 四 维 图 新 通 过 投 资 中 寰 卫 星 可 以 进 一 步 加 强 公 司 在 车 联 网 领 域 的 业 务 优 势 各 取 所 长, 发 挥 自 身 优 势 尽 管 双 方 的 选 择 的 重 点 发 展 方 向 完 全 相 反, 但 我 们 认 为 高 德 与 四 维 均 选 取 了 一 条 最 适 合 自 己 的 战 略 道 路 高 德 软 件 作 为 民 营 企 业, 从 事 2C 端 的 移 动 互 联 网 业 务 可 发 挥 自 身 机 制 灵 活 的 优 势 ; 四 维 图 新 具 备 国 资 背 景, 从 事 2C 业 务 并 不 是 自 身 所 擅 长, 反 而 从 事 与 政 府 有 一 定 相 关 的 交 通 信 息 服 务 车 联 网 等 2B 业 务 最 为 合 适 当 然, 高 德 所 从 事 的 2C 业 务 具 备 更 大 的 想 象 空 间, 但 面 临 着 与 BAT 直 接 的 残 酷 竞 争, 需 要 对 其 以 往 的 业 务 思 路 进 行 彻 底 改 革 ; 四 维 从 事 的 车 联 网 业 务 虽 然 市 场 空 间 及 增 长 爆 发 性 未 必 如 个 人 移 动 互 联 网 业 务, 但 可 以 取 得 稳 定 的 业 务 增 长, 符 合 四 维 图 新 的 国 企 特 点 14 / 21

腾 讯 入 股 完 成 O2O 拼 图, 四 维 图 新 价 值 重 估 仍 需 观 察 2014 年 4 月 29 日, 四 维 图 新 最 大 股 东 中 国 四 维 正 式 与 腾 讯 公 司 签 署 股 份 转 让 协 议, 转 让 其 所 持 有 的 公 司 部 分 股 份 7,800 万 股, 占 公 司 总 股 本 的 11.28% 转 让 完 成 后, 中 国 四 维 持 有 四 维 图 新 股 份 将 下 降 至 12.585%, 但 依 然 为 最 大 股 东 图 13: 四 维 图 新 股 份 转 让 前 后 的 股 权 结 构 图 数 据 来 源 : 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 腾 讯 重 点 在 补 齐 自 身 短 板 国 内 互 联 网 领 域 正 处 于 腾 讯 阿 里 百 度 三 大 巨 头 竞 争 白 热 化 阶 段 百 度 因 为 搜 索 技 术 的 绝 对 领 先 而 形 成 的 在 PC 上 的 流 量 分 发 能 力, 比 如 腾 讯 因 为 QQ 客 户 端 形 成 的 全 网 用 户 覆 盖 和 社 交 关 系, 而 阿 里 则 是 以 淘 宝 和 天 猫 为 核 心 的 电 商 平 台 三 方 均 从 早 期 的 流 量 经 营 进 入 上 生 活 服 务 领 域, 未 来 O2O 则 成 为 三 家 必 争 之 地 15 / 21

图 14:BAT 竞 争 格 局 图 四 维 图 新 专 题 研 究 数 据 来 源 :UML 软 件 工 程 组 织 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 正 如 我 们 前 文 所 述, 地 图 将 在 未 来 O2O 业 务 中 占 据 核 心 位 置, 多 数 生 活 服 务 应 用 将 基 于 地 图 而 产 生, 因 此 地 图 成 为 三 方 竞 争 重 心 然 而 国 内 图 资 核 心 厂 商 仅 有 高 德 与 四 维, 在 高 德 已 经 被 阿 里 全 资 收 购 之 后, 四 维 则 成 为 百 度 与 腾 讯 的 竞 争 焦 点, 尽 管 百 度 与 腾 讯 此 前 分 别 收 购 了 天 地 万 方 科 菱 航 睿, 依 然 难 以 补 足 基 础 地 图 数 据 短 板 入 股 四 维 不 仅 补 足 自 身 短 板, 腾 讯 更 是 避 免 了 百 度 入 股 四 维 之 后 所 带 来 的 威 胁 四 维 图 新 价 值 重 估 仍 需 观 察, 车 联 网 或 是 重 点 与 高 德 软 件 的 估 值 对 比 根 据 阿 里 对 高 德 软 件 的 收 购 报 价, 高 德 软 件 的 估 值 为 14.5 亿 美 元, 折 数 人 民 币 为 90 亿 元,A 股 市 场 的 四 维 图 新 按 本 次 与 腾 讯 的 15.04 元 / 股 交 易 价 格 计 算 总 市 值 为 104 亿 如 果 以 高 德 作 为 参 考, 四 维 的 估 值 可 以 认 为 在 合 理 区 间 以 内 首 先, 阿 里 或 腾 讯 均 将 地 图 作 为 自 身 战 略 的 重 要 拼 图, 高 德 或 四 维 的 净 利 润 水 平 并 不 在 考 虑 因 素 以 内 其 次, 作 为 战 略 拼 图, 地 图 数 据 资 产 及 数 据 生 产 能 力 是 阿 里 和 腾 讯 的 估 值 参 考 从 直 接 的 车 载 导 航 及 互 联 网 地 图 服 务 领 域 的 市 场 份 额 来 看, 高 德 与 四 维 之 间 市 场 地 位 基 持 平, 且 遥 领 先 于 第 三 方 最 后, 收 入 规 模 则 是 数 据 资 产 价 值 及 数 据 生 产 能 力 的 直 接 体 现, 高 德 与 四 维 的 收 入 规 模 基 本 亦 基 本 持 平, 且 均 约 有 一 半 比 例 来 自 于 车 载 导 航 业 务 16 / 21

表 2: 四 维 图 新 与 高 德 软 件 估 值 水 平 对 比 ( 单 位 : 百 万 元 人 民 币 ) 四 维 图 新 高 德 软 件 收 入 规 模 881 864 其 中 : 自 动 导 航 业 务 511 443 综 合 地 理 信 息 服 务 业 务 370 移 动 互 联 网 业 务 319 净 利 润 105-155 账 面 现 金 1,682 2,492 市 值 10,408 9,034 2013PE 101 --- 数 据 来 源 :Wind, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 入 股 后 的 股 权 结 构 不 是 双 方 的 深 入 合 作 的 最 佳 选 择 虽 然 有 腾 讯 入 股, 在 当 前 双 方 业 务 合 作 细 节 暂 时 并 未 明 确 的 条 件 下, 我 们 认 为 对 四 维 图 新 的 影 响 还 有 待 观 察 如 果 仅 从 移 动 互 联 网 领 域 来 看, 腾 讯 以 地 图 占 击 量 的 方 式 计 算 向 四 维 支 付 的 费 用 金 额, 对 四 维 的 贡 献 可 能 较 小 目 前 四 维 与 百 度 的 合 作 便 以 点 击 量 方 式 确 认 费 用 结 算, 但 四 维 2013 年 综 合 地 理 信 息 服 务 ( 在 线 服 务 和 行 业 应 用 及 其 他 ) 业 务 仅 实 现 收 入 9,114 万 元, 收 入 占 比 仅 10% 同 时 腾 讯 地 图 市 场 份 额 远 小 于 百 度 地 图, 仅 腾 讯 手 机 地 图 /PC 互 联 网 地 图 业 务 给 四 维 带 来 的 收 入 贡 献 恐 将 不 容 乐 观 与 高 德 成 为 阿 里 全 资 子 公 司 不 同, 本 次 入 股 后 腾 讯 占 四 维 股 权 比 例 仅 11.3% 阿 里 与 高 德 的 合 作 可 以 更 加 深 入, 具 备 灵 活 多 样 合 作 的 可 能, 由 应 用 层 产 生 的 收 入 来 源 确 认 多 少 比 例 于 高 德 并 不 会 成 为 双 方 合 作 的 障 碍 腾 讯 与 四 维 则 完 全 不 同, 由 于 微 信 QQ 的 优 势, 腾 讯 方 面 与 地 图 相 关 的 应 用 层 产 生 的 总 体 收 入 ( 或 带 来 的 价 值 ) 或 许 会 高 于 阿 里, 但 与 四 维 的 分 成 比 例 上 可 能 是 双 方 的 商 讨 焦 点, 这 将 直 接 影 响 到 四 维 的 收 入 与 盈 利 规 模 车 联 网 领 域 或 将 成 为 合 作 重 点 国 内 汽 车 普 及 度 还 处 于 相 对 较 低 水 平, 随 普 及 度 提 高, 车 载 终 端 将 成 为 除 手 机 智 能 终 端 之 外 最 重 要 的 信 息 交 互 设 备 与 高 德 不 同, 车 联 网 领 域 则 是 四 维 的 独 特 的 核 心 优 势, 腾 讯 与 四 维 在 车 联 网 领 域 的 合 作 亦 存 在 可 能 在 国 外 谷 歌 苹 果 等 公 司 布 局 汽 车 电 子 的 带 动 下, 腾 讯 亦 在 车 载 领 域 发 力 5 月 5 日, 腾 讯 便 在 GMIC 2014 上 腾 讯 推 出 了 首 个 车 联 网 落 地 产 品 腾 讯 路 宝, 可 以 实 现 对 车 载 进 行 体 检 油 耗 分 析 等 功 能, 这 是 腾 讯 在 车 载 领 域 的 首 次 尝 试 17 / 21

图 15: 腾 讯 路 宝 油 耗 分 析 功 能 界 面 四 维 图 新 专 题 研 究 数 据 来 源 : 腾 讯 公 司, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 已 被 腾 讯 入 股 的 大 众 点 评 早 在 2013 年 与 宝 马 公 司 开 展 合 作, 宝 马 全 新 3 系 GT 车 型 当 中 便 内 置 有 大 众 点 评 网 应 用 程 序, 可 能 完 成 查 询 美 食 信 息, 查 看 用 户 评 价 推 荐 菜, 通 过 蓝 牙 连 接 手 机 向 餐 厅 咨 询 预 定, 导 航 至 目 的 地 等 操 作 图 16: 宝 马 3 系 GT 车 型 中 内 置 的 大 众 点 评 网 应 用 数 据 来 源 :21CN 科 技 网, 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 四 维 图 新 一 方 面 拥 有 大 量 的 汽 车 行 业 客 户, 另 一 方 面 拥 有 丰 富 的 交 通 信 息 服 务 业 务 及 车 联 网 等 业 务 经 验, 具 备 行 业 客 户 + 行 业 经 验 优 势 ; 腾 讯 则 在 车 联 网 生 活 应 用 拥 有 个 人 客 户 + 生 活 应 用 生 态 链 优 势, 双 方 的 合 作 将 足 以 打 造 车 载 领 域 LBS/O2O 闭 环, 值 得 期 待 18 / 21

盈 利 预 测 与 估 值 预 计 公 司 14~16 年 EPS 分 别 0.19,0.25,0.31 元, 分 别 对 应 14~16 年 80 倍 62 倍 50 倍 PE 给 予 谨 慎 增 持 评 级 风 险 提 示 整 合 效 果 低 于 预 期 的 风 险 ; 移 动 互 联 网 领 域 竞 争 格 局 发 生 巨 大 变 化 的 风 险 19 / 21

Tabl e_excel2 资 产 负 债 表 单 位 : 百 万 元 现 金 流 量 表 单 位 : 百 万 元 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流 动 资 产 2231 2228 2538 2864 3287 经 营 活 动 现 金 流 108 190 245 170 246 货 币 资 金 1936 1849 2189 2412 2717 净 利 润 156 128 155 203 251 应 收 及 预 付 255 294 331 426 538 折 旧 摊 销 125 173 77 82 86 存 货 8 32 19 26 32 营 运 资 金 变 动 -153-76 86-13 13 其 他 流 动 资 产 31 54 0 0 0 其 它 -20-36 -74-102 -105 非 流 动 资 产 578 760 587 554 513 投 资 活 动 现 金 流 67-229 171 53 59 长 期 股 权 投 资 48 51 51 51 51 资 本 支 出 -214-329 154 35 40 固 定 资 产 109 120 94 60 21 投 资 变 动 -40-4 17 19 19 在 建 工 程 0 3 5 7 10 其 他 321 104 0 0 0 无 形 资 产 397 450 437 435 431 筹 资 活 动 现 金 流 -65-29 -76 0 0 其 他 长 期 资 产 24 135 0 0 0 银 行 借 款 0 43-42 0 0 资 产 总 计 2809 2988 3125 3418 3800 债 券 融 资 0-23 -33 0 0 流 动 负 债 295 381 384 474 605 股 权 融 资 29 7 0 0 0 短 期 借 款 0 42 0 0 0 其 他 -94-56 -1 0 0 应 付 及 预 收 274 303 384 474 605 现 金 净 增 加 额 110-69 340 223 305 其 他 流 动 负 债 20 36 0 0 0 期 初 现 金 余 额 2105 1936 1849 2189 2412 非 流 动 负 债 26 21 0 0 0 期 末 现 金 余 额 2216 1867 2189 2412 2717 长 期 借 款 0 0 0 0 0 应 付 债 券 0 0 0 0 0 其 他 非 流 动 负 债 26 21 0 0 0 负 债 合 计 320 403 384 474 605 股 本 576 692 692 692 692 资 本 公 积 1147 1014 1014 1014 1014 主 要 财 务 比 率 留 存 收 益 651 705 838 1009 1222 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 归 属 母 公 司 股 东 权 2373 2410 2543 2714 2928 成 长 能 力 (%) 益 少 数 股 东 权 益 116 176 198 230 268 营 业 收 入 增 长 -10.9 14.0 25.0 26.5 27.0 负 债 和 股 东 权 益 2809 2988 3125 3418 3800 营 业 利 润 增 长 -54.8-64.9 74.4 45.5 41.5 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 -48.9-26.8 26.2 28.6 24.6 获 利 能 力 (%) 利 润 表 单 位 : 百 万 元 毛 利 率 84.9 79.0 80.0 80.0 80.0 至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净 利 率 20.1 14.6 14.1 14.5 14.2 营 业 收 入 773 881 1101 1393 1769 ROE 6.1 4.4 5.2 6.3 7.3 营 业 成 本 117 185 220 279 354 ROIC 14.8-0.1 6.6 13.0 24.9 营 业 税 金 及 附 加 15 13 18 23 29 偿 债 能 力 销 售 费 用 57 93 105 137 172 资 产 负 债 率 (%) 11.4 13.5 12.3 13.9 15.9 管 理 费 用 484 590 723 891 1106 净 负 债 比 率 -0.8-0.7-0.8-0.8-0.9 财 务 费 用 -59-36 -31-38 -42 流 动 比 率 7.57 5.84 6.62 6.05 5.43 资 产 减 值 损 失 32 7 0 0 0 速 动 比 率 7.51 5.70 6.50 5.92 5.31 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 营 运 能 力 投 资 净 收 益 9 18 17 19 19 总 资 产 周 转 率 0.28 0.30 0.36 0.43 0.49 营 业 利 润 135 47 82 120 170 应 收 账 款 周 转 率 5.64 3.96 4.39 4.24 4.29 营 业 外 收 入 67 75 80 85 87 存 货 周 转 率 23.98 9.27 11.65 10.73 11.02 营 业 外 支 出 1 1 1 1 1 每 股 指 标 ( 元 ) 利 润 总 额 201 121 161 204 256 每 股 收 益 0.25 0.15 0.19 0.25 0.31 所 得 税 45-7 6 1 4 每 股 经 营 现 金 流 0.19 0.27 0.35 0.25 0.36 净 利 润 156 128 155 203 251 每 股 净 资 产 4.12 3.48 3.68 3.92 4.23 少 数 股 东 损 益 12 23 22 32 38 估 值 比 率 归 属 母 公 司 净 利 润 144 105 133 171 213 P/E 47.0 80.4 80.0 62.2 49.9 EBITDA 225 173 112 146 195 P/B 2.8 3.5 4.2 3.9 3.6 EPS( 元 ) 0.25 0.15 0.19 0.25 0.31 EV/EBITDA 21.5 38.6 75.6 56.5 40.7 20 / 21

Table_Research 广 发 计 算 机 行 业 研 究 小 组 刘 雪 峰 : 首 席 分 析 师, 东 南 大 学 工 学 士, 中 国 人 民 大 学 经 济 学 硕 士,1997 年 起 先 后 在 数 家 IT 行 业 跨 国 公 司 从 事 技 术 运 营 与 全 球 项 目 管 理 工 作 2010 年 7 月 始 就 职 于 招 商 证 券 研 究 发 展 中 心 负 责 计 算 机 组 行 业 研 究 工 作,2014 年 1 月 加 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 惠 毓 伦 : TMT 群 组 首 席 研 究 顾 问, 发 展 研 究 中 心 总 经 理 助 理, 中 国 科 学 技 术 大 学 计 算 机 辅 助 设 计 硕 士 计 算 机 高 级 工 程 师,16 年 计 算 机 光 电 集 成 电 路 军 工 领 域 工 作 和 研 究 经 历,12 年 证 券 研 究 所 从 业 经 历 康 健 : 分 析 师, 美 国 南 加 州 大 学 金 融 数 学 硕 士,2010 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 赵 国 进 : 研 究 助 理, 南 开 大 学 经 济 学 硕 士,2 年 C++ 软 件 工 程 师 工 作 经 历,2013 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 孙 阳 冉 : 研 究 助 理, 华 中 科 技 大 学 通 信 工 程 学 士, 美 国 东 北 大 学 金 融 学 硕 士,2014 年 进 入 广 发 证 券 发 展 研 究 中 心 Table_RatingIndustry 广 发 证 券 行 业 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 10% 以 上 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -10%~+10% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 10% 以 上 Table_RatingCompany 广 发 证 券 公 司 投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 15% 以 上 谨 慎 增 持 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 强 于 大 盘 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 相 对 大 盘 的 变 动 幅 度 介 于 -5%~+5% 卖 出 : 预 期 未 来 12 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 大 盘 5% 以 上 Table_Address 联 系 我 们 地 址 广 州 市 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 广 州 市 天 河 北 路 183 号 大 都 会 广 场 5 楼 深 圳 市 福 田 区 金 田 路 4018 号 安 联 大 厦 15 楼 A 座 03-04 北 京 市 西 城 区 月 坛 北 街 2 号 月 坛 大 厦 18 层 上 海 市 浦 东 新 区 富 城 路 99 号 震 旦 大 厦 18 楼 邮 政 编 码 510075 518026 100045 200120 客 服 邮 箱 gfyf@gf.com.cn 服 务 热 线 020-87555888-8612 Table_Disclaimer 免 责 声 明 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 只 发 送 给 广 发 证 券 重 点 客 户, 不 对 外 公 开 发 布 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 及 观 点 的 出 处 皆 被 广 发 证 券 股 份 有 限 公 司 认 为 可 靠, 但 广 发 证 券 不 对 其 准 确 性 或 完 整 性 做 出 任 何 保 证 报 告 内 容 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 观 点 不 构 成 所 涉 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 广 发 证 券 不 对 因 使 用 本 报 告 的 内 容 而 引 致 的 损 失 承 担 任 何 责 任, 除 非 法 律 法 规 有 明 确 规 定 客 户 不 应 以 本 报 告 取 代 其 独 立 判 断 或 仅 根 据 本 报 告 做 出 决 策 广 发 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告 所 载 信 息 不 一 致 及 有 不 同 结 论 的 报 告 本 报 告 反 映 研 究 人 员 的 不 同 观 点 见 解 及 分 析 方 法, 并 不 代 表 广 发 证 券 或 其 附 属 机 构 的 立 场 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 研 究 人 员 于 发 出 本 报 告 当 日 的 判 断, 可 随 时 更 改 且 不 予 通 告 本 报 告 旨 在 发 送 给 广 发 证 券 的 特 定 客 户 及 其 它 专 业 人 士 未 经 广 发 证 券 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用, 否 则 由 此 造 成 的 一 切 不 良 后 果 及 法 律 责 任 由 私 自 翻 版 复 制 刊 登 转 载 和 引 用 者 承 担 21 / 21