证券研究报告 宏观动态 美国经济衰退需要触发的条件 大类资产配置周报 (2019.08.26-2019.09.01) 宏观经济 一周重点 : 尽管当前美国衰退信号不断, 但经济数据仍然维持韧性, 尤其是 7 月消费仍大幅扩张, 三季度 GDP 可能仍维持 2% 以上 那么美国衰退发生需要怎样的条件? 美国服务业占 GDP 比重超过 80%, 衰退只有在服务消费下滑时才会发生 但其相对稳定, 只有当企业大幅削减资本支出, 消费者减少耐用品消费, 总需求回落促使企业裁员, 影响居民收入, 打破经济景气扩张自我维持的循环, 才会对其产生广泛影响, 从而引发衰退 在当前条件下, 这还需要资本开支更大幅度下行, 以至于裁减员工, 引起消费者信心更显著的回落, 其传导过程仍需时日 大类资产 : 股市 : 贸易战缓和提振市场, 全球股市普遍收涨 ; 债市 : 美债收益率震荡回落,30 年期国债一度创下记录新低 ; 汇市 : 贸易战缓和美指重回涨势, 一度突破 99 关口 ; 商品 : 库存大降推动油价上涨, 避险降温终结金价涨势 事件追踪 :1) 上周中美摩擦中双方态度有所软化, 刘鹤呼吁冷静解决争端, 反对贸易战升级, 特朗普赞赏刘鹤表态, 声称美国将接受中国邀请重启谈判, 但其关于中方周末主动来电沟通的说法遭到否认 ; 加征关税日期逼近, 中美讨论 9 月重启谈判, 但中方希望美方取消新的加征关税, 为继续磋商创造条件 ;2) 英国政府受女王许可在 9 月 10 日至 10 月 14 日休闭议会, 试图使议员难以有足够时间在 10 月 31 日阻止无协议脱欧, 未来两周议会是否会通过对政府的不信任案提前大选将决定下一步走向 ;3) 美国和日本原则上就贸易协议达成一致, 希望 9 月签订协议 ;4) 意大利反对党民主党和五星运动将组建联合政府, 孔特将续任总理 ;5) 在法国斡旋下, 特朗普愿与伊朗重返谈判桌, 但要满足一定条件, 不会解除制裁 ; 伊朗声称要想谈判, 美国必须迈出第一步解除制裁 ; 目前双方领导人暂无会面可能 经济观察 : 美国 Q2GDP 增速下修 0.1% 至 2%,7 月消费者支出强劲, 料将支持三季度 GDP, 核心资本品订单超预期增长但出货量下行, 通胀依然乏力, 房地产销售不及预期 美国 Q2GDP 增速下修 0.1% 至 2%, 库存和净出口对 GDP 的拖累拉大, 但消费者支出增速上修减轻了经济下行的幅度 而消费者支出 7 月仍然保持强劲, 消费者信心有所下滑, 但整体依然维持高位 受到飞机订单的支撑, 7 月耐用品订单好于预期, 但扣除运输的耐用品订单环比 -0.4% 不及预期 核心资本品订单高于预期, 但前值下修, 核心资本品则大幅下滑 7 月成屋签约销售指数与 6 月 S&P/CS 房价指数双双低于预期 核心 PCE 同比维持在 1.6% 欧元区 8 月经济信心指数好于预期, 通胀指标不振, 德国数据仍然萎靡 欧元区 8 月企业信心有所回升, 工业信心指数亦高于预期, 但德国 8 月 IFO 商业景气指数创 7 年来的最低水平 ; 此外, 在净出口的大幅拖累下, 德国二季度 GDP-0.1%, 三季度或面临衰退风险 欧元区 8 月 CPI 同比 1%, 核心 CPI0.9%, 略低于预期 本周关注 : 本周美联储主席鲍威尔讲话以及美国 8 月非农就业报告最受关注 此外, 波士顿联储主席罗森格伦 纽约联储主席威廉姆斯等多名重要官员也将相继发表讲话 除非农数据外, 本周还将公布 7 月营建支出 8 月 ISM 制造业 PMI 7 月贸易账 7 月耐用品订单终值等数据 [table_invest] 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号 :S1440510120015 李一爽 liyishuang@csc.com.cn 021-68821600-865 执业证书编号 :S1440516110001 发布日期 : 2019 年 9 月 2 日 相关研究报告 [table_report] 19.08.30 中信建投宏观研究 :2019 年秋季投资策略报告 : 行稳致远 19.08.26 中信建投宏观研究 : 贸易战升级震动全球美债利率曲线再趋平 大类资产配置周报 (2019.08.19-2019.08.25) 19.08.25 中信建投宏观研究 : 韧性的 GDP 加速的贸易战尴尬的美联储 如何看待近期海外形势的变化
一 海外一周重点 : 美国经济衰退需要的条件 我们在上周的点评中提到, 尽管美国经济衰退信号不断, 但当前的美国经济数据确实还是保持了较强的韧性, 尤其是在占 GDP 超过 2/3 的个人消费支出部分 7 月美国零售数据 0.7% 大幅超过市场预期, 核心零售更是达到了 1%, 而上周公布的实际个人消费支出也是达到了 0.4%, 那么即便 8 月和 9 月美国消费数据都出现零增长, 那么美国三季度的消费增速仍有望保持在 2.5% 左右 由于个人消费占到美国 GDP 的比重超过三分之二, 而其他项目在二季度都已经出现了显著的负增长, 三季度很难进一步下滑, 如果这样的情况出现,2019 年三季度美国 GDP 的增速又能保持在 2% 以上, 还是能维持相当强的韧性 尽管消费者信心指数略有下滑, 但是仍然维持在高位, 显示消费者信心并未受到贸易战的显著影响 另一方面, 上周的首次申领失业金人数仍维持在 21.5 万人的低位 尽管非农就业人数相对去年已经有所回落, 但是仍在维持失业率不下降所需的人数之上, 目前预判失业率拐点的出现似乎仍然为时尚早 而在经济维持韧性的背景下, 美联储相对历史经验已经提前降息, 这似乎使有些人开始质疑美国经济衰退是否会真的到来 因此, 我们本周就来讨论美国经济衰退所需要的条件 从美国经济的结构看, 服务业的占比超过了 80%, 贡献了绝大多数的就业 但另一方面, 服务业多数无需库存, 其对经济的短周期波动并不敏感 不论经济怎样, 居民都需要上学 就医 理发等等 只要人口与收入维持增长, 服务业就一直是扩张的, 这也是美国经济并不一定因为制造业 PMI 的下降而衰退的重要原因 因此, 我们经常可以观察到, 在一轮经济周期中, 制造业 PMI 指数常常会经历多轮短周期变化, 但服务业 PMI 的波动往往是钝化且滞后的 而经济衰退一定会在经济中相对稳定的服务消费发生下滑时才会发生 当制造业的下滑达到一定程度, 导致企业对未来的前景预期悲观, 开始削减未来的资本支出, 消费者可能也因为对经济前景的不确定性, 从而减少耐用品消费, 这引发的总需求的回落可能促使企业开始裁员, 而裁员后居民收入又出现下滑, 开始对相对稳定的服务与非耐用品消费产生广泛影响, 这是经济景气扩张的循环就可能被打破, 经济可能面临衰退的风险 当前美国的制造业由于海外需求的下滑以及贸易战带来的信心回落, 不论是从制造业 PMI 指数还是工业产出来看, 都已经出现了回落的迹象, 企业资本支出也面临着显著的回落压力 但企业尽管信心下滑, 但在劳动力市场偏紧的背景下, 其对于裁减员工仍然保持谨慎, 个人收入仍维持在相对较高的位置, 而由于利率的下滑, 耐用品消费支出也比市场预期的更好, 美国经济景气扩张自我维持的循环并未被打破, 这也是当前美国经济保持韧性的主要原因 而如果未来美国经济衰退发生, 可能还需要企业的资本开支更大幅度的回落, 以至于其开始裁减员工, 引起消费者信心更显著的回落时才会出现 我们认为在贸易战持续升级的背景下, 这种情形在未来还是很有可能出现的, 但其传导的过程仍然需要时间, 我们至少要在四季度甚至是 2020 年才能观察到更显著的证据 因此, 尽管市场对美国经济衰退讨论已久, 我们也将美国将在 2020 年迎来一轮温和衰退作为基准预期, 但是其真正出现的时间可能仍会晚于市场的预期 二 海外事件追踪 1) 上周中美摩擦中双方态度有所软化, 刘鹤呼吁冷静解决争端, 反对贸易战升级, 特朗普赞赏刘鹤表态, 1
声称美国将接受中国邀请重启谈判, 但其关于中方周末主动来电沟通的说法遭到否认 ; 加征关税日期逼近, 中美讨论 9 月重启谈判, 但中方希望美方取消新的加征关税, 为继续磋商创造条件 在前一周中美双方的关税措施再度升级后, 中美双方上周的态度都有所软化 中国副总理刘鹤上周一在重庆表示中国欢迎美国企业来华投资, 中方会继续为此营造更好的经营环境, 而中国愿与美方政府以冷静态度通过磋商解决问题, 反对贸易战升级 而特朗普在 G7 会议期间声称中国要求重启谈判, 他表示中国官员打了两通 非常非常好的电话, 美国将接受中国的邀请并重返谈判, 磋商很快就会重启, 并赞赏刘鹤 冷静 的表态 当特朗普被问及是否可能推迟对中国商品加征关税计划, 他称 一切皆有可能, 并且暗示不打算要求美国企业想办法关闭在中国的业务 但中国外交部发言人表示并未听说过通话的情况 美国财长努钦表示双方曾有过接触, 但拒绝透露具体是谁 在美国进一步提高部分中国商品关税税率的日期即将来临之际, 中国和美国上周四发出将恢复经贸谈判的信号 美国总统特朗普表示, 中美双方周四进行了一些讨论, 并计划举行更多的会谈 中国商务部也表示, 双方正在讨论 9 月进行新一轮磋商, 当前最重要的是为双方继续磋商创造必要条件, 中方认为如果赴美谈判, 双方应该共同努力推动磋商取得进展 ; 希望美方取消新的加征关税措施, 避免贸易战继续升级 2) 英国首相约翰逊再度威胁无协议脱欧, 在野党计划采取行动阻止, 但英国政府受女王许可在 9 月 10 日至 10 月 14 日休闭议会, 试图使议员难以有足够时间在 10 月 31 日阻止无协议脱欧, 未来两周议会是否会通过对政府的不信任案提前大选将决定下一步走向 上周二, 英国首相约翰逊表示, 准备与欧盟谈到 10 月 31 日截止期限前的最后一刻, 如果无法达成协议, 英国无论如何都将离开欧盟, 并认为欧盟可能将不得不为爱尔兰问题妥协 舍弃保障条款 但欧盟方面表示是任何提议仍必须 与脱欧协议相容, 即英国任何新的解决方案必须达成与保障条款相同的目标, 也就是暗示只要能达到相同效果, 改用保障条款以外的名称也无妨 此外, 约翰逊强调若英国无协议脱欧协议, 英国将不再支付 分手费, 但欧盟表示, 若英国不全额支付 分手费, 欧盟将阻止英国与其他国家签署双边自由贸易协定, 并表示拒绝重启谈判 英国很多议员强烈反对约翰逊的强硬立场, 他们打算采取集体行动阻止无协议脱欧, 宣称将通过议会程序阻止无协议脱欧的发生 但周三英国政府宣布请示女王 休闭议会, 并得到允许 休会期间将从 9 月 10 日至 10 月 14 日, 从三周延长至五周 议会休会期间无法议事或举行表决, 没有被议会通过的法案基本上都会被暂时搁置, 所有的辩论 立法进程 表决等等都会中止, 且重新开会到脱欧日之间只有 17 天, 议员们难以有足够的时间在 10 月 31 日通过立法途径阻止无协议脱欧 约翰逊的举动引发了欧盟的谴责, 并激怒了反对无协议脱欧的议员 英国议会下院将于 9 月 3 日星期二恢复辩论, 如果反对派议员成功在 10 日之前表决不信任动议, 则会在 10 月提前大选 当前约翰逊领导的执政联盟在议员下院仅比多数席位多一票, 而目前有超过 20 位保守党议员威胁将采取措施反对无协议脱欧 因此英国政府有被解散的风险, 而未来两周将是事件发展的关键期 3) 美国和日本原则上就贸易协议达成一致, 希望 9 月签订协议 美国特朗普和日本首相安倍晋三在 G7 峰会期间确认了争取 9 月下旬签署贸易协议的方针 该协议涵盖了农业 工业关税及数字贸易, 日本同意降低美国猪 牛肉等农产品关税, 美国则会降低范围广大的日本工业产品税额 但日本下调至 TPP 水平的农产品对象比设想的更少, 而日本出口至美国的汽车的关税也仍然维持 特朗普称已在原则上达成一致, 对整体协议表示赞赏, 希望与日本在 9 月联合国大会期间签订协议 特朗普还表示, 日本同意购买超额的美国小麦和玉米, 没有立即对自日本进口的汽车开征新关税的计划 但安倍晋三表示, 采购将由日本民间进行, 暗示并不一定是定局, 且强调称仍有一些需要在工作层级完成的工作, 即敲定贸易协议的措辞以及贸易协议的内容, 但他对在 9 月末联合国大会时完成工作表达了乐观看法 日本政府内部有人担心, 协议全凭特朗普决定, 如果他反悔可能动摇已达成的协议内容, 且即使日本同意美国暂不撤销对日汽车关税, 但是美国可能会进一步提要求 但另有外媒报道, 在 2020 年总统选举越来越近之时, 美国也急于与日本通过快速达成贸易协议以取得缩小逆差的效果 2
4) 意大利反对党民主党和五星运动将组建联合政府, 孔特将续任总理 意大利五星运动和反对党民主党经过两轮磋商后, 同意尝试共同组建联合政府, 原本即将离任的总理孔特将再度出任新政府总理, 以避免提前选举并缓解经济政策不确定性 前两周由五星运动和极右翼的联盟党组成的联合政府瓦解, 联盟党领导人萨尔维尼退出联盟, 希望由此触发提前大选, 利用其不断攀升的支持率获取更多政治资本 但当孔特拒绝立即辞职时, 他的举动产生了适得其反的效果, 给了五星运动和民主党时间来克服他们之间的强烈敌意, 就组建一个以前看来不可能的政府达成一致 但目前联合政府的协议还没有完全敲定, 除了总理职位外, 五星运动和民主党还没有就其他政府高层职位达成一致, 也没有公布一个共同的政策平台, 这项初步达成的协议仍有破裂的可能 另外五星运动表示, 它将把与民主党达成的任何协议提交给其成员进行在线投票 然而, 许多五星运动支持者在社交媒体上谴责与中左翼达成的协议 因此, 意大利总理孔特则必须在余下的这几日中, 确保五星运动党与民主党放下两党之间无数的差异, 以组建一个强大并且持久的政府 5) 在法国斡旋下, 特朗普愿意与伊朗重返谈判桌, 但要满足一定条件, 不会解除制裁 ; 伊朗声称要想谈判, 美国必须迈出第一步解除制裁 ; 目前双方分歧悬殊的背景下, 双方领导人暂无会面可能 在法国斡旋下, 美国总统特朗普表示, 如果条件合适, 他愿意接受法国的提议, 与伊朗总统鲁哈尼举行会谈 他声称美国并不谋求推翻伊朗政权, 美国的要求是伊朗不能获得核武器和弹道导弹 特朗普还表示, 他支持对伊朗延长所谓的以石油为担保的 信用证, 以帮助伊朗履行短期金融债务, 虽然规模有限, 但允许伊朗出口石油将代表美国态度的急剧转变 而伊朗总统鲁哈尼明确表示, 如果与 某人 会晤有利于伊朗国家利益以及问题的解决, 他愿意这样做, 但强调美国必须迈出第一步, 要想谈判必须先解除对伊朗的制裁, 德黑兰从来没有想要过核武器, 若美方不解除制裁, 德黑兰将继续削减其对核协议的承诺 但白宫方面表示在未达成任何实质协议前, 不应放宽任何制裁 在目前双方分歧悬殊的背景下, 双方领导人暂无会面可能 三 海外经济观察 美国 Q2GDP 增速下修 0.1% 至 2%,7 月消费者支出强劲, 料将支持三季度 GDP, 核心资本品订单超预期增长但出货量下行, 通胀依然乏力, 房地产销售不及预期 上周公布的美国 Q2GDP 环比折年增速下修 0.1% 至 2%, 符合预期 其中, 库存和净出口对 GDP 的拖累拉大, 但消费者支出增速由 4.3% 上修至 4.7%, 创下 2014Q4 以来的最大增速, 减轻了经济下行的幅度 而消费者支出 7 月仍然保持强劲,7 月个人消费支出环比 0.6%, 实际支出环比 0.4%, 均好于预期和前值, 预示着三季度 GDP 增速或仍然不低 ; 但消费者信心有所下滑, 谘商会 8 月消费者信心指数 135.1, 高于预期的 129.5, 但低于 7 月的 135.8; 密歇根大学 8 月消费者信心指数终值从 92.1 下修至 89.8, 不及预期的 92.3, 出现 2012 年 12 月以来的最大月度跌幅, 但整体依然维持高位 资本支出方面, 受到飞机及其零部件订单恢复的支撑, 美国 7 月耐用品订单环比增长 2.1%, 好于预期的 1.2%, 但扣除运输的耐用品订单环比 -0.4%, 不及预期的零增长, 创下近三年来最大降幅, 受电气设备 电器和零部件需求强劲的推动, 7 月核心资本品订单环比 0.4%, 高于预期的零增长, 但前值有所下修, 核心资本品出货量下降 0.7%, 为 2016 年 10 月以来最大降幅, 显示商业投资仍疲软 生产商仍相对谨慎 房地产方面,7 月成屋签约销售指数环比 -2.5%, 不及预值的 0% 和前值的 2.8%, 美国 6 月 S&P/CS20 座大城市房价指数同比 2.1%, 低于预期, 录得近 7 年来新低, 表明较低的抵押贷款利率对房地产市场的刺激有限, 家庭在购房时仍然保持谨慎 而在物价方面, 因食品价格的下跌被能源产品和服务价格的大涨所抵消,PCE 物价指数环比 0.1%, 同比上升 0.1% 至 1.4%, 核心 PCE 同比维持在 1.6%, 而消费者信心调查中对 5 年后通胀水平的预期持平于此前预期 3
图 1: 耐用品消费及服务 7 月大幅提升 图 2: 美国 PCE 与核心 PCE 当月同比 数据来源 : 中信建投证券研究发展部欧元区 8 月经济信心指数好于预期, 通胀指标不振, 德国数据仍然萎靡 欧元区 8 月企业信心有所回升, 欧元区 8 月经济信心指数 103.1, 好于预期的 102.3, 同时工业信心指数亦高于预期, 而欧元区的主要经济体德国 8 月 IFO 商业景气指数 94.3, 低于预期, 创 7 年以来的最低水平, 另一方面, 细项数据显示在净出口的大幅拖累下, 德国二季度 GDP 比一季度萎缩 0.1%, 三季度或面临衰退风险, 尽管德国 9 月 GFK 消费者信心指数好于预期, 但随着劳动力市场恶化, 未来其支撑力度可能继续减弱 与德国不同的是, 法国第二季度 GDP 环比及 8 月 INSEE 商业信心指数均好于预期 在物价方面, 欧元区 8 月 CPI 同比 1%, 与预期持平, 但低于前值, 核心 CPI0.9%, 略低于预期, 支持欧洲央行 9 月可能的宽松决定 ; 德国 8 月 CPI 环比 -0.2%, 低于市场预期的 -0.1%, 但法国 8 月 CPI 从 -0.2% 上调至 0.5%, 好于预期 此外, 日本 7 月零售销售环比 -2.3%, 远低于预期和前值, 录得连续第二个月下滑, 日本 7 月失业率亦小幅低于预期, 但 8 月东京 CPI 同比符合预期 ; 英国 8 月 GFK 消费者信心指数为 -14, 不及预期 表 1: 上周海外数据一览 国家 公布日期 指标名称 今值 预期 前值 8.26 美国 7 月耐用品订单 ( 月率 ) 初值 2.1% 1.2% 1.9% 8.26 美国 7 月扣除飞机非国防资本耐用品订单初值 0.4% 0.0% 1.5% 8.26 美国 7 月扣除运输的耐用品订单 ( 月率 ) 初值 -0.4% 0.0% 1% 8.26 美国 7 月芝加哥联储全国活动指数 -0.36 0-0.02 8.26 美国 8 月达拉斯联储制造业指数 2.7-4 -6.3 8.27 美国 8 月谘商会消费者信心指数 135.1 129 135.7 8.27 美国 8 月里奇蒙德联储制造业指数 1-2 -12 美国 8.27 美国 6 月 S&P/CS20 座大城市房价指数 ( 年率 ) 2.1% 2.3% 2.4% 8.28 美国上周 API 原油库存变化 ( 万桶 ) -1110-213.3-345 8.28 美国上周 EIA 原油库存变化 ( 万桶 ) -1002.7-213.3-273.2 8.29 美国二季度个人消费支出物价指数 ( 年化季率 ) 2.3% -- 2.3% 8.29 美国第二季度实际 GDP( 年化季率 ) 修正值 2% 2.0% 2.1% 8.29 美国上周季调后初请失业金人数 ( 千人 ) 215 214 209 8.29 美国上周季调后续请失业金人数 ( 千人 ) 1698 1687 1674 8.29 美国 7 月 NAR 季调后成屋签约销售指数 ( 月率 ) -2.5% 0.0% 2.8% 8.30 美国 7 月个人消费支出物价指数 ( 年率 ) 1.4% 1.4% 1.4% 4
8.30 美国 7 月核心个人消费支出物价指数 ( 年率 ) 1.6% 1.6% 1.6% 8.30 美国 7 月个人消费支出 ( 月率 ) 0.6% 0.5% 0.3% 8.30 美国 7 月个人收入 ( 月率 ) 0.1% 0.3% 0.4% 8.30 美国 8 月密歇根大学消费者信心指数终值 89.8 92.3 92.1 8.30 美国 8 月密歇根大学 5-10 年通胀预期终值 2.6% -- 2.6% 8.28 欧元区 7 月货币供应 M3( 年率 ) 5.2% 4.7% 4.5% 8.28 欧元区至 7 月三个月货币供应 M3( 年率 ) 4.8% -- 4.5% 8.29 欧元区 8 月工业景气指数 -5.9-7.5-7.4 8.29 欧元区 8 月经济景气指数 103.1 102.3 102.7 8.30 欧元区 8 月消费者物价指数 ( 年率 ) 初值 1% 1.0% 1.1% 8.30 欧元区 7 月失业率 7.5% 7.5% 7.5% 8.26 德国 8 月 IFO 商业景气指数 94.3 95 95.7 8.27 德国第二季度季调后 GDP( 季率 ) 终值 -0.1% -0.1% -0.1% 欧元区 8.27 德国第二季度未季调 GDP( 年率 ) 终值 0% 0.0% 0% 8.28 德国 9 月 GfK 消费者信心指数 9.7 9.6 9.7 8.29 德国 8 月季调后失业率 ( 官方 ) 5% 5.0% 5% 8.29 德国 8 月调和消费者物价指数 ( 月率 ) 初值 -0.1% 0.1% 0.4% 8.29 德国 8 月消费者物价指数 ( 月率 ) 初值 -0.2% -0.1% 0.5% 8.30 德国 7 月实际零售销售 ( 月率 ) -2.2% -1.3% 3.5% 8.27 法国 8 月 INSEE 商业信心指数 105 104 105 8.29 法国第二季度 GDP( 季率 ) 终值 0.3% 0.2% 0.2% 8.30 法国 7 月生产者物价指数 ( 月率 ) 0.4% -- -0.5% 8.30 法国 8 月消费者物价指数 ( 月率 ) 初值 0.5% 0.4% -0.2% 8.30 日本 8 月东京核心消费者物价指数 ( 年率 ) 0.7% 0.8% 0.9% 日本 8.30 日本 7 月失业率 2.2% 2.3% 2.3% 8.30 日本 7 月季调后零售销售 ( 月率 ) -2.3% -0.9% 0% 8.30 日本 7 月新屋开工 ( 年率 ) -4.1% -5.0% 0.3% 英国 8.30 英国 8 月 Nationwide 房价指数 ( 月率 ) 0% 0.1% 0.3% 8.30 英国 8 月 GFK 消费者信心指数 -14-12 -11 数据来源 : 中信建投证券研究发展部 四 大类资产动态 4.1 股市 : 贸易战缓和提振市场, 全球股市普遍收涨 上周初, 特朗普称可能将与中国达成贸易协议, 缓解了市场对中美贸易战进一步升级的担忧, 尽管周中市场情绪有所反复, 但此后中方关于双方正在讨论原计划于 9 月举行的下一轮谈判的消息, 再度提振了市场情绪, 而经济数据的企稳也减弱了对经济衰退的担忧, 美国三大指数全线收涨 标普 500 指数收于 2926.46 点, 全周上涨 2.79%, 创下 6 月以来最大单周涨幅 ; 此外, 道琼斯指数涨 3.02% 至 26403.28 点, 纳斯达克指数涨 2.72% 至 7962.88 点 而在前一周中美贸易摩擦激化的背景下, 港股上周一盘中一度大跌逾 900 点, 随后四个交易日 5
受外围环境持续动荡的影响下维持震荡格局, 最终恒生指数全周收跌 1.74% 至 25724.73 点 而其他发达经济体多数收涨, 意大利股市受到政府成功组阁的影响表现强劲, 涨幅超过 3%, 而贸易预期的改善也普遍提振欧洲其他国家的股市, 而日本股市在周一跌幅逾 2% 后, 受到美日贸易协议可能达成等乐观情绪的提振, 跌幅已大幅收窄, 最终全周微跌 0.03% 上周新兴经济体股指表现普遍较好, 墨西哥 MXX 圣保罗 SPA 俄罗斯 RTS 涨幅居前 图 1: 美股上周涨幅较大 图 2: VIX 指数震荡走低 图 3: 上周发达经济体股市表现 图 4: 年初至今发达经济体股市表现 6
图 5: 上周新兴经济体股市表现 图 6: 年初至今新兴经济体股市表现 4.2 债市 : 美债收益率震荡回落 30 年期国债一度创下记录新低 美债 10 年期国债利率周初一度降至 1.443% 的 2016 年 7 月以来的低点, 后因特朗普释放缓和贸易紧张局势的信号, 利率水平有所上行, 但周中英国硬脱欧的可能性增加, 使避险情绪重燃, 美债利率再度下跌, 30 年国债收益率一度触及 1.9% 的历史低位 ; 但随后中方关于双方正讨论下一轮谈判的消息, 再度推动美债利率回升, 最终 10 年期美债利率全周收于 1.50%, 较前一周下跌 3BP, 由于短债供应的扩大, 利率曲线的倒挂再度加深, 两年期国债利率下行 2BP 至 1.51%,10Y-2Y 利差倒挂走扩 1BP 至 0.01%, 而 3 个月国债利率上涨 2BP 收于 1.99%, 10Y-3M 收益率曲线倒挂走扩 5BP 至 0.49% 欧元区方面, 德国上周公布的商业景气指数连续五个月下跌, 加上二季度经济环比下降, 经济陷入衰退风险大幅增大, 德国 10 年期国债收益率上周收跌 2BP 至 -0.70%, 法国 10 年期国债收益率下跌 4BP 至 -0.41%; 意大利五星运动党与民主党就组建新的执政联盟达成协议的前景, 使投资者纷纷买入收益率为正值的意大利国债, 意大利 10 年期国债收益率上周下跌 28BP 至 1.03%, 德意利差缩减 26BP 至 1.73% 图 7: 美国 德国 日本 2 年期国债收益率 图 8: 美国 德国 日本国债期限利差 7
图 9: 美国 10 年期国债收益率与隐含通胀预期 图 10: 德国 10 年期国债收益率以及与边缘国家息差 4.3 汇市 : 贸易战缓和美指重回涨势, 一度突破 99 关口 上周中美贸易争端出现缓和迹象, 安抚投资者的紧张情绪, 加上美国经济数据显示短期衰退的可能性不高, 美元上周重回涨势, 盘中一度突破 99 关口, 创下 2017 年 5 月以来的新高, 全周收于 98.8366, 涨 1.21% 其他主要发达经济体货币出现了普跌格局, 经济数据疲弱及使得市场对欧洲央行降息预期升温, 而英国政府延长议会休会时间增加英国无协议脱欧的可能, 欧元对美元全周下跌 1.36%, 英镑对美元上周跌 1% 此外由于避险情绪减弱, 避险货币日元和瑞郎对美元上周均呈下跌态势 新兴经济体货币中, 除新台币和韩元受益于贸易战缓和出现上涨以外, 其余多数收跌, 人民币对美元继续走弱 图 11: 上周发达经济体货币相对美元变动 图 12: 年初至今发达经济体货币相对美元变动 8
图 13: 上周新兴经济体货币相对美元变动 图 14: 年初至今新兴经济体货币相对美元变动 4.4 商品 : 库存大降推动油价上涨, 避险降温终结金价涨势 上周中美贸易摩擦有所缓和, 周中美国原油库存降幅远超预期, 而美伊首脑会晤的破局也令原油供应面临的威胁继续存在, 原油价格在前四个交易日持续上涨, 但周五飓风多里安避开墨西哥湾却可能横扫佛罗里达, 抑制原油需求, 油价周五下跌, WTI 原油价格最终收于 55.15 美元 / 桶, 全周涨幅仍达到 2.80%, 为 7 月初以来最大周度涨幅 金价周初在中美贸易谈判恶化的背景下一度升穿 1550 美元, 但此后市场对中美贸易战的担忧有所缓解, 强劲的个人消费支出数据缓解了对美国经济衰退的忧虑, 而美元的走强也对金价有所抑制, 全周下跌 0.50% 至 1529.2 美元 / 盎司 而银价上周收于 18.48 美元, 创下两年来的新高, 涨幅超过 5% 图 15: 黄金和原油价格走势 图 16: 原油库存及供给情况 五 本周关注 本周值得关注的事件包括美联储主席鲍威尔讲话以及美国 8 月非农就业报告 近期美债收益率倒挂加剧, 市场对全球经济衰退的担忧与日俱增, 市场对 9 月降息的预期已达 100%, 因此非农就业数据表现以及鲍威尔的态度, 对判断美联储未来走向至关重要 此外, 波士顿联储主席罗森格伦 纽约联储主席威廉姆斯 欧洲央行副行长金多斯等多名重要官员相继发表讲话 除非农数据外, 美国本周将公布 7 月营建支出 8 月 ISM 制造业 9
PMI 7 月贸易账 7 月耐用品订单终值等数据, 此外, 主要经济体制造业 PMI 数据 欧元区 7 月生产者物价指 数 欧元区第二季度 GDP 终值 德国 7 月制造业订单 法国 7 月贸易账等也将在本周公布 表 2: 本周海外重点数据公布时间一览 国家 公布日期 指标名称 预期 前值 周二 美国 7 月营建支出 ( 月率 ) 0.3% -1.3% 周二 8 月 ISM 制造业 PMI 51.5 51.2 周三 美国 7 月贸易账 ( 十亿美元 ) -55.2-55.2 周三 美国 7 月出口 ( 亿美元 ) -- 2063 周三 美国 7 月进口 ( 亿美元 ) -- 2615 周四 美国上周 API 原油库存变化 ( 万桶 ) -- -1110 周四 美国 8 月 ADP 就业人数变动 ( 千人 ) 143 156 周四 美国上周季调后初请失业金人数 ( 千人 ) -- 215 美国 周四美国上周季调后续请失业金人数 ( 千人 ) -- 1698 周四美国 7 月耐用品订单 ( 月率 ) 终值 -- 2.1% 周四 美国 8 月 ISM 非制造业 PMI 指数 53.6 53.7 周四 美国上周 EIA 原油库存变化 ( 万桶 ) -- -1002.7 周五 美国 8 月季调后非农就业人口变动 ( 千人 ) 165 164 周五 美国 8 月失业率 3.7% 3.7% 周五 美国 8 月劳动力参与率 -- 63% 周五 美国 8 月非农私企就业人口变动 ( 千人 ) 150 148 周五 美国 8 月季调后制造业就业人口变动 ( 千人 ) 5 16 周五 美国 8 月平均每小时工资 ( 年率 ) 3.0% 3.2% 周一 欧元区 8 月 Markit 制造业 PMI 终值 47 47 周二 欧元区 7 月生产者物价指数 ( 年率 ) -- 0.7% 周三 欧元区 8 月 Markit 服务业 PMI 终值 53.4 53.4 周三 欧元区 7 月零售销售月率 -- 1.1% 周五 欧元区第二季度 GDP( 季率 ) 终值 0.2% 0.2% 周一 德国 8 月 Markit/BME 制造业 PMI 终值 43.6 43.6 欧元区 周三德国 8 月 Markit/BME 服务业 PMI 终值 54.4 54.4 周四德国 7 月季调后制造业订单 ( 月率 ) -1.2% 2.5% 周五 德国 7 月季调后工业产出 ( 月率 ) 0.5% -1.5% 周一 法国 8 月 Markit/CDAF 制造业 PMI 终值 -- 51 周三 法国 8 月 Markit/CDAF 服务业 PMI 终值 -- 53.3 周五 法国 7 月贸易账 ( 百万欧元 ) -- -5187 周五 法国 7 月出口 ( 亿欧元 ) -- 419 周五 法国 7 月进口 ( 亿欧元 ) -- 471 日本 周一日本 8 月制造业 PMI 终值 -- 49.5 周五日本 7 月所有家庭支出 ( 年率 ) 0.8% 2.7% 英国 周一 英国 8 月 Markit/CIPS 制造业 PMI 48.8 48 10
数据来源 : 中信建投证券研究发展部 周三英国 8 月 Markit/CIPS 服务业 PMI 51.5 51.4 周五英国 8 月 Halifax 季调后房价指数 ( 月率 ) -- -0.2% 11
分析师介绍 黄文涛 : 经济学博士, 宏观债券研究团队首席分析师, 致力于在宏观经济运行周期的框架内, 发现资产价格变化的驱动力量 2010 年 新财富 最佳分析师评选宏观组第六名 2012 年 新财富 固定收益组第三名 水晶球 第四名 金牛奖第五名 2013 2015 2017 年 新财富 固定收益组第四名,2016 年 新财富 固定收益组第一名 李一爽 : 中信建投证券宏观债券研究团队分析师,liyishuang@csc.com.cn 研究服务 保险组张博 010-85130905 zhangbo@csc.com.cn 郭洁 -85130212 guojie@csc.com.cn 郭畅 010-65608482 guochang@csc.com.cn 张勇 010-86451312 zhangyongzgs@csc.com.cn 高思雨 010-8513-0491 gaosiyu@csc.com.cn 张宇 010-86451497 zhangyuyf@csc.com.cn 北京公募组朱燕 85156403- zhuyan@csc.com.cn 上海销售组李祉瑶 010-85130464 lizhiyao@csc.com.cn 黄方禅 021-68821615 huangfangchan@csc.com.cn 戴悦放 021-68821617 daiyuefang@csc.com.cn 翁起帆 021-68821600 wengqifan@csc.com.cn 李星星 021-68821600-859 lixingxing@csc.com.cn 范亚楠 021-68821600-857 fanyanan@csc.com.cn 李绮绮 021-68821867 liqiqi@csc.com.cn 薛姣 021-68821600 xuejiao@csc.com.cn 任师蕙 010-8515 renshihui@csc.com.cn 王定润 wangdingrun@csc.com.cn 黄杉 010-85156350 huangshan@csc.com.cn 杨济谦 010-86451442 yangjiqian@csc.com.cn 杨洁 010-86451428 yangjiezgs@csc.com.cn 创新业务组高雪 -86451347 gaoxue@csc.com.cn 杨曦 -85130968 yangxi@csc.com.cn 黄谦 010-86451493 huangqian@csc.com.cn 深广销售组张苗苗 020-38381071 zhangmiaomiao@csc.com.cn 许舒枫 0755-23953843 xushufeng@csc.com.cn 程一天 0755-82521369 chengyitian@csc.com.cn 曹莹 0755-82521369 caoyingzgs@csc.com.cn 廖成涛 0755-22663051 liaochengtao@csc.com.cn 陈培楷 020-38381989 chenpeikai@csc.com.cn 王罡 021-68821600-11 wanggangbj@csc.com.cn 诺敏 010-85130616 nuomin@csc.com.cn 12
评级说明 以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准 买入 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 15% 以上 ; 增持 : 未来 6 个月内相对超出市场表现 5 15%; 中性 : 未来 6 个月内相对市场表现在 -5 5% 之间 ; 减持 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 5 15%; 卖出 : 未来 6 个月内相对弱于市场表现 15% 以上 重要声明 本报告仅供本公司的客户使用, 本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料, 但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更, 且本报告中的资料 意见和预测均仅反映本报告发布时的资料 意见和预测, 可能在随后会作出调整 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不构成投资者在投资 法律 会计或税务等方面的最终操作建议 本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保, 没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险, 据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关 在法律允许的情况下, 本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务顾问或类似的金融服务 本报告版权仅为本公司所有 未经本公司书面许可, 任何机构和 / 或个人不得以任何形式翻版 复制和发布本报告 任何机构和个人如引用 刊发本报告, 须同时注明出处为中信建投证券研究发展部, 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用 删节和 / 或修改 本公司具备证券投资咨询业务资格, 且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师, 以勤勉尽责的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点 本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 股市有风险, 入市需谨慎 中信建投证券研究发展部 北京上海深圳 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B 座 12 层 ( 邮编 :100010) 浦东新区浦东南路 528 号上海证券大 厦北塔 22 楼 2201 室 ( 邮编 :200120) 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 ( 邮编 :518035) 电话 :(8610) 8513-0588 电话 :(8621) 6882-1612 电话 :(0755)8252-1369 传真 :(8610) 6560-8446 传真 :(8621) 6882-1622 传真 :(0755)2395-3859 13