研究报告 周报 流动性趋紧人民币借势贬值 宏观 2017 年 2 月 12 日星期日 要点 1 月外储减少 123 亿美元 1 月中国进出口大幅好于预期 央行连续第六天暂停逆回购操作, 单周净回笼资金 6250 亿元 摘要 国内方面, 央行暂停公开市场投放, 单周净回笼资金创新高, 市场利率整体上升

研究报告 周报 流动性趋紧人民币借势贬值 宏观 2017 年 2 月 12 日星期日 要点 1 月外储减少 123 亿美元 1 月中国进出口大幅好于预期 央行连续第六天暂停逆回购操作, 单周净回笼资金 6250 亿元 摘要 国内方面, 央行暂停公开市场投放, 单周净回笼资金创新高, 市场利率整体上升 但同时人民币确持续走低, 中间价调整幅度明显且持续高于离岸即期价格, 反应央行意在引导市场对利率上升和人民币进入双向波动的预期 国际方面, 特朗普政策持续推行, 国际贸易数据可能会促进特朗普对中德日汇率的进一步施压 而影响特朗普政策推行的债务情况, 或将通过扩大上限的方式来解决 欧洲方面, 近期数据显示欧洲经济呈现触底回升的状势头, 但央行行长对通胀仍维持保守态度 同时, 欧洲政治风险依然是影响欧盟稳定性的最大因素 研究员王翀 (F3015170) Tel:021-38600849 地址 : 上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋 207 (200000) 风险 下周关注点 :2 月 14 日, 中国和欧洲 1 月 CPI PPI, 欧洲四季度实际 GDP, 美国 PPI;2 月 15 日, 美国 CPI, 美国 1 月零售销售 中国社会融资,M1 M2 等金融数据 风险提示 : 中美通胀大超预期增长 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C. R&D Center

一 人民币顺势贬值 本周美元指数上升, 人民币顺势贬值 美元兑人民币 ( 离岸 ) 本周持续走低, 周五收于 6.8646 本周人民币中间价持续高于美元对人民币的离岸价格, 反应央行有意引导市场对人民币预期 1 月外储减少 123 亿美元 1 月中国外汇储备 29982 亿美元, 低于预期 3 万亿美元, 较前值下降 123 亿美元 虽外储下降幅度显著缩小, 但外储规模仍是连续第七个月下降 汇兑方面,1 月美元走弱, 美元指数贬值 2.69%, 欧元 英镑和日元对美元都出现不同程度的升值, 受此影响, 我国外储规模大约增加 250-300 亿美元 国债价值方面,1 月美 欧 日债券收益率变化较小, 所以整体来看对资产价格变化的影响不大 所以, 由于交易导致的外储下降规模大约在 400 亿美元左右, 该数据延续了去年四季度水平 但是考虑 1 月份往往是结售汇逆差较大的月份,400 亿美元的流出已经属于相对平稳 人民币贬值压力并不乐观 第一 当前银行待客结售汇逆差显示市场对人民币依然存在贬值的预期, 而且贬值的预期没有出现明显减缓的迹象, 而且结售汇逆差对美元兑人民币汇率的变化有较大的影响 第二 持续高顺差和管制加强的情况下, 外汇储备持续下降也反应,1 月人民币短暂升值并未改变企业的结售汇逆差现状 第三 外储规模持续下降可能强化人民币的贬值预期 官方承认近期人民币贬值是由于美元指数走强的原因, 但是在美元指数走弱的时候, 并没有出现人民币对应幅度的升值, 这很容易加强市场对人民币贬值的预期 第四 人民币一篮子汇率继续走高, 人民币被高估, 币值需要得到修正 总的来说, 外汇储备持续下降, 市场对人民币贬值预期不减, 人民币双向波动难维持 预计未来外储仍将面临下行压力, 外汇管制可能进一步加强 1 月中国进出口大幅好于预期 按美元计算, 中国 1 月出口同比 +7.9%, 大幅好于预期值 3.2%, 前值为 -6.2%; 进口同比为 +16.7%, 大幅高于预期值 10%, 前值为 3.1%; 贸易帐为 513.5 亿, 高于预期 485 亿, 高于前值 408.2 亿 1 月中国进出口数据表现与 1 月中国 PMI 进出口数据相符, 我国贸易状况出现好转 进口方面, 铁矿 原油 煤炭等大宗商品进口量继续大幅增加, 价格也随之增长, 反映我国内需依然保持回升势头, 同时反映供给侧改革政策效果明显 此外, 由于我国在能源 农业和工业上都对进口存在较大的依赖, 且这种依赖并非短期可以实现替代, 因此未来进口出现持续减少的可能性不大 出口方面, 尽管 1 月出口数据也出现超预期增长, 但是增长幅度显著不及进口增速, 暗示部分外需向内需转移的过程 贸易伙伴方面, 欧盟仍为我国最大的贸易伙伴, 贸易顺差保持增长 ; 美国第二, 贸易量在小幅缩小 受特朗普上台后政策影响, 中美贸易关系仍存在较强的不确定性, 特朗普与习主席之间的通话也表明了对贸易上强硬态度, 未来中美贸易并不乐观 1 月中国对美国贸易顺差同比继续扩大, 中国继续保持对美贸易顺差第一且大幅领先后者, 这将进一步让特朗普加强在与中国贸易方面的强硬态度 因此, 未来我国的出口增速持续低于进口的可能性较大 本月贸易顺差较前值扩大, 但受春节导致进出口提前的影响较大 进口价量齐涨, 一方面对人民币贬值带来新的压力, 另一方面内需回升叠加供给侧改革, 输入型通胀压力升高 总的来说, 我国进口增速改善情况明显好于出口, 一方面表明我国内需出现改善的迹象, 这将进一步推升通胀和贬值的压力 另一方面, 贸易顺差也面临萎缩压力 在资本流出压力未出现明显好转的情况下, 外汇储备很可能持续走低 这将进一步加大人民币贬值的压力 此外, 伴随通胀回升会抵消贬值给出口企业带来的优势, 进而对我国出口也会带来负面影响, 最终压缩贸易顺差 随着贸易顺差维持高位的难度加大, 未来资本账户的变化将对人民币汇率带来更为直接的 敬请参阅最后一页之特别声明 2

影响 综上所述, 人民币贬值压力不减, 当局干预力度或继续加强 对于潜在流出资金持有者的预期管理成为关键点, 人民币双向波动有助于缓解市场对人民币贬值的预期 人民币贬值的方向不变, 但波动幅度会加大 图 1: 中国外储继续减少 外汇储备与外汇占款 (%) 亿美元 1200 39000 36000 33000 30000 27000 900 600 300 0-300 24000-600 21000-900 18000 08-Q4 09-Q4 10-Q4 11-Q4 12-Q4 13-Q4 14-Q4 15-Q4 16-Q4 官方储备资产 : 外汇储备官方储备资产 : 外汇储备 : 环比增加 ( 右轴 ) 图 2: 中国进出口双双减弱 中国进出口 % 50 % 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0-10 -10-20 -20-30 640 亿美元亿美元 -30 640 560 560 480 480 400 400 320 320 240 240 160 160 80 80 0 0 15-01 15-03 15-05 15-07 15-09 15-11 16-01 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 17-01 出口金额 : 当月同比进口金额 : 当月同比贸易差额 : 当月值 ( 右轴 ) 数据来源 Wi d 资讯 敬请参阅最后一页之特别声明 3

图 3: 美元对人民币走高 图 4: 人民币一篮子重心上移 6.93 6.84 6.75 6.93 6.84 6.75 103 103 102 102 101 101 100 100 6.66 6.57 6.48 6.66 6.57 6.48 99 99 98 98 97 97 96 96 6.39 6.39 95 95 94 94 6.30 6.30 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 美元兑人民币 右轴 ) USDCNH: 即期汇率 即期汇率 : 美元兑人民币 ( 右轴 ) 中间价 : ( 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 CFETS 人民币汇率指数 人民币汇率指数 参考 BIS 货币篮子 人民币汇率指数 SDR 货币篮子 ( ) ( 参考 ) 二 市场流动性依然偏紧 本周流动性继续处于紧张状态 公开市场净回笼 6250 亿元 R001 从 2.2377% 升至 2.2568%, R007 从 2.5233% 升到至 2.6096% 交易所质押式回购利率从 2.62600 升至 2.6096% 国债利率从 3.4099% 上升至 3.4368% 截至本周末, 央行连续第六天暂停逆回购操作, 本周净回笼资金 6250 亿元, 创七个月单周新高 一方面, 表明了央行对流动性中性偏紧的态度 ; 另一方面, 也是央行对市场预期的调控, 希望市场中高杠杆部门能自行去杠杆 据中债登最新数据, 截至 2017 年 1 月末, 境外机构持有的中国国债规模下降 19 亿元至 4217 亿元, 为 2015 年 10 月以来首次环比下降, 此前曾连续 14 个月环比上升 这反应境外机构对我国流动性趋紧的预期在逐步上升 PPI 维持高位, 市场面临金融去杠杆和抑制资产泡沫的趋势, 人民币贬值压力和预期仍在, 海外风险事件再度 升温 同时一季度商业银行同时还面临 MPA 考核和理财 同业监管政策出台的压力, 流动性压力或进一步提高 所以, 利率持续维持高位的可能性较大 总的来看, 央行在货币政策方面 价 量 全面收紧, 利率水平短期持续维持高位, 资金成本提高, 短期对金融属性强的资产价格可能会带来较大影响 图 7:R001 R007 利率上升图 8: 交易所质押式回购利率回升 R001 R007 % % 3.6 3.6 3.4 3.4 % % 8 8 7 7 3.2 3.2 6 6 3.0 3.0 5 5 2.8 2.8 4 4 2.6 2.6 3 3 2.4 2.4 2 2 2.2 2.2 1 1 2017-01 2017-01 2017-01 2017-01 2017-01 2017-01 2017-01 2017-02 2017-02 2017-02 2017-02 2017-02 2016-11 2016-12 2017-01 R001 利率 R007 利率 银行间回购加权利率 :7 天 GC007: 收盘价 图 9: 公开市场净回笼 6250 亿元 图 10: 国债与票据直贴率升高 敬请参阅最后一页之特别声明 4

公开市场操作 ( 亿美元 ) ( 亿美元 ) 亿元 亿元 5.2 5.2 12000 12000 9000 9000 6000 6000 3000 3000 0 0-3000 -3000 4.8 4.8 4.4 4.4 4.0 4.0 3.6 3.6 3.2 3.2 2.8 2.8-6000 -6000 2.4 2.4-9000 -9000 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 2017-01 公开市场操作 货币净投放 公开市场操作 : 货币投放 公开市场操作 : 货币回笼 : 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 中债国债到期收益率 :10 年 票据直贴利率 ( 月息 ):6 个月 : 长三角 ( 数据来源 :Wind 中财期货研究院 ) 三 特朗普政策持续推进欧洲冲突仍在 特朗普政策持续推进 就业方面, 上周美国首次申请失业救济者 23.4 万人, 仅比去年 11 月初创下的 1973 年以来最低记录多 1000 人, 该数据四周均值已创 43 年新低 特朗普上台后就业依然处于良好的发展势头 贸易促进特朗普对汇率的强硬态度, 去年 12 月美国出口额创一年半新高, 贸易逆差收窄 3.2%, 对华对德逆差分别收窄 6.2% 和 9%, 全年贸易逆差创四年新高 特朗普政府试图以缩小贸易逆差促增长, 近期密集炮轰中德日操纵汇率 德国在 2016 年创下最大纪录规模的贸易顺差, 中国仍然是造成美国贸易逆差的最大贡献国 这将进一步加强特朗普对贸易保护政策的推进速度 特朗普政策推进税务依然是问题 据美国 2016 财年政府财报, 净营运成本翻番, 突破 1 万亿美元, 比预算赤字高 4600 亿美元 截至去年 9 月 30 日, 美政府持有资产约 3.5 万亿美元, 负债 22.8 万亿美元, 公共债务占 GDP 之比升至 77%, 处于二战后高位 同时, 特朗普的税改计划将是 1986 年以来最大规模改革, 将为中产阶级提供税收优惠 鼓励企业将工作岗位留在美国 考虑美元流动性收紧和当前利率回升带来的债务压力, 如果特朗普政策希望获得进一步推进, 那么突破债务上限的可能性较大 欧洲仍处摇摆状态 经济数据与央行态度的 矛盾 欧元区经济连增 14 个季度 失业率跌至近 9 年最低 商业情绪升至 6 年新高, 全部超过预期 欧元区数据显示, 欧元区经济触底回升, 去年末欧元区通胀更是创近四年新高 但欧洲央行行长德拉吉周一称, 一旦通胀前景恶化, 欧央行准备扩大 QE 规模和 / 或延长持债久期 ; 能源价格引发的通胀回升是短暂的, 不认为会有持续影响, 经济仍需欧央行政策帮助 德拉吉不仅没有肯定经济回升的势头, 也并未将能源价格的上涨归于促进通胀回升的主要因素, 甚至表示了对未来通胀的担忧 因此, 他认为在必要的时刻欧元区仍将采取宽松的货币政策 政治不稳定性依然较高 德国方面, 上周, 社民党民调支持率暴增, 与默克尔为主的联盟党的民调差距大幅缩窄至 4%, 为四年多最小 这凸显了德国政治风险, 五年期 CDS 价格激增至英国退欧公投以来最高 INSA 在周一发布的民调显示, 默克尔所在联盟党支持率在近年来首次被社民党反超 其他民调也验证了社民党 联盟党差距日渐缩小的趋势 英国方面, 英国下议院否决了工党议员的修正案 该修正案规定, 议会对英国政府与欧盟的退欧协议有决定权 这意味着英国首相梅向按计划启动退欧迈进一步 风险提示与下周关注点 : 敬请参阅最后一页之特别声明 5

下周关注点 :2 月 14 日, 中国和欧洲 1 月 CPI PPI, 欧洲四季度实际 GDP, 美国 PPI;2 月 15 日, 美国 CPI, 美国 1 月零售销售 中国社会融资,M1 M2 等金融数据 风险提示 : 中美通胀大超预期增长 敬请参阅最后一页之特别声明 6

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