公司点评 医药生物 2019 年 3 月 4 日 推行股权激励, 激励机制逐步完善 奇正藏药 (002287.SZ ) 谨慎推荐维持评级 核心观点 : 1. 事件 : 公司发布 2019 年限制性股票激励计划 此计划拟向激励对象授予限制性股票 243.8 万股, 占此计划公告日公司股本总额的 0.600%, 其中首次授予 226.6 万股, 预留 17.2 万股 激励对象共计 65 人, 其中高管 核心管理人员 34 人, 核心业务骨干 31 人 首次授予限制性股票的授予价格为 14.03 元 / 股 分析师 王晓琦 :010-66568589 :wangxiaoqi@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130518080001 特此鸣谢孟令伟 :menglingwei_yj@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 2. 我们的分析与判断 ( 一 ) 股权激励范围广泛, 人才激励机制逐步完善 2019 年 3 月, 公司推出限制性股票激励计划 计划拟向激励对象授予限制性股票 243.8 万股, 占报告期内公司股本总额的 0.600%, 授予价格为 14.03 元 / 股 其中首次授予 226.6 万股, 约占公司股本总额的 0.558%, 占此计划限制性股票授予总数的 92.95%, 预留 17.2 万股, 约占公司股本总额的 0.042%, 占此计划授予总数的 7.05% 激励对象 65 人, 包括公司董事 高级管理人员 核心管理人员和核心业务骨干 激励对象为公司高管 核心管理人员的, 解限条件为 2019-2022 年公司营收分别不低于 13.98 16.14 18.78 21.90 亿元 ; 激励对象为核心业务骨干的, 解限条件为 2019-2020 年公司营收分别不低于 13.98 16.14 亿元 达到解限条件后, 根据绩效考核确定个人解限系数 我们对此次激励计划的理解如下 :(1) 激励范围较为广泛 此次激励对象共 65 人, 激励范围覆盖公司董事 高管 核心管理人员和核心业务骨干, 激励范围较为广泛 (2) 旨在调动人才积极性, 有效地将股东 公司和经营者个人利益结合在一起, 助力公司长远发展 对比公司今年营收业绩, 此次解限条件并不严苛, 按时完成业绩考核是大概率事件, 其实际目的在于调动激励对象积极性, 将核心团队个人利益与公司发展相捆绑, 提升运营效率 同时也展示公司对人才的重视, 有助于吸引更多人才的加入 (3) 激励摊销费用对业绩影响不大 若 3 月授予,2019-2023 年对应的摊销费用分别为 1419.1 1001.2 502.2 225.9 31.3 万元, 合计 3179.7 万元, 对业绩影响不大, 而且股权激励带来的业绩释放远高于摊销费用的增加 市场数据 2019-03-04 A 股收盘价 ( 元 ) 28.55 A 股一年内最高价 ( 元 ) 38.26 A 股一年内最低价 ( 元 ) 21.43 上证指数 3027.58 市盈率 36.46 总股本 ( 万股 ) 40600.00 实际流通 A 股 ( 万股 ) 40600.00 限售的流通 A 股 ( 万股 ) 0.00 流通 A 股市值 ( 亿元 ) 115.91 相对上证指数表现图 资料来源 : 中国银河证券研究院 相关研究 1. 2018-11-06 奇正藏药 (002287) 三季报点评 : Q3 业绩明显提速 2. 2018-09-07 奇正藏药半年报点评 : 业绩保持稳定增长, 新战略开局之年值得期待 3. 2018-04-26 奇正藏药年报及一季报点评 : 业绩改善符合预期, 新三年战略开局值得期待 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
表 1: 此次股权激励计划分配情况 姓名职务获授数量 ( 万股 ) 占限制性股票总量比例占公告日公司股本总额的比例授予价格 ( 元 ) 刘凯列 董事 总裁 36 14.77% 0.09% 肖剑琴 运营副总裁 21.6 8.86% 0.05% 冯平 副总裁 董事会秘书 14.4 5.91% 0.04% 王志强 副总裁 14.4 5.91% 0.04% 李军 副总裁 18 7.38% 0.04% 陈维武 研发中心总经理 10.8 4.43% 0.03% 姚晓梅 财务总监 7.2 2.95% 0.02% 核心管理人员合计 27 人 87.6 35.93% 0.22% 核心业务骨干合计 31 人 16.6 6.81% 0.04% 预留 17.2 7.05% 0.04% 合计 65 人 243.8 100% 0.60% 14.03 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究院 表 2: 此次股权激励计划解限条件及安排 激励对象 解限期 业绩考核目标 对应当年营收 ( 百万元 ) 同比增速 行权 / 解限比例 第一个解限期 2019 年营收不低于 13.98 亿元 1398 15.23% 25% 高管 核心管理人员 第二个解限期 2020 年营收不低于 16.14 亿元 1614 15.45% 25% 第三个解限期 2021 年营收不低于 18.78 亿元 1878 16.36% 25% 第四个解限期 2022 年营收不低于 21.90 亿元 2190 16.61% 25% 核心业务骨干 第一个解限期 2019 年营收不低于 13.98 亿元 1398 15.23% 50% 第二个解限期 2020 年营收不低于 16.14 亿元 1614 15.45% 50% 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究院 表 3: 此次股权激励计划中授予部分对应摊销费用 年度 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 合计 需摊销的费用 ( 万元 ) 1419.1 1001.2 502.2 225.9 31.3 3179.7 资料来源 : 公司公告, 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1
( 二 ) 业绩稳步增长, 终端布局持续推进 公司整体经营业绩稳步增长 业绩快报显示,2018 年公司实现营收 12.13 亿元, 同比增长 15.20%, 实现归母净利润 3.18 亿元, 同比增长 5.68% 报告期末, 公司总资产为 23.14 亿元, 较去年同期增长 0.77% 我们认为公司业绩持续增速的主要原因在于公司前期大力下沉销售渠道, 公司产品在医院 基层和药店三大终端布局持续推进 大医院市场, 坚持品牌驱动的学术营销策略, 加大学术营销力度, 持续宣传企业和产品品牌 一方面不断完善高等级循证医学证据, 推广产品在相关疾病治疗中的临床价值, 为客户提供更优的临床方案 ; 另一方面, 加大新产品的上市力度, 完成多个新品上市会的筹备, 为实现新品快速覆盖奠定基础 基层市场, 坚持学术引领, 积累产品研究证据, 为销售推广及产品发展提供支持 持续扩大终端覆盖, 促进销售进一步增长 零售市场, 一方面紧紧围绕疼痛一体化品牌发展战略, 加大奇正品牌建设力度, 提升品牌影响力 ; 另一方面加快新品上市步伐 报告期内, 公司成为 2018 兰州国际马拉松赛官方战略合作伙伴, 为赛事提供专业的骨骼肌肉疼痛一体化解决方案 针对骨骼肌肉保护开发具有藏文化特色的奇正经络操, 并在消费者中深入传播推广 奇正品牌入选由发改委 中宣部 商务部及市场监督管理总局主办的首届中国自主品牌博览会, 集中展示奇正品牌扎根西藏 23 年的发展历程 ; 奇正消痛贴膏成功入选 中国首届 OTC 品牌月宣传品牌 活动, 与行业优秀品牌合力开展公益传播, 帮助公众更深入地了解身边的品牌药 与此同时, 公司持续推进疼痛一体化新品上市准备, 丰富品类结构储备, 二线新品覆盖率进一步提升 ( 三 ) 看好 一轴两翼三支撑 新战略带动公司业绩稳健增长 2018 年公司经营紧紧围绕 一轴两翼三支撑 的战略举措开展, 持续强化各方面核心竞争力 一轴 即做强消痛贴膏, 通过大医院 基药 零售三轮驱动实现消痛贴膏的持续增长 两翼 一方面通过丰富疼痛品类产品线, 为患者提供有临床价值的特色疗法和经典方剂产品组合, 另一方面是通过聚焦神经康复和妇儿 皮科市场 三支撑 是指营销模式创新 资本运营以及包括数据信息 运营 人才 机制建设在内的动车型组织的打造 公司聚焦药品业务, 不断强化产品优势 品牌优势 营销优势 研发优势以及资源优势等核心竞争力 :(1) 产品布局方面, 公司不断丰富产品种类, 优化产品结构, 加快实现从单一品种到多品种 多梯度的突破 ;(2) 品牌建设方面, 公司以患者为中心, 加强客户体验 加强和重点客户的互动和沟通, 提升客户粘性, 提高品牌知名度 ;(3) 营销优势建设方面, 通过招商形式的多元化, 合理统筹全渠道发展 多渠道协同, 进一步推进学术营销 ;(4) 研发方面, 报告期内, 公司研发费用 2131.1 万元, 同比增长 39.76%, 研发力度持续加强, 公司致力推动产品的临床研究和藏药材的标准研究, 同时丰富公司产品线 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2
3. 投资建议 公司是藏药龙头, 展望未来, 一线品种消痛贴膏有望依靠完善的销售渠道布局保持较快的增速 ; 二线品种软膏剂和丸剂等有望持续发力, 通过大医院 基药 零售三驱动实现业绩高速增长 此外, 公司大力推进品牌建设, 丰富产品品类结构, 未来发展值得期待 我们适当上调盈利预测, 预计 2018-2020 年净利润为 3.46/3.93/4.45 亿元, 对应 EPS 为 0.85/0.97/1.10 元, 对应 PE 分别为 30/27/23 倍 维持 谨慎推荐 评级 4. 风险提示 药品降价风险, 新品市场推广进度不及预期 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 3
附表 1. 主要财务指标 指标 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 994.73 968.35 1053.15 1263.78 1478.62 1700.42 营业收入增长率 4.70% -2.65% 8.76% 20.00% 17.00% 15.00% 净利润 ( 百万元 ) 264.91 289.86 300.84 346.04 392.57 445.00 净利润增长率 11.53% 9.42% 3.79% 15.02% 13.45% 13.36% EPS( 元 ) 0.652 0.714 0.741 0.852 0.967 1.096 P/E 39.31 35.93 34.62 30.09 26.53 23.40 P/B 6.46 6.00 5.55 5.14 4.74 4.36 EV/EBITDA 31.71 29.58 30.86 21.75 19.06 17.16 资料来源 : 中国银河证券研究院 附表 2: 公司财务报表 ( 百万元 ) 报表预测 ( 百万元 ) 利润表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 994.73 968.35 1053.15 1263.78 1478.62 1700.42 减 : 营业成本 201.05 150.03 133.12 149.13 177.43 204.05 营业税金及附加 15.85 20.77 19.13 22.75 28.09 32.31 营业费用 410.08 462.97 517.51 586.39 686.08 807.70 管理费用 116.78 82.86 81.56 94.78 118.29 136.03 财务费用 -3.67 0.39 0.74 1.75 7.02 0.46 资产减值损失 5.19 2.78 7.44 8.00 9.00 9.50 加 : 投资收益 23.92 26.77 15.35 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 -0.28 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业利润 273.09 275.32 309.00 400.98 452.70 510.37 加 : 其他非经营损益 18.29 38.45 2.37 6.00 9.00 13.00 利润总额 291.37 313.76 311.37 406.98 461.70 523.37 减 : 所得税 30.01 25.98 21.44 61.05 69.26 78.51 净利润 261.36 287.79 289.93 345.94 392.45 444.86 减 : 少数股东损益 -3.55-2.08-0.07-0.10-0.12-0.13 归属母公司股东净利润 264.91 289.86 300.84 346.04 392.57 445.00 资产负债表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 180.05 329.84 279.45 305.22 418.94 485.52 应收和预付款项 675.07 656.01 692.47 869.28 965.98 1145.13 存货 57.18 44.24 51.11 55.41 71.33 74.42 其他流动资产 301.58 232.68 428.69 428.69 428.69 428.69 长期股权投资 0.00 200.00 200.00 200.00 200.00 200.00 投资性房地产 0.00 0.00 16.39 14.20 12.01 9.81 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 4
固定资产和在建工程 347.62 322.88 404.20 340.80 276.41 211.52 无形资产和开发支出 85.15 50.76 49.30 42.74 36.19 29.63 其他非流动资产 245.53 106.90 58.26 57.48 56.70 56.70 资产总计 1892.19 1943.31 2179.87 2313.83 2466.24 2641.42 短期借款 130.00 116.50 220.00 200.00 180.00 160.00 应付和预收款项 111.11 75.45 66.07 69.81 71.81 73.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债合计 241.11 191.95 286.07 269.81 251.81 233.81 股本 406.00 406.00 406.00 406.00 406.00 406.00 资本公积 410.94 410.94 410.94 410.94 410.94 410.94 留存收益 794.14 917.54 1060.04 1210.36 1380.90 1574.21 归属母公司股东权益 1611.08 1734.48 1876.98 2027.30 2197.84 2391.15 少数股东权益 40.01 16.88 16.81 16.71 16.59 16.46 股东权益合计 1651.08 1751.36 1893.79 2044.01 2214.43 2407.60 负债和股东权益合计 1892.19 1943.31 2179.87 2313.83 2466.24 2641.42 现金流量表 2015A 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 经营性现金净流量 257.97 389.38 230.04 237.90 354.84 327.37 投资性现金净流量 -161.31-101.27-242.71 5.10 7.65 11.05 筹资性现金净流量 -78.85-238.65-83.80-217.23-248.78-271.83 现金流量净额 17.81 49.47-96.47 25.77 113.71 66.58 资料来源 : 中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 5
评级标准 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 王晓琦, 医药行业分析师 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 6
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