公司研究 2019 年 1 月 24 日睿智投資 華電福新能源 (816 HK) 2018 略顯平淡, 期待 2019 恢復强勢 2018 年發電量溫和增長 我們近期在華電福新發布了 2018 年運營表現後與管理層進行了交流 公司的風電 光伏 火電及燃氣分布式業務板塊錄得發電量同比增長分別爲 14.0% 20.0% 16.6% 及 20.0%, 然而水電業務板塊歷經了顯著的發電量下跌, 同比下降了 36.4%, 大致抵消了其他幾個業務板塊的發電增量, 使公司整體發電量僅同比增長 4.6% 我們認爲公司的多電源策略較高的防守性地位開始顯現, 在自然資源呈現較大波動的背景下, 公司的業務整體能够有效對沖清潔能源受自然條件波動所帶來的業績影響 除了公司的水電業務和燃氣分布式發電量較我們的預期分別低 3.9% 及高 7.1% 以外, 我們認爲公司的整體業務運營表現符合我們的預測 水電板塊將成爲 2019 年關鍵 自 2017 年 4 季度起福建省來水極枯, 使公司 2018 年大部分時間均受到了來水不足影響 基於更新後的全年度業務運營數據, 我們測算公司 2018 年水電利用小時數僅 2,271 小時, 遠低於正常年份的 3,600 小時 根據我們的數據跟踪, 公司 2018 年 4 季度水電發電量實現同比增長 102.9%, 我們認爲這釋放了積極信號顯示來水明顯恢復 展望 2019 年, 儘管我們認爲降雨量影響將或多或少有所持續, 我們仍然認爲公司的水電業務板塊將會呈現强勢反彈 我們預期公司的水電利用小時數將回升至 3,300 小時, 而水電回暖將會成爲公司 2019 年盈利增長的主要動力 預測風電發電量 2019 年將同比增長 8.2% 公司風電板塊 2018 年實現發電量同比增長 14.0% 我們判斷增長主要歸因於 1)2018 年 1-4 月風資源條件較好,2) 限電率呈顯著改善, 以及 3) 僅 2.8% 增量貢獻來自裝機容量增加 我們測算公司 2018 年風電利用小時數同比增長 211 小時至 2,151 小時, 同時限電率在 9-10% 區間 展望 2019 年, 我們預期公司的限電率將有進一步 2-3 個百分點的改善空間, 同時有效裝機比例將增加 6.0%, 兩者合幷將爲公司的風電業務帶來 8.2% 的發電增量 福建省的用電量增長强勁, 將對盈利增長形成有力支持 對於福建省內的發電及用電形勢,1) 我們預期火電機組的盈利能力將有望隨著煤價回落合理水平明顯改善,2) 我們對福建省的用電量維持較高增速保持樂觀 基於上述兩點, 我們認爲公司過往水電和火電板塊利潤相互擠壓的蹺蹺板效應將在 2019 年明顯弱化, 呈 水强火不弱 局面 2018 年盈利增速略顯平淡 ; 期待 2019 恢復强勢 我們將公司 2018-20 年每股盈利預測分別下調 6.4/13.1/8.5% 至人民幣 0.25/0.32/0.36 元, 以反應風電和核電投資的市場電價折扣高於預期 我們認爲公司 2018 年盈利將溫和增長 6.7%, 幷且公司盈利增速將隨水電業務恢復而明顯加快 我們維持對公司目標價每股 2.09 港元不變, 維持買入評級 財務資料 ( 截至 12 月 31 日 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 營業額 ( 百萬人民幣 ) 15,917 16,813 18,300 21,189 23,703 淨利潤 ( 百萬人民幣 ) 1,908 1,986 2,265 3,095 3,302 EPS ( 人民幣 ) 0.23 0.24 0.27 0.37 0.39 EPS 變動 (%) 7.19 1.7 14.1 36.6 6.7 市盈率 (x) 5.6 5.5 4.6 3.4 3.3 市帳率 (x) 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 股息率 (%) 3.9 4.3 4.9 6.7 6.8 權益收益率 (%) 10.6 10.2 10.7 13.0 12.5 淨財務杠杆率 (%) 318.7 287.2 255.8 252.5 245.4 買入 ( 維持 ) 目標價 HK$2.09 ( 此前目標價 HK$2.09) 潜在升幅 17.4% 當前股價 HK$1.78 蕭小川電話 :(852) 3900 0849 郵件 :robinxiao@cmbi.com.hk 風電行業 市值 ( 百萬港元 ) 14,966 3 個月平均流通 ( 百萬 ) 8.50 52 周內高 / 低 ( 港元 ) 2.44/1.30 總股本 ( 百萬 ) 8,408 股東結構華電集團 62.8% 流通股 37.2% 數據來源 : 彭博 股價表現 絕對回報 相對回報 1 月 -1.1% -5.7% 3 月 20.5% 12.7% 6 月 -5.9% -0.1% 股價表現 HK$ 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 審計師 : KPMG 公司網站 : www.hdfx.com.cn 敬請參閱尾頁之免責聲明 1
福建省跨區送電至相鄰省份刷新紀錄新高 根據新聞報道, 國家電網福建公司 2018 年售電量實現 200.3 太瓦時, 同比增長 10.45% 除福建省內電力需求强勁以外, 管理層透露福建省年度跨區送電量到周邊省份截止 2018 年 12 月中已刷新歷史新高, 達至少 16.5 太瓦時, 其中顯著的送電部分用於核電外送 展望 2019 年, 我們認爲福建省用電量將維持領先於全國平均約 2 個百分點, 同時跨區送電量將維持穩定水平 上述兩者將爲華電福新創造良好的用電環境以消納公司的水電 火電 以及核電投資所生産的電量 2019 年公司火電業務板塊將有望隨煤炭價格回落有所改善 根據國家發改委發布的福建省電煤價格指數, 福建省動力煤價格 2018 年同比上漲約 4.6% 管理層透露火電業務板塊的盈利水平在年內有所改善, 基於 1) 市場電價交易折扣從每兆瓦時人民幣 43 元明顯收窄至 13 元左右, 以及 2) 火電利用小時數明顯上升 我們測算公司 2018 年火電利用小時數自 2017 年 4,171 小時增長 531 小時至 2018 年 4,702 小時 2019 年, 公司還有 2 台 660 兆瓦新建火電機組投入運營, 我們預期在水電恢復背景下, 火電利用小時將回落至 4,370 小時, 同時管理層預期煤炭價格回落將成爲火電部門恢復盈利水平的决定性因素 敬請參閱尾頁之免責聲明 2
財務摘要 利潤表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 销售收入 15,917 16,813 18,118 20,709 23,993 水电 4,037 2,518 1,606 2,386 2,715 火电 3,589 4,896 5,962 6,465 7,252 风电 5,291 6,401 7,186 7,758 8,279 其它业务 3,000 2,997 3,365 4,100 5,746 销售成本 (8,009) (9,435) (10,781) (11,945) (14,136) 毛利 7,908 7,377 7,337 8,763 9,857 其它净收入 180 210 233 180 180 行政费用 (512) (512) (477) (543) (628) 人员成本 (1,329) (1,383) (1,559) (1,711) (1,953) 其它费用 (896) (832) (774) (834) (959) 息税前收益 5,351 4,861 4,759 5,856 6,497 融资成本净额 (2,825) (2,800) (2,938) (3,088) (3,392) 合资及联营企业 630 742 1,035 1,089 1,179 特殊项目 - - - - - 税前利润 3,156 2,802 2,855 3,857 4,284 所得税 (534) (337) (300) (521) (600) 非控制股东权益 (600) (348) (177) (331) (345) 永续中期票据分派 (115) (115) (153) (211) (211) 可续期债券分派 - (16) (106) (106) (106) 净利润 1,908 1,986 2,119 2,688 3,022 資産負債表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17A FY18E FY19E FY20E 非流动资产 93,048 95,915 103,157 110,394 117,153 固定资产 78,612 81,191 85,067 90,444 95,282 预付租金 1,482 1,428 1,548 1,663 1,775 合资及联营公司投资 7,506 8,190 10,451 12,004 13,641 其它非流动资产 5,448 5,107 6,090 6,283 6,455 流动资产 9,795 11,325 13,291 13,180 15,429 现金及现金等价物 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 应收账款 5,052 6,992 7,892 7,791 8,789 预付款 1,501 1,919 1,833 1,909 1,978 其它流动资产 288 287 348 391 410 流动负债 26,036 25,366 27,076 27,163 28,916 应付账款 1,569 1,081 1,449 1,657 1,919 其它应付 9,913 8,715 10,202 8,862 9,132 借贷 14,239 15,382 15,228 16,441 17,655 其它流动负债 316 188 197 203 210 非流动负债 53,878 55,406 59,107 63,775 68,444 借贷 52,283 53,779 57,285 61,850 66,416 融资租赁 252 226 328 354 380 其它非流动负债 1,343 1,401 1,494 1,570 1,648 少数股东权益 2,895 3,043 3,195 3,355 3,522 永续票据 1,994 3,988 5,982 5,982 5,982 净资产总额 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 股东权益 18,040 19,436 21,088 23,299 25,717 敬請參閱尾頁之免責聲明 3
現金流量表 年结 :12 月 31 日 ( 百万人民币 ) FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 净利润 1,953 1,986 2,119 2,688 3,022 折旧和摊销 4,008 4,335 4,832 5,260 5,803 运营资金变动 (4,227) (4,071) 992 (1,150) (551) 其它 7,600 5,788 (905) (117) (96) 经营活动所得现金流 9,334 8,038 7,038 6,682 8,178 资本开支 (6,375) (7,083) (8,708) (10,634) (10,637) 联营公司 (763) (684) (2,261) (1,553) (1,637) 其它 (3,115) (1,583) - - - 投资活动所得现金净额 (10,253) (9,350) (10,969) (12,187) (12,274) 股份发行 57 1,834 1,994 - - 凈借贷 5,816 2,614 3,464 5,808 5,808 股息 (339) (429) (467) (477) (605) 其它 (3,749) (3,499) (313) 79 40 融资活动所得现金净额 1,786 520 4,678 5,410 5,243 现金增加净额 867 (792) 747 (95) 1,148 年初现金及现金等价物 2,031 2,895 2,122 2,869 2,774 汇兑 (8) 18 - - - 年末现金及现金等价物 2,890 2,122 2,869 2,774 3,921 受限制现金 64 5 350 316 332 资产负债表现金 2,954 2,127 3,218 3,089 4,253 主要指標 年结 :12 月 31 日 FY16A FY17E FY18E FY19E FY20E 销售组合 (%) 水电 25.4 15.0 8.9 11.5 11.3 火电 22.6 29.1 32.9 31.2 30.2 风电 33.3 38.1 39.7 37.5 34.5 其它业务 18.8 17.8 18.6 19.8 23.9 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 盈利能力比率 毛利率 50.9 45.1 41.8 43.2 41.8 税前利率 20.1 16.7 15.8 18.6 17.9 净利润率 12.3 11.8 11.7 13.0 12.6 有效税率 16.7 12.0 10.5 13.5 14.0 资产负债比率 流动比率 (x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 速动比率 (x) 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 现金比率 (x) 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 平均存货周转天数 5.7 6.0 6.6 6.5 5.9 平均应收款周转天数 117.9 151.8 159.0 137.3 133.7 平均应付周转天数 73.3 42.8 50.2 51.4 50.2 债务 / 股本比率 (%) 2.9 2.6 2.4 2.4 2.4 凈负债 / 股东权益比率 (%) 318.7 287.2 257.3 258.2 253.1 回报率 (%) 资本回报率 10.6 10.2 10.0 11.5 11.8 资产回报率 1.9 1.9 1.8 2.2 2.3 每股数据 ( 人民币 ) 每股盈利 ( 人民币 ) 0.23 0.24 0.25 0.32 0.36 每股股息 ( 人民币 ) 0.05 0.06 0.06 0.07 0.08 每股账面价值 ( 人民币 ) 2.15 2.31 2.51 2.77 3.06 敬請參閱尾頁之免責聲明 4
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