2018 年 8 月 21 日 建研集团 (002398.SZ) 非金属类建材 检测及外加剂双轮驱动,Q2 高增长延续 建研集团 (002398.SZ)18 年半年报点评 事件 : 公司发布 18 年度半年报 18H1 实现营收 11.5 亿元, 同增 41%; 归 母净利润 1.17 亿元, 同增 49%; 扣非后归母净利润 1.03 亿元, 同增 53% 18Q2, 实现营收 7.0 亿元, 同增 46%, 环增 54%; 实现归母净利润 6970 万元, 同增 46%, 环增 48% 分业务 : 技术服务营收 1.9 亿元, 同增 42%; 外加剂营收 8.1 亿元, 同增 45% 公司综合毛利率 25.7%, 同增约 0.7pct 其中, 技术服务毛利 率 43.3%, 同增 2.3pcts; 外加剂毛利率 22.7%, 同增 0.4pct 点评 : 技术服务业务高增长延续 : 检测业务连续两年呈现较高增速, 主要由于布局逐步完善, 下游拓宽 前期哺育的轨交 桥梁检测及环境监测等营收逐步放量, 消防 环保 工业 节能 电子电气等领域渐成规模 我们 判断, 内生增长叠加外延推进, 技术服务业务高增长有望延续 外加剂业务周期性削弱, 看好渗透率提升 : 公司加大外加剂市场拓展 力度, 以提升市占率为主要目标 外加剂为充分竞争行业, 其价格受上游环氧乙烷价格波动影响较大 18H1 外加剂毛利率依旧处在历史底部区间 随着公司外加剂发展战略的优化, 我们认为未来此业务利润率周期性削弱, 长期成长性渐现 :1) 外加剂利润率已处历史低位, 无需担忧 量增利减 的盈利周期性扰动 ;2) 维持低毛利率将有助于市场占有率提升, 现阶段公 司市占率仅为 5% 未来销量高增速将带来规模效应, 高市占率也将提升公司产业链议价能力 高增长延续, 看好检测及减水剂双轮驱动, 维持 买入 评级 : 检测及外加剂双轮驱动,Q2 延续高增长 外加剂以提升市占率为目标, 销量高增长, 利润率依旧历史底部 ; 检测业务前期布局进入收获季, 内生 外延齐发力 维持 18-20 年盈利预测 EPS0.40 元 0.56 元及 0.73 元 ; 维持 买入 评级 目标价 6.4 元, 对应 18 年动态市盈率 16x 风险提示 : 原材料价格大幅上涨, 外延进度不及预期 业绩预测和估值指标 指标 营业收入 ( 百万元 ) 1,385 1,998 2,499 3,065 3,629 营业收入增长率 2.94% 44.24% 25.1 22.66% 18.4 净利润 ( 百万元 ) 167 191 280 390 504 净利润增长率 -17.21% 14.23% 46.77% 38.97% 29.28% EPS( 元 ) 0.24 0.28 0.40 0.56 0.73 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.85% 8.38% 11.1 13.85% 15.86% P/E 21 19 13 9 7 P/B 1.7 1.6 1.4 1.3 1.1 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2018 年 20 日 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :5.16/6.40 元 目标期限 :6 个月 分析师 公司简报 孙伟风 ( 执业证书编号 :S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 6.93 总市值 ( 亿元 ):35.75 一年最低 / 最高 ( 元 ):4.87/15.80 近 3 月换手率 :39.33% 股价表现 ( 一年 ) 8% -5% -18% -3 07-17 10-17 01-18 04-18 收益表现 建研集团沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 8.11-9.90-9.22 绝对 3.41-26.19-21.50 资料来源 :Wind 相关研报扩张加速, 成长显现 建研集团 (002398.SZ)18Q1 点评 2018-04-27 营收高增速, 利润小步跟上,18 年业绩弹性可期 2018-04-04 单三季度业绩改善显著, 业务拓展有亮点 2017-10-22 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
35% 3 25% 15% 1 5% 600 500 400 300 200 100 0 4000 3000 2000 1000 0 15% 1 5% 利润率 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 净利润增长率销售收入 _ 增长率 6 4 - -4 5 4 3 1 销售收入增长率资本回报率 ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 1,385 1,998 2,499 3,065 3,629 营业成本 932 1,479 1,793 2,131 2,463 折旧和摊销 58 56 93 94 95 营业税费 12 15 19 23 27 销售费用 127 159 199 244 289 管理费用 125 135 169 208 246 财务费用 0 0 4 11 16 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 18 30 41 41 41 营业利润 183 228 334 464 603 利润总额 204 229 335 465 604 少数股东损益 3 2 2 2 5 归属母公司净利润 167 191 280 390 504 资产负债表 ( 百万元 ) 总资产 2,657 3,145 3,663 4,252 4,839 流动资产 1,721 2,152 2,704 3,325 3,944 货币资金 67 115 144 176 209 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 891 1,148 1,437 1,762 2,086 应收票据 176 320 401 491 582 其他应收款 14 36 45 55 65 存货 55 72 88 104 121 可供出售投资 202 210 231 254 279 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 65 116 116 116 116 固定资产 397 394 334 273 214 无形资产 106 103 98 95 91 总负债 480 820 1,090 1,389 1,608 无息负债 480 820 971 1,144 1,313 有息负债 1 0 118 245 295 股东权益 2,177 2,325 2,573 2,863 3,231 股本 343 346 693 693 693 公积金 627 649 333 372 422 未分配利润 1,161 1,317 1,500 1,750 2,062 少数股东权益 46 45 47 48 53 现金流量表 ( 百万元 ) 经营活动现金流 288 75-38 34 158 净利润 167 191 280 390 504 折旧摊销 58 56 93 94 95 净营运资金增加 152 83 404 454 454 其他 -89-255 -815-903 -895 投资活动产生现金流 -310-26 -18-20 -23 净资本支出 10 28 36 36 36 长期投资变化 65 116 0 0 0 其他资产变化 -385-171 -54-56 -59 融资活动现金流 -36-55 85 19-103 股本变化 0 3 347 0 0 债务净变化 -15-1 118 127 50 无息负债变化 58 341 151 172 169 净现金流 -58-6 29 33 32 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
关键指标 成长能力 (%YoY) 收入增长率 2.94% 44.24% 25.1 22.66% 18.4 净利润增长率 -17.21% 14.23% 46.77% 38.97% 29.28% EBITDA 增长率 -24.36% 8.52% 61.43% 35.56% 27.63% EBIT 增长率 -29.67% 12.51% 60.24% 46.3 33.32% 估值指标 PE 21 19 13 9 7 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 7 6 9 7 5 EV/EBIT 10 8 12 8 6 EV/NOPLAT 12 10 14 10 7 EV/Sales 1 1 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力 (%) 毛利率 32.73% 25.96% 28.27% 30.48% 32.13% EBITDA 率 16.08% 12.1 15.58% 17.22% 18.56% EBIT 率 11.9 9.29% 11.86% 14.15% 15.93% 税前净利润率 14.75% 11.47% 13.42% 15.17% 16.65% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 12.08% 9.57% 11.22% 12.72% 13.88% ROA 6.41% 6.13% 7.7 9.21% 10.51% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 7.85% 8.38% 11.1 13.85% 15.86% 经营性 ROIC 7.24% 7.83% 10.69% 13.39% 15.6 偿债能力流动比率 3.76 2.71 2.55 2.46 2.51 速动比率 3.64 2.62 2.47 2.38 2.44 归属母公司权益 / 有息债务 4260.54-21.33 11.47 10.75 有形资产 / 有息债务 4818.42-28.80 16.32 15.55 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.24 0.28 0.40 0.56 0.73 每股红利 0.05 0.10 0.15 0.20 0.26 每股经营现金流 0.42 0.11-0.05 0.05 0.23 每股自由现金流 (FCFF) 0.08 0.18-0.11-0.01 0.17 每股净资产 3.07 3.29 3.65 4.06 4.59 每股销售收入 2.00 2.88 3.61 4.42 5.24 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxu@ebscn.com 李文渊 18217788607 liwenyuan@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 021-22169087 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 丁点 021-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 18801762801 dingdian@ebscn.com 郭永佳 13190020865 guoyongjia@ebscn.com 余鹏 021-22167110 17702167366 yupeng88@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 苏一耘 13828709460 suyy@ebscn.com 常密密 15626455220 changmm@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 taoyi@ebscn.com 梁超 021-22167068 15158266108 liangc@ebscn.com 金英光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@ebscn.com 周梦颖 021-22169087 15618752262 zhoumengying@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 王通 021-22169501 15821042881 wangtong@ebscn.com 赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojq@ebscn.com 马明周 021-22167343 18516159056 mamingzhou@ebscn.com 私募业务部 戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@ebscn.com 安羚娴 021-22169479 15821276905 anlx@ebscn.com 张浩东 021-22167052 18516161380 zhanghd@ebscn.com 吴冕 0755-23617467 18682306302 wumian@ebscn.com 吴琦 021-22169259 13761057445 wuqi@ebscn.com 王舒 021-22169134 15869111599 wangshu@ebscn.com 傅裕 021-22169092 13564655558 fuyu@ebscn.com 王婧 021-22169359 18217302895 wangjing@ebscn.com 陈潞 021-22169369 18701777950 chenlu@ebscn.com 王涵洲 18601076781 wanghanzhou@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告