2006 年 10 月 24 日 债券研究 > 可转债定价 天药转债投资价值分析报告 http://ewww.com.cn/ 核心观点 : 研究员 闫亚磊 +86 22 2845 1802 leimiaofei@yahoo.com.cn 天津天药药业股份有限公司主要从事皮质激素类原料药的研制 生产与销售, 属于医药生物制品业 我国皮质激素类原料药生产集中度较高, 从技术水平 生产规模和市场地位分析, 该公司领先于国内同行业生产厂家 剔除钢材贸易因素后公司主营业务收入处于稳定状态, 公司主营业务毛利率水平基本保持稳定, 公司的盈利能力较强 公司主营业务收入中有将近 40% 的部分来自于国外地区, 需要关注人民币升值为公司对外贸易带来的商业风险 近两年公司的资产负债率呈不断上升趋势, 但是仍然低于行业平均水平, 流动比率和速动比率均处于较低水平, 显示出公司的短期偿债能力偏低 公司利息保障倍数较高, 短期内公司违约风险较小 天药转债的存续期限为 6 年, 转股价修正条款设置一般, 修正期为转债的存续期 ; 赎回条件条款设置一般, 赎回价格较低, 比较特别的是该转债还设置了一个附加赎回条款 ; 天药转债的回售期开始于发行首日起满 3 个计息年度后, 且回售条件较为苛刻, 降低了转债的回售条款的价值 天药转债的纯债价值较低, 为 90.87 元, 债性保护较差 估计天药转债的上市价格在 111-115 之间, 申购工商银行的资金已经解冻, 市场资金比充裕, 中签率会比较低, 以 2.5% 的 7 天回购利率来算, 申购收益率比较难覆盖资金成本, 建议投资者谨慎使用借入资金申购天药转债, 如果上市后天药转债价格低于 106 元, 建议投资者在二级市场购入
1 公司基本面分析 天津天药药业股份有限公司主要从事皮质激素类原料药的研制 生产与销售, 属于医药生物制品业 医药行业是我国增长速度最快的行业之一, 医药工业效益水平稳步改善, 我国皮质激素药物生产能力和实际产量现均居世界第一位, 并且成为医药行业中出口支柱产品 我国目前皮质激素类原料药年总产量约占世界总产量的 1/3, 其中 50% 用于出口 由于存在一定的进入壁垒, 我国皮质激素类原料药生产集中度较高, 目前生产皮质激素类原料药达到规模经济的厂商除了该公司外, 主要有上海华联制药有限公司和浙江仙琚制药股份有限公司等 从技术水平 生产规模和市场地位分析, 该公司领先于国内同行业其他生产厂家 公司主营业务收入处于稳定状态, 剔除钢材贸易因素,2004 年公司主营产品皮质激素类原料药 制剂和其他中间体取得的收入较上年增长 -4.94%,2005 年较上年增长 4.16%, 基本保持稳定 受主要产品价格下降的影响,2006 年上半年公司主营业务收入与上年同比有所减少, 但环比基本保持稳定 公司主营业务收入中有将近 40% 的部分来自于国外地区, 今年以来人民币价加速升值, 会对主营业务收入产生不利影响, 因此需要关注人民币升值为公司对外贸易带来的商业风险 公司的主营业务毛利率 03-05 年分别为 26.29% 19.69% 和 27.71%,2006 年中报显示 06 年上半年主营业务毛利率为 27.97%, 在近三年来皮质激素类原料药产品价格逐年下降 化工原料和能源等价格上升带来成本增加的各种不利因素下, 公司主营业务毛利率水平基本保持稳定, 显示出公司的盈利能力较强 目前该公司拥有的主要专有技术包括 : 地塞米松系列产品新工艺 氟轻松 曲安奈德生产新工艺 倍它米松生产新工艺 霉菌氧化物新工艺 泼尼松生产新工艺 曲安西龙生产新工艺 利用 3028 经过生物工程法生产 3029 的生产工艺技术 该公司还拥有 原丁酸三乙酯的制备工艺 专利一项, 并且在 2005 年度, 公司和控股子公司向国家知识产权局分别申请 皮质激素类药物中间体脱氢物的分离生产工艺方法 等八项专利以及 对雄甾类化合物进行 17 位接侧链的制备方法 等八项专利, 国家知识产权局已签发 专利申请受理通知书 公司最近三年未发行债券, 且最近三年银行借款均按期还本付息 公司 03-05 年度的资产负债率分别为 39.92% 35.37% 46.44%,2006 年中报公布的资产负债率为 50.83%, 可以看出近两年公司的资产负债率呈不断上升趋势, 但是仍然低于行业平均水平 ( 截止到 2006 年 6 月医药行业的资产负债率平均为 51.97%) 公司 06 年中报披露的流动比率和速动比率分别为 1.08 和 0.53, 均处于较低水平, 显示出公司的短期偿债能力偏低, 利息保障倍数为 3.63, 说明公司短期内偿还利息的能力较高, 违约风险较小 公司发行转债后将会进一步恶化公司的负债率, 预计将达到 58.26%, 高于行业平均水平 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 1
公司本次发行可转债所募集资金将全部用于投资建设年产 500 吨激素类原料药中间体项目 本项目以从植物油精炼后的副产品中提取的 3028 为原料, 经过生物发酵生产 3029 的生产工艺路线, 替代国内普遍采用的皂素 皮质激素的工艺路线 该技术一方面解决了原料的替代问题, 改变了我国皮质激素类原料药长期依赖单一原料的局面, 另一方面也优化了工艺路线, 缩短了化学反应步骤 项目建设期为 2 年, 总投资 45800 万元, 年均投资利润率 15.8%, 财务内部收益率 14.1% 发行转债募集资金后本项目仍有 2300 万元的投资缺口, 公司以自有资金先期投入项目建设, 截至 2005 年 12 月 31 日, 公司已投入在建工程 2847.74 万元 若该项目建完投产后能有效降低和稳定公司的主要产品的成本, 有效地增加公司的市场竞争能力 总的来说公司成长比较稳定, 目前市盈率低于医药行业的平均水平, 股价估值较为合理 公司为应对激烈的市场竞争, 拓展业务空间, 从目前主要生产皮质激素类原料药向上游中间体和原料 下游制剂发展, 形成完整的产业链, 需要投入大量资金进行项目建设, 公司的筹资渠道较为单一, 主要靠自筹资金和银行短期借款, 本次发行可转换公司债券可以在一定程度上缓解公司的资金压力, 但是资金的长期需求依然较大, 而转股价设置合理, 因此, 可以预计天药转债在存续期股性增强的可能性较大 2 转债条款分析 表 1: 天药转债条款汇总发行日到期日发行期限转股期限转股起始日发行规模 2006-10-25 2012-10-25 6 年 5.5 年 2007-4-25 3.9 亿票面利率 1.52%/1.83%/2.24%/2.55%/2.75%/2.85% 初始转股价 4.35 元, 以募集说明书公告日前 20 个交易日公司股票交易均价为基础上浮 1% 和前一交易日均价二者之间的较高者 转股价格调整 转股价格修正条款 赎回条款 因送红股 派息 公积金转增股本 增发新股 配股等情况 ( 不包括因可转债转股增加的股本 ) 使公司股份或股东权益发生变化时调整转股价 修正条件 可转债存续期内, 公司股票任意连续 20 个交易日中累计 10 个交易日收盘价不高于当时转股价的 80% 不得低于关于修正转股价格的股东大会召开前 20 个交易日公司股票交易均价修正价格和前一个交易日的均价转股期内, 公司股票收盘价连续 30 个交易日至少 20 个交易日不赎回条件有条件赎回低于当期执行的转股价格的 130% 赎回价格转债面值的 103%( 含当期利息 ) 到期赎回到期后按面值赎回 ( 不含当年利息 ) 附加赎回 可转换公司债券流通面值少于 3000 万元而被停止交易后至可转赎回条件债到期日前赎回价格转债面值加按票面利率计算的当年利息 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 2
回售期自发行首日起满 3 个计息年度后的任一计息年度中公司股票收盘价连续 30 个交易日至少 20 个交易日收盘价不高于回售条件有条件回售当期转股价的 70% 回售条款回售价格转债面值的 103%( 含当期利息 ) 回售条件改变资金募集用途附加回售回售价格转债面值的 103%( 含当期利息 ) 天津市商业银行 北方国申购日 2006.10.25 资金解冻日 2006.10.30 资信等级 AA 担保人际信托投资有限公司资料来源 : 公司转债募集说明书, 渤海证券研究所 天药转债的初始转股价格为 4.35 元, 转债全部转股后增加流通股股本约 8965.5172 万股, 总股本扩张 19.98%, 无限售条件的流通股股本扩张 45.04%, 可转债的转股对公司总股本的摊薄效用有限, 对无限售条件的流通股的摊薄作用较大 天药转债的发行期限为 6 年, 采用递增式的票面利率设置, 按条款的设计转债到期时, 不考虑时间价值债券面值和利息总和为 113.74 元, 票面利息相对较高 现阶段交易所剩余期限在 6 年左右的企业债的参考收益率平均水平为 4.0%, 以此为折现率算出天药转债的纯债价值为 90.87 元 总的来说, 纯债价值较低, 为天药转债提供的债性保护较弱 天药转债的转股价修正条款设置一般, 修正期为转债的存续期, 因转股价的向下修正需要得到股东大会 2/3 的通过, 因此实施难度较大 该转债的赎回期为转股期, 赎回条件条款设置一般, 赎回价格较低, 仅为 103 元 ( 含当期利息 ) 比较特别的是该转债还设置了一个附加赎回条款, 即在转债流通面值低于 3000 万元而被停止交易后至可转债到期日前, 公司有权赎回全部未转股转债, 赎回价格为转债面值加按票面利率计算的当年利息 该转债的回售期开始于自发行首日起满 3 个计息年度后的任一计息年度中, 即转债发行满 3 年后才进入回售期, 而且触发回售条款的条件比较苛刻, 为公司股票收盘价连续 30 个交易日至少 20 个交易日收盘价不高于当期转股价的 70%, 回售价格相对较低, 为转债面值的 103%( 含当期利息 ), 回售条款价值较低 根据转债发行条例的规定, 公司改变募集资金用途时赋予转债投资人一次回售机会, 回收价格为转债面值的 103%( 含当期利息 ) 总的来说, 天药转债的纯债价值较低, 转股价修正条款和赎回条款设置一般, 而回售条款较为苛刻, 回售期相对较短且回售价格一般, 对转债投资者较为不利, 对转债发行人有利, 可以充分保证项目资金的充足 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 3
3 投资价值及申购策略分析 天药转债的纯债价值为 90.87 元, 天药转债正股的历史波动率为 47.71%, 用 B-S 模型计算其期权价值约为 45.59 元, 据此计算出天药转债的理论价值大约为 136.46 元, 考虑到转债市场价格较理论价值折价的因素, 我们以 15% 的折价率估计天药转债的市场价格大概在 115-117 之间 以 10 月 23 日收盘价 4.24 元计算, 天药转债的转换价值为 97.47 元, 市场上转换价值与天药转债相近的有凯诺转债 柳化转债 创业转债 海化转债和首钢转债, 这些转债的平均转股溢价率为 14.51%, 据此我们可以估算出天药转债的市场价值为 111.61 元 最近一期新发行的转债为招商转债, 于 9 月 11 日上市, 上市当日的纯债溢价率和转股溢价率分别为 31.45% 和 11.68%, 据此来估算天药转债的市场价格分别为 119.45 元和 108.85 元 从转债的条款来看, 天药转债债性保护较差, 回售锁定期限长且回售条件较为苛刻, 但是鉴于目前转债资源较为稀缺, 投资者投资热情较高, 我们估计天药转债的市场价格大概在 111 元 -115 元之间 表 2: 部分转债的转换价值与转股溢价 (10 月 20 日 ) 转债名称 凯诺 柳化 创业 海化 首钢 均值 转换价值 101.81 98.58 98.19 92.17 96.3 97.41 转股溢价 12.34% 13.95% 13.39% 18.46% 14.41% 14.51% 资料来源 : 渤海证券研究所 本次发行的可转债向公司股东优先配售, 公司股东可优先认购的可转债数量为其在募集说明书确定的股权登记日 (2006 年 10 月 24 日 ) 收市后登记在册的公司股份数乘以 0.5 元 ( 即每股配售 0.5 元面值的债券 ), 再按 1000 元 1 手转换为手数, 不足 1 手的部分按照四舍五入的原则取整 公司股东认购后的剩余额度以网下发行的方式对机构投资者进行发售 对于机构投资者参与网下申购而言, 当前交易所市场的 7 天回购利率在 2.5% 附近, 按转债上市后 11% 的涨幅来说, 根据 40% 的定金, 要想使收支平衡, 中签率至少保证在 0.18% 工行刚刚发行完毕, 发行时冻结资金 8000 多亿, 且标志着市场资金充裕程度的 7 日回购利率比较平稳, 显示出市场资金比较充足, 现工行申购资金已经解冻, 而且在 10 月 30 日 ( 天药转债申购资金解冻日 ) 之前不会有新股发行, 因此市场资金相当充裕 ; 另一方面 9 月份招商转债的网下配售总额为 2.046 亿, 其中签率仅为 0.14%, 除去股东优先认购的部分, 预计天药转债用于网下配售的总额不超过 2.6 亿元, 与招商转债相当, 参考招商转债的中签率估计天药转债的中签率会比较低, 预计在 0.14%-0.18%, 很难覆盖资金成本, 因此建议投资者谨慎利用借入资金来进行天药转债的申购 上市以后若天药转债的价格低于 105 元, 建议投资者在二级市场请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 1
购买 表 3:2006 年转债发行上市数据一览华发柳化凯诺招商局均值 发行规模 ( 亿元 ) 4.3 3.07 4.3 15.1 6.69 网上中签率 3.0473% 3.9944% 1.0434% NA 2.6950% 网下配售比例 NA NA 1.0433% 0.14% 0.5917% 上市首日涨幅 10.5% 7.92% 9.62% 22% 12.51% 申购收益率 0.32% 0.3164% 0.1004% 0.031% 0.1920% 资料来源 : 渤海证券研究所 请参阅正文之后的免责条款, 未经渤海证券同意, 不得抄袭或剪辑本文资料 2
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