研究报告 食品加工与肉类行业 2017-1-23 2016 年生猪销售数据点评 : 量利齐增, 温氏 牧原表现最优 行业研究 点评报告 评级看好维持 报告要点 事件描述 2016 年温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份生猪出栏量分别为 1713 311 247 226 58 万头, 同比增长 12% 62% 43% 43% 40% 5 家主要生猪养殖企业 2016 年合计生猪出栏量为 2555 万头, 同比增长 22% 事件评论 分析师 联系人 陈佳 862765799811 chenjia2@cjsc.com.cn 执业证书编号 :S0490513080003 姚雪梅 (8627)65799773 yaoxm@cjsc.com.cn 规模化企业出栏量大幅增长, 温氏生猪出栏量绝对领先, 牧原出栏增长率最高 受环保政策收紧影响,2016 年南方水网以及各省禁养 限养区内大量猪场被强制拆除, 散养户大量退出, 生猪养殖行业集中度提升加速, 规模化企业出栏量大幅增长, 从 A 股主要 5 家生猪养殖企业 ( 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 )2016 年生猪出栏量来看, 温氏出栏量遥遥领先, 全年生猪出栏量达 1713 万头, 为其余 4 家合计出栏量的 2 倍, 牧原 雏鹰 正邦 天邦 2016 年生猪出栏量增长率超过 40%, 其中牧原增长率最高达到 62% 公司 + 家庭农场 模式轻资产运营带动规模快速扩张的优势使得其有望成为后期大型养殖企业规模扩张主要方式 猪价景气带动养殖净利大幅增长, 温氏 牧原盈利能力最强 2016 年猪价持续高位, 全年生猪均价 18.53 元 / 千克, 同比上涨 21.2%, 仔猪均价 51.05 元 / 千克, 同比上涨 60.8%, 受益猪价景气, 主要生猪养殖企业养殖业务净利大幅增长 具体到 A 股主要 5 家生猪养殖企业, 企业间养殖效率存在差异, 温氏和牧原头均盈利和整体盈利能力最强 在 A 股 5 家主要生猪养殖企业中, 温氏和牧原在成本控制方面表现最优, 预计 2016 年温氏和牧原头均盈利 709 715 元, 显著高于雏鹰 正邦 天邦的肉猪预计头均盈利 447 500 532 元 整体上, 预计温氏 牧原 正邦 雏鹰 天邦 2016 年生猪养殖业务净利润分别为 122 亿元 22.3 亿元 9.85 亿元 10.32 亿元 3.08 亿元, 同比增长 101% 274% 244% 332% 131% 联系人 杨靖凤 (8621)68751636 yangjf@cjsc.com.cn 市场表现对比图 ( 近 12 个月 ) 2016/1 2016/4 2016/7 2016/10 28% 21% 14% 7% 0% -7% -14% 资料来源 :Wind 相关研究 食品加工与肉类沪深 300 10 月能繁母猪存栏数据点评 : 能繁母猪存栏继 续下行, 猪价中短期皆看涨 2016-11-15 9 月能繁母猪存栏数据点评 : 存栏继续下行, 猪价后期或重回上涨 2016-10-15 禽产业推荐报告 :CPI 见底, 禽产业投资向上 2016-9-21 猪价高位持续时间或超预期,2017 年规模化企业规模扩张仍将继续 2017 年环保导致的产能出清仍将持续, 大量禁养区和限养区内不达标养殖场面临拆迁命运, 在环保政策影响下, 能繁母猪存栏上半年或将继续下滑, 猪价高位持续时间或超预期 规模化企业规模扩张仍将继续, 预计温氏 牧原 雏鹰 正邦 天邦 2017 年生猪出栏量增长 20% 45% 70% 24% 72% 至 2050 450 420 280 100 万头, 合计生猪出栏量增长 29% 风险提示 : 1. 猪价下跌风险 ; 2. 规模扩张不及预期风险 请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 7
规模化企业出栏量大幅增长, 温氏和牧原分别拔得出栏量和出栏增长率头筹 2016 年是生猪行业继续去产能以及猪价迎来周期高点的一年, 回顾整个生猪养殖行业 和 A 股主要 5 家生猪养殖企业 ( 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 ) 的 2016 年生猪出栏情况, 可以发现生猪养殖行业规模化正在加速, 散养户大量退出, 大型养殖企业出栏量大幅增长, 其中 公司 + 家庭农场 模式是大型企业扩张的主要方 式 生猪养殖行业集中度提升加速, 规模化企业出栏量大幅增长 受环保要求收紧影响,2016 年南方水网以及各省禁养 限养区内大量猪场被强制拆除, 散养户大量退出行业, 此外 经过上轮周期长达三年的亏损, 散养户补栏愈加谨慎, 与此相对的, 大型养殖企业利用 猪价景气带来的利润积累以及利用资本市场融资积极扩大产能, 生猪出栏量大幅增长 温氏生猪出栏量绝对领先, 牧原 雏鹰 正邦 天邦出栏规模年增长率超 40%, 公司 + 家庭农场 模式或为后期扩张主要模式 从 A 股主要 5 家生猪养殖企业 ( 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 )2016 年生猪出栏量来看,5 家合计出栏量 2555 万头, 同比增长 22%, 温氏出栏量遥遥领先, 全年生猪出栏量达到 1713 万头, 超过其余 4 家合计出栏量的 2 倍, 牧原 雏鹰 正邦 天邦 2016 年生猪出栏量增长率 超过 40%, 其中牧原增长率最高达到 62% 从扩张方式看, 温氏 雏鹰 天邦主要通 过 公司 + 家庭农场 模式扩张扩张, 雏鹰 2015 年其养殖模式进行改造升级, 天邦也 于 2015 年起借鉴温氏, 采用 公司 + 家庭农场 后雏鹰和天邦生猪出栏量立即获得了 43% 40% 的增长, 目前正邦也开始小范围试行 公司 + 家庭农场 模式, 公司 + 家庭 农场 模式轻资产运营带动规模快速扩张的优势使得其有望成为后期大型养殖企业规模 扩张主要方式 图 1:2016 年温氏生猪出栏量绝对领先 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2016 年生猪出栏量 ( 万头 ) 1712.73 311.4 246.79 226.45 58.01 温氏股份 牧原股份 雏鹰农牧 正邦科技 天邦股份 表 1:2011-2016 年主要生猪养殖企业生猪出栏量及其增速 2011 2012 2013 2014 2015 2016 温氏股份 出栏量 ( 万头 ) 663 814 1013 1218 1535 1713 增速 23% 24% 20% 26% 12% 牧原股份 出栏量 ( 万头 ) 61 92 131 186 192 311 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 7
增速 51% 42% 42% 3% 62% 雏鹰农牧 出栏量 ( 万头 ) 126.78 152.76 169.5 147.3 172.35 246.79 增速 20% 11% -13% 17% 43% 正邦科技 出栏量 ( 万头 ) 58.38 84.9 114.98 145.95 157.94 226.45 增速 45% 35% 27% 8% 43% 天邦股份 出栏量 ( 万头 ) 45.97 41.5 58 增速 合计 出栏量 ( 万头 ) 909.16 1143.66 1428.48 1743.22 2098.79 2555.24 增速 26% 25% 22% 20% 22% 猪价景气带动养殖净利大幅增长, 温氏 牧原盈利能力最强 受益猪价持续处于高位, 主要生猪养殖企业养殖业务净利大幅增长 由于供给持续收缩, 生猪供不应求,2016 年猪价持续高位, 全年生猪均价 18.53 元 / 千克, 同比上涨 21.2%, 仔猪均价 51.05 元 / 千克, 同比上涨 60.8%, 在猪价景气带动下, 生猪养殖企业净利大 幅增长, 预计 A 股 5 家主要 5 家生猪养殖企业 2016 年净利润同比增长 131% 企业间养殖效率存在差异, 温氏和牧原头均盈利和整体盈利能力最强 尽管生猪养殖企 业 2016 年均实现高盈利, 但企业间在养殖技术 养殖效率方面存在一定差异, 在 A 股 5 家主要生猪养殖企业中, 温氏和牧原在成本控制方面表现最优, 测算 2016 年温氏肉 猪完全成本约为 12.2 元 / 公斤, 牧原生猪完全成本约为 10.8 元 / 公斤 ( 包括肉猪和仔猪 ), 低于雏鹰和天邦生产成本 ( 我们测算雏鹰肉猪完全成本 14.5 元 / 千克, 天邦肉猪完全成 本 14 元 / 千克 ) 得益于成本控制优势, 预计 2016 年温氏和牧原头均盈利 709 715 元 整体上, 预计温氏 牧原 雏鹰 天邦 正邦养殖净利润为 122 亿元 22.3 亿元 9.85 亿元 10.32 亿元 3.08 亿元, 同比增长 101% 274% 332% 244% 131% 图 3:2016 年主要生猪养殖企业养殖业务净利大幅增长 140 120 2015 年 2016 年 2016 年增长率 125.0 350% 300% 100 80 60 62.1 244% 250% 200% 150% 40 20 0 22.3 9.5 10.7 2.2 6.0 3.1 1.1 4.2 雏鹰农牧牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份 100% 50% 0% 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 7
表 2: 主要生猪养殖企业 2016 年盈利测算 1 公司名称 肉猪出栏量仔猪出栏量仔猪头均利养殖业务净利其他净利合计净利润头均利润 ( 万头 ) ( 万头 ) 润 ( 元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) ( 亿元 ) 雏鹰农牧 140.26 447 99.14 361 9.85-0.3 9.53 牧原股份 311.4 715 22.27 0 22.27 温氏股份 1713 709 122 3 125 正邦科技 176.45 500 50 300 10.32 0.4 10.72 天邦股份 58.01 532 3.08 1.1 4.18 表 3: 温氏股份 2016 年盈利测算 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2016 年 营业收入 ( 亿元 ) 30.62 22.15 32.27 32.12 32.00 29.73 30.72 31.01 29.78 29.39 30.80 32.76 362.36 销售量 ( 万头 ) 160.87 109.81 140.21 137.99 131.40 124.61 141.73 144.12 139.85 152.21 160.64 169.30 1712.73 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 17.22 17.91 19.37 20.05 21.00 20.64 18.86 18.77 18.44 16.47 16.44 16.85 18.35 出栏均重 ( 公斤 ) 110.53 112.63 118.82 116.10 115.97 115.59 114.93 114.63 115.48 117.24 116.63 114.84 115.28 完全成本 ( 元 / 公斤 ) 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 12.20 头均净利 ( 元 / 头 ) 554.88 643.09 851.94 911.35 1020.51 975.61 765.41 753.15 720.59 500.60 494.49 534.00 709.21 净利润 ( 亿元 ) 8.93 7.06 11.95 12.58 13.41 12.16 10.85 10.85 10.08 7.62 7.94 9.04 122.46 表 4: 牧原股份 2016 年盈利测算 2 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2016 年 营业收入 ( 亿元 ) 6.10 2.98 3.64 4.13 5.91 5.74 5.79 4.62 4.25 4.74 8.11 56.02 销售量 ( 万头 ) 31.9 16.9 19.0 20.3 27.1 31.7 33.6 25.6 27.2 30.9 47.2 311.4 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 17.75 19.08 19.79 20.56 19.72 18.20 18.05 17.55 15.71 16.26 16.95 17.93 出栏均重 ( 公斤 ) 107.73 92.42 96.81 98.95 110.59 99.49 95.47 102.83 99.46 94.34 101.37 100.33 完全成本 ( 元 / 公斤 ) 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 10.80 头均净利 ( 元 / 头 ) 748.73 765.21 870.29 965.79 986.45 736.23 692.15 694.11 488.34 515.10 623.43 715.41 净利润 ( 亿元 ) 2.39 1.29 1.65 1.96 2.67 2.33 2.33 1.78 1.33 1.59 2.94 22.27 1 正邦科技月度销售简报中仅披露销量和收入, 因信息量较少, 未对其进行详细业绩测算 2 牧原股份 2016 年销售的生猪中包括肉猪和仔猪, 由于公司未对肉猪和仔猪销售数据分开进行披露, 此测算是对肉猪和仔猪整体进行测算 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 7
表 5: 雏鹰农牧 2016 年盈利测算 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2016 年 仔猪 销量 ( 万头 ) 10.36 10.90 5.84 9.37 5.78 5.67 11.50 7.78 7.74 11.81 12.39 收入 ( 亿元 ) 0.95 1.15 0.67 1.16 0.71 0.63 1.20 0.82 0.58 0.87 0.91 均价 ( 元 / 千克 ) 35.30 41.36 41.26 46.89 45.43 37.79 38.39 37.08 29.73 27.43 29.03 出栏均重 ( 千克 ) 25.98 25.51 27.81 26.40 27.04 29.40 27.18 28.42 25.21 26.86 25.30 成本 ( 元 / 千克 ) 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 23 头均盈利 ( 元 / 千 319.52 468.34 507.73 630.75 606.48 434.86 418.32 400.22 169.63 118.97 152.56 克 ) 净利 ( 亿元 ) 0.33 0.51 0.30 0.59 0.35 0.25 0.48 0.31 0.13 0.14 0.19 3.58 肉猪 销量 ( 万头 ) 14.49 8.94 9.22 9.39 14.61 14.23 19.94 15.29 11.72 9.88 12.55 收入 ( 亿元 ) 3.05 2.05 2.23 2.35 3.63 3.00 4.33 3.02 2.27 1.94 2.43 均价 ( 元 / 千克 ) 17.84 18.90 19.75 20.64 20.44 18.52 18.41 17.58 15.96 16.44 16.86 出栏均重 ( 千克 ) 117.99 121.33 122.46 121.25 121.56 113.83 117.95 112.35 121.36 119.44 114.84 成本 ( 元 / 千克 ) 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 14.5 头均盈利 ( 元 / 千 394.08 533.84 642.93 744.49 722.04 457.62 461.20 346.04 177.18 231.71 271.03 克 ) 净利 ( 亿元 ) 0.57 0.48 0.59 0.70 1.05 0.65 0.92 0.53 0.21 0.23 0.34 6.27 合计销 ( 万头 ) 26.26 20.61 16.06 19.4 20.97 20.31 31.74 23.80 20.09 22.10 25.45 246.79 量 合计净 ( 亿元 ) 0.90 0.99 0.89 1.29 1.41 0.90 1.40 0.84 0.34 0.37 0.53 9.85 利 表 6: 天邦股份 2016 年盈利测算 1-2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 2016 年 营业收入 ( 亿元 ) 0.86 0.53 0.83 1.27 1.18 1.03 0.86 0.87 1.24 0.85 1.10 10.61 销售量 ( 万头 ) 4.24 2.22 3.27 5.14 6.31 6.27 5.43 5.57 7.43 5.32 6.81 58.01 销售均价 ( 元 / 公斤 ) 17.61 19.12 19.90 21.10 23.28 21.32 22.33 21.76 16.89 17.52 18.28 19.74 出栏均重 ( 公斤 ) 115.64 123.73 126.93 117.22 80.10 77.39 70.70 71.52 98.63 91.49 88.44 92.70 完全成本 ( 元 / 公斤 ) 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 14.00 头均净利 ( 元 / 头 ) 417.46 633.48 748.90 832.23 743.31 566.53 588.96 555.03 285.03 322.04 378.54 531.70 净利润 ( 亿元 ) 0.18 0.14 0.24 0.43 0.47 0.36 0.32 0.31 0.21 0.17 0.26 3.08 猪价高位持续时间或超预期,2017 年规模化企业规模扩张仍将继续 2017 年环保影响仍将持续, 能繁母猪存栏上半年或将继续下滑, 猪价高位持续时间或 超预期 前期国务院发文明确规定 2017 年底各地区要依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽 请阅读最后评级说明和重要声明 5 / 7
养殖场 ( 小区 ) 和养殖专业户,1 月 10 日农业部发文成立农业部畜禽养殖废弃物处理和资源化领导小组 跟据国务院指示东三省 河南 山东等 18 个省份已经明确规定 2017 年底前禁养区内养殖场将清理整顿完毕, 另有省份禁养区内清理时间表正在制定中 2017 年环保导致的产能出清仍将持续, 大量禁养区和限养区内不达标养殖场面临拆迁命运, 在环保政策影响下, 能繁母猪存栏上半年或将继续下滑, 猪价高位持续时间或超预期 规模化企业规模扩张仍在继续, 整体上预计明年 5 家主要生猪养殖企业生猪合计出栏量增长 29% 温氏合作农户数量稳健增长, 牧原目前已修好的猪场产能达到了 600 万头的出栏规模, 雏鹰林 400 万头生猪项目预计 17 年土建可全部完成, 且今年开始升级雏鹰 3.0 模式对养殖产能和出栏量造成的负面影响可完全消退, 整体上预计温氏 牧原 雏鹰 正邦 天邦 2017 年生猪出栏量分别增长 20% 45% 70% 24% 72% 至 2050 450 420 280 100 万头, 合计生猪出栏量增长 29% 图 4: 生猪养殖企业 2017 年预计生猪出栏量 2500 2000 1500 1000 500 0 2016 2017E 同比 2050 1713 450 420 311 246.79 226.45280 58 100 温氏股份牧原股份雏鹰农牧正邦科技天邦股份 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 请阅读最后评级说明和重要声明 6 / 7
长江证券研究所 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 看 好 : 相对表现优于市场 中 性 : 相对表现与市场持平 看 淡 : 相对表现弱于市场 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准, 投资建议的评级标准为 : 买 入 : 相对大盘涨幅大于 10% 增 持 : 相对大盘涨幅在 5%~10% 之间 中 性 : 相对大盘涨幅在 -5%~5% 之间 减 持 : 相对大盘涨幅小于 -5% 无投资评级 : 由于我们无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使 我们无法给出明确的投资评级 联系我们 上海浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼 (200122) 武汉武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 11 楼 (430015) 北京西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 (100032) 深圳深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼 (518000) 重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格, 经营证券业务许可证编号 :10060000 本报告的作者是基于独立 客观 公正和审慎的原则制作本研究报告 本报告的信息均来源于公开资料, 本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含信息和建议不发生任何变更 本公司已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断 报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 本报告所载的资料 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断, 本报告所指的证券或投资标的的价格 价值及投资收入可升可跌, 过往表现不应作为日后的表现依据 ; 在不同时期, 本公司可发出与本报告所载资料 意见及推测不一致的报告 ; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 本公司及作者在自身所知情范围内, 与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制 静默措施的利益冲突 本报告版权仅仅为本公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制和发布 如引用须注明出处为长江证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的引用 删节和修改 刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的, 应当注明本报告的发布人和发布日期, 提示使用证券研究报告的风险 未经授权刊载或者转发本报告的, 本公司将保留向其追究法律责任的权利