2018 年 4 月 22 日 老百姓 (603883.SH) 医药生物 新建门店继续提速, 基准增速向上拐点确立 老百姓 (603883.SH)2018 年一季报点评 公司简报 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :74.58/83.30 元 目标期限 :6 个月 分析师 梁东旭 ( 执业证书编号 :S0930517120003) 0755-23917929 liangdongxu@ebscn.com 林小伟 ( 执业证书编号 :S0930517110003) 021-22167311 linxiaowei@ebscn.com 经煜甚 ( 执业证书编号 :S0930517050002) 021-22169312 jingys@ebscn.com 联系人 宋硕 021-22169338 songshuo@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 2.85 总市值 ( 亿元 ):212.52 一年最低 / 最高 ( 元 ):41.01/76.82 近 3 月换手率 :26.75% 股价表现 ( 一年 ) 6 4-03-17 06-17 09-17 12-17 收益表现 老百姓沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 15.09 34.17 68.11 绝对 7.32 21.93 76.76 资料来源 :Wind 相关研报新建并购加速, 全国持续扩张 老百姓 (603883.SH)2017 年年报点评 2018-03-30 事件 : 公司公告 18Q1 实现营收 22.11 亿元 (+27.9), 归母净利润 1.31 亿元 (+15.19%), 扣非归母净利润 1.26 亿元 (+14.74%), 实现 EPS0.46 元, 业绩符合预期 点评 : 新建门店提速, 营收逐季加速, 但拖累净利润表现 公司 18Q1 新增直营店 355 家, 关店 11 家, 预计并购门店约 190 家, 自 建门店约 165 家, 略超预期 自 17Q4 起, 公司新建门店增速和占比明显提升, 营收增速也逐季提升至 18Q1 的 28%, 但归母净利润仅增长 15% 我们认为 这是新开门店加速, 当年亏损额扩大所致, 属于加速扩张的正常现象 我们判断公司正进入密集开店强化区域垄断力的战略发展期, 预计全年新建门店将持续加速, 新建比有望提升至 6 以上, 基准增速向上拐点逐步确立 零售毛利率提升 0.53pp, 凸显高密度布局带来强区域垄断溢价 公司 18Q1 毛利率 39.16%, 同比提升 0.53pp 我们认为该变化显示公司 区域垄断性有所提升, 对上游议价能力提升 18Q1 中小店数量占比为 88.62% (+3.28pp), 日均销售占比为 54.41%(+7.01pp) 中小门店数量和销售占比提升显示公司布局密度提升, 与新建比提升相互呼应, 此外中小店以便利性 为核心竞争力, 毛利率也相对更高 新建门店 批发和非全资收购导致归母净利率下降 0.66pp 公司 18Q1 归母净利率为 5.9, 同比下降 0.66pp 首先, 新建门店当年亏损, 主要体现为前期的店租 人工和铺货成本较为刚性, 开店加速将侵蚀部分利润, 销售费用率提升 ( 同比 +1.86pp), 因此公司 18Q1 营业利润增速 (+19.68%) 慢于收入增速 (+27.9) 其次, 受加盟门店快速发展影响, 公司低毛利率的批发业务增长较快 (+112.32%, 毛利率 7.1) 也降低了净 利率 再次, 公司 18Q1 实现并表的收购多为 51% 的股权收购, 少数股东损益增长较快 (2018 万元,+134%) 新建加速推升基准增速向上拐点预期, 维持 买入 评级 考虑新建门店超预期, 略上调收入预测和下调净利润预测, 预计 18-20 年 EPS 为 1.66/2.18/2.82 元 ( 原为 1.70/2.20/2.76 元 ), 现价对应 18-20 年 PE 为 45/34/26 倍 公司作为稀缺全国性布局药店龙头, 基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点, 维持 买入 评级 风险提示 : 并购整合不顺导致商誉减值风险 ; 新建并购速度不大预期风险 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 6,094 7,501 9,711 12,486 15,655 营业收入增长率 33.4 23.09% 29.46% 28.58% 25.38% 净利润 ( 百万元 ) 297 371 474 620 804 净利润增长率 23.45% 24.89% 27.89% 30.82% 29.56% EPS( 元 ) 1.04 1.30 1.66 2.18 2.82 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 16.05% 12.65% 13.95% 15.02% 16.06% P/E 72 57 45 34 26 P/B 11.5 7.3 6.3 5.1 4.2 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2018 年 04 月 20 日 附录 图 1: 老百姓营收增速自 17Q4 起逐步提升 图 2: 老百姓归母净利润增速自 18Q1 起有所提升 图 3:18Q1 门店数同比增速大幅提升 图 4: 新建 次新和未满四年店 / 期初指标均有所提升 注 : 年化指将 Q1 新建门店数乘以 4 进行简单线性年化再计算 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
图 5: 新建和高密度布局提升毛利率和销售费用率 图 6: 毛利率 销售费用率均提升 图 7: 中小店门店数占比持续提升 图 8: 中小店经营面积占比持续提升 图 9: 中小店日均销售额占比持续提升 图 10: 大店和中小店日均坪效均有提升 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
图 11: 零售销售占比有所下降, 批发占比提升较快 图 12: 中西成药占比持续提升, 中药略有下滑 图 13: 华中占比下降, 华东华北因快速并购占比提升 图 14: 零售毛利率有所提升 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
4 35% 3 25% 15% 1 5% 1000 800 600 400 200 0 20000 15000 10000 5000 15% 1 5% 0 利润率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率 EBIT 率销售净利率 净利润 _ 增长率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 销售收入 _ 增长率 增长率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 资本回报率 增长率 35% 3 25% 15% 1 5% 4 3 1 2016 2017 2018E 2019E 2020E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,094 7,501 9,711 12,486 15,655 营业成本 3,897 4,853 6,254 7,999 10,010 折旧和摊销 120 166 72 93 119 营业税费 41 52 67 86 108 销售费用 1,412 1,668 2,203 2,852 3,573 管理费用 290 394 474 610 738 财务费用 33 58 39 62 94 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 营业利润 408 488 659 867 1,120 利润总额 423 493 663 872 1,125 少数股东损益 45 26 60 81 102 归属母公司净利润 297 371 474 620 804 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,910 6,699 7,938 9,631 11,625 流动资产 2,941 3,979 4,738 5,906 7,281 货币资金 835 1,355 1,584 2,037 2,553 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 578 799 1,034 1,329 1,667 应收票据 4 7 9 12 15 其他应收款 52 45 59 76 95 存货 1,197 1,311 1,565 1,843 2,207 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 252 260 520 842 1,223 无形资产 181 289 274 261 247 总负债 2,964 3,598 4,309 5,189 6,205 无息负债 1,691 2,523 3,154 3,935 4,831 有息负债 1,273 1,075 1,155 1,255 1,375 股东权益 1,945 3,101 3,630 4,442 5,419 股本 267 285 285 285 285 公积金 611 1,428 1,476 1,476 1,476 未分配利润 972 1,218 1,360 1,820 2,413 少数股东权益 95 170 230 311 413 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 313 492 726 907 1,123 净利润 297 371 474 620 804 折旧摊销 120 166 72 93 119 净营运资金增加 539-57 263 392 484 其他 -642 12-83 -197-284 投资活动产生现金流 -586-629 -522-200 -300 净资本支出 -185-301 -500-200 -300 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -401-328 -22 0 0 融资活动现金流 346 524 259-254 -306 股本变化 0 18 0 0 0 债务净变化 1,168-199 80 100 120 无息负债变化 288 832 631 780 896 净现金流 73 387 463 453 517 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 33.4 23.09% 29.46% 28.58% 25.38% 净利润增长率 23.45% 24.89% 27.89% 30.82% 29.56% EBITDA 增长率 29.79% 22.4 12.16% 32.84% 30.44% EBIT 增长率 23.77% 18.0 34.22% 33.24% 30.68% 估值指标 PE 72 57 45 34 26 PB 11 7 6 5 4 EV/EBITDA 38 33 30 23 18 EV/EBIT 49 43 33 25 19 EV/NOPLAT 60 54 41 31 24 EV/Sales 4 3 2 2 1 EV/IC 6 6 5 4 3 盈利能力 (%) 毛利率 36.06% 35.31% 35.6 35.94% 36.06% EBITDA 率 9.19% 9.14% 7.92% 8.18% 8.51% EBIT 率 7.23% 6.93% 7.18% 7.44% 7.76% 税前净利润率 6.94% 6.57% 6.83% 6.98% 7.19% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 4.87% 4.94% 4.88% 4.97% 5.13% ROA 6.97% 5.92% 6.73% 7.28% 7.79% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 16.05% 12.65% 13.95% 15.02% 16.06% 经营性 ROIC 10.54% 10.34% 11.73% 13.13% 14.39% 偿债能力流动比率 1.37 1.50 1.45 1.46 1.47 速动比率 0.81 1.01 0.97 1.00 1.03 归属母公司权益 / 有息债务 1.45 2.73 2.94 3.29 3.64 有形资产 / 有息债务 2.56 4.23 4.83 5.65 6.46 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 1.04 1.30 1.66 2.18 2.82 每股红利 0.28 1.00 0.56 0.74 0.95 每股经营现金流 1.10 1.73 2.55 3.18 3.94 每股自由现金流 (FCFF) -0.82 1.25-0.40 0.91 1.14 每股净资产 6.49 10.29 11.93 14.50 17.57 每股销售收入 21.39 26.33 34.08 43.82 54.94 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 国投瑞银 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 13817283600 shuoxu@ebscn.com 李文渊 18217788607 liwenyuan@ebscn.com 李强 021-22169131 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-22169146 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-22169083 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 丁点 021-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 18801762801 dingdian@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 高菲 010-58452023 18611138411 gaofei@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 李潇 0755-83559378 13631517757 lixiao1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 牟俊宇 0755-83552459 13827421872 moujy@ebscn.com 陈婕 0755-25310400 13823320604 szchenjie@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-22169091 18018609199 taoyi@ebscn.com 梁超 15158266108 liangc@ebscn.com 金英光 021-22169085 13311088991 jinyg@ebscn.com 王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 010-58452027 13699271001 huangyi@ebscn.com 丁梅 021-22169416 13381965696 dingmei@ebscn.com 徐又丰 021-22169082 13917191862 xuyf@ebscn.com 王通 021-22169501 15821042881 wangtong@ebscn.com 赵纪青 021-22167052 18818210886 zhaojq@ebscn.com 私募业务部 谭锦 021-22169259 15601695005 tanjin@ebscn.com 曲奇瑶 021-22167073 18516529958 quqy@ebscn.com 王舒 021-22169134 15869111599 wangshu@ebscn.com 安羚娴 021-22169479 15821276905 anlx@ebscn.com 戚德文 021-22167111 18101889111 qidw@ebscn.com 吴冕 18682306302 wumian@ebscn.com 吕程 021-22169482 18616981623 lvch@ebscn.com 李经夏 021-22167371 15221010698 lijxia@ebscn.com 高霆 021-22169148 15821648575 gaoting@ebscn.com 左贺元 021-22169345 18616732618 zuohy@ebscn.com 任真 021-22167470 15955114285 renzhen@ebscn.com 俞灵杰 021-22169373 18717705991 yulingjie@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告