Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2015 年 12 月 27 日 七星电子 (002371.SZ) 半导体究竟什么最赚钱 公告 :1 公司拟通过发行股份购买资产的方式收购北方微电子 100% 股权 发行股份价格为 17.49 元 / 股 2 上市公司拟通过向国家集成电路基 金 京国瑞基金和芯动能基金非公开发行股份募集配套资金 点评 : 我们在 14 年年中推出行业深度报告 电子 智 造 3.0 中强调, 电子行业的投资机会将从模组向上游制造设备和先进材料转移, 半导体 作为 15 年投资的一大热点, 这一属性同样适用 半导体领域相比于其他 电子行业的技术要求更高, 因此我们也在 半导体投资时钟 中对各个 环节的投资方式进行了分析, 设计 材料 设备有望成为半导体领域最 赚钱的三个方向, 制造更多机会会出现在特殊器件工艺, 封测的机会在 于龙头 七星电子作为上市公司中半导体产业链中设备制造最相关的企 业, 在并购北方微电子之后预计能够继续做大做强, 有望成为国内半导 体设备的龙头企业, 坚定推荐! 从市场空间看, 半导体设备市场空间大, 各大厂商很难占领所有设备领域 七星电子此次拟收购的北方微电子在 刻蚀和薄膜淀积方面具有竞争优势, 随着先进制程的成本上升,28nm 以 上的成熟工艺预计将大面积实现设备国产化 因为成本边际效应递减, 设备的技术储备完成 台湾厂商开放大陆投资及国际厂商产能纷纷向大 陆转移有望带动七星及北方微电子设备需求 公司此次发行股份收购和 配套融资国家大基金参与, 奠定半导体设备领域龙头地位 投资建议 : 我们继续看好半导体设计之后材料和设备的投资逻辑, 认为中国半导体未来 5 年将是快速发展期, 设备的资本支出将持续增加 七 星电子并购北方微电子之后预计成为中国半导体设备龙头, 特别是补充 刻蚀和薄膜淀积等工艺设备, 上市后有望扩大销售规模, 并有望成为全 工艺线的设备供应商大厂行业 我们预计 16 17 年净利润 1.1 亿 1.4 亿, 假设按照预案发行股份,16 17 年 EPS 为 0.24 元和 0.31 元 考虑 到半导体设备厂商的稀缺性和北方微电子在刻蚀 淀积的龙头地位, 我 们予以买入 -A 评级, 目标价 40 元 风险提示 : 半导体固定资产投资不达预期 摘要 ( 百万元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 主营收入 859.5 961.7 1,057.9 1,538.1 1,883.0 净利润 103.1 41.9 65.1 111.1 144.2 每股收益 ( 元 ) 0.29 0.12 0.18 0.24 0.31 每股净资产 ( 元 ) 5.18 5.20 5.36 8.37 8.65 盈利和估值 2013 2014 2015E 2016E 2017E 市盈率 ( 倍 ) 65.9 162.2 104.3 79.6 61.3 市净率 ( 倍 ) 3.7 3.7 3.6 2.3 2.2 净利润率 12.0% 4.4% 6.2% 7.2% 7.7% 净资产收益率 5.7% 2.3% 3.5% 2.9% 3.6% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.1% 0.2% 0.2% ROIC 0.8 0.3 0.4 0.6 0.6 数据来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 公司动态分析 证券研究报告 电子设备 投资评级买入 -A 首次评级 6 个月目标价 40 元 股价 (2015-12-25) Tabl e_mar ketinfo 交易数据 19.28 元 总市值 ( 百万元 ) 6,790.42 流通市值 ( 百万元 ) 6,505.91 总股本 ( 百万股 ) 352.20 流通股本 ( 百万股 ) 337.44 12 个月价格区间 16.93/59.60 元 Tab le_ch art 股价表现 152% 125% 98% 71% 44% 17% 资料来源 :Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 1.03-24.92-90.68 绝对收益 0.0 2.77-27.19 Tab le_report 相关报告 七星电子中小板指 -10% 2014-12 2015-04 2015-08 -37% 赵晓光 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450514030002 zhaoxg@essence.com.cn 021-68766193 郑震湘 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450514060005 zhengzx@essence.com.cn 021-68763580 邵洁 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450514080002 shaojie@essence.com.cn 安永平 分析师 SAC 执业证书编号 :S1450515010002 anyp@essence.com.cn 010-66581600 潘暕 电子设备 报告联系人 panjian@essence.com.cn 021-68763580 1
1. 公告 公司拟通过发行股份购买资产的方式收购北京电控 七星集团 圆合公司和微电子所合计持有的北方微电子 100% 股权 以 2015 年 11 月 30 日为审计评估基准日, 标的资产的预估值为 93,084.19 万元 发行股份价格为 17.49 元 / 股 北京电控与七星集团锁定 36 个月, 圆合公司和微电子所锁定 12 个月 图 1: 发行股份购买资产股份数及价格等 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 上市公司拟通过向国家集成电路基金 京国瑞基金和芯动能基金非公开发行股份募集配套资金 募集配套资金总额为本次标的资产交易价格的 100%, 用于北方微电子 微电子装备扩产项目 建设并补充上市公司流动资金 本次非公开发行股份募集配套资金以发行股份购买资产为前提条件, 但非公开发行股份募集配套资金成功与否并不影响本次发行股份购买资产的实施 锁定期 36 个月 图 2: 募集配套资金 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 2. 点评 我们在 14 年年中推出行业深度报告 电子 智 造 3.0 中强调, 电子行业的投资机会将从模组向上游制造设备和先进材料转移, 半导体作为 15 年投资的一大热点, 这一属性同样适用 半导体领域相比于其他电子行业的技术要求更高, 因此我们也在 半导体投资时钟 中对各个环节的投资方式进行了分析, 设计 材料 设备有望成为半导体领域最赚钱的三个方向, 制造更多机会会出现在特殊器件工艺, 封测的机会在于龙头 七星电子作为上市公司中半导体产业链中设备制造最相关的企业, 在并购北方微电子之后预计能够继续做大做强, 有望成为国内半导体设备的龙头企业, 坚定推荐! 2
半导体行业主要分为设计 制造 封测 上游材料和设备等, 预计继设计之后材料和设备将在未来的半导体投资中最为受益 在推荐设计方面全志科技之后, 主攻国产设备的七星电子预计将成为最为受益的标的之一, 逻辑通顺, 半导体设备和材料的投资价值将不断显现 集成电路行业全球增速不断放缓, 但是中国依旧能够保持近 20% 的增速, 说明未来半导体的投资重点在于中国 从中国的投资子领域来看, 设计是我们预计最佳的投资领域, 因为轻资产 人才储备 设计方式成熟等原因带来更高的利润回报 制造因为台积电等大厂的存在, 突破依旧需要时间, 但是技术节点的成本边际效应递减和特殊工艺的服务需求等带来独特的投资机会 封测的投资机会在于去台湾化和整合, 从长电并购星科金朋开始, 并购成为半导体行业的热门词, 封测作为重资产又技术最为接近的子领域, 整合后的国际客户份额上升成为投资的主线 但是, 很多人恰恰忽略了材料和设备, 我们认为半导体制造的上游材料和设备将是继设计之后的最赚钱领域之一 从市场空间看, 半导体设备市场空间大, 各大厂商很难占领所有设备领域, 北方微电子在刻蚀及薄膜制备方面处于国内领先地位, 半导体投资大陆化趋势预计有利于设备行业发展 SEMI 于 2014 年 12 月发布的 2014-2016 年全球半导体设备市场规模预测, 2015 年全球半导体设备销售额预计将达到 438 亿美元, 2016 年全球半导体设备销售额预计约为 437 亿美元左右 随着我国的半导体产业发展和新建产能的释放, 半导体设备的市场规模和全球市场的占比不断上升, 预计 2015 年超过 15%, 但是自产设备占有的市场依然较小, 仅占我国设备市场规模的 12% 左右 因此从市场的天花板角度看, 设备行业的成长空间最大 图 3: 全球及我国半导体设备市场 ( 亿美元 ) 图 4: 我国自制设备市场及占比 ( 亿美元 ) 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 我国半导体设备市场规模 ( 右轴 ) 全球半导体设备市场规模 ( 右轴 ) 我国占全球比例 ( 左轴 ) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 我国自制半导体设备市场规模 ( 右轴 ) 我国半导体设备市场规模 ( 右轴 ) 自制设备占比 ( 左轴 ) 70 60 50 40 30 20 10 0 资料来源 :SEMI 安信证券研究中心 资料来源 :SEMI 安信证券研究中心 半导体设备的市场空间虽然大, 但是厂商各自为阵, 七星电子此次拟收购的北方微电子在刻蚀和薄膜淀积方面具有竞争优势, 随着先进制程的成本上升,28nm 以上的成熟工艺预计将大面积实现设备国产化 半导体设备涵盖光刻机 刻蚀机 薄膜淀积 氧化炉 退火 清洗 抛光等多方面, 厂商分布极为分散,ASML Nikon 等在光刻领域有垄断地位,Applied Materials 属于较为综合的厂商, 淀积 刻蚀等都有涉猎 从公司从事领域看, 集成电路刻蚀方面主要竞争对手包括日本东京电子 (TEL) 美国泛林半导体(Lam Research) 和美国应用材料公司 (AMAT) 欧瑞康 (Oerlikon) 英国 SPTS 公司等, 各家厂商在不同领域各有优势, 如笔者曾经使用的 SPTS 设备在 MEMS 领域极其有名 在 PVD 设备方面, 公司竞争对手有美国应用材料公司 (AMAT) 日本 ULVAC 等 CVD 方面, 主要竞争对手有德国 Aixtron 公司 意大利 LPE 公司和日本东京电子等 总体来说, 能够从事半导体设备制造的厂商数量较少, 是否能够拿到制造 封装厂订单成为关键, 国产设备在价格方面优势明显, 同时具有国内的及时服务优势 3
图 5:2014 年全球半导体设备厂商销售额排名 ASM International, 5.57 Hitachi Kokusai Electric, 5.99 Nikon, 8.18 Hitachi High Technologies, 9.37 Screen Semiconductor Solutions, 11.26 KLA-Tencor, 21.23 资料来源 :Gartner 安信证券研究中心 其他, 61.43 Lam Reasearch, 38.1 Applied Materials, 62.6 Tokyo Electron, 44.24 ASML, 56.35 为什么是 28nm? 因为成本边际效应递减, 设备的技术储备完成 从技术节点的进步来看 28nm 以下集成电路的制造成本上升, 同时 28nm 已经能够满足多数产品的制造, 因此未来产能的核心投资领域预计会集中在 28nm 左右 另一方面, 无论是台积电还是中芯国际等制造大厂都将特殊器件的制造定为未来的重点发展方向, 逻辑器件的先进制程竞争放缓,MEMS 高频混合工艺 高压器件 功率器件反而成为竞争的主要战场 我们近期参与多次行业发展论坛, 各家 Foundry 的高层都纷纷表示加大在特殊加工工艺方面的研发投入等 伴随着汽车电子等对于可靠性要求高的行业的发展, 芯片的可靠性 良率等成为最重要的考量, 在线宽要求低的情况下, 良率的要求可能是 100%! 北方微电子在设备的技术储备完成 28nm 的要求, 能够赶上行业的发展需求 公司完成了 28nm 刻蚀机的研发, 量产机型在中芯国际完成工艺验证, 并形成销售, 目前正在推动批量销售中 28nm 刻蚀机还形成了上海华力的销售, 目前已经完成工艺验证, 工艺结果达到客户的要求 28nm PVD 形成了中芯国际和上海华力的销售, 在北京中芯国际二期扩产项目中被北京中芯国际确定为客户片量产的 Baseline 机台, 并且在 2015 年 11 月实现了对中芯国际的重复销售 图 6:Foundries 在 20nm 之后制程单位晶体管开销反而上升 图 7: 台积电各类芯片代工制程对比 每 100 万个晶体管需要花费 ( 美元 ) 5 4 3 2 4.01 2.82 1.94 1.4 1.42 1.62 1 0 90nm 65nm 40nm 28nm 20nm 16/14nm 资料来源 :International business strategies 安信证券研究中心 资料来源 : 台积电 安信证券研究中心 台湾厂商开放大陆投资及国际厂商产能纷纷向大陆转移有望带动七星及北方微电子设备需 求 从半导体投资看, 制造的重资产属性强, 设备厂商的周期性高增长将出现在大规模的建设期 从半导体行业的发展看, 向大陆产能转移的趋势已经确定, 包括台积电在内的大厂都已经初步设 4
定在大陆建设 12 寸产能, 我们预计未来 5 年将成为大陆半导体的高速建设发展期 同时制造配套的高端封测等产能够会同步扩张 在国家大基金的扶持下, 资本支出将持续增加, 设备与材料将成为最受益的环节 北方微电子已经经过了设备技术的储备期, 利用上市的平台能够扩大研发投入和生产销售, 伴随订单增多, 刻蚀机 PVD CVD 的产量和销量基本呈现逐年上升趋势 公司下游客户涵盖集成电路领域 先进封装领域 LED 领域 MEMS 与功率器件以及新兴半导体领域的半导体芯片制造厂商 先进封装厂商 外延芯片厂商, 将受益中国半导体行业整体发展大趋势 表 1: 近期预计投资新建产能 厂商 地点 具体预计建设投资 台积电 南京 30 亿美元建设 12 英寸厂, 产能 2 万片 / 月 联电 厦门 12 英寸厂 英特尔 大连 55 亿美元改建存储器厂 力晶 合肥 22 亿美元建 12 英寸厂 新芯 武汉 240 亿美元建存储器产线 德克码 南京 25 亿美元建 12/8 寸线 资料来源 : 公开新闻 安信证券研究中心 公司此次发行股份收购和配套融资国家大基金参与, 奠定半导体设备领域龙头地位 国家集成电路大基金旨在扶持半导体各个领域的龙头企业, 从国内半导体设备厂商看, 北方微电子属于优质标的, 在国家大基金和上市平台的扶持下, 预计将快速发展 虽然暂时尚未公布承诺业绩, 但是从过往业绩看, 预计收购后上市公司净利润能够达到 1 亿元规模 图 8: 此次发行前后公司股份变化 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 3. 投资建议 我们继续看好半导体设计之后材料和设备的投资逻辑, 认为中国半导体未来 5 年将是快速发展期, 设备的资本支出将持续增加 七星电子并购北方微电子之后预计成为中国半导体设备龙头, 特别是补充刻蚀和薄膜淀积等工艺设备, 上市后有望扩大销售规模, 并有望成为全工艺线的设备供应商大厂行业 我们预计 16 17 年净利润 1.1 亿 1.4 亿, 假设按照预案发行股份,16 17 年 EPS 为 0.24 元和 0.31 元 考虑到半导体设备厂商的稀缺性和北方微电子在刻蚀 淀积的龙头地位, 我们予以买入 -A 评级, 目标价 40 元 5
4. 北方微电子及相关技术简介 北京北方微电子基地设备工艺研究中心有限责任公司, 作为国内领先的高端半导体装备制造企业, 我们所开发的刻蚀设备 (ETCH) 化学气相沉积设备(CVD) 物理气相沉积设备(PVD) 等核心产品已广泛应用于集成电路 (Semiconductor) 半导体照明(LED) 微机电系统(MEMS) 功率半导体 (Power IC) 先进封装(Advanced Packaging) 光通信(Optical Communication) 及化合物半导体 (Compound Semi) 等尖端领域 北方微电子经过十余年的发展, 形成了刻蚀工艺 薄膜工艺 等离子技术 精密机械 自动化及软件 超高真空等核心技术优势, 为微电子产业的快速发展提供了值得信赖的产品和服务 秉承科技创新, 用户至上的理念, 北方微电子正致力于成为一家具有国际影响力的高端装备及工艺解决方案提供商 等离子干法刻蚀技术是利用等离子体进行薄膜微细加工的技术 在典型的干法刻蚀工艺过程中, 一种或多种气体原子或分子混合于反应腔室中, 在外部能量作用下 ( 如射频 微波等 ) 形成等离子体 : 一方面等离子体中的活性基团与待刻蚀表面材料发生化学反应, 生成可挥发产物 ; 另一方面等离子体中的离子在偏压的作用下被引导和加速, 实现对待刻蚀表面进行定向的腐蚀和加速腐蚀 干法刻蚀工艺过程是化学反应作用和物理轰击作用的结合 相比于传统的湿法刻蚀技术, 干法刻蚀技术由于具有良好的各向异性和工艺可控性已被广泛应用于微电子产品制造领域, 如今更是逐渐扩展到 LED 封装等泛 IC 领域 溅射技术属于 PVD( 物理气相沉积 ) 技术的一种, 是制备薄膜材料的重要方法之一 它是利用带电荷的粒子在电场中加速后具有一定动能的特点, 将离子引向欲被溅射的物质制成的靶电极 ( 阴极 ), 并将靶材原子溅射出来使其沿着一定的方向运动到衬底并最终在衬底上沉积成膜的方法 磁控溅射是把磁控原理与普通溅射技术相结合利用磁场的特殊分布控制电场中的电子运动轨迹, 以此改进溅射的工艺, 使得镀膜厚度及均匀性可控, 且制备的薄膜致密性好 粘结力强及纯净度高 磁控溅射技术已经成为制备各种功能薄膜的重要手段 化学气相沉积 (CVD) 技术是用来制备高纯 高性能固体薄膜的主要技术 在典型的 CVD 工艺过程中, 一种或多种蒸汽源原子或分子混合于腔室中, 在外部能量作用下 ( 如加热 光照 等离子体等 ) 发生化学反应并在晶圆表面形成需要的固体薄膜 通常, 工艺过程中还会产生很多副产物, 这些副产物会被气流带走离开腔室 由于 CVD 技术具有生长速率快 成膜范围广 重现性好 可实现外延生长等优点, 被广泛用于多种不同形态的成膜, 如化合物薄膜 单晶薄膜 多晶薄膜和非晶薄膜, 并成为微电子领域 光电子领域和功能涂层等的关键技术 图 9: 公司主要三大类产品 资料来源 : 公司官网 安信证券研究中心 6
图 10: 北方微电子营收及利润情况 图 11: 公司毛利率及净利润率 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 营业收入 ( 万元 ) 净利润 ( 万元 ) 营收同比增速 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 毛利率 净利润率 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 资料来源 : 公司公告 安信证券研究中心 7
财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 ( 百万元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E ( 百万元 ) 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入 859.5 961.7 1,057.9 1,538.1 1,883.0 成长性 减 : 营业成本 499.4 628.8 563.0 840.1 1,030.4 营业收入增长率 -15.1% 11.9% 10.0% 45.4% 22.4% 营业税费 4.2 4.8 6.0 8.0 9.9 营业利润增长率 -26.1% -58.9% 49.5% 77.8% 40.2% 销售费用 48.5 44.6 95.0 98.7 125.8 净利润增长率 -27.0% -59.4% 55.5% 70.6% 29.9% 管理费用 160.5 179.0 279.1 414.4 477.9 EBITDA 增长率 -24.3% -26.6% 28.6% 50.1% 25.6% 财务费用 1.0 10.2 6.7 3.4 0.3 EBIT 增长率 -28.1% -51.8% 36.7% 68.5% 37.2% 资产减值损失 8.6 37.9 23.6 23.4 28.3 NOPLAT 增长率 -30.9% -57.4% 39.7% 71.9% 39.2% 加 : 公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 25.7% 13.3% 1.6% 40.1% -4.5% 投资和汇兑收益 - 0.0 0.0 0.0 0.0 净资产增长率 4.5% 2.0% 4.0% 98.1% 4.9% 营业利润 137.5 56.5 84.5 150.2 210.5 加 : 营业外净收支 21.6 43.7 34.1 58.9 68.9 利润率 利润总额 159.1 100.2 118.6 209.1 279.4 毛利率 41.9% 34.6% 46.8% 45.4% 45.3% 减 : 所得税 27.0 26.7 29.7 49.1 62.5 营业利润率 16.0% 5.9% 8.0% 9.8% 11.2% 净利润 103.1 41.9 65.1 111.1 144.2 净利润率 12.0% 4.4% 6.2% 7.2% 7.7% EBITDA/ 营业收入 21.1% 13.9% 16.2% 16.7% 17.2% 资产负债表 EBIT/ 营业收入 16.1% 6.9% 8.6% 10.0% 11.2% 2013 2014 2015E 2016E 2017E 运营效率 货币资金 262.9 212.5 84.6 1,452.8 1,629.3 固定资产周转天数 230 219 246 234 232 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 269 253 226 223 224 应收帐款 496.1 487.3 603.8 1,068.9 903.0 流动资产周转天数 685 569 486 607 714 应收票据 117.0 121.1 93.2 252.8 171.0 应收帐款周转天数 218 184 186 196 188 预付帐款 61.8 42.1 108.2 74.0 148.9 存货周转天数 221 221 178 164 164 存货 614.7 566.4 481.1 919.1 798.3 总资产周转天数 1,534 1,428 1,308 1,196 1,215 其他流动资产 23.2 36.6 19.9 26.6 27.7 投资资本周转天数 616 654 637 530 494 可供出售金融资产 - - - - - 持有至到期投资 2.0-0.7 0.9 0.5 投资回报率 长期股权投资 - - - - - ROE 5.7% 2.3% 3.5% 2.9% 3.6% 投资性房地产 - - - - - ROA 3.5% 1.9% 2.3% 2.5% 3.4% 固定资产 551.6 620.5 825.4 1,170.3 1,252.8 ROIC 8.8% 3.0% 3.7% 6.2% 6.2% 在建工程 339.3 437.7 218.8 111.4 57.7 费用率 无形资产 1,137.6 1,271.7 1,235.5 1,228.4 1,191.3 销售费用率 5.6% 4.6% 9.0% 6.4% 6.7% 其他非流动资产 140.0 90.3 129.5 118.0 110.0 管理费用率 18.7% 18.6% 26.4% 26.9% 25.4% 资产总额 3,746.1 3,886.2 3,800.7 6,423.1 6,290.4 财务费用率 0.1% 1.1% 0.6% 0.2% 0.0% 短期债务 117.0 195.0 20.3 - - 三费 / 营业收入 24.4% 24.3% 36.0% 33.6% 32.1% 应付帐款 300.3 340.9 264.0 672.3 429.7 偿债能力 应付票据 45.5 24.6 45.2 57.8 65.3 资产负债率 48.6% 49.5% 46.3% 37.0% 32.5% 其他流动负债 264.2 240.9 355.4 396.6 454.2 负债权益比 94.5% 97.9% 86.1% 58.8% 48.2% 长期借款 - - - 155.9 - 流动比率 2.17 1.83 2.03 3.37 3.87 其他非流动负债 1,093.2 1,120.6 1,073.6 1,095.8 1,096.7 速动比率 1.32 1.12 1.33 2.55 3.03 负债总额 1,820.2 1,922.0 1,758.5 2,378.4 2,045.9 利息保障倍数 131.95 6.55 13.63 45.13 835.14 少数股东权益 101.6 133.3 155.9 204.1 275.1 分红指标 股本 352.2 352.2 352.2 458.6 458.6 DPS( 元 ) 0.10-0.03 0.04 0.03 留存收益 1,472.5 1,479.1 1,534.1 3,382.0 3,510.8 分红比率 34.2% 0.0% 15.5% 16.6% 10.7% 股东权益 1,925.8 1,964.1 2,042.2 4,044.7 4,244.5 股息收益率 0.5% 0.0% 0.1% 0.2% 0.2% 现金流量表 业绩和估值指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 2013 2014 2015E 2016E 2017E 净利润 132.0 73.5 65.1 111.1 144.2 EPS( 元 ) 0.29 0.12 0.18 0.24 0.31 加 : 折旧和摊销 44.0 67.7 80.2 103.6 112.3 BVPS( 元 ) 5.18 5.20 5.36 8.37 8.65 资产减值准备 8.6 37.9 - - - PE(X) 65.9 162.2 104.3 79.6 61.3 公允价值变动损失 - - - - - PB(X) 3.7 3.7 3.6 2.3 2.2 财务费用 8.6 10.4 6.7 3.4 0.3 P/FCF -21.1-69.0-67.2-16.5 78.6 投资损失 - -0.0-0.0-0.0-0.0 P/S 7.9 7.1 6.4 5.7 4.7 少数股东损益 28.9 31.7 23.9 49.0 72.6 EV/EBITDA 40.7 69.2 39.6 29.7 22.9 营运资金的变动 -127.7-14.4-103.6-518.1 117.4 CAGR(%) 6.6% 43.4% -18.9% 6.6% 43.4% 经营活动产生现金流量 -26.1 92.8 72.3-251.0 446.8 PEG 10.0 3.7-5.5 12.0 1.4 投资活动产生现金流量 -164.1-193.8-30.7-334.2-103.6 ROIC/WACC 0.8 0.3 0.4 0.6 0.6 融资活动产生现金流量 -135.4 50.7-169.5 1,953.4-166.6 REP 5.3 17.4 10.2 4.9 5.0 资料来源 :Wind 资讯, 安信证券研究中心预测 8
公司评级体系 收益评级 : 买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15% 以上 ; 增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5% 至 15%; 中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5% 至 15%; 卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15% 以上 ; 风险评级 : A 正常风险, 未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动 ; B 较高风险, 未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动 ; 分析师声明 赵晓光 郑震湘 邵洁 安永平声明, 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格, 勤勉尽责 诚实守信 本人对本报告的内容和观点负责, 保证信息来源合法合规 研究方法专业审慎 研究观点独立公正 分析结论具有合理依据, 特此声明 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 经中国证券监督管理委员会核准, 取得 证券投资咨询业务许可 本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析 预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务 发布证券研究报告, 是证券投资 咨询业务的一种基本形式, 本公司可以对证券及证券相关产品的价值 市场走势或者相关影响因素进行分析, 形成证券估值 投资评级等投资分析意见, 制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 的客户使用 本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告基于已公开的资料或信息撰写, 但本公司不保证该等信息及资料的完整性 准确 性 本报告所载的信息 资料 建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断, 本报告中的证券或投资标的价格 价值及投资带来的收入可能会波动 在不同时期, 本公司可能撰写并发布与本报告所载资料 建议及推测不一致的报告 本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态, 本公司将随时补充 更新和修订有关信息及资料, 但不保证及时公开发布 同时, 本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改 任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点, 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准, 如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询 在法律许可的情况下, 本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易, 也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行 财务 顾问或者金融产品等相关服务, 提请客户充分注意 客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素, 亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 无论是否已经明 示或暗示, 本报告不能作为道义的 责任的和法律的依据或者凭证 在任何情况下, 本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任 本报告版权仅为本公司所有, 未经事先书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版 复制 发表 转发或引用本报告的任何部分 如征得本公司同意进行引用 刊发的, 需在允许的范围内使用, 并注明出处为 安信证券股份有限公司研究中心, 且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用 删节和修改 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权 9
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