公司简评海螺水泥 (600585.sh) 2009 年 6 月 18 自建新线仍为公司扩张的主旋律 推荐维持评级 分析师 : 洪亮 :hongliang@chinastock.com.cn :010-66568750 1. 事件前, 海螺水泥股东大会通过有关发行人民币公司债券的决议 : 公司债券的票面本金总额不超过 95 亿, 期限为 5 年期至 10 年期, 用于偿还银行贷款 改善本公司财务结构 补充本公司流动资金 2. 我们的分析与判断 我国水泥的市场容量将有 18 亿吨左右中国的二经济的特征相对于国外来说更为明显, 中西部地区太落后, 东西差距太大 相对来说, 中西部地区单位投资的水泥需求量比东部地区要高 一般来说, 万投资需要水泥, 中西部要高于全国平均水平的 10% 以上, 比东部地区高 20% 以上 随着我国工业化进程向中西部区域推进, 我国水泥行业将迎来又一次大发展, 预计水泥的市场容量会达到 18 亿吨的峰值, 随后水泥需求将保持稳定, 并逐步减少 在达到 18 亿吨峰值之前, 我国水泥还有 5 年的发展机遇期 金融危机之后水泥行业结构调整将出现新特征水泥行业结构调整是一个动态的概念 金融危机后, 会有比较大的行业结构调整 但这次结构调整的内涵与以前不一样 : 一是, 全国还有 38 40% 共计 5 亿吨左右的立窑产能面临淘汰 ; 二是, 东部地区一些没有竞争优势的 2000T/d 以下的新型干法生产线也在淘汰之列 ; 三是, 对类似浙江企业, 在本来就不适合建水泥的地点建水泥基地, 现在成为盲目建设, 将也在调整之中 这些在不适宜的地点 不适宜的时间建设的不适宜的水泥生产线, 生产成本较高, 竞争能力弱 特别是没有矿山资源的熟料生产线 海螺大规模产能扩张以新建为主 38% 的立窑产能, 再加上 2000T/d 以下的小熟料生产线, 全国有超过 50% 的产能需要淘汰 建新线的市场空间很大 限产保价很难长期做到, 而且这样做行业会更困难 同时, 长期高价位也不利于行业的健康发展 同时, 大企业限产报价, 反而给了落后产能存活的机会, 小企业会更关不掉 人为拉长了行业调整的周期, 不利于行业长远发展 目前公司目标是产能扩大到 2 亿吨, 公司扩张是以新建作为主要方式 现阶段, 兼并的成本太大, 新建有成本优势 对海螺水泥来说, 建一个新线花费 1 块钱,5 年能收回来 ; 而兼并一个线要花费 3-4 块钱,15 年才能收回来 近二年地方政府观念发生较大的变化, 尤其是西部的地方政府, 在引进投资建新线方面非常积极, 主动做好拆迁 征地 批文 挂牌等前期工作, 因此在西部扩张, 前期费用只是些矿山的勘探费用, 大约 200- 万 目前公司扩张的重点放在中西部 如果你不建新线, 过二年再做, 会面临许多困难 我国的二经济的特征更为明显, 中西部地区太落后 让小企业去建线只能是浪费资源 公司自建产能的年设计施工能力有 80 条线公司储备的项目三 五年之内做不完, 每年自建项目在十几条左右 在自建的同时, 公司设计施工部门还承接了 www.chinastock.com.cn
不少民营企业的订单和施工项目 一年设计施工 80 条线没有问题 海螺水泥新建熟料生产线的优势公司目前在成本上有明显的竞争力 公司的竞争力除了布局以外, 还体现在多个方面 : 第一是投资成本, 公司的设备是自产的 ; 第二是生产成本, 公司在人力 电力和煤耗上有公认的优势 ; 第三是销售成本也相对较低 公司在考虑建立生产线的时候, 一般会做 20-50 年的长远布局, 考虑 200 公里的区域的发展规划 人口结构 交通道路设施? 多少企业在竞争? 未来需求增长潜力在哪里? 煤炭和电力来源如何? 进行综合考虑 公司在西部的扩张目前多是一线, 一般来说, 一线的后面都有二线, 二线基本靠一线的回报自己去发展, 在建一线的时候, 前期费用比较高 ( 矿山 拆迁 批文等 ), 二线的建设成本相对会较低 通过步步为营, 实现规模效应 今年上半年公司的销量逐季上升公司 1 季度水泥销量在 2600 多万吨,2 季度预计在 0 万吨多一点,9 10 月份一般都会放量, 从 08 年下半年相较于上半年的增长来看,09 年实现 1.2 亿吨的目标有望实现 价格上涨将带动毛利率进一步上行进入 3 月份, 各地先后进入施工旺季, 受需求增加的刺激, 公司目标市场水泥价格呈现逐月上涨的态势 ( 见附图 ) 公司的吨毛利在 2 月份见底, 之后几个月逐月上升,4 5 月份的吨毛利在 50 多块钱, 而 08 年 2 季度的吨毛利是 72 块钱, 预计 3 季度吨毛利将开始发力, 到 4 季度初, 吨毛利有望达到 08 年 72 块钱的最高水平 未来公司产能规模扩张在加速随着 95 亿公司债券进入实施阶段, 公司的手头资金将大幅增加, 公司产能规模扩张在提速 2009 年, 公司计划安排资本性支出约 80 亿, 用于水泥 熟料生产线以及余热发电项目的建设, 加快甘肃平凉 四川达州和广 重庆忠县等项目的建设 ; 推进安徽全椒 湖南临湘等产 5000 吨水泥熟料生产线项目 以及安徽六安 江西赣江年产 200 万吨粉磨站等项目的工程建设 ; 做好陕西礼泉和千阳等项目的开工准备和建设 以及安徽 3 条产 12000 吨熟料生产线的相关准备工作 预计 2009 年, 公司将新增熟料产能 2,160 万吨, 新增水泥产能 2,530 万吨, 公司的规模优势将更加明显 2009 年, 公司计划将有 13 套余热发电机组建成投入运营, 新增余热发电装机容量 19.8 万千瓦, 使余热发电装机容量达到 60 万千瓦, 年发电量可达 45.6 亿千瓦时, 按同口径火力发电计算, 相当于节约标准原煤 173 万吨, 减少二氧化碳排放 390 万吨 风险因素值得注意煤炭是水泥生产的主要原料, 如果 2009~2010 年煤炭价格向上变动幅度超出我们的预期假设, 将影响我们对公司的盈利预测和投资判断 3. 投资建议考虑到海螺水泥在行业中的市场地位, 及未来业务将会快速增长 我们预计 2008-2010 年公司营业收入的复合增长率将会达到 25.35% 产能扩张将成为公司内在价值加速体现的催化剂 在行业进入景气周期的背景下, 产能扩张的影响有可能超出市场预期 我们维持对公司 推荐 的投资评级
表 1: 业绩预测表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 销售收入 ( 百万 ) 16,096.06 18,776.10 24,228.27 30,880.40 38,068.00 增长率 (%) 48.68 16.65 29.04 27.46 23.28 净利润 ( 百万 ) 1,518.74 2,494.22 2,607.22 3,454.16 4,352.32 增长率 (%) 273.26 64.23 4.52 32.49 26.00 摊薄 EPS( ) 1.19 1.7 1.55 1.96 2.46 PE(X) 34.55 24.19 26.53 20.98 16.72 注 : 净利润为归属母公司的净利润资料来源 : 公司数据中国银河证券研究所
图 1: 江苏 42.5 水泥价格走势 图 2: 上海 42.5 水泥价格走势 价格 ( 江苏 42.5) 价格 ( 上海 42.5) 400 350 200 150 100 50 0 20 27 月 3 17 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 24 30 5 月 11-15 5 月 18-22 27 月 5 340 330 320 260 20 27 月 3 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 5 月 11-5 月 18-17 24 30 15 22 27 月 5 图 3: 浙江 42.5 水泥价格走势 图 4: 安徽 42.5 水泥价格走势 价格 ( 浙江 42.5) 价格 ( 安徽 42.5) 330 400 320 350 200 150 100 260 50 20 27 月 3 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 17 24 30 5 月 11-5 月 18-15 22 27 月 5 0 20 27 月 3 17 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 24 30 5 月 11-15 5 月 18-22 27 月 5 图 5: 广东 42.5 水泥价格走势 图 6: 广西 42.5 水泥价格走势 价格 ( 广东 42.5) 275 265 260 255 245 价格 ( 广西 42.5) 330 320 240 20 27 3 月 30-4 4 月 6-10 月 3 17 4 月 20-24 4 月 27-30 5 月 4-8 5 月 11-15 5 月 18-22 20 27 月 3 17 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 24 30 5 月 11-5 月 18-15 22 27 月 5
图 7: 湖南 42.5 水泥价格走势 价格 ( 湖南 42.5) 315 305 295 285 20 27 月 3 4 月 20-4 月 27-5 月 4-8 17 24 30 5 月 11-5 月 18-15 22 27 月 5
评级标准银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 建材行业分析师 ( 或分析师团队 ) 覆盖股票范围 : 港股 : 海螺水泥 (0914.HK) 中国建材(3323.HK) 中材股份(1893.HK) 中国玻璃 (3.HK) A 股 : 海螺水泥 (600585.SH) 华新水泥(600801.SH) 冀东水泥(000401.SZ) 亚泰集团 (600881.SH) 太行水泥(600553.SH) 祁连山(600720.SH) 赛马实业(600449.SH) 南玻 A(000012.SS) 中国玻纤(600176.SH)
免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司 ( 以下简称银河证券 ) 向其机构或个人客户 ( 以下简称客户 ) 提供, 无意针对或打算违反任何地区 国家 城市或其它法律管辖区域内的法律法规 除非另有说明, 所有本报告的版权属于银河证券 未经银河证券事先书面授权许可, 任何机构或个人不得更改或以任何方式发送 传播或复印本报告 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用, 并不构成对客户的投资建议, 并非作为买卖 认购证券或其它金融工具的邀请或保证 银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正, 但不担保其内容的准确性或完整性 客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断 本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告期当的判断, 银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告, 但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户 银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任 银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户 银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断 本报告并不构成投资 法律 会计或税务建议或担保任何内容适合客户, 本报告不构成给予客户个人咨询建议 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接, 对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接, 银河证券不对其内容负责 本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便, 链接网站的内容不构成本报告的任何部份, 客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险 银河证券在法律允许的情况下可参与 投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易, 或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持 银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系, 并无需事先或在获得业务关系后通知客户 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户 本报告是发送给银河证券客户的, 属于机密材料, 只有银河证券客户才能参考或使用, 如接收人并非银河证券客户, 请及时退回并删除 银河证券有权在发送本报告前使用本报告所涉及的研究或分析内容 所有在本报告中使用的商标 服务标识及标记, 除非另有说明, 均为银河证券的商标 服务标识及标记 银河证券版权所有并保留一切权利 联系 中国银河证券股份有限公司研究所北京市西城区金融街 35 号国际企业大厦 C 座 100032 电话 :010-66568888 传真 :010-66568641 网址 :www.chinastock.com.cn 机构请致电 : 北京地区联系 : 010-66568849 上海地区联系 : 010-66568281 深圳广州地区联系 :010-66568908