218 年 1 月 29 日桐昆股份 ( 沪股通 )(61233.SH) 基础化工 三季报符合市场预期,219 年 涤纶长丝 +PTA 有望维持强势 桐昆股份 (61233.SH)218 年三季报点评 公司简报 买入 ( 维持 ) 当前价 / 目标价 :12.44/16. 元 目标期限 :12 个月 分析师 裘孝锋 ( 执业证书编号 :S9351751) 21-52523535 qiuxf@ebscn.com 傅锴铭 ( 执业证书编号 :S9351771) 21-52523823 fukm@ebscn.com 赵乃迪 ( 执业证书编号 :S9351755) 1-56513 zhaond@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 18.22 总市值 ( 亿元 ):226.65 一年最低 / 最高 ( 元 ):11.4/29.45 近 3 月换手率 :76.26% 股价表现 ( 一年 ) 8% 53% 25% -3% -3% 9-17 12-17 4-18 7-18 收益表现 桐昆股份沪深 3 % 一个月三个月十二个月 相对 -19.61-22.66 26.88 绝对 -25.95-33.48 7.56 资料来源 :Wind 相关研报涤纶长丝景气度持续, 三季度以来 PTA 价格暴涨 桐昆股份 (61233.SH) 218 年中报点评 218-8-16 二季度创单季度业绩历史新高, 保障全年高增长 桐昆股份 (61233.SH) 218 年中报业绩预告点评 事件 : 公司发布 218 年三季报,218 年前三季度实现营业收入 38.6 亿元, 同比 +32%; 实现归母净利润 25. 亿元, 同比 +118%; 即三季度单季度实现 净利润 11.4 亿元, 单季度业绩创历史新高, 符合市场预期 点评 : 218Q3, 涤纶长丝产业链价格大幅上涨,PTA 价差显著扩大 218 年前三季度, 公司涤纶长丝产量 346.7 万吨, 销量 325.6 万吨, 同 比 +15.6%; 其中三季度单季度涤纶长丝产量 13.1 万吨, 销量 113.3 万吨, 环比 -6.% 产量的提升得益于公司 218 年上半年新增 11 万吨涤纶长丝产 能, 销量的环比下降估计是 9 月份需求大幅下行, 库存有所积累 根据我们观测的行业数据,218Q3, 涤纶长丝 POY 价格上涨 264 元 / 吨,FDY 价格上涨 223 元 / 吨,PTA 价格上涨 1982 元 / 吨 ; 三季度涤纶长丝 POY 平均价差环比缩小 161 元 / 吨,FDY 平均价差环比缩小 592 元 / 吨,PTA 平均价差环比扩大 473 元 / 吨 三季度 PTA 盈利水平大幅扩大, 涤纶长丝 POY 和 FDY 价差虽然缩小, 但长丝价格大幅上涨, 整体反应在效益上也是有所增厚 三季度, 公司业绩反应了长丝价格的上涨和 PTA 价差的扩大 219 年, 涤纶长丝 +PTA 有望维持强势, 公司双高弹性 由于三季度价格的大幅上涨, 下游需求的提前透支,9 月下旬至今, 涤纶长丝需求偏弱, 产业链价格大幅下调 价差方面,PTA 价差大幅收窄, 但长 丝价差维持高位 展望 219 年, 随着民营大炼化的逐步投产, 国内 PX 产能大释放, 将带来 PX 利润向下游 涤纶长丝 +PTA 环节的部分转移, 涤纶长丝 +PTA 环 节有望继续维持强势 PTA 方面,219 年新增产能低于新增需求, 价差有望进一步扩大 ; 而涤纶长丝的景气度将受到下游需求是否能继续维持高位的挑 战 公司现有涤纶长丝产能有 57 万吨, 预计 219 年到 66 万吨,PTA 生产能力近 4 万吨, 公司将实现涤纶长丝的原料 PTA 自给率超过 8% 从 涤 纶长丝 +PTA 环节来说, 公司受益显著 浙石化项目 219 年有望达产 公司拥有浙石化 4 万吨炼化一体化项目 2% 股权, 一期 2 万吨将在 219 年达产, 公司在完成向上一体化的同时, 也将大幅增厚盈利能力 维持 买入 评级, 下调目标价至 16 元 我们维持 218-22 年 EPS 为 1.7/2.26/2.68 元,PE 为 7/6/5 倍 由于市场整体估值的下移, 按照可比公司 218 年 9 倍 PE 计算目标价为 16 元, 维持 买入 评级 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
218-1-29 桐昆股份 图 1: 涤纶长丝 POY 价差波动 图 2:PTA 价差波动 风险提示 : 长丝景气周期结束 ;PTA 景气上行不及预期 ; 浙石化投产进度和盈利不 及预期 业绩预测和估值指标 指标 216 217 218E 219E 22E 营业收入 ( 百万元 ) 25,582 32,814 45,72 56,932 64,979 营业收入增长率 17.6% 28.27% 39.33% 24.52% 14.13% 净利润 ( 百万元 ) 1,132 1,761 3,9 4,119 4,883 净利润增长率 882.73% 55.52% 75.48% 33.3% 18.55% EPS( 元 ).62.97 1.7 2.26 2.68 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 1.32% 13.16% 18.97% 21.15% 21.12% P/E 2 13 7 6 5 P/B 2.1 1.7 1.4 1.2 1. 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 218 年 1 月 25 日 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
29-2 29-7 29-12 21-5 21-1 211-3 211-8 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 215-5 215-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 218-1-29 桐昆股份 附录 图 3:PTA 行业看两年景气向上 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 有效产能 ( 万吨 ) 产量有效产能利用率 11% 1% 9% 8% 7% 6% 5% 资料来源 :CCF, 卓创资讯, 光大证券研究所整理 图 4: 聚酯景气度持续性较高 6 5 4 3 2 1 21 211 212 213 214 215 216 217 218E 219E 产能 ( 万吨 ) 产量产能利用率 88% 86% 84% 82% 8% 78% 76% 74% 72% 7% 资料来源 :CCF, 卓创资讯, 光大证券研究所整理 图 5: 涤纶长丝产业链利润分部有望重构 35 3 25 2 15 1 5-5 涤纶长丝利润 ( 元 / 吨 ) PTA 利润 PX 利润 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 29-2 29-7 29-12 21-5 21-1 211-3 211-8 212-1 212-6 212-11 213-4 213-9 214-2 214-7 214-12 215-5 215-1 216-3 216-8 217-1 217-6 217-11 218-4 218-9 218-1-29 桐昆股份 图 6: 涤纶长丝产业链总利润回暖 16, 15, 14, 13, 12, 11, 1, 9, 8, 7, 6, 8 7 6 5 4 3 2 POY 价格 ( 元 / 吨 ), 左 涤纶长丝 - 石脑油价差 ( 元 / 吨 ), 右 图 7: 江浙织机涤纶长丝库存增加 25 图 8: 国内 PTA 库存天数增加 6 2 15 1 5 5 4 3 2 1 POY 库存天数 FDY 库存天数 国内 PTA 库存天数 图 9: 桐昆股份季度净利润波动 1 8 6 4 2-2 桐昆股份净利润 ( 亿元 ) 资料来源 : 公司公告, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
218-1-29 桐昆股份 15% 1% 5% % 6 4 2 8 6 4 2 25% 2% 15% 1% 5% % 利润率 216 217 218E 219E 22E 毛利率 EBIT 率 销售净利率 净利润 _ 增长率 216 217 218E 219E 22E 净利润 增长率 销售收入 _ 增长率 216 217 218E 219E 22E 1% 8% 6% 4% 2% % 5% 4% 3% 2% 1% % 销售收入增长率资本回报率 216 217 218E 219E 22E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 营业收入 25,582 32,814 45,72 56,932 64,979 营业成本 23,326 29,415 4,241 5,74 58,917 折旧和摊销 1,28 1,131 1,433 1,615 1,79 营业税费 62 81 112 14 16 销售费用 91 13 144 179 24 管理费用 592 8 1,115 1,388 1,584 财务费用 181 22 28 133 9 公允价值变动损益 -6-19 投资收益 58 23 4 8 2, 营业利润 1,355 2,241 3,858 5,145 6,1 利润总额 1,44 2,255 3,873 5,159 6,114 少数股东损益 11 8 8 8 8 归属母公司净利润 1,132 1,761 3,9 4,119 4,883 资产负债表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 总资产 19,1 26,558 27,343 28,138 31,265 流动资产 7,468 7,878 7,41 7,111 8,368 货币资金 1,7 3,255 4,535 5,648 7,841 交易型金融资产 4 应收帐款 622 41 571 711 812 应收票据 294 357 497 619 77 其他应收款 69 16 23 28 32 存货 2,88 2,667 3,649 4,61 5,342 可供出售投资 8 8 持有到期金融资产 长期投资 38 3,859 3,859 3,859 4,819 固定资产 8,911 9,952 11,698 13,117 14,251 无形资产 538 789 75 712 677 总负债 7,982 13,125 1,995 8,592 8,65 无息负债 4,689 5,444 5,771 6,277 6,739 有息负债 3,294 7,682 5,224 2,315 1,326 股东权益 11,18 13,432 16,348 19,546 23,199 股本 1,232 1,31 1,822 1,822 1,822 公积金 5,954 6,971 6,76 6,829 6,829 未分配利润 3,791 5,11 7,78 1,828 14,473 少数股东权益 43 52 6 69 77 现金流量表 ( 百万元 ) 216 217 218E 219E 22E 经营活动现金流 3,41 2,19 6,847 6,936 6,56 净利润 1,132 1,761 3,9 4,119 4,883 折旧摊销 1,28 1,131 1,433 1,615 1,79 净营运资金增加 446-1,139-762 -748-567 其他 434 438 3,86 1,95-5 投资活动产生现金流 -4,29-4,482-2,71-1,9-1,66 净资本支出 -2,723-2,726-2,7-2,7-2,7 长期投资变化 38 3,859-96 其他资产变化 -1,524-5,616-1 8 2, 融资活动现金流 1,959 3,99-2,866-3,924-2,22 股本变化 268 69 521 债务净变化 -2,1 4,388-2,458-2,99-989 无息负债变化 1,867 755 327 56 463 净现金流 82 1,686 1,28 1,112 2,194 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
218-1-29 桐昆股份 ( 沪股通 ) 关键指标 216 217 218E 219E 22E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 17.6% 28.27% 39.33% 24.52% 14.13% 净利润增长率 882.73% 55.52% 75.48% 33.3% 18.55% EBITDA 增长率 89.87% 41.68% 55.39% 1.13% -3.19% EBIT 增长率 28.4% 63.67% 68.71% 9.24% -8.24% 估值指标 PE 2 13 7 6 5 PB 2 2 1 1 1 EV/EBITDA 8 6 4 3 3 EV/EBIT 13 8 6 5 4 EV/NOPLAT 16 11 7 6 5 EV/Sales 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力 (%) 毛利率 8.82% 1.36% 11.98% 1.88% 9.33% EBITDA 率 9.82% 1.85% 12.1% 1.7% 9.8% EBIT 率 5.8% 7.4% 8.97% 7.86% 6.32% 税前净利润率 5.49% 6.87% 8.47% 9.6% 9.41% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 4.43% 5.37% 6.76% 7.23% 7.51% ROA 6.1% 6.66% 11.33% 14.67% 15.64% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 1.32% 13.16% 18.97% 21.15% 21.12% 经营性 ROIC 8.% 11.5% 18.51% 19.9% 17.95% 偿债能力流动比率 1.15.66.77 1. 1.28 速动比率.83.44.39.35.46 归属母公司权益 / 有息债务 3.33 1.74 3.12 8.41 17.44 有形资产 / 有息债务 5.6 3.35 5.9 11.85 23.7 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS.62.97 1.7 2.26 2.68 每股红利.19.1.51.68.81 每股经营现金流 1.67 1.2 3.76 3.81 3.32 每股自由现金流 (FCFF) -.5.79 1.53 1.79 1.62 每股净资产 6.2 7.34 8.94 1.69 12.69 每股销售收入 14.4 18.1 25.9 31.25 35.66 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
218-1-29 桐昆股份 行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 3 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
218-1-29 桐昆股份 光大证券股份有限公司 上海市新闸路 158 号静安国际广场 3 楼邮编 24 总机 :21-22169999 传真 :21-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 138172836 shuoxu@ebscn.com 李文渊 1821778867 liwenyuan@ebscn.com 李强 21-22169131 1862159998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 21-22169146 13661875949/136961894 luodj@ebscn.com 张弓 21-2216983 1391855549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 21-2216913 1316252111 huangsuqing@ebscn.com 邢可 21-2216718 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 21-2216987 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 丁点 21-22169458 18221129383 dingdian@ebscn.com 郎珈艺 188176281 dingdian@ebscn.com 郭永佳 13192865 guoyongjia@ebscn.com 余鹏 21-2216711 1772167366 yupeng88@ebscn.com 北京 郝辉 1-5845228 1351117986 haohui@ebscn.com 梁晨 1-5845225 1391184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 1-5845235 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 1-5845229 151272716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 1-5845226 1513513865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 1-584524 1881659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 755-83553559 1382377134 lixy1@ebscn.com 张亦潇 755-2399649 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 755-83551458 1857677863 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 755-83553249 1858958561 zhangjingwen@ebscn.com 苏一耘 138287946 suyy@ebscn.com 常密密 1562645522 changmm@ebscn.com 国际业务 陶奕 21-2216991 181869199 taoyi@ebscn.com 梁超 21-2216768 1515826618 liangc@ebscn.com 金英光 21-2216985 1331188991 jinyg@ebscn.com 王佳 21-2216995 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 21-221698 186166633 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 21-2216993 133155285 linghp@ebscn.com 周梦颖 21-2216987 15618752262 zhoumengying@ebscn.com 金融同业与战略客户 黄怡 1-5845227 136992711 huangyi@ebscn.com 徐又丰 21-2216982 13917191862 xuyf@ebscn.com 王通 21-2216951 1582142881 wangtong@ebscn.com 赵纪青 21-2216752 1881821886 zhaojq@ebscn.com 马明周 21-22167343 1851615956 mamingzhou@ebscn.com 私募业务部 戚德文 21-22167111 1811889111 qidw@ebscn.com 安羚娴 21-22169479 1582127695 anlx@ebscn.com 张浩东 21-2216752 1851616138 zhanghd@ebscn.com 吴冕 755-23617467 186823632 wumian@ebscn.com 吴琦 21-22169259 1376157445 wuqi@ebscn.com 王舒 21-22169134 15869111599 wangshu@ebscn.com 傅裕 21-2216992 13564655558 fuyu@ebscn.com 王婧 21-22169359 1821732895 wangjing@ebscn.com 陈潞 21-22169369 187177795 chenlu@ebscn.com 王涵洲 186176781 wanghanzhou@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告