2018 年 11 月 4 日亚夏汽车 (002607.SZ) 教育 中公借壳亚夏汽车获有条件通过,A 股教育板块迎来职业培训龙头 亚夏汽车 (002607.SZ) 重大事项点评 公司简报 买入 ( 首次 ) 分析师 刘凯 ( 执业证书编号 :S0930517100002) 021-52523849 kailiu@ebscn.com 市场数据 总股本 ( 亿股 ): 8.20 总市值 ( 亿元 ):66.86 一年最低 / 最高 ( 元 ):3.83/15.11 近 3 月换手率 :270.75% 股价表现 ( 一年 ) 220% 158% 95% 33% -30% 09-17 12-17 04-18 07-18 收益表现 亚夏汽车沪深 300 % 一个月三个月十二个月 相对 9.34 0.44 98.38 绝对 5.02-4.12 80.71 资料来源 :Wind 相关研报中公教育借壳上市,A 股龙头扬帆起航 亚夏汽车 (002607.SZ) 公司深度报告 2018-05-08 中公教育和华图教育经营数据对比分析 成人职业培训行业跟踪报告之一 2018-06-06 什么是公务员考试培训 成人职业培训行业跟踪报告之二 2018-06-06 什么是教师考试培训 成人职业培训行业跟踪报告之三 2018-06-12 什么是事业单位考试培训 成人职业培训行业跟踪报告之四 2018-06-20 事件 : 亚夏汽车于 2018 年 11 月 3 日发布公告 : 重大资产置换及发行股份购买资产事项获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过, 对此我们点 评如下 : 点评 : 交易方案分为三大部分 :(1) 重大资产置换 : 上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产, 与中公教育等值部分进行资产置 换 (2) 发行股份购买资产 : 拟置入资产中公教育最终作价 185.0 亿元, 拟置出资产最终作价 13.5 亿元, 两者差额为 171.5 亿元 上市公司发行股份购 买资产的发行价为 3.68 元 / 股, 拟发行股份约 46.6 亿股 (3) 股份转让 : 上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的 8000 万股和 7270 万股亚夏汽车股票 中公教育承诺 2018-2020 年扣非归母净利润分别不 低于 9.3 13.0 和 16.5 亿元,185 亿元对价对应 2018-2020 年 P/E 为 20x 14x 和 11x, 对应 38.8 亿元的 3 年合计利润 P/E 为 4.8x 中公教育是国内职业培训龙头企业 中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商, 主要领域包括公务员 事业单位 教师等 截至 2018 年 4 月 30 日, 中公教育拥有覆盖 31 个省市自治区 319 个地级市的 619 个直营分 支机构, 并拥有 7,264 名全职授课教师 中公教育 2015-2017 年收入分别为 20.7 25.8 和 40.3 亿元 ;2015-2017 年参培学员累计 288.46 万人次 ( 含面 授和线上培训 ),3 年 CAGR 约 62.1% 中公教育 2017 年面授和线上的培训人次分别为 88.24 和 58.36 万人次 公司 2017 年线下培训业务中, 公务员实现 20.7 亿元收入 事业单位 5.7 亿元 教师 6.7 亿元 其它 4.4 亿元 ; 线上培 训实现 2.8 亿元收入 盈利预测 我们使用交易报告书中的预测数据 : 公务员培训收入 18-20 年增 长率分别为 49% 25% 16%; 事业单位培训收入 18-20 年增长率分别为 64% 45% 30%; 教师资格培训收入 18-20 年增长率分别为 78% 60% 38%; 其他招录培训收入 18-20 年增长率分别为 68% 60% 38%; 线上培训收入 18-20 年增长率分别为 87% 45% 32%; 预测中公教育 18-20 年的收入为 64.81 90.70 115.15 亿元 考虑到中公教育 2018 年上半年收入约 24 亿元, 是 2017 年全年 40 亿元收入的 60%, 基于此我们认为 2018 全年将超额完成业绩承诺, 我们上调中公 18-20 年的收入预测为 65.98 93.69 118.94 亿元, 净利润预测为 9.46 13.31 16.85 亿元 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告
估值与评级 考虑中公教育并表和亚夏汽车资产置换,18~20 年上市公司收入和利润即为中公教育收入和利润, 上市公司亚夏汽车 ( 中公教育 ) 2018~2020 年收入分别为 65.98 93.69 118.94 亿元, 净利润分别 9.46 13.31 16.85 亿元,EPS 分别为 0.17 0.24 0.31 元 停牌前股价 8.15 元 / 股和考虑股本增厚,447 亿元市值对应 2018-2020 年 P/E 约为 47x 34x 和 27x 考虑到 A 股职业培训公司收入体量较小, 和中公教育不具有可比性, 我们选取教育板块各个细分领域龙头公司新东方 好未来 视源股份做估值 分析 2019 年三大龙头公司 PE 为 36 倍, 考虑中公教育未来 3 年净利润复合增长率 34%, 以及 A 股教育行业龙头公司的溢价, 我们给予亚夏汽车 ( 中公教育 ) 买入 评级 表 1: 中公教育 2016~2020 年收入拆分 ( 单位 : 万元 ) 授课形式 课程类别 2016 2017 2018E 2019E 2020E 一 面授培训 1 公务员序列 152,988.93 206,619.41 308,271.50 385,265.21 446,907.65 2 事业单位 29,773.70 56,893.84 93,556.01 135,630.11 176,319.15 3 教师序列 33,472.92 66,975.46 119,364.23 190,946.01 263,505.49 4 综合序列 23,847.68 44,262.83 74,249.76 118,776.76 163,911.93 二 线上培训 17,852.35 28,134.56 52,670.79 76,357.95 100,792.49 总收入 257,935.58 402,886.10 648,112.29 906,976.04 1,151,436.70 资料来源 : 交易报告书, 光大证券研究所预测 表 2: 中公教育 2016~2020 年营业成本拆分 ( 单位 : 万元 ) 序号 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 一 主营业务成本 104,779.24 162,785.46 261,933.44 366,657.08 465,868.64 1 工资社保 43,933.28 72,644.31 116,749.87 165,197.52 212,548.60 2 差旅交通 5,533.74 6,017.19 11,524.20 15,720.21 19,765.57 3 开班费 43,321.46 67,733.60 109,153.68 152,790.34 193,976.67 4 房租物业 7,418.44 9,771.56 17,100.01 23,966.94 28,970.32 5 折旧摊销 3,688.53 5,804.59 5,719.30 6,621.69 7,610.15 6 其他 883.79 814.21 1,686.38 2,360.38 2,997.33 二 其他业务成本 273.83 173.31 - - - 营业总成本 105,053.07 162,958.77 261,933.44 366,657.08 465,868.64 资料来源 : 交易报告书, 光大证券研究所预测 表 3: 教育板块龙头公司估值列表 公司简称 股票代码 币种 市值收盘价净利润 ( 百万元 ) PE(X) ( 亿元 ) ( 元 ) 2017A 2018A 2019E 2020E 2017A 2018A 2019E 2020E 新东方 EDU.N USD 90 56.90 274 296 387 528 33 30 23 17 好未来 TAL.N USD 156 27.59 117 198 275 417 134 79 57 38 视源股份 002841 RMB 363 55.44 691 960(E) 1295 1703 53 38 28 21 平均 73 49 36 25 亚夏汽车 002607 RMB 447 8.15 73 946(E) 1,331 1,685 608 47 34 27 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测注 : 新东方 好未来业绩预测为 Bloomberg 一致预期, 视源股份 亚夏汽车为光大证券研究所预测 风险提示 : 并购重组失败的风险 无法完成业绩承诺的风险 教育行业政策变化风险等 万得资讯 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告
业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) 6,561 6,664 6,598 9,369 11,894 营业收入增长率 25.67% 1.58% -1.00% 42.00% 26.95% 净利润 ( 百万元 ) 66 73 946 1,331 1,685 净利润增长率 336.34% 11.51% 1187.44% 40.72% 26.59% EPS( 元 ) 0.01 0.01 0.17 0.24 0.31 ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 3.54% 3.84% 4.73% 6.30% 7.47% P/E 678 608 47 34 27 P/B 24.0 23.4 2.2 2.1 2.0 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测, 股价时间为 2018 年 10 月 25 日停牌价 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告
附录 图 1: 中公教育历年销售收入 图 2: 中公教育历年净利润 图 3: 中公教育历年毛利率和净利率 图 4: 中公教育现金流情况 图 5: 中公教育历年三项费用率 图 6: 中公教育历年预收款项 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告
80% 60% 40% 20% 0% 2000 1500 1000 500 0 15000 10000 5000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 利润率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 毛利率 EBIT 率销售净利率 净利润 _ 增长率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 净利润 销售收入 _ 增长率 增长率 2016 2017 2018E 2019E 2020E 销售收入 资本回报率 增长率 1500% 1000% 500% 0% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2016 2017 2018E 2019E 2020E ROE ROA ROIC WACC 利润表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 6,561 6,664 6,598 9,369 11,894 营业成本 6,207 6,240 2,666 3,794 4,812 折旧和摊销 84 87 162 165 165 营业税费 21 33 32 56 56 销售费用 143 166 1,471 2,099 2,617 管理费用 73 65 1,452 2,108 2,581 财务费用 48 53-134 -266-171 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 1 0 0 0 营业利润 51 104 1,115 1,575 1,998 利润总额 86 105 1,130 1,590 2,013 少数股东损益 -2-3 0 0 0 归属母公司净利润 66 73 946 1,331 1,685 资产负债表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,248 4,628 20,929 22,755 23,879 流动资产 2,232 2,364 19,173 14,931 10,535 货币资金 856 822 18,460 14,353 10,083 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 44 76 76 107 136 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 44 38 38 53 68 存货 718 682 291 416 528 可供出售投资 186 213 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 758 822 825 780 711 无形资产 618 590 542 499 460 总负债 2,357 2,690 913 1,597 1,303 无息负债 1,376 1,386 701 936 1,091 有息负债 981 1,303 212 662 212 股东权益 1,891 1,938 20,016 21,158 22,576 股本 456 820 5,480 5,480 5,480 公积金 1,120 755 13,338 13,471 13,640 未分配利润 286 337 1,172 2,180 3,430 少数股东权益 29 26 26 26 26 现金流量表 ( 百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -47-126 1,306-4,508-3,607 净利润 66 73 946 1,331 1,685 折旧摊销 84 87 162 165 165 净营运资金增加 473 173-155 111 158 其他 -669-461 354-6,115-5,614 投资活动产生现金流 -245-86 155-52 -52 净资本支出 -91-91 -114-52 -52 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -154 5 269 0 0 融资活动现金流 535 134 16,177 453-611 股本变化 99 365 4,660 0 0 债务净变化 -329 323-1,092 450-450 无息负债变化 -128 10-685 234 155 净现金流 243-79 17,638-4,107-4,270 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告
关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力 (%YoY) 收入增长率 25.67% 1.58% -1.00% 42.00% 26.95% 净利润增长率 336.34% 11.51% 1187.44% 40.72% 26.59% EBITDA 增长率 32.48% 27.41% 390.63% 29.02% 35.11% EBIT 增长率 86.32% 46.96% 574.19% 33.52% 39.48% 估值指标 PE 678 608 47 34 27 PB 24 23 2 2 2 EV/EBITDA 27 36 24 22 19 EV/EBIT 50 57 28 25 20 EV/NOPLAT 67 85 34 30 24 EV/Sales 1 1 4 4 3 EV/IC 2 2 9 4 2 盈利能力 (%) 毛利率 5.39% 6.37% 59.59% 59.50% 59.54% EBITDA 率 2.79% 3.49% 17.32% 15.73% 16.75% EBIT 率 1.51% 2.18% 14.86% 13.98% 15.35% 税前净利润率 1.30% 1.58% 17.12% 16.97% 16.92% 税后净利润率 ( 归属母公司 ) 1.00% 1.10% 14.33% 14.20% 14.16% ROA 1.51% 1.53% 4.52% 5.85% 7.05% ROE( 归属母公司 )( 摊薄 ) 3.54% 3.84% 4.73% 6.30% 7.47% 经营性 ROIC 2.41% 2.83% 26.59% 11.73% 10.13% 偿债能力流动比率 1.02 0.92 31.93 16.45 9.33 速动比率 0.69 0.65 31.44 15.99 8.86 归属母公司权益 / 有息债务 1.90 1.47 94.43 31.94 106.52 有形资产 / 有息债务 3.63 3.03 96.07 33.56 110.39 每股指标 ( 按最新预测年度股本计算历史数据 ) EPS 0.01 0.01 0.17 0.24 0.31 每股红利 0.00 0.00 0.03 0.05 0.06 每股经营现金流 -0.01-0.02 0.24-0.82-0.66 每股自由现金流 (FCFF) -0.07-0.01 0.19 0.20 0.27 每股净资产 0.34 0.35 3.65 3.86 4.11 每股销售收入 1.20 1.22 1.20 1.71 2.17 资料来源 :Wind, 光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告
行业及公司评级体系 评级 说明 行 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15% 以上 ; 业 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5% 至 15%; 及 中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差 -5% 至 5%; 公 减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5% 至 15%; 司 卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15% 以上 ; 评因无法获取必要的资料, 或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件, 或者其他原因, 致使无法给出明确的级无评级投资评级 基准指数说明 :A 股主板基准为沪深 300 指数 ; 中小盘基准为中小板指 ; 创业板基准为创业板指 ; 新三板基准为新三板指数 ; 港 股基准指数为恒生指数 分析 估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设, 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性, 估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 以勤勉的职业态度 专业审慎的研究方法, 使用合法合规的信息, 独立 客观地出具本报告, 并对本报告的内容和观点负责 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证, 本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点 负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性 客户的反馈 竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益 所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与, 不与, 也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系 特别声明 光大证券股份有限公司 ( 以下简称 本公司 ) 创建于 1996 年, 系由中国光大 ( 集团 ) 总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司, 是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一 根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可, 光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 本公司经营范围 : 证券经纪 ; 证券投资咨询 ; 与证券交易 证券投资活动有关的财务顾问 ; 证券承销与保荐 ; 证券自营 ; 为期货公司提供中间介绍业务 ; 证券投资基金代销 ; 融资融券业务 ; 中国证监会批准的其他业务 此外, 公司还通过全资或控股子公司开展资产管理 直接投资 期货 基金管理以及香港证券业务 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所 ( 以下简称 光大证券研究所 ) 编写, 以合法获得的我们相信为可靠 准确 完整的信息为基础, 但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性 光大证券研究所可能将不时补充 修订或更新有关信息, 但不保证及时发布该等更新 本报告中的资料 意见 预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断, 可能需随时进行调整且不予通知 报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资 法律 会计或税务方面的最终操作建议, 本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险 本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的 财务状况以及特定需求 投资者应当充分考虑自身特定状况, 并完整理解和使用本报告内容, 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及作者均不承担任何法律责任 不同时期, 本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息 建议及预测不一致的报告 本公司的销售人员 交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略 本公司的资产管理部 自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策 本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险, 在做出投资决策前, 建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择 在法律允许的情况下, 本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易, 也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行 财务顾问或金融产品等相关服务 投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突, 勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发, 仅供本公司的客户使用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户 本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权, 本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝 复印件或复制品, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用 所有本报告中使用的商标 服务标记及标记均为本公司的商标 服务标记及标记 如欲引用或转载本文内容, 务必联络本公司并获得许可, 并需注明出处为光大证券研究所, 且不得对本文进行有悖原意的引用和删改 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告
光大证券股份有限公司 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼邮编 200040 总机 :021-22169999 传真 :021-22169114 22169134 机构业务总部 姓名 办公电话 手机 电子邮件 上海 徐硕 021-52523543 13817283600 shuoxu@ebscn.com 李文渊 18217788607 liwenyuan@ebscn.com 李强 021-52523547 18621590998 liqiang88@ebscn.com 罗德锦 021-52523578 13661875949/13609618940 luodj@ebscn.com 张弓 021-52523558 13918550549 zhanggong@ebscn.com 黄素青 021-22169130 13162521110 huangsuqing@ebscn.com 邢可 021-22167108 15618296961 xingk@ebscn.com 李晓琳 021-52523559 13918461216 lixiaolin@ebscn.com 郎珈艺 021-52523557 18801762801 dingdian@ebscn.com 余鹏 021-52523565 17702167366 yupeng88@ebscn.com 丁点 021-52523577 18221129383 dingdian@ebscn.com 郭永佳 13190020865 guoyongjia@ebscn.com 北京 郝辉 010-58452028 13511017986 haohui@ebscn.com 梁晨 010-58452025 13901184256 liangchen@ebscn.com 吕凌 010-58452035 15811398181 lvling@ebscn.com 郭晓远 010-58452029 15120072716 guoxiaoyuan@ebscn.com 张彦斌 010-58452026 15135130865 zhangyanbin@ebscn.com 庞舒然 010-58452040 18810659385 pangsr@ebscn.com 深圳 黎晓宇 0755-83553559 13823771340 lixy1@ebscn.com 张亦潇 0755-23996409 13725559855 zhangyx@ebscn.com 王渊锋 0755-83551458 18576778603 wangyuanfeng@ebscn.com 张靖雯 0755-83553249 18589058561 zhangjingwen@ebscn.com 苏一耘 13828709460 suyy@ebscn.com 常密密 15626455220 changmm@ebscn.com 国际业务 陶奕 021-52523546 18018609199 taoyi@ebscn.com 梁超 021-52523562 15158266108 liangc@ebscn.com 金英光 13311088991 jinyg@ebscn.com 王佳 021-22169095 13761696184 wangjia1@ebscn.com 郑锐 021-22169080 18616663030 zhrui@ebscn.com 凌贺鹏 021-22169093 13003155285 linghp@ebscn.com 周梦颖 021-52523550 15618752262 zhoumengying@ebscn.com 私募业务部 戚德文 021-52523708 18101889111 qidw@ebscn.com 安羚娴 021-52523708 15821276905 anlx@ebscn.com 张浩东 021-52523709 18516161380 zhanghd@ebscn.com 吴冕 0755-23617467 18682306302 wumian@ebscn.com 吴琦 021-52523706 13761057445 wuqi@ebscn.com 王舒 021-22169419 15869111599 wangshu@ebscn.com 傅裕 021-52523702 13564655558 fuyu@ebscn.com 王婧 021-22169359 18217302895 wangjing@ebscn.com 陈潞 021-22169146 18701777950 chenlu@ebscn.com 王涵洲 18601076781 wanghanzhou@ebscn.com 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告