研究报告 月报 经济增长如期放缓 美联储六月加息概率大 宏观 2017 年 6 月 5 日星期一 要点 固定投资增速偏弱 消费增速平稳未来看 CPI 进出口均走弱未来顺差预计继续扩大 制造业增速下降未来预计小幅下行 PPI CPI 剪刀差将收窄未来通胀问题不大 金融 去杠杆 抬高资金成本信贷需求与供给或将背离 人民币汇率大涨应对复杂国内外形势 欧元区经济边际变化好于美国 政治风险由欧洲转至美国 美联储六月大概率加息 5 月大类资产表现回顾 风险提示 流动行风险 监管对实体经济的影响 经济快速下行 欧美经济数据恶化, 美联储不加息 下周关注点 中国 5 月外汇储备 中国 5 月贸易帐 中国 5 月 CPI 和 PPI 中国 5 月社融和 M2 欧央行利率决议, 英国大选 研究员李白瑜 (F3027758) 杨慧佳 (F3025892) Tel:021-38600849 地址 : 上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋 207 (200000) 敬请参阅最后一页之特别声明研究报告 Z.C. R&D Center
一 经济增长平稳未来或将趋弱 过去一个月公布的主要经济指标显示, 中国经济增长如期放缓 2016 年 Q1 至今, 供给侧 改革叠加补库周期为中国经济带来一段脉冲式的增长, 近期工业品价格逐步回归理性区间, 但我们发现需求端暂时未出现明显萎缩 从国内环境看,5 月制造业与非制造业 PMI 有企稳迹象, 生产活动预期环比回升 ; 从海外环境来看, 美欧日经济复苏继续支撑外需 从国家政策上来看, 区域振兴, 税费改革, 一带一路, 棚改 等一系列战略部署为中长期经济增长提供支持 然而, 固定投资增速依旧低迷, 金融监管的影响若向实体经济传导可能进一步导致固定投资增速走缓 综合来看, 预计未来经济小幅下行, 通缩的可能性不大 图 1: 制造业 PMI 与非制造业 PMI 生产经营活动预期企稳 1. 固定投资增速偏弱 1-4 月全国固定投资累计同比名义增长 8.9%, 较去年全年提高 0.8 个百分点, 但剔除价格因素后实际增速仅为 4.4%, 较去年全年大幅下降 4.3 个百分点 影响固定投资增速的三大领域分别为制造业, 房地产和基建 从制造业来看, 制造业投资增速在 1-3 月突然加速后又再次放缓, 并且内部结构分化, 高耗能制造业受供给侧改革之 去产能, 以及国内外大宗商品价格回落的双重影响, 投资需求将比较低迷, 而中游设备器材以及下游消费制造业受到内外需共同提振, 录得较大增长 从房地产来看, 房地产投资增速创出了年内新高, 但商品房销售面积与销售额分别回落 3.8% 和 5%, 由于密集出台的楼市调控政策以及涉房类贷款资金来源以及融资成本问题, 房地产投资将明显降温 从基建来看, 基建累计同比增速回落 2% 至 23.3%, 仍大幅高于去年全年 17.4% 的增速 从领先指标来看, 到位资金同比下降 1.4%, 新开工项目计划投资额同比下降 5.9%, 降幅均有所收窄 综合来看, 未来固定投资增速将很大程度依赖于基础建设投资, 考虑到政府财政已在一季度加快支出, 预计未来增速将进一步下滑 敬请参阅最后一页之特别声明 2
( 研究报告 Z.C. R&D Center 图 2: 固定投资增速名义上升 实际下降 图 3: 重点领域固定投资增速累计同比 16. 00 14. 00 12. 00 30.00 20.00 10. 00 8.0 0 6.0 0 4.0 0 2.0 0 0.0 0 10.00 0.00-10.00-20.00-30.00 采矿业 : 累计同比 制造业 : 累计同比 基建累计不同含比电力 ): 房地产 : 累计同比 名义固定资产投资累计同比 实际固定资产投资累计同比 201 6-1 2 201 7-0 2 201 7-0 3 201 7-0 4 2. 消费增速平稳未来看 CPI 4 月份社会消费品零售总额同比增长 10.70%, 较 3 月下降 0.2 个百分点, 依然维持较高增速 ; 消费者信心指数为 113.10 点, 较上月回升 2.40 点 从历史数据来看 (2010 年 -2017 年数据 ), 一般商品零售中占社零总额较大权重的分项为食品饮料 (14%), 服装纺织 (10%), 石油及制品类 (17%), 汽车类 (28%), 房地产相关如家具 电器和建筑装潢 (11%) 4 月份社零增速维持高位主要得益于前期房地产销售火爆而带来的房地产相关消费需求提升, 以及由于 清明 五一 小长假带动的石油及制品类消费增长, 而汽车类消费回落 石油方面, 美国原油进口均价大幅下滑, 当前均价稳定在 44 USD/ 桶, 较上月回落 2.5 USD/ 桶 ; 国内 5 月以来汽油价格基本稳定 汽车方面,4 月销量同比增速 -2.24%, 受购置税减半影响, 预计今年销量将有明显萎缩 房地产方面, 高频数据显示,5 月 30 大中城市商品房成交面积同比增速快速下滑, 房地产相关消费在前期购房惯性因素消退后, 预计将重新回归正常增速区间 总体来看, 未来影响消费增速的核心变量在于 CPI 食品价格 图 4: 消费者信心指数回升 图 5:5 月 93# 汽油价格平稳 115 16.00 110 14.00 12.00 105 10.00 100 8.00 95 6.00 4.00 90 2.00 85 0.00 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 消费者信心指数社会消费品零售总额 : 当月同比 %( 右 ) 敬请参阅最后一页之特别声明 3
2012-05 2012-07 2012-09 2012-11 2013-01 2013-03 2013-05 2013-07 2013-09 2013-11 2014-01 2014-03 2014-05 2014-07 2014-09 2014-11 2015-01 2015-03 2015-05 2015-07 2015-09 2015-11 2016-01 2016-03 2016-05 2016-07 2016-09 2016-11 2017-01 2017-03 2017-05F 2012/01 2012/03 2012/05 2012/07 2012/09 2012/11 2013/01 2013/03 2013/05 2013/07 2013/09 2013/11 2014/01 2014/03 2014/05 2014/07 2014/09 2014/11 2015/01 2015/03 2015/05 2015/07 2015/09 2015/11 2016/01 2016/03 2016/05 2016/07 2016/09 2016/11 2017/01 2017/03 2017/05 单位 :% 研究报告 Z.C. R&D Center 图 6:5 月 30 大中城市商品房成交面积快速下滑图 7:4 月汽车销量同比增速 -2.24% 3. 进出口均走弱未来顺差料继续扩大 4 月份贸易顺差为 380.5 亿美元, 较上月增加 141.2 亿美元, 贸易顺差继续扩大, 但进口增速与出口增速事实上双双走弱 当前, 全球 PMI 处于扩张区间但是边际增长放缓 4 月份, 美国 PMI 为 54.80%, 较上月下降 2.4 个百分点 ; 日本 5 月 PMI 为 52.00%, 较上月下降 0.7 个百分点 ; 欧元区 5 月 PMI 为 57.00%, 较上月上升 0.3 个百分点 未来继续支撑贸易顺差的积极因素 1)5 月 PMI 进口指数回落, 叠加大宗商品价格回落, 进口额增速预计放缓,2) 欧元区 PMI 创六年来新高对出口形成支撑 但从最近公布的经济数据来看, 有几个稍显负面的因素出现,1) 除了欧洲经济复苏数据较为亮眼, 美国和日本经济增长动能边际走弱 ;2) 特朗普对华贸易政策也将决定中国能够从美国经济复苏中获得多少收益 ;3) 反映全球航运景气情况的 BDI 指数近期有所回落, 从 4 月份超过 1200 点下降至 5 月下旬的 934 点 总体来看, 贸易状况将较去年有所改善, 但改善的幅度有其不确定性 图 8: 贸易帐改善 图 9: 全球主要经济体 PMI 处于扩张区间 700 1,200 65.00 600 500 400 300 200 1,000 2017-05F, 487.4 800 600 400 60.00 55.00 50.00 45.00 100 0 100 200 200 0 200 40.00 35.00 30.00 300 400 25.00 贸易顺差 : 当月值亿美元贸易顺差 : 当月同比 % ( 右 ) 美国 :ISM: 采购经理人指数 (PMI) 日本 : 制造业采购经理人指数 (PMI) 欧元区 : 制造业采购经理人指数 (PMI) 中国 : 制造业采购经理人指数 (PMI) 4. 制造业增速下降未来预计小幅下行当前一个较为普遍的观点是, 本轮国内经济复苏是由供给侧改革带动上游原材料价格并引发 敬请参阅最后一页之特别声明 4
企业主动补库存而开始的, 工业品价格高点或也是今年制造业增速的高点 随着工业品价格的松动, 制造业工业增加值以及工业企业利润已经出现下降趋势 从生产预期来看,5 月中国制造业采购经理指数 (PMI) 为 51.2%, 前值 51.2%, 连续 10 个月位于荣枯线之上 中国非制造业商务活动指数为 54.5%, 前值 54.0% 数据显示需求端总体平稳, PMI 新订单指数与上月持平, 制造业 PMI 与非制造业 PMI 生产活动预期指数超预期走强 但值得注意的是,PMI 生产指数放缓并且产成品库存指数出现大幅下降, 基本宣告本轮补库周期结束 从高频数据来看, 六大发电厂日均耗煤量下降 港口库存略升 ; 全国高炉开工率回升 钢材库存下降 ; 水泥价格指数与钢材价格指数平稳, 房地产与基建对建材的需求仍有支撑 图 10: 六大发电集团日均耗煤下降 库存略升 图 11: 高炉开工率回升 钢材库存下降 图 12: 水泥价格和钢材价格平稳 图 13:PPI 与制造业已现走弱的趋势 5. PPI CPI 剪刀差将收窄未来通胀问题不大 4 月份全国居民消费价格指数 (CPI) 和工业生产者出厂价格指数 (PPI) 数据显示,CPI 环比上升 0.1%, 同比上涨 1.2%;PPI 环比下降 0.4%, 同比上涨 6.4% 从工业品价格来看, 未来 PPI 下行的可能性比较大 首先是需求端不足, 房地产限购政策将减缓未来地产投资 ; 金融监管趋严抬升实体经济融资成本, 短期内对需求有抑制作用 同时,5 月 PMI 原材料购进价格和出厂价格指数双双回落 1.3 和 1.1 至 49.5 和 47.6, 基本确认 PPI 将继续下行 最后,PPI 的翘尾因素也在未来几个月减小 但考虑到近期钢铁水泥价格在调整后又继续上行, 正在施工的房地产和基建项目对 PPI 仍有支撑, 工业品价格将处在一个缓慢下降的轨道 从居民消费价格来看,CPI 食品项与非食品项数据分化, 食品项同比下降 3.5%, 去除食品和 敬请参阅最后一页之特别声明 5
能源的核心 CPI 则保持稳定增速 未来影响 CPI 的核心因素在于食品价格 从高频数据来看,4 月以来大部分食品价格环比增长依旧在 0 轴以下, 其中, 蔬菜 蛋类 猪肉类环比下跌 6.2%,3.9% 和 2.7% CPI 食品价格预计环比将继续下跌, 但考虑到翘尾因素在二季度明显上升, 总体来看, CPI 将保持稳定或微升 由于未来房地产与汽车消费 失业率 居民收支增速缓慢等不利因素,PPI 向 CPI 传导并不顺利, 通胀目前压力不大 图 14:PPI 未来翘尾因素减弱 图 15:CPI 未来翘尾因素变大 图 16: 食品价格环比继续下跌, 猪肉 蔬菜 蛋类下跌显著 6. 金融 去杠杆 抬高资金成本信贷需求与供给或将背离 4 月 M2 货币供应同比 10.5%, 不及预期, 前值 10.6% 新增人民币贷款 11000 亿, 前值 10200 亿 社会融资规模 13900 亿, 前值 21200 亿 值得注意的是, 在金融监管趋严的背景下,3 月非标融资 ( 委托 + 信托 + 未贴现承兑汇票 ) 高企的情况大为收敛 ; 与此同时, 表内融资超预期, 新增人民币贷款较去年同期增长近一倍, 一方面, 可以看出实体经济对融资需求相对旺盛, 另一方面, 前期关于信用收缩的担忧有所缓解 我们预计未来信贷需求将有所提升, 在金融监管的背景下, 直接融资的资金成本抬高, 表外融资也受到限制, 倒逼企业回归传统信贷融资途径 ; 与此同时, 短期内房地产降温的时滞支撑居民中长期贷款继续增长 然而, 当前金融 去杠杆 使银行负债端产生较大压力, 相应的资产端 敬请参阅最后一页之特别声明 6
信贷投放增速预计不会很快 7. 人民币汇率大涨应对复杂国内外形势 5 月 26 日, 人民银行宣布调整人民币中间价机制, 将中间价定价从 前收盘价 + 夜盘一篮子货币变动 改为 前收盘价 + 夜盘一篮子货币变动 + 逆周期因子 仔细观察我们发现, 今年以来, 人民币汇率在 5 月中旬前与 5 月中旬后呈现出两种格局 5 月中旬前, 中间价与即期汇率基本稳定, CFETS 人民币汇率指数却一路走低 ( 主要因为美元相对其他货币走弱 );5 月中旬后, 中间价调整使得 CFETS 人民币汇率指数保持稳定, 相应地, 中间价大幅升值带动即期汇率升值 本次人民币强势上涨正值国内外形势复杂之际 从国外来看, 穆迪将中国的信用评级从 Aa3 下调到 A1, 为了预防境外资金做空人民币, 央行在离岸市场主动收紧流动性 ( 隔夜 Hibor 曾突破 42.8%) 提高做空成本 ; 其次, 美联储六月加息基本确定, 为了应对加息后国内资本外流压力, 人民币率先升值强化了稳汇率的预期 并增加人民币汇率双向波动的弹性 从国内来看, 有多条理由支撑人民币汇率上涨 首先, 国内经济基本面稳定, 而美国与欧洲的经济复苏相对强弱关系出现边际变化, 再加上欧洲随着 法国大选 英国脱欧 的尘埃落定, 政治风险大为降低, 而美国由于 通俄门 党内党外对 减税 医改 等政策的意见分歧, 政治不确定性增加, 综合来看, 如果人民币对一篮子货币维持稳定的话, 人民币兑美元有升值的诉求 第二, 当前资本外流压力减轻 具体来看, 企业净结汇意愿上升, 外汇占款流失现象放缓 同时, 贸易顺差稳中有升 第三, 中美利差当前在 140bp 左右, 处于相对较高位置 一般而言, 根据利率平价关系, 资金倾向于流入利率相对较高的市场, 进而对该国货币的需求上升导致货币升值 因而, 当前的中美利差对人民币升值提供有力支撑 最后, 货币政策支撑升值 国内金融 去杠杆 与房地产调控正在推进, 货币政策也由宽松转向中性, 货币和信用收紧带动资产价格边际下降及资金成本上升, 从而人民币贬值预期大为降低 可以说, 本次人民币升值是央行应对内部环境与外部压力的一次完美行动 中期来看, 人民币汇率升贬取决于中美经济基本面的相对关系, 以及两国货币政策走向 仅从一年期人民币掉期与一年期人民币 NDF 来看, 当前相对去年处于较高位置, 未来贬值可能性大 图 17:CFETS 人民币汇率指数一路走低人民币汇率近期暴涨 敬请参阅最后一页之特别声明 7
图 18: 企业结售汇与外汇储备改善 图 19: 未来人民币仍有贬值压力 二 海外宏观 欧元区经济表现好于美国 回顾过去的五月, 从经济数据来看欧元区经济的边际变化好于美国 从前景指标来看, 欧元区 PMI 创下六年新高, 美国制造业 PMI 回落, 欧元区经济扩张态势好于美国 欧元区 5 月制造业 PMI 初值 57, 预期 56.5, 前值 56.7; 欧元区 5 月服务业 PMI 初值 56.2, 预期 56.4, 前值 56.4; 欧元区 5 月综合 PMI 初值 56.8, 预期 56.7, 前值 56.8 美国 5 月 MARKIT 制造业采购经理人指数 (PMI) 初值为 52.5, 预估为 53.0,4 月终值为 52.8 美国 5 月 MARKIT 服务业采购经理人指数 (PMI) 初值为 54, 预估为 53.1,4 月终值为 53.1 图 20: 欧元区 PMI 好于美国 从通胀来看, 欧元区 CPI 反弹, 美国 CPI 回落 欧元区 4 月未季调 CPI 年率终值实际录得 1.90%,4 月未季调核心 CPI 年率终值实际录得 1.20%, 均吻合前值和预期值 CPI 已接近欧央行 2% 的通胀目标, 欧央行收紧货币的压力增加 美国美国 4 月 CPI 环比 0.2%, 预期 0.2%, 前值 - 0.3%;CPI 同比 2.2%, 预期 2.3%, 前值 2.4%; 此外, 美国 4 月核心 CPI 环比 0.1%, 同比 1.9%, 创 19 个月新低 敬请参阅最后一页之特别声明 8
图 21: 欧元区和美国 CPI 在拉动经济的三驾马车中, 消费对欧美经济都有重要贡献, 美国零售销售回落, 欧元区零售销售增加 欧元区 3 月零售销售月率上升 0.3%, 为连续第三个月录得上升, 欧元区 3 月零售销售年率上升 2.3%, 升幅创 2016 年 12 月来最高水平, 且高于预期上升 2.1%, 前值从 1.8% 修正为 1.7%, 该数据在一定程度上将提振欧元区经济增速 美国 4 月季调后 CPI 月率为 0.2%, 预期 0.2%, 前值 -0.1%; 美国 4 月未季调 CPI 年率为 2.2%, 预期 2.3%, 前值 2.4% 同时, 欧元区和美国消费者信心指数都较好, 消费者对经济比较乐观 美国 5 月密歇根大学消费者信心指数终值 97.10, 预期值 97.50, 前值 97.70 欧元区 5 月消费者信心指数终值 -3.30, 预期值 -3.30, 前值 -3.30 图 22: 欧元区与美国零售销售 图 23: 欧元区与美国零售销售 敬请参阅最后一页之特别声明 9
政治风险由欧洲转至美国 过去的五月, 欧元区政治风险降温的同时美国政治不确定性增加 5 月 7 日结束的法国大选中, 马克龙轻松击败极右翼候选人勒庞, 欧元区解体概率降低, 欧洲政治不确定性减少, 市场风险偏好回归, 恐慌指数 VIX 一度创下近十年新低 但是之后美国政治不确定性开始上升, 解雇门 和 泄密门 等事件的出现使得特朗普被弹劾的可能性增加, 避险情绪升温 从目前情况来看, 特朗普被弹劾的可能不大, 但是市场担忧事件会对其减税和基建等经济政策的推出产生不利影响, 降低了对美国经济的乐观预期 美联储六月加息概率大 美联储在 5 月的利率决议中维持联邦基金利率在 0.75%-1% 不变, 符合预期 在 5 月 24 日公布的美联储会议纪要显示, 美联储官员们在本月早些时候的政策会议上预期很快再次上调短期利率将是适当的, 暗示美联储很可能在 6 月的下次会议上上调基准利率 同时, 会议纪要显示美联储官员均认为今年缩表是合适的 另外, 美联储关注的就业和通胀数据也支持加息 美国 4 月 CPI 同比上涨 2.2%, 高于 2% 的通胀目标, 核心 CPI 同比增长 1.9% 美国 5 月新增非农就业 13.8 万, 不及预期的 18.2 万, 失业率 4.3%, 创下十六年年新低, 劳动参与率 62.7%, 不及预期 ; 经济数据整体支持六月加息, 综合来看, 美联储很可能在六月的利率决议中选择加息 图 24: 美国就业就业和通胀数据 敬请参阅最后一页之特别声明 10
三 5 月大类资产表现回顾 图 25: 国内 股债商 低迷海外欧元区表现强劲 6 4 涨跌幅度 (%) 2 0-2 -4-6 敬请参阅最后一页之特别声明 11
上海中财期货有限公司 地址 : 上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦 23 楼总机 :021-68866688 传真 :021-68866666 浙江分公司杭州市体育场路 458 号中财金融广角二楼电话 :0571-56080568 江苏分公司南京市建邺区江东中路 311 号中泰国际大厦 5 栋 702 电话 :025-58818733 中原分公司郑州市郑东新区东风南路东 金水东路北 2 号楼 1 单元 12 层 1205 室上海陆家嘴环路营业部上海市浦东新区陆家嘴环路 958 号 2301 室电话 : 021-38600865 上海襄阳南路营业部上海市徐汇区襄阳南路 365 号 B 栋电话 :021-61701609 北京海淀营业部北京市海淀区莲花苑 5 号楼华宝大厦 1119 室电话 :010-63942832 转 8010 深圳营业部深圳市福田区彩田南路中深花园 A 座 1209 电话 :0755-82881599 天津营业部天津市和平区马场道 114 号中财金融广角电话 :022-58228156 重庆营业部重庆市南岸区江南大道 8 号万达广场写字楼 2 座 6-8 室电话 :023-88698700 沈阳市三好街营业部沈阳市和平区三好街 100-4 号华强广场 A 座 20 层 05 单元电话 :024-31872007 武汉营业部湖北武汉市硚口区沿河大道 236-237 号 A 栋 10 层 1001-1003 室电话 :027-85669011-8005 西安营业部西安市碑林区和平路 22 号中财金融大厦 3 楼 304 室电话 :029-87938499 杭州营业部杭州市体育场路 458 号中财金融广角二楼电话 :0571-56080568 济南营业部山东省济南市历下区历山路 173-1 号 1-504 电话 :0531-83196200/83196202 无锡营业部江苏省江阴市福泰路 89 号虹桥新天地南楼 4006 室电话 :0510-81665833 郑州营业部郑州市金水区未来大路 69 号未来公寓 816 室 707 室电话 :0371-65611075 太原营业部山西省太原市长治路 306 号火炬创业大厦 B 座 5008 室电话 :0351-7091383 长沙营业部湖南长沙市天心区芙蓉中路三段 426 号中财大厦 5 楼电话 :0731-85559932 南昌营业部江西省南昌市青云谱区解放西路 49 号明珠广场 H 栋 602 室电话 :0791-88457727 合肥营业部合肥市庐阳区淮河路 288 号香港广场 1306 室电话 :0551-62651669 唐山营业部唐山市路南区万达广场购物中心区 2 单元 B 座 1804 电话 :0315-2210860 日照营业部山东省日照市东港区北京路 252 号蓝天国贸中心 12 楼电话 :0633-2297837 赤峰营业部内蒙古赤峰市红山区长青街长青五金西 ( 嘉信综合楼五楼 ) 电话 :0476-5951109 厦门营业部厦门市湖里区嘉禾路 398 号 414 室电话 :0592-3330520 常州营业部常州市钟楼区怀德中路 48 号申龙商务广场东座 602 电话 :0519-86805786 全国客服 :400 888 0958 网站 :http://www.zcqh.com 特别声明 : 本报告的信息均来源于公开资料, 我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更 我们已力求报告内容的客观 公正, 但文中的观点 结论和建议仅供参考, 报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据, 投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关 未经我公司书面许可, 任何机构和个人均不得以任何形式翻版 复制 引用或转载 敬请参阅最后一页之特别声明 12