行业简评研究报告 石化化工行业 2015 年 03 月 18 日 远东石化重组有望加速 PTA 行业整合 推荐维持评级 分析师 : 裘孝锋 :( 8621)20252676 :qiuxiaofeng@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511050001 分析师 : 王强 :( 8621)20252621 :wangqiang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130511080002 分析师 : 胡昂 :( 8621)20252671 :huang @chinastock.com.cn 执业证书编号 :S0130512070003 1. 事件 浙江省绍兴市柯桥区政府 18 日发布消息, 因产能过剩, 绍兴远东石化计划重组 ;3 月 17 日, 郑州商品交易所暂停绍兴远东石化有限公司期货 PTA 免检交割品牌资格 2008 年金融危机时, 原华联三鑫因经营不善陷入困境, 浙江远东化纤集团 滨海工业区投资开发有限公司和深圳华联控股共同注资, 重组成立以生产 PTA 为主的绍兴远东石化有限公司 但自 2012 年以来, 由于国内 PTA 产业投资过热, 行业总体产能过剩, 当前市场形势持续严峻, 企业亏损难以扭转, 绍兴远东石化近日报告要求寻找重组合作伙伴, 请求政府予以帮扶 2. 我们的分析与判断 ( 一 ) 远东石化 330 万吨产能占比 7.4%, 有望加速 PTA 行业整合 远东石化是国内除了逸盛系 2 家 ( 恒逸石化和荣盛石化 ) 恒力石化和翔鹭石化之外的第 5 大 PTA 生产企业, 目 前产能 330 万吨, 约占我国 PTA 产能的 7.4%( 截至 2014 年底国内 PTA 产能约 4470 万吨 ) 自 2012 年以来, 由于 国内 PTA 产业投资过热, 化纤行业产能严重过剩, 行业效益普遍下滑 ; 尤其是去年国际油价持续下跌, 引起 PX 等主 要原材料价格波动较大,PTA 价格持续暴跌, 造成行业性亏损 远东石化由于部分设备陈旧老化, 在行业竞争中处于 弱势, 持续亏损导致流动性资金短缺 ; 行业内 150 万吨以下的相对规模小的老装置甚至出现亏现金流 远东石化的重 组有望加速 PTA 行业整合 表 1: 国内目前 150 万吨以上的主要 PTA 企业 浙江逸盛 浙江宁波 540 逸盛大化 辽宁大连 525 海南逸盛 海南洋浦 210 恒力石化 辽宁大连 660 翔鹭石化 福建厦门 620 远东石化 浙江绍兴 330 珠海 BP 广东珠海 170 三房巷海伦石化 江苏江阴 240 桐昆嘉兴石化 浙江嘉兴 150 ( 二 ) PTA 的产能投放高峰已过, 将迎来复苏 www.chinastock.com.cn 证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明
PTA 行业经过近 4 年的产能爆炸性增长, 由 2010-2011 年暴利引发的本轮产能投放冲动已接近尾声,2015 年预计投放产能最多 500 多万吨, 主要是珠海 BP125 万吨 中国化学四川的 100 万吨 汉邦 220 万吨和亚东 90 万吨, 后两个可能还不一定能如期投放 而且, 行业内一半以上产能是近 3 年投放的 100 万吨以上级别的规模产能, 非 PX 完全成本普遍在 700-900 元 / 吨之间, 比一些 60-70 万吨级别及以下的老产能小装置的 1000 元 / 吨以上的成本具有明显优势, 未来几年这些老产能小装置将去产能化,2014 年已经有 400 多万吨产能处于长期停车状态 另外, 经过这几年逸盛系 ( 恒逸石化和荣盛石化 ) 恒力石化 翔鹭石化这几家行业巨头的扩张, 行业集中度已大幅提升, 以上四家龙头的产能占比提高到 50% 以上 随着 PTA 产能投放高峰的过去, 而 PX 产能投放高峰的到来,PTA 环节有望迎来弱复苏 图 1:PTA 产能投放接近尾声 ( 三 )PX 享受 4 年的暴利, 今明 2 年迎来新一轮产能投放高峰 图 2:PX-PTA- 涤纶长丝产业链 在 PX-PTA- 涤纶长丝链条中,4 年来, 由于国内民众和媒体对 PX 的妖魔化理解导致 PX 项目上马频发民众群体事件,PX 项目上马的受阻和延后, 使得 PX 供不应求一直得不到缓解, 国内 PX 自给率持续下降, 目前不到一半 ; 因此近 4 年,PX 一直是 PTA 链条中最耀眼的品种, 它的利润最丰厚, 议价权最高
图 3: 国内 PX 自给率逐年走低 ( 万吨 ) 图 4: 亚洲区域 2014-2015 年 PX 进入新一轮产能投放高峰 与此同时, 近 4 年,PTA 产能扩张最为剧烈, 国内 2014 年底 PTA 产能比 2011 年底增长 100% 以上, 上游 PX 产能增速和下游涤纶长丝产能增速均低于 PTA 产能增速, 造成 PTA 产能过剩严重 开工率几度降到 7 成以下,PTA 近几年成为聚酯产业链盈利最差的一个环节 ; 到 2014 年, 包括恒逸石化和荣盛石化在内的 PTA 行业龙头也出现全年亏损 图 5: 近年来 PTA 单位毛利走势 ( 元 / 吨 ) 随着国内 PX 进口依存度的高企, 刺激了亚洲 PX 新产能的投放, 特别是韩国 新加坡等, 这些新产能主要面向中国 亚洲地区从 2013 年下半年 2015 年是 PX 产能的集中释放期, 这是继 2009 年产能大释放之后的新一轮投放高峰 2013 年亚洲地区有 240 万吨 PX 产能投放,2014 年亚洲地区 775 万吨产能投产,2015 年还将有 830 万吨产能投产 ;2014-2015 两年亚洲地区 PX 产能增速都超过 20% 这两年约 1600 万吨 PX 新增产能, 按照 PTA 对 PX0.66 的单耗测算, 需要下游约 2400 万吨 PTA 来消化, 而 2014-2015 年国内 PTA 新增产能总和不超过 1700 万吨,PX 产能增速将明显快于 PTA 产能增速 ; 因此, 从 2014 年开始,PX 的单位毛利 ( 按照 PX- 石脑油 -340 美元 / 吨测算 ) 从前几年的 200 美元上下的波动中枢下移到目前的 0 美元为波动中枢,2014 年的单位毛利已经几乎降到了与 2014 年的 PTA 差不多水平
图 6: 近年来 PX- 石脑油单位毛利走势 ( 美元 / 吨 ) ( 四 ) PTA- 涤纶长丝链的业绩弹性大 PTA- 聚酯 - 涤纶长丝产业链的主要三个公司的业绩都较大 表 2:PX-PTA- 涤纶长丝主要上市公司的弹性测算 产能 ( 万吨 ) 每扩大 100 元的 EPS 弹性 公司 PX PTA PET 聚酯 涤纶长丝 PET 瓶片切片 PX PTA 涤纶长丝 恒逸石化 580 350 135 175 0.37 0.08 荣盛石化 200 560 100 85 15 0.13 0.34 0.06 桐昆股份 150 300 300 0.11 0.23 桐昆 150 万吨 PTA 和 300 万吨长丝两道环节价差分别每扩大 100 元 / 吨的业绩弹性分别 是 0.11 和 0.23 元 恒逸 580 万吨 PTA 和 135 万吨聚酯长丝两道环节价差分别每扩大 100 元 / 吨的业绩弹性 分别是 0.37 元和 0.08 元 荣盛 200 万吨 MX/PX 项目在 PX- 石脑油价差大于 300 美元时才可能盈利, 公司 200 万 吨 PX 项目 520 万吨 PTA 和 100 万吨聚酯长丝三道环节价差分别每扩大 100 元 / 吨的业绩弹 性分别是 0.13 元 0.34 元和 0.06 元 3. 投资建议 远东石化的重组, 若考虑同行业内有条件参与的公司, 主要要荣盛石化 恒逸石化和桐昆股份 综合考虑业绩及弹性和市值等因素, 我们认为 PTA 行业整合受益关注恒逸 桐昆和荣盛
评级标准 银河证券行业评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 超越交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 该评级由分析师给出 中性 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 与交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 行业指数 ( 或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数 ) 低于交易所指数 ( 或市场中主要的指数 ) 平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 银河证券公司评级体系 : 推荐 谨慎推荐 中性 回避推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 20% 及以上 该评级由分析师给出 谨慎推荐 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价超越分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10%-20% 该评级由分析师给出 中性 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价与分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报相当 该评级由分析师给出 回避 : 是指未来 6-12 个月, 公司股价低于分析师 ( 或分析师团队 ) 所覆盖股票平均回报 10% 及以上 该评级由分析师给出 裘孝锋 王强 胡昂, 石化和化工行业证券分析师 3 人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师, 本人承诺, 以勤勉的职业态度, 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映本人的研究观点 本人不曾因, 不因, 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿 本人承诺不利用自己的身份 地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利
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