造紙工業榮成 (1909.TT) 2017/01/23 投資速報 工紙呈賣方市場, 漲價帶動獲利大幅提升, 營運向上 買進 ( 維持評等 ) 出刊緣由 : 更新近況 與前次比較 : 上次本次 評等買進買進 目標價 18 29.5 EPS 1.63 2.91 收盤價 15.95 23.80 大盤指數 8857.75 9331.46 前次評等日期 :2016/07/13 市值 ( 億 ) 239.5 股本 ( 億 ) 100.64 三個月平均成交金額 ( 億 ) 2.02 淨負債 / 股東權益 230.30 董監持股比率 34.68 外資持股比率 15.00 投信持股比率 1.43 個股與大盤走勢 榮成 (1909) 是工業用紙製造商, 工紙營收比重 62.7%, 瓦楞紙箱佔比 29.9%, 在台灣及中國的工業用紙市佔率同為第三大 預估 2017 年營收 390.06 億元, 成長 20.09%YOY, 毛利率 23.95%, 營益率提升至 13.2%, 稅後 EPS 提升至 2.91 元, 成長 35.61%YOY 建議買進榮成, 目標價 29.5 元, 乃考量 :(1) 榮成於 2016 年 12 月順利調漲產品價格, 單月營益率大增 6.23% 至 14.47%, 創新高, 獲利能力大幅提升 而 1Q17 產品價格仍可維持漲勢, 營益率維持高檔, 預估 1Q17 稅後 EPS 提升至 0.64 元, 成長 155.56%YOY, 獲利大躍進 (2) 湖北一期廠新產能將於 2017 年 7 月投產, 挹注成長動能, 預估 2017 年營收成長 20.09%YOY 至 390.06 億元, 稅後 EPS 提升至 2.91 元, 成長 35.61%YOY (3) 工紙市場供需改善, 供給面持續淘汰落後產能, 且環保審批不易取得, 無其他新產能投產, 需求面則受惠網購電商需求帶動紙箱需求提升, 產業供需健康, 有利工紙價格續漲, 榮成成長趨勢明確等三點理由, 建議買進, 目標價 29.5 元 重點摘要 : 1. 榮成為工紙製造商, 競爭力來自於廢紙回收的高得漿率及省水技術 : 榮成為工業用紙製造商, 並往下游拓展產品線至紙器 ( 包括瓦楞紙板及紙箱 ), 也興建汽電共生廠以滿足需要的氣跟電, 近一個月近三個月 近半年 近一年 加權指數報酬率 1.0 0.2 3.6 21.2 個股股價報酬率 52.6 57.1 49.7 153.4 營收走勢圖 各產品營收比重, 工業用紙 ( 牛皮箱紙板 瓦楞芯紙 ) 佔比 62.7%, 瓦楞紙器類 ( 瓦楞紙板 瓦楞紙箱 ) 佔比 29.9%, 能源及資源回收再生類 7.4%( 廢紙採購銷售及汽電共生 ) 榮成強調低碳造紙, 利用廢紙回收製造 1 公斤紙箱可比紙漿節 省 5.3 公斤排碳量, 節省比率 86.9%, 榮成的原料超過 95% 為廢紙 (OCC 等級廢紙, 來源以美國及日本為主 ), 紙漿佔比低於 5%, 透過抄紙機製成工業用紙, 再加工成瓦楞紙板 紙箱, 也加工成多款包裝紙箱給客戶, 產品包括瓦楞原紙 箱板紙, 及下游瓦楞紙板與紙箱 榮成的關鍵技術在於廢紙回收得漿率高達 87%, 用水量僅其他廠商的 60%, 具備環保及成本節 研究員 / 蔡爵丞 JASONTSAI@uni-psg.com 省的競爭力 請參見末頁重要批露及免責聲明 1
2. 榮成產能分佈兩岸, 工紙年產能 245 萬噸 : 榮成在台灣及中國擁有多間工廠, 工業用紙廠區包括台灣的二林廠 華東地區無錫廠及平湖廠, 二林廠於 4Q15 進行汰舊換新後, 產能由 40 萬噸擴增至 65 萬噸, 而平湖廠產能亦於 1Q16 由 70 萬噸擴增至 90 萬噸, 無錫廠產能則為 90 萬噸, 工紙年產能合計 245 萬噸, 成長 22.5%, 帶動營收向上成長 至於紙器廠包括台灣的南崁 龍潭 神岡 雲林 路竹廠五座, 年產能 3.6 億平方米, 中國則包括昆山 蘇州 閔行及下沙等, 年產能 3.4 億平方米, 合計紙器廠總產能為 7 萬平方米 3. 榮成設立環保站於中國回收廢紙, 亦有子公司於美日採購廢紙, 而廢紙中長期價格呈現逐步走揚 : 榮成廢紙供應來源,30% 於中國自行回收,40% 透過貿易商在中國採購,30% 依賴進口 榮成在中國有 17 座環保站做廢紙回收, 覆蓋長三角, 目前自供原料佔比 30%, 榮成於湖北規劃 3 座回收站, 預計未來可達到 40% 榮成在途及在庫的廢紙庫存約 40 天, 工紙成品庫存約 5-7 天 榮成於 2015 年底做調整組織架構, 合併美國邁狄 ( 做廢紙回收 ) 負責榮成在美國的廢紙採購業務, 另外日本榮成則負責日本的廢紙採購 由於美國及日本是主要的紙箱消費國, 所以榮成在美國及日本設立子公司負責收購廢紙, 進一步降低採購成本 2016 年國際廢紙價格上漲 30%YTD, 上漲原因包括美國境內廢紙需求好轉, 墨西哥及中國包裝紙市場提升, 整體需求增加, 另一方面韓國貨櫃商韓進破產, 帶動國際海運運費走高, 墊高廢紙進口成本, 帶動國際廢紙上漲 再加上中國環保政策趨嚴, 進口廢紙通過比率降低, 中國廢紙供需缺口恐擴大, 中長期廢紙價格將呈現逐步走揚格局 4. 榮成於台灣及中國市場同列第三大工紙廠商, 而中國人均紙張消費量仍低, 成長潛力十足 : 榮成的工紙產品, 台灣廠以內銷 自用為主, 少部分外銷至東南亞 ; 而中國廠以內銷中國市場為主, 紙箱廣泛應用, 下游產業包括食品飲料業占比 21.2%, 日用化學品佔比 15%, 食品製造業佔比 23.8%, 家電業 7.4%, 電子通訊業 22.6%, 快遞業 10%, 多接近終端客戶所在地設廠, 地域性明顯 榮成在台 請參見末頁重要批露及免責聲明 2
灣工紙市場佔有率約 22.2%, 為台灣第三大廠, 前兩大分別是正隆 44.0%, 永豐餘 24.9% 中國市場 2015 年箱紙板及瓦楞原紙消費量 4525 萬噸, 成長 3.03%YOY, 榮成市佔率約 3.6 %, 前兩大廠分別是玖龍 26.7%, 理文 11.6% 中國的包裝產業, 紙包裝佔比 31.8% 最高, 其次為軟性包裝佔比 21.8%, 硬塑膠包裝佔比 21.4%, 金屬包裝 13.9%, 玻璃包裝 7.0%, 紙包裝仍居於領先地位 而中國人均紙張消費量僅 76 公斤, 遠低於先進國家的美國 日本及德國超過 215 公斤, 也低於台灣 187 公斤, 突顯出中國市場成長潛力十足 5. 中國網購興起刺激物流及包裝需求, 為成長來源, 榮成規劃於湖北設廠, 拓展華中市場 : 近幾年中國環保政策趨嚴, 小廠生產不具經濟規模, 無力投資熱電廠, 也無法達到廢水排放標準, 在淘汰落後產能政策下, 小廠持續退出市場, 十二五期間淘汰造紙的落後產能超過 3000 萬噸 另外環保審批及熱電廠執照不易取得, 中國境內也難以擴充新的工紙產能, 造成中國工紙產能緊縮 但是中國內需消費持續成長, 其中電商網購規模發展快速,2015 年中國網購市場規模約 3.96 兆, 成長 40.93%YOY, 網購興起刺激物流及包材需求增溫, 中國 2015 年快遞業務量 206.7 億件, 成長 48.07%YOY, 中國網購及快遞興起, 帶動包裝用紙需求成長 中國整體工紙市場供需持續轉佳 榮成看好華中市場的發展潛力, 投資 150 億元台幣在湖北設立工紙廠及紙箱廠, 其中一期廠工紙產能 85 萬噸預計 2017 年 7 月投產, 二期廠產能 65 萬噸預計 2019 年 7 月投產 而仙桃 漢川及荊州三座紙器廠, 產能規劃 2.88 億平方米也將 2017 年陸續投產 榮成更設立子公司榮成環科統籌中國轉投資之營運, 規劃將榮成環科於 A 股掛牌上市籌資, 預計 2017 年送件, 產業別規劃從造紙改掛環保, 轉型環保資源類股, 有利本益比提升 6. 預估 1Q17 及 2017 年稅後 EPS 各為 0.64 元及 2.91 元 : 榮成 12 月營收躍升至 35.32 億元, 成長 24.04%MOM, 成長 62.68%YOY, 乃榮成順利調漲產品價格以反映廢紙成本上揚, 營益率也大增 6.23% 至 14.47%, 創新高, 業外也認列富村山居處分利益, 稅前淨利率大增 40.05% 至 44.73% 累積 4Q16 營收 請參見末頁重要批露及免責聲明 3
91.04 億元, 成長 15.88%QOQ, 成長 42.15%YOY, 營益率較 3Q16 之 7.34% 提升至 10.85%, 加計業外處分利益, 預估稅後 EPS 提升至 1.17 元 ( 以股本 100.64 億元計算 ), 其中本業稅後 EPS 約 0.54 元, 處分利益挹注稅後 EPS 約 0.63 元 2016 年全年營收 324.81 億元, 成長 21.08%YOY, 稅後 EPS 提升至 2.14 元, 成長 91.94%YOY 展望 2017 年, 榮成順利調漲產品價格, 且市場需求持續熱絡, 預估 1Q17 營收 88.76 億元, 滑落 2.5%QOQ, 但成長 21.65%YOY, 淡季不淡, 毛利率提升至 23.85%, 營益率提升至 13.08%, 稅後 EPS 提升至 0.64 元, 成長 155.56%YOY 預估 2017 年營收 390.06 億元, 成長 20.09%YOY, 毛利率 23.95%, 營益率提升至 13.2%, 稅後 EPS 提升至 2.91 元, 成長 35.61%YOY 請參見末頁重要批露及免責聲明 4
12 month Forward PE bands 12 month Forward PB bands 簡明損益表 百萬元 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16F 1Q17F 2Q17F 3Q17F 4Q17F 2015 2016F 2017F 營業收入 7,296 8,225 7,856 9,104 8,876 9,764 10,325 10,041 26,826 32,482 39,006 營業毛利 1,380 1,608 1,423 1,995 2,117 2,363 2,468 2,395 4,979 6,406 9,343 營業費用 835 836 846 1,007 956 1,044 1,107 1,086 2,903 3,524 4,193 營業利益 546 772 577 988 1,161 1,319 1,361 1,309 2,076 2,882 5,150 業外收支 -187 26-278 828-210 -170-206 -207-827 389-794 稅前純益 358 798 298 1,816 951 1,149 1,154 1,102 1,249 3,271 4,356 稅後純益 253 556 168 1,182 647 765 773 743 935 2,159 2,928 EPS 0.25 0.55 0.17 1.17 0.64 0.76 0.77 0.74 1.12 2.14 2.91 重要比率毛利率 18.9 19.6 18.1 21.9 23.9 24.2 23.9 23.9 18.6 19.7 24.0 費用率 11.4 10.2 10.8 11.1 10.8 10.7 10.7 10.8 10.8 10.8 10.7 營益率 7.5 9.4 7.3 10.9 13.1 13.5 13.2 13.0 7.7 8.9 13.2 淨利率 3.5 6.8 2.1 13.0 7.3 7.8 7.5 7.4 3.5 6.6 7.5 QoQ 營業收入 13.9 12.7-4.5 15.9-2.5 10.0 5.7-2.8 營業毛利 19.0 16.5-11.5 40.3 6.1 11.6 4.4-3.0 營業利益 31.0 41.5-25.3 71.5 17.5 13.6 3.2-3.8 稅前純益 129.3 122.8-62.6 509.4-47.6 20.8 0.4-4.5 稅後淨利 58.4 119.6-69.7 603.6-45.3 18.2 1.0-3.9 YoY 營業收入 10.1 19.9 13.3 42.2 21.7 18.7 31.4 10.3-2.4 21.1 20.1 營業毛利 23.0 24.6 1.1 72.1 53.4 47.0 73.6 20.1-5.8 28.7 45.8 營業利益 24.7 35.8-11.8 137.5 113.0 70.9 136.3 32.5 2.1 38.8 78.7 稅前純益 39.1 66.2-16.1 1,064.1 165.6 44.0 287.2-39.3 4.6 161.9 33.2 稅後淨利 43.0 64.4-35.5 643.4 155.7 37.8 360.1-37.1 7.1 130.9 35.6 資料來源 : 公司資料及統一投顧預估 請參見末頁重要批露及免責聲明 5
附錄一 : 評等之標準 評等 強力買進 買進 定義 預估未來 6 個月內的絕對報酬超過 25% 以上 預估未來 6 個月內的絕對報酬 10% 以上 中立預估未來 6 個月內的絕對報酬介於 10~ -10% 降低持股 未評等 預估未來 6 個月內的絕對報酬介於 (-10%) 以下 沒有足夠的基本資料判斷該公司評等 附錄二 : 免責宣言 2010 統一投資顧問股份有限公司版權所有 本公司提供之報告內容係根據本公司認可之資料來源, 並基於特定日期所做之判斷, 但不保證其完整性或正確性, 報告中所有的意見及預估, 如有變更恕不另行通知 本研究報告所載之投資資訊, 僅提供客戶做為一般投資參考, 並非針對特定對象提供專屬之投資建議 文中所載資訊或任何意見, 不構成任何買賣有價證券或其他投資標的之要約 宣傳或引誘等事項 對於本投資報告所討論或建議之任何證券 投資標的, 或文中所討論或建議之投資策略, 投資人應就其是否適合本身財務狀況與投資條件, 進一步諮詢財務顧問的意見 本投資報告之內容取材自據信為可靠之資料來源, 但概不以明示或默示的方式, 對資料之準確性 完整性或正確性作出任何陳述或保證 本投資報告載述意見進行更改與撤回並不另行通知 本投資報告並非 ( 且不應解釋為 ) 在任何司法管轄區內, 任何非依法從事證券經紀或交易之人士或公司, 為於該管轄區內從事證券經紀或交易之遊說 本投資報告內容屬統一投顧之著作權, 嚴禁抄襲與仿造 請參見末頁重要批露及免責聲明 6
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