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1 环保行业 2H16 投资展望 将焦点由政策预期转移至项目执行 估值概要 公司名称 股票代码 评级目标价收盘价 每股盈利 每股盈利 市场预测 市盈率 市帐率 报表 货币 FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY17E FY16E FY17E (RC) (HK$) (HK$) (RC) (RC) (RC) (RC) (x) (x) (x) (x) 北控水务 371.HK 买入 港元中滔环保 1363.HK 买入 人民币康达环保 6136.HK 长线买入 人民币云南水务 6839.HK 买入 人民币粤丰环保 1381.HK 买入 港元光大国际 257.HK 不适用不适用 8.19 不适用不适用 人民币绿色动力 133.HK 不适用不适用 3.3 不适用不适用 港元东江环保 895.HK 不适用不适用 不适用不适用 人民币资料来源 : 公司 交银国际预测 焦点略有转变, 但对行业的正面因素予以肯定 我们认为投资者是时候让将焦点从政策预期转移至项目执行上 毫无疑问, 中央政府在未来 5 至 1 年将坚持进行污染防治和环境质量改善 216 年环保行业的短期目标包括 (1) 增加水环境治理的投入, 进一步改善废水处理比率 ;(2) 增加城市生活垃圾焚烧能力 ; 和 (3) 推进土壤的保护政策和立法工作 透过以大气 水资源和土壤为三大主要 战场, 我们期待更多新的治理项目, 尤其是短期内展开的改造和修复项目 在提高行政管理和 PPP 融资方面有积极进展 预期项目融资和执行有明显改善, 我们相信 216 年在 PPP 模式下开展的环保项目将加速发展 在融资方面, 具有更成熟结构的 PPP 投资基金将对行业起积极作用, 原因是该类投资基金可以撬动更多来自民间的被动资金 同时, 我们预期将有更多的投资机会在环保相关的 PPP 项目中 据 PPP 中心最新数据可见, 截至 216 年第一季度末, 污水处理 供水和固废处理的 PPP 项目分别达到人民币 1,557 亿元 1,15 亿元和 469 亿元 企业盈利有望稳步增长至 217 年 在我们观察名单中, 多家环保公司都能在今明两年保持高于 2 的复合盈利增长, 这归因于该等公司在过去 2 年里在并购新项目上付出了大量努力 对于水行业方面, 我们预期大量的水环境治理和海绵城市项目 ( 大部分以 PPP 形式进行 ) 将有助推动行业取得中期增长 鉴于对城市生活垃圾焚烧能力需求, 我们预期 十三五 期间将有更多新建的垃圾焚烧项目推出 我们仍然偏好有明显项目储备和积极寻找收购机会的环保公司 重点股 : 粤丰环保 (1381.HK; 买入 ) 是我们的固废行业首选股 公司在技改的优势和较高的每吨垃圾发电量这两卖点令公司在垃圾焚烧发电同业中脱颖而出 我们亦欣赏公司项目储备的透明度高, 其中在运营的垃圾处理能力会于 215 至 18 年期间由每日 5,4 吨提升至每日 12,8 吨 公司现有 8 个在建或试行项目将在未来三年提供收入及盈利贡献, 我们预测 215 至 18 年盈利复合年均增长率为 34%, 较其他两家本地公司为高 水处理行业方面, 我们看好云南水务 (6839.HK; 买入 ) 公司饱满的项目储备和未来强劲的盈利增长前景可支撑估值上调, 同时市场应会欢迎公司获得有规模的新项目而推动进一步的估值上调 环保行业 216 年下半年行业主题及催化剂 : 投资者是时候把注意力从政策走向 预期转移至项目执行上 企业盈利有望稳步增长至 217 年 粤丰环保 (1381.HK; 买入 ) 是我们的 首选股 我们亦偏好云南水务 (6839.HK; 买入 ) 行业推荐个股 港股 粤丰环保 (1381.HK) 云南水务 (6839.HK) 买入买入 A 股不适用不适用 沪港通扩容粤丰环保 (1381.HK) 中滔环保 (1363.HK) 行业估值 买入买入 FY16E 平均市盈率 13.x FY16E 平均市帐率 1.9x 资料来源 : 彭博 预期城市生活垃圾焚烧能力将进一步增长 ( 千吨 / 日 ) % 216 占总城市生活垃圾处理能力百分比 十二五 规划目标 22E 资料来源 : 彭博 行业一年趋势图 落后同步领先 城市生活垃圾焚烧能力 香港环保行业 恒生指数 -5 Jun-15 Aug-15 Oct-15 Dec-15 Feb-16 Apr-16 资料来源 : 彭博郑民康 [email protected] Tel: (852) 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter

2 将焦点由政策预期转移至项目执行 焦点略有转移, 对行业的正面因素予以肯定 : 我我们认为投资者是时候让将焦点从政策预期转移至项目执行上 毫无疑问, 未来 5 至 1 年, 中央政府将坚持预防污染和改善环境质量 以大气 水资源和土壤为主要 战场, 我们期待更多新治理项目将会于近期开展, 尤其是改造项目和修复项目 预期 十三五 期间废水处理率将略为上升 :215 年污水处理率达 91%, 超过 十二五 目标的 85% 如 水污染防治行动计划 所述, 规定将污水处理率进一步提高至 95% 根据此目标, 我们预期 十三五 期间废水处理能力将由 215 年的每日 1.64 亿吨增至 22E 的每日 2 亿吨, 复合年均增长率达 4% ( 十二五 期间为 5.6%) 城市生活垃圾焚烧处理能力有足够上升空间 : 环境保护部已公布 215 年城镇生活垃圾无害化处理的数据 城市生活垃圾焚烧处理能力达到每日 21.6 万吨, 仍然较 十二五 每日 3.7 万吨的目标为低, 占总焚烧处理能力的比例为 32.3%, 亦低于原 十二五 规划目标 35% 我们认为焚烧能力与总城市生活垃圾处理能力比例的目标有机会进一步由 215 年的 35% 提高至 45% 假设总城市生活垃圾处理能力于 十三五 期间按复合年均增长率 5% 上升, 我们预测 22E 的焚烧能力将达每日 38.3 万吨, 即 5 年复合年均增长率 12% 期盼已久的 土十条 将成为立法 保护和修复的蓝图 : 土壤污染防治行动计划 ( 土十条 ) 的主要目的在于令中国被污染的农地和其他地块在未来 5 至 1 年间可供使用 土十条 其他任务包括土壤污染状况详查 加强污染防治 污染修复和立法, 已列明土壤污染防治和修复的中长期指引 此外, 土十条 亦阐明政府推动污染管治和防范工作的主导地位, 并列出所需政府财政支持 1 我们估计政府有可能会陆续推出更详尽的规则和措施 图表 1: 污水处理率持续上升 图表 2: 城市生活垃圾焚燒處理能力目标增长不俗 % 废水处理率 ( 千吨 / 日 ) % 城市生活垃圾焚烧能力占总城市生活垃圾处理能力百分比 ( 规划目标 ) 资料来源 : 环境保护部 交银国际 215 十二五 规划目标 22E 资料来源 : 环境保护部 交银国际 将更切实执行 PPP 预期项目融资和执行有明显改善, 我们相信 216 年在 PPP 模式下开展的环保项目将加速发展 在融资方面, 具有更成熟结构的 PPP 投资基金将对行业起积极作用, 原因是该类投资基金可以撬动更多来自民间的被动资金 同时, 我们预期将有更多的投资机会在环保相关的 PPP 项目中 据 PPP 中心最新数据可见, 截至 216 年第一季度末, 污水处理 供水和固废处理的 PPP 项目分别达到人民币 1,557 亿元 1,15 亿元和 469 亿元 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 2

3 图表 3: 市政工作行业中与环保相关 PPP 项目所占比重 其他 85% 废水处理 6% 供水 5% 固废处理 2% 图表 4: 16 年 1 月和 3 月环保相关 PPP 项目投资金额 ( 人民币 1 亿元 ) 1 月 3 月 资料来源 : 财政部, 交银国际 海绵城市 2% 废水处理供水固废处理海绵城市 资料来源 : 财政部, 交银国际 企业盈利稳步增长, 前景明朗 在我们观察名单中, 多家环保公司都有可能在今明两年保持高于 2 的盈利增长, 这归因于该等公司在过去 2 年里在并购新项目上付出了大量努力 对于水行业方面, 我们预期大量的水环境治理和海绵城市项目 ( 大部分以 PPP 形式进行 ) 将有助推动行业取得中期增长 鉴于对城市生活垃圾焚烧能力需求, 我们预期 十三五 期间将有更多新建的垃圾焚烧项目推出 我们仍然偏好有明显项目储备和积极寻找收购机会的环保公司 图表 5: 年预计收益的复合年均增长率 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 36.6% 34.2% 3.2% 26.4% 23.1% 21.9% 18.2% 14.3% 北控水务 中滔环保 康达环保 云南水务 * 光大国际 * 绿色动力粤丰环保 * 东江环保 资料来源 : 交银国际, 彭博 (*) 彭博预测 固废行业首选股 : 粤丰环保 (1381.HK; 买入 ) 粤丰环保过去在运营及建造垃圾焚烧发电项目上表现出良好的执行力 公司在技改的优势和较高的每吨垃圾发电量上令公司在垃圾焚烧发电同业中脱颖而出 我们亦欣赏公司项目储备的透明度高, 其中在运营的垃圾处理能力会于 215 至 18 年期间由每日 5,4 吨提升至每日 12,8 吨 公司现有 8 个在建或试行项目将在未来三年提供收入及盈利贡献, 我们预测 215 至 18 年盈利复合年均增长率为 34%, 较其他两家本地公司为高 今年公司已发行可转债及定向增发作融资, 估计公司的净杠杆比率将维持在约 4 的合理水平 维持买入评级 水务行业的首选股 : 我们长线看好云南水务 (6839.HK; 买入 ) 自上市以来, 云南水务成功地持续推进在国内的地域性扩张计划, 并维持积极的态度寻找收购新项目的机会, 以进一步扩大水处理及危废的组合项目 基于现有的项目, 预期公司在 216 及 17 年将分别录得 43% 及 23% 的同比盈利增长 公司饱满的项目储备和未来强劲的盈利增长前景可支撑估值上调, 同时市场应会欢迎公司获得有规模的新项目而推动进一步的估值上调 维持买入评级 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 3

4 交银国际 香港中环德辅道中 68 号万宜大厦十一楼 总机 : 传真 : 评级定义公司评级买入 : 预期股价于 12 个月内上升超过 2 长线买入 : 预期股价于 12 个月以上时间上升超过 2 中性 : 预期股价波幅在 ±2 之间沽出 : 预期股价于 12 个月内下跌超过 2 行业评级领先 : 预期行业指数于 12 个月内超过大市涨幅 1 以上同步 : 预期行业指数与大市涨幅的差幅在 ±1 之间落后 : 预期行业指数于 12 个月内落后大市涨幅 1 以上 研究部主管 / 郑子丰 CFA, CPA, CA (852) raymond.cheng 洪灏 CFA (852) hao.hong 银行 / 网络新金融 建材及工业 ( 中盘 ) 李珊珊 CFA (86) lishanshan 陈庆 (852) angus.chan 万丽 CFA (86) wanli 韩嘉楠 (86) hannah.han 消费 油气 / 燃气 王惟颖 CFA (852) summer.wang 刘旭彤 (852) xutong.liu 吴效宇 (852) shawn.wu 环保服务 房地产 郑民康 (852) wallace.cheng 刘雅瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 谢骐聪 CFA, FRM (852) philip.tse 过璐璐 (852) luella.guo 文旅博彩 新能源 刘雅瀚 CFA, FRM (852) alfred.lau 孙胜权 (86) louis.sun 医药生物 科技 李博 (852) david.li 严司政 (852) christopher.yim 保险及证券 交通运输及工业 郑嘉梁 (852) jupiter.zheng 郑碧海 CFA (852) geoffrey.cheng 张雨璠 (852) yufan.zhang 周云飞 (852) fay.zhou 互联网 汽车 马原 PhD (86) yuan.ma 陈庆 (852) angus.chan 谷馨瑜 CPA (86) conniegu 孙梦琪 (86) mengqi.sun 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 4

5 分析员披露本研究报告之作者,兹作以下声明: i) 发表于本报告之观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券或其发行者之观点 ; 及 ii) 他们之薪酬与发表于报告上之建议 / 观点并无直接或间接关系 ; iii) 对于提及的证券或其发行者,他们并无接收到可影响他们的建议的内幕消息 / 非公开股价敏感消息 本研究报告之作者进一步确认: i) 他们及他们之相关有联系者 按香港证券及期货监察委员会之操守准则的相关定义 并没有于发表研究报告之 3 个日历日前处置 / 买卖该等证券 ; ii) 他们及他们之相关有联系者并没有于任何上述研究报告覆盖之香港上市公司任职高级职员 ;iii) 他们及他们之相关有联系者并没有持有有关上述研究报告覆盖之证券之任何财务利益, 除了一位覆盖分析师持有世茂房地产控股有限公司之股份 有关商务关系之披露交银国际证券有限公司及 / 或其有关联公司在过去十二个月内与交通银行股份有限公司 中国惠农资本集团有限公司 德基科技控股有限公司 国联证券股份有限公司 培力控股有限公司 齐合天地集团有限公司 绿地香港控股有限公司 中软国际有限公司 云游控股有限公司 联想控股股份有限公司 匹克体育用品有限公司 恒投证券 ( 亦称为恒泰证券股份有限公司 ) 郑州银行股份有限公司 中国华融资产管理股份有限公司 中国国际金融股份有限公司 盈健医疗集团有限公司 绿景 ( 中国 ) 地产投资有限公司 中国建设银行股份有限公司 新昌营造集团有限公司 河北翼辰实业集团股份有限公司 中国飞机租赁集团控股有限公司及东方证券有投资银行业务关系 交银国际控股有限公司现持有中软国际有限公司的股本证券逾 1% 免责声明本报告之收取者透过接受本报告 ( 包括任何有关的附件 ), 表示并保证其根据下述的条件下有权获得本报告, 并且同意受此中包含的限制条件所约束 任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反 本报告为高度机密, 并且只以非公开形式供交银国际证券的客户阅览 本报告只在基于能被保密的情况下提供给阁下 未经交银国际证券事先以书面同意, 本报告及其中所载的资料不得以任何形式 (i) 复制 复印或储存, 或者 (ii) 直接或者间接分发或者转交予任何其它人作任何用途 交银国际证券 其联属公司 关联公司 董事 关联方及 / 或雇员, 可能持有在本报告内所述或有关公司之证券 并可能不时进行买卖 或对其有兴趣 此外, 交银国际证券 其联属公司及关联公司可能与本报告内所述或有关的公司不时进行业务往来, 或为其担任市场庄家, 或被委任替其证券进行承销, 或可能以委托人身份替客户买入或沽售其证劵, 或可能为其担当或争取担当并提供投资银行 顾问 包销 融资或其它服务, 或替其从其它实体寻求同类型之服务 投资者在阅读本报告时, 应该留意任何或所有上述的情况, 均可能导致真正或潜在的利益冲突 本报告内的资料来自交银国际证券在报告发行时相信为正确及可靠的来源, 惟本报告并非旨在包含投资者所需要的所有信息, 并可能受送递延误 阻碍或拦截等因子所影响 交银国际证券不明示或暗示地保证或表示任何该等数据或意见的足够性 准确性 完整性 可靠性或公平性 因此, 交银国际证券及其集团或有关的成员均不会就由于任何第三方在依赖本报告的内容时所作的行为而导致的任何类型的损失 ( 包括但不限于任何直接的 间接的 随之而发生的损失 ) 而负上任何责任 本报告只为一般性提供数据之性质, 旨在供交银国际证券之客户作一般阅览之用, 而并非考虑任何某特定收取者的特定投资目标 财务状况或任何特别需要 本报告内的任何资料或意见均不构成或被视为集团的任何成员作出提议 建议或征求购入或出售任何证券 有关投资或其它金融证券 本报告之观点 推荐 建议和意见均不一定反映交银国际证券或其集团的立场, 亦可在没有提供通知的情况下随时更改, 交银国际证券亦无责任提供任何有关资料或意见之更新 交银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料, 考虑其本身的特定投资目标 财务状况及需要, 在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前, 委任其认为必须的法律 商业 财务 税务或其它方面的专业顾问 惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖 对部分的司法管辖区或国家而言, 分发 发行或使用本报告会抵触当地法律 法则 规定 或其它注册或发牌的规例 本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用 本免责声明以中英文书写, 两种文本具同等效力 若两种文本有矛盾之处, 则应以英文版本为准 交银国际证券有限公司是交通银行股份有限公司的全资附属公司 从彭博信息下载本公司之研究报告 :BOCM enter 5