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1 金 融 工 程 Page 1 金 融 工 程 深 度 研 究 报 告 金 融 工 程 数 量 化 投 资 技 术 本 报 告 的 独 到 之 处 全 面 回 顾 了 金 融 数 量 化 方 法 的 发 展 历 程, 在 此 基 础 上 系 统 的 介 绍 了 数 量 化 投 资 技 术 的 具 体 内 容 和 方 法 介 绍 了 国 外 数 量 化 基 金 的 发 展 情 况, 以 及 数 量 化 投 资 技 术 在 国 外 的 应 用 进 展 针 对 数 量 化 投 资 技 术 的 特 点, 结 合 中 国 的 实 际 情 况, 对 量 化 投 资 技 术 在 国 内 市 场 的 应 用 作 了 展 望 金 融 工 程 资 深 分 析 师 : 戴 军 电 话 : daijun@guosen.com.cn 数 量 化 投 资 技 术 综 述 008 年 1 月 8 日 专 题 报 告 数 量 化 投 资 技 术 综 述 数 量 化 投 资 因 其 成 本 节 约 绩 效 不 俗 的 优 势, 正 在 海 外 市 场 流 行 开 来 国 内 股 权 分 置 改 革 的 完 成 市 场 规 模 的 扩 大 以 及 卖 方 研 究 覆 盖 范 围 的 扩 展, 给 量 化 投 资 技 术 提 供 了 现 实 的 基 础, 也 提 出 了 迫 切 的 要 求 ; 数 量 化 投 资 目 前 在 基 金 保 险 资 产 QFII QDII 等 机 构 投 资 者 中 的 应 用 大 大 增 加, 在 基 本 面 投 资 的 基 础 上 应 用 数 量 化 策 略 正 在 成 为 投 资 经 理 共 同 关 心 的 问 题 ; 数 量 化 投 资 技 术 覆 盖 投 资 的 全 部 流 程, 从 量 化 选 股 资 产 配 置 组 合 优 化 交 易 执 行, 到 风 险 控 制 绩 效 评 估 等 环 节 都 可 以 看 到 量 化 投 资 技 术 的 身 影 ; 目 前 在 国 内, 量 化 投 资 技 术 还 处 于 起 步 阶 段 结 合 量 化 投 资 技 术 的 特 点 以 及 国 内 的 现 实 情 况, 未 来 量 化 投 资 技 术 在 国 内 最 有 前 景 的 发 展 方 向 是 量 化 选 股 资 产 配 置 行 为 金 融 以 及 程 序 化 交 易 金 融 工 程 首 席 分 析 师 : 葛 新 元 电 话 : gexy@guosen.com.cn 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 其 结 论 不 受 其 它 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明

2 Page 内 容 目 录 一 现 代 金 融 理 论 的 数 量 化 二 十 世 纪 50~60 年 代 二 十 世 纪 70~80 年 代 二 十 世 纪 80~90 年 代 二 十 世 纪 90 年 代 末 ~... 6 二 数 量 化 基 金 的 现 状 数 量 化 基 金 的 定 义 数 量 化 基 金 的 发 展 数 量 化 投 资 与 传 统 投 资 的 比 较... 7 三 投 资 中 的 数 量 化 技 术 估 值 与 选 股 相 对 估 值 模 型 绝 对 估 值 模 型 数 量 化 选 股 资 产 配 置 与 组 合 优 化 战 略 资 产 配 置 战 术 资 产 配 置 基 于 指 数 预 测 的 时 机 选 择 灰 色 预 测 模 型 神 经 网 络 预 测 模 型 支 持 向 量 机 预 测 模 型 行 为 金 融 及 其 指 导 下 的 投 资 策 略 反 向 投 资 策 略 与 动 量 交 易 策 略 捕 捉 并 集 中 投 资 策 略 小 盘 股 策 略 成 本 平 均 策 略 时 间 分 散 化 策 略 设 立 止 损 点 的 交 易 策 略 程 序 化 交 易 与 算 法 交 易 程 序 化 交 易 (Program Trading) 算 法 交 易 (Algorithmic Trading) 绩 效 评 估 技 术 风 险 调 整 收 益 分 析 投 资 管 理 人 投 资 才 能 分 析 业 绩 持 续 性 分 析 超 额 收 益 归 因 分 析 四 数 量 化 投 资 在 国 内 的 应 用... 46

3 Page 3 图 表 目 录 表 1 各 种 相 对 估 值 法 的 适 用 性 表 FCFF 的 构 成 表 3 基 本 面 指 标 表 4 按 经 济 周 期 波 动 敏 感 性 的 行 业 分 类... 3 图 ~008 全 球 数 量 化 基 金 数 目... 7 图 1988~008 全 球 数 量 化 基 金 总 资 产 ( 亿 美 元 )... 7 图 3 典 型 投 资 流 程 及 数 量 化 技 术 覆 盖 的 范 围... 8 图 4 上 市 公 司 估 值 模 型... 9 图 5 FCFF 的 计 算... 1 图 6 量 化 选 股 的 方 法 体 系... 1 图 7 投 资 大 师 的 选 股 方 法 图 8 资 产 配 置 的 方 法 与 模 型 图 9 经 济 周 期 中 各 产 业 链 景 气 轮 动... 4 图 10 欧 美 市 场 交 易 网 络 连 接 图... 3 图 11 指 数 套 利 业 务 流 程 图 1 绩 效 评 估 体 系... 37

4 Page 4 降 低 运 作 成 本, 提 升 竞 争 优 势, 以 更 好 的 业 绩 回 报 投 资 者, 这 是 投 资 管 理 永 恒 的 主 题 数 量 化 投 资 因 其 成 本 节 约 绩 效 不 俗 的 优 势, 正 在 海 外 市 场 流 行 开 来 005 年 股 改 以 来, 随 着 我 国 资 本 市 场 市 值 的 迅 速 扩 大 上 市 公 司 数 量 的 急 剧 增 加, 以 及 QDII 陆 续 出 海, 如 何 在 众 多 的 境 内 外 上 市 公 司 中 迅 速 有 效 地 选 择 投 资 目 标, 降 低 调 研 和 投 资 的 成 本, 更 科 学 地 分 配 规 模 庞 大 的 资 产, 成 为 机 构 投 资 者 面 对 的 新 问 题 在 此 背 景 推 动 下, 数 量 化 投 资 目 前 在 基 金 保 险 资 产 QFII QDII 等 机 构 投 资 者 中 的 应 用 大 大 增 加, 在 基 本 面 投 资 的 基 础 上 应 用 数 量 化 策 略 正 在 成 为 投 资 经 理 共 同 关 心 的 问 题 近 年 来, 国 外 的 数 量 化 共 同 基 金 变 得 十 分 流 行, 投 资 者 对 数 量 化 基 金 的 认 可 程 度 不 断 提 高, 基 金 公 司 也 在 加 快 步 伐 设 计 数 量 化 基 金 产 品, 以 丰 富 各 自 的 产 品 线, 满 足 客 户 对 数 量 化 基 金 的 需 求 越 来 越 多 的 投 资 经 理 也 在 采 用 计 算 机 模 型 来 选 股 择 时 构 建 组 合 优 化 组 合 风 险 管 理 等, 以 此 来 提 高 投 资 收 益 因 此, 数 量 化 投 资 技 术 正 成 为 投 资 领 域 发 展 的 新 趋 势 0 一 现 代 金 融 理 论 的 数 量 化 英 文 Finance 在 不 同 场 合 下 有 不 同 的 译 法 现 代 金 融 理 论 主 要 包 括 两 部 分 : Cororate Finance 即 公 司 财 务 或 理 财, 是 指 专 门 研 究 企 业 如 何 筹 集 与 使 用 资 金 的 学 问 ;Financial Market 也 就 是 金 融 市 场, 是 专 门 研 究 融 资 机 构 融 资 管 理 与 融 资 场 所 的 学 问 金 融 一 词 的 习 惯 理 解 仅 仅 包 括 后 者, 但 这 实 际 上 是 不 科 学 的 因 为 二 者 有 着 本 质 上 的 紧 密 联 系 另 一 种 流 行 的 观 点 认 为, 金 融 中 除 包 括 上 述 两 部 分 之 外, 还 有 投 资 学 (Investment), 即 专 门 研 究 投 资 者 如 何 投 资 以 取 得 最 佳 收 益 的 学 问 在 本 文 第 一 部 分, 我 们 用 到 的 金 融 一 词, 则 是 广 义 的 ; 文 中 其 他 部 分 使 用 到 的 金 融 特 指 投 资 学, 是 狭 义 的 现 代 金 融 理 论 是 随 着 金 融 市 场 的 发 展 而 不 断 成 熟 起 来 的, 其 显 著 的 特 征 是 不 断 在 金 融 经 济 学 中 引 入 数 量 化 的 理 论 与 方 法, 用 它 们 来 研 究 金 融 风 险 防 范 与 控 制 资 本 市 场 的 运 营 资 本 资 产 的 结 构 与 定 价 对 于 现 代 金 融 学 诞 生 的 标 志, 著 名 数 理 金 融 学 家 默 顿 教 授 (Robert C. Merton, 1997 年 荣 获 诺 贝 尔 经 济 学 奖 ) 曾 说, 在 0 世 纪 50 年 代 以 前 的 大 部 分 时 间 中, 金 融 几 乎 整 个 地 集 中 于 事 务 性 单 调 而 重 复 和 法 律 上 的 事 情 描 述 性 的 学 科 金 融 理 论 不 过 是 收 集 一 些 轶 事, 采 用 依 据 实 际 经 验 的 作 法 以 及 对 会 计 数 据 的 推 来 推 去 金 融 数 学 模 型 集 中 于 货 币 的 时 间 价 值 上, 而 且 最 复 杂 的 分 析 工 具 是 体 现 在 现 值 上 而 以 数 量 化 为 标 志 的 现 代 金 融 理 论 则 出 现 在 上 世 纪 50 年 代 迄 今 为 止, 传 统 金 融 研 究 以 EMH 为 基 础, 通 过 运 用 各 种 传 统 数 理 工 具, 已 建 立 起 了 一 套 比 较 完 整 的 体 系 人 们 将 其 综 合 起 来, 形 成 了 一 门 新 的 学 科, 称 为 金 融 数 学 (Mathematics of Finance) 或 数 理 金 融 学 (Mathematical Finance) 数 理 金 融 学 是 近 几 十 年 来 兴 起 的 新 学 科, 而 其 作 为 学 科 名 称 正 式 出 现, 至 今 不 过 十 几 年 的 时 间 41.1 二 十 世 纪 50~60 年 代 Markowitz 于 195 年 建 立 的 均 值 方 差 模 型, 第 一 次 把 数 理 工 具 引 入 金 融 研 究 在 Markowitz 工 作 的 基 础 上, Share (1964) Litner(1965) Mossin (1966) 研 究 了 资 产 价 格 的 均 衡 结 构, 导 出 了 资 本 资 产 定 价 模 型 (Caital Asset Pricing Model, CAPM ), 已 成 为 度 量 证 券 风 险 基 本 的 数 量 化 模 型 随 后, CAPM 形 成 了 度 量 金 融 投 资 领 域 投 资 绩 效 的 理 论 基 础

5 Page 5 0 世 纪 60 年 代 投 资 实 务 研 究 的 另 一 具 有 重 要 影 响 的 理 论 是 Samuelson (1965) 与 Fama (1965) 的 有 效 市 场 假 说 (Efficient Market Hyothesis, EMH ), 这 一 假 说 主 要 包 括 理 性 投 资 者 有 效 市 场 和 随 机 游 走 三 方 面 该 假 设 成 立 就 意 味 着, 在 功 能 齐 全 信 息 畅 通 的 资 本 市 场 中 资 产 价 格 的 动 态 规 律 可 用 ( 半 ) 鞅 来 描 述, 任 何 用 历 史 价 格 及 其 它 信 息 来 预 测 证 券 价 格 的 行 为 都 是 徒 劳 的 EMH 构 成 了 60 年 代 以 来 证 券 理 论 研 究 的 基 石 51. 二 十 世 纪 70~80 年 代 0 世 纪 70 年 代, 随 着 金 融 创 新 的 不 断 进 行, 衍 生 产 品 的 定 价 成 为 理 论 研 究 的 重 点 1973 年, Black 和 Scholes 建 立 了 期 权 定 价 模 型, 实 现 了 金 融 理 论 的 又 一 大 突 破 该 模 型 迅 速 被 运 用 于 金 融 实 践, 使 金 融 创 新 工 具 的 品 种 和 数 量 迅 速 增 多, 金 融 市 场 创 新 得 到 空 前 规 模 的 发 展 此 后, Ross (1976) 建 立 了 套 利 定 价 理 论 (Arbitrage Pricing Theory, APT ) 在 投 资 实 务 中, 多 因 素 定 价 ( 选 股 ) 模 型 可 以 看 作 是 APT 理 论 最 典 型 的 代 表 61.3 二 十 世 纪 80~90 年 代 80 年 代, 现 代 金 融 创 新 进 入 鼎 盛 时 期 在 此 期 间 诞 生 了 所 谓 的 80 年 代 国 际 金 融 市 场 四 大 发 明, 即 票 据 发 行 便 利 (NIFs) 互 换 交 易 期 权 交 易 和 远 期 利 率 协 议 金 融 理 论 的 一 个 新 概 念 金 融 工 程 也 诞 生 了 金 融 工 程 作 为 一 个 新 的 学 科 从 金 融 学 独 立 出 来 二 十 世 纪 80~90 年 代, 对 期 权 定 价 理 论 的 进 一 步 研 究 刺 激 了 对 倒 向 随 机 微 分 方 程 求 解 的 发 展, 从 而 对 期 权 定 价 理 论 的 研 究 开 启 了 新 的 动 力 同 时, 对 倒 向 随 机 微 分 方 程 的 理 论 和 数 值 计 算 的 研 究 又 会 促 使 期 权 定 价 理 论 数 学 模 型 的 新 研 究 我 国 山 东 大 学 彭 实 戈 教 授 (005 年 1 月 当 选 为 中 科 院 院 士 ), 在 这 一 领 域 作 出 了 突 出 的 贡 献 他 与 法 国 数 学 家 巴 赫 杜 (Etienne Pardoux) 在 1990 年 证 明 了 满 足 一 定 条 件 的 一 大 类 倒 向 随 机 微 分 方 程 有 解 的 存 在 唯 一 性 定 理, 这 在 随 机 分 析 界, 继 而 在 数 理 金 融 学 界 引 起 很 大 的 轰 动 和 反 响 这 一 成 果 是 进 入 0 世 纪 90 年 代 以 来, 在 期 权 定 价 理 论 方 面 取 得 的 一 个 新 的 重 大 突 破 其 次,0 世 纪 90 年 代 金 融 学 家 更 加 注 重 金 融 风 险 的 管 理 可 以 说, 风 险 管 理 是 0 世 纪 90 年 代 以 来 对 金 融 机 构 管 理 的 中 心 论 题 在 风 险 管 理 的 诸 多 模 型 中, 其 中 最 著 名 的 风 险 管 理 数 学 模 型 是 VaR ( 即 Value at Risk) 模 型, 其 中 以 JP. 摩 根 的 风 险 矩 阵 (RiskMetrics) 为 主 要 代 表 目 前, 这 种 方 法 已 被 全 球 各 主 要 的 银 行 公 司 及 金 融 监 管 机 构 所 接 受, 并 成 为 最 重 要 的 金 融 风 险 管 理 方 法 之 一 同 时, 在 这 一 时 期 还 形 成 了 另 一 具 有 重 要 影 响 力 的 学 术 流 派 行 为 金 融 学 有 效 市 场 理 论 在 0 世 纪 70 年 代 在 学 术 界 达 到 其 顶 峰, 是 那 个 时 期 占 统 治 地 位 的 学 术 观 点 但 是,0 进 入 世 纪 80 年 代 以 后, 关 于 股 票 市 场 一 系 列 经 验 研 究 发 现 了 与 有 效 市 场 理 论 不 相 符 合 的 异 常 现 象 (Anoma1ies), 例 如, 日 历 效 应 股 权 溢 价 之 谜 期 权 微 笑 封 闭 式 基 金 折 溢 价 之 谜 小 盘 股 效 应 等 等 面 对 这 一 系 列 金 融 市 场 的 异 常 现 象, 一 些 研 究 学 者 开 始 从 传 统 金 融 理 论 的 最 基 本 假 设 入 手, 放 松 关 于 投 资 者 是 完 全 理 性 的 严 格 假 设, 吸 收 心 理 学 的 研 究 成 果, 研 究 股 票 市 场 投 资 者 行 为 价 格 形 成 机 制 与 价 格 表 现 特 征, 取 得 了 一 系 列 有 影 响 的 研 究 成 果, 形 成 了 具 有 重 要 影 响 力 的 学 术 流 派 行 为 金 融 学

6 Page 二 十 世 纪 90 年 代 末 ~ 上 世 纪 末, 非 线 性 科 学 的 研 究 方 法 和 理 论 在 金 融 理 论 及 其 实 践 上 的 运 用, 极 大 地 丰 富 了 金 融 科 学 数 量 化 的 手 段 和 方 法 论 的 研 究 无 疑, 这 将 开 辟 金 融 科 学 数 量 化 非 线 性 的 新 范 式 的 研 究 领 域 非 线 性 科 学 的 研 究 方 法 和 理 论, 不 仅 在 金 融 理 论 研 究 方 面 开 辟 了 崭 新 的 非 线 性 范 式 的 研 究 领 域, 而 且 在 金 融 实 践 和 金 融 经 验 上 也 取 得 累 累 硕 果 其 中 最 为 著 名 的 是 地 处 桑 塔 费 (Santa Fe) 于 1991 年 创 立 的 预 测 公 司, 它 是 使 用 非 线 性 技 术 最 有 名 的 投 资 公 司 之 一 其 名 声 远 扬 主 要 应 归 功 于 其 创 始 人 : Doyne Farmer ( 多 因 法 默 ) 博 士 和 Norman Packard ( 诺 曼 帕 卡 德 ) 博 士 他 们 在 系 统 地 阐 述 李 雅 普 诺 夫 指 数 对 于 混 沌 分 类 的 重 要 性 方 面 和 重 构 相 空 间 的 延 迟 方 面 都 有 着 重 要 贡 献 他 们 不 仅 在 系 统 地 表 述 混 沌 理 论 的 结 构 方 面 做 出 了 主 要 贡 献, 而 且 还 使 用 一 些 不 同 的 方 法, 比 如, 遗 传 算 法 决 策 树 神 经 网 络 和 其 他 非 线 性 回 归 方 法 等 建 立 模 型 令 人 遗 憾 的 是, 根 据 专 有 合 同 他 们 的 技 术 是 属 于 瑞 士 银 行 集 团 因 此, 他 们 投 资 过 程 的 细 节 和 业 绩 记 录 都 是 专 有 财 产 总 之, 非 线 性 科 学 的 研 究 方 法 和 理 论, 为 人 们 进 一 步 探 索 金 融 科 学 数 量 化 的 发 展, 提 供 了 最 有 力 的 研 究 武 器 目 前 研 究 表 明, 发 展 一 种 将 人 们 所 能 看 到 的 非 线 性 结 构 并 入 到 金 融 理 论 和 金 融 经 验 的 研 究 和 应 用 的 过 程 才 刚 刚 起 步, 这 里 有 许 多 工 作 需 要 人 们 去 开 创 丰 富 和 发 展 1 二 数 量 化 基 金 的 现 状 8.1 数 量 化 基 金 的 定 义 目 前 来 说, 对 于 数 量 化 基 金 (Quantitative Funds or Quant Funds) 并 没 有 严 格 的 定 义 Bloomberg 认 为 数 量 化 基 金 因 使 用 数 量 化 投 资 方 法 而 得 名, 数 量 化 基 金 通 过 数 理 统 计 分 析, 选 择 那 些 未 来 回 报 可 能 会 超 越 基 准 的 证 券 进 行 投 资, 以 期 获 取 超 越 指 数 基 金 的 收 益 Forbes 旗 下 的 Investoedia( 投 资 百 科 ) 则 认 为 1, 基 于 量 化 方 法 选 股 的 投 资 基 金 即 为 数 量 化 基 金 这 类 基 金 通 过 计 算 机 模 型 判 断 某 个 投 资 行 为 是 否 具 有 吸 引 力 对 于 一 个 完 全 的 数 量 化 基 金 (Pure Quant) 来 说, 其 最 终 的 买 卖 决 策 完 全 依 赖 于 数 量 化 模 型 Lier 所 定 义 的 数 量 化 基 金 的 投 资 行 为 仅 仅 依 赖 于 数 量 化 的 方 法 而 不 是 定 性 的 方 法, 也 就 是 说 数 量 化 基 金 较 少 考 虑 公 司 的 具 体 商 业 操 作, 而 更 多 的 考 虑 公 司 股 票 在 市 场 上 的 表 现 Profitfund 认 为 数 量 化 基 金 通 常 会 对 市 场 行 为 建 立 计 算 机 化 的 统 计 模 型, 基 于 数 理 统 计 分 析 对 组 合 进 行 管 理 从 以 上 定 义 可 以 看 出,Bloomberg 和 Lier 的 定 义 相 对 比 较 广 义, 只 是 强 调 在 投 资 的 过 程 中 使 用 了 数 量 化 方 法 ; 而 Investoedia 和 Profitfund 的 定 义 相 对 狭 义, 除 了 强 调 投 资 过 程 中 使 用 数 量 化 方 法 外, 还 强 调 投 资 决 策 是 定 量 化 的 在 后 续 的 分 析 中, 我 们 使 用 前 者 的 定 义 同 时, 在 Morningstar Lier 和 Bloomberg 的 基 金 分 类 中, 并 没 有 数 量 化 基 金 这 一 分 类, 下 文 所 获 取 的 数 据 来 源 于 Bloomberg, 只 要 在 其 产 品 描 述 (Descrition) 中 使 用 了 定 量 (Quantitative) 一 词, 我 们 即 认 为 是 数 量 化 基 金 1 htt:// htt://

7 Page 7 9. 数 量 化 基 金 的 发 展 在 我 国 证 券 市 场, 基 本 面 研 究 占 据 市 场 的 主 流 地 位, 然 而 随 着 证 券 市 场 的 不 断 发 展, 证 券 数 目 的 增 加 衍 生 品 出 现 以 及 新 业 务 的 推 出, 基 金 要 想 战 胜 指 数 的 难 度 也 不 断 增 加, 数 量 化 投 资 将 发 挥 越 来 越 重 要 的 作 用 西 方 国 家 多 年 来 资 本 市 场 的 发 展, 涌 现 出 了 一 大 批 优 秀 的 数 量 投 资 基 金 根 据 Bloomberg 的 数 据, 截 至 008 年 11 月 4 日,1184 只 数 量 化 基 金 管 理 的 总 资 产 高 达 1848 亿 美 金, 相 比 1988 年 1 只 数 量 化 基 金 管 理 的 80 亿 美 元 资 产 来 说, 年 均 增 长 速 度 高 达 到 0% 而 同 期 非 数 量 化 基 金 的 年 增 长 速 度 仅 为 8% 图 1 和 图 分 别 是 数 量 化 基 金 的 数 目 和 管 理 的 总 资 产 ( 其 中 剔 除 了 未 知 成 立 日 期 的 数 量 化 基 金 数 据, 共 计 105 家, 资 产 规 模 总 计 亿 美 元 ) 图 ~008 全 球 数 量 化 基 金 数 目 图 1988~008 全 球 数 量 化 基 金 总 资 产 ( 亿 美 元 ) 数 量 化 基 金 数 目 数 量 化 基 金 规 模 基 金 数 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 亿 USD 数 据 来 源 :Bloomberg, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 10.3 数 量 化 投 资 与 传 统 投 资 的 比 较 数 量 化 投 资 就 是 将 投 资 思 想 通 过 具 体 指 标 参 数 的 设 计 体 现 到 具 体 的 模 型 中, 让 模 型 对 市 场 进 行 不 带 任 何 情 绪 的 跟 踪 这 种 跟 踪 将 使 得 基 金 投 资 的 广 度 和 深 度 都 得 到 很 大 的 拓 展 同 时, 由 于 避 免 了 人 为 因 素 的 干 扰, 数 量 化 投 资 的 另 一 个 优 势 是 可 以 在 很 大 程 度 上 保 证 投 资 业 绩 具 备 可 持 续 性 和 可 复 制 性 数 量 化 方 法 却 更 多 的 关 注 数 字 背 后 的 意 义, 依 靠 计 算 机 的 帮 助, 分 析 数 据 中 的 统 计 特 征, 从 而 挖 掘 出 内 在 的 价 值 具 体 来 说, 数 量 化 投 资 的 优 势 主 要 表 现 在 以 下 几 个 方 面 : 1) 快 速 高 效 不 断 飞 速 提 升 的 计 算 速 度 可 以 降 低 数 量 化 基 金 的 管 理 成 本, 从 而 使 得 小 型 基 金 管 理 人 也 可 以 采 用 数 量 化 模 型 进 行 基 金 管 理 另 外, 数 量 化 方 法 的 研 究 与 选 择 的 范 围 可 以 覆 盖 整 体 市 场, 因 而 可 以 建 立 更 加 分 散 化 的 投 资 组 合 ) 客 观 理 性 这 种 基 于 计 算 机 运 算 的 数 量 化 方 法 很 大 的 一 个 优 势 是 客 观 公 正 而 理 性 的 去 分 析 和 筛 选 股 票, 并 且 不 受 外 部 分 析 师 的 影 响, 甚 至 不 受 公 司 投 资 者 相 关 关 系 得 影 响 因 此, 完 全 的 数 量 化 分 析 过 程 将 极 大 地 减 少 投 资 者 情 绪 的 影 响

8 Page 8 3) 收 益 与 风 险 并 重 数 量 化 模 型 比 主 动 型 基 金 管 理 人 更 注 重 风 险 管 理, 这 也 是 个 人 投 资 者 逐 渐 选 择 数 量 化 基 金 的 原 因 之 一 数 量 化 模 型 采 用 系 统 化 的 投 资 策 略, 也 就 是 说 抛 开 个 人 的 情 绪, 这 也 是 吸 引 机 构 投 资 者 的 重 要 因 素, 而 现 在 也 吸 引 到 了 个 人 投 资 者 4) 个 股 与 组 合 并 重 通 过 统 计 分 析 多 因 素 分 析 敏 感 性 分 析 等 量 化 方 法, 数 量 化 技 术 不 仅 可 以 在 选 股 方 面 发 挥 独 特 的 优 势 ; 同 样 的, 在 资 产 配 置 领 域, 通 过 统 计 分 析 最 优 化 技 术 等 量 化 方 法 发 挥 巨 大 的 优 势 三 投 资 中 的 数 量 化 技 术 一 个 典 型 的 投 资 流 程 如 图 3 所 示, 从 中 我 们 可 以 看 出, 数 量 化 投 资 技 术 几 乎 覆 盖 了 投 资 的 全 过 程, 包 括 估 值 与 选 股 资 产 配 置 与 组 合 优 化 订 单 生 成 与 交 易 执 行 绩 效 评 估 和 风 险 管 理 本 文 所 论 及 的 数 量 化 投 资 技 术 主 要 涉 及 投 资 的 前 四 个 环 节 图 3 典 型 投 资 流 程 及 数 量 化 技 术 覆 盖 的 范 围 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

9 Page 估 值 与 选 股 公 司 估 值 方 法 是 上 市 公 司 基 本 面 分 析 的 重 要 利 器, 在 基 本 面 决 定 价 值, 价 值 决 定 价 格 基 本 逻 辑 下, 通 过 比 较 公 司 估 值 方 法 得 出 的 公 司 理 论 股 票 价 格 与 市 场 价 格 的 差 异, 判 断 股 票 的 市 场 价 格 是 否 被 高 估 或 者 低 估, 从 而 寻 找 出 被 价 值 低 估 或 价 值 被 高 估 的 股 票, 指 导 投 资 者 具 体 投 资 行 为, 如 买 入 卖 出 或 继 续 持 有 公 司 估 值 方 法 主 要 分 两 大 类, 一 类 为 相 对 估 值 法, 特 点 是 主 要 采 用 乘 数 方 法, 较 为 简 便, 如 PE 估 值 法 PB 估 值 法 PEG 估 值 法 PSG 估 值 法 EV/EBITDA 估 值 法 等 另 一 类 为 绝 对 估 值 法, 特 点 是 主 要 采 用 折 现 方 法, 较 为 复 杂, 如 现 金 流 量 折 现 方 法 期 权 定 价 方 法 等 估 值 模 型 的 体 系 如 图 4 所 示 图 4 上 市 公 司 估 值 模 型 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 相 对 估 值 模 型 相 对 比 较 估 值 法 是 寻 找 可 比 较 资 产, 根 据 某 个 共 同 的 变 量, 如 收 入 现 金 流 帐 面 价 值 或 者 销 售 收 入, 通 过 可 比 较 资 产 的 价 值 来 估 计 标 的 资 产 的 价 值, 包 括 PE 估 值 法 PB 估 值 法 PEG 估 值 法 PSG 估 值 法 EV/EBITDA 估 值 法 等 相 对 比 较 法 是 人 们 采 用 最 为 广 泛 的 股 票 估 值 方 法, 但 是 这 种 估 值 方 法 缺 乏 明 确 的 理 论 基 础 股 票 定 价 与 经 济 政 治 文 化 资 金 供 求 状 况 甚 至 人 们 的 心 理 因 素 息 息 相 关, 不 同 国 家 不 同 公 司 间 的 股 票 并 不 具 备 充 分 的 可 比 基 础 认 为 相 对 比 较 法 可 以 避 开 对 企 业 风 险 成 长 性 和 股 利 发 放 率 的 假 设, 认 为 不 同 国 家 不 同 期 间 不 同 类 的 股 票 的 市 盈 率 市 净 率 等 指 标 可 以 直 接 进 行 比 较, 这 些 都 是 不 正 确 的 观 念 相 对 估 值 法 因 其 简 单 易 懂, 便 于 计 算 而 被 广 泛 使 用 但 事 实 上 每 一 种 相 对 估 值 法 都 有 其 一 定 的 应 用 范 围, 并 不 是 适 用 于 所 有 类 型 的 上 市 公 司 表 1 给 出 了 各 种 相 对 估 值 法 的 适 用 范 围

10 Page 10 表 1 各 种 相 对 估 值 法 的 适 用 性 PE 估 值 PB 估 值 适 用 不 适 用 特 点 主 业 及 盈 利 相 对 稳 定 周 期 性 较 弱 的 公 司, 如 公 共 服 务 业 等 (1) 周 期 性 较 强 行 业 ( 拥 有 大 量 固 定 资 产 并 且 账 面 价 值 相 对 较 为 稳 定 );( ) 银 行 保 险 和 其 它 流 动 资 产 比 例 高 的 公 司 ;(3)ST PT 绩 差 及 重 组 型 公 司 PEG 估 值 IT 等 成 长 性 较 高 公 司 PSG 估 值 EV EBITDA 估 值 (1) 亏 损 或 微 利 公 司 ;() 业 绩 前 景 有 极 大 不 确 定 性 的 公 司 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 (1) 充 分 竞 争 行 业 的 公 司 ;() 没 有 巨 额 无 形 资 产 的 公 司 ;(3) 净 利 润 亏 损, 但 毛 利 营 业 利 益 并 不 亏 损 的 公 司 绝 对 估 值 模 型 (1) 周 期 性 较 强 的 公 司, 如 制 造 业 ;() 每 股 收 益 为 负 的 公 司 ;(3) 房 地 产 等 项 目 性 较 强 的 公 司 ;(4) 银 行 保 险 和 其 它 流 动 资 产 比 例 高 的 公 司 ;(5) 难 以 寻 找 可 比 性 很 强 的 公 司 ; (6) 多 元 化 经 营 产 业 转 型 频 繁 的 公 司 (1) 账 面 价 值 的 重 置 成 本 变 动 较 快 公 司 ;() 固 定 资 产 较 少 的, 商 誉 或 智 能 财 产 权 较 多 的 服 务 行 业 (1) 成 熟 行 业 ;() 亏 损 或 盈 余 正 在 衰 退 的 行 业 (1) 成 本 经 常 变 动 的 公 司 ;() 处 于 高 速 成 长 期 的 公 司 (1) 固 定 资 产 更 新 变 化 较 快 公 司 ;() 净 利 润 亏 损 毛 利 均 亏 损 的 公 司 (3) 资 本 密 集 准 垄 断 或 者 具 有 巨 额 无 形 资 产 的 收 购 型 公 司 ; (4) 有 高 负 债 或 大 量 现 金 的 公 司 计 算 PE 所 需 的 数 据 容 易 取 得 且 计 算 简 单,PE 把 价 格 和 收 益 结 合 起 来, 直 观 地 反 映 了 投 入 和 产 出 的 关 系 PB 提 供 了 一 个 合 理 的 跨 企 业 标 准, 且 很 少 为 负 值, 适 合 大 多 数 公 司 净 资 产 账 面 价 值 更 稳 定 相 对 于 PE 来 说, 更 能 反 映 上 市 公 司 的 成 长 性 不 受 公 司 折 旧 存 货 非 经 常 性 收 支 的 影 响, 不 像 利 润 那 样 易 操 控 ; 收 入 不 会 出 现 负 值, 不 会 出 现 没 有 意 义 的 情 况 相 对 于 PE 来 说,EV/EBITDA 估 值 方 法 不 考 虑 税 率 折 旧 摊 销 费 用 等 的 影 响, 不 涉 及 公 司 的 资 本 结 构 绝 对 估 值 法 ( 折 现 方 法 ) 几 乎 同 时 与 相 对 估 值 法 引 入 国 内, 但 一 直 处 于 边 缘 化 的 尴 尬 地 位, 绝 对 估 值 法 一 直 被 认 为 是 理 论 虽 完 美, 但 实 用 性 不 佳, 主 要 因 为 :(1) 中 国 上 市 公 司 相 关 的 基 础 数 据 比 较 缺 乏, 取 得 准 确 的 模 型 参 数 比 较 困 难 不 可 信 的 数 据 进 入 模 型 后, 得 到 合 理 性 不 佳 的 结 果, 进 而 对 绝 对 估 值 法 模 型 本 身 产 生 信 心 动 摇 与 怀 疑 ;() 中 国 上 市 公 司 的 流 通 股 不 到 总 股 本 1/3, 与 产 生 于 发 达 国 家 的 估 值 模 型 中 全 流 通 的 基 本 假 设 不 符 不 过,004 年 以 来 绝 对 估 值 法 边 缘 化 的 地 位 得 到 极 大 改 善, 主 要 因 为 : 中 国 股 市 行 业 结 构 主 体 工 业 类 的 上 游 行 业, 特 别 是 能 源 与 原 材 料, 周 期 性 极 强 004 年 5 月 以 来 的 宏 观 调 控 使 原 有 的 周 期 性 景 气 上 升 期 间 广 泛 使 用 的 TOP-DOWN 研 究 方 法 ( 宏 观 经 济 分 析 行 业 景 气 判 断 龙 头 公 司 盈 利 预 测 ) 的 重 要 性 下 降 ; 而 在 周 期 性 景 气 下 降 期 间, 用 传 统 相 对 估 值 法 评 价 方 法 无 法 解 释 公 司 股 价 与 内 在 价 值 的 严 重 背 离 的 背 景 下, 细 分 行 业 精 选 个 股 研 究 方 法 的 重 要 性 上 升, 公 司 绝 对 估 值 法 开 始 渐 渐 浮 上 台 面 尤 其 是 005 年 以 来, 中 国 股 权 分 置 问 题 开 始 分 步 骤 解 决 股 权 分 置 问 题 解 决 后, 未 来 全 流 通 背 景 下 的 中 国 上 市 公 司 价 值 通 过 绝 对 估 值 法 来 估 计 价 值 的 可 靠 性 上 升, 进 一 步 推 动 了 投 资 者, 尤 其 是 机 构 投 资 者 对 绝 对 估 值 法 的 关 注 股 利 折 现 模 型 (DDM) 股 利 折 现 模 型 是 对 股 权 资 本 进 行 估 值 的 基 本 模 型, 该 模 型 假 设 股 票 价 值 是 预 期 股 利 的 现 值 投 资 者 购 买 股 票, 通 常 期 望 获 得 两 种 现 金 流, 持 有 股 票 期 间 的 股 利 和 持 有 股 票 期 末 的 预 期 股 票 价 格 由 于 持 有 期 期 末 股 票 的 预 期 价 格 是 由 股 票 未 来 股 利 决 定 的, 所 以 股 票 当 前 价 值 应 等 于 无 限 期 股 利 的 现 值

11 Page 股 权 自 由 现 金 流 模 型 (FCFE) 公 司 股 权 资 本 投 资 者 拥 有 的 是 对 该 公 司 产 生 的 现 金 流 的 剩 余 要 求 权, 即 他 们 拥 有 公 司 在 履 行 了 包 括 偿 还 债 务 在 内 的 所 有 财 务 义 务 和 满 足 了 再 投 资 需 要 之 后 的 全 部 剩 余 现 金 流 所 以, 股 权 现 金 流 就 是 在 除 去 经 营 费 用 本 息 偿 还 和 为 保 持 预 定 现 金 流 增 长 率 所 需 的 全 部 资 本 性 支 出 之 后 的 现 金 流 公 司 每 年 不 仅 需 要 偿 还 一 定 的 利 息 或 本 息, 同 时 还 要 为 其 今 后 的 发 展 而 维 护 现 有 的 资 产 购 置 新 的 资 产, 当 将 所 有 这 些 费 用 从 现 金 流 收 入 中 扣 除 之 后, 剩 余 的 现 金 流 就 是 股 权 自 由 现 金 流 股 权 自 由 现 金 流 的 计 算 公 式 为 : FCFE = 净 收 益 + 折 旧 - 资 本 性 支 出 - 营 运 资 本 追 加 额 - 债 务 本 金 偿 还 + 新 发 行 债 券 如 果 公 司 以 目 标 负 债 比 率 σ 为 资 本 净 损 耗 和 营 运 资 本 追 加 额 进 行 融 资, 而 且 通 过 发 行 新 债 来 偿 还 旧 债 的 本 金, 则 股 权 自 由 现 金 流 计 算 公 式 为 : 量 FCFE = 净 收 益 - (1-σ )*( 资 本 性 支 出 - 折 旧 ) - (1-σ )* 营 运 资 本 增 公 司 自 由 现 金 流 模 型 (FCFF) 表 FCFF 的 构 成 公 司 的 全 部 价 值 属 于 公 司 各 种 权 利 要 求 者 这 些 权 利 要 求 者 主 要 包 括 股 权 资 本 投 资 者 债 券 持 有 者 和 优 先 股 股 东 因 此, 公 司 自 由 现 金 流 是 所 有 这 些 权 利 要 求 者 的 现 金 流 的 总 和 权 利 要 求 者 权 利 要 求 者 的 现 金 流 折 现 率 股 权 投 资 者 1 股 权 自 由 现 金 流 4 股 权 资 本 成 本 K e 债 权 人 利 息 + 本 金 - 新 发 债 务 5 税 后 债 务 成 本 K d 优 先 股 股 东 3 优 先 股 股 利 6 优 先 股 资 本 成 本 K s 公 司 权 利 要 求 者 = 公 司 自 由 现 金 流 = 资 本 加 权 平 均 成 本 WACC 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 一 般 来 说, 公 司 自 由 现 金 流 就 是 在 支 付 了 经 营 费 用 和 所 得 税 之 后, 向 公 司 权 利 要 求 者 支 付 现 金 之 前 的 全 部 现 金 流 其 计 算 方 法 有 两 种 一 种 方 法 是 把 公 司 不 同 的 权 利 要 求 者 的 现 金 流 加 总 在 一 起 股 权 资 本 投 资 者 所 要 求 的 现 金 流 就 是 股 权 自 由 现 金 流 (FCFE ) 其 折 现 率 就 是 股 权 资 本 成 本 ; 债 权 人 所 要 求 的 现 金 流 不 仅 包 括 投 入 和 收 回 的 债 券 本 金, 还 应 包 括 债 券 利 息 但 由 于 债 券 利 息 有 减 税 效 应, 所 以 在 计 算 债 权 人 所 要 求 的 现 金 流 时, 应 考 虑 利 息 的 减 税 效 应, 债 权 人 要 求 的 现 金 流 折 现 率 一 般 用 税 后 债 务 成 本 ; 优 先 股 股 东 所 要 求 的 现 金 流 一 般 指 优 先 股 股 利, 其 折 现 率 是 优 先 股 资 本 成 本 公 司 自 由 现 金 流 就 是 这 三 种 现 金 流 之 和,FCFF 的 具 体 构 成 见 表, 计 算 方 法 见 图 5 由 表 可 以 看 出, 公 司 自 由 现 金 流 可 以 通 过 下 式 进 行 计 算 : FCFF= 股 权 自 由 现 金 流 + 利 息 费 用 (1- 税 率 )+ 债 券 本 金 归 还 - 新 发 行 的

12 Page 1 债 券 + 优 先 股 股 利 另 一 种 方 法 是 对 息 税 前 收 益 (Earning Before Interest and Tax, EBIT) 和 净 收 益 (Net Income) 进 行 调 整 从 息 税 前 收 益 (EBIT) 或 者 净 收 益 (NI) 开 始, 加 回 折 旧 数 额, 并 扣 除 资 本 性 支 出 和 营 运 资 本 增 加 额, 就 得 到 公 司 自 由 现 金 流 一 般 来 说, 运 用 这 种 方 法 得 到 的 结 果 应 该 与 第 一 种 方 法 相 同 具 体 计 算 方 法 参 阅 图 5 图 5 FCFF 的 计 算 从 EBIT 开 始 从 EBIT 开 始 从 EBITDA 开 始 从 EBITDA 开 始 从 NI 开 始 从 NI 开 始 FCFF = EBIT ( 1 σ ) + D & A ΔNWC CaEx FCFF = EBITDA ( 1 σ ) + D & A ΔNWC CaEx FCFF = NI + ( IE-II) (1 σ ) + D & A ΔNWC CaEx EBITDA: EBITDA: 税 息 折 旧 摊 销 前 的 利 润 EBIT: EBIT: 税 息 前 的 利 润 D&A: D&A: 折 旧 和 摊 销 NWC: NWC: 营 运 资 本 增 加 额 CaEx: CaEx: 资 本 性 投 资 IE: IE: 利 息 费 用 II: II: 利 息 收 入 σ : 税 率 NI: NI: 净 收 益 ΔNWC = 净 营 运 资 金 的 变 化 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 数 量 化 选 股 在 新 老 交 织 不 断 创 新 的 领 域, 在 券 种 繁 多 选 择 越 来 越 艰 难 的 资 本 市 场, 我 们 希 望 理 解 纷 繁 复 杂 的 市 场 数 据 背 后 的 规 律 与 意 义, 希 望 通 过 用 量 化 手 段 结 合 基 本 面 研 究 相 融 合 的 方 法 为 投 资 标 的 价 值 的 判 断 券 种 的 选 择 进 行 相 关 的 实 证 分 析, 通 过 长 期 的 跟 踪 与 持 续 不 懈 的 研 究, 挖 掘 资 本 市 场 的 运 行 规 律, 构 建 真 正 适 合 中 国 资 本 市 场 的 数 量 化 选 股 策 略 量 化 选 股 的 方 法 体 系 如 图 6 所 示 图 6 量 化 选 股 的 方 法 体 系 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理

13 Page 基 本 面 选 股 方 法 1) 指 标 的 筛 选 首 先, 传 统 财 务 理 论 中 对 于 股 票 价 值 的 分 析 实 际 上 是 对 股 票 代 表 的 上 市 公 司 的 财 务 指 标 的 分 析, 其 中, 最 常 用 的 是 股 利 贴 现 模 型, 该 模 型 通 过 对 股 票 现 在 以 及 将 来 股 利 的 变 化 对 股 票 的 盈 利 能 力 以 及 相 应 的 内 在 价 值 作 出 分 析 和 判 断 其 公 式 含 义 为 公 司 价 值 与 分 红 比 率 当 前 的 每 股 收 益 公 司 业 绩 的 增 长 率 以 及 资 本 成 本 ( 或 折 现 率 ) 有 关 其 中, 用 增 长 率 的 经 济 模 型 可 以 得 到 影 响 增 长 率 的 因 素 为 利 润 留 存 比 率 和 净 资 产 收 益 率 ; 而 净 资 产 收 益 率 (ROE) 又 决 定 于 营 业 利 润 率 资 产 周 转 率 财 务 杠 杆 乘 数 ; 资 本 成 本 可 以 用 根 据 CAPM 定 价 模 型 计 算 k = R + β f f ( R R ) m 及 当 时 投 资 人 要 求 的 风 险 补 偿 f R ( R ), 从 上 式 以 看 出, 资 本 成 本 除 了 与 市 场 上 的 基 准 收 益 率 m R f 相 关 外, 还 与 行 业 或 公 司 的 风 险 系 数 (Beta) 相 关 总 体 上, 决 定 行 业 风 险 的 因 素 主 要 有 以 下 几 方 面 : 行 业 属 性 行 业 发 展 阶 段 行 业 自 身 的 风 险 性 公 司 层 面 的 风 险 因 素 ( 经 营 风 险 和 财 务 风 险 ) 在 行 业 确 定 的 情 况 下,Beta 值 只 与 公 司 层 面 的 风 险 因 素 有 关 经 营 风 险 经 实 际 上 反 映 了 销 售 变 动 对 盈 利 变 动 的 敏 感 程 度 而 影 响 财 务 风 险 的 主 要 因 素 是 企 业 的 负 债 从 上 面 的 总 结 可 以 看 出, 增 长 率 主 要 与 财 务 指 标 中 的 盈 利 指 标 负 债 能 力 资 产 周 转 有 关 除 了 通 过 公 式 间 接 推 导 影 响 增 长 率 的 因 素, 我 们 还 可 以 通 过 公 司 的 成 长 性 指 标 ( 收 入 增 长 率 营 业 利 润 增 长 率 净 利 润 增 长 率 ) 来 直 接 描 述 公 司 的 增 长 率 其 次, 大 量 基 于 传 统 财 务 理 论 的 研 究 认 为, 股 票 的 净 值 和 市 值 比 对 于 股 票 价 格 有 很 大 的 影 响 因 此, 每 股 净 资 产 每 股 公 积 金 每 股 未 分 配 利 润 作 为 要 素 定 价 投 资 理 念 ( 资 产 盈 利 能 力 和 利 润 增 长 率 ) 中 代 表 公 司 本 身 的 资 产 指 标, 也 加 入 到 指 标 体 系 中 再 次, 自 由 现 金 流 量 模 型 是 由 自 由 现 金 流 替 代 股 利 的 现 金 流 折 现 方 法 因 此 将 现 金 流 指 标 纳 入 指 标 体 系 最 后, 虽 然 流 动 比 率 和 速 动 比 率 没 有 在 各 种 估 值 模 型 中 涉 及, 但 其 关 系 到 企 业 的 变 现 能 力, 所 以 在 构 建 指 标 体 系 时, 将 其 保 留 以 上 财 务 指 标 可 归 纳 为 盈 利 指 标 成 长 性 股 本 扩 张 偿 债 能 力 和 资 产 营 运 等 方 面 公 司 财 务 的 某 个 指 标 通 常 由 多 个 财 务 数 据 来 表 示, 这 样 做 可 以 从 不 同 方 面 来 表 示 财 务 数 据, 能 够 做 到 更 加 全 面 和 准 确 的 反 映 财 务 指 标 状 况 对 这 些 指 标 的 具 体 描 述 如 表 3 所 示 表 3 基 本 面 指 标 盈 利 能 力 每 股 收 益 财 务 指 标 每 股 收 益 - 扣 除 净 利 润 / 发 行 在 外 总 股 数 指 标 定 义 扣 除 非 持 续 性 非 主 营 盈 利

14 Page 14 成 长 性 盈 利 质 量 股 本 扩 张 能 力 偿 债 能 力 资 产 运 行 效 率 净 资 产 收 益 率 净 利 润 增 长 率 主 营 收 入 增 长 率 营 业 利 润 增 长 率 销 售 毛 利 率 主 营 业 务 利 润 率 每 股 净 资 产 每 股 公 积 金 每 股 未 分 配 利 润 流 动 比 率 速 动 比 率 负 债 比 率 存 货 周 转 率 应 收 账 款 周 转 率 总 资 产 周 转 率 净 利 润 / 权 益 资 本 净 利 润 增 长 / 前 一 年 净 利 润 主 营 收 入 增 长 / 前 一 年 主 营 收 入 营 业 利 润 增 长 / 前 一 年 营 业 利 润 销 售 利 润 / 销 售 收 入 主 营 净 利 润 / 主 营 收 入 股 东 权 益 / 普 通 股 股 本 公 积 金 / 总 股 数 当 期 未 分 配 利 润 总 额 / 总 股 数 流 动 资 产 / 流 动 负 债 ( 流 动 资 产 - 存 货 )/ 流 动 负 债 总 负 债 / 总 资 产 销 售 收 入 / 平 均 存 货 赊 销 收 入 / 平 均 净 增 应 收 账 款 销 售 收 入 / 有 形 总 资 产 现 金 情 况 每 股 经 营 现 金 流 经 营 性 现 金 / 总 股 数 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ) 建 模 方 法 根 据 公 司 财 务 理 论 和 估 值 理 论, 我 们 得 出 了 公 司 估 值 的 大 致 影 响 因 子, 接 着 可 以 使 用 结 构 模 型 和 统 计 模 型 建 立 因 子 与 股 价 之 间 的 联 系 结 构 模 型 给 出 股 票 的 收 益 和 某 些 特 定 变 量 之 间 的 关 系, 这 些 变 量 包 括 股 票 基 本 面 变 量 市 场 相 关 变 量 等 由 于 结 构 模 型 可 以 将 特 定 的 变 量 和 因 子 联 系 起 来, 具 有 直 观 意 义, 所 以 实 际 工 作 者 往 往 更 倾 向 于 使 用 结 构 模 型 众 多 的 国 际 投 资 大 师 都 倾 向 于 使 用 此 类 模 型, 选 择 他 们 的 投 资 标 的 具 体 见 图 7 所 示

15 Page 15 图 7 投 资 大 师 的 选 股 方 法 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 统 计 模 型 指 的 是 用 统 计 方 法 提 取 出 因 子 所 建 立 的 模 型, 这 是 经 济 学 家 们 更 加 倾 向 于 使 用 的 建 模 方 法, 因 为 这 种 方 法 在 建 模 以 前 不 需 要 先 验 知 识, 可 以 通 过 建 立 统 计 模 型 来 检 验 市 场 有 效 性 的 各 种 假 设, 也 可 以 检 验 CAPM 模 型 的 有 效 性 等 等 统 计 模 型 建 模 方 法 可 以 分 为 以 下 三 种 : (1) 主 成 分 方 法 : 该 方 法 首 先 给 出 股 票 收 益 率 的 方 差 协 方 差 矩 阵, 然 后 用 主 成 分 方 法 提 取 出 不 相 关 的 若 干 因 子, 接 着 用 回 归 方 法 得 到 股 票 对 因 子 的 风 险 暴 露, 最 后 用 移 动 平 均 方 法 得 到 因 子 收 益 的 预 测 ; () 极 大 似 然 方 法 : 该 方 法 假 设 股 票 对 因 子 的 风 险 暴 露 是 常 数, 然 后 用 极 大 似 然 方 法 同 时 估 计 股 票 的 风 险 暴 露 和 因 子 的 风 险 收 益 ; (3) 主 成 分 方 法 的 对 偶 : 不 同 于 主 成 分 方 法 中 股 票 收 益 的 方 差 写 方 差 矩 阵, 该 方 法 出 发 点 是 试 点 收 益 的 方 差 协 方 差 矩 阵 在 该 方 法 中, 风 险 暴 露 和 风 险 因 子 的 角 色 刚 好 对 调 相 对 来 说, 主 成 分 方 法 是 用 比 较 普 遍, 在 后 续 的 研 究 工 作 做, 我 们 以 使 用 主 成 分 方 法 为 主 动 量 反 转 选 股 方 法 动 量 反 转 策 略 的 起 源 可 以 追 溯 到 有 效 市 场 理 论 的 起 源 1900 年 法 国 数 学 家 Bachelie 首 先 发 现 股 票 价 格 的 变 化 服 从 布 朗 运 动, 但 这 一 发 现 当 时 并 没 有 收 到 广 泛 的 关 注 直 到 1950 年 Kendall 在 经 济 时 间 序 列 分 析 中 强 调 股 票 遵 循 随 机 游 走 的 模 型 之 后, 现 代 资 本 市 场 理 论 体 系 才 得 到 了 长 足 的 发 展 这 一 理 论 一 经 问 世, 很 多 学 者 对 其 进 行 了 大 量 的 研 究, 其 中 包 括 Samuelson Mandelbort 和 Fama 有 效 市 场 假 说 分 三 个 层 次, 分 别 为 弱 式 有 效 市 场 半 强 式 有 效 市 场 强 式 有 效 市 场 分 别 代 表 价 格 反 映 了 历 史 信 息 公 开 信 息 和 全 部 信 息 学 术 界 对 有 效 市 场 假 说 的 检 验 分 为 两 类 : 一 是 股 价 收 益 率 分 布 的 检 验 ; 二 是 市 场 有 效 性 的 检 验 正 是 对 市 场 弱 式 有 效 的 检 验 产 生 了 动 量 反 转 策 略

16 Page 16 股 票 价 格 的 变 动 方 式 有 两 类 很 重 要 的 模 式, 即 动 量 效 应 和 反 转 效 应 在 运 用 动 量 反 转 策 略 方 面 获 得 较 为 成 功 的 咨 询 公 司 Channel Trend 凭 借 此 类 方 法 在 数 量 化 选 股 策 略 方 面 有 良 好 表 现 动 量 效 应 (Momentum Effect) 指 的 是 投 资 策 略 或 组 合 的 持 有 期 业 绩 方 向 和 形 成 期 业 绩 方 向 一 致 的 股 价 波 动 现 象 ; 而 反 转 效 应 (Contrarian Effect) 则 指 的 是 投 资 策 略 或 组 合 的 持 有 期 业 绩 方 向 和 形 成 期 业 绩 方 向 相 反 的 股 价 波 动 现 象 对 于 动 量 和 反 转 效 应, 学 术 界 有 很 多 解 释, 其 中 比 较 具 有 说 服 力 的 是 行 为 金 融 学 的 解 释 : 反 应 不 足 和 反 应 过 度 如 果 在 市 场 上 发 现 了 动 量 效 应, 说 明 股 价 对 信 息 反 应 不 足, 股 价 在 消 息 公 布 后 不 是 第 一 时 间 上 涨 或 下 跌 至 其 应 有 的 位 置, 而 是 较 为 缓 慢 的 移 动 至 其 应 有 的 位 置 ; 同 理, 如 果 在 市 场 上 发 现 了 反 转 效 应, 则 可 说 明 股 价 对 信 息 反 应 过 度 由 此 可 见, 动 量 效 应 与 反 应 不 足 反 转 效 应 与 反 应 过 度, 这 两 组 概 念 是 紧 密 联 系 在 一 起 的 动 量 效 应 和 反 转 效 应 可 以 看 作 是 反 应 不 足 与 反 应 过 度 的 实 证 支 持 在 使 用 动 量 反 转 方 法 选 股 的 时 候, 需 要 考 虑 以 下 几 个 问 题 : 样 本 选 择 的 区 间 不 同 策 略 在 不 同 市 况 下 的 表 现 持 有 期 的 长 短 显 著 性 检 验 等 多 因 素 选 股 方 法 多 因 素 模 型 力 图 通 过 捕 捉 那 些 引 起 证 券 共 同 变 动 的 因 素, 然 后 开 发 基 于 这 些 因 素 的 模 型, 简 化 投 资 组 合 分 析 所 要 求 的 关 于 证 券 之 间 相 关 系 数 的 输 入 只 不 过, 多 因 素 模 型 进 一 步 提 出, 证 券 之 间 的 联 动 性, 除 了 源 于 市 场 因 素 的 影 响 之 外, 还 取 决 于 其 他 一 些 非 市 场 因 素 多 因 素 模 型 将 那 些 引 起 证 券 价 格 联 动 的 因 素 直 接 加 入 到 收 益 率 公 式 之 中 * * R = a + b I + b I + L + b I + c i * i * i1 1 * i * * il L * * 在 该 等 式 中, I j 为 某 一 因 素 的 实 际 (Actual) 水 平, 共 有 L 个 因 素 ; 系 数 b ij 可 以 衡 量 证 券 收 益 率 对 该 因 素 变 化 的 敏 感 程 度, 就 象 单 因 素 模 型 中 的 β 系 数 一 样 同 样 类 似 单 因 素 模 型, R i 中 与 选 定 的 各 因 素 无 关 的 部 分 也 被 分 成 两 部 分 : * 不 变 部 分 和 随 机 项 α i c i 虽 然 这 一 等 式 可 以 直 接 应 用, 但 是 对 于 计 算 证 券 之 间 的 相 关 性 结 构 来 说, 这 一 等 式 在 数 学 处 理 上 很 不 方 便, 因 为 这 些 直 接 选 取 的 因 素 可 能 是 彼 此 相 关 的 为 了 方 便 地 计 算 证 券 之 间 的 相 关 性 结 构 从 而 作 为 投 资 组 合 分 析 的 输 入, 可 以 通 过 数 据 处 理, 使 各 因 素 之 间 互 不 相 关 ( 正 交 ) 处 理 后 的 等 式 如 下 : R = a + b I + b I + L + b I + c i i i1 1 i * 号 被 去 除, 表 示 各 因 素 及 其 系 数 现 在 是 互 不 相 关 的 了 il 一 般 多 因 素 模 型 (General Multi-Index Model) 的 标 准 形 式 如 下 : (1) 基 本 等 式 : R = a + b I + b I + L + b I + c i () 通 过 定 义 : i i i1 1 i il L i, L i i i = 1,, L, 1 证 券 的 残 值 方 差 (Residual Variance) 为 σ, i = 1,, L, N ; ci N

17 Page 17 因 素 j 的 方 差 为 σ Ij, (3) 通 过 构 建 : 1 对 于 所 有 证 券, 使 ( ) = 0 E, i = 1,, L, N c i 使 任 一 因 素 之 间 的 协 方 差 ( I, ) = 0 COV, j k j I k j = 1,, L, L 3 使 任 一 证 券 的 随 机 项 与 任 一 因 素 之 间 的 协 方 差 COV (4) 通 过 假 设 : ( c i, I ) = 0 j 任 意 两 只 证 券 的 随 机 项 之 间 的 协 方 差 (, ) = 0 COV c i c j, i j 可 见, 多 因 素 模 型 的 假 定 是 任 意 证 券 的 随 机 项 之 间 协 方 差 为 0 该 假 设 的 含 义 是, 各 种 证 券 收 益 率 之 间 联 动 性 的 唯 一 来 源 是 模 型 中 选 定 的 那 些 因 素, 别 无 其 他 任 何 解 释 因 素 事 实 上, 模 型 效 果 的 好 坏 主 要 取 决 于 因 素 的 选 取, 即 那 些 被 选 定 的 因 素 是 否 足 以 证 明, 证 券 收 益 率 之 间 联 动 效 应 的 根 源 在 于 那 些 因 素 对 各 证 券 的 共 同 影 响 根 据 以 上 多 因 素 模 型, 单 只 证 券 的 期 望 收 益 率 方 差 及 任 意 两 只 证 券 之 间 的 协 方 差 分 别 可 以 表 示 成 : R i = ai + bi 1 I 1 + bi I + L + σ = b σ + b σ + L + b σ + σ i ij i1 σ = b b I1 σ 1 + b I b σ b il il + Lb I IL L ci i1 j1 I1 i j I il jl IL 可 以 看 出, 如 果 能 获 得 各 证 券 的 α i(n 个 ) 各 证 券 对 各 因 素 的 ( 共 N L 个 ) 各 证 券 的 残 值 方 差 σ ci ( 共 N 个 ), 以 及 各 因 素 的 均 值 I j (L 个 ) 和 方 差 σ Ij (L 个 ), 共 N+L+NL 个 估 计 值, 我 们 就 可 以 计 算 任 意 证 券 组 合 的 收 益 率 的 期 望 值 和 方 差 对 于 因 素 的 选 取 可 以 采 用 逐 步 回 归 和 分 层 回 归 的 方 法 进 行 筛 选, 然 后 进 行 主 成 分 分 析, 从 众 多 因 素 中 找 出 解 释 度 较 高 的 某 几 个 指 标, 尽 可 能 反 映 原 来 所 有 的 信 息 可 以 将 影 响 股 票 价 格 的 因 素 分 为 三 类 : b σ 1) 外 部 经 济 环 境 的 影 响, 即 宏 观 因 子 经 济 学 家 们 都 认 为 : 宏 观 经 济 环 境 会 对 证 券 市 场 产 生 影 响 ; ) 截 面 对 比 这 类 因 子 描 述 了 股 票 的 不 同 特 征, 大 致 可 以 分 为 两 类 : 基 本 面 因 子 以 及 市 场 因 子 ; 3) 统 计 因 子 这 类 因 子 由 统 计 方 法 得 到, 比 如 主 成 分 分 析 极 大 似 然 估 计 等 b ij 因 子 识 别 的 方 法 可 以 是 统 计 方 法, 也 可 以 是 投 资 经 验, 或 者 是 两 者 的 结 合

18 Page 18 所 选 定 的 因 子 或 者 具 有 统 计 意 义 上 的 显 著 性, 或 者 具 有 市 场 意 义 的 显 著 性, 或 者 兼 而 有 之 一 般 来 说, 我 们 可 以 从 动 量 波 动 性 成 长 性 规 模 价 值 活 跃 性 收 益 性 以 及 收 益 的 变 异 性 等 方 面 选 择 指 标 来 解 释 股 票 的 收 益 率 13. 资 产 配 置 与 组 合 优 化 随 着 基 金 规 模 的 不 断 扩 大, 选 股 对 基 金 业 绩 的 贡 献 将 有 所 下 降, 资 产 配 置 的 重 要 性 日 益 彰 显 Brinson,Hood,Beebower 被 广 泛 引 用 的 1991 年 研 究 报 告 投 资 业 绩 的 决 定 因 素 指 出 资 产 配 置 策 略 可 以 解 释 91.5% 的 基 金 回 报 率 的 波 动, 市 场 时 机 选 择 可 以 解 释 1.8%, 而 证 券 选 择 可 以 解 释 4.6% 资 产 配 置 (Asset Allocation) 是 指 资 产 类 别 选 择 投 资 组 合 中 各 类 资 产 的 适 当 配 置 以 及 对 这 些 混 合 资 产 进 行 实 时 管 理 在 过 去 几 十 年 中, 国 际 资 本 市 场 发 生 了 巨 大 变 化, 资 产 配 置 的 内 涵 也 经 历 了 相 应 的 变 迁 在 六 十 年 代, 资 产 配 置 这 个 名 词 根 本 不 存 在, 传 统 的 分 散 化 投 资 也 只 是 简 单 地 避 免 将 所 有 的 鸡 蛋 放 在 一 个 篮 子 里 在 没 有 资 产 配 置 之 前, 多 样 化 对 投 资 者 来 说 是 指 投 资 于 几 十 种 股 票 债 券 和 现 金 等 同 物, 退 休 金 计 划 和 其 他 机 构 投 资 者 通 过 平 衡 型 基 金 进 行 多 样 化 投 资, 而 基 金 经 理 的 工 作 就 是 以 成 功 的 市 场 时 机 选 择 和 优 秀 的 证 券 选 择 来 使 基 金 得 到 增 值, 其 重 点 在 于 单 个 证 券 而 非 整 个 组 合 随 着 时 间 的 推 移 和 现 代 投 资 理 论 的 发 展, 资 产 管 理 的 重 心 从 单 个 证 券 逐 渐 转 移 到 将 投 资 组 合 作 为 一 个 整 体 来 看 通 过 控 制 组 合 中 股 票 债 券 这 些 特 性 迥 异 的 资 产 的 比 例, 可 以 有 效 地 规 避 和 调 节 风 险, 这 就 是 最 早 的 资 产 配 置 的 涵 义 随 着 投 资 组 合 整 体 属 性 的 进 一 步 挖 掘, 形 成 了 资 产 类 的 概 念, 深 化 了 资 产 配 置 的 内 涵, 出 现 了 行 业 资 产 配 置 和 风 格 资 产 配 置, 在 不 同 行 业 ( 如 交 通 运 输 业 医 疗 保 健 业 金 融 地 产 业 等 ), 以 及 不 同 风 格 ( 如 价 值 型 和 成 长 型 小 盘 股 和 大 盘 股 ) 的 资 产 类 之 间 进 行 合 理 配 置 现 代 投 资 理 论 对 多 样 化 的 重 新 定 义 远 远 突 破 了 仅 仅 使 用 许 多 篮 子 来 放 鸡 蛋 的 做 法, 而 是 寻 求 最 好 的 篮 子 和 合 适 的 篮 子 数 量 之 间 的 最 佳 平 衡 关 系 特 别 是 自 70 年 代 初, 量 化 投 资 管 理 在 华 尔 街 崭 露 头 角 以 来, 传 统 投 资 组 合 理 论 与 量 化 分 析 技 术 的 结 合, 极 大 地 丰 富 了 资 产 配 置 的 内 涵, 形 成 了 现 代 资 产 配 置 理 论 的 基 本 框 架 它 突 破 了 传 统 积 极 型 投 资 和 指 数 型 投 资 的 局 限, 将 投 资 方 法 建 立 在 对 各 种 资 产 类 股 票 公 开 数 据 的 统 计 分 析 上, 通 过 比 较 不 同 资 产 类 的 统 计 特 征, 建 立 数 学 模 型, 进 而 确 定 组 合 资 产 的 配 置 目 标 和 分 配 比 例 今 天, 全 世 界 有 超 过 万 亿 美 元 的 资 产 全 部 或 部 分 以 量 化 分 析 为 基 础 进 行 资 产 配 置 资 产 配 置 一 般 包 括 两 大 类 别 三 大 层 次, 两 大 类 别 分 别 为 战 略 资 产 配 置 和 战 术 资 产 配 置, 三 大 层 次 分 别 为 全 球 资 产 配 置 大 类 资 产 配 置 以 及 行 业 风 格 配 置 我 们 可 以 把 资 产 配 置 的 两 大 类 别 看 成 是 资 产 配 置 的 种 类, 把 资 产 配 置 的 三 个 层 次 看 成 是 资 产 配 置 的 方 法 本 文 以 资 产 配 置 类 别 为 主 线, 结 合 三 大 层 次 的 资 产 配 置 方 法 介 绍 资 产 配 置 的 具 体 过 程 ( 图 8)

19 Page 19 图 8 资 产 配 置 的 方 法 与 模 型 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 战 略 资 产 配 置 资 产 配 置 可 以 分 为 两 类 : 第 一 是 战 略 资 产 配 置 ( Strategic Asset Allocation, SAA), 根 据 基 金 的 投 资 目 标 和 所 在 国 的 法 律 限 制, 确 定 基 金 资 产 配 的 主 要 资 产 类 型 以 及 各 种 资 产 类 型 所 占 的 长 期 均 衡 比 率 ; 第 二 是 战 术 资 产 配 (Tactical Asset Allocation, TAA), 指 在 确 定 了 战 略 资 产 配 置 之 后, 是 否 根 据 市 场 情 况 在 短 期 内 适 时 调 整 资 产 分 配 比 例, 以 及 如 何 调 整 的 问 题 显 然, 战 术 资 产 配 置 含 有 对 市 场 时 机 的 选 择, 在 后 续 的 战 术 资 产 配 置 方 法 的 描 述 中, 我 们 可 以 很 明 显 的 看 出 这 一 点 战 略 性 资 产 配 置 和 战 术 性 资 产 配 置 的 根 本 区 别 在 于 战 略 性 资 产 配 置 是 基 于 长 期 的 数 据 和 最 优 化 模 型, 因 此 是 一 个 长 期 平 均 的 配 置 比 率, 或 者 可 以 看 作 是 一 个 均 衡 配 置 比 率 ; 而 战 术 性 资 产 配 置 是 基 于 短 期 的 数 据 和 评 估 而 对 战 略 性 资 产 配 置 比 率 的 暂 时 性 偏 离, 也 可 以 看 作 是 短 期 内 的 非 均 衡 比 率, 是 对 战 略 性 资 产 配 置 比 率 的 微 调 马 科 维 茨 资 产 配 置 模 型 马 科 维 茨 的 投 资 组 合 选 择 理 论 是 建 立 在 单 一 期 间 (Single Time Period) 和 终 点 财 富 的 预 期 效 用 (Exected Utility of Terminal Wealth) 最 大 化 基 础 上 的 所 谓 单 一 期 间, 是 指 投 资 者 持 有 资 产 的 期 间 是 确 定 的, 在 期 间 开 始 时 持 有, 在 期 间 结 束 时 售 出, 因 此 不 涉 及 复 利 任 一 经 济 决 策 问 题 必 须 确 定 一 个 机 会 集 和 一 个 偏 好 函 数 在 投 资 组 合 理 论 中, 效 用 函 数 代 表 着 投 资 者 偏 好 用 于 投 资 决 策 的 效 用 函 数 是 从 微 观 经 济 学 中 借 用 过 来 的 投 资 者 的 目 标 是 投 资 效 用 最 大 化, 而 投 资 效 用 取 决 于 投 资 的 预 期 收 益 率 和 风 险, 投 资 决 策 过 程 就 是 在 预 期 收 益 率 和 风 险 ( 方 差 ) 之 间 进 行 取 舍 权 衡 的 过 程 投 资 者 的 效 用 函 数 可 以 在 预 期 收 益 率 - 风 险 平 面 上, 通 过 无 差 异 曲 线 族 表 现 出 来

20 Page 0 对 各 种 可 供 选 择 的 风 险 资 产 或 证 券, 如 果 已 知 其 期 望 收 益 率 和 方 差 - 协 方 差 矩 阵, 则 有 效 边 界 可 以 确 定 下 来 投 资 者 根 据 个 人 偏 好 的 不 同, 选 择 有 效 边 界 上 的 某 一 点 进 行 投 资 决 策 由 于 有 效 边 界 上 凸, 效 用 曲 线 下 凸, 所 以 两 条 曲 线 必 然 在 某 一 点 相 切 切 点 代 表 的 就 是 为 了 达 到 最 大 效 用 而 必 须 选 择 的 最 优 组 合 (Otimal Portfolio) 用 数 学 语 言 表 示 如 下 : 其 中, R σ P P = = N x R i i= 1 N N i= 1 j= 1 i i x x σ j ij Max s. t. U N i= 1 ( R P, σ ) x = 1 x i 0 i = 1,, L, N 两 个 约 束 条 件 分 别 表 示 : 将 全 部 初 始 资 金 投 资 于 N 只 证 券, 即 预 算 限 制 ; 非 负 投 资 约 束, 即 不 能 卖 空 (Sell Short) 当 然, 如 果 融 资 融 券 业 务 推 出 以 后, 非 负 约 束 可 以 取 消 这 是 一 个 数 学 规 划 问 题 具 体 而 言, 由 于 其 目 标 函 数 是 二 次 函 数, 约 束 条 件 全 部 是 线 性 等 式 或 不 等 式, 所 以 这 是 一 个 二 次 规 划 (Quadratic Programming) 问 题 二 次 规 划 问 题 的 求 解 尽 管 十 分 复 杂, 但 经 过 多 年 研 究 以 及 计 算 机 技 术 的 迅 猛 发 展, 目 前 已 经 有 十 分 有 效 的 方 法 求 解 在 进 行 组 合 优 化 的 时 候, 必 须 考 虑 投 资 实 务 中 的 各 种 约 束 1 单 一 证 券 价 值 在 整 个 投 资 组 合 价 值 中 所 占 比 例 的 上 限 和 下 限 这 一 约 束 在 投 资 实 务 中 是 很 常 见 的, 投 资 管 理 机 构 出 于 风 险 分 散 的 原 因 常 在 投 资 章 程 中 规 定 这 一 比 例 投 资 监 管 机 构 也 可 能 有 这 一 方 面 的 强 制 性 规 定 某 一 行 业 (Industry) 或 部 门 (Sector) 的 股 票 在 整 个 组 合 价 值 中 的 比 例 上 限 和 下 限 3 最 低 门 槛 (Minimum Threshold), 指 被 选 进 最 优 组 合 的 任 何 单 一 证 券 在 最 优 组 合 中 的 按 价 值 计 算 应 占 的 最 低 比 例 ; 如 果 某 次 优 化 结 果 包 含 低 于 这 一 限 制 的 证 券, 要 么 将 这 一 证 券 从 优 化 结 果 中 除 掉, 要 么 将 其 比 例 增 加 到 最 低 门 槛, 然 后 重 新 进 行 优 化 4 最 小 交 易 规 模 对 任 一 证 券 进 行 交 易 的 最 小 规 模 如 果 优 化 证 券 中 包 含 的 证 券 所 需 的 交 易 规 模 小 于 这 一 限 制, 该 证 券 将 被 去 除, 分 散 到 其 它 证 券 上 5 进 入 优 化 组 合 的 股 票 种 类 数 限 制 即 最 终 最 优 组 合 中 所 允 许 包 含 的 股 票 个 数 这 一 点 也 是 可 以 理 解 的, 因 为 多 数 投 资 机 构 所 能 够 加 以 跟 踪 研 究 的 股 票 种 类 是 有 限 的 6 风 险 承 受 参 数 (Risk Accetance Parameter) 可 以 自 己 设 定 7 交 易 成 本 效 用 函 数 中 要 考 虑 交 易 成 本, 并 按 比 例 摊 销 8 对 交 易 量 和 交 易 次 数 的 限 制 i P

21 Page 均 值 -LPM 资 产 配 置 模 型 由 于 用 方 差 度 量 投 资 风 险 时, 均 值 两 边 的 数 据 ( 即 正 离 差 和 负 离 差 ) 对 方 差 有 同 样 的 影 响, 这 不 符 合 投 资 者 的 主 观 感 受, 因 为 在 投 资 者 的 眼 中, 风 险 是 收 益 低 于 均 值 的 可 能 性 因 此 后 来 人 们 提 出 了 专 门 关 注 下 方 风 险 (Downside Risk) 的 半 方 差 (Semi-Variance) 方 法 当 然 在 收 益 率 服 从 正 态 分 布 的 情 况 下, 半 方 差 只 是 方 差 的 一 半, 二 者 是 一 致 的, 但 是 在 收 益 率 不 服 从 正 态 分 布 的 条 件 下, 二 者 就 不 一 致 了 哈 洛 的 LPM 方 法 是 半 方 差 方 法 的 典 型 代 表 LPM 是 Lower Partial Moments 的 简 称, 即 用 收 益 分 布 的 左 尾 部 分 来 度 量 风 险 在 某 个 目 标 收 益 率 T 下, 用 LPM 衡 量 一 项 投 资 的 风 险, 其 离 散 情 形 的 表 达 式 为 : LPM n = T P R = ( T R ) n P 是 收 益 率 为 R 的 概 率, n 可 以 去 0,1, 三 个 值 LPM n 理 论 中 收 益 的 测 度 仍 为 均 值, 只 是 风 险 测 度 指 标 做 了 修 改 当 n = 0 时, LPM 0 为 低 于 目 标 收 益 率 的 概 率 ; 当 n = 1时, LPM 1 为 负 离 差 的 数 学 期 望, 即 目 标 不 足 (Target Shortfall); 当 n = 时, LPM 为 负 离 差 平 方 的 数 学 期 望, 称 为 目 标 半 方 差 (Target Semi-Variance); 哈 洛 提 出 的 基 于 LPM n 的 资 产 配 置 模 型 为 : Min s. t. E LPM ( R ) n i= 1 i n = R w = 1 T P R = 0 ( T R ) n n = 0,1, VaR 约 束 下 的 资 产 配 置 模 型 VaR 度 量 风 险 的 优 势 在 于 它 是 一 种 各 种 头 寸 和 风 险 因 素 可 以 通 用 的 度 量 方 法, 可 用 来 度 量 股 票 债 券 以 及 各 种 衍 生 品 的 风 险, 从 而 提 供 了 一 种 风 险 的 比 较 标 准, 有 利 于 投 资 机 构 有 效 的 控 制 总 体 风 险 VaR 方 法 的 缺 陷 是 只 能 度 量 市 场 正 常 波 动 情 况 下 的 风 险, 因 此 市 场 发 生 重 大 变 动 令 投 资 者 遭 受 的 损 失 可 能 远 远 大 于 VaR 模 型 的 预 测 值 这 就 要 求 用 压 力 测 试 和 情 景 分 析 法 作 为 VaR 的 补 充 基 于 VaR 的 资 产 配 置 模 型 可 以 描 述 如 下 : Min s. t. E VaR ( R ) n i= 1 i R w = 1 0 或 者

22 Page Max s. t. E ( R) VaR VaR n w i i= 1 = 1 0 VaR 的 具 体 计 算 方 法 可 以 分 为 三 大 类 : 历 史 模 拟 法 方 差 协 方 差 方 法 ( 其 中 以 JP Morgan 的 RiskMetrics 方 法 为 主 要 代 表 ) 和 蒙 特 卡 罗 方 法 基 于 贝 叶 斯 估 计 的 资 产 配 置 模 型 (Black-Litterman) 在 上 世 纪 九 十 年 代 初, 高 盛 资 产 管 理 公 司 发 展 出 一 套 新 的 投 资 模 型, 作 为 其 基 金 操 作 的 原 则, 并 长 久 以 来 利 用 这 套 模 型 作 资 产 配 置 该 模 型 是 由 Black and Litterman(199) 提 出 一 套 决 策 方 式, 结 合 了 Markowitz(195) 的 均 值 方 差 最 优 化 (Mean-Variance Otimization) 及 Share-Lintner 的 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM) 两 套 现 代 投 资 理 念, 被 称 为 Black-Litterman 模 型 该 模 型 目 前 在 投 资 实 战 中 被 广 泛 应 用, 被 多 个 投 资 银 行 和 资 产 管 理 公 司 用 来 进 行 资 产 配 置 Black-Litterman 资 产 配 置 模 型 是 传 统 均 值 方 差 模 型 的 重 大 修 正 在 Markowitz 的 均 值 方 差 模 型 中, 使 用 者 输 入 一 组 完 整 的 期 望 收 益 率 及 方 差 协 方 差 矩 阵, 通 过 二 次 规 划, 可 以 求 解 出 最 佳 的 投 资 组 合 权 重 由 于 期 望 收 益 率 与 投 资 组 合 权 重 间 复 杂 的 设 定, 在 优 化 的 时 候 经 常 发 现, 在 给 定 的 期 望 收 益 率 下 所 构 造 的 投 资 组 合, 其 权 重 并 不 合 理 这 些 不 合 理 的 结 果 归 因 于 以 下 两 个 个 原 因 : 1. 期 望 收 益 率 非 常 难 以 估 计 投 资 者 通 常 只 对 少 数 几 个 市 场 具 备 绝 对 或 相 对 报 酬 的 渊 博 知 识 这 样 得 到 的 期 望 收 益 率 以 及 方 差 协 方 差 矩 阵 可 信 度 不 高 ;. 每 次 优 化 的 权 重 对 输 入 参 数 ( 期 望 收 益 率 ) 太 敏 感, 经 常 导 致 各 成 分 权 重 的 大 幅 波 动 因 此, 实 际 上 尽 管 均 值 方 差 模 型 有 吸 引 人 的 地 方, 但 只 有 少 数 的 全 球 投 资 经 理 人 让 均 值 方 差 模 型 在 他 们 的 资 产 配 置 决 策 中 扮 演 主 要 的 角 色 在 Black -Litterman 的 模 型 中, 采 用 贝 叶 斯 方 法, 结 合 投 资 人 的 主 观 看 法 和 市 场 均 衡 条 件 下 的 期 望 收 益 率 来 进 行 资 产 配 置 使 用 者 可 以 任 意 输 入 投 资 组 合 期 望 收 益 率, 模 型 将 均 衡 进 行 组 合, 同 时 产 出 资 产 期 望 收 益 率 的 集 合 和 最 佳 投 资 组 合 的 权 重 所 以, 自 从 1990 年 发 布 以 来,Black-Litterman 资 产 配 置 模 型 已 经 在 很 多 金 融 机 构 中 获 得 广 泛 的 应 用 13.. 战 术 资 产 配 置 广 义 的 讲, 对 战 略 性 资 产 配 置 的 任 何 调 整 或 者 偏 离 都 是 属 于 战 术 资 产 配 置 (Tactical Asset Allocation,TAA) 的 范 畴, 也 称 为 动 态 资 产 配 置 (Dynamic Asset Allocation,DAA) 战 术 资 产 配 置 的 特 点 包 括 以 下 两 点 : 首 先, 战 术 资 产 配 置 一 般 都 倾 向 于 客 观 的 分 析 而 不 是 依 赖 于 主 观 的 判 断 往 往 通 过 运 用 包 括 回 归 分 析 和 最 优 化 方 法 在 内 的 分 析 工 具 来 帮 助 预 测 和 决 策 其 次, 战 术 资 产 配 置 主 要 是 通 过 对 资 产 未 来 价 格 的 衡 量 来 完 成 的, 也 就 是 说, 战 术 资 产 配 置 在 很 大 程 度 上 是 价 值 导 向 买 进 那 些 被 认 为 是 低 估 价 值 的 证 券, 卖 出 那 些 被 认 为 是 高 估 价 值 的 证 券 基 金 的 管 理 者 对 某 些 资 产 类 别 的 短 期 收 益 即 风 险 水 平 进 行 预 测, 如 果 这 种 预 测 偏 离 了 长

23 Page 3 期 平 均 的 预 期 水 平, 则 可 以 利 用 短 期 预 测 做 出 战 术 性 资 产 配 置, 调 整 资 产 类 别 的 权 重 在 前 面 我 们 讨 论 了 几 种 战 略 资 产 配 置 模 型, 但 这 些 模 型 都 是 基 于 预 期 收 益 率 标 准 差 协 方 差 等 数 据 长 期 的 平 均 值, 一 般 是 超 过 三 年 以 上 的 平 均 值, 建 立 的 战 略 资 产 配 置 是 长 期 的 如 果 缺 乏 短 期 的 特 殊 信 息, 投 资 决 策 最 后 就 是 按 照 这 些 长 期 平 均 值 来 进 行 但 是 如 果 对 某 些 资 产 类 别, 我 们 具 有 了 与 长 期 平 均 预 期 水 平 不 同 的 短 期 预 测 数 据, 我 们 就 可 以 利 用 这 种 短 期 的 特 殊 知 识 来 改 变 资 产 配 置, 即 把 基 于 长 期 预 测 基 础 上 的 资 产 配 置 改 变 为 基 于 短 期 预 测 基 础 上 的 资 产 配 置 来 获 利, 战 术 资 产 配 置 的 主 要 方 法 如 下 : 行 业 轮 动 策 略 表 4 按 经 济 周 期 波 动 敏 感 性 的 行 业 分 类 市 场 在 不 同 的 阶 段 运 行, 即 便 是 处 于 一 个 长 期 上 涨 的 景 气 阶 段 也 不 例 外, 都 会 经 历 相 同 的 周 期 : 上 涨, 顶 部, 下 跌, 底 部, 而 每 个 阶 段 都 会 对 不 同 的 行 业 产 生 不 同 的 影 响 行 业 配 置 是 获 取 超 额 收 益 的 重 要 来 源, 据 国 外 的 实 证 研 究 统 计, 共 同 基 金 大 部 分 超 额 收 益 都 可 以 用 行 业 配 置 来 解 释, 也 就 是 说 在 成 熟 市 场, 行 业 配 置 在 基 金 的 投 资 组 合 管 理 中 占 据 了 首 要 的 地 位, 其 作 用 强 于 个 股 的 选 择 在 我 国 基 金 规 模 不 断 扩 大 到 前 景 下, 个 股 的 选 择 在 基 金 中 的 位 置 将 有 所 下 降, 由 于 行 业 内 股 票 同 质 化 倾 向 严 重, 使 得 行 业 配 置 的 作 用 显 得 尤 为 重 要 行 业 轮 动 效 应 也 就 是 说 市 场 总 是 在 变 换 着 追 捧 某 些 行 业, 不 存 在 长 期 受 追 捧 的 某 一 行 业 在 经 济 周 期 的 不 同 阶 段, 不 同 行 业 的 受 益 情 况 不 同, 某 些 行 业 价 格 指 数 会 独 立 与 其 他 行 业 指 数 的 走 势, 因 此, 进 行 动 态 的 行 业 配 置 或 者 行 业 轮 动 策 略 会 创 造 出 客 观 的 超 额 收 益 事 实 上, 从 资 产 配 置 的 视 角 看, 我 们 也 可 以 把 行 业 轮 动 策 略 看 成 是 基 于 行 业 景 气 周 期 的 资 产 配 置 策 略 1) 行 业 景 气 周 期 分 析 行 业 景 气 变 化 的 内 在 影 响 因 素 可 归 为 两 个 方 面 : 周 期 性 因 素 和 结 构 性 因 素 周 期 性 因 素 主 要 包 括 行 业 的 宏 观 经 济 周 期 波 动 敏 感 性 产 业 生 命 周 期 ; 结 构 性 因 素 则 包 括 行 业 的 增 长 动 力 行 业 的 集 中 度 行 业 在 国 民 经 济 中 的 地 位 等 众 多 的 研 究 和 经 验 表 明, 在 宏 观 经 济 的 周 期 波 动 中, 某 些 行 业 和 部 门 比 其 它 的 行 业 和 部 门 更 加 显 著 的 受 经 济 变 化 的 影 响 依 据 行 业 对 于 经 济 波 动 的 敏 感 性 将 行 业 分 为 三 类 : 周 期 性 行 业 防 御 性 行 业 和 成 长 性 行 业 ( 表 4) 成 长 型 周 期 型 防 御 型 电 子 元 器 件 信 息 设 备 信 息 服 务 医 药 生 物 采 掘 黑 色 金 属 化 工 有 色 金 属 机 械 设 备 轻 工 制 造 纺 织 服 装 交 运 设 备 建 筑 建 材 房 地 产 餐 饮 旅 游 交 通 运 输 农 林 牧 渔 公 用 事 业 家 用 电 器 商 业 贸 易 金 融 服 务 食 品 饮 料 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 在 经 济 周 期 处 于 上 升 阶 段 时, 周 期 性 行 业 的 景 气 度 最 高 ; 在 经 济 急 剧 下 滑 或 经 历 过 长 温 和 增 长 后 的 回 调 时 期, 防 御 性 行 业 的 景 气 度 将 较 高 ; 在 较 长 的 经 济 下 滑 时 期, 成 长 性 行 业 的 景 气 度 则 较 高 ; 在 经 济 下 滑 中 后 期 及 下 滑 引 起 货 币 政 策 放 松 时, 金 融 房 地 产 和 建 筑 建 材 行 业 的 景 气 度 升 高, 因 为 它 们 对 于 利 率 的

24 Page 4 变 化 相 对 敏 感 图 9 给 出 了 从 001 年 到 007 年 中 国 GDP 的 增 长 周 期 及 经 济 周 期 中 各 产 业 链 景 气 轮 动 情 况 图 9 经 济 周 期 中 各 产 业 链 景 气 轮 动 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 ) 行 业 配 置 方 法 战 略 资 产 配 置 的 所 有 模 型 都 可 以 用 来 进 行 行 业 配 置, 如 马 科 维 茨 MV 模 型 均 值 -LPM 模 型 VaR 约 束 下 的 资 产 配 置 模 型 Black-Litterman 模 型 等 和 战 略 资 产 配 置 一 下, 我 们 需 要 解 决 的 关 键 问 题 是 依 然 是 ( 行 业 ) 期 望 收 益 率 的 预 测 问 题, 我 们 可 以 采 用 一 致 预 期 的 行 业 收 益 率, 也 可 以 使 用 多 因 素 方 法 获 得 行 业 预 期 收 益 率 对 于 数 量 化 方 法 而 言, 则 更 倾 向 于 使 用 多 因 素 模 型 来 预 测 行 业 的 预 期 收 益 率 前 文 对 于 行 业 景 气 周 期 影 响 因 素 的 分 析, 就 是 为 了 建 立 多 因 素 模 型 所 作 的 铺 垫 风 格 轮 动 策 略 风 格 投 资 是 组 合 投 资 理 论 研 究 中 的 一 个 重 要 分 支 所 谓 风 格 (style) 实 际 是 分 类 方 法 在 证 券 投 资 中 的 应 用, 投 资 者 可 以 按 照 行 业 属 性 或 者 公 司 规 模 属 性 的 不 同 将 股 票 分 成 不 同 属 性 的 资 产 类 别, 这 种 赖 以 分 类 的 股 票 群 体 的 某 种 共 同 特 征, 称 为 股 票 风 格, 而 以 某 种 具 体 的 风 格 而 不 是 以 单 只 股 票 为 基 础 进 行 资 产 配 置 行 为, 就 是 风 格 投 资 风 格 投 资 始 于 二 十 世 纪 八 十 年 代, 近 二 十 年, 随 着 机 构 投 资 者 剧 增, 风 格 投 资 策 略 在 欧 美 风 靡 一 时, 并 成 为 现 代 组 合 管 理 的 主 流 投 资 模 式 1) 风 格 的 分 类 当 前, 对 基 金 风 格 分 类 主 要 有 二 种 方 法, 一 是 事 前 分 类, 即 按 照 基 金 招 募 说 明 书 的 投 资 目 标 和 投 资 策 略 分 类 (Based On Prosectus Language); 二 是 事 后 分 类, 即 基 于 基 金 公 布 实 际 投 资 组 合 分 类 (Portfolio-Based Classification Aroach) 目 前 最 常 用 的 基 金 分 类 标 准 有 ICI 和 Morningstar 公 司 Lier 公 司 的 标 准 过 去, 这 三 种 分 类 都 是 事 前 分 类, 主 要 根 据 基 金 在 招 募 说 明 书 中 对 基 金 投 资 目 标 和 投 资 策 略 的 描 述 对 其 分 类 ; 但 1996 年 Morningstar 改 为 根 据 基 金 实 际 持 有 的 资 产 分 类,1999 年 Lier 也 改 为 根 据 基 金 持 有 的 实 际 组 合 进 行 分 类, 只 有 ICI 一 直 沿 用 传 统 的 分 类, 并 于 1998 年 将 基 金 从 1 类 增 加 到 33 类

25 Page 5 MorningStar 事 后 划 分 是 一 种 比 较 典 型 的 风 格 划 分 系 统, 其 划 分 办 法 是 按 照 基 金 组 合 中 持 股 内 容 的 加 权 市 值 为 纵 轴, 分 为 大 盘 中 盘 及 小 盘 三 类, 而 以 市 净 率 市 盈 率 为 横 轴, 分 为 价 值 型 平 衡 型 与 成 长 型 三 类, 将 基 金 按 照 持 股 特 征 投 入 此 3 3 的 分 析 方 格 中 再 确 定 基 金 风 格 类 属 按 照 MorningStar 的 方 法, 所 有 的 基 金 可 分 成 大 盘 成 长 大 盘 平 衡 大 盘 价 值 中 盘 成 长 中 盘 平 衡 中 盘 价 值 小 盘 成 长 小 盘 平 衡 小 盘 价 值 九 个 分 类 这 种 划 分 方 法 因 为 同 股 票 的 风 格 划 分 相 一 致, 在 程 序 上 也 简 单 易 行, 所 以 在 业 界 受 到 了 普 遍 认 同 在 大 多 数 基 金 风 格 问 题 研 究 中, 基 本 都 采 取 MorningStar 风 格 划 分 办 法 ) 风 格 的 周 期 尽 管 大 多 数 实 证 研 究 都 表 明 价 值 型 组 合 和 成 长 型 股 票 组 合 小 盘 股 组 合 和 大 盘 股 股 票 组 合 之 间 有 显 著 的 收 益 差 异, 且 累 计 收 益 的 差 异 对 价 值 型 组 合 和 小 盘 股 组 合 有 利, 但 这 些 现 象 并 不 是 在 所 考 察 期 间 的 任 何 时 期 都 可 以 获 得, 特 别 是 1998~1999 年 成 熟 股 市 中 成 长 型 股 票 组 合 的 收 益 显 著 高 于 价 值 型 组 合, 平 均 年 收 益 率 差 异 高 达 5%, 更 出 乎 大 多 数 金 融 学 者 的 意 料, 这 促 使 理 论 界 和 资 产 管 理 者 重 新 审 视 价 值 投 资 和 小 盘 股 更 有 优 势 的 观 点, 并 最 终 认 识 到 价 值 型 组 合 不 可 能 永 远 超 越 成 长 型 组 合, 小 盘 股 组 合 不 可 能 永 远 超 越 大 盘 股 组 合, 也 就 是 价 值 型 和 成 长 型 的 收 益 以 及 小 盘 股 和 大 盘 股 的 收 益 都 存 在 着 周 期 性 正 因 为 风 格 周 期 性 存 在, 所 以 积 极 地 进 行 风 格 管 理, 正 确 地 判 断 把 握 以 及 选 择 风 格 倾 向, 这 样 才 能 获 得 超 额 的 市 场 收 益 3) 风 格 轮 动 模 型 在 可 以 预 测 的 前 提 下, 积 极 的 风 格 管 理 在 不 同 风 格 股 票 组 合 中 进 行 轮 动 (style rotation) 的 策 略 有 机 会 击 败 消 极 的 风 格 管 理 策 略 这 种 预 测 的 前 提 是 需 要 知 晓 转 换 的 相 关 变 量, 也 就 是 说 是 什 么 变 量 决 定 了 各 种 投 资 风 格 在 不 同 时 期 内 的 收 益 差 异, 这 方 面 的 研 究 主 要 有 二 类, 第 一 类 是 从 研 究 宏 观 经 济 周 期 入 手, 研 究 宏 观 变 量 和 投 资 风 格 之 间 的 关 系 ; 另 外 一 类 是 从 行 为 金 融 角 度 入 手, 认 为 风 格 表 现 只 不 过 是 过 度 反 应 的 结 果, 因 此 可 从 过 去 风 格 的 表 现 推 断 未 来 风 格 表 现, 未 来 风 格 收 益 是 以 往 风 格 表 现 的 一 个 正 动 量 外 推 函 数 ( 风 格 动 量 ) 然 而, 进 行 风 格 轮 换 策 略 是 有 成 本 的, 在 轮 换 时 发 生 卖 出 劣 势 风 格 股 票 组 合 而 买 进 优 势 风 格 股 票 组 合 需 要 付 出 一 个 双 向 手 续 费 用, 因 此, 轮 换 时 仅 仅 只 是 产 生 统 计 上 的 盈 利 并 没 有 多 大 意 义, 只 有 考 虑 扣 除 双 向 手 续 费 用 后 仍 然 能 产 生 较 大 收 益 的 轮 换 策 略 才 有 经 济 上 的 意 义 不 仅 如 此, 一 个 真 实 的 风 格 转 换 策 略 必 须 对 大 额 头 寸 转 换 所 产 生 的 流 动 性 成 本 有 充 分 的 认 识 对 此,Bause(00, 003) 陈 琪 龙 (003) 和 Georgi(003) 分 别 给 出 了 三 种 考 虑 交 易 成 本 的 风 格 转 换 模 型 Basue(00) 在 总 结 前 人 研 究 的 基 础 上, 从 早 期 研 究 中 认 为 和 风 格 转 换 相 关 有 关 的 17 个 因 子 中, 在 比 较 三 种 回 归 ( 简 单 相 关 性 最 小 二 乘 回 归 和 Logit 回 归 ) 模 型 的 优 缺 点 后, 选 择 Logit 模 型 对 风 格 优 势 进 行 判 断, 在 以 1990 年 1 月 和 001 年 1 月 的 样 本 基 础 上, 形 成 一 种 风 格 转 换 策 略 模 型 台 湾 陈 琪 龙 (003) 则 采 用 Markov Switch 模 型 对 1946~1998 年 美 国 标 准 普 尔 指 数 月 度 数 据 的 风 格 转 换 进 行 了 研 究, 采 用 1946~1969 年 的 数 据 建 立 风 格 转 换 模 型, 再 利 用 1970~1998 年 的 数 据 进 行 检 验, 发 展 出 马 尔 科 夫 转 换 概 率 模 型 Bause(003) 和 Georgi(003) 则 分 别 利 用 最 新 的 人 工 智 能 学 习 方 法 中

26 Page 6 的 支 持 向 量 机 模 型 (Suort Vector Machines) 给 出 了 美 国 股 市 的 风 格 转 换 模 型, 尽 管 是 独 立 研 究, 但 两 者 的 方 法 基 本 相 同, 都 在 宏 观 因 子 和 一 些 技 术 分 析 数 据 中 进 行 数 据 挖 掘, 采 用 多 次 统 计 学 习 方 法 给 出 了 一 个 实 证 风 格 转 换 模 型, 并 有 一 个 非 常 好 的 转 换 结 果 我 们 的 后 续 研 究 将 围 绕 这 三 种 风 格 转 换 模 型 展 开 ( 可 转 移 )Alha 策 略 理 论 上, 资 产 的 收 益 可 以 分 成 两 个 部 分 : 来 自 市 场 风 险 部 分 的 期 望 收 益 称 作 beta; 而 与 市 场 风 险 无 关 的 主 动 风 险 的 那 部 分 收 益 称 作 alha alha 策 略 就 是 寻 找 到 一 个 alha 的 来 源, 通 过 衍 生 品 ( 股 指 期 货 互 换 等 ) 剥 离 其 含 有 的 beta, 获 得 与 市 场 相 关 性 较 低 的 alha, 围 绕 alha 进 行 投 资 的 相 关 策 略 最 常 用 的 方 法 有 纯 粹 的 alha 策 略 和 可 转 移 alha 策 略, 一 般 分 寻 找 分 离 转 移 管 理 alha 四 个 步 骤 alha 策 略 比 传 统 的 投 资 方 法 更 有 优 势, 它 拓 宽 了 投 资 领 域, 增 加 了 投 资 灵 活 性 有 效 性, 对 风 险 更 加 精 细 的 管 理, 同 时 只 需 要 较 低 的 费 用 股 指 期 货 的 即 将 推 出 和 OTC 市 场 的 快 速 发 展, 为 实 现 alha 策 略 提 供 了 所 必 需 的 衍 生 品 工 具, 同 时 沪 深 证 券 市 场 上 的 各 种 产 品 是 很 好 的 alha 来 源 因 此, 未 来 可 以 在 沪 深 证 券 市 场 上 实 现 alha 策 略 操 作 寻 找 alha 有 两 种 方 法 : 一 种 是 选 择 投 资 经 理, 另 一 种 是 依 靠 数 量 模 型 通 过 预 测 alha 来 选 择 分 离 管 理 alha 是 比 较 直 接 的 一 个 想 法, 根 据 前 期 研 究 发 现 基 础 变 量 法 是 一 个 比 较 可 靠 的 预 测 方 法 Alha 策 略 实 质 上 是 一 个 非 常 宽 泛 的 概 念, 在 股 市 债 市 商 品 市 场 等 各 类 市 场 都 有 应 用, 可 以 帮 助 基 金 公 司 无 论 在 上 涨 或 下 跌 的 市 场 环 境 中 均 能 获 得 超 额 收 益 尤 其 在 基 金 公 司 获 得 了 专 户 理 财 资 格 后, 这 类 策 略 更 有 用 武 之 地 以 股 市 Alha 策 略 为 例, 可 以 采 用 现 货 多 头 + 期 货 空 头 构 建 操 作 上, 一 方 面 建 立 能 够 获 取 超 额 收 益 的 投 资 组 合 的 多 头 头 寸, 同 时, 建 立 股 指 期 货 的 空 头 头 寸 以 对 冲 现 货 组 合 的 系 统 风 险 Alha 策 略 的 本 质 是, 选 取 具 有 超 额 能 力 的 现 货 组 合 同 时 利 用 股 指 期 货 对 冲 现 货 组 合 的 系 统 风 险, 从 而 留 下 了 现 货 组 合 的 非 系 统 风 险, 而 这 种 非 系 统 风 险 表 现 为 超 越 市 场 的 选 股 收 益 可 转 移 Alha 策 略 的 主 要 目 的 在 于 将 Beta 收 益 从 投 资 组 合 中 完 全 分 离 出 来, 而 将 策 略 的 重 点 放 在 寻 找 Alha 引 擎 上, 从 而 提 高 Alha 的 收 益 在 使 用 可 转 移 Alha 策 略 时 需 要 注 意 的 是,Alha 类 资 产 和 Beta 类 资 产 的 相 关 性 必 须 很 低 可 转 移 Alha 策 略 已 经 在 全 球 范 围 内 得 以 应 用, 特 别 是 在 对 冲 基 金 的 资 产 管 理 策 略 上 投 资 组 合 保 险 策 略 动 态 资 产 配 置 的 第 四 种 方 法 归 类 为 投 资 组 合 保 险, 投 资 组 合 保 险 包 括 的 具 体 的 策 略 比 较 多, 主 要 包 括 恒 定 比 例 投 资 组 合 保 险 策 略 (Constant Proortion Portfolio Insurance,CPPI) 时 间 不 变 性 投 资 组 合 保 险 策 略 (Time Invariant Portfolio Protection, TIPP) 基 于 期 权 的 投 资 组 合 保 险 策 略 (Otion Based Portfolio Insurance,OBPI) 投 资 组 合 保 险 理 论 (Portfolio Insurance) 始 于 上 世 纪 70 年 代 末 80 年 代 初 最 初 是 由 Leland 和 Rubinstein(1976) 提 出, 总 的 思 想 是 通 过 欧 式 看 跌 期 权 对 冲 风 险 资 产 投 资 组 合 所 面 对 的 市 场 风 险 Leland 和 Rubinstein(1981) 对 该 理 论 进 行 了 完 善, 创 立 了 复 制 看 跌 (synthetic ut) 投 资 组 合 保 险 模 型, 标 志 着 投

27 Page 7 资 组 合 保 险 理 论 的 一 个 研 究 分 支 以 期 权 为 基 础 的 组 合 保 险 理 论 (Otion-based Portfolio Insurance OBPI) 的 形 成 根 据 Leland 和 Rubinstein 的 关 于 投 资 组 合 保 险 的 思 想, 又 产 生 了 另 一 种 依 据 本 身 的 风 险 偏 好 及 承 担 能 力, 设 定 一 些 简 单 的 参 数 所 形 成 的 投 资 组 合 保 险 策 略, 如 经 验 方 法 买 入 持 有 (buy-and-hold) 策 略 就 是 其 中 最 初 的 代 表 关 于 这 方 面 的 理 论 也 有 很 多, 如 :Black &Jones(1987) 提 出 的 固 定 比 例 投 资 组 合 保 险 (constant roortion ortfolio insurance,cppi) 策 略 固 定 比 例 组 合 (constant mix) 策 略 Bird & Demnis 等 (1988) 提 出 的 止 损 策 略 (sto-loss strategy) Choie & Kennis 等 (1989) 提 出 的 时 间 不 变 性 组 合 保 护 (time-invariant ortfolio rotection,tipp) 策 略 等 等 在 实 际 运 用 中,OBPI 策 略 所 倡 导 的 连 续 性 调 整 的 理 念 受 到 交 易 成 本 的 约 束, 很 难 充 分 地 发 挥 优 势 和 作 用 ; 相 反 倒 是 设 定 一 些 简 单 的 参 数 所 形 成 的 投 资 组 合 保 险 策 略 由 于 受 交 易 成 本 约 束 小, 尽 管 不 太 精 确, 但 短 期 颇 为 有 效 基 于 指 数 预 测 的 时 机 选 择 股 市 的 可 预 测 性 问 题 与 有 效 市 场 假 说 (Efficient Market Hyothesis, 简 称 EMH) 密 切 相 关 如 果 有 效 市 场 理 论 或 有 效 市 场 假 说 成 立, 股 票 价 格 充 分 反 映 了 所 有 相 关 的 信 息, 价 格 变 化 服 从 随 机 游 走, 股 票 价 格 的 预 测 则 毫 无 意 义 从 中 国 股 票 市 场 的 特 征 来 看, 大 多 数 研 究 报 告 的 结 论 支 持 中 国 的 股 票 市 场 尚 未 达 到 弱 势 有 效, 也 就 是 说, 中 国 股 票 市 场 的 股 票 价 格 时 间 序 列 并 非 序 列 无 关, 而 是 序 列 相 关 的, 即 历 史 数 据 对 股 票 的 价 格 形 成 起 作 用 因 此, 可 以 通 过 对 历 史 信 息 的 分 析 预 测 价 格 随 着 计 算 机 技 术 混 沌 分 形 理 论 的 发 展, 人 们 开 始 将 股 票 的 市 场 行 为 纳 入 非 线 性 动 力 学 研 究 范 畴 众 多 的 研 究 发 现 我 国 股 市 的 指 数 收 益 中, 存 在 经 典 线 性 相 关 之 外 的 非 线 性 相 关, 从 而 拒 绝 了 随 机 游 走 的 假 设, 指 出 股 价 的 波 动 不 是 完 全 随 机 的, 它 貌 似 随 机 杂 乱, 但 在 其 复 杂 表 面 的 背 后, 却 隐 藏 着 确 定 性 的 机 制, 因 此 存 在 可 预 测 成 分 当 然, 认 为 股 价 可 预 测, 并 不 等 于 说 可 以 100% 的 准 确 预 见, 而 是 指 可 以 使 用 经 济 预 测 的 方 法, 建 立 起 能 在 一 定 误 差 要 求 之 下 的 预 测 股 价 变 动 的 预 测 模 型 一 批 学 者 先 后 证 实 了 证 券 市 场 的 确 存 在 着 一 些 可 利 用 的 规 律, 其 成 功 率 之 高 和 稳 定 性 之 久, 远 远 超 出 了 随 机 行 走 理 论 可 以 解 释 的 范 围 因 此, 最 近 二 十 年, 持 证 券 市 场 缺 乏 效 率 观 点 人 越 来 越 多, 证 券 市 场 预 测 的 研 究 也 再 次 成 为 人 们 关 注 的 热 点 灰 色 预 测 模 型 虽 然 我 们 知 道 自 变 量 和 因 变 量 之 间 可 能 满 足 某 种 数 学 关 系 和 满 足 某 种 特 定 条 件, 但 由 于 历 史 数 据 不 全 面 和 不 充 分 或 某 些 变 量 尚 不 清 楚 和 不 确 定, 使 预 测 处 于 一 种 半 明 半 暗 的 状 态 由 此, 利 用 灰 色 模 型 来 预 测 股 票 市 场 价 格 成 为 目 前 比 较 可 行 的 办 法, 我 们 可 以 把 股 价 动 态 变 化 看 作 一 个 灰 色 系 统, 主 要 针 对 受 多 种 不 确 定 因 素 影 响 的 股 票 价 格 建 立 GM(l, l) 模 型, 利 用 此 模 型 可 以 更 好 的 预 测 股 票 价 格 短 期 发 展 变 化 趋 势 除 了 灰 色 GM(1, 1) 模 型 外, 近 来 发 展 起 来 的 灰 色 预 测 模 型 还 有 : 灰 色 新 陈 代 谢 模 型 和 灰 色 马 尔 可 夫 模 型

28 Page 神 经 网 络 预 测 模 型 因 为 股 市 的 建 模 与 预 测 所 处 理 的 信 息 量 往 往 十 分 庞 大, 因 此 对 算 法 有 很 严 格 的 要 求, 它 的 非 线 性 动 力 学 特 性 也 非 常 复 杂, 所 以 一 般 传 统 的 方 法 对 于 股 市 的 预 测 往 往 难 如 人 意 而 人 工 神 经 网 络 因 具 有 广 泛 的 适 应 能 力 学 习 能 力 和 映 射 能 力, 在 多 变 量 非 线 性 系 统 的 建 模 方 面 取 得 了 惊 人 的 成 就, 成 为 新 兴 的 预 测 时 间 序 列 的 方 法 人 工 神 经 络 模 型 具 有 巨 量 并 行 性 存 储 分 布 性 结 构 可 变 性 高 度 非 线 性 自 学 习 性 和 自 组 织 性 等 特 点, 而 且 可 以 逼 近 任 何 连 续 函 数, 目 前 广 泛 应 用 神 经 网 络 作 为 非 线 性 函 数 的 逼 近 模 型 神 经 网 络 目 前 在 国 际 上 已 广 泛 应 用 于 金 融 分 析 和 预 测, 并 取 得 了 较 好 的 效 果 支 持 向 量 机 预 测 模 型 199 年 至 1995 年,Vanik 等 人 在 统 计 学 习 理 论 的 基 础 上, 发 展 出 一 种 新 的 学 习 方 法 支 持 向 量 机 (SVM), 其 在 解 决 小 样 本 非 线 性 及 高 维 模 式 识 别 问 题 中 表 现 出 许 多 特 有 的 优 势, 并 且 能 够 推 广 到 函 数 逼 近 和 概 率 密 度 估 计 等 其 他 机 器 学 习 问 题 中 支 持 向 量 机 结 构 简 单, 并 且 具 有 全 局 最 优 性 和 较 好 的 泛 化 能 力, 自 0 世 纪 90 年 代 中 期 提 出 以 来 得 到 了 广 泛 的 研 究 另 外, 支 持 向 量 机 在 处 理 非 线 性 问 题 时, 首 先 将 非 线 性 问 题 转 化 为 高 维 空 间 中 的 线 性 问 题, 然 后 用 一 个 核 函 数 来 代 替 高 维 空 间 中 的 内 积 运 算, 从 而 巧 妙 地 解 决 了 复 杂 计 算 问 题, 并 且 有 效 地 克 服 了 维 数 灾 难 问 题 它 还 解 决 了 神 经 网 络 技 术 许 多 不 能 解 决 的 问 题, 比 神 经 网 络 有 更 好 的 拟 合 度 和 泛 化 能 力 行 为 金 融 及 其 指 导 下 的 投 资 策 略 西 方 投 资 管 理 经 历 了 三 个 发 展 阶 段, 即 0 世 纪 30 年 代 以 前 的 投 机 阶 段, 以 美 国 1933 年 证 券 法 和 1934 年 证 券 交 易 法 为 起 始 标 志 的 职 业 化 阶 段, 以 及 195 年 后 的 科 学 化 阶 段 而 科 学 化 阶 段 的 标 志, 则 是 马 科 维 茨 投 资 组 合 选 择 一 文 的 发 表 在 0 世 纪 50 年 代 至 70 年 代 期 间, 现 代 金 融 经 济 学 已 经 基 本 建 立 起 了 一 套 成 熟 的 理 论 体 系, 例 如 马 科 维 茨 (Markowitz,195) 提 出 了 投 资 组 合 理 论, 夏 普 (Share,1964) 等 提 出 了 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM), 莫 迪 利 安 妮 与 米 勒 (Modigliani,Miller,1958) 提 出 了 关 于 资 本 结 构 的 MM 定 理 等 所 有 这 些 经 典 金 融 理 论, 都 是 建 立 在 一 个 基 本 的 假 设 基 础 之 上, 即 理 性 人 假 设 在 理 性 人 的 假 设 下, 市 场 是 有 效 率 的, 也 正 是 在 这 种 理 念 的 支 持 下, 法 玛 (Fama,1970) 提 出 了 有 效 市 场 假 说 (Efficient Market Hyothesis,EMH), 认 为 在 一 个 有 效 率 的 市 场 中, 证 券 的 价 格 充 分 反 映 了 所 有 可 获 得 的 信 息 可 以 说, 理 性 人 假 设 是 传 统 金 融 经 济 学 的 理 论 基 石, 而 有 效 市 场 则 是 在 理 性 人 假 设 下 的 符 合 逻 辑 的 基 本 信 念, 如 果 市 场 不 是 有 效 率 的, 则 各 种 传 统 经 典 金 融 理 论 都 存 在 致 命 的 缺 陷 有 效 市 场 理 论 在 0 世 纪 70 年 代 在 学 术 界 达 到 其 顶 峰, 是 那 个 时 期 占 统 治 地 位 的 学 术 观 点 但 是,0 进 入 世 纪 80 年 代 以 后, 关 于 股 票 市 场 一 系 列 经 验 研 究 发 现 了 与 有 效 市 场 理 论 不 相 符 合 的 异 常 现 象 (Anoma1ies), 例 如, 日 历 效 应 股 权 溢 价 之 谜 期 权 微 笑 封 闭 式 基 金 折 溢 价 之 谜 小 盘 股 效 应 等 等 面 对 这 一 系 列 金 融 市 场 的 异 常 现 象, 一 些 研 究 学 者 开 始 从 传 统 金 融 理 论 的 最 基 本 假 设 入 手, 放 松 关 于 投 资 者 是 完 全 理 性 的 严 格 假 设, 吸 收 心 理 学 的 研 究 成 果, 研 究

29 Page 9 股 票 市 场 投 资 者 行 为 价 格 形 成 机 制 与 价 格 表 现 特 征, 取 得 了 一 系 列 有 影 响 的 研 究 成 果, 形 成 了 具 有 重 要 影 响 力 的 学 术 流 派 行 为 金 融 学 行 为 金 融 学 不 仅 是 对 传 统 金 融 学 理 论 的 革 命, 也 是 对 传 统 投 资 实 践 的 挑 战 近 年 来, 随 着 行 为 金 融 理 论 的 发 展, 各 国 特 别 是 美 国 的 理 论 界 和 投 资 界 在 各 大 媒 体 上 大 力 推 崇 行 为 金 融 理 论 和 投 资 策 略, 使 得 行 为 金 融 投 资 策 略 广 为 人 知 据 估 计, 美 国 有 超 过 七 百 亿 美 元 的 投 资 都 是 运 用 行 为 金 融 学 原 理 进 行 管 理 的, 甚 至 连 主 流 的 基 金 经 理 人 也 开 始 采 用 行 为 投 资 策 略 行 为 金 融 大 师 Richard Thaler 既 是 理 论 家 又 是 实 践 者, 他 与 Russell Fuller 在 加 州 圣 马 提 欧 共 同 创 办 富 勒 泰 索 勒 资 产 管 理 公 司 (Fuller & Thaler Asset Management), 该 资 产 管 理 公 司 管 理 着 15 亿 美 元 资 产 该 公 司 基 金 投 资 策 略 的 理 论 基 础 便 是 利 用 由 于 行 为 偏 差 引 起 的 系 统 性 心 理 错 误, 采 用 相 应 的 投 资 策 略 获 利 投 资 者 所 犯 的 错 误 导 致 了 一 些 股 价 的 错 误 定 价, 发 现 投 资 者 行 为 上 的 系 统 性 偏 差, 是 基 金 获 利 的 基 础 其 基 金 业 绩 似 乎 也 证 明 了 这 一 点, 从 199 年 到 001 年, 该 资 产 管 理 公 司 基 金 的 报 酬 率 高 达 31.5%, 而 同 时 期 的 大 盘 指 数 收 益 率 仅 为 16.1% 对 于 投 资 者 而 言, 无 论 是 机 构 投 资 者 还 是 个 体 投 资 者, 了 解 行 为 金 融 学 的 指 导 意 义 主 要 在 于 : 我 们 可 以 采 取 针 对 非 理 性 市 场 行 为 的 投 资 策 略 来 实 现 投 资 目 标 在 大 多 数 投 资 者 认 识 到 自 己 的 错 误 以 前, 投 资 那 些 定 价 错 误 的 股 票, 并 在 股 票 价 格 正 确 定 位 之 后 获 利 目 前 发 达 国 家 市 场 中 比 较 常 见 且 相 对 成 熟 的 行 为 金 融 投 资 策 略 包 括 反 向 投 资 策 略 动 量 投 资 策 略 成 本 平 均 策 略 和 时 间 分 散 策 略 等 反 向 投 资 策 略 与 动 量 交 易 策 略 反 向 投 资 策 略 (Contrarian Investment Strategy,CIS) 就 是 买 进 过 去 表 现 差 的 股 票 而 卖 出 过 去 表 现 好 的 股 票 (Buying ast loser and Selling ast winners) 来 进 行 套 利 的 投 资 方 法 其 主 要 论 据 是 投 资 者 心 理 的 锚 定 和 过 度 自 信 特 征 行 为 金 融 理 论 认 为, 由 于 投 资 者 在 实 际 投 资 决 策 中, 往 往 过 分 注 重 上 市 公 司 近 期 表 现 的 结 果, 通 过 一 种 质 朴 策 略 (Naive Strategy) 也 就 是 简 单 外 推 的 方 法, 根 据 公 司 的 近 期 表 现 对 其 未 来 进 行 预 测, 从 而 导 致 对 公 司 近 期 业 绩 情 况 做 出 持 续 过 度 反 应, 形 成 对 绩 差 公 司 股 价 的 过 分 低 估 和 对 绩 优 公 司 股 价 的 过 分 高 估 现 象, 这 一 点 为 投 资 者 利 用 反 向 投 资 策 略 提 供 了 套 利 的 机 会 它 是 行 为 金 融 理 论 发 展 至 今 最 为 成 熟, 同 时 也 是 最 受 关 注 的 论 点 之 一, 主 要 源 于 人 们 对 信 息 过 度 反 应 的 结 果 动 量 交 易 策 略 (Momentum Trading Strategy) 是 指 分 析 股 票 在 过 去 的 相 对 短 时 期 的 时 间 内 ( 一 般 指 一 个 月 至 一 年 之 间 ) 的 表 现, 事 先 对 股 票 收 益 和 交 易 量 设 定 筛 选 条 件, 只 有 当 条 件 满 足 时 才 买 入 或 卖 出 股 票 的 投 资 策 略 动 量 策 略 与 反 转 策 略 正 好 相 反, 即 购 买 过 去 几 个 月 中 表 现 良 好 的 股 票, 卖 出 过 去 几 个 月 中 表 现 糟 糕 的 股 票 该 投 资 策 略 起 源 于 对 股 票 中 期 的 反 应 不 足 和 保 守 性 心 理 有 关 动 量 交 易 策 略 能 够 获 利, 存 在 着 许 多 解 释 : 一 是 收 益 动 量, 即 当 股 票 收 益 的 增 长 超 过 预 期, 或 者 当 投 资 者 一 致 预 测 股 票 未 来 收 益 的 增 长 时, 股 票 的 收 益 会 趋 于 升 高 因 此, 动 量 交 易 策 略 所 获 得 的 利 润 是 由 于 股 票 基 本 价 值 的 变 动 带 来 的 另 外 的 解 释 是, 基 于 价 格 动 量 和 收 益 动 量 的 策 略 因 为 利 用 了 市 场 对 不 同 信 息 的 反 应 不 足 而 获 利 收 益 动 量 策 略 是 利 用 了 对 公 司 短 期 前 景 的 反 应 不 足 最 终 体 现 在 短 期 收 益 中 ; 价 格 动 量 策 略 利 用 了 对 公 司 价 值 有 关 信 息 反 应 迟 缓 和 在 短 期 收 益 中 未 被 近 期 收 益 和 历 史 收 益 增 长 充 分 反 应 的 公 司 长 期 前 景