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1 摘 要 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 由 来 已 久, 很 多 学 者 通 过 研 究 各 种 宏 观 和 微 观 经 济 数 据 的 方 式 对 中 国 的 通 货 膨 胀 的 成 因 和 趋 势 进 行 研 究 本 文 将 从 最 根 本 的 人 民 币 发 行 制 度 上 研 究 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 本 文 将 研 究 具 有 中 国 特 色 的 以 外 汇 占 款 方 式 为 主 导 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 讨 论 在 这 种 货 币 投 放 模 式 下 的 货 币 循 环 问 题, 指 出 这 种 投 放 模 式 在 不 同 条 件 下 带 来 的 不 同 的 发 散 或 收 敛 的 货 币 循 环 同 时, 通 过 比 较 不 同 经 济 体 的 货 币 投 放 模 式, 论 文 将 提 出 一 个 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 站 在 明 晰 产 权 和 权 责 发 生 的 角 度 建 立 一 套 合 适 的 货 币 发 行 模 式 与 此 同 时, 我 们 用 实 证 的 方 式 建 立 了 外 贸 顺 差 和 货 币 超 发 之 间 的 计 量 关 系, 探 讨 人 民 币 发 行 方 式 和 中 国 的 通 货 膨 胀 之 间 的 实 证 关 系 笔 者 还 建 立 了 一 个 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型, 辅 助 论 证 了 中 国 维 持 高 通 胀 的 情 况 将 会 持 续 存 在 实 证 结 论 表 明 : 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 方 式 诱 发 中 国 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 的 原 因 只 有 建 立 起 一 套 明 晰 产 权 的 货 币 发 行 模 式, 从 根 本 上 杜 绝 派 生 存 款 转 化 为 基 础 货 币 的 渠 道, 才 能 从 根 本 上 解 决 中 国 持 续 存 在 的 通 货 膨 胀 问 题 关 键 词 : 通 货 膨 胀, 人 民 币 发 行, 外 汇 占 款,Granger 因 果 检 验,Markov 链

2 AN EMPIRICAL STUDY ON THE RMB ISSUING SYSTEM AND INFLATION IN CHINA ABSTRACT It is a long-standing problem of inflation in China. Many scholars conduct the research by studying the macroeconomic and microeconomic data and the inflation trend in China. This paper is doing research on the inflation problem through the fundamental RMB issuing system. We will examine the foreign exchange base money supply mode with Chinese characteristics to discuss the currency circulation. It is indicated that under this money supply mode, different condition can lead to different money supply result, which is divergence or convergence. At the same time, by comparing different money supply methods in different economies, the paper proposes a reasonable money supple pattern, standing on the point of view of clear property rights. Meanwhile, we establish empirical measurement of the relationship between foreign trade surplus and currency over, exploring the empirical relationship between the RMB issuing methods and China's inflation. The author has also established an inflation model based on Markov chain, auxiliary to demonstrate that the high inflation will continue to exist. The empirical results show that the mode of buying foreign exchange to issue RMB induces a high level of inflation in China. Only we establish a currency issuing system basing on clear property rights, which can stop the derived deposits turning into base currencies, can fundamentally solve the problem of the persistence of inflation in China. Key words: inflation, the RMB issuance, foreign exchange, Granger causality test, Markov chain

3 目 录 第 一 章 引 言... 1 第 二 章 文 献 综 述... 2 第 三 章 货 币 发 行 模 式 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 模 型 建 立 逆 回 购 货 币 发 行 模 型 的 建 立 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 概 述 本 章 小 结 第 四 章 实 证 分 析 与 建 模 货 币 发 行 数 量 的 实 证 分 析 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型 通 货 膨 胀 的 实 证 模 型 本 章 小 结 第 五 章 结 论 与 建 议 参 考 文 献... 31

4 第 一 章 引 言 中 国 的 货 币 发 行 制 度 一 直 是 学 界 关 注 的 焦 点 自 从 2005 年 7 月 汇 率 形 成 机 制 改 革 以 来, 人 民 币 的 发 行 方 式 从 单 一 地 盯 住 美 元 按 固 定 汇 率 发 行 人 民 币, 演 变 到 根 据 一 篮 子 外 汇 进 行 有 管 理 的 浮 动 汇 率 发 行 人 民 币 而 从 2012 年 底 开 始, 央 行 不 断 加 大 金 融 创 新, 使 用 逆 回 购 等 方 式 创 造 出 了 一 些 新 的 货 币 投 放 模 式, 丰 富 了 货 币 供 给 的 渠 道 截 止 到 2013 年 2 月, 中 国 的 广 义 货 币 供 应 总 量 M2 已 经 达 到 了 万 亿 元, 高 居 全 世 界 首 位 与 此 同 时, 学 界 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 问 题 的 关 注 也 由 来 已 久 在 经 历 了 80 年 代 末,90 年 代 初 物 价 闯 关 后, 党 和 政 府 对 于 高 企 的 通 货 膨 胀 势 头 高 度 重 视, 采 取 了 一 系 列 调 控 措 施 稳 定 物 价 进 入 21 世 纪 以 后, 我 国 又 经 历 了 2003 年 和 2007 年 两 次 比 较 高 的 通 货 膨 胀 水 平, 随 着 政 府 的 一 系 列 调 控 措 施, 物 价 过 快 上 涨 的 势 头 得 到 了 缓 解 但 随 着 2008 年 国 际 金 融 危 机 的 到 来, 政 府 出 台 了 一 系 列 大 规 模 经 济 刺 激 政 策, 导 致 了 2009 年 和 2010 年 较 为 严 重 的 通 货 膨 胀 势 头, 公 众 对 于 未 来 进 一 步 通 胀 的 预 期 进 一 步 增 加 学 界 和 公 众 也 采 取 了 多 样 化 的 通 胀 计 量 手 段, 来 真 实 评 估 中 国 现 实 的 通 货 膨 胀 水 平 我 们 注 意 到, 衡 量 通 货 膨 胀 最 核 心 的 因 素 就 是 货 币 当 局 的 货 币 供 给 只 有 搞 清 楚 中 国 的 货 币 投 放 模 式, 深 入 探 究 中 国 的 货 币 供 给 模 式, 才 能 从 根 本 上 理 解 中 国 周 期 性 的 通 货 膨 胀 的 成 因, 为 未 来 预 测 中 国 通 货 膨 胀 的 走 势 提 供 理 论 依 据, 由 此 才 能 从 根 本 上 遏 制 目 前 现 实 存 在 的 高 企 的 通 货 膨 胀 问 题 在 建 设 市 场 化 经 济 体 系 的 今 天, 研 究 货 币 发 行 制 度 与 通 胀 水 平 间 的 关 系 具 有 重 要 的 现 实 意 义 : 我 们 可 以 通 过 梳 理 货 币 发 行 制 度, 从 根 本 上 搞 清 楚 中 国 是 否 存 在 货 币 超 发 以 及 货 币 超 发 的 原 因, 在 此 基 础 上 我 们 才 可 以 进 行 货 币 供 给 和 需 求 分 析, 判 断 出 符 合 中 国 情 况 的 实 际 利 率 水 平 只 有 清 楚 地 研 究 了 这 些 最 基 本 的 变 量, 我 们 才 可 以 进 一 步 的 分 析 宏 观 经 济 中 的 消 费 投 资 和 进 出 口 格 局, 理 清 中 国 在 建 设 中 国 特 色 社 会 主 义 市 场 经 济 中 遇 到 的 挑 战 这 样 的 研 究 也 为 未 来 建 设 更 完 备 的 金 融 体 系 提 供 了 理 论 依 据, 通 过 这 样 的 研 究, 我 们 可 以 明 白 现 行 货 币 发 行 制 度 中 的 架 构 缺 陷, 改 良 目 前 的 货 币 发 行 体 制, 为 追 求 长 期 的 货 币 币 值 稳 定 和 建 设 和 谐 社 会 做 出 更 大 的 贡 献 第 1 页 共 32 页

5 第 二 章 文 献 综 述 大 量 的 研 究 文 献 通 过 研 究 不 同 的 变 量 来 分 析 中 国 通 货 膨 胀 的 成 因, 进 而 预 测 未 来 的 经 济 运 行 状 况, 提 出 解 决 目 前 客 观 存 在 的 高 通 胀 问 题 很 多 学 者 细 致 分 析 了 中 国 的 通 货 膨 胀 成 因, 得 出 了 下 述 结 论 杨 柳 李 力 (2006) [1] 从 供 给 推 动 方 面 出 发 进 行 理 论 推 导, 采 用 向 量 自 回 归 模 型 考 察 能 源 价 格 变 动 对 通 货 膨 胀 的 影 响, 他 们 指 出 : 能 源 价 格 的 增 长 会 导 致 对 经 济 增 长 的 减 缓, 同 时 能 源 价 格 的 高 企 直 接 导 致 了 中 国 成 本 推 动 型 的 通 货 膨 胀 李 丕 东 陈 帅 (2008) [2] 认 为 当 前 通 货 膨 胀 不 仅 有 需 求 拉 动 的 因 素, 也 还 有 成 本 推 动 的 重 要 影 响 在 需 求 拉 动 方 面, 全 球 流 动 性 过 剩 和 人 民 币 升 值 预 期 的 大 背 景 下, 国 际 游 资 以 及 各 种 热 钱 通 过 各 种 方 式 进 入 中 国, 与 此 同 时, 中 国 的 外 贸 持 续 顺 差, 在 目 前 的 强 制 结 售 汇 体 制 下, 外 汇 占 款 所 形 成 的 货 币 被 动 投 放 被 认 为 是 当 前 中 国 流 动 性 过 剩 的 一 个 主 要 因 素 流 动 性 过 剩 的 直 接 后 果 是 股 票 等 资 产 价 格 持 续 走 高, 股 票 价 格 上 涨 会 通 过 财 富 效 应 和 托 宾 Q 效 应 促 进 消 费 支 出 和 投 资 支 出 的 增 加, 从 而 导 致 需 求 扩 大, 形 成 需 求 拉 动 的 通 货 膨 胀 压 力 刘 遵 义 (2008) [3] 认 为,CPI 衡 量 的 中 国 通 货 膨 胀 率 不 断 攀 升, 主 要 是 由 于 能 源 产 品 价 格 及 农 业 产 品 ( 包 括 食 品 ) 价 格 的 上 涨 所 致 尽 管 最 近 几 个 月 (2008) 来, 消 费 物 价 指 数 的 年 同 比 增 长 率 超 过 8%, 但 是 中 国 的 核 心 通 货 膨 胀 率 (core rate of inflation), 也 就 是 通 货 膨 胀 率 中 扣 除 了 能 源 及 农 产 品 价 格 变 化 的 作 用 后, 仍 然 是 比 较 低 的, 大 约 在 1%~1.5% 左 右 中 国 通 货 膨 胀 的 主 要 源 头 还 是 农 产 品 与 能 源 的 价 格 我 们 同 时 注 意 到, 很 多 学 者 从 货 币 供 给 角 度 讨 论 了 通 货 膨 胀 的 成 因 用 货 币 循 环 的 方 式 建 立 起 了 一 系 列 通 货 膨 胀 模 式 的 解 释 性 文 献 宋 鸿 兵 (2009) [4][5][6] 认 为 从 新 中 国 建 立 以 来, 人 民 币 经 历 了 以 本 国 生 产 物 资 为 基 准 发 行 到 以 外 汇 占 款 为 主 体 发 行 的 转 换, 但 如 今 人 民 币 的 发 行 严 重 地 依 赖 于 美 国 的 收 缩 与 膨 胀, 不 能 很 好 地 体 现 国 内 货 币 发 行 当 局 的 意 志 他 同 时 认 为 货 币 发 行 当 局 不 得 不 使 用 发 行 央 票 和 提 高 存 款 准 备 金 率 的 方 式 回 笼 超 发 的 货 币, 本 质 上 只 是 在 延 迟 通 胀 的 爆 发 张 五 常 (2009) [7] 认 为 挂 钩 美 元 的 人 民 币 发 行 方 式 导 致 了 中 国 长 期 的 贸 易 顺 差, 长 期 损 害 了 国 内 消 费 者 的 福 利 他 建 议 人 民 币 发 行 应 选 择 货 币 以 外 的 一 篮 子 实 物 为 锚, 通 过 挂 钩 物 资 价 格 的 方 式 发 行 人 民 币, 同 时 放 开 外 汇 市 场 的 管 制, 这 样 可 以 达 到 汇 率 平 衡, 从 而 改 变 中 国 对 外 长 期 顺 差 的 局 面, 提 高 国 内 居 民 的 福 利 同 时 这 种 挂 钩 一 篮 子 物 资 价 格 的 货 币 发 行 方 式 可 以 最 大 限 度 地 遏 制 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 胡 海 鸥 等 (2011) [8][9][10][11][12][13][14][15][15][17][18][19][20] 认 为 目 前 的 买 外 汇 发 人 民 币 的 制 度 模 糊 了 发 行 担 保 的 产 权 制 度, 货 币 发 行 的 抵 押 物 应 该 是 政 府 的 资 产 而 不 应 该 是 外 贸 企 业 赚 取 的 美 元 资 产, 这 样 的 制 度 设 计 大 大 降 低 了 货 币 发 行 当 局 发 行 新 货 币 的 成 本, 刺 激 了 货 币 发 行 当 局 超 发 货 币 的 冲 动 同 时, 在 买 外 汇 发 人 民 币 的 情 况 下, 会 导 致 外 贸 企 业 不 停 地 出 口 换 回 外 汇 再 换 回 新 发 的 人 民 币, 形 成 发 散 的 货 币 乘 数, 使 得 人 民 币 基 础 货 币 的 供 应 失 控, 超 过 社 会 真 实 财 富 的 增 长 比 例, 从 而 导 致 较 高 的 通 胀 水 平 同 时 胡 海 鸥 注 意 到, 在 中 国 目 前 几 乎 强 制 的 结 售 汇 政 策 下, 外 贸 主 体 总 是 需 要 将 手 中 的 外 汇 兑 换 成 人 民 币, 制 约 了 人 民 币 的 退 出 渠 道, 使 得 货 币 供 给 总 是 单 向 增 长, 进 一 步 恶 化 了 控 制 通 货 膨 胀 的 形 势, 也 进 一 步 限 制 了 未 来 货 币 供 给 端 对 于 遏 制 通 货 膨 胀 的 政 策 手 段 笔 者 进 一 步 注 意 到, 在 传 统 的 货 币 发 行 模 型 中,Ben Bernanke(2006) [21][22][23][24] 指 出 在 紧 缩 状 态 下, 例 如 在 1929 年 大 萧 条 中, 美 联 储 可 以 通 过 购 买 国 债 的 方 式 发 行 新 的 美 元 在 国 债 的 交 易 过 程 中, 大 量 的 购 买 行 为 可 以 提 高 国 债 价 格, 压 低 基 准 利 率, 刺 激 进 一 步 的 投 资 和 消 费, 带 动 国 民 经 济 的 发 展, 从 而 扭 转 紧 缩 局 面, 产 生 有 利 于 促 进 充 分 就 业 的 通 胀 水 平 反 之, 在 通 胀 水 平 超 过 可 接 受 的 通 胀 目 标 情 形 下, 美 联 储 积 极 参 与 国 债 抛 售, 在 此 过 程 中 既 第 2 页 共 32 页

6 能 回 笼 货 币 也 能 同 时 提 高 基 准 利 率, 抑 制 投 资 冲 动, 抑 制 通 胀 水 平, 从 而 达 到 美 联 储 的 调 控 目 标 之 一 : 稳 定 美 元 币 值 与 此 同 时, 有 很 多 学 者 类 比 研 究 了 美 国 的 货 币 发 行 方 式 与 通 货 膨 胀 水 平 之 间 的 关 系 Ho-Yin Yue 和 King-Tai Leung(2011) [25] 指 出 美 国 的 两 轮 量 化 宽 松, 投 放 的 基 础 货 币 并 没 有 造 成 想 象 出 的 通 胀 高 企 的 结 果 在 他 们 的 研 究 中, 他 们 发 行 美 联 储 通 过 定 向 购 买 债 券 投 放 的 基 础 货 币 几 乎 全 部 流 向 了 货 币 市 场 和 资 本 市 场, 而 极 少 进 入 私 人 领 域 的 贷 款 中 如 此, 美 联 储 的 量 化 宽 松 政 策 释 放 的 基 础 货 币 能 在 不 提 高 通 胀 水 平 的 同 时, 刺 激 虚 拟 经 济 的 健 康 发 展, 降 低 美 国 企 业 在 金 融 市 场 中 投 融 资 成 本, 提 高 了 美 国 公 民 与 企 业 的 财 产 性 收 入 和 企 业 所 得, 同 时 没 有 带 来 通 货 膨 胀 问 题, 为 之 后 进 一 步 的 货 币 政 策 提 供 了 操 作 空 间 和 余 地 Ho-Yin Yue 和 King-Tai Leung(2011) 的 实 证 分 析 正 好 与 胡 海 鸥 (2011) 的 分 析 契 合, 胡 海 鸥 在 论 文 中 指 出, 当 今 货 币 本 质 论 是 货 币 与 未 来 预 期 产 出 的 等 值 交 换 而 不 仅 仅 是 现 时 的 等 价 物 物 交 换 从 美 联 储 最 近 实 行 的 一 系 列 基 于 未 来 产 出 的 货 币 供 给 调 控 来 看, 基 于 未 来 预 期 产 出 的 货 币 供 给 调 控 是 成 功 的, 美 联 储 新 增 的 基 础 货 币 广 泛 了 流 向 了 面 向 未 来 等 价 交 易 的 资 本 市 场 而 不 是 基 于 现 实 等 价 交 易 的 资 产 交 易 市 场, 使 得 反 映 现 实 物 价 水 平 的 通 货 膨 胀 率 依 然 在 可 控 的 水 平 内 同 时 市 场 化 的 调 节 手 段 保 持 了 美 国 的 基 准 利 率 在 长 期 内 维 持 在 一 个 很 低 的 水 平 内, 长 期 近 乎 零 的 利 率 促 进 了 美 国 的 消 费 和 投 资, 最 大 限 度 地 提 高 了 美 国 公 民 的 福 利 在 1929 年 大 萧 条 中, 正 是 债 券 市 场 的 不 发 达, 使 得 美 联 储 没 有 机 会 在 大 举 买 入 国 债 的 同 时, 降 低 基 准 利 率 水 平 以 刺 激 经 济 的 发 展 我 们 注 意 到 当 时 美 国 缺 乏 高 度 的 一 体 化 市 场, 正 是 如 此, 美 联 储 才 没 有 办 法 迅 速 有 效 的 在 释 放 大 量 基 础 货 币 的 同 时, 压 低 基 准 利 率, 才 导 致 了 美 国 的 十 年 大 萧 条 货 币 数 量 派 的 代 表 人 物 弗 里 德 曼 曾 经 指 出, 通 货 膨 胀 在 何 时 何 地 都 是 一 种 货 币 现 象 高 茵 (2010) [26] 在 研 究 中 指 出, 在 目 前 的 各 种 通 胀 成 因 的 分 析 中, 财 政 支 出 货 币 供 应 量 等 等 经 济 指 标 中, 货 币 供 应 量 的 变 化 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 的 解 释 力 最 为 突 出 和 立 道 范 修 礼 (2010) [27] 指 出, 中 国 的 货 币 供 应 量 实 际 上 已 经 处 于 严 重 超 发 水 平, 超 额 的 货 币 供 给 会 在 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 两 个 不 同 方 向 引 起 全 面 的 通 货 膨 胀 而 在 中 国 复 杂 的 虚 拟 经 济 与 实 体 经 济 的 关 系 将 会 扭 曲 虚 拟 经 济 和 实 体 经 济 的 价 格 关 系, 进 一 步 加 剧 通 货 膨 胀 水 平 但 是 也 有 不 少 学 者 提 出 了 相 反 的 意 见, 他 们 用 实 证 的 方 法 指 出, 货 币 供 给 量 与 通 货 膨 胀 之 间 并 没 有 直 接 的 冲 击 作 用 陈 彦 斌 李 杜 (2009) [29] 运 用 向 量 自 回 归 和 方 差 分 解 等 计 量 方 法 指 出,M0,M1,M2 均 对 我 国 的 通 货 膨 胀 没 有 影 响, 而 且 它 们 并 不 能 直 接 用 来 预 测 未 来 的 通 胀 水 平 王 小 广 (2010) [30] 也 指 出 货 币 供 给 量 对 于 通 货 膨 胀 的 影 响 是 短 期 的, 最 多 影 响 3 个 季 度, 并 不 会 对 通 货 膨 胀 有 长 期 深 远 的 影 响 在 研 究 中 国 的 通 货 膨 胀 的 计 量 手 段 研 究 中, 不 同 学 者 也 采 取 了 多 样 化 的 计 量 方 法 一 般 来 说, 国 外 学 者 通 常 是 采 用 居 民 消 费 者 价 格 指 数 来 刻 画 通 货 膨 胀 的 大 小, 因 为 官 方 公 布 的 通 胀 水 平 往 往 能 较 为 真 实 地 刻 画 出 该 国 的 通 胀 水 平 而 在 中 国, 通 货 膨 胀 的 测 度 手 段 也 和 国 际 主 流 有 所 区 别 张 曙 光 (2000) 认 为 中 国 的 官 方 通 货 膨 胀 率 较 低,CPI 数 据 有 水 分 一 般 认 为, 中 国 国 家 统 计 局 公 布 的 居 民 消 费 者 价 格 指 数 CPI 往 往 是 被 低 估 的, 因 为 官 方 有 可 能 担 心 一 个 过 高 的 CPI 值 会 改 变 公 众 对 未 来 通 胀 的 预 期, 影 响 国 家 的 宏 观 调 控 政 策 的 有 效 性 和 持 续 性, 于 是 官 方 公 布 的 通 胀 水 平 往 往 是 经 过 技 术 处 理 而 形 成 的, 有 时 候 并 不 能 很 好 地 符 合 公 众 对 经 济 状 况 的 切 身 感 受, 也 为 后 续 的 学 术 计 量 带 来 了 一 定 的 困 难 国 内 的 学 者 往 往 是 采 取 更 加 灵 活 性 的 手 段 来 作 为 合 理 的 实 际 通 货 膨 胀 的 测 度 李 强 (1997) [31] 提 出 了 一 系 列 多 样 化 的 通 货 膨 胀 计 量 手 段, 包 括 通 过 剑 桥 货 币 等 式 得 出 的 货 币 占 有 系 数 测 度, 得 出 的 结 论 是 中 国 的 官 方 CPI 严 重 地 低 估 了 实 际 存 在 的 显 性 和 隐 形 通 货 膨 胀 水 平 徐 强 (2007) [32] 在 比 较 欧 盟 的 通 货 膨 胀 指 标 的 过 程 中, 借 鉴 了 欧 盟 的 HICP 的 通 胀 刻 画 指 标, 试 图 建 立 能 够 比 较 圆 满 刻 画 中 国 实 际 的 通 货 膨 胀 指 标 同 时, 不 少 学 者, 使 用 生 产 者 价 格 指 数 GDP 平 减 指 数 以 及 其 他 一 系 列 有 效 的 指 标 来 弥 补 单 一 CPI 指 标 的 局 限 性, 指 出 在 目 前 的 社 会 现 实 条 件 下,CPI 并 不 能 真 实 地 反 映 出 居 民 感 受 到 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 同 时 也 可 能 误 导 政 策 制 定 者, 使 得 宏 观 调 控 不 能 及 时 调 高 利 率, 抑 制 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 第 3 页 共 32 页

7 第 三 章 货 币 发 行 模 式 3.1 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 模 型 建 立 首 先 我 们 要 从 理 论 上 建 立 中 国 的 货 币 发 行 模 式 的 模 型 有 别 于 一 般 其 他 货 币 当 局 的 基 础 货 币 投 放 模 式 中 国 货 币 当 局, 也 就 是 中 国 人 民 银 行 近 年 来 多 采 外 汇 占 款 方 式 投 放 基 础 货 币 具 体 操 作 如 下 : (1) 首 先, 央 行 通 过 一 定 的 方 式 向 商 业 银 行 类 金 融 机 构 投 放 基 础 货 币 (2) 商 业 银 行 得 到 央 行 投 放 的 基 础 货 币 后, 根 据 部 分 准 备 金 制 度 的 商 业 银 行 规 则, 以 一 定 的 货 币 乘 数 像 市 场 投 放 派 生 货 币 (3) 企 业 得 到 货 币, 扩 大 再 生 产 和 投 资, 其 中 相 当 一 部 分 的 投 资 生 产 出 的 产 品 用 于 出 口 创 汇 (4) 根 据 现 实 存 在 的 外 汇 强 制 结 售 汇 原 则, 央 行 对 企 业 外 贸 所 得 进 行 强 制 结 售 汇 由 于 目 前 我 国 长 期 存 在 的 国 际 收 支 顺 差, 央 行 总 是 以 新 增 人 民 币 基 础 货 币 占 款 的 方 式 购 买 国 际 收 支 顺 差 的 盈 余 实 际 上, 央 行 是 以 企 业 类 法 人 手 中 持 有 的 外 汇 作 为 资 产 抵 押, 实 现 新 的 基 础 货 币 投 放 (5) 根 据 上 述 四 个 步 骤 的 循 环, 新 一 轮 的 基 础 货 币 被 投 放 到 市 场 内, 再 一 次 重 复 (1)~ (4) 中 的 货 币 循 环 具 体 的 流 程 示 意 图 如 下 : 图 3-1 央 行 外 汇 占 款 方 式 货 币 发 行 模 式 流 程 图 我 们 假 设 商 业 银 行 的 货 币 乘 数 为 K(K>1), 企 业 的 边 际 投 资 倾 向 为 a(0<a<1), 投 资 转 化 顺 第 4 页 共 32 页

8 差 比 为 b, 企 业 的 平 均 投 资 获 得 回 报 期 限 为 y 年, 先 建 立 如 下 命 题 : 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 命 题 3.1: 当 商 业 银 行 货 币 乘 数 K, 企 业 边 际 投 资 倾 向 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b 满 足 时, 以 外 汇 占 款 方 式 进 行 的 基 础 货 币 投 放 是 扩 张 型 的 证 明 : 当 央 行 一 开 始 投 放 1 人 民 币 的 基 础 货 币 后, 根 据 商 业 银 行 派 生 存 款 的 原 理, 商 业 银 行 派 生 存 款 后 得 到 K 人 民 币 的 存 款, 企 业 使 用 这 些 钱, 进 行 投 资 后 得 到 Ka 元 的 存 货, 然 后 根 据 投 资 转 化 顺 差 比, 得 到 Kab 元 的 外 汇 盈 余 由 于 央 行 强 制 结 售 汇 制 度, 导 致 Kab 重 新 变 成 新 一 轮 的 基 础 货 币, 进 入 到 新 一 轮 的 货 币 循 环 中 由 此 可 见, 若, 这 样 的 基 础 投 放 模 式 是 扩 张 的 下 图 是 一 个 发 散 式 的 基 础 货 币 投 放 模 式 : 注 意 到 这 样 的 模 式 是 非 常 危 险 的, 这 会 导 致 源 源 不 断 的 派 生 存 款 转 变 成 基 础 货 币, 使 得 传 统 货 币 循 环 的 机 制 本 末 倒 置 图 3-2 发 散 的 货 币 循 环 模 式 命 题 3.1 说 明 了 在 目 前 以 外 汇 做 抵 押 发 行 基 础 货 币 的 模 式 下, 在 一 定 的 条 件 下, 由 一 次 基 础 货 币 投 放 产 生 的 后 续 基 础 货 币 投 放 一 轮 比 一 轮 多, 是 扩 张 型 的 也 就 是 说 一 次 的 基 础 货 币 投 放 会 产 生 出 长 期 的 无 穷 大 的 基 础 货 币 发 散 型 扩 张 下 面 的 命 题 3.2 给 出 了 即 使 是 收 敛 的 基 础 货 币 投 放 模 式 也 会 产 生 一 个 比 较 大 的 ( 有 限 的 ) 基 础 货 币 扩 张 命 题 3.2: 当 时, 这 样 的 基 础 货 币 投 放 模 式 是 收 敛 的,1 元 最 开 始 的 基 础 导 致 的 总 的 基 础 货 币 投 放 是 元 证 明 : 仿 照 命 题 3.1 的 证 明, 第 一 轮 的 1 元 的 基 础 货 币 导 致 的 第 二 轮 的 基 础 货 币 投 放 是, 第 三 轮 的 是,, 于 是 起 初 的 1 元 基 础 货 币 带 来 的 总 的 基 础 货 币 投 放 为. 下 图 是 一 个 收 敛 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 在 这 种 情 况 下 我 们 可 以 看 见 每 一 轮 新 的 基 础 货 币 第 5 页 共 32 页

9 投 放 都 比 前 一 次 少 虽 然 这 样 的 模 式 依 然 会 导 致 派 生 存 款 转 化 为 基 础 货 币, 但 毕 竟 这 样 收 敛 的 模 式 会 使 得 基 础 货 币 投 放 规 模 日 趋 减 少, 乃 至 终 止 图 3-3 收 敛 的 货 币 循 环 模 式 命 题 3.1 和 命 题 3.2 说 明 在 中 国 目 前 的 强 制 结 售 汇 的 模 式 下, 新 增 的 基 础 货 币 本 身 也 会 派 生 出 基 础 货 币 这 样 的 结 论 并 不 能 让 人 非 常 愉 快, 因 为 新 增 的 基 础 货 币 理 论 上 并 不 应 该 在 没 有 对 内 产 出 的 情 况 下 派 生 出 新 的 基 础 货 币 更 惊 人 的 结 论 在 下 述 的 命 题 3.3 中, 在 命 题 3.3 中, 我 们 考 虑 了 更 一 般 的 投 资 渠 道, 即 不 仅 仅 新 增 基 础 货 币 可 以 派 生 出 新 的 投 资, 存 量 的 资 产 也 可 以 引 发 投 资 行 为 命 题 3.3: 设 一 国 的 国 民 总 产 值 是 GDP, 边 际 投 资 倾 向 是 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b 只 要 投 资 转 化 成 的 顺 差 比 b>0, 那 么 外 汇 占 款 方 式 产 生 的 基 础 货 币 投 放 是 永 不 停 歇 的 证 明 : 考 虑 到 存 量 资 产 引 发 的 投 资 行 为, 那 么 企 业 的 外 汇 在 一 轮 投 资 周 期 后, 产 生 的 外 汇 盈 余 是 GDP*a*b, 只 要 b>0, 我 们 就 有 外 汇 盈 余 GDP*a*b>0, 也 就 是 会 引 发 新 一 轮 外 汇 占 款 模 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 命 题 3.1~3.3 只 是 在 理 论 上 给 出 了 以 外 汇 买 入 方 式 带 来 的 基 础 货 币 扩 张 理 论 下 面 的 命 题 3.4 给 出 了 计 量 每 年 以 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 数 量 的 方 法 命 题 3.4: 设 一 国 的 国 民 总 产 值 是 GDP, 边 际 投 资 倾 向 是 a, 投 资 转 化 顺 差 比 b>0, 企 业 的 平 均 投 资 获 得 回 报 期 限 为 y 年, 那 么 每 年 由 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 额 为 证 明 : 初 始 的 基 础 货 币 投 放 带 来 的 下 一 轮 的 基 础 货 币 投 放 是 GDP*a*b, 设 每 一 轮 的 投 资 周 期 是 y 年, 自 然 我 们 有 每 年 由 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 投 放 额 为. 我 们 分 析 命 题 3.1~3.4, 可 以 发 现, 长 期 的 贸 易 顺 差 是 基 础 货 币 超 发 的 根 源 所 在 只 要 贸 易 顺 差 大 于 0, 在 目 前 的 强 制 结 售 汇 的 体 制 下, 就 会 有 源 源 不 断 的 基 础 货 币 投 放 下 面 我 们 要 探 讨 这 样 的 强 制 结 售 汇 体 制 的 核 心 变 量, 也 就 是 汇 率 (xr) 在 这 样 的 基 础 货 币 投 放 模 式 中 第 6 页 共 32 页

10 起 到 的 决 定 性 作 用 在 中 国 的 货 币 投 放 模 式 中, 企 业 根 据 一 个 合 适 的 边 际 投 资 率 进 行 投 资, 然 后 出 口 创 汇, 将 贸 易 顺 差 所 得 盈 余 卖 给 中 央 银 行 中 央 银 行 使 用 新 增 基 础 货 币 来 消 化 这 些 贸 易 顺 差 带 来 的 外 汇 结 余 但 在 传 统 的 国 际 收 支 理 论 中, 长 期 的 贸 易 盈 余 是 不 会 出 现 的 因 为 国 际 收 支 顺 差 会 使 得 本 币 升 值 到 均 衡 位 置, 在 均 衡 汇 率 的 情 况 下, 国 际 收 支 平 衡, 命 题 3.1~3.4 中 的 变 量 b=0 从 而 不 会 有 新 的 基 础 货 币 的 投 放, 这 样 的 外 汇 占 款 投 放 模 式 是 会 被 终 止 的 但 是, 由 于 中 国 的 汇 率 是 由 中 央 政 府 和 中 央 银 行 管 理 的 有 浮 动 的 管 理 汇 率 制 度 在 很 长 一 段 时 间 内, 人 民 币 事 实 上 是 紧 盯 住 美 元 的 相 当 于 是 一 种 联 系 美 元 的 固 定 汇 率 制 度 只 有 在 近 些 年 中, 迫 于 种 种 压 力, 人 民 币 兑 美 元 的 汇 率 才 逐 步 的 升 值 但 是 这 样 的 升 值 是 不 到 位, 不 彻 底 的 也 就 是 说 2005 年 时, 出 于 种 种 因 素 考 虑, 人 民 币 并 没 有 升 值 到 位, 币 值 的 低 估 导 致 了 长 期 国 际 收 支 顺 差 局 面 的 存 在, 从 而 导 致 了 长 期 的 源 源 不 断 的 基 础 货 币 投 放 下 面 我 们 给 出 如 下 命 题. 命 题 3.5: 在 名 义 汇 率 ( ) 被 低 估 的 情 况 下, 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 是, 设 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 U( 也 就 是 均 衡 人 民 币 汇 率 equixr=xr-u), 那 么 每 年 由 于 汇 率 被 低 估 带 来 的 基 础 货 币 投 放 为. 证 明 : 根 据 弹 性 的 定 义, 每 年 由 于 汇 率 被 低 估 带 来 的 国 际 收 支 顺 差 是, 那 么 根 据 外 汇 占 款 带 来 的 本 币 基 础 货 币 投 放 就 是. 事 实 上, 从 2005 年 金 融 汇 改 以 来, 人 民 币 始 终 在 缓 步 升 值, 但 是 始 终 不 能 达 到 均 衡 汇 率 ( 均 衡 汇 率 的 标 志 是 国 际 收 支 平 衡, 不 会 再 出 现 国 际 收 支 顺 差 ) 我 们 来 根 据 实 际 的 情 况 来 修 正 命 题 3.5( 命 题 3.5 中 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 一 成 不 变 的 ), 在 假 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 不 变 的 情 况 下, 得 出 下 述 重 要 结 论 结 论 3.6: 设 国 际 收 支 顺 差 对 汇 率 的 弹 性 人 民 币 均 衡 汇 率 是 equixr, 人 民 币 实 际 汇 率 是 xr(t), 其 中 t 是 时 间 变 量, 汇 率 被 低 估 的 幅 度 是 U(t) 我 们 不 妨 以 中 国 2005 年 汇 改 为 起 始 点, 也 就 是 2005 年 7 月 时 t=2005, 则 根 据 外 汇 占 款 派 生 出 的 人 民 币 基 础 货 币 投 放 为 : T= (3-1) 第 7 页 共 32 页

11 图 3-4 中 国 的 贸 易 顺 差 示 意 图 上 图 为 2005 年 至 今 的 贸 易 顺 差 图, 单 位 为 亿 人 民 币 根 据 上 图 和 结 论 3.6 的 推 理, 我 们 可 以 总 结 出 以 下 结 论 : 推 论 3.6.1: 贸 易 顺 差 对 人 民 币 汇 率 弹 性 为 亿 人 民 币 贸 易 顺 差 /1 人 民 币 兑 美 元 也 就 是 说 人 民 币 对 美 元 每 升 值 1 个 基 点, 那 么 中 国 对 美 国 的 贸 易 顺 差 就 会 减 少 亿 元 人 民 币 推 论 3.6.2:2005 年 至 今 中 国 人 民 银 行 通 过 外 汇 占 款 方 式 超 发 11.4 万 亿 人 民 币 基 础 货 币 根 据 央 行 给 商 业 银 行 的 75% 存 贷 比 的 规 定, 我 们 可 以 得 出 中 国 的 商 业 银 行 的 实 际 货 币 乘 数 为 4, 那 么 如 此 可 知 从 2005 年 至 今 外 汇 占 款 方 式 超 发 的 货 币 总 额 为 45.6 万 亿 人 民 币 左 右 推 论 3.6.3: 至 今 为 止, 按 照 贸 易 平 衡 作 为 汇 率 均 衡 的 标 志 衡 量, 人 民 币 汇 率 依 然 被 低 估, 按 照 贸 易 平 衡 的 角 度 衡 量, 人 民 币 兑 美 元 的 均 衡 汇 率 应 该 是 1 美 元 兑 5.65 人 民 币 第 8 页 共 32 页

12 图 3-5 人 民 币 兑 美 元 实 际 汇 率 和 理 论 汇 率 我 们 根 据 以 上 推 导 得 出 以 下 的 一 些 结 论 : 结 论 3.7: 人 民 币 被 低 估 的 时 间 越 长, 低 估 的 幅 度 越 大, 那 么 超 发 的 基 础 货 币 T 越 大 证 明 可 以 由 T 的 表 达 式 直 接 看 出 结 论 3.8: 如 果 2008 年 中 国 将 汇 率 直 接 一 步 升 值 到 1 美 元 兑 6 人 民 币, 那 么 从 2008 年 之 后 将 不 会 出 现 以 外 汇 占 款 方 式 导 致 的 基 础 货 币 超 发 问 题 这 个 结 论 可 以 直 接 从 上 面 的 人 民 币 理 论 汇 率 和 实 际 汇 率 的 图 表 中 得 出 由 上 述 的 讨 论, 我 们 可 以 看 出 : 人 民 币 越 是 尽 早 地 摆 脱 被 低 估 的 状 态, 回 复 到 均 衡 位 置, 汇 率 形 成 机 制 改 革 的 越 是 彻 底, 那 么 外 汇 占 款 派 生 出 的 基 础 货 币 投 放 越 是 小, 给 国 民 经 济 带 来 的 影 响 越 是 小 在 2005 年 人 民 币 汇 率 改 革 的 大 讨 论 中, 很 多 学 者 认 为 人 民 币 一 下 子 升 值 会 给 国 家 的 外 汇 储 备 带 来 一 次 性 的 巨 大 损 失, 从 而 反 对 人 民 币 一 下 子 升 值 到 均 衡 位 置 事 实 上, 外 汇 储 备 已 经 通 过 外 汇 占 款 的 方 式 进 入 到 货 币 循 环 中, 再 计 算 外 汇 储 备 的 人 民 币 价 值 是 没 有 意 义 的 因 为 外 汇 占 款 决 不 能 再 一 次 变 成 人 民 币 发 放 到 国 民 手 中 ( 这 样 就 变 成 了 一 女 两 嫁, 违 反 了 货 币 银 行 学 中 最 基 本 的 资 产 负 债 对 等 原 则 ) 令 人 遗 憾 的 是, 由 于 种 种 因 素 的 限 制 加 之 国 内 对 外 贸 出 口 的 依 赖 和 社 会 就 业 稳 定 的 需 要, 人 民 币 迟 迟 不 能 升 值 到 位 使 得 外 汇 占 款 方 式 带 来 的 基 础 货 币 扩 张 始 终 不 能 停 止 在 这 一 部 分 里, 我 们 先 不 讨 论 基 础 货 币 不 断 扩 张 带 来 的 通 货 膨 胀, 我 们 先 讨 论 基 础 货 币 投 放 的 法 理 性 问 题 货 币 的 本 质 是 货 币 当 局 的 负 债 凭 证, 根 据 现 在 金 融 业 权 责 对 等 的 原 则, 负 债 的 发 生 必 须 要 有 相 应 的 资 产 发 生 才 能 实 现 也 就 是 说, 货 币 当 局 应 该 以 自 己 的 资 产 作 为 发 行 货 币 负 债 的 抵 押 凭 证 在 美 国 的 货 币 发 行 机 制 里, 美 联 储 作 为 一 个 政 府 机 构, 履 行 着 发 钞 行 的 职 责, 它 通 过 购 买 二 级 市 场 内 的 国 债 来 投 放 基 础 货 币 事 实 上, 这 样 的 一 种 货 币 发 行 模 式 是 以 自 己 的 资 产 ( 美 国 的 国 债 也 就 是 美 国 外 来 税 收 的 现 值 ) 作 为 资 产 抵 押 来 发 行 自 己 的 负 债 ( 美 元 ) 而 在 香 港 的 买 外 汇 发 行 模 式 中, 香 港 的 三 家 发 钞 行, 汇 丰 银 行 中 国 银 行 和 渣 打 银 行 通 过 以 发 钞 行 自 有 的 资 产 ( 美 元 外 汇 资 产 ) 来 获 得 发 行 自 己 的 负 债 ( 港 币 ) 的 权 利, 也 是 一 种 自 我 资 产 负 债 对 等 的 公 平 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 式 同 样 的, 在 日 本, 日 本 央 行 通 过 外 汇 平 准 基 金 ( 外 汇 平 准 基 金 的 来 源 是 通 过 发 行 债 券 或 者 政 府 注 资 或 者 自 有 盈 余 的 方 式 取 得 ) 的 自 有 资 产 来 发 行 负 债 ( 日 元 ) 第 9 页 共 32 页

13 而 在 中 国 的 货 币 发 行 制 度 中, 虽 然 看 上 去 和 日 本 香 港 的 外 汇 发 行 模 式 类 似, 但 是 是 有 本 质 不 同 的 中 国 人 民 银 行 通 过 强 制 结 售 汇 的 方 式, 用 外 贸 企 业 的 外 汇 盈 余 资 产 做 为 资 产 抵 押 ( 别 人 的 资 产 ), 发 行 自 己 的 负 债 ( 人 民 币 ) 这 违 反 了 金 融 学 中 最 基 本 的 资 产 负 债 对 等 原 则 作 为 一 家 政 府 机 构, 使 用 别 人 的 资 产 作 为 背 书 抵 押, 来 发 行 自 己 的 负 债 这 种 方 式 模 糊 了 产 权 明 晰 的 原 则, 使 用 别 人 的 资 产 作 为 发 行 自 身 负 债 的 依 据, 不 仅 会 导 致 货 币 发 行 数 量 的 失 控, 更 破 坏 了 金 融 市 场 中 最 核 心 的 产 权 对 等 原 则 我 们 用 表 格 总 结 中 美 日 港 四 个 国 家 或 者 地 区 的 货 币 发 行 方 式 : 表 3-1 不 同 国 家 或 地 区 货 币 发 行 制 度 比 较 国 家 或 地 区 中 国 美 国 日 本 香 港 货 币 发 行 的 背 书 资 产 货 币 发 行 带 来 的 负 债 是 否 符 合 资 产 负 债 对 等 原 则 外 贸 企 业 的 外 汇 盈 余 美 国 国 债 ( 未 来 税 收 现 值 ) 外 汇 平 准 基 金 的 自 有 资 产 发 钞 行 的 自 有 外 汇 人 民 币 美 元 日 元 港 币 否 是 是 是 3.2 逆 回 购 货 币 发 行 模 型 的 建 立 自 2011 年 底 以 来, 为 应 对 中 国 经 济 增 长 减 速, 中 国 央 行 开 始 实 施 新 一 轮 政 策 放 松 2011 年 12 月 2012 年 2 月 2012 年 5 月, 央 行 连 续 三 次 下 调 法 定 存 款 准 备 金 率, 大 型 金 融 机 构 与 中 小 型 金 融 机 构 的 法 定 存 款 准 备 金 率 分 别 由 21.5% 与 19.5% 下 调 至 20.0% 与 18.0% 2012 年 6 7 月, 央 行 连 续 两 个 月 下 调 人 民 币 存 贷 款 基 准 利 率,1 年 期 人 民 币 存 款 与 贷 款 利 率 分 别 为 3.50% 与 6.56% 下 调 至 3.00% 与 6.00% 随 着 中 国 GDP 同 比 增 速 由 2012 年 第 1 季 度 的 8.1% 2012 年 第 2 季 度 的 7.6% 进 一 步 下 滑 至 2012 年 第 3 季 度 的 7.4%, 央 行 需 要 进 一 步 放 松 货 币 政 策 然 而, 从 2012 年 第 3 季 度 起, 央 行 开 始 频 繁 使 用 逆 回 购 这 一 工 具 向 市 场 补 充 流 动 性, 而 不 再 依 赖 于 降 息 与 降 准 例 如, 在 2012 年 5 月 之 前, 央 行 只 是 偶 尔 使 用 逆 回 购 这 一 工 具, 2005 年 1 月 至 2012 年 4 月 这 88 个 月 期 间, 央 行 只 有 4 个 月 使 用 了 逆 回 购, 且 种 类 均 为 14 天 而 从 2012 年 5 月 至 2012 年 10 月, 央 行 已 经 连 续 6 个 月 实 施 逆 回 购, 逆 回 购 总 额 达 到 3.6 万 亿 人 民 币, 且 种 类 涵 盖 了 7 天 14 天 与 28 天 两 个 值 得 注 意 的 趋 势 是, 其 一, 随 着 时 间 推 移, 逆 回 购 的 规 模 逐 渐 放 大, 由 2012 年 5 月 的 890 亿 元 上 升 至 2012 年 10 月 的 1.14 万 亿 人 民 币 ; 其 二, 随 着 时 间 推 移, 逆 回 购 的 期 限 开 始 延 长 2012 年 5 月, 逆 回 购 期 限 只 有 7 天 一 种 ; 从 2012 年 6 月 起, 逆 回 购 期 限 扩 展 为 7 天 与 14 天 ; 从 2012 年 9 月 起, 逆 回 购 期 限 进 一 步 扩 展 为 7 天 14 天 与 28 天 从 2012 年 底 开 始, 央 行 将 逆 回 购 作 为 一 种 常 态 化 的 投 放 基 础 货 币 的 方 式 在 此 之 前, 央 行 的 逆 回 购 操 作 往 往 在 操 作 之 前 会 公 布, 但 是 从 2012 年 底 开 始, 央 行 宣 布 将 每 个 月 更 新 一 次 逆 回 购 的 数 据, 使 得 逆 回 购 操 作 更 具 有 灵 活 性 和 连 贯 性 同 时 我 们 关 注 到, 逆 回 购 的 确 被 常 态 化 地 作 为 一 种 货 币 投 放 的 手 段 而 频 繁 使 用 有 学 者 认 为 : 逆 回 购 还 有 一 个 中 长 期 的 重 要 意 义, 即 逆 回 购 常 态 化 也 是 利 率 市 场 化 的 必 然 结 果 央 行 更 倾 向 于 用 市 场 化 的 操 作 手 段 来 调 控 银 行 间 流 动 性, 这 不 仅 与 利 率 市 场 化 的 大 背 景 相 辅 相 成, 也 是 利 率 市 场 化 发 展 的 必 然 结 果 与 具 体 表 现 由 于 越 来 越 频 繁 的 逆 回 购 操 作 可 以 使 得 回 购 操 作 和 逆 回 购 操 作 之 间 的 利 差 不 断 缩 窄, 并 能 够 引 导 短 期 市 场 利 率 的 形 成 及 货 币 市 场 的 利 率 走 向 同 时 不 少 媒 体 指 出 : 央 行 第 10 页 共 32 页

14 货 币 政 策 工 具 必 须 以 非 常 规 应 对 非 常 规, 以 更 低 的 政 策 成 本 获 取 更 大 的 政 策 收 益 根 据 上 面 一 节 指 出 的 货 币 发 行 的 资 产 负 债 对 等 原 则, 我 们 可 以 明 白 地 看 出 上 述 的 说 法 是 站 不 住 脚 的 货 币 的 发 行 必 须 建 立 在 政 府 当 局 合 法 的 资 产 背 书 基 础 上, 而 不 能 使 用 产 权 不 明 晰 的 资 产 进 行 背 书 发 行 货 币, 更 不 能 完 全 放 弃 资 产 背 书 凭 空 发 行 货 币 逆 回 购 的 发 行 方 式, 就 是 完 全 放 弃 了 资 产 背 书 的 货 币 投 放 方 式 西 方 不 少 国 家 也 会 进 行 回 购 操 作, 但 这 仅 仅 是 短 时 间 内 为 了 调 节 银 行 的 流 动 性 需 求 所 为, 并 不 是 长 期 地 依 赖 不 断 的 逆 回 购 而 进 行 的 货 币 投 放 程 序 也 就 是 说, 逆 回 购 仅 仅 是 只 能 作 为 短 期 的 头 寸 调 节 工 具, 而 不 能 不 断 的 逆 回 购, 逆 回 购 到 期, 更 多 的 逆 回 购, 更 多 的 逆 回 购 到 期 等 等 而 进 行 的 扩 张 的 货 币 投 放 模 式 逆 回 购 的 投 放 货 币 模 式, 不 仅 背 离 了 资 产 负 债 对 等 这 最 基 本 的 金 融 常 识, 而 且 会 扭 曲 央 行 的 货 币 投 放 行 为 央 行 可 以 仅 仅 轻 点 鼠 标 就 完 成 货 币 投 放, 这 种 看 似 一 劳 永 逸 的 低 成 本 货 币 投 放 模 式 会 导 致 央 行 道 德 风 险 的 增 加 在 这 种 情 况 下 央 行 会 对 逆 回 购 投 放 基 础 货 币 形 成 依 赖 : 数 量 越 来 越 多 的 逆 回 购 到 期 将 会 迫 使 央 行 在 短 期 内 不 得 不 采 取 更 多 的 逆 回 购 行 为 来 平 衡 市 场 的 流 动 性, 因 为 我 们 的 市 场 经 不 起 一 天 之 内 上 万 亿 的 资 金 回 抽 在 缺 乏 其 他 合 理 的 资 金 短 期 投 放 渠 道 的 情 况 下, 不 断 地 事 实 上 的 逆 回 购 展 期 已 经 成 了 必 然 图 3-6 逆 回 购 示 意 图 专 家 所 言 逆 回 购 常 态 化 也 是 利 率 市 场 化 的 必 然 结 果 和 能 够 引 导 短 期 市 场 利 率 的 形 成 及 货 币 市 场 的 利 率 走 向, 这 是 一 种 对 利 率 市 场 形 成 机 制 的 误 导 在 传 统 的 利 率 驱 动 模 式 中, 基 准 利 率 往 往 是 商 业 银 行 间 的 同 业 拆 借 利 率 或 者 无 风 险 国 债, 也 就 是 交 易 主 体 自 发 交 易 形 成 的 均 衡 的 资 金 价 格 而 在 中 国, 很 多 时 候 逆 回 购 的 资 金 价 格 是 通 过 商 业 银 行 询 价 或 者 是 央 行 以 窗 口 指 导 的 方 式 进 行 的, 更 有 甚 者, 在 特 定 的 时 期 央 行 的 逆 回 购 仅 仅 是 针 对 几 家 国 有 大 型 商 业 银 行 的, 其 他 的 中 小 银 行 和 地 方 城 市 商 业 银 行 还 没 有 资 格 获 得 定 向 逆 回 购 资 金 ( 无 论 出 多 高 的 价 ) 这 样 的 持 续 的 逆 回 购 行 为 不 仅 仅 会 造 成 只 有 大 银 行 可 以 获 得 廉 价 资 金 而 小 银 行 不 可 以 获 得, 还 会 扭 曲 利 率 的 传 导 机 制 因 为 利 率 是 商 业 银 行 交 易 主 体 自 发 形 成 的 资 金 价 格, 而 不 是 央 行 通 过 所 谓 的 窗 口 指 导 和 定 向 回 购 规 定 出 来 的 下 面 我 们 定 量 的 分 析 央 行 的 逆 回 购 行 为 带 来 的 货 币 投 放 第 11 页 共 32 页

15 图 3-7 央 行 单 月 逆 回 购 累 计 数 量 命 题 3.7: 央 行 投 放 逆 回 购 是 扩 张 性 的, 投 放 的 趋 势 是 增 加 的 命 题 3.8: 央 行 的 逆 回 购 数 量 有 显 著 的 季 节 性 效 应 和 节 日 效 应, 年 底 效 应 特 别 明 显 命 题 3.9: 央 行 的 逆 回 购 行 为 会 扭 曲 市 场 的 资 金 价 格 走 势 以 上 三 个 命 题 都 可 以 从 上 面 的 分 析 和 图 表 中 得 出 由 于 央 行 采 用 逆 回 购 方 式 投 放 基 础 货 币 是 最 近 半 年 才 开 始 流 行 起 来 的, 所 以 我 们 在 未 来 需 要 更 多 的 数 据 作 为 支 撑 来 做 进 一 步 的 探 讨 和 研 究 我 们 缺 乏 更 多 的 数 据 来 进 行 实 证 分 析, 所 以 在 本 文 中 我 们 只 能 进 行 理 论 上 的 模 型 推 导 3.3 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 概 述 在 如 今 的 金 融 社 会 生 活 中, 货 币 已 经 不 仅 仅 是 当 下 物 与 物 交 易 的 媒 介, 货 币 充 当 交 换 媒 介 的 内 涵 已 经 从 过 去 衍 生 到 了 未 来, 人 们 买 股 票 买 债 券 甚 至 买 期 权 买 一 个 未 来 的 承 诺, 货 币 不 再 仅 仅 是 等 价 交 易 的 媒 介, 而 是 充 当 市 场 经 济 中 公 平 交 易 的 载 体 大 量 的 交 易 发 生 在 过 去 现 在 和 未 来 的 交 易 中, 由 于 各 种 因 素 造 成 的 计 量 困 难, 认 为 货 币 是 一 种 一 般 等 价 物 已 经 比 较 不 适 应 时 代 发 展 的 需 要 了 胡 海 鸥 (2010) 指 出 : 货 币 流 通 服 务 的 对 象 远 远 超 出 普 通 商 品 的 范 畴, 在 费 雪 方 程 中 MV=PV, 就 是 所 有 的 货 币 都 为 商 品 交 易 服 务 但 如 今 货 币 的 内 涵 已 经 远 超 于 此 在 全 世 界 的 范 围 内, 货 币 流 通 喂 实 物 商 品 服 务 的 比 例 不 到 1% 资 产 和 投 机 性 交 易 所 占 的 货 币 量 更 大, 而 且 将 越 来 越 大 如 前 述 所 言, 一 个 恰 当 的 货 币 发 行 模 式 应 该 是 货 币 当 局 以 自 身 的 资 产 作 为 背 书 进 行 的 负 债 发 行 行 为 在 这 样 的 背 景 下, 国 债 是 一 种 理 想 的 发 行 货 币 负 债 的 资 产 背 书 国 债 是 政 府 当 第 12 页 共 32 页

16 局 未 来 税 收 的 现 值, 利 率 就 是 折 现 率 以 国 债 为 背 书 发 行 货 币, 相 当 于 是 货 币 充 当 了 未 来 资 产 折 现 价 值 的 一 种 资 产 凭 证 更 重 要 的 是, 货 币 供 给 伴 随 着 自 然 而 然 的 市 场 利 率 调 节 : 需 要 投 放 基 础 货 币 的 时 候, 那 么 中 央 银 行 就 买 入 国 债, 在 释 放 基 础 货 币 的 同 时 买 高 了 国 债 价 格, 降 低 了 基 准 利 率, 由 市 场 的 自 主 套 利 机 制 低 成 本 地 传 导 到 各 个 市 场 中, 形 成 对 应 于 不 同 风 险 和 久 期 偏 好 的 各 种 利 率 ; 反 之, 需 要 收 回 基 础 货 币 的 时 候, 中 央 银 行 就 会 反 方 向 的 卖 出 手 中 的 国 债, 这 样 的 话 国 债 的 价 格 就 会 被 打 压, 同 时 抬 高 了 基 准 利 率, 同 样 由 市 场 自 主 套 利 行 为 传 导 影 响 各 个 市 场 中 的 不 同 利 率 水 平 在 这 方 面, 美 联 储 做 在 了 全 世 界 中 央 银 行 的 前 面, 往 往 美 联 储 主 席 只 要 说 几 句 关 于 货 币 政 策 的 话, 市 场 的 各 个 交 易 主 体 就 会 自 发 地 进 行 交 易, 达 到 联 储 主 席 所 声 明 的 目 标 利 率 区 间, 美 联 储 甚 至 不 要 花 一 分 钱 就 可 以 达 到 调 节 市 场 的 目 的 这 样 的 一 种 合 作 博 弈 机 制 大 大 降 低 了 货 币 政 策 的 执 行 成 本, 提 高 了 市 场 效 率 在 这 一 方 面, 日 本 央 行 的 调 控 却 显 得 比 较 的 笨 拙 : 历 史 上 很 多 次 日 本 央 行 参 与 公 开 市 场 的 操 作, 而 且 非 常 的 出 其 不 意, 往 往 只 是 在 公 开 市 场 操 作 的 当 天 达 到 了 些 许 央 行 调 控 的 目 的, 却 在 调 控 之 后 的 一 段 时 间 内 遭 到 了 市 场 更 大 的 报 复 这 样 的 一 种 对 抗 博 弈 往 往 带 来 很 差 的 货 币 政 策 效 果, 无 论 是 央 行 进 行 顺 应 民 意 的 操 作 或 者 是 进 行 突 然 打 击 式 的 调 控, 都 无 法 达 到 央 行 本 来 想 要 达 成 的 调 控 意 愿 正 如 在 2007 年 大 牛 市 中, 中 国 人 民 银 行 数 次 调 高 基 准 利 率 甚 至 不 惜 违 背 诺 言 半 夜 鸡 叫, 都 无 法 阻 挡 资 产 泡 沫 的 继 续 壮 大 这 样 的 一 种 对 抗 博 弈 不 仅 无 法 达 到 对 市 场 调 控 的 初 衷, 更 会 造 成 市 场 的 猜 忌, 为 将 来 的 货 币 政 策 调 整 带 来 了 更 大 的 困 难 通 过 国 债 作 为 资 产 背 书 发 行 的 货 币, 不 仅 完 全 符 合 市 场 经 济 中 的 资 产 负 债 对 等 匹 配 原 则, 而 且 能 够 为 货 币 供 给 带 来 合 理 的 预 期 和 精 确 的 计 量 公 众 很 容 易 根 据 国 债 数 量 多 寡 和 联 储 的 政 策 目 标 计 算 出 未 来 的 货 币 供 给, 从 而 为 公 众 参 与 利 率 定 价 提 供 了 重 要 的 依 据 以 美 国 为 例, 美 国 每 年 国 债 的 发 行 数 量 是 由 美 国 的 立 法 当 局 国 会 协 商 制 定 的, 其 制 定 流 程 如 下 : 先 是 根 据 美 国 未 来 的 经 济 情 况 和 政 府 收 支 判 断 出 未 来 税 收 增 减 情 况, 再 根 据 税 收 情 况 和 政 府 实 际 需 要 制 定 国 债 发 行 计 划 最 后 美 联 储 根 据 国 债 的 多 寡 和 实 际 利 率 政 策 需 要 投 放 基 础 货 币 这 样 的 一 套 完 整 的 流 程, 不 仅 限 制 了 美 联 储 的 最 大 发 行 货 币 数 目, 更 使 得 货 币 的 投 放 可 逆 可 控, 在 需 要 的 时 候, 美 联 储 完 全 可 以 通 过 卖 出 手 中 的 美 国 国 债, 使 得 市 场 中 的 货 币 完 全 退 出 流 通 领 域 今 天 的 量 化 宽 松 政 策 完 全 可 以 在 未 来 需 要 的 时 候 被 一 系 列 的 量 化 紧 缩 政 策 所 抵 消 和 中 国 人 民 银 行 采 取 的 发 行 央 票 或 者 正 回 购 操 作 收 回 的 基 础 货 币 不 同, 卖 出 国 债 收 回 的 基 础 货 币 将 会 永 远 地 退 出 流 通 领 域, 除 非 未 来 美 联 储 再 把 这 些 国 债 买 回 来 ; 而 中 国 人 民 银 行 发 行 央 票 或 者 正 回 购 带 来 的 流 动 性 收 紧 是 暂 时 的, 只 要 央 票 到 期 或 者 正 回 购 到 期, 那 么 之 前 收 回 的 基 础 货 币 又 会 重 新 进 入 到 市 场 中, 那 么 央 行 势 必 要 通 过 进 行 更 多 的 更 大 规 模 的 央 票 发 行 或 者 正 回 购 来 抵 消 央 票 或 正 回 购 到 期 给 市 场 带 来 的 冲 击 这 样 的 操 作 是 很 难 停 止 的, 更 重 要 的 是 这 样 的 操 作 时 扩 张 的, 越 来 越 大 的 央 票 和 正 回 购 余 额 给 央 行 的 货 币 政 策 调 控 带 来 了 更 大 的 成 本 和 困 难 美 国 的 法 律 规 定 了 M2/GDP 不 能 超 过 0.7, 这 样 就 为 美 联 储 买 国 债 发 行 美 元 又 增 加 了 一 道 保 险 杠, 即 使 技 术 上 有 可 能 把 市 场 上 所 有 的 国 债 都 买 下 来, 美 联 储 也 不 能 买 入 过 多 的 国 债 发 行 过 多 的 美 元 这 样 的 一 套 完 整 的 建 立 在 政 府 未 来 税 收 基 础 上 的 货 币 发 行 体 制, 完 美 地 体 现 了 货 币 实 现 跨 期 交 易 的 功 能, 也 使 得 这 个 国 家 的 货 币 发 行 体 系 和 利 率 形 成 体 系 浑 然 一 体, 未 来 的 税 收 收 入 和 市 场 利 率 约 束 着 货 币 发 行 规 模 手 持 美 元, 就 等 于 手 持 未 来 税 收 的 凭 证, 也 就 象 征 着 等 于 手 持 自 己 过 去 现 在 和 将 来 劳 动 价 值 下 图 是 一 个 恰 当 的 货 币 投 放 模 式 的 示 意 图 : 第 13 页 共 32 页

17 图 3-8 恰 当 的 货 币 投 放 模 式 示 意 图 相 比 较 买 国 债 发 行 货 币 的 模 式, 以 货 币 当 局 自 身 外 汇 做 背 书 发 行 货 币 ( 比 如 香 港 金 管 局 的 货 币 发 行 模 式 ) 就 显 得 缺 点 较 多 其 一, 货 币 当 局 不 得 不 依 赖 一 种 或 者 一 揽 子 外 国 货 币 发 行 自 己 的 货 币, 这 样 的 话 货 币 当 局 的 货 币 依 赖 型 很 大, 货 币 政 策 也 会 受 到 抵 押 外 币 的 货 币 当 局 的 很 大 影 响 比 如 香 港 的 货 币 政 策 就 要 受 到 美 元 走 势 的 很 大 影 响, 美 联 储 的 利 率 走 势 就 会 完 全 影 响 到 香 港 市 场 的 资 金 价 格 走 势 这 样 的 话, 一 个 货 币 实 体 的 货 币 政 策 的 独 立 性 就 会 受 到 很 大 影 响 其 二, 以 自 身 外 汇 资 产 为 背 书 发 行 的 货 币 不 能 很 好 地 体 现 出 国 内 的 经 济 情 况, 也 会 造 成 一 系 列 货 币 政 策 的 脱 节 和 失 调 纳 税 人 获 得 本 国 的 货 币, 得 到 的 仅 仅 是 外 国 货 币 的 背 书 而 不 是 自 身 未 来 劳 动 的 价 值 的 体 现 其 三, 以 自 身 外 汇 背 书 发 行 货 币, 并 不 能 直 接 影 响 市 场 基 准 利 率, 使 得 基 准 利 率 的 传 导 机 制 更 为 复 杂, 成 本 更 大, 影 响 市 场 的 利 率 定 价 模 式 和 市 场 利 率 预 期 其 四, 货 币 发 行 机 构 获 得 外 汇 资 产 的 成 本 过 大 而 这 些 缺 点 是 买 国 债 发 行 货 币 不 存 在 的, 所 以 我 们 可 以 看 出 买 本 国 国 债 发 行 货 币 是 一 种 非 常 好 的 基 础 货 币 投 放 模 式 3.4 本 章 小 结 在 本 章 中, 我 们 详 细 地 分 析 了 中 国 买 外 汇 发 行 人 民 币 和 逆 回 购 发 行 人 民 币 的 模 式 我 们 指 出, 通 过 买 外 汇 发 行 的 人 民 币, 模 糊 了 产 权 明 晰 的 原 则 而 且, 买 外 汇 发 行 的 人 民 币, 会 通 过 商 业 银 行 派 生 存 款 放 大, 然 后 通 过 外 贸 企 业 出 口 创 汇 后 被 中 央 银 行 强 制 结 汇, 流 回 到 基 础 货 币 投 放 中 需 要 说 明 的 是, 在 一 定 的 条 件 下, 这 样 货 币 循 环 模 式 是 发 散 的, 也 就 是 新 一 轮 的 基 础 货 币 投 放 会 大 于 上 一 轮 的 基 础 货 币 投 放, 这 是 十 分 危 险 的, 有 可 能 会 导 致 未 来 的 失 第 14 页 共 32 页

18 控 的 通 货 膨 胀 形 势 ; 在 另 外 的 条 件 下, 货 币 循 环 模 式 是 收 敛 的, 但 这 也 不 足 以 让 我 们 放 松 警 惕, 因 为 在 传 统 的 货 币 循 环 模 式 中, 只 能 允 许 基 础 货 币 派 生 出 派 生 货 币, 绝 不 允 许 反 过 来 发 生 的 派 生 货 币 产 生 基 础 货 币 在 中 国 的 现 实 中, 我 们 很 遗 憾 的 看 到 了 第 一 种 情 况 的 发 生, 人 民 币 迟 迟 不 能 升 值 到 位, 印 发 了 长 期 持 续 的 贸 易 顺 差, 再 通 过 强 制 结 汇 的 方 式 产 生 了 一 轮 又 一 轮 的 新 的 基 础 货 币 投 放 同 时, 我 们 论 述 了 央 行 在 2012 年 下 半 年 开 始 流 行 的 通 过 逆 回 购 方 式 发 行 基 础 货 币 可 以 说, 这 样 的 一 种 发 行 方 式 并 表 示 专 家 口 中 的 伟 大 的 制 度 创 新, 而 是 一 种 将 短 期 应 急 措 施 常 态 化 的 不 可 取 之 举 逆 回 购 发 行 基 础 货 币, 使 得 基 础 货 币 的 发 行 没 有 了 相 应 的 资 产 担 保 而 且 这 样 的 一 种 滚 雪 球 式 的 基 础 货 币 模 式, 会 使 得 我 国 的 基 础 货 币 投 放 数 量 进 入 越 滚 越 大 的 恶 性 循 环 中 笔 者 以 为, 逆 回 购 仅 仅 只 能 作 为 一 种 应 急 的 货 币 投 放 模 式, 作 为 一 种 短 期 的 流 动 性 调 节 工 具, 而 不 能 成 为 常 态 的 货 币 投 放 模 式 本 章 最 重 要 的 部 分 在 于 建 立 起 一 套 合 适 的 基 础 货 币 投 放 模 式 笔 者 通 过 比 较 美 国 日 本 中 国 香 港 和 中 国 的 货 币 投 放 模 式, 指 出 买 国 债 投 放 基 础 货 币 是 最 好 的 货 币 供 应 手 段 买 国 债 发 行 货 币 可 以 很 好 地 明 晰 产 权, 以 政 府 未 来 的 税 收 作 为 资 产 背 书 发 行 货 币 当 局 的 自 身 负 债, 可 以 很 好 地 解 决 中 国 目 前 存 在 地 借 用 别 人 的 资 产 背 书 进 行 负 债 发 行 的 问 题 在 这 样 的 资 产 约 束 下, 中 央 银 行 不 能 低 成 本 甚 至 是 零 成 本 发 行 货 币 正 是 因 为 可 能 存 在 的 破 产 风 险, 约 束 了 中 央 银 行 的 货 币 发 行 冲 动, 使 得 中 央 银 行 真 正 做 到 以 控 制 通 货 膨 胀 水 平 为 第 一 目 标, 大 大 降 低 了 通 货 膨 胀 风 险 需 要 指 出 的 是, 货 币 的 使 用 从 宋 朝 开 始 已 有 千 年, 随 着 最 新 科 技 的 发 展, 货 币 的 内 涵 已 经 不 仅 仅 是 对 过 去 的 等 价 劳 动 的 交 换, 而 是 延 伸 到 了 与 未 来 期 望 收 入 的 交 换 中 再 用 一 种 传 统 的 观 念 去 看 待 货 币 投 放 已 经 过 时 从 美 联 储 到 英 格 兰 银 行, 不 少 国 家 的 中 央 银 行 已 经 完 成 了 从 私 人 银 行 到 中 央 银 行 的 转 换 我 们 应 该 把 股 份 有 限 公 司 的 概 念 用 在 中 央 银 行 身 上, 用 权 责 发 生 有 限 责 任 的 契 约 原 则 约 束 中 央 银 行 正 是 因 为 中 央 银 行 潜 在 的 破 产 可 能 性, 才 能 约 束 中 央 银 行 的 货 币 供 应 数 量 这 种 精 神 不 仅 适 用 在 货 币 当 局, 也 适 用 于 一 切 金 融 监 管 部 门 第 15 页 共 32 页

19 第 四 章 实 证 分 析 与 建 模 4.1 货 币 发 行 数 量 的 实 证 分 析 在 下 文 中, 笔 者 采 用 一 系 列 实 证 手 段 论 证 央 行 的 货 币 发 行 数 量 和 买 外 汇 发 行 人 民 币 这 种 基 础 货 币 投 放 模 式 之 间 的 关 系 笔 者 从 国 泰 安 数 据 库 中 获 得 了 央 行 从 1996 年 开 始 月 度 的 货 币 数 据 M0/M1/M2 先 对 M2 进 行 单 位 根 检 验, 显 然 这 样 的 数 据 不 是 平 稳 的 然 后 对 这 些 数 据 进 行 一 次 差 分 运 算 后 得 出 央 行 月 度 的 M2 增 发 数 据, 结 果 依 然 不 满 足 平 稳 性 要 求 于 是 我 们 改 用 对 数 增 长 率 指 标 对 原 始 数 据 进 行 处 理, 发 现 是 满 足 平 稳 性 要 求 的 然 后 使 用 统 计 软 件 Eviews 进 行 实 证 分 析 但 是 考 虑 到 现 行 的 人 民 币 汇 率 形 成 机 制 是 在 2005 年 7 月 建 立 的, 所 以 我 们 着 重 2005 年 7 月 之 后 的 数 据 首 先 我 们 对 M2 的 对 数 收 益 率, 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 观 察 M2 的 对 数 收 益 率 的 自 相 关 系 数 (ACF) 和 偏 自 相 关 系 数 (PACF), 发 现 有 显 著 的 PACF12 阶 的 截 尾 现 象 于 是 我 们 决 定 做 一 个 AR(12) 的 模 型, 得 到 结 果 如 下 : 表 4-1 AR(12) 模 型 Sample (adjusted): 1997M M02 Included observations: 192 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) AR(2) AR(3) AR(4) AR(5) AR(6) AR(7) AR(8) AR(9) AR(10) AR(11) AR(12) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter 第 16 页 共 32 页

20 Durbin-Watson stat 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 上 述 模 型 中, 我 们 可 以 看 到 3 阶 和 12 阶 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 也 就 是 说 3 阶 和 12 阶 的 滞 后 项 对 于 月 度 的 M2 增 量 解 释 力 很 大 这 样 的 实 证 结 果 是 符 合 我 们 的 直 觉 的 因 为 央 行 的 月 度 货 币 供 给 增 量 的 季 节 性 和 年 度 性 相 当 的 明 显 也 就 是 央 行 的 月 度 货 币 供 给 增 量 是 严 重 的 依 赖 于 该 月 在 这 一 年 中 的 地 位 的 往 往 商 业 银 行 在 季 度 末 和 年 度 末 由 于 冲 存 款 指 标 的 原 因, 会 增 加 货 币 需 求, 央 行 为 了 满 足 商 业 银 行 这 样 的 货 币 需 求, 往 往 会 增 加 货 币 供 给 上 述 的 AR(12) 模 型 有 力 的 证 实 了 这 一 点 同 样 的, 我 们 对 M1 的 对 数 收 益 率 进 行 平 稳 性 检 验, 发 现 接 受 单 位 根 存 在 的 原 假 设, 于 是 我 们 改 用 M1 的 一 阶 差 分, 在 12% 的 显 著 性 水 平 下, 接 受 他 的 平 稳 性 假 设, 再 观 察 ACF 和 PACF, 定 阶 为 AR(12): 表 4-2 AR(12) 模 型 Sample (adjusted): 1997M M02 Included observations: 192 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) AR(2) AR(3) AR(4) AR(5) AR(6) AR(7) AR(8) AR(9) AR(10) AR(11) AR(12) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid 1.53E+09 Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 从 上 述 的 结 果 中 我 们 发 现 M1 的 AR(12) 模 型 解 释 力 较 弱, 但 是 12 阶 的 滞 后 项 依 然 显 著 的 不 为 0, 说 明 央 行 M1 增 长 量 受 到 月 份 特 性 的 影 响 是 非 常 显 著 的 下 面 是 对 M0 的 一 阶 差 分 进 行 平 稳 性 检 验, 发 现 在 1% 的 显 著 性 水 平 下, 依 然 接 受 M0 的 一 阶 差 分 是 很 好 的 平 稳 分 布 随 机 过 程 在 检 验 ACF 和 PACF 过 程 中, 发 现 M0 的 一 阶 差 分 具 有 很 好 的 ACF 截 尾 和 PACF 拖 尾 的 特 性, 这 提 示 我 们 使 用 MA(1) 模 型 : 第 17 页 共 32 页

21 表 4-3 MA(1) 模 型 Sample (adjusted): 1996M M02 Included observations: 204 after adjustments Convergence achieved after 10 iterations MA Backcast: 1996M02 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. MA(1) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid 8.66E+09 Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 我 们 可 以 看 出, 滞 后 一 阶 项 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 这 说 明 后 一 期 的 M0 增 量 可 以 部 分 地 被 前 一 期 的 随 机 误 差 项 解 释 这 说 明 M0 的 变 化 和 M1/M2 是 有 相 当 大 的 不 同 的 当 M1/M2 日 益 增 长 的 时 候, 现 金 的 增 量 并 不 是 同 步 增 加 的, 上 述 的 M0 的 MA 模 型 提 示 我 们, 居 民 在 前 一 期 对 现 金 的 需 求 量 增 加, 有 可 能 导 致 下 一 个 月 对 于 现 金 的 需 求 量 减 少 这 是 符 合 我 们 的 生 活 常 识 和 规 律 的 比 较 上 述 三 张 图, 我 们 发 现 M2 做 AR 模 型 时 的 季 节 性 的 变 化 效 用 最 显 著 也 就 是 说 使 用 M2 作 为 刻 画 货 币 政 策 连 贯 性 的 指 标 最 为 显 著 同 时 我 们 对 AR 模 型 进 行 残 差 分 析, 发 现 残 差 是 大 概 是 一 个 白 噪 声, 于 是 我 们 不 需 要 进 一 步 的 使 用 ARMA 模 型 进 行 分 析 为 了 进 一 步 探 索 货 币 发 行 量 的 变 化 情 况, 我 们 对 一 阶 差 分 再 进 行 一 次 差 分, 得 到 货 币 发 行 速 度 增 量 的 序 列, 再 进 行 ADF 检 验, 发 现 每 月 货 币 增 量 的 一 阶 差 分 平 稳, 这 提 示 我 们 货 币 增 量 是 一 个 I(1) 序 列 再 次 对 M2 的 二 阶 差 分 进 行 AR 模 型 的 定 阶, 定 阶 为 AR(11), 得 出 以 下 结 果 : 表 4-4 AR(11) 模 型 Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. C AR(1) AR(2) AR(3) AR(4) AR(5) AR(6) AR(7) AR(8) AR(9) AR(10) AR(11) R-squared Mean dependent var 第 18 页 共 32 页

22 Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid 3.52E+09 Schwarz criterion Log likelihood Hannan-Quinn criter F-statistic Durbin-Watson stat Prob(F-statistic) 我 们 可 以 看 见 二 阶 差 分 的 拟 合 程 度 比 较 高, 而 且 在 15% 的 显 著 性 水 平 上, 趋 势 项 显 著 的 大 于 0 也 就 是 说, 随 着 时 间 的 推 移, 央 行 每 月 投 放 M2 的 速 度 在 不 断 的 增 加, 货 币 投 放 增 量 是 越 来 越 多 的, 这 和 我 们 在 前 述 逆 回 购 会 越 做 越 多 的 结 论 是 相 吻 合 的 接 下 来, 我 们 已 经 得 出 每 月 M2 投 放 量 的 一 阶 差 分 是 平 稳 序 列, 也 就 是 M2 是 I(1) 序 列, 我 们 再 对 贸 易 顺 差 数 据 进 行 单 位 根 检 验, 得 出 在 5% 显 著 性 水 平 下, 每 月 的 贸 易 顺 差 数 据 是 是 一 个 平 稳 序 列 经 过 Eviews 的 检 验, 我 们 发 现 每 月 新 增 M2 投 放 量 的 一 阶 差 分 和 贸 易 顺 差 是 协 整 的, 这 样 我 们 就 可 以 先 做 一 个 VAR 模 型 : 表 4-5 VAR 模 型 Sample (adjusted): 2001M M02 Included observations: 144 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DDM2 SHUNCHA DDM2(-1) ( ) ( ) [ ] [ ] DDM2(-2) ( ) ( ) [ ] [ ] SHUNCHA(-1) ( ) ( ) [ ] [ ] SHUNCHA(-2) ( ) ( ) [ ] [ ] C ( ) ( ) [ ] [ ] R-squared Adj. R-squared Sum sq. resids 4.67E 第 19 页 共 32 页

23 S.E. equation F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S.D. dependent 我 们 可 以 看 见, 在 滞 后 2 阶 的 VAR 模 型 中, 二 阶 滞 后 顺 差 项 对 每 月 投 放 M2 的 增 量 的 系 数 显 著 的 不 为 0, 而 且 是 正 的 这 说 明, 实 证 的 数 据 有 力 地 证 明 了 顺 差 数 据 对 于 M2 的 增 量 是 有 正 的 贡 献 的 也 就 是 说 贸 易 顺 差 不 止, 货 币 发 行 的 增 速 不 减 只 要 有 源 源 不 断 的 贸 易 顺 差, 就 会 有 源 源 不 断 地 基 础 货 币 增 发 我 们 再 进 行 一 个 Granger 因 果 检 验 表 4-6 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 15:02 Sample: 1996M M02 Included observations: 144 Dependent variable: DDM2 Excluded Chi-sq df Prob. SHUNCHA All 我 们 可 以 看 出, 贸 易 顺 差 是 M2 发 行 增 速 的 Granger 因 这 个 论 断 强 有 力 的 证 明 了 笔 者 之 前 的 模 型 论 断 是 符 合 实 证 检 验 的 4.2 基 于 Markov 链 的 通 货 膨 胀 模 型 首 先 我 们 建 立 一 个 基 于 Markov 链 的 随 机 过 程 的 通 货 膨 胀 模 型 由 于 别 的 替 代 数 据 的 缺 乏, 我 们 不 得 不 采 用 官 方 给 出 的 CPI 数 据 来 刻 画 中 国 的 通 货 膨 胀 情 况 不 过 笔 者 的 这 个 模 型 不 同 于 现 存 的 一 般 模 型, 对 于 具 体 数 据 的 依 赖 性 不 是 特 别 大, 根 据 下 面 的 这 套 模 型 可 以 得 出 的 是 中 国 长 期 的 通 货 膨 胀 的 趋 势 性 估 计 我 们 通 过 国 泰 安 数 据 库 找 到 了 历 年 的 中 国 的 通 货 膨 胀 : 第 20 页 共 32 页

24 图 4-1 居 民 消 费 者 价 格 指 数 在 此 我 们 假 设, 居 民 消 费 者 价 格 指 数 的 年 度 数 据 是 一 个 Markov 链, 也 就 是 下 一 年 的 居 民 消 费 者 价 格 指 数 CPI 只 依 赖 于 上 一 年 的 CPI 生 成 的 信 息 域, 这 样 我 们 得 到 了 一 个 递 增 的 信 息 流, 从 而 构 成 了 {CPI}(n 从 1951 到 2011) 生 成 的 一 个 Markov 链 但 是 考 虑 到 1980 年 以 前 中 国 还 处 在 一 个 计 划 经 济 时 代, 所 以 并 不 能 使 用 1980 年 前 的 经 济 数 据 参 与 模 型 的 建 构 中, 我 们 改 用 1980 年 之 后 的 CPI 数 据 进 行 Markov 链 一 步 转 移 概 率 矩 阵 的 估 计 我 们 定 义 1% 以 下 为 较 低 的 通 货 膨 胀 水 平,2%~4% 为 中 等 通 货 膨 胀 水 平,4% 以 上 为 高 通 货 膨 胀 水 平, 我 们 采 用 极 大 似 然 估 计 估 计 方 法 估 计 通 货 膨 胀 水 平 的 一 步 转 移 概 率 矩 阵, 结 果 如 下 : 表 4-7 Markov 链 的 转 移 概 率 矩 阵 转 移 概 率 高 通 胀 中 等 通 胀 低 通 胀 高 通 胀 11/15 3/15 1/15 中 等 通 胀 4/13 8/13 1/13 低 通 胀 0 3/7 4/7 我 们 开 始 长 期 均 衡 解, 设 上 述 一 步 概 率 转 移 矩 阵 为 P, 设 长 期 稳 定 均 衡 状 态 为 D(3*1 的 行 向 量 ), 那 么 稳 定 的 条 件 是 满 足 DP=D 且 满 足 D =1 求 解 上 述 方 程, 我 们 得 到 也 就 是 说, 建 立 在 历 史 数 据 上 得 出 的 一 步 转 移 概 率 矩 阵 得 到 的 最 终 的 极 限 分 布 是 (45.9%,39.8%,14.3%) 中 国 还 是 非 常 有 可 能 持 续 的 处 在 长 期 中 高 程 度 的 通 货 膨 胀 中, 并 且 非 常 有 可 能 产 生 通 胀 失 控 的 现 象 第 21 页 共 32 页

25 4.3 通 货 膨 胀 的 实 证 模 型 我 们 注 意 到, 学 者 们 往 往 从 计 量 的 角 度 探 讨 各 种 通 货 膨 胀 的 成 因 不 少 学 者 往 往 通 过 一 系 列 的 回 归 或 者 是 金 融 计 量 的 手 段 进 行 分 析, 但 是 效 果 并 不 是 特 别 显 著 这 往 往 是 因 为 中 国 的 真 实 统 计 数 据 不 能 通 过 直 接 的 手 段 获 得, 我 们 往 往 需 要 采 取 一 些 间 接 的 方 式 要 获 得 真 实 反 映 实 际 状 况 的 统 计 数 据 很 多 学 者 做 了 CPI 和 货 币 供 应 量 /GDP/PPI 之 间 的 金 融 计 量 回 归, 但 是 并 没 有 取 得 很 好 的 效 果 或 者 统 计 相 关 性 并 不 是 特 别 明 显 笔 者 在 这 里 要 提 出 一 个 向 量 自 回 归 模 型, 结 合 一 些 对 于 中 国 的 通 货 膨 胀 有 着 切 实 影 响 的 变 量, 给 出 对 于 中 国 真 实 通 货 膨 胀 水 平 的 确 切 描 述 我 们 将 会 考 虑 实 际 通 货 膨 胀 水 平 IR(inflation rate) 是 由 哪 些 因 素 影 响 的 在 这 之 前, 我 们 还 是 对 官 方 的 CPI 进 行 一 些 自 回 归 分 析, 数 据 的 来 源 依 然 是 国 泰 安 数 据 库, 我 们 选 取 了 1996 年 至 今 的 月 度 数 据, 先 进 行 单 位 根 检 验 : 表 4-8 单 位 根 检 验 Null Hypothesis: CPI has a unit root Exogenous: Constant, Linear Trend Lag Length: 12 (Automatic based on SIC, MAXLAG=14) t-statistic Prob.* Augmented Dickey-Fuller test statistic Test critical values: 1% level % level % level 可 以 看 出, 在 2% 的 显 著 性 水 平 下, 接 受 CPI 的 月 度 数 据 是 一 个 平 稳 序 列 的 假 设 继 续 观 察 ACF 和 PACF 的 统 计 值, 我 们 先 做 一 个 AR(2): 表 4-9 AR(2) 模 型 Dependent Variable: CPI Method: Least Squares Date: 04/17/13 Time: 19:58 Sample (adjusted): 1996M M02 Included observations: 203 after adjustments Convergence achieved after 3 iterations Variable Coefficient Std. Error t-statistic Prob. AR(1) AR(2) R-squared Mean dependent var Adjusted R-squared S.D. dependent var S.E. of regression Akaike info criterion Sum squared resid Schwarz criterion 第 22 页 共 32 页

26 Log likelihood Hannan-Quinn criter Durbin-Watson stat 我 们 可 以 清 楚 的 看 见,AR(2) 模 型 R 平 方 比 较 接 近 1 当 然 我 们 注 意 到 这 样 的 回 归 一 定 是 非 常 的 显 著 的, 因 为 CPI 是 同 比 的 数 据, 也 就 是 说 当 月 的 CPI 的 增 量 的 一 大 部 分 已 经 在 上 个 月 的 CPI 的 增 幅 中 体 现 出 来 了 然 后 我 们 对 残 差 进 行 分 析, 发 现 其 Ljung-Box 统 计 量 显 示 它 是 一 个 白 噪 声 那 么 我 们 就 完 成 了 上 述 的 CPI 的 简 单 自 回 归 模 型 由 于 CPI 本 身 和 M2 的 月 度 增 量 的 一 阶 差 分 都 是 平 稳 序 列, 所 以 他 们 协 整 于 是 我 们 可 以 采 用 VAR 模 型 对 他 们 进 行 一 系 列 的 分 析 表 4-10 VAR 模 型 Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 20:25 Sample (adjusted): 1996M M02 Included observations: 201 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DDM2 CPI DDM2(-1) E-06 ( ) (6.4E-06) [ ] [ ] DDM2(-2) E-07 ( ) (6.4E-06) [ ] [ ] CPI(-1) ( ) ( ) [ ] [ ] CPI(-2) ( ) ( ) [ ] [ ] C ( ) ( ) [ ] [ ] R-squared Adj. R-squared Sum sq. resids 5.25E S.E. equation F-statistic Log likelihood Akaike AIC 第 23 页 共 32 页

27 Schwarz SC Mean dependent S.D. dependent Determinant resid covariance (dof adj.) Determinant resid covariance Log likelihood Akaike information criterion Schwarz criterion 同 时 我 们 进 行 Granger 因 果 检 验 : 表 4-11 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 20:26 Sample: 1996M M02 Included observations: 201 Dependent variable: DDM2 Excluded Chi-sq df Prob. CPI All Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob. DDM All 我 们 得 出 的 结 论 有 一 些 吃 惊, 因 为 上 面 显 示 M2 增 长 量 并 不 是 官 方 CPI 增 长 率 的 Granger 因 这 和 我 们 的 之 前 的 分 析 似 乎 是 矛 盾 的 但 这 其 实 很 好 解 释, 因 为 官 方 CPI 的 公 布 时 是 经 过 一 些 技 术 处 理 的 很 多 学 者 认 为 官 方 CPI 不 能 很 好 地 反 映 出 中 国 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 在 这 一 点 上 是 和 我 们 的 分 析 是 一 致 的 在 上 述 的 Granger 因 果 检 验 中, 我 们 得 出 了 M2 增 量 并 不 是 官 方 CPI 增 长 的 Granger 因, 这 说 明 M2 不 是 很 好 的 刻 画 CPI 增 长 量 的 指 标 这 主 要 是 因 为 M2 的 一 阶 差 分 不 是 平 稳 的, 我 们 选 取 的 是 M2 的 二 阶 差 分 与 CPI 进 行 的 Granger 因 果 检 验, 这 要 就 给 模 型 结 果 的 解 释 工 作 带 来 了 困 难 我 们 需 要 选 择 替 代 指 标 来 刻 画 货 币 发 行 量 对 于 中 国 实 际 通 货 膨 胀 水 平 的 影 响 程 度 与 此 同 时, 由 于 M0 的 增 量 是 平 稳 序 列, 也 就 是 CPI 与 M0 的 一 阶 差 分 协 整 于 是 我 们 对 它 们 进 行 VAR 与 Granger 因 果 检 验 : 表 4-12 VAR 模 型 第 24 页 共 32 页

28 Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 21:08 Sample (adjusted): 1996M M02 Included observations: 202 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DM1 CPI DM1(-1) E-05 ( ) (1.3E-05) [ ] [ ] DM1(-2) E-05 ( ) (1.3E-05) [ ] [ ] CPI(-1) ( ) ( ) [ ] [ ] CPI(-2) ( ) ( ) [ ] [ ] C ( ) ( ) [ ] [ ] R-squared Adj. R-squared Sum sq. resids 2.30E S.E. equation F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S.D. dependent 以 下 是 Granger 因 果 检 验 的 结 果 : 表 4-13 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 21:10 Sample: 1996M M02 Included observations: 202 第 25 页 共 32 页

29 Dependent variable: DM1 Excluded Chi-sq df Prob. CPI All Dependent variable: CPI Excluded Chi-sq df Prob. DM All 我 们 可 以 很 清 楚 地 看 见,CPI 不 是 M1 增 长 量 的 Granger 因 ; 但 是 M1 增 长 量 确 实 CPI 的 Granger 因 也 就 是 说, 由 于 M2 非 I(1) 序 列 而 是 I(2) 序 列, 这 给 Granger 因 果 检 验 带 来 了 很 大 的 困 扰 我 们 改 用 的 M1 增 长 量 的 指 标 能 很 好 地 体 现 出 中 国 的 通 胀 水 平 是 M1 增 长 率 的 Granger 果 也 就 是 说 明, 我 们 之 前 论 述 的 理 论 模 型 能 与 实 际 的 经 济 数 据 吻 合 同 时 我 们 还 可 以 看 见 CPI 作 为 因 变 量 出 现 在 等 式 左 端 时,M1 的 增 长 量 对 于 CPI 的 增 加 是 有 显 著 的 正 的 贡 献 的 也 就 是 说, 改 变 货 币 发 行 模 式, 就 能 显 著 地 降 低 M1 的 增 长 量, 从 而 直 接 给 CPI 带 来 负 向 的 有 益 的 变 化 接 着 我 们 继 续 改 用 M0 的 数 据 与 CPI 进 行 协 整 检 验 和 Granger 因 果 检 验, 来 验 证 老 百 姓 所 谓 的 钞 票 印 多 了 的 直 观 感 受 知 否 契 合 M0 是 流 通 中 的 现 金, 随 着 电 子 支 付 技 术 的 发 展 和 互 联 网 无 纸 化 交 易 的 普 及, 越 来 越 多 的 人 放 弃 使 用 现 金 而 改 用 信 用 交 易 和 电 子 交 易, 其 实 M0 在 经 济 实 际 中 的 主 导 作 用 日 渐 式 微, 我 们 在 这 里 做 的 VAR 模 型 和 Granger 因 果 检 验 只 是 起 到 了 一 个 辅 助 说 明 的 作 用, 真 正 有 绝 对 性 意 义 的 还 是 上 述 的 M1 增 长 率 和 CPI 所 做 的 模 型 我 们 发 现,M0 的 一 阶 差 分 经 过 ADF 检 验 后, 显 示 出 是 一 个 平 稳 序 列, 于 是 M0 的 一 阶 差 分 与 CPI 协 整, 我 们 对 他 们 进 行 VAR 模 型 和 Granger 因 果 检 验 : 表 4-14 VAR 模 型 Vector Autoregression Estimates Date: 04/17/13 Time: 21:26 Sample (adjusted): 1996M M02 Included observations: 202 after adjustments Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ] DM0 CPI DM0(-1) E-07 ( ) (5.6E-06) [ ] [ ] 第 26 页 共 32 页

30 DM0(-2) E-07 ( ) (5.6E-06) [ ] [ ] CPI(-1) ( ) ( ) [ ] [ ] CPI(-2) ( ) ( ) [ ] [ ] C ( ) ( ) [ ] [ ] R-squared Adj. R-squared Sum sq. resids 9.85E S.E. equation F-statistic Log likelihood Akaike AIC Schwarz SC Mean dependent S.D. dependent 下 面 是 Granger 因 果 检 验 的 结 果 : 表 4-15 Granger 因 果 检 验 VAR Granger Causality/Block Exogeneity Wald Tests Date: 04/17/13 Time: 21:27 Sample: 1996M M02 Included observations: 202 Dependent variable: DM0 Excluded Chi-sq df Prob. CPI All Dependent variable: CPI 第 27 页 共 32 页

31 Excluded Chi-sq df Prob. 人 民 币 发 行 制 度 与 中 国 通 货 膨 胀 的 实 证 研 究 DM All 和 我 们 预 期 的 结 果 一 致,M0 的 一 阶 差 分 的 变 化 和 CPI 之 间 互 相 没 有 Granger 因 果 关 系 这 也 说 明 了 在 金 融 电 子 化 大 趋 势 的 今 天,M0 不 能 再 作 为 一 个 合 理 刻 画 货 币 供 应 量 的 指 标 可 以 预 见, 在 未 来 的 日 子 里, 随 着 金 融 全 球 化 和 信 息 技 术 的 发 展, 需 要 使 用 流 通 中 的 现 金 的 机 会 越 来 越 少,M0 的 数 量 会 相 对 减 少 甚 至 最 后 消 亡 在 可 以 遇 见 的 未 来,M0 将 会 淡 出 历 史 舞 台, 或 者 将 来 会 赋 予 它 新 的 定 义 4.4 本 章 小 结 总 结 一 下 以 上 实 证 分 析 的 若 干 结 论, 我 们 可 以 得 出 广 义 货 币 供 应 量 M2 由 于 不 具 有 一 阶 差 分 的 平 稳 性, 所 以 失 去 了 大 量 的 参 考 价 值, 盲 目 使 用 一 阶 差 分 与 CPI 进 行 Granger 因 果 检 验 只 会 导 致 伪 回 归 或 者 是 虚 假 的 结 果 而 取 而 代 之 的 M1 确 是 一 个 很 好 的 替 代 M2 刻 画 货 币 发 行 对 通 货 膨 胀 影 响 的 指 标 我 们 可 以 清 楚 的 看 见,Granger 因 果 检 验 以 无 可 辩 驳 的 事 实 告 诉 我 们, 货 币 发 行 的 不 合 理 制 度 带 来 的 货 币 超 发 是 CPI 高 企 的 直 接 诱 因 而 M0 在 今 天 的 金 融 运 行 中 所 起 到 的 作 用 日 渐 式 微,M0 只 能 作 为 一 个 辅 助 变 量 参 与 到 经 济 金 融 的 决 策 中 结 合 4.2 和 4.3 的 模 型, 我 们 可 以 预 期 在 未 来 的 很 长 一 段 时 间 内, 中 国 的 通 货 膨 胀 水 平 将 会 运 行 在 一 个 很 高 的 位 置 上, 而 且 很 难 再 次 回 归 到 一 个 合 理 的 低 通 胀 区 间 中 天 量 的 上 百 万 亿 的 货 币 发 行 将 会 给 中 国 未 来 的 物 价 水 平 蒙 上 一 个 很 灰 暗 的 背 景 无 论 如 何 采 取 流 动 性 控 制 手 段 或 者 是 加 息 提 高 存 款 准 备 金 率 等 措 施, 都 不 能 从 根 本 上 缓 解 中 国 高 企 的 物 价 水 平 只 有 在 源 头 上 控 制 住 货 币 发 行, 才 能 更 进 一 步 的 稳 定 住 汇 率 和 利 率 水 平, 更 能 提 高 公 众 对 于 中 央 政 府 未 来 治 理 通 货 膨 胀 的 的 信 心 虽 然 4.3 中 的 鞅 性 假 设 并 不 能 很 好 地 切 合 中 国 的 实 际, 但 是 4.3 中 提 出 的 Markov 链 的 模 型 确 实 一 个 非 常 简 单 直 白 预 测 未 来 中 国 通 货 膨 胀 区 间 的 方 法 在 未 来 的 研 究 中, 我 们 可 以 削 弱 鞅 性 的 假 设, 从 半 鞅 的 假 设 推 出 中 国 未 来 的 通 货 膨 胀 形 势 可 以 预 见, 即 使 是 建 立 在 更 弱 的 假 设 上 得 出 的 结 论, 也 会 和 本 文 中 得 出 的 中 国 通 货 膨 胀 水 平 将 长 期 高 企 吻 合 需 要 注 意 的 是, 由 于 种 种 的 原 因, 最 直 接 刻 画 物 价 水 平 的 CPI 在 中 国 并 不 能 很 好 地 体 现 出 老 百 姓 的 切 身 感 受 公 众 总 是 觉 得 CPI 长 期 被 低 估, 但 是 本 文 依 然 采 用 CPI 作 为 实 证 模 型 中 刻 画 通 货 膨 胀 率 的 中 心 变 量, 这 是 因 为 我 们 很 难 得 到 其 他 的 代 替 变 量 的 月 度 长 期 数 据 而 比 如 PPI 食 品 价 格 指 数 房 屋 价 格 指 数 又 不 能 比 较 完 整 地 刻 画 出 中 国 的 实 际 通 货 膨 胀 水 平, 于 是 这 是 一 种 不 得 已 而 为 之 的 方 法 需 要 注 意 的 是, 中 国 的 CPI 中 将 住 房 视 为 投 资 而 不 是 视 为 消 费, 所 以 几 乎 没 有 把 住 房 价 格 指 数 计 入 CPI 但 在 目 前 的 社 会 现 实 中, 居 民 切 身 感 受 出 的 高 企 的 物 价 首 当 其 中 地 反 映 在 住 房 价 格 上, 房 价 十 年 翻 好 几 番, 这 和 官 方 公 布 的 CPI 数 据 之 间 的 差 距 是 非 常 的 大 这 从 一 个 方 面 说 明 了 目 前 CPI 度 量 手 段 的 不 合 理 性 以 及 数 据 的 非 真 实 性 我 们 需 要 更 准 确 的 CPI 构 成 比 例 和 CPI 统 计 方 式, 这 不 仅 仅 需 要 客 观 的 统 计 能 力, 更 需 要 政 府 具 有 高 超 的 政 治 智 慧 第 28 页 共 32 页

32 第 五 章 结 论 与 建 议 在 本 文 中, 笔 者 构 建 了 一 套 解 释 中 国 特 色 基 础 货 币 投 放 体 系 的 模 型, 从 中 我 们 可 以 看 出 中 国 人 民 银 行 在 最 近 的 很 长 一 段 时 间 内 是 采 取 买 外 汇 发 行 人 民 币 的 方 式 很 多 专 家 学 者 大 力 褒 奖 这 一 中 国 模 式, 认 为 这 样 的 模 式 是 和 香 港 日 本 的 货 币 发 行 模 式 是 相 同 的, 而 且 认 为 中 国 政 府 创 造 性 地 采 取 了 收 购 创 汇 所 得 发 行 基 础 货 币 的 模 式, 为 中 国 外 贸 的 持 续 发 展 和 GDP 的 平 稳 较 快 增 长 提 供 了 强 有 力 的 保 障 但 是 笔 者 从 货 币 循 环 的 角 度 指 出, 中 国 人 民 银 行 这 套 买 外 汇 发 行 基 础 货 币 的 模 式, 背 离 了 最 基 本 的 金 融 学 原 理 : 自 身 负 债 须 由 自 身 对 等 的 资 产 作 为 担 保 中 国 的 货 币 发 行 模 式 模 糊 了 产 权 结 构, 淡 化 了 央 行 在 发 行 货 币 中 应 起 到 的 主 导 地 位, 使 之 成 为 了 一 个 简 单 的 外 汇 收 购 平 台, 被 动 地 投 放 基 础 货 币 中 国 人 民 银 行 的 货 币 发 行 独 立 性 受 到 了 很 大 的 国 际 外 部 环 境 制 约 与 此 同 时, 人 民 币 汇 率 迟 迟 升 值 不 到 位 使 得 中 国 长 期 外 贸 顺 差 和 外 汇 储 备 单 向 增 加 的 问 题 始 终 得 不 到 解 决 笔 者 指 出, 这 样 的 产 权 模 糊 的 货 币 投 放 模 式, 会 使 得 央 行 出 现 道 德 风 险 问 题, 央 行 可 以 低 成 本 甚 至 是 0 成 本 的 投 放 基 础 货 币, 会 刺 激 央 行 不 断 新 增 基 础 货 币 来 刺 激 经 济 增 长, 这 就 会 为 未 来 的 中 国 通 货 膨 胀 形 势 埋 下 了 诸 多 的 不 确 定 性 更 重 要 的 是, 今 天 我 们 可 以 很 清 晰 地 看 出 中 国 走 了 一 条 扩 张 型 的 基 础 货 币 投 放 道 路, 会 使 得 派 生 存 款 源 源 不 断 地 变 成 基 础 货 币, 这 样 的 模 式 背 离 了 最 基 本 的 货 币 投 放 的 规 律, 使 得 基 础 货 币 的 功 能 本 末 倒 置 同 时, 基 础 货 币 供 给 的 随 意 性, 会 扭 曲 市 场 资 金 价 格, 从 而 影 响 到 金 融 市 场 中 最 核 心 的 变 量 利 率, 由 于 中 国 利 率 一 体 化 和 市 场 化 改 革 还 没 有 完 成, 这 使 得 利 率 信 号 的 释 放 更 为 畸 形, 从 而 进 一 步 扭 曲 各 个 市 场 中 的 资 产 价 格, 为 国 家 的 宏 观 调 控 带 来 了 诸 多 的 不 变 性 笔 者 随 后 提 出 了 一 个 合 理 的 基 础 货 币 投 放 模 型, 就 是 参 考 美 联 储 的 买 卖 国 债 投 放 基 础 货 币 的 模 型 通 过 买 卖 对 应 改 变 市 场 的 基 础 货 币 供 应 量 和 基 础 利 率 价 格, 这 样 的 直 接 有 效 的 基 础 货 币 投 放 模 式 能 很 好 的 释 放 市 场 信 号, 同 时 为 货 币 自 由 进 出 流 通 领 域 带 来 了 极 大 的 便 利 更 重 要 的 是, 这 样 的 一 套 买 卖 国 债 的 基 础 货 币 投 放 模 式, 能 很 好 的 明 晰 产 权, 使 得 政 府 的 货 币 负 债 有 相 应 的 政 府 税 收 资 产 背 书 从 而 有 效 控 制 了 总 的 货 币 供 应 量, 使 得 政 府 不 至 于 滥 发 货 币 需 要 注 意 的 是, 中 央 银 行 根 本 不 同 于 商 业 银 行, 由 于 中 央 银 行 可 以 印 刷 最 后 支 付 手 段, 所 以 理 论 上 中 央 银 行 可 以 通 过 印 刷 货 币 防 止 可 能 出 现 的 资 不 抵 债 问 题 但 是 资 产 负 债 对 等 原 则 根 本 改 变 了 中 央 银 行 不 能 破 产 的 情 况, 根 据 这 一 原 则, 中 央 银 行 不 能 印 刷 超 过 其 资 产 的 负 债 总 额, 否 则 就 会 陷 入 破 产 这 使 得 中 央 银 行 在 投 放 基 础 货 币 时 具 有 相 当 的 成 本, 从 而 能 有 效 抑 制 央 行 滥 印 钞 票 的 问 题 这 样 的 一 种 基 础 货 币 投 放 模 式, 可 以 说 是 一 个 最 不 坏 的 模 式, 也 是 中 国 建 设 社 会 主 义 市 场 经 济 所 必 须 达 到 的 货 币 投 放 模 式 如 果 继 续 买 外 汇 发 人 民 币 的 模 式, 虽 然 能 保 证 充 分 的 就 业 和 持 续 的 经 济 增 长, 但 会 埋 下 长 期 的 恶 性 通 胀 的 种 子 外 汇 储 备 的 单 向 增 加 伴 随 着 长 期 的 汇 兑 损 失, 使 得 中 国 货 币 持 有 人 忍 受 着 长 期 出 超 却 不 能 享 受 日 渐 丰 富 的 外 汇 储 备 资 产 所 得 笔 者 在 实 证 分 析 中 也 证 明 了 长 期 的 人 民 币 升 值 不 到 位 带 来 的 贸 易 顺 差, 直 接 导 致 了 人 民 币 的 大 量 超 发 虽 然 CPI 并 不 能 很 好 地 刻 画 中 国 人 实 际 感 受 出 的 通 货 膨 胀 水 平, 但 在 本 文 的 实 证 中, 人 民 币 的 大 量 超 发 依 然 能 显 著 地 影 响 到 CPI 价 格 指 数 更 可 怕 的 是, 这 部 分 超 发 的 人 民 币 对 应 的 资 产 已 经 通 过 外 贸 顺 差 的 方 式 流 向 了 国 际 市 场, 使 得 通 货 膨 胀 的 形 势 日 益 严 峻 从 根 本 上 解 决 通 货 膨 胀 问 题, 只 能 从 货 币 发 行 方 式 入 手 只 有 我 们 改 变 了 目 前 的 以 外 汇 占 款 方 式 投 放 基 础 货 币, 变 买 别 人 的 美 元 发 行 货 币 为 买 自 己 的 国 债 发 行 货 币, 才 能 有 效 遏 第 29 页 共 32 页

33 制 持 续 高 企 的 通 货 膨 胀 水 平 而 一 个 受 控 的 合 理 的 通 货 膨 胀 目 标 区 间, 才 是 我 们 愿 意 见 到 的 在 模 型 的 建 构 过 程 中, 笔 者 忽 视 了 一 些 因 素 比 如 说 经 济 增 长, 技 术 进 步 带 来 的 交 易 成 本 的 降 低 等 给 通 货 膨 胀 带 来 的 影 响 但 是 需 要 指 出 的 是, 数 据 的 分 析 并 不 是 本 文 的 核 心, Granger 因 果 分 析 中 做 出 的 货 币 超 发 对 通 货 膨 胀 的 肯 定 性 结 论 是 买 外 汇 发 行 基 础 货 币 的 必 然 结 果 随 着 近 年 来 资 本 外 流 的 愈 演 愈 烈, 人 民 币 汇 率 能 否 持 续 升 值 已 经 成 为 了 市 场 的 焦 点 人 民 币 可 能 要 贬 值 的 原 因 是 因 为 货 币 超 发, 货 币 超 发 的 原 因 是 持 续 的 外 贸 顺 差, 外 贸 顺 差 的 原 因 是 人 民 币 升 值 不 到 位 这 样 推 出 的 结 论 就 是 人 民 币 可 能 要 大 幅 贬 值 的 原 因 是 人 民 币 迟 迟 升 值 不 到 位 这 种 貌 似 悖 论 的 推 理 隐 含 的 确 是 买 卖 外 汇 发 行 货 币 所 带 来 的 必 然 需 要 指 出 的 是, 本 文 的 模 型 需 要 在 以 后 做 更 多 的 细 化 工 作, 比 如 说 加 入 资 本 外 流 数 据 进 行 更 深 入 细 致 的 讨 论 资 本 外 流 量 已 经 越 来 越 成 为 一 个 刻 画 中 国 货 币 的 核 心 变 量 究 竟 何 时 我 们 才 能 回 归 到 货 币 发 行 的 正 轨 上, 还 需 要 几 代 人 共 同 的 努 力 第 30 页 共 32 页

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