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1 上 市 公 司 深 度 研 究 报 告 医 药 与 健 康 护 理 生 物 科 技 增 持 维 持 股 票 价 格 10 月 8 日 收 盘 价 元 6 个 月 内 目 标 价 元 52 周 内 股 价 波 动 元 主 要 估 值 指 标 2006A 2007E 2008E 市 盈 率 市 净 率 PEG EV/EBITDA 股 本 结 构 总 股 本 ( 万 股 ) 流 通 A 股 ( 万 股 ) B 股 /H 股 ( 万 股 ) 0/0.00 市 场 表 现 华 兰 生 物 (002007) 血 液 制 品 和 疫 苗 成 就 生 物 制 品 新 龙 头 2007 年 10 月 9 日 公 司 血 液 制 品 的 市 场 份 额 还 有 提 升 的 空 间, 较 高 的 毛 利 率 将 继 续 维 持 ; 疫 苗 产 品 正 在 积 极 成 长 业 绩 快 速 增 长 值 得 期 待 主 要 财 务 数 据 及 预 测 E 2008E 2009E 净 利 润 增 长 率 (%) 主 营 业 务 利 润 率 (%) 净 资 产 收 益 率 (%) 每 股 经 营 性 现 金 流 ( 元 ) 每 股 收 益 ( 元 ) 业 绩 维 持 快 速 增 长 的 可 能 性 较 大 血 液 制 品 涨 价, 采 浆 量 逐 步 回 升 对 公 司 的 盈 利 能 力 有 较 大 的 提 升 公 司 新 产 品 开 发 能 力 强, 血 浆 综 合 利 用 率 处 于 领 先 水 平 公 司 在 费 用 控 制 方 面 明 显 好 于 其 他 生 物 制 品 企 业 收 购 重 庆 益 拓 后 获 得 重 庆 地 区 的 浆 源 和 市 场, 未 来 业 务 增 长 可 期 血 浆 供 应 紧 张 是 公 司 短 期 面 临 的 最 大 困 难 目 前 公 司 收 购 的 浆 站 比 前 几 年 挂 钩 的 要 少, 公 司 的 血 浆 供 应 受 到 影 响, 重 庆 地 区 的 浆 站 还 没 有 投 入 使 用, 公 司 今 年 的 投 浆 量 预 计 下 降 幅 度 较 大 公 司 控 制 浆 站 后, 采 取 一 系 列 措 施 来 提 高 采 浆 量, 我 们 预 计 未 来 几 年 公 司 的 采 浆 量 会 逐 步 回 升 疫 苗 业 务 是 公 司 未 来 的 增 长 动 力 公 司 血 液 制 品 市 场 占 有 率 大 幅 提 升 的 难 度 较 大, 而 疫 苗 市 场 是 开 放 的 市 场, 公 司 疫 苗 业 务 是 公 司 发 展 的 重 点 领 域 我 们 认 为 随 着 国 家 计 划 免 疫 范 围 的 扩 大, 以 及 新 生 儿 数 量 大 增, 疫 苗 市 场 需 求 在 未 来 几 年 将 出 现 快 速 增 长 的 局 面, 公 司 的 疫 苗 产 品 面 临 较 好 的 发 展 机 遇 相 关 研 究 与 其 他 生 物 制 品 类 上 市 公 司 比 较 优 势 是 盈 利 能 力 强 及 成 长 性 好 公 司 产 品 结 构 特 点 是 公 司 销 售 费 用 率 较 低 的 原 因, 公 司 产 品 价 格 上 涨 对 业 绩 的 增 厚 较 多 公 司 作 为 民 营 企 业, 比 国 有 体 制 的 疫 苗 企 业 机 制 更 灵 活, 未 来 的 成 长 性 也 更 好 主 要 风 险 因 素 (1) 血 浆 供 应 紧 张, 公 司 控 制 的 浆 源 有 所 下 降 ; 血 液 制 品 行 业 监 管 加 强 ; 公 司 股 票 的 流 动 性 较 差 医 药 行 业 分 析 师 王 友 红 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 公 司 属 于 细 分 行 业 龙 头, 未 来 几 年 业 绩 快 速 增 长 虽 然 仍 有 挑 战, 但 公 司 产 品 价 格 上 升, 业 绩 的 快 速 增 长 仍 然 值 得 期 待 我 们 预 测 公 司 年 的 EPS 分 别 为 0.60 元 0.80 元 和 1.04 元, 对 应 的 动 态 P/E 分 别 为 倍 倍 和 倍 结 合 目 前 同 类 公 司 A 股 市 场 的 估 值 水 平, 我 们 认 为 公 司 股 价 已 经 反 映 公 司 的 成 长 性, 维 持 公 司 股 票 增 持 的 投 资 评 级 电 话 : wangyh@htsec.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款

2 目 录 1. 血 液 制 品 概 况 国 内 血 液 制 品 行 业 寡 头 垄 断 的 时 代 尚 未 到 来 血 液 制 品 短 缺 冰 冻 三 尺 非 一 日 之 寒 血 液 制 品 市 场 分 析 多 种 因 素 带 动 增 长 产 品 结 构 单 一 的 状 况 将 逐 步 改 善 血 液 制 品 市 场 紧 缺 探 因 监 管 加 强 血 浆 供 应 持 续 紧 张 限 制 公 司 规 模 增 长 血 液 制 品 涨 价 是 公 司 业 绩 增 长 的 动 力 新 产 品 不 断 推 出 提 升 公 司 的 盈 利 能 力 疫 苗 产 业 未 来 将 与 中 生 集 团 抗 衡 民 营 企 业 灵 活 的 优 势 将 帮 助 企 业 确 立 生 物 制 品 龙 头 地 位 定 向 增 发 募 集 资 金 项 目 盈 利 可 期 财 务 分 析 业 绩 预 测 与 DCF 估 值 假 设 条 件 : 主 要 指 标 预 测 DCF 估 值 同 类 型 企 业 比 较 风 险 因 素 投 资 建 议... 15

3 图 目 录 图 年 样 本 医 院 白 蛋 白 市 场 份 额... 3 图 2 样 本 医 院 白 蛋 白 市 场 使 用 金 额... 4 图 3 白 蛋 白 价 格 走 势... 4 图 年 国 内 血 液 制 品 市 场 构 成... 5 图 年 国 际 血 液 制 品 市 场 构 成... 5 图 6 全 国 投 浆 量 变 化 情 况 及 预 测... 6 图 7 公 司 主 要 产 品 的 收 入 和 毛 利 率 情 况... 9 图 8 公 司 产 品 结 构 变 化 情 况... 9 图 9 公 司 盈 利 能 力 指 标 变 化 图 10 公 司 经 营 和 偿 债 能 力 指 标 变 化 图 11 美 国 生 物 技 术 公 司 市 盈 率 变 化 图 图 12 美 国 生 物 技 术 公 司 市 净 率 变 化 图 表 目 录 表 1 全 国 血 液 制 品 生 产 企 业 名 单... 3 表 2 国 内 进 口 人 血 白 蛋 注 射 液 主 要 品 牌... 4 表 3 血 液 制 品 市 场 情 况... 6 表 4 血 液 制 品 监 管 政 策... 7 表 5 公 司 收 购 的 单 采 浆 站 情 况... 8 表 6 贵 州 单 采 浆 站 改 制 情 况... 8 表 7 主 要 血 液 制 品 企 业 产 品 结 构... 9 表 8 扩 大 免 疫 后 计 划 免 疫 的 疫 苗 表 9 主 要 有 价 疫 苗 生 产 单 位 数 表 10 国 内 主 要 血 液 制 品 企 业 经 营 情 况 分 析 表 11 经 营 指 标 假 设 表 12 DCF 估 值 假 设 与 结 果 表 13 敏 感 性 分 析...13 表 14 生 物 制 品 上 市 公 司 经 营 指 标 比 较 表 15 医 药 上 市 公 司 估 值 比 价... 14

4 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 1 投 资 要 点 华 兰 生 物 作 为 血 液 制 品 龙 头, 未 来 几 年 业 绩 快 速 增 长 可 期, 目 前 估 值 水 平 下 给 予 增 持 的 投 资 评 级 支 持 公 司 业 绩 快 速 增 长 的 因 素 血 液 制 品 价 格 上 升, 产 品 毛 利 率 不 断 提 升 给 公 司 业 绩 增 长 提 供 了 动 力 公 司 收 购 重 庆 益 拓 后 获 得 重 庆 地 区 的 血 浆 供 应, 未 来 将 给 公 司 带 来 较 好 的 收 益 公 司 新 产 品 中 人 狂 犬 免 疫 球 蛋 白 和 人 用 禽 流 感 疫 苗 将 在 2008 年 为 公 司 带 来 较 好 收 益, 其 他 新 产 品 也 将 为 公 司 带 来 收 益 疫 苗 是 公 司 未 来 发 展 的 重 点 方 向, 未 来 几 年 是 疫 苗 需 求 快 速 增 长 的 时 期, 公 司 面 临 较 好 的 发 展 机 遇 公 司 在 费 用 控 制 方 面 明 显 好 于 其 他 企 业, 三 项 费 率 明 显 低 于 其 他 生 物 类 上 市 公 司 不 确 定 因 素 不 利 因 素 血 浆 供 应 紧 张, 公 司 控 制 的 浆 源 有 所 下 降 血 液 制 品 行 业 监 管 加 强 公 司 股 票 的 流 动 性 较 差 有 利 因 素 白 蛋 白 价 格 继 续 上 涨, 其 他 血 液 制 品 价 格 上 涨 疫 苗 产 业 迎 来 快 速 发 展 期, 公 司 疫 苗 产 品 陆 续 上 市

5 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 2 行 业 分 析 1. 血 液 制 品 概 况 血 液 制 品 是 指 以 健 康 人 血 液 为 原 料, 采 用 生 物 学 工 艺 或 分 离 纯 化 技 术 制 备 的 生 物 活 性 制 剂 血 液 中 有 150 种 蛋 白 因 子, 目 前 国 外 大 型 企 业 能 分 离 出 17~20 种 产 品, 而 国 内 最 先 进 的 企 业 也 只 能 分 离 出 9 种, 一 般 的 也 只 有 3~4 种, 产 品 销 量 及 占 市 场 份 额 大 的 主 要 还 是 白 蛋 白 及 免 疫 球 蛋 白 人 血 清 白 蛋 白 (human serum albumin,hsa ) 是 由 585 个 氨 基 酸 组 成 的 单 链 无 糖 基 化 的 蛋 白 质, 分 子 质 量 为 66.5 kd, 等 电 点 在 4.7~4.9 之 间 它 是 人 血 浆 中 最 丰 富 的 蛋 白 质, 占 血 浆 总 蛋 白 的 60% 左 右 每 升 人 血 含 HSA 约 40 g 重 组 人 血 清 白 蛋 白 (recombinant human serum albumin, rhsa) 广 泛 用 于 血 浆 容 量 扩 充 剂 因 其 具 有 无 酶 活 性 且 无 免 疫 原 性 等 特 点, 还 可 作 为 赋 形 剂 和 稳 定 剂, 用 于 各 种 药 物 制 剂 及 无 血 清 细 胞 培 养 基 的 组 分 等 另 外, 由 于 具 有 抗 氧 化 性,rHSA 也 被 用 作 药 物 载 体, 从 而 赋 予 药 物 更 好 的 理 化 特 性 目 前 人 血 清 白 蛋 白 商 品 绝 大 多 数 都 由 人 源 血 浆 提 取 纯 化 而 得 重 组 DNA 技 术 的 建 立 和 发 展, 为 生 物 材 料 的 获 得 提 供 了 重 要 方 法 近 年 来 许 多 科 研 工 作 者 一 直 热 衷 于 重 组 人 血 清 白 蛋 白 的 研 究 免 疫 球 蛋 白 (immunoglobulin ) 具 有 抗 体 活 性 的 动 物 蛋 白 主 要 存 在 于 血 浆 中, 也 见 于 其 他 体 液 组 织 和 一 些 分 泌 液 中 人 血 浆 内 的 免 疫 球 蛋 白 大 多 数 存 在 于 丙 种 球 蛋 白 (γ- 球 蛋 白 ) 中 2. 国 内 血 液 制 品 行 业 寡 头 垄 断 的 时 代 尚 未 到 来 数 据 显 示 : 全 球 前 5 家 企 业 的 产 品 就 占 了 血 液 制 品 市 场 份 额 的 80%-85%, 余 下 的 企 业 仅 占 14%~20%, 可 见 行 业 的 寡 头 垄 断 明 显 目 前, 我 国 共 有 血 液 制 品 生 产 企 业 33 家, 分 布 在 全 国 25 个 省 自 治 区 和 直 辖 市, 能 够 生 产 人 血 白 蛋 白 静 注 人 免 疫 球 蛋 白 人 免 疫 球 蛋 白 人 乙 肝 免 疫 球 蛋 白 人 破 伤 风 免 疫 球 蛋 白 人 狂 犬 疫 苗 免 疫 球 蛋 白 人 凝 血 酶 人 纤 维 蛋 白 止 血 胶 等 十 余 种 血 液 制 品 现 有 的 血 液 制 品 生 产 企 业 血 浆 蛋 白 分 离 设 计 能 力 达 到 吨 原 料 血 浆, 设 计 能 力 远 远 超 过 这 几 年 吨 的 投 浆 量

6 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 3 表 1 全 国 血 液 制 品 生 产 企 业 名 单 省 区 市 数 量 企 业 名 称 省 区 市 数 量 企 业 名 称 北 京 市 1 北 京 天 坛 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 河 南 省 3 华 兰 生 物 工 程 股 份 有 限 公 司 河 北 省 2 河 北 华 凯 生 物 技 术 联 合 有 限 公 司 郑 州 海 星 邦 和 生 物 制 药 有 限 公 司 河 北 大 安 生 物 制 药 股 份 有 限 公 司 济 南 军 区 生 物 制 品 药 物 研 究 所 山 西 省 1 山 西 康 宝 生 物 制 品 股 份 有 限 公 司 湖 南 省 1 清 华 紫 光 古 汉 生 物 制 药 股 份 有 限 公 司 辽 宁 省 1 广 西 北 生 药 业 股 份 有 限 公 司 辽 阳 血 液 技 术 分 公 司 广 东 省 4 三 九 集 团 湛 江 开 发 双 林 药 业 有 限 公 司 黑 龙 江 1 哈 尔 滨 世 亨 生 物 工 程 药 业 股 份 有 限 公 司 广 东 省 血 液 制 品 所 上 海 市 3 上 海 莱 士 血 液 制 品 有 限 公 司 深 圳 卫 武 光 明 生 物 制 品 厂 上 海 生 物 制 品 研 究 所 广 东 卫 伦 生 物 制 药 有 限 公 司 上 海 新 兴 医 药 股 份 有 限 公 司 广 西 区 1 广 西 北 生 药 业 股 份 有 限 公 司 柳 州 生 物 制 品 分 公 司 江 苏 省 1 华 兰 生 物 工 程 ( 苏 州 ) 有 限 公 司 海 南 省 1 海 口 圣 宝 生 物 制 品 有 限 公 司 浙 江 省 1 浙 江 省 海 康 生 物 制 品 有 限 公 司 重 庆 市 1 重 庆 益 拓 生 物 制 药 有 限 公 司 安 徽 省 2 安 徽 绿 十 字 生 物 制 品 药 业 公 司 四 川 省 2 成 都 蓉 生 药 业 有 限 责 任 公 司 安 徽 大 安 生 物 制 品 药 业 有 限 公 司 四 川 远 大 蜀 阳 药 业 有 限 公 司 江 西 省 1 江 西 博 亚 生 物 制 药 有 限 公 司 贵 州 省 1 贵 州 黔 峰 生 物 制 品 有 限 责 任 公 司 山 东 省 1 山 东 省 血 液 制 品 研 究 所 陕 西 省 1 西 安 回 天 血 液 制 品 有 限 公 司 湖 北 省 2 武 汉 生 物 制 品 研 究 所 甘 肃 省 1 兰 州 生 物 制 品 研 究 所 资 料 来 源 :SFDA, 海 通 证 券 研 究 所 武 汉 瑞 德 生 物 制 品 有 限 公 司 1 新 疆 豪 斯 达 生 物 制 品 有 限 公 司 近 年 来, 我 国 血 液 制 品 生 产 发 展 很 快, 从 原 来 生 产 单 一 品 种 向 生 产 多 个 品 种 转 变, 原 料 血 浆 综 合 利 用 率 不 断 提 高 现 在 中 国 药 典 收 载 的 9 种 血 液 制 品, 在 33 家 生 产 企 业 中, 能 生 产 4 种 以 上 的 企 业 有 23 家, 约 占 企 业 总 数 的 70%, 从 这 个 数 据 也 可 以 看 出 我 国 血 液 制 品 生 产 企 业 的 多 种 血 液 制 品 生 产 能 力 正 在 逐 步 提 高 国 内 33 家 血 液 制 品 企 业 中 排 名 前 5 位 的 华 兰 蓉 生 蜀 阳 上 海 莱 士 上 生 所 等 投 浆 量 大 于 300 吨, 博 雅 黔 峰 山 东 米 歇 尔 等 六 七 家 企 业 的 投 浆 大 于 200 吨 产 品 市 场 份 额 比 较 分 散, 排 名 第 一 的 华 兰 生 物 的 白 蛋 白 市 场 份 额 还 不 到 15% 随 着 浆 站 收 购 的 结 束, 各 血 液 制 品 企 业 的 浆 源 也 将 逐 步 稳 定, 市 场 份 额 分 散 的 局 面 短 时 间 内 估 计 无 法 改 变 图 年 样 本 医 院 白 蛋 白 市 场 份 额 19.23% 14.08% 8.46% 8.62% 34.61% 上 生 所 莱 士 蜀 阳 蓉 生 华 兰 进 口 其 它 7.31% 7.69%

7 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 4 3. 血 液 制 品 短 缺 冰 冻 三 尺 非 一 日 之 寒 3.1 血 液 制 品 市 场 分 析 多 种 因 素 带 动 增 长 血 液 制 品 在 我 国 医 院 市 场 上 一 直 占 据 着 举 足 轻 重 的 地 位, 是 日 益 平 稳 上 升 的 一 大 品 种 随 着 医 疗 保 障 体 系 的 不 断 完 善 和 人 们 对 疾 病 治 疗 意 识 的 提 高, 临 床 中 的 非 保 守 性 手 术 治 疗 方 式 越 来 越 普 遍, 从 而 推 动 了 血 液 制 品 市 场 的 发 展 从 近 几 年 全 国 市 场 看, 年 平 均 增 长 率 一 直 在 15% 以 上, 而 国 内 重 点 城 市 样 本 医 院 所 用 的 人 血 白 蛋 白 也 以 同 样 的 增 长 率 稳 步 上 升, 使 人 血 白 蛋 白 这 个 品 种 多 年 居 于 畅 销 药 品 前 5 位 之 内,2006 年 跃 居 医 院 用 药 第 一 位 医 疗 应 用 领 域 的 扩 大 是 近 年 来 推 动 人 血 白 蛋 白 类 药 物 市 场 增 长 的 主 要 动 力 人 血 白 蛋 白 在 增 加 循 环 血 容 量 和 维 持 血 浆 渗 透 压 方 面 起 着 重 要 作 用, 是 治 疗 因 失 血 创 伤 烧 伤 整 形 外 科 手 术 及 脑 损 伤 防 治 低 蛋 白 血 症 以 及 肝 硬 化 肾 水 肿 等 恶 性 病 变 不 可 缺 少 的 药 物, 而 且 在 抗 肿 瘤 及 免 疫 治 疗 中 也 具 有 极 大 的 需 求 我 国 主 要 进 口 产 品 来 自 5 个 国 家 的 9 个 品 牌, 其 中 拜 斯 明 贝 林 亚 玛 Albutein 都 是 在 国 内 市 场 应 用 多 年 的 品 种 表 2 国 内 进 口 人 血 白 蛋 注 射 液 主 要 品 牌 商 品 名 生 产 国 家 销 售 厂 商 Albutein 美 国 Alpha Therapeutic Corporation 德 国 Biotest Pharma GmbH 拜 斯 明 美 国 Talecris Biotherapeutics, Inc. 贝 林 德 国 ZLB Behring GmbH 韩 国 Green Cross Plasma Derivatives Corp. 奥 达 瑞 士 Octapharma AG 奥 地 利 Baxter AG 亚 玛 美 国 ZLB Behring L.L.C. Buminate 美 国 Baxter Healthcare Corporation 据 业 内 人 士 统 计, 在 去 年 的 血 液 制 品 市 场 上, 人 血 白 蛋 白 在 全 球 的 销 量 也 只 有 4300 万 瓶, 而 国 内 的 销 量 就 达 到 1300 万 瓶 ( 以 平 均 10g/ 瓶 为 标 准 ), 除 去 进 口 的 250 万 瓶, 国 内 生 产 的 也 有 1050 瓶, 占 相 当 大 的 比 重 而 随 着 健 康 保 健 意 识 的 提 高 及 疑 难 病 发 病 率 的 上 升, 人 血 白 蛋 白 的 需 求 量 一 直 保 持 平 稳 增 长, 年 增 长 率 在 10%~15% 之 间 图 2 样 本 医 院 白 蛋 白 市 场 使 用 金 额 图 3 白 蛋 白 价 格 走 势 重 点 城 市 样 本 医 院 白 蛋 白 使 用 金 额 ( 万 元 ) CRGA=16% 白 蛋 白 价 格 走 势 ( 元 /10 克 ) E 2008E 2009E

8 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 年 相 比 2003 年 人 血 白 蛋 白 价 格 上 涨 70%, 而 金 额 增 长 50%, 用 量 没 有 增 长, 甚 至 有 所 下 降 说 明 血 液 制 品 销 售 规 模 的 增 长 来 自 于 价 格 的 上 涨 投 浆 量 的 下 降 是 导 致 产 品 销 售 量 减 少 的 直 接 原 因 人 血 白 蛋 白 的 供 需 矛 盾 在 2007 年 达 到 十 分 突 出 的 程 度, 市 场 上 白 蛋 白 紧 缺, 出 现 了 假 药 事 件 白 蛋 白 的 紧 缺 短 期 内 受 到 行 业 整 顿 的 影 响 不 会 有 很 大 的 改 善 3.2 产 品 结 构 单 一 的 状 况 将 逐 步 改 善 在 欧 美 等 国 血 液 制 品 的 销 售 构 成 中, 主 要 以 抗 凝 血 因 子 为 主 导, 能 够 占 到 40% 其 余 各 类 丙 种 球 蛋 白 占 25%, 白 蛋 白 占 25%, 其 它 副 产 品 占 10%; 而 我 国 目 前 血 液 制 品 收 入 结 构 中, 白 蛋 白 占 75%, 丙 球 占 20%, 其 它 副 产 品 占 5%, 相 差 非 常 悬 殊 随 着 血 液 制 品 行 业 的 发 展, 国 内 血 制 品 产 品 结 构 比 例 将 向 国 际 接 近 图 年 国 内 血 液 制 品 市 场 构 成 图 年 国 际 血 液 制 品 市 场 构 成 免 疫 球 蛋 白 20% 凝 血 因 子 3% 其 他 产 品 2% 抗 凝 血 因 子 40% 其 他 产 品 10% 白 蛋 白 25% 白 蛋 白 75% 免 疫 球 蛋 白 25% 国 内 血 液 制 品 的 中 的 小 品 种 市 场 份 额 正 在 快 速 提 升 虽 然 2006 年 的 数 据 显 示 白 蛋 白 还 占 到 75% 的 市 场 份 额, 但 这 一 比 例 已 经 有 所 下 降 进 入 2007 年, 血 液 制 品 遭 遇 血 浆 供 应 紧 张 的 局 面, 小 产 品 需 求 增 长, 产 品 价 格 上 升, 小 产 品 市 场 份 额 明 显 提 升, 这 在 华 兰 生 物 的 中 报 中 得 到 较 好 的 反 映

9 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 6 表 3 血 液 制 品 市 场 情 况 产 品 名 称 产 品 市 场 容 量 血 液 制 品 企 业 市 场 份 额 情 况 说 明 静 脉 用 人 丙 种 球 蛋 白 ( 静 丙,IVIG) 市 场 约 为 410 万 瓶 ( 折 合 2.5g, 不 含 出 口 量 ) 静 丙 市 场 还 有 巨 大 的 增 长 空 间 和 潜 力 : 一 是 处 方 应 用 科 室 远 远 没 有 开 发 足 ; 二 是 传 染 病 发 病 减 少, 而 血 液 病 自 身 免 疫 疾 病 肿 瘤 等 发 病 率 增 多, 这 是 IVIG 未 来 增 由 于 有 国 家 行 政 禁 令, 故 全 部 产 品 均 为 国 内 企 业 生 产, 蓉 生 上 海 莱 士 蜀 阳 上 海 生 物 所 及 华 兰 为 主 要 市 场 占 有 者, 但 全 国 招 标 价 格 高 者 只 有 蓉 生 莱 士 上 海 生 物 所 及 蜀 阳 等 长 的 源 泉 ; 三 是 患 者 支 付 能 力 的 增 强 和 医 保 改 善 凝 血 因 子 (PCC 和 Ⅷ 因 子 ) 凝 血 酶 原 复 合 物 PCC 和 Ⅷ 因 子, 其 中 PCC 容 量 为 25 凝 血 因 子 市 场 的 主 要 产 品 为 中 国 市 场 上 目 前 没 有 进 口 万 瓶 ( 折 合 200IU 不 含 出 口 量 ) 第 Ⅷ 因 子 容 量 品 种 ( 国 家 有 行 政 禁 令, 但 基 因 重 组 Ⅶ 因 子 产 品 除 外 ), 为 23 万 瓶 ( 折 合 200IU, 不 含 出 口 量 ) 完 全 为 国 内 企 业 生 产 上 海 莱 士 华 兰 上 海 新 兴 等 企 业 为 市 场 瓜 分 者 莱 士 公 司 PCC 和 Ⅷ 因 子 也 有 一 定 量 出 口, 主 要 面 对 东 南 亚 国 家 及 南 美 洲 少 数 地 区 乙 肝 免 疫 球 蛋 白 ( 乙 免,HBIG) 市 场 容 量 约 为 230 万 瓶 ( 折 合 200IU, 不 含 出 口 量 ) 武 汉 生 物 所 蜀 阳 光 明 卫 武 蓉 生 上 海 生 物 所 是 市 场 主 要 的 占 有 者, 其 中, 蜀 阳 上 海 生 物 所 招 标 价 格 较 高 乙 免 市 场 面 临 问 题 主 要 是 预 防 肝 炎 传 播 中 母 婴 阻 断 的 争 论 破 伤 风 免 疫 球 蛋 白 (HTIG) 狂 犬 病 免 疫 球 蛋 白 (HRIG) 市 场 容 量 约 为 300 万 瓶 ( 以 250IU 折 算 ) 增 长 率 在 7%~10% 2006 年 因 是 狂 犬 病 高 发 年 份, 中 国 狂 犬 病 的 发 病 率 / 死 亡 率 居 世 界 第 2 位, 去 年 死 亡 2928 人,HRIG 的 市 场 容 量 随 狂 犬 病 的 发 病 率 升 高 而 波 动, 去 年 达 160 余 万 瓶 ( 折 合 200IU) HRIG 市 场 容 量 可 预 期 增 长 3.3 血 液 制 品 市 场 紧 缺 探 因 监 管 加 强 蓉 生 华 兰 武 汉 生 物 所 及 蜀 阳 是 主 要 的 市 场 占 有 者 其 中 蓉 生 和 武 汉 生 物 所 的 招 标 价 格 略 高, 占 有 竞 争 优 势 华 兰 生 物 的 产 品 随 着 价 格 及 代 理 商 全 国 网 点 的 有 效 管 理, 份 额 上 升 明 显 蜀 阳 的 产 品 上 市 虽 晚, 但 最 近 在 华 东 地 区 销 售 也 异 军 突 起 主 要 占 领 者 是 武 汉 生 物 所 卫 武 光 明 山 东 米 歇 尔 等, 真 正 形 成 全 国 CDC 销 售 覆 盖 的 只 有 武 汉 生 物 所 及 蜀 阳 制 约 各 厂 家 产 能 的 主 要 因 素 是 特 免 血 浆 的 采 集, 尤 其 是 最 近 特 免 血 浆 单 次 采 集 市 场 价 格 的 上 扬, 从 90 元 涨 至 130 元 等, 左 右 着 厂 家 的 供 应 能 力 血 液 制 品 行 业 监 管 加 强 是 导 致 血 液 制 品 原 料 血 浆 供 应 紧 张 的 一 个 重 要 原 因 目 前 全 国 有 有 148 家 单 采 血 浆 站, 分 布 在 19 个 省 份 ; 从 2004 年 开 始, 国 家 对 单 采 血 浆 站 进 行 治 理 整 顿, 关 闭 一 些 违 规 的 单 采 血 浆 站, 使 得 血 浆 原 料 从 2005 起 就 开 始 变 得 紧 俏 2006 年 4 月, 卫 生 部 会 同 发 展 改 革 委 国 资 委 和 国 家 食 品 药 品 监 管 局 等 部 门 共 同 制 定 了 关 于 单 采 血 浆 站 转 制 的 工 作 方 案 原 来 由 县 级 卫 生 行 政 部 门 设 置 的 单 采 血 浆 站 转 制 为 由 血 液 制 品 生 产 企 业 设 置, 血 浆 站 与 血 液 制 品 生 产 企 业 建 立 一 对 一 供 浆 关 系 加 之 各 血 液 制 品 企 业 正 在 进 行 内 部 所 属 单 采 血 浆 站 的 GMP 改 造, 在 一 定 程 度 上 影 响 了 血 浆 产 量 随 着 国 家 治 理 整 顿 原 料 血 浆 市 场 力 度 的 加 强, 我 国 的 采 浆 量 从 历 史 上 的 4000 多 吨 下 降 至 2006 年 的 3400~3600 吨 图 6 全 国 投 浆 量 变 化 情 况 及 预 测 全 国 投 浆 量 情 况 ( 吨 ) E 2008E 2009E

10 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 7 表 4 血 液 制 品 监 管 政 策 关 于 实 施 血 液 制 品 生 产 用 原 料 血 浆 检 疫 期 的 通 知 国 食 药 监 安 [2007]447 号 关 于 印 发 2007 年 全 国 非 法 采 供 血 专 项 整 治 工 作 实 施 方 案 的 通 知 卫 监 督 发 [2007]178 号 关 于 进 一 步 实 施 血 液 制 品 批 签 发 工 作 的 通 知 国 食 药 监 注 [2007]284 号 关 于 印 发 血 液 制 品 疫 苗 生 产 整 顿 实 施 方 案 (2007 年 ) 的 通 知 国 食 药 监 安 [2007]140 号 关 于 单 采 血 浆 站 转 制 的 工 作 方 案 卫 医 发 [2005] 118 号 关 于 对 特 殊 药 品 和 血 液 制 品 生 产 企 业 实 施 重 点 监 管 的 通 知 国 食 药 监 安 288 号 由 于 血 站 改 制 的 原 因, 各 大 生 物 制 品 企 业 为 争 夺 原 料, 争 相 收 购 血 站, 这 也 使 得 收 购 成 本 不 断 上 涨 卫 武 光 明 收 购 了 7 个 血 站, 按 正 常 计 算 只 要 3000 多 万 就 能 拿 下 了, 投 入 却 近 7000 万 元 今 年 4 月, 公 司 以 4360 万 元 竞 拍 到 重 庆 市 唯 一 的 血 液 制 品 生 产 企 业 重 庆 益 拓 的 全 部 资 产, 而 竞 拍 的 底 价 仅 为 2300 万 元 收 购 浆 站 对 企 业 来 说 需 要 花 费 一 大 笔 资 金 ( 此 资 金 划 给 当 地 国 资 委 名 下 ), 接 着 企 业 又 继 续 投 资 进 行 浆 站 的 GMP 改 造, 单 个 浆 站 的 GMP 改 造 约 花 费 200 万 ~300 万 元 人 民 币, 这 也 是 一 笔 不 小 的 开 支 今 年 年 初 以 来, 国 家 逐 渐 实 施 了 驻 厂 监 督 员 制 度 批 签 发 自 愿 窗 口 期 观 察 以 及 PCR 检 测 等 强 化 监 管 措 施, 目 的 是 要 杜 绝 违 法 行 为, 提 升 行 业 安 全 及 质 量 标 准, 对 企 业 来 说 增 加 了 资 金 流 动 和 管 理 的 难 度, 尤 其 对 小 企 业 影 响 更 大 从 明 年 1 月 1 日 起, 国 家 将 推 行 血 液 制 品 原 料 血 浆 检 疫 期 制 度 关 于 血 浆 90 天 检 疫 期 的 规 定 直 接 导 致 血 浆 库 存 大 幅 增 长, 血 液 制 品 生 产 受 到 影 响 由 于 国 内 血 浆 采 集 量 减 少, 人 血 白 蛋 白 的 产 量 迅 速 下 降, 导 致 目 前 人 血 白 蛋 白 的 市 场 供 应 紧 张

11 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 8 公 司 分 析 4. 血 浆 供 应 持 续 紧 张 限 制 公 司 规 模 增 长 2004 年 公 司 定 点 采 浆 站 为 16 个 公 司 的 采 浆 点 集 中 在 贵 州 和 广 西 两 省, 公 司 目 前 收 购 了 12 个 浆 站, 其 中 10 个 正 常 采 浆,1 个 在 恢 复 中,1 个 不 能 使 用 公 司 收 购 重 庆 地 区 唯 一 的 血 液 制 品 企 业 重 庆 益 拓 后, 将 在 重 庆 在 建 2 个 浆 站 公 司 的 部 分 浆 站 被 其 他 企 业 抢 走 给 公 司 的 血 浆 供 应 带 来 了 不 利 影 响 表 5 公 司 收 购 的 单 采 浆 站 情 况 单 采 浆 站 投 资 金 额 ( 万 元 ) 采 浆 能 力 估 计 ( 吨 ) 都 安 华 兰 单 采 血 浆 有 限 公 司 陆 川 华 兰 单 采 血 浆 有 限 公 司 贺 州 华 兰 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 独 山 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 龙 里 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 罗 甸 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 惠 水 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 瓮 安 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 华 兰 生 物 ( 长 顺 ) 单 采 血 浆 有 限 公 司 合 计 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 表 6 贵 州 单 采 浆 站 改 制 情 况 血 液 制 品 企 业 上 海 生 物 制 品 研 究 贵 阳 黔 峰 生 物 制 品 有 限 责 任 公 司 华 兰 生 物 制 品 有 限 公 司 对 应 采 浆 站 息 烽 开 阳 普 安 望 漠 晴 隆 黄 平 镇 远 普 定 丹 寨 三 穗 威 宁 纳 雍 罗 甸 独 山 尤 里 惠 水 瓮 安 长 顺 此 次 单 采 浆 站 改 制, 公 司 与 部 分 单 采 浆 站 脱 钩, 供 的 血 浆 供 应 受 到 一 定 的 负 面 影 响 公 司 此 次 收 购 重 庆 益 拓 后 将 获 得 重 庆 地 区 的 血 浆 供 应, 根 据 重 庆 地 区 的 人 口 分 析, 重 庆 地 区 的 采 浆 量 理 论 上 可 以 达 到 1000 吨, 公 司 目 前 在 重 庆 新 建 2 个 浆 站, 一 期 工 程 设 计 产 能 是 年 处 理 约 400 吨 血 浆 我 们 认 为 重 庆 地 区 的 浆 站 很 快 投 入 运 作 的 可 能 性 较 大, 这 将 在 一 定 程 度 缓 解 公 司 的 血 浆 供 应 紧 张 采 浆 量 有 提 升 的 空 间 单 采 血 浆 站 实 现 改 制 后, 控 制 人 和 经 营 主 体 变 为 血 液 制 品 企 业, 在 目 前 血 液 制 品 价 格 高 企 的 情 况 下, 企 业 有 动 力 通 过 各 种 方 式 来 扩 大 采 浆 量 虽 然 我 们 预 测 采 浆 成 本 也 在 不 断 上 升, 但 成 本 提 升 可 以 控 制 在 价 格 提 升 幅 度 之 下 由 于 采 浆 量 的 下 降, 公 司 目 前 产 能 利 用 率 较 低, 公 司 苏 州 子 公 司 目 前 处 于 半 停 产 状 态 公 司 计 划 将 其 改 造 为 疫 苗 生 产 企 业 5. 血 液 制 品 涨 价 是 公 司 业 绩 增 长 的 动 力 白 蛋 白 紧 缺 导 致 价 格 快 速 上 涨 国 家 发 改 委 近 日 公 布 人 血 白 蛋 白 临 时 最 高 零 售 价 格 调 高 至 360 元 (10g:50ml/ 瓶 ), 部 分 地 区 的 价 格 已 经 涨 到 元 过 去 3 年 公 司 白 蛋 白 在 价 格 上 涨 的 情 况 下 毛 利 率 并 没 有 上 升 主 要 是 由 于 血 浆 的 成 本 也 在 提 升, 另 外 产 能 利 用 率 下 降 也 是 导 致 产 品 毛 利 率 不 能 获 得 提 升 的 原 因 产 品 价 格 上 涨 直 接 提 升 公 司 主 营

12 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 9 业 务 的 毛 利 率 公 司 小 产 品 的 种 类 在 国 内 血 液 制 品 企 业 中 最 多, 公 司 对 血 浆 的 综 合 利 用 率 也 位 居 前 列 图 7 公 司 主 要 产 品 的 收 入 和 毛 利 率 情 况 白 蛋 白 ( 万 元 ) 静 丙 ( 万 元 ) 其 他 产 品 ( 万 元 ) 白 蛋 白 毛 利 率 (%) 静 丙 毛 利 率 (%) 其 他 产 品 毛 利 率 (%) 70% 60% % % % % % H2007 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 今 年 以 来 静 丙 价 格 快 速 上 涨 使 得 静 丙 的 收 入 出 现 较 快 增 长, 收 入 占 比 也 大 幅 提 高 静 丙 (5g 规 格 ) 目 前 的 价 格 达 到 元, 比 一 年 前 前 涨 了 将 近 一 倍 统 计 数 据 显 示, 2006 年, 折 合 2.5g 规 格 且 不 含 出 口 量, 国 内 静 丙 市 场 约 为 410 万 瓶 成 都 蓉 生 上 海 莱 士 四 川 远 大 蜀 阳 上 海 生 物 所 及 华 兰 生 物 又 成 为 了 主 要 的 市 场 占 有 者 表 7 主 要 血 液 制 品 企 业 产 品 结 构 企 业 名 称 白 蛋 白 静 丙 肌 丙 乙 免 PPC VIII 因 子 破 免 纤 胶 凝 血 酶 上 海 莱 士 上 生 所 远 大 蜀 阳 成 都 蓉 生 华 兰 生 物 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 图 8 公 司 产 品 结 构 变 化 情 况 100% 白 蛋 白 静 丙 其 他 产 品 80% 60% 40% 20% 0% H2007 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所

13 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 新 产 品 不 断 推 出 提 升 公 司 的 盈 利 能 力 公 司 提 取 的 血 液 制 品 种 类 最 多, 但 和 国 际 血 液 制 品 龙 头 相 比, 品 种 还 较 少, 公 司 在 产 品 开 发 方 面 一 投 入 较 大 公 司 即 将 拿 到 批 文 的 有 人 狂 犬 病 免 疫 球 蛋 白 和 静 脉 注 射 用 纤 维 蛋 白 原, 其 中 人 狂 犬 病 免 疫 球 蛋 白 的 市 场 需 求 目 前 还 不 能 获 得 满 足, 产 品 处 于 供 不 应 求 的 阶 段, 如 果 顺 利, 公 司 预 计 该 产 品 未 来 一 年 将 贡 献 3000 万 收 入 我 们 预 计 利 润 贡 献 达 到 1500 万 元 以 上 成 为 公 司 业 绩 增 长 的 一 个 新 亮 点 疫 苗 是 公 司 开 发 的 一 大 类 产 品, 疫 苗 产 品 具 有 较 好 的 盈 利 能 力, 公 司 在 研 的 疫 苗 品 种 较 多, 这 些 产 品 将 成 为 公 司 的 主 要 增 长 点 7. 疫 苗 产 业 未 来 将 与 中 生 集 团 抗 衡 国 内 有 包 含 六 大 生 物 所 在 内 的 30 多 家 企 业 或 公 司 生 产 ( 经 营 ) 的 疫 苗 41 种, 计 划 疫 苗 由 六 大 所 垄 断, 占 一 类 疫 苗 市 场 的 97% 以 上, 六 大 生 物 所 具 有 得 天 独 厚 的 优 势 中 国 疫 苗 市 场 在 45 亿 ~50 亿 元 左 右, 其 中 一 类 疫 苗 约 为 10 亿 元, 二 类 苗 ( 有 价 疫 苗 ) 约 35 亿 ~40 亿 元, 六 大 生 物 所 具 有 的 38 种 疫 苗 占 了 整 个 盘 子 的 80%~90% 疫 苗 市 场 增 长 率 为 15%, 其 中 增 长 幅 度 最 大 的 是 有 价 疫 苗 ( 二 类 疫 苗 ) 市 场,10 年 间 增 长 了 近 4 倍 目 前 已 进 入 中 国 市 场 的 外 资 品 牌 主 要 是 国 际 四 大 巨 头 葛 兰 素 史 克 巴 斯 德 默 沙 东 及 诺 华 ( 凯 龙 ) 疫 苗 市 场 的 特 点 是 政 策 指 导 及 行 政 指 令 因 素 压 倒 市 场 竞 争 因 素 近 来 民 营 等 企 业 活 跃, 也 积 极 涉 足 抢 滩 疫 苗 领 域 目 前, 在 研 或 正 临 床 试 验 的 疫 苗 品 种 达 15 只 以 上 ; 国 务 院 等 部 委 出 台 文 件 确 保 今 年 后 15 种 疾 病 的 12 只 疫 苗 全 部 由 政 府 采 购 买 单 为 适 龄 儿 童 免 费 接 种 综 合 以 上 因 素, 疫 苗 行 业 ( 无 论 是 预 防 性 疫 苗 还 是 治 疗 性 疫 苗 ) 均 面 临 巨 大 发 展 空 间 及 机 会, 特 别 是 有 价 疫 苗 市 场 非 常 看 好 表 8 扩 大 免 疫 后 计 划 免 疫 的 疫 苗 疫 苗 种 类 预 防 传 染 病 种 类 备 注 1 乙 肝 疫 苗 1 乙 型 病 毒 性 肝 炎 原 免 疫 规 划 疫 苗 2 卡 介 苗 2 肺 结 核 原 免 疫 规 划 疫 苗 3 脊 灰 减 毒 活 疫 苗 3 脊 髓 灰 质 炎 原 免 疫 规 划 疫 苗 4 无 细 胞 白 百 破 疫 苗 4 百 日 咳 5 白 破 疫 苗 5 白 喉 替 换 疫 苗 6 破 伤 风 6 麻 疹 疫 苗 7 麻 疹 原 免 疫 规 划 疫 苗 7 8 风 疹 麻 疹 风 疹 腮 腺 炎 联 合 疫 苗 9 流 行 性 腮 腺 炎 新 加 入 疫 苗 8 乙 脑 减 毒 活 疫 苗 ( 单 人 份 ) 10 流 行 性 乙 型 脑 炎 扩 大 覆 盖 范 围 10 A 群 流 脑 疫 苗 ( 基 础 ) 10 流 行 性 脑 脊 髓 膜 炎 扩 大 覆 盖 范 围 11 A+C 群 流 脑 疫 苗 ( 加 强 ) 新 加 入 疫 苗 12 甲 肝 疫 苗 12 甲 型 肝 炎 新 加 入 疫 苗 以 上 为 儿 童 免 疫 规 划 疫 苗, 以 下 为 重 点 人 群 接 种 的 疫 苗 13 出 血 热 双 价 纯 化 疫 苗 13 出 血 热 新 加 入 疫 苗 14 炭 疽 减 毒 活 疫 苗 14 炭 疽 新 加 入 疫 情 控 制 储 备 疫 苗 15 钩 体 灭 活 疫 苗 15 钩 体 病 新 加 入 疫 情 控 制 储 备 疫 苗

14 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 11 疫 苗 行 业 快 速 增 长 将 在 未 来 几 年 出 现 国 家 扩 大 计 划 免 疫 范 围 以 及 新 生 儿 的 大 幅 增 加 都 对 疫 苗 行 业 形 成 较 大 的 需 求 表 9 主 要 有 价 疫 苗 生 产 单 位 数 疫 苗 品 种 生 产 企 业 数 疫 苗 品 种 生 产 企 业 数 流 感 9 乙 肝 9 甲 肝 6 Hib 2 无 细 胞 白 百 破 6 23 价 肺 炎 2 腮 腺 炎 6 水 痘 3 狂 犬 12 乙 脑 7 公 司 在 研 产 品 超 过 9 个,A+C 群 脑 膜 炎 球 菌 结 合 疫 苗 大 流 行 流 感 裂 解 疫 苗 流 感 疫 苗 吸 附 破 伤 风 疫 苗 处 于 临 床 期 今 年 将 拿 到 CHO 乙 肝 疫 苗 和 流 感 疫 苗 批 文, 其 他 产 品 的 批 文 有 望 明 年 后 逐 步 取 得 禽 流 感 疫 苗 最 为 储 备 品 种 是 奥 运 会 采 购 产 品, 禽 流 感 疫 苗 处 于 临 床 观 察 期,2000 万 份, 将 占 采 购 金 额 的 70% 左 右 从 这 个 方 面 我 们 可 以 看 到 公 司 在 疫 苗 研 发 方 面 具 有 较 大 的 优 势 8. 民 营 企 业 灵 活 的 优 势 将 帮 助 企 业 确 立 生 物 制 品 龙 头 地 位 公 司 是 典 型 的 民 营 企 业, 公 司 领 导 有 丰 富 的 生 物 制 品 经 营 经 验 和 资 源 公 司 在 成 本 控 制 方 面 和 管 理 效 率 方 面 优 于 国 有 企 业 公 司 的 主 要 竞 争 对 手 是 国 有 体 制 的 公 司, 目 前 中 生 集 团 的 白 蛋 白 市 场 份 额 约 占 到 30%, 在 行 业 内 占 绝 对 主 导 地 位 但 公 司 的 市 场 份 额 在 过 去 几 年 一 直 在 上 升, 与 中 生 集 团 的 规 模 差 距 在 缩 小 考 核 血 制 品 企 业 的 重 要 指 标 是 销 售 产 品 的 结 构 比 例 和 吨 血 浆 收 益,2006 年 在 国 内 做 得 比 较 好 的 有 蜀 阳 莱 士 蓉 生 上 生 所 等, 其 中 蜀 阳 白 蛋 白 份 额 占 60%, 其 他 小 制 品 占 40%, 而 莱 士 白 蛋 白 占 69%, 其 他 制 品 占 31% 而 从 单 吨 血 浆 收 益 指 标 看, 莱 士 蓉 生 蜀 阳 和 华 兰 等 居 于 前 列 华 兰 生 物 2007 年 上 半 年 白 蛋 白 收 入 占 比 比 过 去 两 年 出 现 较 大 幅 度 的 降 低, 降 到 60% 以 下 产 品 的 毛 利 率 也 得 到 较 大 提 升 公 司 的 经 营 效 率 已 经 处 于 血 液 制 品 的 第 一 梯 队, 盈 利 能 力 基 本 是 国 内 血 液 制 品 企 业 中 最 强 的 表 10 国 内 主 要 血 液 制 品 企 业 经 营 情 况 分 析 产 品 销 售 收 入 产 品 销 售 成 本 利 润 总 额 销 售 利 润 率 主 要 企 业 上 海 生 物 制 品 研 究 所 % 12.07% 22.74% 上 海 莱 士 血 制 品 有 限 公 司 % 22.56% 23.22% 四 川 远 大 蜀 阳 药 业 有 限 公 司 % 21.52% 17.40% 成 都 蓉 生 药 业 有 限 责 任 公 司 % 26.67% 23.24% 华 兰 生 物 工 程 股 份 有 限 公 司 % 16.47% 25.72% 平 均 % 18.96% 22.71% 血 液 制 品 企 业 过 去 3 年 的 收 入 增 长 速 度 较 慢, 主 要 是 由 于 投 浆 量 的 下 降 在 产 品 价 格 快 速 上 升 的 情 况 下, 龙 头 企 业 平 均 销 售 利 润 率 逐 步 提 升, 产 品 的 盈 利 能 力 提 升 了 将 近 一 倍, 其 中 华 兰 生 物 2006 年 提 升 的 速 度 明 显 高 于 平 均 水 平, 销 售 利 润 率 达 到 25.72% 2007 年 上 半 年 更 是 达 到 31.12%, 预 计 下 半 年 销 售 利 润 率 在 产 品 价 格 上 涨 的 情 况 下 还 能

15 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 12 有 所 提 高 我 们 认 为 如 此 高 的 销 售 利 润 率 主 要 是 由 于 产 品 价 格 上 涨 带 来 的, 在 白 蛋 白 继 续 紧 缺 的 今 天, 产 品 价 格 将 维 持 高 位 9. 定 向 增 发 募 集 资 金 项 目 盈 利 可 期 公 司 计 划 通 过 定 向 增 发 的 方 式 募 集 3 亿 元, 用 于 建 设 年 处 理 1000 吨 健 康 人 血 浆 项 目 和 新 建 八 个 单 采 血 浆 站 项 目 这 些 项 目 是 收 购 重 庆 益 拓 后 公 司 继 续 投 入 资 金 用 于 扩 大 血 浆 处 理 能 力 根 据 公 司 内 部 测 算 血 浆 处 理 项 目 建 设 完 成 后, 可 实 现 年 销 售 收 入 万 元 ( 含 税 ), 实 现 年 净 利 润 8687 万 元, 项 目 投 资 回 收 期 3.92 年, 项 目 内 部 收 益 率 38% 我 们 认 为 公 司 如 果 募 集 资 金 成 功, 将 缓 解 公 司 资 金 紧 张 的 问 题 我 们 认 为 募 集 资 金 项 目 实 施 初 期 血 浆 处 理 能 力 可 能 在 400 吨 左 右, 后 期 将 根 据 采 浆 量 逐 步 扩 大 产 能 在 目 前 白 蛋 白 的 价 格 前 提 下 改 项 目 的 盈 利 能 力 非 常 强 10. 财 务 分 析 图 9 公 司 盈 利 能 力 指 标 变 化 图 10 公 司 经 营 和 偿 债 能 力 指 标 变 化 销 售 毛 利 率 (%) 销 售 净 利 率 (%) 成 本 费 用 利 润 率 (%) 存 货 周 转 率 ( 次 ) 应 收 帐 款 周 转 率 ( 次 ) 流 动 比 率 ( 倍 ) 速 动 比 率 ( 倍 ) H 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 公 司 盈 利 能 力 逐 步 上 升, 其 中 成 本 费 用 利 润 率 上 升 速 度 明 显 快 于 毛 利 率 和 销 售 利 润 率 的 增 长 速 度, 表 明 公 司 在 成 本 和 费 用 控 制 方 面 做 的 较 好 公 司 经 营 指 标 不 断 改 善, 应 收 帐 款 周 转 率 逐 步 提 高, 存 货 周 转 率 基 本 持 平 随 着 血 浆 检 疫 期 的 实 施, 公 司 存 货 增 长 较 快, 存 货 周 转 率 有 可 能 下 降 公 司 上 市 后 流 动 比 例 和 速 动 比 例 不 断 下 降, 但 目 前 的 偿 债 能 力 指 标 处 于 良 好 随 着 收 购 浆 站 以 及 储 备 血 浆 占 用 大 量 资 金, 公 司 目 前 的 资 金 较 为 紧 张, 但 公 司 的 资 产 负 债 率 只 有 29%, 仍 处 于 较 低 水 平 随 着 公 司 再 融 资 的 进 行, 公 司 的 资 金 压 力 将 减 轻 11. 业 绩 预 测 与 DCF 估 值 11.1 假 设 条 件 : 投 浆 量 逐 步 回 升, 我 们 预 计 未 来 两 年 公 司 的 采 浆 量 分 别 增 长 约 10% 和 25% 白 蛋 白 价 格 未 来 两 年 维 持 高 位, 明 后 年 销 售 均 价 达 到 元 /10g 静 丙 价 格 维 持 在 高 位, 产 品 毛 利 率 维 持 在 60% 以 上 新 产 品 顺 利 上 市, 并 在 明 后 年 实 现 收 入 3000 万 和 4000 万, 毛 利 率 为 50%-60% 疫 苗 产 品 明 年 开 始 上 市, 明 后 年 收 入 3000 万 和 6000 万, 毛 利 率 为 50%-60%

16 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 13 考 虑 到 公 司 子 公 司 增 加, 疫 苗 推 广, 公 司 未 来 几 年 的 营 业 费 用 率 和 管 理 费 用 率 逐 步 提 升 11.2 主 要 指 标 预 测 表 11 经 营 指 标 假 设 主 营 业 务 收 入 增 长 率 26.84% 12.62% -2.29% 11.14% 32.55% 30.77% 25.00% 主 营 业 务 利 润 率 30.61% 33.24% 38.76% 47.90% 49.45% 50.94% 49.60% 管 理 费 率 4.24% 6.45% 5.14% 8.00% 8.00% 8.50% 8.50% 营 业 费 率 10.38% 10.11% 7.19% 5.50% 6.00% 7.50% 9.00% 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 11.3 DCF 估 值 基 于 以 上 盈 利 预 测 以 及 自 由 现 金 等 的 预 测, 我 们 对 公 司 进 行 了 DCF 估 值, 在 wacc7.811%, 永 续 增 长 率 5% 的 假 设 条 件 下, 公 司 每 股 内 在 价 值 为 元 表 12 DCF 估 值 假 设 与 结 果 无 风 险 收 益 率 3.5% FCFF 估 值 现 金 流 折 现 值 ( 万 元 ) 风 险 溢 价 8% 现 值 总 额 海 通 贝 塔 值 0.68 终 值 现 值 股 权 成 本 8.94% 企 业 核 心 价 值 债 权 成 本 6.00% 现 金 余 额 目 标 资 产 负 债 率 30.00% 资 产 价 值 边 际 税 率 14.00% 债 务 价 值 加 权 资 本 成 本 (wacc) 7.81% 内 在 股 权 价 值 永 续 增 长 率 (g) 5.00% 总 股 本 ( 万 股 ) 表 13 敏 感 性 分 析 w a c c g % 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 6.00% % % % % % % 同 类 型 企 业 比 较 将 华 兰 生 物 与 其 他 生 物 制 品 企 业 的 经 营 情 况 进 行 比 较 发 现 : 华 兰 生 物 收 入 增 长 偏 慢, 但 公 司 的 营 业 费 用 率 和 管 理 费 用 率 明 显 低 于 其 他 公 司 我 们 认 为 公 司 的 产 品 销 售 能 力 较 强, 费 用 控 制 较 好 是 公 司 费 用 率 偏 低 的 原 因 随 着 公 司 产 品 结 构 的 丰 富, 我 们 认 为 公 司 的 费 用 率 将 上 升

17 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 14 表 14 生 物 制 品 上 市 公 司 经 营 指 标 比 较 主 营 业 务 收 入 增 长 率 成 本 率 管 理 费 率 营 业 费 率 华 兰 生 物 38.83% 46.48% 26.84% 12.62% -2.29% 科 华 生 物 31.15% 25.49% 10.16% 25.73% 12.83% 双 鹭 药 业 56.65% 43.06% 30.96% 27.41% 21.41% 天 坛 生 物 28.81% 22.67% 18.43% 18.38% 20.51% 均 值 38.86% 26.22% 16.74% 22.55% 17.62% 华 兰 生 物 74.40% 66.20% 64.41% 69.39% 66.76% 科 华 生 物 35.40% 45.67% 42.45% 44.37% 42.74% 双 鹭 药 业 23.18% 29.06% 34.88% 38.72% 36.91% 天 坛 生 物 46.69% 49.99% 49.79% 44.28% 38.59% 均 值 39.30% 45.44% 44.74% 43.45% 39.89% 华 兰 生 物 5.12% 5.06% 4.24% 6.45% 5.14% 科 华 生 物 15.34% 13.35% 12.55% 11.41% 12.34% 双 鹭 药 业 22.02% 16.31% 18.30% 24.61% 21.65% 天 坛 生 物 23.07% 20.29% 22.48% 19.45% 19.21% 均 值 19.78% 16.93% 18.04% 17.09% 17.00% 华 兰 生 物 6.81% 11.52% 10.38% 10.11% 7.19% 科 华 生 物 20.16% 16.54% 18.40% 18.26% 16.88% 双 鹭 药 业 10.66% 8.79% 10.39% 8.46% 6.60% 天 坛 生 物 3.85% 4.94% 6.67% 8.68% 11.01% 均 值 11.33% 10.18% 11.73% 12.42% 12.52% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 我 们 选 择 主 要 的 医 药 上 市 公 司 以 及 生 物 制 品 类 上 市 公 司 与 公 司 进 行 估 值 比 较 目 前 生 物 制 品 企 业 的 估 值 水 平 处 于 较 高 水 平, 华 兰 生 物 的 估 值 水 平 高 于 主 要 医 药 上 市 公 司 的 估 值 水 平 表 15 医 药 上 市 公 司 估 值 比 价 股 票 代 码 股 票 名 称 总 市 值 ( 亿 元 ) 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 动 态 市 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 市 销 率 ( 倍 ) 东 阿 阿 胶 云 南 白 药 同 仁 堂 长 春 高 新 科 华 生 物 达 安 基 因 双 鹭 药 业 天 坛 生 物 通 化 东 宝 恒 瑞 医 药 加 权 平 均 华 兰 生 物 注 : 市 场 数 据 采 用 收 盘 数 据 资 料 来 源 : 公 司 年 报, 海 通 证 券 研 究 所 我 们 对 美 国 最 大 的 生 物 制 品 上 市 公 司 DNA AMGN 和 BAX, 其 中 DNA 是 生 物 制 药 龙 头, 研 发 实 力 强,AMGN 是 规 模 最 大 的 生 物 制 品 企 业,BAX 是 血 液 制 品 企 业 2000 年 左 右 美 国 高 科 技 泡 沫 时 期, 生 物 类 上 市 公 司 的 估 值 较 高,DNA 作 为 创 新 龙 头 市 盈 率 达 到 100 倍 以 上, 但 近 年 来, 估 值 水 平 回 到 倍, 对 应 的 增 长 率 也 是 40-60% 而 AMGN

18 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 15 在 2000 年 左 右 处 于 较 快 的 增 长 期, 估 值 水 平 也 较 高, 近 年 来 增 长 率 放 缓 估 值 水 平 较 低 BAX 作 为 血 液 制 品 企 业, 行 业 成 熟, 估 值 水 平 比 较 稳 定 图 11 美 国 生 物 技 术 公 司 市 盈 率 变 化 图 图 12 美 国 生 物 技 术 公 司 市 净 率 变 化 图 DNA AMGN BAX DNA AMGN BAX 资 料 来 源 :Bloomberg, 海 通 证 券 研 究 所 12. 风 险 因 素 血 浆 供 应 紧 张 资 料 来 源 :Bloomberg, 海 通 证 券 研 究 所 血 浆 供 应 紧 张 的 形 势 在 短 期 内 很 难 得 到 缓 解, 这 将 限 制 供 的 销 售 规 模 增 长 速 度 血 液 制 品 行 业 监 管 加 强 国 家 对 血 液 制 品 产 业 链 进 行 全 面 的 严 格 监 管, 使 得 公 司 的 成 本 上 升 流 动 性 较 差 公 司 大 部 分 股 票 被 机 构 持 有, 流 动 性 较 差 13. 投 资 建 议 公 司 属 于 细 分 行 业 龙 头, 未 来 几 年 业 绩 快 速 增 长 虽 然 仍 有 挑 战, 但 公 司 产 品 价 格 上 升, 业 绩 的 快 速 增 长 仍 然 值 得 期 待 我 们 预 测 公 司 年 的 EPS 分 别 为 0.60 元 0.80 元 和 1.04 元, 对 应 的 动 态 P/E 分 别 为 倍 倍 和 倍 结 合 目 前 同 类 公 司 A 股 市 场 的 估 值 水 平, 我 们 认 为 公 司 股 价 已 经 反 映 公 司 的 成 长 性, 维 持 公 司 股 票 增 持 的 投 资 评 级

19 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 16 财 务 报 表 分 析 和 预 测 价 值 评 估 ( 倍 ) 2006A 2007E 2008E 2009E 利 润 表 ( 万 元 ) 2006A 2007E 2008E 2009E P/E 主 营 业 务 收 入 P/B 主 营 业 务 成 本 P/S 主 营 业 务 利 润 EV/EBITDA 营 业 费 用 管 理 费 用 偿 债 能 力 指 标 2006A 2007E 2008E 2009E 利 润 总 额 负 债 权 益 比 率 EBIT 借 款 / 股 东 权 益 折 旧 摊 销 已 获 利 息 倍 数 EBITDA 流 动 比 率 投 资 收 益 速 动 比 率 其 他 营 业 外 收 入 现 金 比 率 所 得 税 盈 利 能 力 指 标 (%) 2006A 2007E 2008E 2009E 少 数 股 东 损 益 毛 利 率 净 利 润 息 税 摊 销 折 旧 利 润 率 每 股 收 益 ( 元 ) 净 利 润 率 净 资 产 收 益 率 资 产 负 债 表 ( 万 元 ) 2006A 2007E 2008E 2009E 资 产 回 报 率 现 金 及 现 金 等 价 物 投 资 回 报 率 应 收 款 项 存 货 经 营 效 率 指 标 2006A 2007E 2008E 2009E 流 动 资 产 应 收 帐 款 周 转 率 固 定 资 产 存 货 周 转 率 总 资 产 总 资 产 周 转 率 应 付 帐 款 固 定 资 产 周 转 率 流 动 负 债 长 期 借 款 盈 利 增 长 (%) 2006A 2007E 2008E 2009E 长 期 负 债 主 营 收 入 增 长 率 总 负 债 主 营 利 润 增 长 率 少 数 股 东 权 益 EBIT 增 长 率 股 东 权 益 EBITDA 增 长 率 付 息 负 债 净 利 润 增 长 率 每 股 净 资 产 ( 元 ) 现 金 流 量 表 ( 万 元 ) 2006A 2007E 2008E 2009E 净 利 润 折 旧 摊 销 营 运 资 金 变 动 经 营 活 动 现 金 流 固 定 资 产 投 资 资 本 支 出 投 资 活 动 现 金 流 公 司 自 由 现 金 流 股 权 自 由 现 金 流 债 务 变 化 融 资 活 动 现 金 流 现 金 净 流 量 每 股 经 营 现 金 流 ( 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所

20 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 17 信 息 披 露 投 资 建 议 分 布 右 表 为 海 通 证 券 研 究 所 对 重 点 上 市 公 司 投 资 建 议 分 布 的 汇 总 表 第 一 列 为 各 评 级 的 上 市 公 司 数, 第 二 列 为 与 海 通 证 券 有 投 资 银 行 业 务 关 系 的 上 市 公 司 的 比 例 主 要 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 上 市 公 司 投 资 建 议 分 布 (2007 年 10 月 9 日 ) 公 司 数 ( 家 ) 与 海 通 投 行 有 业 务 关 系 (%) 买 入 增 持 中 性 减 持 0 0 卖 出 1 0 总 数 贺 菊 颖 : 医 药 行 业 股 价 表 现 与 投 资 建 议 历 史 跟 踪 Sep-05 Nov-05 Jan-06 Mar-06 May-06 无 评 级 Jul-06 Sep-06 Nov-06 Jan-07 Mar-07 May-07 Jul-07 Sep-07 增 持 当 前 分 析 师 评 级 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 王 友 红 : 医 药 行 业 ( 化 学 制 药 生 物 制 品 ) 重 点 研 究 上 市 公 司 : 恒 瑞 医 药 海 正 药 业 华 海 药 业 天 坛 生 物 华 兰 生 物 科 华 生 物 公 司 评 级 行 业 评 级 及 相 关 定 义 我 们 的 评 级 制 度 要 求 分 析 师 将 其 研 究 范 围 中 的 公 司 或 行 业 进 行 评 级, 这 些 评 级 代 表 分 析 师 根 据 历 史 基 本 面 及 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 每 一 种 评 级 的 含 义 分 别 为 : 公 司 评 级 买 入 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 增 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 卖 出 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 行 业 评 级 增 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 中 性 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 之 间 ; 减 持 : 我 们 预 计 未 来 6 个 月 内, 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 可 获 得 资 料, 海 通 证 券 研 究 所 力 求 准 确 可 靠, 但 对 这 些 信 息 的 准 确 性 及 完 整 性 不 做 任 何 保 证, 据 此 投 资, 责 任 自 负 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 授 权 许 可, 任 何 引 用 转 载 以 及 向 第 三 方 传 播 的 行 为 均 可 能 承 担 法 律 责 任

21 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 18 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 汪 异 明 所 长 (021) 高 道 德 副 所 长 (021) 吴 淑 琨 所 长 助 理 (021) 路 颖 所 长 助 理 商 业 贸 易 行 业 首 席 分 析 师 (021) 陈 美 风 计 算 机 行 业 高 级 分 析 师 (021) 丁 频 农 业 及 食 品 饮 料 行 业 高 级 分 析 师 (021) 江 孔 亮 建 筑 工 程 行 业 高 级 分 析 师 (021) 张 峦 房 地 产 行 业 高 级 分 析 师 (021) 邓 勇 石 化 及 基 础 化 工 行 业 高 级 分 析 师 (021) 顾 青 家 电 行 业 高 级 分 析 师 (021) 联 蒙 珂 通 信 行 业 及 衍 生 产 品 高 级 分 析 师 (021) 刘 金 基 础 化 工 行 业 高 级 分 析 师 (021) 马 婴 航 空 及 机 场 行 业 高 级 分 析 师 (021) 钮 宇 鸣 港 口 及 水 运 行 业 高 级 分 析 师 (021) 邱 春 城 电 子 元 器 件 行 业 高 级 分 析 师 (021) 邱 志 承 金 融 行 业 高 级 分 析 师 (021) 叶 志 刚 船 舶 及 工 程 机 械 行 业 高 级 分 析 师 (021) 詹 文 辉 电 力 设 备 行 业 高 级 分 析 师 (021) 赵 涛 造 纸 行 业 高 级 分 析 师 (021) 龙 华 铁 路 装 备 行 业 分 析 师 (021) 刘 彦 奇 钢 铁 行 业 分 析 师 (021) 潘 洪 文 金 融 保 险 行 业 分 析 师 (021) 帅 虎 房 地 产 行 业 分 析 师 (021) 王 友 红 化 学 制 药 及 生 物 制 药 行 业 分 析 师 (021) 虞 光 军 工 航 天 机 械 行 业 分 析 师 (021) 严 平 通 信 行 业 分 析 师 (021) 杨 红 杰 有 色 金 属 行 业 分 析 师 (021) 叶 琳 菲 传 媒 行 业 分 析 师 (021) 周 睿 医 药 行 业 分 析 师 (021) 范 坤 祥 金 融 行 业 助 理 分 析 师 (021) 李 明 亮 宏 观 经 济 高 级 分 析 师 (021) 陈 露 宏 观 经 济 高 级 分 析 师 (021) 陈 峥 嵘 宏 观 经 济 高 级 分 析 师 (021) 汪 辉 宏 观 经 济 分 析 师 (021) 谢 盐 宏 观 经 济 分 析 师 (021) 于 建 国 宏 观 经 济 分 析 师 (021)

22 公 司 研 究 华 兰 生 物 (002007) 19 陈 久 红 策 略 高 级 分 析 师 (021) 吴 一 萍 策 略 高 级 分 析 师 (021) 黄 泽 丰 策 略 分 析 师 (021) 汪 盛 策 略 分 析 师 (021) 张 冬 云 策 略 分 析 师 (021) 娄 静 基 金 高 级 分 析 师 (021) 胡 倩 估 值 高 级 分 析 师 (021) 姜 金 香 估 值 分 析 师 (021) 雍 志 强 期 货 高 级 分 析 师 (021) 单 开 佳 基 金 分 析 师 (021) 吴 先 兴 定 量 分 析 师 (021) 周 健 衍 生 产 品 分 析 师 (021) 韩 振 国 机 构 客 户 部 经 理 及 煤 炭 行 业 高 级 分 析 师 (021) 贺 振 华 机 构 客 户 部 负 责 人 (021) 高 琴 销 售 经 理 (021) 胡 雪 梅 销 售 经 理 (021) 黄 毓 销 售 经 理 (021) 季 唯 佳 销 售 经 理 (021) 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 11 楼 电 话 :(021) 传 真 :(021) 网 址 :