第 一 节 : 中 国 的 黄 金 流 动 状 况 与 数 据 的 评 估 绘 制 中 国 的 黄 金 市 场 图 为 让 中 国 市 场 内 的 黄 金 流 动 状 况 变 得 可 视 化, 以 下 示 意 图 ( 图 1) 描 绘 出 了 黄 金 的 不 同 供 应 渠 道 上 海 黄 金 交

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1 中 国 黄 金 市 场 之 解 读 214 年 7 月 年, 中 国 成 为 世 界 上 最 大 的 黄 金 市 场, 约 占 全 球 黄 金 需 求 量 的 三 分 之 一 到 217 年 年 底, 预 计 中 国 的 黄 金 需 求 量 至 少 还 将 上 涨 2% 中 国 是 一 个 庞 然 大 国, 并 对 全 球 黄 金 市 场 有 着 举 足 轻 重 的 影 响 力, 因 而 始 终 处 于 市 场 焦 点 中 在 本 协 会 提 供 的 市 场 基 本 面 概 述 季 刊 黄 金 需 求 趋 势 (Gold Demand Trends) 中, 我 们 公 布 了 中 国 金 条 金 币 和 黄 金 饰 品 的 需 求 数 据 ; 而 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 (Thomson Reuters GFMS) 的 年 度 黄 金 调 查 (Gold Survey) 则 公 布 了 技 术 层 面 的 黄 金 需 求 数 据 透 过 这 些 数 据 可 以 看 出, 黄 金 市 场 的 拼 凑 已 变 得 较 为 困 难 继 中 国 的 黄 金 市 场 : 进 展 与 展 望 (China s gold market: progress and prospects) 报 告 之 后, 本 协 会 发 表 此 文, 旨 在 阐 明 中 国 的 黄 金 流 动 状 况 并 解 释 其 与 最 终 用 户 需 求 的 关 联 程 度 此 文 分 为 两 个 章 节 : 第 一 章 节 对 供 应 链 和 黄 金 流 动 状 况 进 行 概 述, 围 绕 黄 金 的 进 口 回 收 和 上 海 黄 金 交 易 所 的 交 割 数 据 对 其 复 杂 性 进 行 重 点 解 说 ; 第 二 章 节 以 这 些 深 刻 见 解 为 基 础, 提 出 对 中 国 黄 金 总 需 求 量 的 看 法 关 键 信 息 鉴 于 市 场 错 综 复 杂, 对 中 国 黄 金 流 动 状 况 进 行 评 估 并 利 用 这 些 评 估 来 推 断 最 终 客 户 的 需 求 是 一 项 极 富 挑 战 性 的 任 务 面 临 两 方 面 问 题 : 交 易 数 据 不 完 整 : 中 国 不 编 制 黄 金 进 出 口 报 告, 为 了 解 交 易 量, 必 须 从 其 他 渠 道 获 取 信 息 1 除 此 之 外, 因 为 这 些 数 据 可 能 会 包 含 垃 黄 金 废 料 金 银 合 金 和 金 精 矿, 需 要 进 行 细 心 解 读, 不 可 单 按 面 值 上 海 黄 金 交 易 所 交 割 数 据 不 仅 体 现 最 终 客 户 需 求 : 2 在 中 国, 大 部 分 黄 金 均 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 (SGE) 进 行 流 动, 这 是 由 中 国 黄 金 市 场 结 构 所 决 定 的 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 进 行 交 割 的 很 大 一 部 分 黄 金 均 与 黄 金 饰 品 金 条 和 金 币 以 及 技 术 需 求 相 关 这 些 交 割 数 据 也 反 映 了 流 向 市 场 其 他 部 分 的 黄 金 数 量 ; 另 外, 上 海 黄 金 交 易 所 经 手 的 部 分 黄 金 还 与 中 国 国 内 黄 金 流 通 相 关, 并 非 是 某 个 特 定 时 间 点 最 终 客 户 需 求 的 反 映 但 是 有 一 个 事 实 是 显 而 易 见 的 : 消 费 者 对 黄 金 的 需 求 已 出 现 飙 升 并 表 现 为 当 前 黄 金 持 续 需 求 的 动 力 源 泉 除 黄 金 饰 品 金 条 和 金 币 以 及 技 术 需 求 等 推 动 因 素 外, 自 29 年 3 起 据 分 析 数 据 显 示, 造 成 黄 金 需 求 飙 升 还 有 以 下 因 素 : 黄 金 饰 品 业 库 存 量 增 长 : 随 着 黄 金 饰 品 消 费 到 达 顶 峰 和 供 应 链 不 断 扩 张, 导 致 该 行 业 库 存 攀 升, 从 而 吸 收 了 部 分 黄 金 银 行 业 产 品 创 新 : 在 中 国, 黄 金 等 同 于 金 钱, 所 以 银 行 系 统 增 持 黄 金 并 开 发 一 系 列 银 行 和 投 资 产 品 与 服 务, 如 黄 金 积 存 计 划 (Gold Accumulation Plan) 黄 金 交 易 黄 金 抵 押 和 黄 金 租 赁 等, 并 不 足 为 奇 官 方 购 买 : 在 其 他 新 兴 市 场 的 中 央 银 行 纷 纷 增 持 黄 金 的 大 趋 势 下, 中 国 政 府 相 关 机 构 很 可 能 已 增 加 了 其 黄 金 储 备 量, 如 同 其 过 去 的 举 动 一 样 1 例 如, 世 界 贸 易 信 息 服 务 股 份 公 司 (GTI) 联 合 国 商 品 贸 易 统 计 数 据 库 (UN Comtrade) 香 港 特 别 行 政 区 政 府 统 计 处 (Hong Kong Census and Statistics department) 等 2 上 海 黄 金 交 易 所 每 月 均 公 布 其 金 库 的 黄 金 提 取 数 据 3 我 们 已 选 择 29 年 作 为 此 次 分 析 的 起 始 年, 因 为 29 年 至 213 年 是 中 国 黄 金 需 求 出 现 新 近 激 增 的 一 个 时 间 段, 且 29 年 是 我 们 为 中 国 央 行 黄 金 储 备 制 定 的 上 一 个 数 据 点 1

2 第 一 节 : 中 国 的 黄 金 流 动 状 况 与 数 据 的 评 估 绘 制 中 国 的 黄 金 市 场 图 为 让 中 国 市 场 内 的 黄 金 流 动 状 况 变 得 可 视 化, 以 下 示 意 图 ( 图 1) 描 绘 出 了 黄 金 的 不 同 供 应 渠 道 上 海 黄 金 交 易 所 的 黄 金 流 经 方 式 以 及 推 动 最 终 用 户 需 求 的 因 素 我 们 将 逐 一 进 行 考 量 黄 金 供 给 制 矿 : 中 国 零 散 的 金 矿 开 采 业 产 出 的 黄 金 经 由 上 海 黄 金 交 易 所 到 达 最 终 用 户 手 中 中 国 国 内 有 6 多 家 矿 业 公 司, 其 中 很 多 为 小 公 司, 其 将 其 产 出 的 黄 金 矿 石 售 予 规 模 更 大 的 生 产 商, 以 提 炼 黄 金 4 矿 业 公 司 的 产 品 先 流 向 中 国 国 内 上 海 黄 金 交 易 所 认 可 的 炼 金 厂, 然 后 再 流 向 该 交 易 所 开 始 出 售 黄 金 回 收 : 黄 金 回 收 有 两 种 方 法 : (1) 以 黄 金 换 现 金 和 (2) 以 黄 金 换 黄 金 在 零 售 层 面, 消 费 者 可 将 黄 金 变 现, 也 可 以 以 旧 的 金 器 换 取 新 的 金 器, 特 别 是 黄 金 饰 品 以 吨 数 计 算, 以 黄 金 换 黄 金 和 黄 金 换 现 金 的 方 式 回 收 的 黄 金 规 模 可 能 相 仿 : 我 们 最 近 对 1 名 消 费 者 进 行 了 调 查, 发 现 8% 的 人 曾 将 其 持 有 的 黄 金 变 现,1% 的 人 曾 以 黄 金 换 黄 金 5 在 批 发 层 面, 银 行 和 黄 金 饰 品 商 也 可 能 会 向 其 他 黄 金 供 应 商 出 售 黄 金 或 与 之 进 行 交 换 需 要 注 意 的 一 个 关 键 点 是 : 以 黄 金 换 现 金 的 回 收 方 式 提 高 了 黄 金 的 供 应 量, 而 以 黄 金 换 黄 金 的 回 收 方 式 则 同 时 提 高 了 黄 金 的 供 应 量 和 需 求 量, 也 就 是 提 高 了 黄 金 的 成 交 量, 但 却 不 会 影 响 供 需 平 衡 黄 金 需 求 趋 势 和 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 的 黄 金 调 查 中 报 道 的 回 收 与 需 求 预 估 数 不 含 以 黄 金 换 黄 金 交 易 中 的 黄 金 供 需 量 ; 此 类 交 易 虽 增 加 了 供 需 总 量, 两 相 抵 消 后 即 无 任 何 影 响 但 是, 上 海 黄 金 交 易 所 经 手 的 黄 金 中 却 可 能 含 有 以 通 过 以 黄 金 换 取 现 金 和 以 黄 金 换 取 黄 金 这 两 种 方 式 回 收 的 黄 金 1: (SGE) SGE 4 大 型 金 矿 公 司 和 许 多 贱 金 属 生 产 工 厂 均 拥 有 自 己 的 炼 金 厂 5 Kadence 调 查 公 司,1 名 中 国 消 费 者,214 年 第 2 季 度 2

3 交 易 数 据 : 使 流 入 中 国 的 黄 金 量 模 糊 不 清 的 原 因 有 两 个 第 一 个 问 题 是 数 据 的 局 限 性 中 国 大 陆 不 公 布 其 本 身 的 贸 易 统 计 数 据, 所 以 分 析 人 员 只 能 依 赖 其 他 渠 道, 如 香 港 政 府 统 计 处 的 交 易 数 据 此 外, 有 关 直 接 流 入 中 国 大 陆 ( 如 上 海 以 及 最 近 的 流 入 地 北 京 ) 的 黄 金 量 的 公 开 可 用 信 息 也 极 为 有 限, 尽 管 随 着 其 他 国 家 开 始 提 供 更 多 交 易 数 据, 情 况 已 得 到 好 转 6 第 二 个 问 题 是 市 场 上 流 动 的 黄 金 并 非 总 是 纯 金 交 易 数 据 包 含 黄 金 饰 品 黄 金 半 成 品 黄 金 废 料 金 银 合 金 和 金 精 矿 非 金 块 形 式 进 口 的 黄 金 也 可 能 会 贴 上 错 误 标 签 以 与 黄 金 相 关 的 HS 编 码 记 录 的 货 物 中 可 能 会 有 其 他 金 属 7 所 以, 尽 管 进 口 数 据 非 常 有 用, 还 是 需 要 细 心 解 读, 不 可 单 按 面 值 在 分 析 中 国 的 黄 金 进 口 状 况 时 常 常 会 通 提 到 转 手 套 利 (round-tripping) 的 问 题, 这 是 指 库 存 黄 金 在 香 港 和 中 国 大 陆 之 间 循 环 流 动 以 挖 掘 套 利 机 会 的 情 况 8 这 些 套 利 机 会 可 能 是 由 两 地 的 利 率 汇 率 或 税 率 的 差 异 带 来 的 这 是 市 场 中 比 较 有 趣 的 一 个 部 分, 但 是 大 多 数 套 利 交 易 均 促 成 了 总 贸 易 数 据 的 抬 高, 而 不 是 影 响 中 国 的 最 终 用 户 需 求 分 析 中 国 大 陆 从 香 港 净 进 口 的 黄 金 量 有 助 于 我 们 洞 察 这 一 问 题, 并 可 为 我 们 了 解 香 港 对 中 国 大 陆 的 黄 金 总 供 给 量 提 供 更 好 的 指 导 正 如 中 国 的 黄 金 市 场 : 进 展 与 展 望 和 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 的 214 年 黄 金 调 查 中 所 报 道 的 一 样, 转 手 套 利 交 易 可 能 会 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 进 行, 并 可 能 会 被 纳 入 该 交 易 所 的 交 割 数 据 之 中 虽 然 这 种 情 况 有 可 能 发 生, 不 过 我 们 认 为 此 类 交 易 还 是 会 受 到 一 些 阻 力 的 限 制, 上 海 黄 金 交 易 所 的 金 条 处 理 相 关 成 本, 如 交 易 费 运 费 和 保 险 费 等, 会 侵 蚀 往 返 套 现 商 寻 求 的 套 利, 这 样 的 情 况 并 不 少 见 我 们 特 意 在 该 示 意 图 中 排 除 了 走 私 情 况 黄 金 可 能 走 私 进 入 该 国, 但 同 样 它 可 能 走 私 出 国 中 国 的 邻 国 包 括 印 度 和 越 南, 这 是 两 个 边 界 驻 守 不 严 并 且 相 对 于 全 球 黄 金 价 格 有 较 高 国 内 溢 价 的 大 黄 金 市 场 黄 金 走 私 特 别 晦 暗 并 且 超 出 了 此 分 析 的 范 围, 但 我 们 曾 做 过 评 论 : 我 们 相 信 213 年 走 私 进 入 印 度 的 黄 金 约 为 15-2 吨, 其 中 部 分 可 能 通 过 中 国 流 入 中 国 的 黄 金 不 会 自 动 经 由 上 海 黄 金 交 易 所 : 进 口 银 行 在 把 黄 金 在 交 易 所 出 售 之 前 经 常 存 放 在 托 管 处, 总 部 设 在 深 圳 具 有 必 需 的 进 出 口 许 可 的 黄 金 饰 品 厂 家 一 般 不 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 进 出 口 黄 金 上 海 黄 金 交 易 所 在 中 国 黄 金 市 场 发 挥 了 关 键 作 用 上 海 黄 金 交 易 所 为 一 家 非 盈 利 性 会 员 组 织, 是 绝 大 多 数 中 国 黄 金 流 动 的 中 枢, 包 括 进 口 黄 金 精 炼 的 碎 金 和 国 内 矿 山 生 产 黄 金 9 其 也 提 供 优 惠 的 税 收 : 在 该 交 易 所 出 售 的 黄 金 不 用 交 增 值 税 其 托 管 是 宽 泛 的, 包 括 促 进 黄 金 白 银 和 白 金 贸 易 组 织 运 输 管 理 和 监 控 仓 库 整 理 核 对 和 分 发 市 场 信 息 并 且 把 国 内 和 国 际 黄 金 市 场 连 接 起 来 重 要 的 一 点 是 从 上 海 黄 金 交 易 所 提 取 的 黄 金 无 法 通 过 私 人 投 资 者 或 者 非 上 海 黄 金 交 易 所 会 员 直 接 回 售 给 本 交 易 所, 其 首 先 需 要 重 铸 成 新 的 金 条 这 样 保 证 交 易 所 中 的 黄 金 维 持 其 高 品 质, 满 足 交 易 所 制 定 的 严 格 标 准 由 于 上 海 黄 金 交 易 所 在 中 国 黄 金 市 场 上 的 重 要 性, 其 每 月 交 割 额 得 到 人 们 的 密 切 关 注 6 例 如 : 在 214 年 1 月, 瑞 士 联 邦 委 员 会 (Swiss Federal Council) 开 始 公 布 按 国 别 分 类 的 黄 金 交 易 数 据 7 编 码 协 调 制 度 (Harmonised System) 是 国 际 产 品 分 类 术 语, 其 使 得 参 与 国 能 够 按 照 海 关 要 求 统 一 对 贸 易 货 物 进 行 分 类 在 国 际 范 围 内, 用 于 分 类 货 物 的 编 码 协 调 制 度 (HS) 是 一 个 6 位 编 码 系 统 8 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 估 计 213 年 度 的 转 手 套 利 金 品 超 过 36 吨,214 年 黄 金 调 查 9 并 非 所 有 回 收 的 黄 金 都 经 过 SGE 在 某 些 情 况 下, 大 型 加 工 厂 可 以 自 己 精 炼 和 重 铸 黄 金, 而 无 需 转 移 至 精 炼 厂 3

4 中 国 黄 金 供 应 数 据 没 有 绘 出 一 幅 清 晰 的 画 面 市 场 的 供 应 可 以 从 几 个 角 度 来 观 察, 包 括 分 析 贸 易 流 和 国 内 供 应, 或 者 查 看 上 海 黄 金 交 易 所 的 交 割 数 据 估 计 29 年 以 来 的 总 供 应 量 1 大 约 为 5,15 吨, 这 与 上 海 黄 金 交 易 所 累 计 交 割 数 据 5,811 吨 不 符, 这 种 差 异 的 原 因 是 什 么? 假 若 市 场 的 复 杂 性 可 能 有 多 种 原 因, 但 最 可 能 的 是 上 海 黄 金 交 易 所 的 交 割 数 据 包 含 黄 金 换 黄 金 以 及 黄 金 换 现 金 的 数 据 流 正 如 前 面 已 解 释 的, 当 回 收 的 黄 金 换 黄 金 增 加 了 供 应 和 需 求 时, 实 际 效 果 是 市 场 抵 消 的 因 此, 在 黄 金 需 求 趋 势 和 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 黄 金 调 查 中 所 报 告 的 需 求 和 回 收 估 计 排 除 了 回 收 的 黄 金 换 黄 金 但 由 于 中 国 黄 金 市 场 的 结 构 需 要 精 炼 和 重 铸 的 回 收 黄 金 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 销 售, 因 此 该 交 割 数 据 很 可 能 包 括 这 种 回 收 黄 金 的 循 环 另 外, 中 国 的 银 行 已 经 开 发 一 系 列 创 新 的 银 行 业 务 及 投 资 产 品 和 服 务, 包 括 让 企 业 和 个 人 能 够 租 赁 黄 金 和 抵 押 黄 金, 这 些 将 在 以 下 章 节 做 出 解 释 如 果 黄 金 被 提 取, 这 些 交 易 可 以 通 过 本 交 易 所 进 行 过 滤, 则 上 海 黄 金 交 易 所 交 割 数 据 也 包 括 这 些 数 据 11 作 为 市 场 发 展 程 度 的 一 个 指 标, 上 海 黄 金 交 易 所 在 214 年 8 月 报 告 213 年 度 的 黄 金 租 赁 总 计 达 1,13 吨, 从 27 年 的 不 到 3 吨 开 始 就 一 直 增 长 12 尤 其 是 中 国 出 口 黄 金 中 国 大 陆 是 黄 金 的 净 进 口 地, 这 是 有 据 可 查 的, 而 且 中 国 大 陆 禁 止 出 口 金 条 不 过, 能 以 其 它 形 式 出 口 黄 金, 如 黄 金 饰 品 或 半 成 品 至 香 港 以 外 的 目 的 地 如 上 所 述, 进 出 口 数 据 不 应 当 采 取 面 值 ; 其 很 少 提 供 完 整 的 实 情, 常 常 需 要 与 其 它 信 息 结 合 研 究, 以 便 更 全 面 了 解 其 对 黄 金 需 求 量 但 其 能 够 提 供 有 益 的 见 解, 例 如 世 界 贸 易 信 息 服 务 股 份 公 司 (GTI) 使 我 们 能 够 审 核 中 国 大 陆 和 世 界 其 它 地 区 之 间 的 黄 金 贸 易 平 衡 13 这 些 数 据 揭 示 自 29 年 以 来, 虽 然 中 国 大 陆 一 直 是 香 港 澳 大 利 亚 和 瑞 士 的 净 进 口 地, 但 其 一 直 是 印 尼 台 湾 和 印 度 的 净 出 口 地 当 考 虑 中 国 的 黄 金 流 动 情 况 时, 应 当 把 至 香 港 以 外 地 方 的 黄 金 出 口 纳 入 在 内 1 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 的 矿 产 黄 金 和 碎 金 数 据 + 香 港 政 府 统 计 处 净 出 口 额 + 直 接 流 入 中 国 的 估 计 额 11 例 如 : 中 国 工 商 银 行 实 物 黄 金 租 赁 方 案 的 客 户 能 够 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 交 易 或 提 取 黄 金, 黄 金 抵 押 客 户 能 够 通 过 上 海 黄 金 交 易 所 会 员 服 务 或 者 中 国 工 商 银 行 的 回 购 处 登 记 黄 金 抵 押 12 Metals Focus 的 贵 金 属 周 报 (Precious Metals Weekly) 第 48 期 13 包 括 HS 编 码 :

5 第 二 节 :29 年 以 来 中 国 终 端 用 户 需 求 评 估 黄 金 已 经 融 入 了 中 国 社 会 的 方 方 面 面, 因 此 对 黄 金 的 需 求 遍 布 诸 多 领 域, 这 一 点 不 足 为 奇 本 章 评 估 私 有 需 求 ( 对 黄 金 饰 品 金 条 金 币 以 及 技 术 的 需 求 ) 黄 金 饰 品 交 易 金 融 和 官 方 部 门 需 求 近 年 来 对 金 条 金 币 黄 金 饰 品 及 技 术 的 需 求 高 涨 对 黄 金 饰 品 金 条 金 币 和 技 术 的 需 求 约 占 中 国 大 陆 黄 金 市 场 总 需 求 量 的 84% 14 为 了 进 一 步 评 估 对 金 条 金 币 黄 金 饰 品 和 技 术 制 造 的 需 求 15, 我 们 来 看 两 项 最 为 知 名 的 数 据 来 源 : 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 和 中 国 黄 金 协 会 16 (CGA)( 表 1) 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 和 中 国 黄 金 协 会 采 用 的 数 据 收 集 方 法 可 能 有 所 不 同, 因 而 估 计 结 果 也 略 有 不 同 但 是 不 考 虑 所 采 用 的 方 法, 趋 势 也 非 常 明 显 : 近 年 来 对 黄 金 饰 品 金 条 金 币 和 技 术 需 求 显 著 增 长 中 国 黄 金 需 求 观 察 员 得 出 的 重 要 结 论 就 是 : 中 国 黄 金 消 费 飙 升, 这 正 如 中 国 的 黄 金 市 场 : 进 展 与 展 望 中 所 阐 述 的 : 预 计 到 217 年 对 黄 金 的 需 求 至 少 增 加 2% 随 着 对 黄 金 饰 品 需 求 的 急 剧 增 长, 其 供 应 链 也 得 以 扩 展 随 着 中 国 消 费 者 越 来 越 富 有, 对 黄 金 饰 品 的 需 求 也 不 断 增 长,29 年 至 213 年 期 间 购 买 黄 金 的 票 面 价 值 已 经 从 8 亿 人 民 币 增 长 至 2,28 亿 人 民 币 ( 表 2) 因 此, 黄 金 饰 品 行 业 也 得 以 扩 展 1: * 1,6 1,4 1,2 1, * 14 自 29 年 以 来,GFMS 累 积 需 求 (4,334 吨 ) 占 汤 森 路 透 累 积 矿 山 生 产 额 和 废 料 额 + 香 港 统 计 净 出 口 额 + 直 流 入 中 国 的 估 值 (5,15 吨 ) 的 比 率 15 加 工 是 将 金 块 转 换 成 半 成 品 或 成 品 的 首 要 方 法 消 费 需 求 等 于 加 工 加 / 减 进 口 或 出 口 以 及 供 应 链 中 的 库 存 或 削 减 库 存 16 中 国 黄 金 协 会 (CGA) 于 21 年 11 月 成 立, 在 中 国 黄 金 行 业 起 着 积 极 的 作 用, 是 中 国 政 府 和 黄 金 生 产 国 之 间 在 保 护 商 业 利 益 提 供 信 息 咨 询 协 调 和 中 介 服 务 方 面 的 桥 梁 5

6 中 国 6 多 个 3 4 线 城 市 中 增 开 了 多 家 零 售 店, 目 前 已 经 拥 有 超 过 1 万 家 珠 宝 店 行 业 供 应 链 也 发 展 起 来 了 中 国 重 要 的 黄 金 制 造 中 心 深 圳 目 前 已 经 拥 有 约 3,6 家 珠 宝 公 司, 另 外 还 有 5, 家 已 注 册 登 记 的 个 体 经 营 的 私 营 珠 宝 商 17 随 着 供 应 链 的 拓 展, 黄 金 批 发 需 求 量 也 大 增, 而 零 售 店 或 制 造 商 只 有 少 量 的 库 存 来 满 足 需 求 根 据 指 示 性 分 析, 我 们 研 究 了 中 国 最 大 的 上 市 珠 宝 零 售 商 六 福 珠 宝 (Luk Fook) 和 周 生 生 (Chow Sang Sang) 黄 金 库 存 上 的 变 化 18 假 设 其 所 有 库 存 按 价 值 计 算 成 黄 金 的 话, 那 么 29 年 至 213 年 期 间, 其 黄 金 库 存 增 加 了 约 3 吨 但 是, 库 存 可 能 包 括 其 他 高 价 值 的 物 料, 例 如 铂 金 白 银 钻 石 和 其 他 宝 石 珠 宝 商 的 库 存 清 单 中 一 些 项 目 可 能 还 包 括 价 格 上 浮 我 们 看 到 的 样 品 很 少, 按 价 值 计 算 要 低 于 整 个 珠 宝 行 业 价 值 的 5% 19, 可 能 无 法 代 表 整 个 行 业 但 这 表 明 随 着 珠 宝 商 的 增 多, 其 库 存 能 力 也 在 提 升 我 们 判 定 自 29 年 以 来, 整 个 行 业 吸 纳 了 75 吨 至 125 吨 的 黄 金 作 为 投 资 资 产 的 黄 金 和 正 在 扩 大 的 制 造 业 促 使 中 国 银 行 系 统 增 加 与 黄 金 有 关 投 资 和 银 行 产 品 的 供 应 中 国 文 化 中, 黄 金 等 同 于 金 钱, 也 是 世 世 代 代 储 蓄 存 款 的 首 选 因 此 黄 金 越 来 越 成 为 金 融 体 系 的 重 要 部 分, 这 一 点 不 足 为 奇 中 国 多 数 大 型 银 行 都 会 给 储 户 购 买 金 条 金 币 的 机 会 中 国 农 业 银 行 推 出 了 传 世 之 宝 系 列 金 条, 中 国 工 商 银 行 (ICBC) 有 如 意 金 品 牌, 而 中 国 银 行 则 出 售 刻 有 中 国 十 二 生 肖 动 物 图 案 的 金 条 受 龙 洲 经 讯 (GaveKal Dragonomics) 调 查 研 究 的 启 发 2, 我 们 分 析 了 29 年 至 213 年 期 间 中 国 七 大 银 行 资 产 负 债 表 上 贵 金 属 总 金 额 的 变 化 情 况 2: rhs (The London Gold Market Fixing Limited) Datastream 深 圳 市 黄 金 珠 宝 首 饰 行 业 协 会 (SZGJA) 18 尽 管 六 福 珠 宝 和 周 生 生 总 部 设 在 香 港 且 在 香 港 上 市, 但 其 在 中 国 大 陆 也 有 着 非 常 重 要 的 地 位 19 欧 睿 (Euromonitor), 中 国 珠 宝 (Jewellery in China),213 年 12 月 2 中 国 要 闻 (China Update), Identity of mystery gold buyer revealed,214 年 4 月 6

7 这 段 时 期 内, 银 行 资 产 负 债 表 上 贵 金 属 的 价 值 上 升 我 们 调 查 发 现 其 增 长 的 2,68 亿 人 民 币 总 值 主 要 是 由 于 扩 大 贵 金 属 业 务 范 围 而 产 生 的 ( 表 3) 这 其 中 有 多 少 是 黄 金? 如 果 所 有 都 是 黄 金, 那 么 银 行 资 产 负 债 表 上 有 约 1,455 吨, 这 段 时 间 内 增 加 了 约 1,15 吨 212 年 到 213 年 间 出 现 了 最 大 幅 度 的 增 长 然 而, 不 可 能 所 有 都 是 黄 金 举 例 来 说, 我 们 知 道, 自 29 年 以 来, 白 银 也 很 受 投 资 者 热 捧 用 上 海 黄 金 交 易 所 和 上 海 期 货 交 易 所 (Shanghai Futures Exchange) 黄 金 白 银 交 易 值 的 比 率 作 为 银 行 资 产 负 债 表 上 贵 金 属 出 现 份 额 的 代 表, 黄 金 量 将 近 5 吨, 而 且 自 29 年 以 来 增 加 了 2 吨 值 得 注 意 的 是 银 行 资 产 负 债 表 上 的 黄 金 不 代 表 中 国 的 实 物 黄 金 ; 它 可 能 包 括 伦 敦 场 外 交 易 市 场 所 持 有 的 黄 金 头 寸 或 纸 货 市 场 上 的 黄 金 头 寸 21 这 些 估 计 中 国 的 银 行 资 产 负 债 表 上 黄 金 数 额 的 方 法 都 不 可 靠, 但 是 如 果 缺 乏 详 细 信 息, 那 么 在 给 出 大 概 的 估 算 方 面, 这 些 方 法 还 是 有 一 定 帮 助 的 我 们 相 信 自 29 年 以 来 中 国 的 银 行 资 产 负 债 表 上 黄 金 数 额 增 加 了 4 吨 到 6 吨 以 下 问 题 就 是 黄 金 在 中 国 的 银 行 系 统 运 用 方 式 24 年 中 国 政 府 相 关 机 构 决 定 允 许 私 人 投 资 者 购 买 金 块, 自 此 之 后, 中 国 银 行 业 就 开 发 了 供 应 方 基 础 设 施 来 满 足 对 黄 金 的 需 求 并 创 建 了 一 系 列 具 有 创 新 性 的 黄 金 产 品 库 存 : 大 部 分 进 入 中 国 的 进 口 商 品 由 有 进 口 许 可 的 银 行 负 责 购 买, 其 利 用 其 资 产 负 债 表 投 资 购 入 一 部 分 库 存 以 满 足 需 求 黄 金 积 存 计 划 : 我 们 都 知 道, 银 行 积 极 开 发 与 黄 金 相 关 的 产 品 来 发 掘 中 国 投 资 者 对 于 黄 金 的 欲 望, 最 显 著 的 一 个 例 子 就 是 黄 金 积 存 计 划 (GAP) 21 年 中 国 工 商 银 行 发 行 了 中 国 首 个 黄 金 积 存 计 划, 而 且 近 年 来, 其 他 银 行 也 跟 随 效 仿 目 前 提 供 黄 金 积 存 计 划 的 其 他 四 家 银 行 分 别 是 : 中 国 银 行 中 国 农 业 银 行 广 发 银 行 和 交 通 银 行 黄 金 积 存 计 划 账 目 所 占 的 有 关 吨 数 并 未 公 开, 但 是 我 们 认 为 这 个 数 目 可 能 是 1 吨 到 2 吨 之 间 这 些 数 据 并 非 从 汤 森 路 透 GFMS 评 估 的 中 国 投 资 需 求 中 获 取 更 确 切 地 说, 就 像 黄 金 需 求 趋 势 中 所 报 道 的 那 样, 它 们 归 入 了 净 余 额 估 算 或 OTC 投 资 和 库 存 流 动 估 算 3: * * 21 例 如, 中 国 农 业 银 行 213 年 年 报 第 57 页 写 道 : 这 满 足 了 上 海 黄 金 交 易 所 上 海 期 货 交 易 所 和 伦 敦 贵 金 属 市 场 上 客 户 的 需 求 7

8 结 构 性 产 品 : 银 行 资 金 部 开 发 了 与 实 物 黄 金 相 关 的 结 构 性 产 品 这 些 产 品 已 上 市 销 售 给 高 净 值 投 资 者 和 公 司 22 黄 金 交 易 : 大 部 分 中 国 银 行 交 易 黄 金 时 都 要 经 由 上 海 黄 金 交 易 所 专 门 进 行 并 通 过 代 理 黄 金 交 易, 银 行 向 散 户 和 制 造 商 提 供 进 入 上 海 黄 金 交 易 所 交 易 平 台 的 服 务 保 管 : 银 行 作 为 保 管 人 为 有 实 物 黄 金 储 备 的 客 户 ( 包 括 制 造 商 和 投 资 者 ) 保 管 黄 金 黄 金 作 为 抵 押 品 : 银 行 将 黄 金 作 为 贷 款 抵 押 该 项 服 务 的 目 的 是 要 增 加 贵 金 属 的 流 动 性 只 要 符 合 最 低 标 准, 黄 金 铂 金 和 白 银 都 可 以 当 做 抵 押 品 例 如, 需 要 将 贵 金 属 送 至 SGE 并 通 过 关 键 质 量 标 准 的 检 验 这 些 金 属 通 常 会 销 售 给 公 司 和 个 人, 一 般 期 限 为 一 年 黄 金 租 赁 : 银 行 也 会 出 租 黄 金 借 用 人 一 般 是 制 造 商, 因 为 借 用 可 以 保 证 其 立 即 获 得 黄 金 以 满 足 需 求 ; 而 且 对 于 公 司 而 言, 这 也 是 利 用 银 行 资 产 负 债 表 来 为 企 业 筹 集 资 金 的 一 种 有 效 方 法 重 要 的 是, 该 项 服 务 并 非 面 向 所 有 客 户 租 赁 对 象 一 般 是 黄 金 行 业 的 商 家, 例 如 珠 宝 制 造 商 213 年 确 定 是 否 具 有 租 用 资 格 的 规 定 非 常 严 格, 因 为 相 关 部 门 会 控 制 信 贷 扩 张 很 显 然, 中 国 的 银 行 积 极 为 个 人 和 公 司 开 发 多 种 黄 金 相 关 的 业 务, 而 且 近 年 来, 提 供 的 产 品 和 服 务 范 围 也 越 来 越 广 这 就 增 加 了 市 场 上 贵 金 属 的 流 动 性, 而 这 一 点 对 于 复 杂 的 金 融 市 场 而 言 是 十 分 必 要 的 中 国 并 非 特 例 在 其 他 国 家 的 金 融 体 系 中, 黄 金 也 发 挥 着 重 要 作 用, 比 如 土 耳 其 例 如 中 国 工 商 银 行 的 如 意 金 复 合 理 财 产 品 23 在 土 耳 其, 中 央 银 行 准 许 商 业 银 行 用 黄 金 作 为 部 分 法 定 存 款 准 备 金 这 就 使 得 商 业 银 行 能 够 开 发 一 系 列 优 质 的 黄 金 产 品, 例 如 黄 金 存 款 计 划 支 持 黄 金 型 信 用 卡 黄 金 挂 钩 结 构 性 产 品 和 黄 金 贷 款 8

9 中 国 黄 金 需 求 的 增 长 一 直 得 到 政 策 的 支 持 中 国 政 府 当 局 在 支 持 国 内 黄 金 市 场 的 增 长 方 面 一 直 发 挥 着 作 用, 中 国 黄 金 协 会 和 上 海 黄 金 交 易 所 等 主 要 黄 金 市 场 机 构 的 创 建 以 及 稳 定 的 市 场 自 由 化 有 助 于 支 持 和 促 进 中 国 的 黄 金 需 求 最 新 开 拓 发 展 ( 如 上 海 黄 金 交 易 所 计 划 在 上 海 自 贸 区 创 建 国 际 机 构 黄 金 交 易 平 台 等 ) 表 明 该 市 场 很 好 地 定 位 于 持 续 的 增 长 和 发 展 也 许 还 购 买 不 仅 如 此, 一 直 有 许 多 推 测 中 国 政 府 当 局 ( 包 括 央 行 和 其 它 国 家 机 构 ) 可 能 在 最 近 几 年 中 购 买 了 黄 金 例 如, 中 国 人 民 银 行 (PBoC) 上 一 次 宣 布 29 年 的 黄 金 储 备 增 加 至 1,54 吨 ( 表 4) 从 那 时 以 来, 由 于 缺 乏 硬 数 据, 因 此 中 国 政 策 制 定 者 对 黄 金 持 积 极 态 度 的 消 息 黄 金 流 入 中 国 以 及 中 国 超 大 规 模 的 外 汇 储 备 几 种 因 素 一 起 导 致 许 多 人 相 信 中 国 政 府 当 局 一 直 增 持 黄 金 数 量 中 国 政 府 当 局 在 购 买 黄 金 时 有 许 多 选 择, 他 们 可 以 获 得 流 入 中 国 的 部 分 黄 金 ; 并 不 一 直 缺 乏 它 但 为 什 么 他 们 可 能 更 愿 意 购 买 国 际 市 场 上 的 黄 金 是 有 理 由 的 : 在 上 海 黄 金 交 易 所 出 售 的 黄 金 是 以 人 民 币 元 定 价 的, 潜 在 的 买 家 如 : 具 有 大 量 多 币 种 储 备 的 中 国 人 民 银 行 宁 愿 使 用 美 元 而 不 购 买 国 内 定 价 的 黄 金, 国 际 市 场 也 会 有 更 多 的 流 动 性 分 析 家 们 对 中 国 官 方 黄 金 持 有 量 的 估 计 很 笼 统, 但 大 多 数 人 认 为 如 果 中 国 人 民 银 行 公 布 的 话, 其 黄 金 持 有 量 将 会 增 加 至 少 5 吨 其 黄 金 持 有 量 的 增 加 将 与 过 去 的 活 动 一 致, 并 且 与 其 它 新 兴 市 场 中 央 银 行 增 加 黄 金 持 有 量 的 趋 势 一 致 4: 9, 8, 7, 6, 5, 4, 3, 2, 1, (rhs) (IMF) (IFS) %

10 综 述 中 国 成 为 全 球 黄 金 需 求 的 主 要 推 动 者, 在 213 年 黄 金 从 西 方 到 东 方 的 持 续 转 移 促 使 其 成 为 全 世 界 主 流 黄 金 消 费 国, 在 27 年 就 已 经 成 为 头 号 黄 金 生 产 国 由 于 中 国 市 场 的 规 模, 中 国 是 重 点 关 注 的 对 象, 但 对 其 黄 金 市 场 的 分 析 具 有 特 别 的 挑 战 性 : 黄 金 流 的 相 互 作 用 是 复 杂 的, 存 在 一 些 影 响 数 据 的 细 微 差 异 本 注 释 希 望 能 够 提 供 对 这 些 问 题 的 额 外 背 景 知 识 虽 然 来 自 于 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 和 中 国 黄 金 协 会 的 数 据 强 化 了 消 费 需 求 的 力 度, 但 由 于 对 于 黄 金 的 强 劲 消 费 需 求, 珠 宝 商 们 扩 大 了 其 零 售 网 络 并 增 加 了 库 存 不 仅 如 此, 黄 金 已 经 日 益 成 为 中 国 财 政 系 统 的 重 要 部 分, 银 行 增 加 了 提 供 储 蓄 者 投 资 人 和 借 贷 人 黄 金 制 品 的 数 量, 并 且 许 多 分 析 家 认 为 中 国 政 府 当 局 也 增 加 了 其 黄 金 持 有 量 表 1 和 2 提 供 我 们 发 现 的 与 29 年 至 213 年 期 间 中 国 黄 金 供 需 相 关 的 结 果 概 况 表 1: 中 国 渐 增 的 黄 金 需 求 概 况 ( 年 ) 需 求 源 ( 吨 ) 24 黄 金 饰 品 2, 金 条 金 币 1, 技 术 322 黄 金 饰 品 业 : 库 存 银 行 业 : 银 行 资 产 负 债 表 4-6 官 方 机 构 5+ 表 2: 中 国 渐 增 的 黄 金 供 应 概 况 ( 年 ) 供 应 源 ( 吨 ) 27 矿 山 生 产 1,897 回 收 ( 按 现 金 折 算 的 黄 金 ) 通 过 香 港 的 净 进 口 2,86 通 过 中 国 大 陆 的 净 进 口 5 总 计 5,15 注 : 若 未 提 供 脚 注, 则 为 世 界 黄 金 协 会 的 估 算 24 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 25 同 上 26 同 上 27 同 上 28 同 上 29 香 港 特 别 行 政 区 政 府 统 计 处. 1

11 关 于 世 界 黄 金 协 会 世 界 黄 金 协 会 (WGC) 是 黄 金 业 的 市 场 开 发 机 构, 从 事 投 资 黄 金 饰 品 和 技 术 领 域, 并 与 政 府 和 央 行 协 作, 我 们 旨 在 提 供 业 内 领 导 作 用, 并 且 刺 激 和 维 持 对 黄 金 的 需 求 我 们 培 育 黄 金 支 撑 的 解 决 方 案 服 务 以 及 基 于 真 正 市 场 洞 察 力 的 市 场, 因 此, 我 们 造 就 了 主 要 市 场 板 块 中 对 黄 金 需 求 的 结 构 性 转 变 我 们 提 供 对 国 际 黄 金 市 场 的 洞 悉, 帮 助 人 们 更 好 地 了 解 黄 金 的 财 富 保 存 品 质 以 及 它 满 足 社 会 和 环 境 需 要 的 作 用 世 界 黄 金 协 会 总 部 设 在 英 国, 并 在 印 度 远 东 欧 洲 和 美 国 运 营, 其 成 员 包 括 世 界 领 先 的 黄 金 矿 业 公 司 联 系 我 们 Alistair Hewitt Louise Street Krishan Gopaul Albert Cheng 远 东 董 事 总 经 理 电 邮 更 新 注 册 网 址 : 关 注 我 World Gold Council ( 世 界 黄 金 协 会 ) 1 Old Bailey, London EC4M 7NG United Kingdom 电 话 : 传 真 : 网 址 : 版 权 及 其 他 权 利 214 世 界 黄 金 协 会 保 留 所 有 权 利 World Gold Council 及 其 圆 形 标 记 为 世 界 黄 金 协 会 及 其 关 联 公 司 的 商 标 汤 森 路 透 (Thomson Reuters) 和 汤 森 路 透 黄 金 矿 业 公 司 (Thomson Reuters GFMS) 以 及 汤 森 路 透 内 容 为 汤 森 路 透 的 知 识 产 权 未 经 汤 森 路 透 的 书 面 同 意, 严 禁 复 制 再 版 或 重 新 分 发 ( 包 括 重 新 组 织 或 其 他 类 似 方 式 ) 汤 森 路 透 的 任 何 内 容 对 于 此 类 内 容 中 的 任 何 错 误 或 延 误 或 根 据 其 采 取 的 任 何 行 动, 汤 森 路 透 不 承 担 任 何 责 任 Thomson Reuters 是 汤 森 路 透 及 其 关 联 公 司 的 商 标 其 他 第 三 方 内 容 为 各 自 第 三 方 的 知 识 产 权, 其 保 留 该 内 容 的 所 有 权 利 保 留 所 有 权 利 未 经 版 权 所 有 人 书 面 同 意, 任 何 组 织 或 个 人 不 得 复 制 分 发 或 以 其 他 方 式 使 用 本 报 告 中 的 任 何 统 计 资 料 和 信 息 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 概 述 和 学 习 之 用, 并 非 / 不 应 解 释 为 黄 金 任 何 黄 金 相 关 产 品 和 任 何 其 他 产 品 证 券 或 投 资 的 购 买 或 出 售 要 约 及 购 买 或 出 售 要 约 邀 请 ; 亦 不 得 / 不 应 解 释 为 采 取 行 动 资 助 提 倡 认 可 或 推 广 黄 金 任 何 黄 金 相 关 产 品 或 任 何 其 他 产 品 证 券 或 投 资 虽 然 我 们 已 对 报 告 中 信 息 的 准 确 性 做 了 检 查, 但 世 界 黄 金 协 会 不 保 证 或 担 保 该 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 世 界 黄 金 协 会 不 承 诺 更 新 或 建 议 变 更 本 报 告 中 的 信 息 如 因 直 接 或 间 接 使 用 本 文 件 而 导 致 的 任 何 损 失 或 损 害, 且 无 论 世 界 黄 金 协 会 是 否 知 晓 此 种 损 失 或 损 害 的 可 能 性, 世 界 黄 金 协 会 都 不 会 承 担 责 任 本 报 告 并 非 旨 在 针 对 购 买 出 售 或 以 其 他 方 式 处 置 黄 金 任 何 黄 金 相 关 产 品 或 任 何 其 他 产 品 证 券 或 投 资 推 荐 投 资 或 提 供 投 资 或 其 他 建 议, 包 括 但 不 限 于 对 某 种 黄 金 相 关 交 易 对 某 投 资 目 标 的 适 当 性 提 出 的 建 议 或 对 准 投 资 者 金 融 状 况 提 出 的 建 议 不 宜 根 据 报 告 中 的 任 何 陈 述 作 出 决 策 投 资 黄 金 任 何 黄 金 相 关 产 品 或 任 何 其 他 产 品 证 券 或 投 资 在 作 出 任 何 投 资 决 策 前, 准 投 资 者 应 征 询 其 财 务 顾 问 的 建 议, 考 虑 个 人 财 务 需 求 和 环 境 状 况, 并 仔 细 考 虑 清 楚 此 类 投 资 决 策 所 带 来 的 风 险 报 告 所 述 之 意 见 为 作 者 的 个 人 意 见 如 有 更 改, 恕 不 另 行 通 知 11

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