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柳厉羊
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1 2015 年 5 月 6 日建筑行业 2015 年日常报告证券研究报告评级 : 增持维持评级行业研究长期竞争力评级 : 高于行业均值行业增速放缓, 无碍板块投资机会市场数据 ( 人民币 ) 行业优化平均市盈率市场优化平均市盈率国金建筑指数沪深 300 指数上证指数深证成指中小板综指相关报告 1. 国务院通过 PPP 管理办法, 政策利好加速释放, 政策驱动, 优秀企业布局,PPP 开启大市场, 新业务持续推进 + 传统业务稳健, 看好装饰行业, 把握触网背后行业逻辑, 重视装饰投资价值, 投资放缓背景下如何挑选建筑股, 刘晨辰国金行业沪深 300 联系人 (8621) liuchenchen@gjzq.com.cn 孙鹏分析师 SAC 执业编号 :S (8621) sunp@gjzq.com.cn 贺国文分析师 SAC 执业编号 :S (8621) hegw@gjzq.com.cn 行业观点行业整体营收利润增速在放缓 : 报告期内 ( 年报, 一季报 ), 建筑行业整体营收利润增速放缓, 装饰园林大建筑公司展现出相同的趋势, 这与经济下行, 投资增速放缓密切相关, 尤其作为地产后周期的装饰从去年下半年以来, 放缓趋势非常明显但随着财政政策货币政策逐步放松, 建筑行业从订单到营收有望逐步回暖, 目前政策效果已经在部分行业龙头公司订单回款方面得以显现盈利能力板块间差异较大 : 经济下行大背景下, 不利于行业整体盈利能力的提升, 但子板块发展特点不同, 也致使盈利能力变动出现较大差异, 装饰板块来看, 毛利率仍在提升, 这与承接项目体量增加, 加强管控等原因有关, 而且随着部分公司参与到一带一路项目, 毛利率仍有进一步提升空间 ; 园林企业来讲, 在经历几年快速增长期后, 随着竞争加剧, 毛利率也开始逐步回归 ; 大建筑股由于体量较大, 在毛利率方面整体波动不大 ; 报告期内, 由于经济不景气, 周转变慢, 使得公司费用, 资产减值增加较为明显, 尤其对于民营企业, 这也迫使公司净利率趋势普遍向下重视现金流回收 : 在回款整体放缓情况下, 各家公司更加注重现金流回收, 但子板块间差异也较为明显, 装饰板块整体来看, 现金回收相对偏慢, 龙头公司金螳螂全年现金流净额为负 ; 园林板块, 在过去两年就受制于应收款存货大量增加, 所以在回款方面非常重视, 加大了回款力度, 虽然现金流净额依然为负, 但得到了明显的改善 ; 大建筑股整体回款情况变化不大, 略有放缓, 但不影响公司正常经营投资建议今年我们判断是建筑股大年, 主要逻辑 : 短期来看, 经济下滑, 地产基建类投资仍是稳增长必要手段, 从已经公布的财政政策货币政策, 以及可以预期未来发布的政策来看都将支持建筑企业发展 ; 中期来看, 政策落地, 投资加码将逐步显现效果, 如地产政策已经促使部分区域地产销售回暖, 后续有望传导到建筑企业 ; 长期来看, 一带一路政策 PPP 政策有望打破建筑行业长期发展瓶颈, 撬动更广阔的市场, 改变项目承接模式, 改善融资结构, 回款情况 ; 所以从短期政策, 到后续基本面阶段性回暖, 再到长期突破瓶颈政策, 都将利好建筑板块 ; 选股方面, 在一轮上涨后, 建议选择进可攻, 退可守的标的 : 有业绩, 在目前市场对于业绩包容性比较大情况下, 选择业绩相对稳定, 不会出现大幅下滑标的 ; 进可攻 : 主要结合三种类型标的, 转型 ( 互联网 +, 环保, 跨界医疗 ),PPP, 一带一路 ; 转型标的主要是装饰板块广田股份亚厦股份江河创建宝鹰股份和金螳螂 ; 园林板块铁汉生态棕榈园林普邦园林东方园林 ; 智能建筑板块达实智能延华智能赛为智能,PPP 主要关注宁波板块, 围海股份宏润建设宁波建工龙元建设和设计院类公司苏交科 ; 一带一路板块主要选择前期涨幅相对较小, 估值相对合理的中材国际中国海诚中工国际中国建筑风险提示政策推出对后续投资带动作用低于预期公司新业务转型进度低于预期 - 1 -

2 内容目录装饰板块... 3 业绩回顾... 3 未来看点 : 家装互联网 + 一带一路的投资主线未变... 8 附 : 装饰板块行情一览... 9 园林板块业绩回顾未来看点附 : 重点园林公司行情一览大型建筑股业绩回顾未来看点附 : 重点大央企建筑公司行情一览投资建议风险提示图表目录图表 1: 装饰板块重点公司除宝鹰股份以外, 营收增速均显著放缓... 3 图表 2: 装饰板块重点公司除宝鹰股份以外, 净利润增速亦均显著放缓... 3 图表 3: 重点装饰公司的毛利率... 4 图表 4: 重点装饰公司的净利率... 4 图表 5: 五家公司的收现比... 4 图表 6: 五家公司的应收账款情况... 4 图表 7:2014 年至今重点装饰公司重要行为回顾... 4 图表 8:2014 年起至今重点装饰公司行情一览箭头所示的两波显著行情在驱动上都和互联网概念关系密切... 9 图表 9:2014 年至今重点装饰公司估值 (PE,TTM) 一览图表 10: 园林公司营收增速整体放缓图表 11: 园林公司净利润增速亦未现好转趋势图表 12: 重点园林公司的毛利率稳中微降图表 13: 重点园林公司的净利率变动整体在近期下行趋势明显图表 14: 特别在 2013 年后, 四个园林公司收现比出现了集体改善, 且这种改善持续至今图表 15: 四个园林公司的存货整体看特别在 2015 年一季度亦有所改善图表 16: 四个园林公司的应收账款 ( 铁汉生态是长期应收款 ) 整体看亦有一定改善图表 17: 2014 年至今重点园林公司重要事件一览

3 图表 18: 重点园林公司行情一览绿色箭头指向的普邦园林行情是并购推动图表 19: 重点园林公司 PE(TTM) 一览图表 20: 五大建筑公司的营收增速图表 21: 五大建筑公司的净利润增速图表 22: 五大建筑公司毛利率变动趋势图表 23: 五大建筑公司净利率变动趋势图表 24: 五个公司的收现比图表 25:( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收图表 26:( 应收账款 - 期初应收账款 )/ 同期营收图表 27: 除中国电建以外, 大型建筑央企对海外市场的开拓力度还相当有限 17 图表 28: 重点大建筑公司行情回顾 ( 蓝色箭头为降息时点 ) 图表 29: 重点大建筑公司估值水平 (PE,TTM) 装饰板块业绩回顾营收和净利润增长有所放缓 2014 年至 2015 年一季度, 我们跟踪的 5 家重点装饰公司除宝鹰股份营收和净利润均维持较高增速以外, 另四家装饰公司的营收及净利润增速均出现了显著放缓, 这很大程度和装饰行业整体增速放缓有关, 而装饰行业整体放缓又是受地产放缓带来的新开工放缓, 以及中央限制政府新建楼堂馆所致使相关投资停滞这两方面原因导致但因公司业绩滞后于实际订单承接情况, 从我们对装饰行业龙头公司整体的调研情况看, 龙头装饰公司虽在 2014 年订单承接量有所放缓, 但随着国家一系列利好地产政策的推出, 地产回暖趋势已经开始显露, 龙头公司在 2015 年一季度订单有所回暖, 因而可以认为, 龙头装饰短中期传统业务的增速有一定保障图表 1: 装饰板块重点公司除宝鹰股份以外, 营收增速均显著放缓 /12/ /3/ /12/31 来源 : 根据 wind 数据和公司公告整理营收同比 2013/3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份 2013/12/ /3/ /12/ /3/31 图表 2: 装饰板块重点公司除宝鹰股份以外, 净利润增速亦均显著放缓 /12/ /3/ /12/31 净利润同比 2013/3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份 2013/12/ /3/ /12/ /3/31 公司运营情况毛利率和净利率 : 五家公司毛利率相对稳健, 亚厦股份广田股份洪涛股份整体呈现稳健中缓慢上升的状态, 金螳螂则呈现整体稳健的状态, 宝鹰股份则稳中略降 ( 由于收购并表 ); 而净利率则明显分为有 - 3 -

4 显著稳健上行趋势的金螳螂亚厦股份洪涛股份, 以及稳健近期有轻微下降趋势的广田股份和宝鹰股份两组 ; 中长期来看, 随着传统业务体量加大, 管控加强, 以及海外业务拓展, 龙头公司单体项目毛利率仍有提升空间, 同时, 近年正处在各家公司转型的关键期, 新业务拓展需要大量费用的支出, 这在一定程度上阻碍了公司净利率的提升图表 3: 重点装饰公司的毛利率 22% 2 18% 16% 14% 12% /12/ /3/ /12/ /3/ /12/31 来源 : 根据 wind 数据和公司公告整理毛利率 2013/3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份 2013/12/ /3/ /12/ /3/31 图表 4: 重点装饰公司的净利率 11% 1 9% 8% 7% 6% 5% 4% 2010/12/ /3/ /12/ /3/31 净利率 2012/12/ /3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份 2013/12/ /3/ /12/ /3/31 现金流情况 : 五家重点装饰公司经营特点则存在较大差异, 缺乏共性, 但除洪涛股份以外, 另外四家装饰公司在 2014 年年底收现比同比下滑是较普遍的现象 ( 但在 2014 年收现比提升的洪涛股份却成为 2015 年一季度唯一一个收现比环比下降的公司 ), 回款速度的变慢也和行业整体放缓的大环境是一致的 ; 不过值得一提的是, 一方面, 从回款情况看, 宝鹰股份 2015 年一季度回款情况改善最明显, 不仅收现比创出新高,( 当期应收账款 - 期初应收账款 )/ 当期营收之值也创新低 ; 图表 5: 五家公司的收现比收现比图表 6: 五家公司的应收账款情况 6 4 ( 应收账款 - 期初应收账款 )/ 同期营收 /3/ /12/ /3/ /12/31 来源 : 根据 wind 数据和公司公告整理 2013/3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份 2013/12/ /3/ /12/ /3/ /3/ /12/ /3/ /12/ /3/ /12/ /3/ /12/ /3/31 金螳螂宝鹰股份亚厦股份广田股份洪涛股份图表 7:2014 年至今重点装饰公司重要行为回顾 2014 年至今重点装饰公司重要行为回顾 - 4 -

5 金螳螂 2014 年 4 月对外投资设立金螳螂装饰电子商务有限公司, 与家装 e 站一起拓展家装 O2O; 2015 年 3 月拟在迪拜投资设立亚厦股份 ( 阿联酋 ) 公司 ; 该公司注册资本 200 万美元, 亚厦股份占有 49% 股权, 但拥有 10 的收益权和实际控制权 ; 2014 年 12 月增资控股子公司厦门万安智能有限公司 ; 亚厦股份 2014 年 10 月收购深圳市炫维网络技术有限公司 % 股权 ; 2014 年 10 月投资设立浙江亚厦未来加电子商务有限公司 ; 2014 年 9 月收购厦门万安智能股份有限公司 65% 股权 ; 2014 年 9 月受让并增资盈创建筑科技有限公司 26% 股权 ; 2015 年 3 月向深圳广田智能科技有限公司增资 ; 广田股份 2015 年 1 月拟非公开发行募资, 复兴和公司实际控制人亦参与定增, 本次募资有助于公司通过并购投资或其他多种方式构筑家装特别是互联网家装平台深入智能家居领域 ; 2014 年 5 月收购南京柏森实业有限责任公司 6 股权 ( 主要目的是完善区域布局 ); 2015 年 4 月宝鹰股份全资子公司收购深圳高文安设计有限公司 6 股权 2015 年 4 月与武汉矽感科技有限公司签署战略合作协议 ( 拓展二维码相关产品溯源 ); 2015 年 3 月印尼宝鹰建设有限公司签署建设工程施工合同 ; 宝鹰股份 2014 年 12 月印尼宝鹰建设有限公司完成登记注册 ; 2014 年 9 月宝鹰股份全资子公司收购深圳市中建南方装饰工程有限公司 51% 股权 ; 2014 年 9 月宝鹰股份全资子公司与印度尼西亚熊氏集团共同投资设立合资公司对外投资 ; 2015 年 4 月对外投资设立澳门子公司 ; 2015 年 3 月收购北京尚学跨考教育科技有限公司股权 ; 2015 年 1 月对外投资设立北京优装网络科技有限公司 ; 洪涛股份 2014 年 11 月中装新网科技 ( 北京 ) 有限公司家装及小额公装电商平台上线 ; 2014 年 10 月中装新网科技 ( 北京 ) 有限公司电商平台上线 ; 2014 年 7 月收购上海同筑信息科技有限公司股权并增资扩股 ; 2014 年 3 月收购中装新网科技 ( 北京 ) 有限公司部分自然人股东股权并增资扩股 ; 整理金螳螂 : 家装 e 站业务将加速拓展金螳螂互联网家装业务经 2014 年试点运作和数据收集 & 分析, 家装 O2O 各环节均已打通, 已具备复制和推广的基础金螳螂在 2014 年年报中提及,2015 年公司计划加快全国布点速度, 完成 2000 家左右城市综合服务商布局, 实现在全国所有城市和主要县城的网络建设 ; 公司亦打算加快建立城市中心仓, 计划 2015 年上半年完成 50 个中心仓建设, 全面实现全国范围 F2C 供应链打通 ; 人员方面, 公司将加强对家装产业链工人的培训和认证, 为标准化家装的标准统一和均质化打好基础 ; 公司还计划继续建设和完善家装 e 站的 IT 系统, 为完成家装 e 站官网和手机 APP 上线提供系统支撑和技术支持亚厦股份 : 多点布局所在行业内先进技术的思路越发明确 3D 打印 : 亚厦股份在 2014 年 8 月与盈创建筑科技有限公司股东签署合作协议书, 拟以自有资金 15, 万元通过受让股权和增资的方式取得盈创科技 26% 股权, 之后在 9 月 2 日又分别与盈创科技其他股东进一步签署股权转让协议, 拟通过股权受让的方式以自有资金 9, 万元合计取得盈创建筑科技 21% 股权盈创是建筑 3D 打印领域的绝对领跑者, 除首先发明 GRG SRC 盈恒石的 3D 打印技术以外, 还是全球第一家研发出连续 3D 打印建筑技术的公司 ( 包括集成技术相关设备及油墨等 ), 还在 2015 年 1 月 18 日的苏州举办了 3D 打印建筑全球发布会, 展示了盈创科技利用 3D 打印技术建造的二层别墅五层楼房以及单层和两层的样板房, 且在会上和多方签署了合作协议, 这意味着 : 3D 打印建筑的市场培育继续推进 3D 打印建筑市场的继续培育至少需要两个条件, 一是产业标准的出台与完善, 二是业主认知度的提高而打造样板房 & 示范工程就是盈创主动采取的市场培育 & 提升业主对产品接受度的重要手段, 发布会 - 5 -

6 上的签约既是盈创不断增强的影响力带来的实实在在的业绩, 更是市场培育工作的进一步推进盈创科技找到了更优化的商业模式从利益分配角度而言, 掌控并将主要资源放在收益更高的技术 & 设计输出环节, 而将收益相对较低的制造环节外包往往是比把控全产业链效率更高的做法建筑 3D 打印的核心技术和盈利能力最高的环节在打印机设计工艺设计油墨调制, 相比之下建筑的具体打印过程以及干法施工安装则是盈利能力较低的加工环节盈创已在考虑并实践将输出设备和技术作为自身赢利点的发展路线, 而不再像以往一样以亲自打印建筑为业务导向, 这种变化使盈创变得越来越像一个以技术输出为核心的科技型企业智能化业务拓展 : 亚厦股份于 2014 年 9 月 4 日公告, 公司将使用非公开发行股票募集资金 365,937,000 元收购邵晓燕于凡周本强等所持有的厦门万安智能股份有限公司 65% 的股权厦门万安智能股份有限公司成立于 1995 年, 是国内专业技术实力和经营规模居前的建筑与家居智能化系统集成服务提供商之一, 亦是中国建筑业协会智能建筑分会发布的智能建筑行业前 50 名企业, 此次收购进一步完善了亚厦股份的智能化产业链, 加速了公司向智能化领域绿色建筑领域以及装饰全产业链的战略布局, 有望在未来形成同时涉及装饰建筑智能化智能家居的一体化的综合工程平台家装业务拓展 :2014 年 10 月 23 日, 亚厦股份丁泽成与炫维科技朱金皓张铭莉周恒等 8 位股东共同签署合作协议书, 拟以自有资金 15,000 万元收购炫维网络 % 的股权亚厦股份与炫维科技共同打造的蘑菇家一体化家装服务通过产品与服务的标准化以及 F2C 全球集采能很大程度降低家装材料的成本, 并可全面涉及从装饰到家具的全套家居服务, 让用户真正做到拎包入住, 炫维科技自主研发的营销软件能对装修方案效果做到 360 度高真度完全模拟, 真正做到所见即所得, 且能即时算出造价, 配合其在售楼处布点的营销方式能做到在第一眼抓住业主的眼球 ; 除此以外, 亚厦在装饰行业具备管理与施工经验渠道 & 规模化采购等优势, 而炫维科技作为 IT 企业在软件等方面具备非常强的优势, 二者优势互补在互联网家装方面业务的弱粘也具备非常大的潜力目前蘑菇家的试点已在多地铺开, 后续业务拓展非常值得期待广田股份 : 将进一步拓展互联网家装业务和智能化业务家装业务拟利用非定向增发募得的部分资金用于开拓互联网家装业务广田股份已于 2015 年 1 月 5 日发布非公开定向发行股票的公告, 拟用此次定增所得部分资金开拓互联网家装业务, 希望实现由传统的接单施工承建商向资金流项目流管理综合集成服务商的转变, 产业前瞻能力和投资成绩都非常杰出的复兴集团参与本次增资则直接显示了复兴集团对广田股份管理战略执行力的高度认可, 并有望与广田实现深度合作, 利用其在渠道品牌金融融资产业管理等多个层面的优势为广田股份的业务形成强大助力广田股份在 2014 年年报中亦披露, 公司计划依托移动互联网 3D 虚拟演示技术 DIY 设计系统流程管控系统等技术, 构建场景化家装电商, 推出绿色家装 020 定制产品智能化业务增资广田智能, 加快智能化业务拓展为加快深圳广田智能科技有限公司的发展, 广田股份在 3 月 17 日已公告拟与控股股东深圳广田投资控股有限公司深圳市广毅创投合伙企业深圳市广峰创投合伙企业共同以现金方式向广田智能增资 2000 万元人民币, 加大智能家居领域投入智能化一直是广田股份大装饰战略重要一环, 此次增资表明公司发展智能家居领域的 - 6 -

7 信心, 也为后续研发提供了充足的资金公司目前智能化业务相关团队已配备完毕, 由广田股份董事实际控制人侄子叶嘉许亲自担当广田智能董事长, 并吸引了原腾讯公司云平台产品中心总监及平台部资料与关系链中心总监等优秀人才加盟, 人员优势突出宝鹰股份 : 互联网 + 和一带一路双线发力互联网 +: 一带一路 : 我爱我家线上线下扎实发展, 与宝鹰合作将加速做大做强宝鹰股份参股的鸿洋电商旗下的我爱我家网是中国家装建材和家居领域领先的 O2O 电商平台, 定位电商 + 店商 + 专业服务商, 线上引流实力强, 线下拓展扎实, 已在上海及周边取得了良好发展, 随着双方合作的加深, 未来拓展有望进一步加速增资武汉矽感介入二维码业务, 加速布局互联网 +:2015 年 4 月宝鹰股份与武汉矽感签署了战略合作协议, 双方将就建立建筑装修材料物联网大数据平台, 提升电子商务平台的极致消费体验和服务为导向, 在电子商务及其生态链互联网业务领域进行多种模式合作, 并对接双方在建筑材料物联网电子商务领域的合作团队, 以挖掘建筑装饰行业产业链互联网 + 机会, 双方将就以下事宜进行深度的战略合作, 包括但不限于 :1) 建筑装饰材料的溯源和物联网的搭建 ;2) 电子商务大数据运营和管理平台的构建 ;3) 其他经双方协商一致的战略合作事宜 ; 除此以外, 武汉矽感同意授权宝鹰股份及其下属控股 & 参股公司在建筑及装饰材料追溯及电商领域独家使用武汉矽感的二维码系统, 宝鹰股份本次对武汉矽感的增资与合作, 将进一步从二维码入口这一全新角度对互联网 + 进行更完备的布局, 有利于推动公司在建筑材料可溯源化搭建物联网, 实现新型的电子商务生态圈等方面深度融合宝鹰股份收购中建南方以及与熊氏合作成立印尼宝鹰都是公司实施内生外延式发展战略和开拓海外工程市场经营战略的重要举措中建南方自 2008 年开始进军海外工程市场, 是国内建筑装饰行业最早开展海外业务的企业之一, 印尼熊氏集团则拥有优质的企业品牌和庞大的业务体系, 企业实力突出, 收购中建南方能够直接利用中建南方在经营海外工程市场方面具有比较丰富的运营经验和渠道积累, 与熊氏集团共同投资设立合资公司则是公司通过发展海外战略合作伙伴来向海外拓展业务的举措, 并标志公司的海外市场经营战略走出了实质性一步除此以外, 中建南方目前的客户结构与宝鹰建设基本不发生重叠, 并购完成后有利于宝鹰建设和中建南方实现优势资源互补, 优化各自业务结构, 增强双方竞争力, 提升市场占有率, 并形成良好的业务协同及资源整合效应宝鹰股份的全资子公司在 2015 年 4 月与深圳高文安设计有限公司股东高文安共同签署股权转让协议, 根据协议, 宝鹰建设受让高文安持有的高文安设计 6 的股权高文安设计业务的区域布局高度契合宝鹰股份当前的一带一路海外拓展战略高文安本人不论在境内又或是港澳台欧美华人区东南亚诸国等海外地区都有较高影响力, 而港澳台东南亚又正是正是宝鹰股份当前进行海外业务拓展的重点区域, 本次股权收购中高文安亦承诺以后所有设计业务均由深圳高文安设计有限公司承接和实施, 有利于进一步增强宝鹰股份的订单获取能力, 助力公司业务的海外拓展 - 7 -

8 洪涛股份宝鹰股份在 2015 年 3 月 19 日公告中显示, 公司全资子公司之控股子公司印尼宝鹰建设近日与印尼柯世模就柯世模有限公司拉图蔓腾占地平方米钻石建筑群工程项目签署了柯世模有限公司拉图蔓腾钻石综合楼项目建筑装饰工程总承包合同, 该项目总金额为 16,130 万美元, 约合人民币 9.99 亿元, 相当于宝鹰股份 2013 年经审计的营业收入的 26.83%, 彰显了公司优秀的执行能力考虑到公司执行能力优秀, 并且将海外业务拓展视为重点, 同时目前中国和印尼关系处于史上最佳时期, 公司海外拓展业务的环境非常好, 于是我们可以乐观预计未来 2-3 年公司海外订单依然有望快速放量电商平台上线, 新业务逐步落地 : 根据洪涛股份 2014 年 10 月 14 日发表公告, 公司旗下中装新网历经 4 个月筹备建设倾力打造的建材精品商城将于 2014 年 10 月 15 日正式上线意味公司触网涉及的一系列创新开始逐步落地 :1 公司最初收购中装新网的最大意义在于抢占行业制高点, 建材电商平台只是利用这种行业制高点优势的一种方式, 除此以外, 中装新网在装饰人才网络教育业务方面具备相当优势, 而网站在开拓巨大的非标家装市场上也具备更大的潜力 ;2 中装新网凭借协会资源, 与学校装饰企业均有较好联系, 在了解学生及行业从业人员需求的同时, 可以有效地组织师资力量, 编写教材, 安排场地, 实现职业教育, 公司目前已经在该领域做了很多工作, 此前收购 BIM 团队, 除了增强传统装饰业务管理能力外, 一定程度上也是为了在线教育布局, 要把线下教育逐步搬到线上在线教育加速拓展 : 洪涛股份在 2015 年 3 月 14 日发布公告公布, 公司与北京尚学跨考教育科技有限公司及该公司股东共同签署股权转让及增资协议, 拟收购北京尚学跨考教育科技有限公司 7 的股权公司于 2014 年 3 月份收购中装新网后即提出了优先发展职业教育的发展战略, 且提出要把发展职业教育作为公司未来的第二主业, 且在 2014 年下半年已计划将来把中装新网职业教育业务作为优先发展战略, 并将关注与中装新网有协同效应和互补作用的标的, 以逐步形成企业在线上线下职业培训领域内的综合服务能力, 而本次收购是落实这种发展规划的重要一步, 跨考教育在多年经营中积累了丰富的在线教育及 O2O 平台运营经验 ( 包括用户体验产品开发及服务技术开发等 ), 并拥有丰富的线下服务资源及本科三年级四年级人群入口优势, 而洪涛股份在 2014 年收购的中装新网在建筑装饰行业具有丰富的行业经验和资源, 本次收购不仅能有效提升洪涛股份在线教育平台运营经验, 补充完善洪涛股份线下服务渠道, 中装新网及跨考教育双方资源的整合还有望直接帮助洪涛股份更有效地为千万名建筑及装饰从业人员提供学历资格证继续教育等有价值的服务, 从而打造建筑装饰行业职业在线教育培训和认证的一流人才服务与认证平台未来看点 : 家装互联网 + 一带一路的投资主线未变积极关注公装龙头公司在家装领域进一步拓展家装是个万亿级别的巨大市场, 原有家装市场上服务不规范价格不透明后端维保不到位等一系列消费痛点的存在让公装公司有介入这块巨大市场的机遇由于做家装需要相对完备的线下服务能力, 而线下服务能力的打造品牌的打造又都是长期过程 ; 同时, 行业走向规范化价格走向透明化亦无法短中期内即迅速实现, 因而从市场级别看, 从业务拓展耗时的程度看, 家装领域都是个很长的坡道互联网 + 的深入推进 - 8 -

9 对互联网家装而言, 互联网虽是重要看点, 但触网成败的关键却在线下, 综合优势明显的公装公司最有做好线下的实力我们已在今年 1 月发布的家装行业报告中提到, 家装企业长期发展的关键以及长期竞争优势的形成在于公司强大的资金实力管理能力供应链整合能力执行能力等多方面能力的综合, 同时, 特别标准化家装要发挥威力又必须同公司快速放量的能力相结合 ( 快速放量能力又与公司上述综合实力相关 ), 在这些优势的形成上, 公装公司相对规模较小的纯家装公司而言通常具有压倒性的优势, 以至于公装公司拓展家装取得成功更多只是一个时间上的问题, 即便中间可能由于缺乏经验遇到挫折而在战略方向正确管理能力突出综合实力强大的角度看, 金螳螂当前在五家装饰公司中又特别突出从打造大装饰生态圈的角度看, 公装公司利用互联网工具存在着多种可能的切入角度这些角度至少包括智能家居供应链金融供应链管理基于供应链和用户消费的大数据甚至作为产品溯源的二维码等从互联网向传统行业渗透的角度看, 一方面, 互联网技术的渗透以及与传统产业实现线上线下融合这一过程本身就是一个相对长期的过程, 另一方面, 互联网技术本身也在不断向前发展并推动新技术的出现, 从而有望为互联网向传统产业的渗透不断带来新的切入点, 因而, 互联网 + 亦是一个相对较长的坡道一带一路 : 走出去是在全球化大趋势下我国企业开拓国际市场参与国际市场竞争以寻求新增长点的必要条件, 更是我国在经济放缓背景下输出过剩产能, 从而为改革转型赢得窗口期的重要举措, 与国家长期发展战略高度契合, 有望受到国家的长期扶持从一带一路这一投资角度看, 装饰公司中宝鹰股份又做得特别突出, 宝鹰股份以及宝鹰股份收购的中建南方都是我国装饰龙头公司中较早布局海外市场的公司, 由于公司执行能力优秀, 并且将海外业务拓展视为重点, 同时目前中国和印尼关系处于史上最佳时期, 公司海外拓展业务的环境非常好, 于是我们可以乐观预计未来 2-3 年公司海外订单依然有望快速放量除此以外, 亚厦股份设立阿联酋公司 ; 广田股份先后在澳门香港设立子公司, 并计划在迪拜设立分公司, 以逐步布局海外市场 ; 洪涛股份亦通过在澳门设立子公司以把握一带一路的机遇除此以外, 地产的企稳与回暖则意味着装饰公司传统业务也有了触底回暖的预期, 降准降息公积金贷款放款标准降低等地产利好政策不断放出有望让地产早日走出低谷, 并进入稳健发展的状态 ; 而地产销售一旦走出冰点, 也意味以存量房为代表的家装业务有望较快放量, 而在销售回暖后新开工好转也有望让公司和地产关联密切的公装业务稳健增长由于新政叠加的效应, 五一期间多地楼市已现回暖潮附 : 装饰板块行情一览图表 8:2014 年起至今重点装饰公司行情一览箭头所示的两波显著行情在驱动上都和互联网概念关系密切 - 9 -

10 建筑 ( 中信 ) 上证综指金螳螂宝鹰股份广田股份亚厦股份洪涛股份指数和股价 ( 前复权 ) 均按 2014 年第一个交易日数值为基期标准化, 当天数值记为 100 点图表 9:2014 年至今重点装饰公司估值 (PE,TTM) 一览金螳螂亚厦股份广田股份洪涛股份宝鹰股份园林板块业绩回顾营收和净利润增长放缓 : 我们跟踪的四家园林公司 2014 年和 2015 年一季度营收增速可用整体放缓来概括 ( 铁汉生态在 2015 年一季度营收增速明显增加 ), 同时, 虽部分公司 2015 年一季度净利润同比增速相比 2014 年一季度之值有所改善, 但从行业整体视角看, 行业的盈利能力并没有出现显著回暖园林行业整体放缓很大程度在于, 一方面, 园林行业经多年高速发展, 行业整体增速放缓本就在所难免, 而 2014 年国内经济增长放缓和房地产低迷也让地产园林业务的增长面临困难, 以及市政园林方面地方

11 政府债务整治无疑更加剧了园林行业的放缓 ; 除此以外, 行业增速放缓导致的竞争加剧还降低了行业整体的盈利能力, 这又进一步拖累了业内公司的净利润增长图表 10: 园林公司营收增速整体放缓 25 营收同比 : 一季度 20 营收同比 : 年度图表 11: 园林公司净利润增速亦未现好转趋势 50 净利润同比 : 一季度净利润同比 : 年度 -250 公司运营情况图表 12: 重点园林公司的毛利率稳中微降毛利率和净利率 : 这四家重点园林公司整体上看, 毛利率呈现稳中有降的态势, 而净利率近期下滑趋势显著毛利率和净利率变动趋势的背后是前文所述的行业整体的不景气, 我们不再重述

12 5 毛利率 : 一季度毛利率 : 年度图表 13: 重点园林公司的净利率变动整体在近期下行趋势明显 2 净利率 : 一季度 2 净利率 : 年度 % 1 5% -3 现金流情况 : 近期这四个园林公司的收现比存货应收账款 ( 对铁汉生态则是长期应收款 ) 整体看出现显著改善这一方面和建筑工程类公司的结算特征有关, 即一旦公司营收增速出现显著放缓甚至负增长, 以往存货结算及应收账款回款带来的现金流 ( 类似于公司在过去实现的营收 ) 增速就会超过营收增速, 导致这些财务指标表现出改善的状态 ; 另一方面, 回款和结算的改善也确实和园林公司比以往更注重抓回款关系密切, 而园林公司这种管理上的改善很大程度由于地产以及地方政府回款放缓后, 自身应收款存货较大问题拖累了公司发展, 园林公司也因此特别加强了对回款的管理图表 14: 特别在 2013 年后, 四个园林公司收现比出现了集体改善, 且这种改善持续至今

13 20 收现比 : 一季度收现比 : 年度图表 15: 四个园林公司的存货整体看特别在 2015 年一季度亦有所改善 10 ( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收 : 一季度 6 ( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收 : 年度图表 16: 四个园林公司的应收账款 ( 铁汉生态是长期应收款 ) 整体看亦有一定改善 10 ( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收 : 一季度 6 ( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收 : 年度东方园林的存货在 2015 年一季度新发生的应收账款虽数额较大, 但应收账款增加的背后是同期存货的显著减少, 因而依然意味着结算的加快, 是运营效率提升的表现

14 2014 年至今重点园林公司重要行为回顾核心词为增发项目相关金融创新并购图表 17: 2014 年至今重点园林公司重要事件一览东方园林佛山市三水区乐平镇市政配套建设 PPP 项目 2015/4/24 重大工程中标公告 (PPP); 2015/4/24 中标 ; 拟以发行股份及支付现金相结合的方式收 2015/4/9 推出员工持股计划草案 ; 普邦园 2015/3/17 购深蓝环保 ; 林 2015/3/19 重大项目 PPP 模式合作方招标中标 ; 2014/12/4 非公开发行股票上市 ; 全资子公司与德邦创新资本有限责任公司签署完成对泛亚环境 ( 国际 ) 有限公司 34% 股权 2015/2/7 2014/1/23 框架合作协议 ; 投资 ; 全资子公司与华澳国际信托有限公司签署共与漯河市人民政府签署战略合作框架协议 2015/1/21 同发起设立生态产业基金之合作意向框架协议 2015/5/5 棕榈园书 (PPP); ; 林全资子公司与南京银行签署共同发起设立生 2015/1/ /2/12 非公开发行新增股份上市 ; 态产业基金之合作协议 ; 2015/1/ /1/16 全资子公司与上海爱建信托有限责任公司签署共同发起设立生态产业基金之合作意向 ; 与中国民生银行股份有限公司签署战略合作协议 ( 关于产业链并购 ); 签署宜兴环科园环科新城生态项目合作框架协 2014/12/25 议书 (PPP); 对外投资暨设立基金管理全资子公司 2014/12/19 (PPP); 2014/12/12 对外投资暨与吉林城建等公司合资成立公司 ; 拟与国家开发银行股份有限公司北京市分行签 2014/9/27 署开发性金融合作协议 ( 国开行在协议项目范围内提供全方位金融服务 ); 增发 : 增发背后很大的原因在于, 由于地产的放缓, 地产园林业务的增长难免受到拖累, 同时, 因公司已成长到一定的规模, 而地产园林的订单金额往往有限, 并且成长依赖大量金额小的订单会迅速让管理瓶颈成为制约公司的首要因素而对比国际先进园林经验, 我国城镇化相关园林绿化建设未来仍存在高速发展空间, 其中市政园林相关建设依然存在较大的长期需求, 而市政园林项目往往金额巨大, 并且很多采用需要前期大量垫资的 BT 模式, 于是为拓展市政园林业务, 增强资金实力即成为必须 ; 项目相关金融创新 : 项目相关金融创新主要有成立产业基金和推进 PPP 模式, 园林公司积极引入项目相关金融创新很大原因也在市政园林, 同时也和国家大力推进 PPP 有相当的关联 ; 特别, 曾因存货高企受过资本市场疑虑的东方园林更是各种项目相关金融创新的积极推动者 ; 并购 : 我们已在 2015 年年度策略中提过, 拓展环保业务或成为园林公司的重要看点, 这一方面和园林行业整体增速近期放缓有关, 另一方面也和国家大力推动环保相关产业有关, 园林公司由于业务原本就带有一定水处理和固体废弃物处理的成分, 因而趁环保产业东风, 园林公司积极在关联产业链上寻求拓展亦在情理之中 ; 未来看点铁汉生态 2015/4/9 2015/3/19 与深汕特别合作区管理委员会签署战略合作协议书 (PPP); 与浙江省德清县下渚湖湿地风景区管委会签订德清县下渚湖湿地风景区生态景观建设 PPP 合作框架协议 ; 传统地产园林业务有望受益于地产回暖 :1) 货币政策上, 连续的降准和降息已清晰反映出国家难以继续忍受经济下滑的态度, 这种资金层面的宽松对地产和基建都是相当大的利好, 并且从国家意志的角度出发, 只要经济下滑过快的问题得不到有效解决, 这种货币上的宽松就有望持续 ;2) 地产利好政策角度, 二套房最低首付额度降低及公积金最大贷款额度提升更是地方政府难忍地产销售冷清的直接表现, 在五一假期中, 已有多个城市楼市成交已现回暖迹象 ; PPP 有望让相关行业受益 : 国家大力推行 PPP 是国家希望借助社会资本加码基建稳增长的直接表现, 并且同样从国家意志角度出发, 只要 PPP 落地不及预期,PPP 扶持政策就有望在后续不断推出, 而与 PPP 相关的市

15 政园林项目则是以上园林公司积极拓展的方向,PPP 亦是这些公司积极推进的模式, 于是他们有望从 PPP 大潮中显著受益环保行业步入高速发展期水十条土十条等政策将会把环保推向新高度, 并带动环保产业进入大资本新时代, 这对园林行业整体而言又会是政策层面的重大利好其中, 水十条对江湖水源黑臭水体工业废水城市和村镇生活用水等提出了未来 15 年的治理目标, 主要涉及的内容包含市政污水提标改造工业污水提标回用与零排放水体修复和维护技术需求供水安全设施节水设施防洪排涝污泥处理等方面, 有望拉动 2 万亿元总投资附 : 重点园林公司行情一览图表 18: 重点园林公司行情一览绿色箭头指向的普邦园林行情是并购推动上证综指建筑 ( 中信 ) 普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态指数和股价 ( 前复权 ) 均按 2014 年第一个交易日数值为基期标准化, 当天数值记为 100 点图表 19: 重点园林公司 PE(TTM) 一览普邦园林棕榈园林东方园林铁汉生态

16 大型建筑股注 : 在这里包括中国建筑中国交建中国电建中国中铁中国铁建业绩回顾营收和净利润 : 除中国交建以外, 整体都在放缓五大建筑公司的主要特点就是由于营收对全行业营收的占比较大, 以至于公司增速的变动情况基本与行业整体的变化趋势相一致, 而 2013 年至 2014 年交通固定资产投资增速上行让中国交建成为了这五家大型央企建筑公司中营收增速唯一在年整体上呈现上行趋势的公司图表 20: 五大建筑公司的营收增速 4 图表 21: 五大建筑公司的净利润增速中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁毛利率和净利率 : 虽部分公司有过一定波动, 但整体依然平稳, 具体如以下图所示图表 22: 五大建筑公司毛利率变动趋势 2 图表 23: 五大建筑公司净利率变动趋势 5% 15% 1 5% 4% 3% 2% 1% 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国铁建现金流情况 : 五大公司近期收现比相对稳健, 从存货情况看, 除中国交建以外, 另四家公司的存货结算在 2014 年均有不同程度加快的迹象, 而存货结转加速通常也会伴随同期新发生应收账款对营收占比的提升, 这在两家铁路公司中体现较明显图表 24: 五个公司的收现比

17 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁图表 25:( 存货 - 期初存货 )/ 同期营收 25% 2 15% 1 5% 图表 26:( 应收账款 - 期初应收账款 )/ 同期营收 1 8% 6% 4% 2% 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁未来看点一带一路 : 作为能代表国家的大型建筑央企, 在国家力推一带一路之机, 有望优先获得一些政治单, 虽政治单或许盈利能力有限, 但考虑到对外工程输出的难点除国家政治以外, 还涉及到人员技术机械等的跨境流动, 后者受限经常是建筑公司进行工程对外输出时面临的重要难题而一旦大型建筑央企通过政治单打通人员 & 技术 & 器械等要素流动的通路, 并在项目输出地形成一定根基, 后续的工程对外输出才会是真正的重头戏考虑到大型建筑央企有便于接政治单的先天优势, 我们亦期待这些公司海外业务在后续阶段的顺利拓展图表 27: 除中国电建以外, 大型建筑央企对海外市场的开拓力度还相当有限

18 3 海外营收占比 2 1 附 : 重点大央企建筑公司行情一览核心词为降息一带一路 ; 图表 28: 重点大建筑公司行情回顾 ( 蓝色箭头为降息时点 ) 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国铁建上证综指建筑 ( 中信 ) 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁图表 29: 重点大建筑公司估值水平 (PE,TTM)

19 中国建筑中国电建中国交建中国铁建中国中铁投资建议今年我们判断是建筑股大年, 主要逻辑 : 短期来看, 经济下滑, 地产基建类投资仍是稳增长必要手段, 从已经公布的财政政策货币政策, 以及可以预期未来发布的政策来看都将支持建筑企业发展 ; 中期来看, 政策落地, 投资加码将逐步显现效果, 如地产政策已经促使部分区域地产销售回暖, 后续有望传导到建筑企业 ; 长期来看, 一带一路政策 PPP 政策有望打破建筑行业长期发展瓶颈, 撬动更广阔的市场, 改变项目承接模式, 改善融资结构, 回款情况 ; 所以从短期政策, 到后续基本面阶段性回暖, 再到长期突破瓶颈政策, 都将利好建筑板块 ; 选股方面, 在一轮上涨后, 建议选择进可攻, 退可守的标的, 退可守 : 有业绩, 在目前市场对于业绩包容性比较大情况下, 选择业绩相对稳定, 不会出现大幅下滑标的 ; 进可攻 : 主要结合三种类型标的, 转型 ( 互联网 +, 环保, 跨界医疗 ),PPP, 一带一路 ; 转型标的主要是装饰板块广田股份亚厦股份江河创建宝鹰股份和金螳螂 ; 园林板块铁汉生态棕榈园林普邦园林东方园林 ; 智能建筑板块达实智能延华智能赛为智能, PPP 主要关注宁波板块, 围海股份宏润建设宁波建工龙元建设和设计院类公司苏交科 ; 一带一路板块主要选择前期涨幅相对较小, 估值相对合理的中材国际中国海诚中工国际中国建筑风险提示政策推出对后续投资带动作用低于预期公司新业务转型进度低于预期

20 长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果公司投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 2 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-2; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以下行业投资评级的说明 : 增持 : 预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 以上 ; 持有 : 预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5% 以上

21 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

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<CFFBB7D1C1E3CADB2DBDA8D6FED7B0CACED0D0D2B5D1D0BEBFB1A8B8E6> 建筑装饰行业研究报告 maxhao@natrust.cn 重要数据 30 20 10 2006-2007- 2008-2009- 2010- -10 11-20 11-20 11-20 11-20 11-20 2 3 4 5 6 7 20 18 我国建筑装饰企业家数 16 14 12 10 2006 2007 2008 2009 2010E 2015E 1000 家数占比 0.7 800 0.6

内容目录 装饰板块... 3 业绩回顾... 3 未来看点 : 家装 互联网 + 一带一路的投资主线未变... 8 附 : 装饰板块行情一览... 9 园林板块 业绩回顾 未来看点 附 : 重点园林公司行情一览 大型建筑股 业绩回顾...

内容目录装饰板块... 3 业绩回顾... 3 未来看点 : 家装互联网 + 一带一路的投资主线未变... 8 附 : 装饰板块行情一览... 9 园林板块业绩回顾未来看点附 : 重点园林公司行情一览大型建筑股业绩回顾...