第一章财务管理概述

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1 财务管理学 - 电子教材 尚德机构 -AC 学院 科目代码 主编贾国军 中国人民大学出版社 财务管理学电子教材 1

2 版权声明 出版发行 : 广州尚德机构 AC 学院教研中心 编委 : 邓莞丹 洪天玮 马剑凡 Susi 王雁鹏 余静 ( 均按姓氏拼音排序 ) 学术指导 :Susi 本册主编 : 洪天玮 王雁鹏 责任主编 : 洪天玮 版面设计 : 洪天玮 最终修订 : 余 静 字 数 : 字 纸张 :A4(21*29.7 厘米 ) 版 次 :2015 年 8 月第 1 版 定 价 :40.00 元 财务管理学电子教材 2

3 致学员朋友 亲爱的学员朋友 : 您好! 感谢您在人生进取的道路上选择了尚德机构 当您轻轻地翻开本书, 努力学习时, 我们衷心希望您能成功, 在人生道路上更进一步 希望, 我们的课程能让您充满兴趣, 让您在开心学习和顺利通过考试的同时, 也会深深地爱上了这一门学科 希望, 我们的服务能让您满意, 让您在学海书山的漫漫修行中, 获得更多的便利与温情 希望, 我们的名字能让您铭记, 让您在登高望远后依然无悔于今天的选择 这, 就是我们坚持的理由, 也是我们追求的目标 行动是成功的阶梯 想要站得更高 看得更远, 只能不断攀登 学习是一种信仰! 坚持学习, 追求信仰, 知 识创造辉煌 一分耕耘一分收获 相信各位学员在本书的帮助下, 在学练结合的基础上, 通过自身的努力, 一定能够圆自 己的学历之梦 我们将一直默默为您加油! 本资料是尚德机构为了方便学员的复习, 而专门编辑的内部资料 限于时间, 难免有不足之处, 如您发现错 漏或排版等问题, 还望不吝赐教, 给予宝贵建议 在学习中, 如您有疑惑不解之处, 也欢迎联系, 我们将安排专 业的教师为您解惑 十分感谢! 联系方式 :QQ 服务热线 转 2 祝您成功! 2015 年 8 月 AC 学院教研中心 财务管理学电子教材 3

4 第一章财务管理概述... 4 第一节财务管理的含义... 6 第二节 财务管理的内容与目标... 8 第三节 财务管理环境 第二章时间价值与风险收益 第一节时间价值 第二节风险收益 第三章 财务分析 第一节 财务分析概述 第二节 财务比率分析 第三节 财务综合分析 第四章 利润规划与短期预算 第一节 利润规划 第二节 短期预算 第五章 长期筹资方式与资本成本 第一节 长期筹资概述 第二节 权益资本 第三节 长期债务资本 第四节 资本成本 第六章 杠杆原理与资本结构 第一节 杠杆原理 第二节 资本结构决策 第七章 证券投资决策 第二节 股票投资 第三节 证券投资基金 第八章项目投资决策 第一节 项目投资概述 第二节 项目现金流量的估计 第三节 项目投资决策评价指标 第四节 项目投资决策方法的应用 第九章 营运资本决策 第一节 营运资本决策概述 第二节 现金 第三节 应收账款 第四节 存货 第五节 短期筹资 第十章 股利分配决策 财务管理学电子教材 4

5 第一节 股利分配概述 第二节 股利理论与股利政策的类型及影响因素 第三节 股票股利 股票分割与股票回购 财务管理学电子教材 5

6 第一章财务管理概述 作为一个市场参与者, 我关心的是市场价值, 即追求利润的最大化, 作为一个公民, 我关心的是社会价值, 即人类和平 思想自由和社会正义 ----[ 美 ] 乔治 索罗斯学习目标理解财务管理的概念与特点 ; 掌握财务管理的内容和财务管理的目标 ; 理解财务管理的环境等基本理论问题 第一节财务管理的含义 财务管理是公司管理的重要组成部分, 财务资源取得与管理的完善是公司成功最重要的条件之一 随着中国资本市场的不断发展, 财务管理在现代公司管理中扮演的角色越来越重要 要了解什么是财务管理, 必须先分析公司的财务活动和财务关系 一 公司财务活动公司财务活动, 一般是指公司从事的与资本运动有关的业务活动 资本 这一概念, 可以从不同的角度或根据不同的需要来解释 从公司资本的具体形态方面来解释, 资本是指公司的资产, 包括有形资产和无形资产 ; 从来源的性质上解释, 资本是指公司的负债和股东权益 负债代表公司与债权人之间的一种信用或借贷关系, 公司必须按期偿还本金, 对有些债务公司还必须支付利息 股东权益包括公司股东投入的资本 公司从净利润中留存的盈余以及资本公积和未分配利润 股东权益表明公司股东拥有的权利, 是一种剩余要求权 公司从事生产经营活动的主要目的是谋求自身价值的扩大, 寻求发展, 从而满足各个利益相关者的要求 因此, 必须把筹集到的资本投放到能够声生最大效益的各个方面 资本在生产经营过程中得到增值后, 将回收的原始投入资本和增值后留归公司使用的那部分利润重新投放到生产经营过程中, 同时将增值的另一部分利润分配给 # 司的利益相关者 按照这一过程, 资本反复地运行, 形成了公司的资本运动, 如图 1 一 1 所示 资本运动就是从货币计量这个角皮反映生产经营过程中价值变化的各个方面 而公司从事资本运动中的各项经济活动, 构成了公司财务活动 总体来讲, 公司财务活动包括筹资活动 投资活动 经营活动及股利分配活动 ( 一 ) 公司筹资引起的财务活动在商品经济条件下, 公司要从事生产经营, 首先要筹集一定数量的资本 公司通过发行股票 发行债券 向银行借款 吸收直接投资等方式筹集资本, 表现为公司的资本流入 公司偿还银行借款 支付利息及股利 支付借款手续费以及债券和股票的发行费用等各种费用, 则襄 k 为公司的资本流出 这种由于资本的筹集和使用而产生的资本流入与流出, 便构成了公司筹资引起的财务活动 ( 二 ) 公司投资引起的财务活动公司筹集资本的目的是把资本用于生产经营活动, 以便取得盈利, 增加公司价值 公司把筹集到的资本投资于公司内部, 用于购置固定资产 无形资产等, 形成公司的对内投资 ; 司把筹集到的资本用于购买其他公司的股票 债券, 便形成公司的对外投资 无论是公司购买生产经营所需的各种资产, 还是购买各种有价证券, 均表现为公司资本的流出 而当公司变卖其对内投资的各种资产或收回对外投资的本金和收益时, 则表现为公司资本的流人 这种由于公司投资而产生的资本流人与流出, 便构成了公司投资引起的财务活动 财务管理学电子教材 6

7 ( 三 ) 公司经营引起的财务活动公司在正常生产经营活动中, 会发生一系列的资本流人与流出 首先, 公司要采购材料和商品, 以便从事生产和销售活动, 同时还要支付工资和其他营业费用 ; 其次, 公司将产品或商品销售之后, 可以取得资本的流人, 收回资本 ; 最后, 如果公司现有资本不能满足生产经营的需要, 可以采取短期借款的方式筹集所需资本 上述由于生产经营而产生的资本流入与流出, 便构成了公司经营活动引起的财务活动 ( 四 ) 公司股利分配引起的财务活动在会计期末, 对生产经营产生的利润和对外投资而分得的利润 ; 应该按照规定的程序进行分配 首先, 依法纳税 ; 其次, 用来弥补亏损 提取法定公积金 ; 最后, 向股东分配股利 这种因分配而产生的资本流动便属于股利分配引起的财务活动 公司财务活动的四个方面不是相互割裂 互不相关的, 而是相互联系 相互依存的 三是上述相互联系又有一定区别的四个方面, 构成了完整的财务管理活动 二 公司财务关系公司财务关系是指公司在组织财务活动过程中与各方面发生的经济利益关系 公司财务关系可以概括为下述几个方面 ( 一 ) 公司与投资人之间的财务关系公司与投资人之间的财务关系是各种财务关系中最为根本的 表现为公司的投资人公司投入资本, 公司向其支付股利 公司经理受投资人的委托, 运用投资人赋予的经营从事符合投资人利益和自身利益的经营活动 公司的投资人要按照投资合同 章程 协的约定履行岀资义务, 以便及时形成公司可用资本 公司利用资本进行经营, 实现利后, 应按照投资比例及合同 章程的规定, 向投资人分配股利 一般而言, 投资人的投额不同, 他们各自对公司承担的责任也不同 ( 二 ) 公司与债权人之间的财务关系公司与债权人之间的财务关系主要是指公司向债权人借人资本, 并按照借款合同的定按期支付利息和归还本金所形成的经济利益关系 公司除了利用股东投入的资本外, 要借入一定数量的资本, 以便于降低公司资本成本, 扩大公司经营规模 公司利用债权的资本, 要按约定的利息率, 及时向债权人支付利息 ; 债务到时, 要合理调度资本, 期 财务管理学电子教材 7

8 向债权人归还本金 公司与债权人之间的财务关系体现的是债务与债权的关系 ( 三 ) 公司与被投资单位之间的财务关系公司与被投资单位之间的财务关系主要是指公司将闲置资本以购买股票或直接投资形式向其他公司投资形成的经济利益关系 公司向其他单位投资应按约定履行出资义务参与被投资单位的利润分配 公司与被投资单位之间的财务关系体现的是所有权性貭的资与受资的关系 ( 四 ) 公司与债务人之间的财务关系公司与债务人之间的财务关系主要是指公司将其资本以购买债券 提供借款或商业用等形式出借给其他单位所形成的经济利益关系 公司将资本出借后, 有权要求债务人约定的条件支付利息和偿还本金, 公司与其债务人之间的财务关系体现的是债权与债务关系 ( 五 ) 公司内部各单位之间的财务关系公司内部各单位之间的财务关系主要是指公司内部各单位之间在生产经营各环节相提供产品或劳务所形成的经济利益关系 公司在实行内部经济核算制的条件下, 提供的生产 销售各部门及各生产单位之间相互提供产品或劳务要确定内部转移价格, 进行计结算 这种在公司内部各单位之间形成的财务关系体现为资本的结算关系 ( 六 ) 公司与职工之间的财务关系公司与职工之间的财务关系主票是指公司在向职工支付劳动报酬的过程中所形成的济利益关系 公司从其收入中按照职工提供的劳动数量和质量支付劳动报酬, 这种公司职工之间的财务关系体现为劳动成果的分配关系 ( 七 ) 公司与税务机关之间的财务关系公司与税务机关之间的财务关赛主要是指公司要按照税法的规定依法纳税而与国家务机关形成的经济利益关系 公司应该按照国家税法的规定缴纳各种税款, 以保障国家财政收入的实现, 满足社会各方面的需要 及时 足额纳税是公司应尽的义务 公司与税机关之间的财务关系体现为依法纳税和依法征税的关系 三 财务管理的特点公司生产经营活动的复杂性, 决定了公司管理包括多方面的内容, 如生产管理 设备清理 人力资源管理 销售管理以及财务管理等 各项管理工作即相互联系 紧密配合, 又有科学分工, 具有各自的特点 其中, 财务管理是指组织公司财务活动, 协调公司财务关系的一项综合性管理工作 财务管理侧重于公司价值管理, 根据资本在公司中的运动规律, 通过对公司筹资 投资 日常经营及股利分配等各种财务活动的管理, 使公司的价值达到最大 同其他方面的管理相比, 财务管理有自己的特点 具体表现在以下几个方面 : (1) 综合性强 财务管理的综合性主要体现在价值管理上 因为公司价值是物质技术条件 人力资源条件 有形资产 无形资产和经营水平的综合体现, 所以对公司价值的管理必然是一项综合性管理工作 财务管理工作的综合性, 要求在从事财务管理工作时必须全面考虑, 借助于价值形式, 把公司的一切物质条件 人力资源和经营过程都合理地加以规划和控制, 达到公司效益不断提高 公司价值不断增加的目的 (2) 涉及面广 在公司经营的各个方面, 从生产 供应 销售到人事 行政 技术等各部门的业务活动, 都与资本的运动密切相关, 因而财务管理工作必然要延伸到公司经营的各个方面 财务管理的这一特点, 要求在处理财务管理问题时, 要考虑到公司经营管理的各个方面 (3) 对公司的经营管理状况反应迅速 公司财务管理的效果, 可以通过一系列财务指标来反映 透过财务指标, 我们可以了解到公司经营管理情况 如产成品占用过多, 往往反映公司产品销售不畅 营销管理不到位 ; 公司生产成本过高, 反映公司存在严重的物质投入或人力资源投入的浪费 ; 等等 根据财务管理的这一特点, 财务部门应当及时向公司经营管理人员提供财务信息, 以帮助他们了解公司的各种管理状况, 以利于及早发现问题, 改进管理工作 第二节 财务管理的内容与目标 一 财务管理的内容公司财务管理的最终目标是公司价值最大化, 公司价值增加的主要途径是提高收益率和减少风险 公司收益率的高低和风险的大小又取决于公司的投资项目 资本结构和股利分配政策 因此, 公司财务管理的主要内容是投资管理 筹资管理 营运资本管理和股利分配管理 财务管理学电子教材 8

9 ( 一 ) 投资管理投资是指公司为了获得未来收益或避免风险而进行的资本投放活动 投资管理主要研究和解决公司应该投资于什么样的资产, 投资规模多大, 并在对风险与收益进行权衡的基础上做出选择 例如, 购买政府公债 购买公司的债券和股票 购置设备 兴建厂房 开办商店等, 公司都要发生资本流出, 并预期产生更多的资本流入 公司的投资, 按不同的标准可以分为下述类型 1. 直接投资和间接投资直接投资是指把资本直接投放于生产经营性资产, 以便获取利润的投资 例如, 购置设备 兴建厂房 开办商店等 间接投资又称证券投资, 是指把资本投放于金融性资产, 以便获取利息 股利以及资本利得的投资 例如, 购买政府公债 购买公司债券和股票等 上述两种投资在决策时其具体方法是不同的 直接投资要事先准备一个或几个备选方案, 通过对这些方案的分析和评价, 从中选择一个满意的方案 证券投资应通过证券分析与评价, 从证券市场中选择公司需要的股票和债券, 并形成投资组合 作为行动方案的投资组合, 不是事先创造的, 而是通过证券分析得出的 2. 长期投资和短期投资长期投资是指其影响超过一年的投资, 如购买设备 兴建厂房以及购买期限在一年以上的股票和债券等 对于股票和债券的长期投资, 在需要货币资本时可以相对容易地变现, 而投资于经营性固定资产的投资则难以变现 所以, 有时长期投资专指经营性固定资产投资 短期投资是指其影响不足一年的投资, 如应收账款 存货 短期交易性金融资产等 长期投资和短期投资的决策方法不同 由于长期投资涉及时间长 风险高, 决策分析时应该更重视时间价值和投资风险价值的计量 ( 二 ) 筹资管理筹资是指公司资本的筹集 例如, 发行股票 发行债券 取得借款 赊购 租赁等都属于公司筹资 筹资管理主要解决的问题是如何取得公司所需资本, 包括向谁筹集 在何时筹集 筹集多少资本, 以及确定各种长期资本来源所占的比重, 即确定最佳资本结构 可供公司选择的资本来源有很多, 按不同标准, 可以分为下述几种 1. 权益资本和借入资本权益资本是指公司股东提供的资本, 在经营期间不需要归还, 筹资风险较低, 但股东预期报酬较高, 加大了公司使用资本的成本 借人资本是指债权人提供的资本, 它有固定的还本付息时间, 有一定的筹资风险, 但其要求的报酬通常低于权益资本 所谓资本结构, 就是指公司长期资本来源中权益资本和借入资本的比例关系 一般来说, 完全通过权益资本筹资是不明智的, 不能得到负债经营的好处, 但借人资本比例过大, 则风险也会随之提高, 公司随时可能陷入财务危机, 因此, 筹资决策的一个重要内容就是确定最佳资本结构 2. 长期资本和短期资本长期资本是指公司可以长期使用的资本, 包括长期负债和权益资本 长期负债在短期内不用考虑归还问题, 而权益资本又不需要归还, 因此, 公司均可以长期使用 短期资本是指一年内要归还的短期借款 一般来说? 短期资本的筹集应主要解决临时性资本需要 例如, 在生产经营的旺季需要的资本较多, 可以借人短期借款, 在生产经营淡季则可以安排归还 ( 三 ) 营运资本管理营运资本管理分为营运资本投资管理和营运资本筹资管理两部分 营运资本投资管理主要是制定营运资本投资政策, 决定用于应收账款和存货的资本规模, 决定保留多少现金以备支付的需要 营运资本筹资管理主要是制定营运资本筹资政策, 包括决定向谁借入短期资本 借人多少短期资本 是否采用赊购的筹资政策等 ( 四 ) 股利分配管理股利分配是指确认在公司获取的税后利润中有多少作为股利分配给股东, 有多少留存在公司内部作为再投资 过高的股利支付率, 会影响公司的再投资能力, 使未来收益减少, 造成股价下跌 ; 过低的股利支付率, 可能会引起股东的不满, 进而抛售股票, 导致股价下跌 财务管理学电子教材 9

10 股利政策的制定受多种因素的影响, 包括税法对股利和出售股票收益的不同处理 未来公司的投资机会 各种资本来源 机会成本 股东对当期收入和未来收入的相对偏好等, 公司必须根据具体情况制定本公司的最佳股利政策 二 财务管理的目标目标是人们通过一系列的行为所要达到的目的 任何组织要想完成其事业, 必须首先确定追求的目标 公司财务管理的目标是财务管理理论和实务的逻辑起点, 是财务理论和实践的基础 财务管理目标就是公司财务活动期望实现的结果, 是评价公司财务活动是否合理的基本标准 关于公司财务管理目标的表达, 主要有下述两种观点 ( 一 ) 利润最大化利润最大化是西方微观经济学的理论基础 西方经济学家以往都是以利润最大化这一观点来分析和评价公司业绩的 这种观点认为, 利润代表了公司新创造的财富, 利润越多, 则公司财富增长得越多, 越接近公司生存 发展和盈利的目标 以利润最大化作为财务管理目标, 有其合理的一面 公司追求利润最大化, 就必须加强管理, 改进技术, 提高生产率, 降低产品成本, 注重市场销售 这些措施都有利于资源的合理配置, 有利于经济效益的提高 然而, 进人 20 世纪 70 年代以来, 一味地追求过高的利润带来了许多负面影响 主要集中在以下几个方面 : (1) 忽视了时间的选择, 没有考虑货币时间价值 例如, 今年获利 100 万元和明年获利 100 万元, 哪一个更符合公司的目标? 若不考虑货币时间价值, 就难以做出正确判断 (2) 忽视了利润赚取与投人资本的关系 公司增加某一时期利润额的方法很多, 如增发股票以扩大资本规模, 可以增加利润总量 但根据利润总量直接判断决策的正确与否, 可能会导致错误的决策 例如, 某公司当前有流通在外普通股 100 万股, 利润额为 200 万元, 则每股收益为 2 元 若公司增发 100 万股普通股, 并将所筹集的资本进行投资, 可增加利润 100 万元 这样, 全部利润总额为 300 万元, 但是每股收益降到 1.5 元 (3) 忽视了风险 一般而言, 利润的变化代表着风险的变化 报酬与风险是相伴而生的, 这是财务金融学的一条重要规律 公司预期追求高利润, 意味着将承担更大的风险 因此, 在利润最大化目标下, 仅通过比较不同项目收益的大小作为决策的依据, 显然是不可取的 因此, 现代财务理论认为, 利润最大化并不是公司财务管理的最佳目标 ( 二 ) 股东财富最大化股东财富是指公司通过有效的经营和理财, 最终给股东创造的价值 对于上市公司来说, 股东财富可以用股东权益市场价值来衡量, 股东财富的增加可以用股东权益的市场价值与股东投入资本的差额来衡量, 权益的市场增加值是公司为股东创造的价值 股东财富的变化可随时通过股票市场上该公司的股票价格变化反映出来 与利润最大化目标相比, 股东财富最大化目标有其积极的方面, 这是因为 : (1) 考虑了货币时间价值和投资风险价值 (2) 反映了资产保值增值的要求, 股东财富越多, 资产市场价值越大 但是应该看到, 股东财富最大化也有 些缺点 : (1) 它只强调股东的利益, 而对公司其他利益人和关系人重视不够 (2) 影响股票价格的因素并非都是公司所能控制的, 把公司不可控的因素引入财务管理目标是不合理的 ( 三 ) 企业价值最大化企业价值是企业所能创造的预计未来现金流量的现值 企业价值反映了企业潜在的或预期的获利能力 企业价值最大化是通过财务上的合理经营, 采取最优的财务政策, 充分利用资金的时间价值和风险与收益的关系, 注重企业的长期稳定发展, 强调在企业价值增长中应满足各方利益, 不断增加企业财富, 使企业总价值达到最大化 以企业价值最大化作为财务管理的目标, 其优点主要表现在 : (1) 考虑了不确定性和时间价值, 强调风险与收益的权衡, 并将风险限制在企业可以接受的范围内, 有利于企业统筹安排长短期规划, 合理选择投资方案 (2) 将企业长期 稳定的发展和持续的获利態力放在首位, 能够克服企业追求利润的短期行为 (3) 反映了对企业资产的保值增值要求 在投人资本一定的条件下, 如果企业价值大于投入资本, 即可实现保值增值的目标, 并且企业价值越大, 增值越多 (4) 有利于资源的优化配置 社会资金通常流向企业价值最大化的企业或行业, 有利于实现社会效益最大化 财务管理学电子教材 10

11 以企业价值最大化作为财务管理的目标存在以下问题 : (1) 尽管上市公司股票价格的变动在一定程度上可以揭示企业价值的变化, 但是股价是受多种因素综合影响的结果, 特别是在资本市场弱式有效的情况下, 股票价格很难反映公司的真实价值 (2) 对于非上市公司, 只有对公司进行专门评估才能确定其价值 而在评估企业价值时, 由于受到评估标准和评估方式的影响, 很难做到客观和准确 另外, 近些年来, 人们越来越重视生存环境的改善和环境保护 公司作为举足轻重的经济实体, 必须考虑其政策和行为对整个社会的影响, 环境对公司决策至关重要, 越来越多的公司也自觉承担起保护环境的社会责任 综上所述, 现代财务理论的目标是 : 财务管理应该以企业价值最大化为最佳目标, 同时兼顾社会责任 相关链接伦理与伦理投资投资者购买股票和债券以期获得比支出更多的回报 人们一般对收益的规模和与之相关的风险感兴趣,, 但这是他们关心的全部问题吗? 假设公司出售证券筹集的资本用于非伦理或不道德的某些项目或商业方面, 那是否意味着投资者在间接地参与不道德活动呢? 投资者是否应对此关心? 他们是否应该拒绝投资于那些被认为有不道德活动的公司呢? 什么是不道德呢? 多数不合法的活动是不道德的 毫无疑问, 我们不应该参与这些活动 当一項活动道义上错误而在技术上合法时, 伦理摆在我们面前 不道德活动通常至少涉及两类群体 典型的一类是拥有控制他人的权利并凭借这种权利损害他人利益 烟草行业就是一个很好佐证 人们选择吸烟, 而且香烟的生产和销售是合法的活动 世界卫生组织 (WHO)2012 年的统计数字显示, 全世界每年因吸烟死亡的人数高达 600 万, 其中吸烟者死亡约 540 万人, 即平均每 6 秒钟有 1 个吸烟者死亡, 现在吸烟者中将来会有一半死于与吸烟相关的疾病 ; 因二手烟所造成的非吸烟者年死亡人数约为 60 万 另外, 媒体报道, 烟草公司为保持销售增长, 甚至通过广告非法地把目标瞄向了儿童, 并且操级尼古丁含量促使人伯上瘾 一方面, 有些人认为烟草产品的制造和销售是合法但不道德的商业行为 按照这一观点, 获益的群体是烟草公司的高待遇的管理层和获得高利润的股东, 受害群体则是患病和可能死亡的吸烟者 另一方面, 一些人认为吸烟者意识到了烟草对健康的危害并且吸烟是由个人泱定的, 因此向想要吸烟的人提供产品并没有什么不道德 问题在于是否应该从填义土谴责烟草行业的投资者不应再为追逐利益而购买烟草股票, 或者通过金融市场合法地 有道德地把投资者与所投资本的最终用途分离开 伦理投资是一个不断发展的事物 F 人们关心自身和他们所购买证券的公司 而且投资者了解伦理投资, 他们一般采取回避购买那些被认为是从事有问题活动公司的证券 资料来源 :[ 美 ] 威廉 R 拉舍 : 财务管理实务, 北京, 机械工业出版社,2004. 三 财务管理目标的协调股东和债权人为公司提供了财务资源, 但是他们处在公司之外, 只有经营者即管理当局在公司里直接从事财务管理工作 股东 债权人和经营者之间构成了公司最重要的财务关系 公司是所有者即股东的公司, 财务管理的目标是指股东的目标 股东委托经营者代表他们管理公司, 为实现他们的目标而努力, 但经营者和股东的目标并不完全一致 债权人把资本借给公司, 并不是为了实现股东财富最大化, 与股东的目标也不一致 公司必须协调这三方面的冲突, 才能实现股东财富最大化的目标 ( 一 ) 股东和经营者 1. 经营者的目标在股东和经营者分离以后, 股东的目标是使公司财富最大化, 并于方百计要求经营者以最大的努力去完成这个目标 经营者是最大合理效用的追求者, 其具体行为目标与委托不一致 经营者的目标是 : (1) 增加报酬 包括物质和非物质的报酬, 工资 奖金以及提高荣誉和社会地位等 (2) 增加闲暇时间 包括较少的工作时间 工作时间里有较多的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度等 (3) 避免风险 经营者努力工作可能得不到应有的报酬, 他们的行为和结果确定性, 经营者总是力图避免这种风险, 希望付出一分劳动便得到一分报酬 财务管理学电子教材 11

12 2. 经营者对股东目标的背离经营者的目标和股东不完全一致, 经营者有可能为了自身的目标而背离股东的利益 这种背离表现在两个方面 : (1) 道德风险 经营者为了自己的目标, 不是尽最大努力去实现公司财务管理的目标 他们没有必要为提高股价而冒险, 股价上涨的好处将归于股东, 若失败, 他们的 身价 将下跌 工作缺少敬业精神, 增加自己的闲暇时间 这样做的结果并不构成法律和行政责任问题, 只只是道德问题, 股东很难追究他们的责任 (2) 逆向选择 经营者为了自己的利益而背离股东的目标, 如装修豪华的办公室, 购买高档汽车等 3. 防止经营者背离股东目标的方法防止经营者背离股东的目标, 一般有两种方法 : (1) 监督 经营者背离股东的目标, 其条件是双方的信息不一致, 主要是经营者了解的信息比股东多 避免 道德风蔭和 逆向选择 的出路是股东获取更多的信息, 对经营者进行监督, 在经营者背离股东的目标时, 减少其各种形式的报酬, 甚至解雇他们 但是, 全面监督在实践中是行不通的 股东是分散的或者远离经营者, 得不到充分的信息 ; 经营者比股东有更大的管理优势, 比股东更清楚什么是对公司更有利的行动方案 ; 全面监督管理行为的代价是很高的, 很可能超过它所带来的收益 因此, 股东支付审计费聘请注册会计师, 往往仅审计财务报表, 而不要求全面审查所有管理行为人 股东对于情况的了解和对经营者的监督总是必要的, 但受到合理成本的限制, 不可能事事都监督 监督可以减少经营者违背股东意愿的行为但不能解决全部问题 (2) 激励 防止经营者背离股东目标的另一个方法是采用激励报酬计划, 使经营者分享公司增加的财富, 鼓励他们采取符合公司最大利益的行动 例如, 公司盈利率或股票价格提高后, 给经营者以现金 股票奖励 如果给予的报酬过低, 则不足以激励经营者, 股东不能获得最大利益 ; 如果给予的报酬过高, 股东付出的激励成本过大, 也不能实现股东的最大利益 因此, 激励可以减少经营者违背股东意愿的行为, 但同样不能解决全部问题 通常, 股东同时采取监督和激励两种办法来协调自己和经营者的目标 但这样也不可能使经营者完全按股东的意愿行动, 他们仍然可能采取一些对自己有利而不符合股东最大化目标的决策, 并由此给股东带来一定的损失 监督成本 激励成本和偏离股东利益而形成的损失之间此消彼长, 相互制约 股东要权衡轻重, 力求找出能使三项之和最小的解决办法, 这就是最佳的解决办法 ( 二 ) 股东和债权人当公司向债权人借人资本后, 两者形成一种委托代理关系 债权人把资本交给公司, 其目标是到期收闯本金, 并获得约定的利息收入 ; 公司借款的目的是扩大经营, 投人有风险的生产经营项目 可见, 股东与债权人两者的目标并不一致 债权人事先知道借款是有风险的, 并把这种风险的应计报酬纳人利率 通常要考虑的因素包括 : 公司现有资产的风险 预计公司新添资产的风险 公司现有的负债比率 公司未来的资本结构等 但是, 借款合同一旦签订, 资金划到了公司账上, 债权人就失去了控制权, 股东可以通过经营者为了自身利益而伤害债权人的利益, 其常用的手段有 : 第一, 股东不经债权人的同意, 投资于比债权人预期风险高的新项目 如果高风险的项目侥幸成功, 超额的利润归股东独享 ; 如果项目不幸失败, 公司无力偿债, 债权人与股东将共同承担由此造成的损失 尽管 中华人民共和国公司破产法 ( 以下简称 破产法 ) 规定, 债权人优先于股东分配破产财产, 但多数情况下, 破产财产不足以偿债 所以, 对债权人来说, 超额利润肯定拿不到, 发生损失却有可能要分担 第二, 股东为了提高公司的利润, 不征得债权人的同意而迫使管理当局发行新债, 致使旧债券的价值下降, 使原债权人蒙受损失 旧债券价值下降的原因是 : 发行新债券后公司的负债比例加大, 公司破产的可能性增加, 如果公司破产, 原债权人和新债权人要共同分配破产后的财产, 使旧债券的风险增加, 其价值下降 尤其是对不能转让的债券或其他借款, 债权人没有出售债权来摆债权人为了防止其利益被侵害, 除了寻求立法保护, 如破产时优先接管, 优先于股东分配剩余财产等外, 通常采取以下措施 : 第一 在借款合同中加入限制性条款, 如规定贷款的用途, 规定不得发行新债或限制发行新债的数额等 第二, 发现公司有剥夺其财产意图时, 拒绝进一步合作, 不再提供新的借款或提前收回借款 ( 三 ) 公司目标与社会责任公司的目标和社会的目标在许多方面是一致的 公司在追求自己的目标时, 自然会使社会受益 例如, 公司为 财务管理学电子教材 12

13 了生存, 必须要生产出符合顾客需要的产品, 满足社会的需求 ; 公司为了发展, 要扩大规模, 自然会增加职工人数, 解决社会的就业问题 ; 公司为了获利, 必须提高劳动生产率, 改进产品质量, 改善服务, 从而提高社会生产效率和公众的生活质量 公司的目标和社会的目标也有不一致的地方 例如, 公司为了获利, 可能生产伪劣产品, 可能不顾工人的健康和利益, 可能造成环境污染, 可能损害其他公司的利益等 政府要保证所有公民的正当权益 为此, 政府颁布了一系列保护公众利益的法律, 如公司法 反暴利法 防止不正当竞争法 环境保护法 合同法 保护消费者权益法和有关产品质量的法规等, 通过这些法律法规调节公司和社会公众的利益 一般来说, 公司只要遵守这些法律法规, 在谋求自己利益的同时就会使公众受益 但是, 这些法律法规不可能解决所有问题, 况且目前我国的法制尚不够健全, 公司有可能在合法的情况下从事不利于社会的活动 因此, 公司还要受到商业道德的约束, 要接受政府有关部门的行政监督以及社会公众的舆论监督, 进一步协调公司和社会的相关链接自来水哲学所谓 自来水哲学, 是松下幸之助对公司使命的比喻 对于这一使命, 最简单的表述就是 : 消除世界贫困, 佚人类走向繁荣和富裕 松下幸之助说 : 公司的使命究竟是什么? 一连几天我思考这个问题直至深夜, 终于有了答案 简单来说, 就是消除世界贫困 比方说, 自来水管里面的水固然有价值, 然而喝路边的自来水不用付费也不会受到责备, 因为水资源相对丰富 公司的责任不正是让世界物资丰富以消除一切不方便吗? 经营的最终目的不是利益, 而只是将寄托在我们肩上的大众的希望通过数字表现出来, 完成我们对社会的义务 公司的责任是 : 把大众需要的东西, 变得像自来水一样便宜 用松下幸之助的话来表达, 经营就是从 冬当中制造 有, 通过生产活动给全人类带来富足丰裕的生活 从本质来看, 自来水哲学 就是通过工业生产手段, 把原来只能供少数人享受的奢侈品变成普通大众都能享受的普及品 公司经营者的眼睛要盯住人们追求生活进步的欲望, 而不是盯住顾客的钱包 市场是价廉物美的产品创造出来的, 而不是靠对经销商回扣打折算计出来的, 更不是靠坑蒙拐骗欺哄顾客推销出来的 由此, 奠定了松下公司经营的基本方针 : 质量必须优先, 价格必须低廉, 服务必须周到 正是这种经营方针, 使松下公司得到顾客的信赖, 渡过了一个又一个难关, 逐步走上壮大之路 资料来源 :[ 日 ] 松下幸之助 : 自来水哲学 : 松下幸之助自传 海口, 南海出版社,2008. 第三节 财务管理环境 财务管理环境是指对公司财务活动产生影响的各种内外部因素的总称 研究财务管理环境有助于提高公司财务管理对环境的适应能力, 实现财务管理的目标, 提高财务管理的效率 一 财务管理环境的分类在市场经济条件下, 公司是市场的一个独立主体, 是社会中的一个经营单位 公司的环境就是整个社会, 社会中的各种因素都或多或少 直接或间接地影响到舍司的经营, 影响到公司的财务活动 根据各种因素对公司经营的影响方式不同, 可以把财务管理环境分为三个层次 : 第一个层次是微观环境 微观环境是直接与公司发生关系的各种因素, 如公司的客户 竞争对手以及能源 资本 原材料 劳动力 技术资源的供应者和与公司直接发生关系的行政部门等 第二个层次是行业环境 行业环境通过微观环境影响到公司的经营, 影响到公司的财务管理活动 第三个层次是宏观环境 宏观环境表现为社会所处状态的各种因素, 如政治 经济 文化传统 科技水平等, 也称为公司财务活动的一般环境 宏观环境基本上是通过对行业的影响来影响公司的经营, 也有一部分因素是直接通过对公司微观环境因素的影响来影响公司的经营 公司的各种环境因素如表 1 一 1 所示 财务管理学电子教材 13

14 表 1-1 中所列出的环境因素以不同的方式 从不词的方面影响有些影响公司的财务活动 有些影响公司的收入, 有些影响公司的费用和支出 ; 有些是直接影响, 有些是间接影响 ; 有些影响公司当前的收支情况, 有些影响公司未来的收支情况 作为公司财务管理人员, 必须对这些环境因素给予一定的关注, 注意它们的变化及对公司财务活动的影响情况 在所有影响公司财务活动的环境因素中, 金融市场和利息率是与财务管理密切相关的因素, 下面我们分别予以介绍 二 金融市场金融市场是公司财务管理的直接环境, 公司通过金融市场可以获得所需要的资本, 并可将其盈余资本投资于各种金融资产 ( 一 ) 金融市场的概念和分类金融市场是指资本供应者和需求者通过信用工具进行交易而融通资本的市场 = 广而言之, 是实现货币信贷和资本融通 办理各种票据和进行有价证券交易的市场 : 它可以是有形市场, 也可以是无形市场 1. 金融市场的构成要素 (1) 市场主体 市场主体是指参与金融交易活动的各个经济单位, 或者简称为参与者 现代金融市场的参与者几乎包括了社会经济活动的各个方面, 如公司 个人 政府机构 商业银行 中央银行 证券公司 保险公司等 按照进人市场的身份, 金融市场主体可以分为资本供应者 资本需求者 中介人和管理者 在金融市场上, 参加交易活动的经济主体都是能够独立做出决策, 并承担利益和风险的法人组织或个人 (2) 交易对象 金融交易活动的交易对象是各种金融资产 = 货币是最明显的金融资产 除此之外, 金融资产还包括债务证券 权益证券和信甩凭证 : 债务证券包括政府债券 公司债券以及商业银行发行的可以流通的存单 权益证券即普通股股票和优先股股票 信用凭证是诸如储蓄者将货币存入金融机构取得的存款凭证及公司开具的应收与应付票据等 (3) 组织形式和交易方式 金融市场的组织形式主要有交易所交易和柜台交易两种, 交易方式主要有现货交易 期货交易 期权交易和信用交易等 = 金融市场的管理方式主要包括管理机构的日常管理 中央银行的间接管理以及国家法律法规管理 2. 金融市场的种类从不同的角度 不同的层次, 可以把金融市场划分成不同的类型 金融市场常按以下几种方式进行分类 : (1) 以交易对象为标准进行分类 以交易对象为标准, 金融市场可以分为资本市场 外汇市场和黄金市场 资本市场以货币和证券为交易对象 ; 外汇市场以各种外汇信用工具为交易对象 ; 黄金市场则是集中进行黄金买卖和金币兑换的交易场所 一般来讲, 在这三类市场中, 对公司财务管理影响较大的是资本市场 (2) 以资本期限为标准进行分类 以资本期限为标准.ÿ 融市场可以分为短期资本市场和长期资本市场 短期资 财务管理学电子教材 14

15 本市场是指资本期限在一年以内的市场, 包括同业拆借市场 票据市场 大额定期存单市场和短期债券市场 ; 长期资本市场是指资本期限在一年以上的市场, 包括股票市场和债券市场 (3) 以市场功能为标准进行分类 以市场功能为标准, 金融市场可以分为发行市场和流通市场 发行市场又称一级市场, 流通市场又称二级市场 交易市场 除上面所述的三种常用的分类外, 人们有时又把在不同的地域范围内交易的金融市场分为地方性金融市场 全国性金融市场和国际性金融市场 不同层次的金融市场分类及其相互关系, 可以用图 1 一 2 来表示 ( 二 ) 金融市场与财务管理 1. 金融市场是公司投资和筹资的场所 在现代市场经济条件金融市场具有举足轻重的地位, 对公司财务活动起着直接的制约和调节作用 公司需要资 本时, 可以到金融市场上选择适奋自己的筹资方式进行筹资 公司有了剩余资本, 也可以在金融市场中灵活地选择 投资方式, 为其资本寻找出路 2. 金融市场为公司财务管理提供有意义的信息 金融市场上利率的变化反映了资本的供求状况, 有价证券市场行情反映了投资者对公司的经营状况和盈利水平 及前景的评价, 它是公司进行生产经营和财务决策的重要依据 3. 金融市场促进了公司资本的灵活转换 金融市场中各种形式的金融交易, 形成了复杂多变的筹资活动 通过这样的筹资活动, 可以实现资本形式的互 相转换, 包括时间上长短期资本的相互转换, 空间上不同区域间资本的相互转换, 以及数量上大额资本和小额资本 的相互转换等 例如, 公司持有的股票和债券是长期投资, 在金融市场转让出售, 变成短期资本等 三 利息率 利息率简称利率, 是衡量资本增值量的基本单位, 也就是资本的增值与投入资本的价值之比 从资本流通角度 看, 利率为资本的交易价格 资本作为一种特殊的商品, 是以利率作为价格标准的, 资本的融通实质上通过利率这 一价格体系在市场机制作用下实行再分配, 这种分配的结果, 往往是获利较高的投资机会更容易得到资本 因此, 我们可以说, 利率是资本市场上资本流向的调节器 按照经济学原理, 任何一种商品的市场价格应该由该商品的市场供求情况决定, 这种商品的供求规律及供求均 衡情况决定了该商品的一般价格水平 资本这种特殊商品的价格 ( 即利率 ) 也主要由供求情况决定 但除了这种因 素外, 经济周期 货币政策 财政政策 通货膨胀和国际收支状况等, 对利率的变动均有不同程度的影响 由于影 响利率变化的因素很多, 且影响因素和利率变化之间的关系非常复杂, 因而, 在财务管理实践中, 人们往往根据利 率的构成对具体的利率变动进行估算 一般来说, 市场利率可用下式表示 : R=PR+1NFLR+DR+LR+MR 式中 :PR 是纯利率 ;INFLR 是通货膨胀补偿率 ;DR 是违约风险收益率 :LR 是流动性风险收益率 ;MR 是期 限性风险收益率 ( 一 ) 纯利率 纯利率是指在无通货膨胀和无风险情况下的社会平均利润率 : 纯利率的高低, 受平均利润率 资本供求关系和 国家宏观调节的影响, 很难被精确地测定 因此, 在实际工作中, 通常用无通货膨胀情况下的国库券利率来表示 ( 二 ) 通货膨胀补偿率 财务管理学电子教材 15

16 通货膨胀会降低货币的实际购买力, 使投资者的真实收益率下降 : 因此, 他们必然要求提高利率水平以补偿其购买力损失 一般认为, 政府发行的短期国库券利率就是由纯利率和通货膨胀补偿率两部分缉成 ( 三 ) 违约风险收益率违约风睑是指借款人无法按期偿还本金和利息而给投资者带来的风险, 如果借款人经常不能按期支付本息, 则说明该公司违约风险较高 投资者为了减少损失. 必然要求提高收益率以弥补违约风险, 当然, 违约风险收益率不可以无限制地增长, 如果某公司具有太高的风险性, 则它玛任何利率都不可能筹集到借款 公司违约风险由其信用程度决定, 公司的信用程度可以分为若干等级, 等级越高, 信用越好, 违约风险越低, 利率水平越低 ; 信誉不好, 违约风险高, 利率水平自然提高 一般将国库券与拥有相同到期日 变现力和其他特性的公司债券两者之间的利率差距作为违约风险收益率 ( 四 ) 流动性风险收益率流动性风险是指某项资产迅速转化为的可能性 如果一项资产能够迅速转化为现金, 说明其变现能力强, 流动性好, 流动性好, 流动性风险低 ; 反之, 则说明流动性风险高 政府债券和大公司债券的信用好, 变现能力强, 容易被社会广大投资者所接受, 具有较强的流动性, 投资者在需要资本时, 可以随时出售证券, 流动性风险小, 利率低, 而一些不知名的中小公司发行的债券, 流动性差, 流动性风险高, 利率高 在其他因素相同的情况下, 流动性风险小的债券和流动性风险大的债券利率相差 1%~2%, 即流动性风险收益率 ( 五 ) 期限性风险收益率期限性风险是指因债务到期日不同而带来的风险 意向负债, 到期日越长, 债权人承受的不确定因素就越多, 承担的风险就越高, 为了弥补这种风险而提高的利率水平, 就是期限性风险收益率 例如, 同时发行的国库券,5 年期利率比 3 年期利率高, 银行贷款利率也是一样 因此, 长期利率一般要高于短期利率, 这便是期限性风险收益率 本章小结公司财务活动, 一般是指公司从事的与资本运动有关? 的业务浩动包括筹资活动 投资活动 经营活动及股利分配活动 公司财务关系是指公司在组钕财务活邊过程中与各方面发生的经济利益关系 财务管理是指组织公司财务活动 协调公司财务关系的一项综合性管理工作主要内容龟括投资管理 筹资管理 营运资本管理和股利分配管理 其主要特点是侧重于公司价值管理 财务管理的 IT 棉與是公再财务活动期望实现的結果, 是评价公司财务活动是否合理的基本标准 代表性的观点有利润最大化 股东财富最大化 企业价值最大化 追求企业价值最大化目标, 不妨碍社会责任的履行, 同时注意协调股东与经营者 股东与债权人之间的利益冲突 财务管理环境有微观环境 行业环境和宏观环境, 与公司财务管理关系最为密切的是金融市场和利息率 思考题 1. 如何理解财务管理的内容和特点? 2. 将利润最大化作为财务管理的自标有何优缺点? 3. 如何理解财务管理目标的冲突与协调? 4. 什么是金融市场? 如何理解金融市场与财务管理的关系? 5. 利率的构成要素有哪些? 对于不同证券, 说明其风险收益 案例分析雷曼兄弟公司破产 2008 年 9 月 15 日, 美国第四大投资银行雷曼兄弟按照美国公司破产法案的相关规定提交了破产申请, 成为美国有史以来倒闭的最大金融公司 雷曼兄弟公司成立于 1850 年, 在成立初期吗, 公司性质为家族企业, 规模相对较小, 其财务管理目标是利润最大化 随着雷曼兄弟公司从经营干洗 兼营小件寄存的小店逐渐转型为金融投资公司, 公司的性质从一个地道的家族企业逐渐成长为在美国乃至世界都名声显赫的上市公司 雷曼兄弟公司开始转型经营美国当时最有利可图的大宗商品期货交易, 其后, 公司又开始涉足股票承销 证券交易 金融投资等业务 1899 年至 1906 年的七年间, 雷曼兄弟公司从一个金融门外汉成长为纽约当时最有影响力的股票承销商之一 其每一次业务转型都是资本追逐利润的结果, 然而, 由于公司在过度追求利润的同时忽视了对经营风险的控制, 从而最终为其破产埋下了伏笔 由于公司性质的变化雷曼兄弟公司财务管理的目标也由利润最大化转变为股东财富最大化 雷曼兄弟公司自 财务管理学电子教材 16

17 1984 年上市以来, 实现了 14 年连续盈利的显著经营业绩和 10 年间高达 1103% 的股东回报率 为了使本公司的股票在一个比较高的价位上, 雷曼兄弟公司自 2000 年开始连续七年将公司税后利润的 92% 用于购买自己的股票, 此举虽然对抬高公司的股价有所帮助, 但同时减少了公司的现金持有量, 降低了其应对风险的能力 请回答下列问题 : 1. 利润最大化的财务管理目标在雷曼兄弟公司发展过程中起到哪些积极作用? 2. 分析过分强调股东财富最大化对雷曼兄弟公司破产的影响? 3. 雷曼兄弟公司破产对公司制定财务管理目标有什么启示? 第二章时间价值与风险收益 通过撒大网捕捉更多工资的方法来降低投资风险的想法是错误的 因为你对这些公司知之甚少, 更无特别信心 人的知识和经验都是有限的, 在某一特定时间里, 我本人有信心投资的企业也不过两三家而已 ----[ 英 ] 约翰 梅纳德 凯恩斯学习目标理解时间价值的概念, 掌握时间价值的计算 ; 理解风险的概念, 掌握风险的计算方法, 理解风险与收益的关系 第一节时间价值 一 时间价值的概念时间价值是指一定量的资本在不同时点上的价值量的差额 时间价值来源于资本进入社会再生产过程后的价值增值, 是资本在使用中卢生的, 是资本所有者让渡资本使用权而参与社会财富分配的一种形式 时间价值有相对数和绝对数两种表示方式 其中, 相对数在理论上等于没有风险 没有通货膨胀条件下的社会平均资本利润率 实际工作中, 可以用通货膨胀率很低时的政府债券利率来表示时间价值, 而绝对数是指资本在使用过程中带来的增值额 : 一般情况下, 时间价值通常用相对数表示 时间价值是财务管理的一个重要概念, 也是评价公司投资方案的基本标准 时间价值的大小有两个因素决定 : 一是资本让渡的时间期限, 二是利率水平, 一笔资本投入使用的时间越早, 时间价值就越大, 因此, 资本要及时, 尽早使用, 不要闲置 由于一定量的资本在不同时点的价值不同, 所以不能直接进行比较, 必须把不同时点的资本换算到相同的时间基础上 因此, 时间价值有现值和终值两种表现形式, 现值包括两方面的含义 ; 一是指未来某一时点的一定量资本折合到现在的价值 ; 二是指现在的本金, 通常记作 P, 终值又称将来值, 是现在一定量的资本在未来某一时点的价值, 即未来的本利和, 通常记作 F 二 时间价值的计算时间价值一般用利率来表示 利息的计算通常包括单利和复利两种形式 ( 一 ) 单利及其计算单利是只对本金计算利息, 即资本无论期限长短, 各期的利息都是相同的, 本金所派生的利息不再加入本金计算利息 单利终值单利终值是指一定量的资本在若干期以后包括本金和单利利息在内的未来价值 单利终值的计算公式为 : F P P n r P ( 1 n r) 单利利息的计算公式为 : I P n r 式中 :P 是现值 ( 本金 );F 是终值 ( 本利和 );I 是利息 ;r 是利率 ;n 是计算利息的期数 财务管理学电子教材 17

18 例 2 1 某人于 20 5 年 1 月 1 日存入中国建设银行 元人民币, 存期 5 年, 存款年利率为 5%, 到期本息一次性支付 则到期单利终值与利息分别为 : 单利终值 =10000 (1+5 5%)=12500( 元 ) 利息 = % 5=2500( 元 ) 单利现值单利现值是指未来在某一时点取得或付出的一笔款项, 按一定折现率计算的现在的价值 单利现值的计算公式为 : F P 1 n r 例 2-2 某人 3 年后将为其子女支付留学费用 元人民币,20 5 年 3 月 5 日, 他将款项一次性存入中国银行, 存款年利率为 4.5%, 则此人至少应存款的数额为 : P ( 元 ) % 现值的计算与终值的计算是互逆的, 由终值计算现值的过程称为折现, 这时的利率称为折现率, 相应的计算期数称为折现期数 ( 二 ) 复利及其计算复利是指资本每经过一个计息期, 要将该期所派生的利息再加入本金, 一起计算利息, 俗称 利滚利 计息期是指相邻两次计息的间隔, 如年 季或月等 复利终值复利终值是指一定量的资本按复利计算在若干期以后的本利和 如果年利率为 r, 本金 P 在 n 期后的终值为 F, 则 F 与 P 的关系可表述如下 : 第 1 期末 :F=P (1+r) 第 2 期末 :F=P (1+r) (1+r) 第 3 期末 :F=P (1+r) (1+r) (1+r) F P 1 r 第 n 期末 : n 由此得出复利终值的计算公式为 : F P 1 r n 式中 :(1+r) n 称为复利终值系数或一元的复利终值, 用符号 (F/P,r,n) 表示 为简化计算手续, 可以直接查阅复利终值系数表, 见附表 1 这样, 复利终值的计算公式也可以表示为 : F P F / P, r, n 例 2-3 某人拟购房一套, 开发商提出两个付款方案 : 方案一, 现在一次性付款 80 万元 ; 方案二,5 年后一次性付款 100 万元 假如购房所需资金可以从银行贷款取得, 若银行贷款利率为 7%, 则 : 方案一 5 年后的终值为 : F=80 (F/P,7%,5)= = ( 万元 ) 由于方案一 5 年后的付款额终值 ( 万元 ) 大于方案二 5 年后的付款额 (100 万元 ), 所以选择方案二对购房者更为有利 2. 复利现值复利现值是指未来在某一时点取得或付出的一笔款项按复利计算的现在的价值 复利现值的计算正好与复利终值的 财务管理学电子教材 18

19 计算相反, 也可以说复利现值是复利终值的逆运算 根据复利终值的计算公式可以得到复利现值的计算公式为 : P F 1 1 r n 式中 :(1+r) -n 称为复利现值系数或一元的复利现值, 用符号 (P/F,r,n) 表示, 为简化计算手续, 可以直接查阅复利现值系数表, 见附表 2. 这样, 复利现值的计算公式也可以表示为 : P F P / F, r, n 例 2-4 承例 2-3, 比较两个付款方案的现值 方案二 5 年后付款 100 万元的现值为 : P=100 (P/F,7%,5)= =71.3( 万元 ) 由于方案二付款的现值 (71.3 万元 ) 小于方案一的现值 (80 万元 ), 所以选择方案二对购房者更有利 ( 三 ) 年金及其计算年金是指一定时期内每期相等金额的系列项 年金具有两个特点 : 一是每次收付金额相等 ; 二是时间间隔相同 即年金是在隔一段时间就必须发生广次收款 ( 或付款 ) 的业务, 各期发生的收付款项在数额上必等 在日常生活中, 利用年金的形式有很多, 如保险费 养老金 租金 等额分期收款 等额分期付款以及零存整取或整存零取储蓄等 年金按每次收付款发生的时点不同, 可分为普通年金 即付年金 递延年金 永续年金四种形式 1. 普通年金普通年金是指从第一期起, 在一定时期内每期期末等额收付的系列款项, 又称后付年金 这种年金形式在现实经济生活中最常见 普通年金的收付形式如图 2 1 所示 年金一般用符号 A 表示 (1) 普通年金终值 普通年金终值犹如零存整取的本利和, 是指在一定时期内每期期末收付款项的复利终值 之和 例如公司从第一年起, 每年年末存人银行相等的金额 A, 年利率为 r, 如果每年计息一次, 则 n 年后的本利 和就是年金终值 表 3 普通年金终值的计算公式为 : F A 整理上式, 可得到 : F A n 1 r A 1 r A 1 r... A r 1 n 1 r 1 r 式中 : 称作普通年金终值系数或一元的普通年金终值, 记为 (F/A,r,n), 可直接查阅年金终值系数表 见附 这样, 普通年金终值的计算公式也可以表示为 : F A F / A, r, n 例 2 5 A 公司热心于公益事业, 自 2007 年 12 月底开始, 每年向儿童基金会捐款 元, 帮助部分失 学儿童从小学一年级开始得到九年义务教育 假设存款年利率为 5%, 该公司这九年捐款至 2015 年年底的金额为 : F= (F/A,5%,9)= = ( 元 ) (2) 普通年金现值 普通年金现值是指为在每期期末取得相等金额的款项, 现在需要投入的金额, 是一定时 财务管理学电子教材 19

20 期内每期期末收付款项的复利现值之和 例如公司从第一年起, 在未来 n 年内每年年末从银行取出相等的金额 A, 年利率为 r, 如果每年计息一次, 则现在应存入的本金即为年金现值 普通年金现值的计算公式为 : 1 2 ( r A r A r n 1) A r n P A 1 整理上式, 可得 : 1 1 r P A r n 式中 : 称作普通年金现值系数或一元的普通年金现值, 记为 (P/A,r,n), 可直接查阅年金现值系数表, 见附表 4 这样, 普通年金现值的计算公式也可以表示为 : P A P / A, r, n 例 2 6 B 公司准备购置一套生产线, 该套生产线的市场价为 20 万元 经协商, 厂家提供一种付款方案 : 首期支付 10 万元, 然后分 6 年于每年年末支付 3 万元 银行同期贷款利率为 7%, 则分期付款方案的现值为 : P=10+3 (P/A,7%,6)= = = ( 万元 ) 如果直接一次性付款只需要付出 20 万元, 可见分期付款对 B 公司来说不合算 2. 即付年金即付年金是指从第一期起, 在一定时期内每期期初等额收付的系列款项, 又称先付年金 它与普通年金的区别仅在于付款时间不同 9 即付年金的收付形式如图 2 2 所示 由于普通年金形式在现实经济生活中最常见, 所以, 年金终值系数表和年金现值系数表都是按普通年金编制的 但我们可以利用普通年金系数表来计算即付年金的现值和终值 (1) 即付年金现值 即付年金现值是指每期期初等额收付的系列款项的复利现值之和 它与普通年金现值的区别在于付款时间不同 用公式表示为 : P A A (1 r) 整理上式, 可得 : 1 A (1 r) 2... A (1 r) ( n 1) 1 (1 r) P A (1 r) r n A P / A, r, n 1 r 或 1 (1 r) P A r ( n 1) 1 A P / A, r, n 1 1 上述公式表明, 即付年金现值的计算可以有两种方法 : 第一, 在 n 期普通年金现值的基础上乘以 (1+K), 即可求出 期即付年金现值 ; 第二, 先计算即付年全现值系数, 即在普通年金现值系数的基础上 V 期数减 1, 系数加 1, 用符号表示为 [(P/A, r,n,72 1)+1], 最后乘以年金 A, 即可求出 n 期即付年金现值 例 2 7 C 公司从租赁公司租入一台设备, 期限 5 年, 租赁合同规定于每年年初支付租金 2 万元, 预计设备租赁期内银行贷款利率为 6%, 则该设备租金的现值为 : P=2 (P/A,6%,5) (1-6%)= =8.94( 万元 ) 财务管理学电子教材 20

21 00067 财务管理学电子教材 21 或 P=2 [(P/A,6%,5-1)+l]=2 ( )=8.93( 万元 ) (2) 即付年金终值 即付年金终值是各期期初等额系列收付款的复利终值之和 用公式表示为 : n r A r A r A F ) (1... ) (1 ) (1 2 1 整理上式, 可得 : r n r A F A r r r A F n 1,, / 1 ) (1 ) (1 或 1 1,, / 1 1 ) (1 1) ( n r A F A r r A F n 上述公式表明, 即付年金终值的计算也可以有两种方法 : 第一, 在 n 期普通年金终值的基础上乘以 (1+r), 即可法出 n 期即付年金终值 ; 第二, 先计算即付年金终值系数, 即在普通年金终值系数的基础上, 期数加 1, 系数减 1, 用符号表示为 [(F/A,r,n+1)-1], 最后乘以年金 A, 即可求出 n 期即付年金终值 例 2 8 D 公司在今后 5 年内, 于每年年杯存入银行辟 100 万元, 如果存款年利率为 6%, 则第 5 年末的存款余额为 : F=100 (F/A,6%,5) (1+6%) =597.53( 万元 ) 或 F=100 [(F/A,6%,5+1)-1]=100 ( )=597.53( 万元 ) 3. 递延年金递延年金是指距今若干期以后发生的系列等额收付款项 凡不是认第一期开始的年金都是递延年金 递延年金的收付形式如图 2 3 所示 递延年金现值有两种计算方法 : 第一种方法, 先求出递延期末 ( 图 2 3 中为 m 期末 ) 的现值, 然后再将此现值折现到第一期期初 其公式为 : ),, / ( ),, / ( ),, / ( ),, / ( n r F P n r A P A n r F P P P n r A P A P m m 第二种方法, 先求出 (m+n) 期的年金现值, 再扣除递延期 (m) 的年金现值. 其公式为 : m r F P n r A P A P P P m n m,, /,, / 递延年金终值的计算方法与普通年金终值相同, 与递延期长短无关 例 2 9 E 公司于年初存入银行一笔资本作为职工的类励基金, 在存满 5 年后每年年末取出 100 万元, 到第 10 年年末全部取完 假设银行存款年利率为 6%, 则该公司最初应一次存入银行的资本为 : 或

22 4. 永续年金永续年金是指无限期等额系列收付的款项 例如, 优先股具有固定的股利收入, 但没有到期日, 所以可将优先股的股利看做是永续年金 永续年金因其没有终止时间, 所以不存在终值的计算问题 永续年金现值的计算公式可以通过普通年金现值的计算公式推导出来 普通年金现值的计算公式为 : 例 2 10 F 公司拟建立一项永久性的科研奖励基金, 计划每年提供 10 万元用于奖励当年在技术研发方面做 出突出贡献的技术人员 如果年利率为 10%, 则该项奖励基金的金额为 : 三 利息率 计息期或现值 ( 终值 ) 系数 : 插值法运用上述终值和现值的计算是假定利率 计息期已知, 并查表可得现值 ( 终值 ) 系数 但在财务管理实践中, 常常遇到已知终值或现值, 计算利率 计息期或现值 ( 终值 ) 系数的问题 ( 求解其中一个变量, 假设其他变量不变 ) 下面以求解利率为例探讨插值法的运用 关于计息期或现值 ( 终值 ) 系数的求解与此类似, 不再赘述 例 2 11 G 公司年初获得一笔金额为 100 万元的贷款, 银行要求在取得贷款的 5 年内, 每年年底偿还 26 万元, 计算该笔贷款的年利率 查年金现值系数表, 可得 : 用插值法计算该笔贷款的利率为 : 插值法运用原理如图 2 4 所示 财务管理学电子教材 22

23 四 名义利率和实际利率的关系 当每年的复利次数超过一次时, 这时的年利率叫做名义利率, 而每年只复利一次的利率才是实际利率 如果名 义利率是 24%, 每月复利计息, 则 1 元投资的年末价值为 : 也就是说, 投资的实际年利率为 26.82% 由于复利计息的缘故, 实际利率高于名义利率, 我们可以把卖际利率 公式写为 : 式中 :m 为一年内复利计息次数 ;r 为名义利率 ; 为实际利率 名义利率只有在给出计息间隔期的情况下才是有意义的 例如名义利率为 10%, 1 元投资在半年复利间隔期的情况下, 年未终值为 元, 在按季复利计息情况下的终值为 元 如果仅给出名义利率为 10%, 而计息间隔期没有给出, 就不能计算终值, 因为不知道是按年 季还是按月计息 相反, 实际利率本身的意义很明确, 它不需要给出复利计息的间隔期 例如实际利率为 10.25%, 就意味着 1 元投资在一年后就可以变成 元, 你可以认为是名义利率为 10%, 半年复利计息情况下所得到的结果, 也可以认为是实际利率为 10.25%, 按年复利计息的结果 第二节 风险收益 在市场经济坏境下, 公司的经营活动充满着风险, 风险与收益如影随形 如何防范和化解风险以达到风险和收益的均衡, 是现代财务管理的重要内容 一 风险的概念与分类 ( 一 ) 风险的概念风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度 风险是件本身的不确定性, 具有客观性 风险常常和不确定性联系在一起 具体到财务管理活动中, 风脸是指由于各种难以或无法预料 控制的因素产生作用, 使投资者的实际收益和预计收益发生背离的可能性 险不仅能带来超出预期的损失, 表现其不利的一面, 还可能带来超出预期的收益, 表规奠有利的一面 风险和收益是投资者必须考虑的两个因素 投资者都希望在较低风险的情况下获得相对较高的收益 那么风险能否被降低或分散呢? 以投资于证券市场为例, 购买哪一家或哪几家公司的股票能够降低风险? 在考虑风险的分散时, 需要区分系统风险和非系统风险 ( 二 ) 风险的分类按照风险可分散特性的不同, 风险分为系统风险和非系统风险 系统风险是指由市场收益率整体变化所引起的市场上所有资产的收益率的变动性, 它是由那些影响整个市场的风险因素引起的, 因而又称为市场风险 这些因素包括战争 经济衰退 通货膨胀 税制改革 世界能源状况的改变等 这类风险是影响所有资产的风险, 因而不能通过投资组合分散, 故又称为不可分散风险 尽管大多数公司或项目都不可避免地受到系统风险的影响, 但并不意味着系统风险对所有公司或项目都有完全相同的影响, 有的公司或项目可能受系统风险的影响大一些, 而有的公司或项目可能受系统风险影响比较小 非系统风险是指由于某一特定原因对某一特定资产收益率造成影响的可能性 它是特定公司或行业所特有的风险, 因而又称为公司特有风险 例如, 公司的工人罢工 新产品开发失败 失去重要的销售合同或者发现新矿藏等 这类事件的发生是非预期的 随机的, 它只影响一个或少数几个公司, 不会对整个市场产生太大的影响 这种风险可以通过多样化的投资来分散, 即发生于一家耸司的不利事件可以被其他公司的有利事件所抵消 由于非系统风险可以通过分散化消除, 因此一个充分的投资组合几乎没有非系统风险 假设投资者都是理智的, 会选择充分投资组合, 则非系统风险将与资本市场无关 市场不会对非系统风险给予任何价格补偿, 就像商品市场只承认社会必要劳动时间而不承认个别劳动时间一样 市场不会给 浪费 以价格回报, 不会给那些不必要的风险以补偿 财务管理学电子教材 23

24 值得注意的是, 在风险分散化过程中, 不应该过分强调投资多样化和增加投资项目的作用 在投资实践中, 经常出现以下情况 : 在投资组食中, 投资项目增加的初期, 风险分散化的效应比较明显, 但增加到一定桓度, 风险分散的效应就会逐渐减弱, 经验数据表明, 当投资组合中的资产数量随机选择达到二十种左右时, 绝大多数的非系统风险均已被消除, 此时, 如果继续增加投资项目, 对分散风险已没有多大实际意义, 更不能指望通过风险分散化来达到消除全部风险的目的 这是因为被分散的风险只是非系统风险, 而系统风险是不能通过风险分散化来消除的 投资组合中风险的分散情况如图 2 5 所示 : 相关链接南海泡沫事件 历史上第一次世界证券市场泡沫事件 17 世纪末, 英国经济兴盛 人们的资金闲置, 储蓄膨胀 当时股票的发行量少, 拥有股票还是一种特权 这时, 南海公司觅得赚取暴利的商机, 即与政府交易以换取经营特权 1720 年, 为了刺激股票发行, 南海公司接受投资者分期付款购买新股的方式 英国下议院通过南海公司交易议案后, 南海公司的股价立刻由 129 英镑蹿升至 390 英镑 于是投资者更为踊跃, 半数以上的参议员纷纷加入, 连国王也不例外 股票供不应求导致了价格狂飆到 1000 英镑以上 公司的真实业绩与人们的预期严重背离 1720 年 6 月, 英国国会通过了 反金融诈骗和投机法, 许多公司被解散, 公众开始质疑, 波及南海公司 自 1720 年 7 月起, 内幕人古与殊府官员大举拇售南海公胥胜票.ÿ 南海公司股价一落千丈,12 月跌至每股 124 英镑, 南海泡珠破灭 英国的财政部长在南海命司的内幕交易中, 赚取 90 万英镑利润 丑闻败露后, 他被关进了英国皇家监狱 --- 伦敦塔 但是, 那些不知情的投资者比他更悲惨, 损失惨重的还有英国经济和政府信用 二 单项资产的风险与收益衡量 ( 一 ) 概率与概率分布资产的风险是资产收益率的不确定性, 其大小可用资产收益率的离散程度来衡量 离散程度是指资产收益率的各种可能结果与预期收益率的偏差 衡量风险大小的指标主要有标淮离差 标准离差率等 一个事件的概率是指这一事件的某种结果发生的可能性大小 如果把某一事件所有可能的结果都列示出来, 对每个结果给予一定的概率, 就构成概率分布 以表示概率, 以 n 表示可能出现的所有情况, 概率必须符合取不两个要求 : ( 二 ) 期望值 期望值又称预期收益, 是指对于某一投资方案未来收益的各种可能结果, 以概率为权数计算的加权平均数 它 是衡量风险大小的基础, 但它本身不能表明风险的高低, 其基本计算公式是 : 财务管理学电子教材 24

25 式中 : R 是期望值 ; 是第 i 种结果出现的概率 ;n 是所有可能结果的个数, R 是第 i 种结果出现后的收益 在投资额相同的情况下, 期望值越大, 说明预期收益越好 在期望值相同的情况下, 概率分布越集中, 实际可能的结果就越接近期望值, 实际收益偏离预期收益的可能性就越小, 投资的风险也就越小 ; 反之, 投资的风险就越大 ( 三 ) 标准离差和标准离差率标准离差是指概率分布中各种可能结果对于期望值的离散程度 标准离差通常用符号 表示, 其计算公式为 : i 标准离差以绝对数衡量风险的高低, 只适用于期望值相同的决策方案风险程度的比较 在期望值相同的情况下, 标准离差越大, 说明各种可能情况与期望值的偏差越大, 风险越高 ; 反之, 标准离差越小, 说明各种可能情况越接近于期望值, 意味着风险越低 不同方案有不同的期望值, 各种方案标准离差计算的基准也不一样, 因此, 不能简单地依据标准离差的大小来衡量方案的风险, 这时应依据标准离差率来衡量方案风险的高低 标准离差率是标准离差与期望值之比, 通常用符号 V 表示, 其计算公式为 标准离差率是一个相对指标, 它以相对数反映方案的风险程度 在期望值不同的情况下, 标准离差率越大, 风险越高 ; 反之, 标准离差率越小, 风险越低 例 2 12 H 公司有甲 乙两个投资项目, 计划投资额均为 1000 万元, 可能的收益率及概率分布如表 2 1 所示 乙项目收益率的期望值分别为 : 甲 乙项目收益率的标准离差分别为 : 由于甲 乙两个项目投资额相同, 收益率的期望值亦相同, 而甲项目标准离差小于乙项目, 故可以判断甲项目风险相对较低 通过上述方法将决策方案的风险加以量化后, 决策者便可据此做出决策 对于单个方案, 决策者可根据其标准离差 ( 率 ) 的大小, 并将其同可接受的此项指标的最高限值对比, 做出取舍 对于多方案择优的情况, 其决策准则应是选择低风险高收益的方案, 即选择标准离差最低 期望收益最高的方案 然而高收益往往伴有高风险, 低收益方案的风险程度往往也较低, 究竟选择何种方案, 就要权衡期望收益与风险, 而且还要视决策者对风险的态度而定 厌恶风险的决策者可能会选择期望收益较低同时风险也较低的方案, 偏好风险的决策者则可能选择风险虽高但同时 财务管理学电子教材 25

26 预期收益也高的方案 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 三 风险和收益的关系投资组合的风险通常要低于单项投资的风险, 这是因为通过适当的组合投资后, 非系统风险可以分散 资本资产定价模型 (Ca iitarassetpricingmbdel,capm) 阐述了在充分多元化的组合投资中证券的风险和收益之间的均衡关系 ( 一 ) 单个证券风险与收益关系单个证券的风险与收益关系可以用资本资卢邊价模型表示 资本资产定价模型用公式表示为 : 式中 : 为在证券 j 上投资者要求的收益率 ; 为无风险证券的利率 ; 为证券 j 的系统风险的度量 ; 为投资者对 市场组合要求的收益率 ( 即证券市场的平均收益率 ); 为市场风险溢价 在资本资产定价模型中, 证券的风险与收益之间的关系可以表示为证券市场线 (Se-curityMarketLine,SML), 如图 2 6 所示 而个别证券的系统风险可用该证券的沒系数度量 个别证券的系数是反映个别证券收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标, 它秦示个别证券收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度 也就是相遍于市场组合的平均风险而言, 个别证券系统风险的大小 市场组合的系数为 1 当个别证券的时, 说明该证券的收益率与市场平均收益率呈同方向 词比例的变化, 即如果市场平均收益率增加 ( 或减少 )1%, 那么该证券的收益率也相应地增加 ( 或减少 )1%, 也就是说, 该证券所含的系统风险与市场组合的风险一致 当个别证券的 1时, 说明该证券收益率的变动幅度小于市场组合收益率的变动幅度, 因此, 其所含的系统 风险小于市场组合的风险 当个别证券的 1时, 说明该证券收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度, 因此, 其所含的系统 风险大于市场组合的风险 绝大多数证券的系数是大于零的 如果系数是负数, 表明这类证券与市场平均收益率的变化方向相反 理解图 2 6 时应该注意以下几点 : (1) 纵轴表示投资者要求的收益率, 横轴用系数表示系统风险的度量 (2) 无风险证券的 =0, 所以心为证券市场线在纵轴的截距 (3) 证券市场线的斜率反映了证券市场总体风险的厌恶程度 一般来说, 投资者对风险的厌恶程度越强, 证 券市场线的斜率越大, 对证券所要求的风险补偿越大, 证券要求的收益率越高 从证券市场线可以看出, 投资者要求的收益率不仅仅取决于市场风险, 而且取决于无风险收益率 ( 证券市场线 的截距 ) 和市场风险补偿程度 ( 证券市场线的斜率 ) 由于这些 因素始终处于变动之中, 所以证券市场线也不会一 成不变 预计通货膨胀提高时, 无风险收益率随之提高, 进而导致证券市场线向上平移 ( 如图中的虚线所示 ) 风 财务管理学电子教材 26

27 险厌恶感的加强, 会提高证券市场线的斜率 ( 如 SML2) 例 2 13 已知市场上所有股票的平均收益率为 10%, 无风险收益率为 5%, 如果 A B C 三家公司股票的系数分别为 和 0.5, 根据资本资产定价模型, 各公司股票的收益率最低达到多少时投资者才会购买? A 公司股票的收益率为 即当 A 公司股票的系数为 2.0, 该公司股票的收益率应达到或超过 15% 时, 投资者才能会购买 B 公司股票的收益率为 : 即当 B 公司股票的系数为 1.0 时, 其投资者所要求的收益率与市场平均收益率相同, 都是 10% C 公司股票的收益率为 : 即当 C 公司股票的系数为 0.5 时, 其投资者所要求的收益率低于市场平均收益率 10% 由以上计算过程可知, 单个证券的市场风险可用系数来表示, 系数不同, 就有不同的风险收益率 系数越高, 要求的风险收益率就越高, 在无风险收益率不变的情况下, 投资者要求的收益率也就越高 ( 二 ) 证券投资组合的风险与收益关系前面探讨了个别证券的系数, 证券投资组合的系数是个别证券系数的加权平均数, 权数为各种证券在投资组合中所占的比例 其计算公式为 : 式中 : 为证券投资组合的系数 ; x 为第 j 种证券在投资组合中所占的比例 ; 为第 j 种证券的系数 ;n 为 P j 证券投资组合中证券的数量 例 2 14 某投资者持有由甲 乙 丙三种股票构成的投资组合, 它们的系数分别为 和 0.5, 它们在证券投资组合中所占的比例分别为 50% 30% 和 20%, 股票市场的收益率为 14%, 无风险收益率为 8% 要求 :(1) 确定该证券投资组合的风险收益率 ;(2) 如果该投资者为了降低风险, 出售部分甲股票, 买进部分丙股票, 使三种股票在证券投资组合中所占的比例变为 20% 30% 和 50%ÿ, 计算此时的风险收益率 (1) 证券投资组合的系数为 : j 该证券投资组合的风险收益率为 : (2) 改变投资比例之后, 证券投资组合的系数为 : 该证券投资组合的风险收益率为 : 由此可见, 投资组合的系数受到不同证券投资的比重和个别证券系数的影响 若在证券组合中加入系数值较高的股票, 由此得到的投资组合的系数值也较高, 从而其风险将增大 与此相反, 如果新加人的股票的系数值较低, 则投资组合的风险也将降低 财务管理学电子教材 27

28 值得注意的是, 投资组合中某项投资系数的变化与其投资收益率的变化并不完全成正比, 所以, 投资者可以通过不同的投资组合来寻找既满足公司的预期收益率要求, 又能平均本章小结系数在公司愿意承担的风险程度内的投资组合形式 本章小结时间价值是指一定量的资本在不同时点上的价值量的差额, 有相对数和绝对数两种表示方式, 通常用相对数表示 时间价值的计算包括复利终值 复利现值 普通年金终值与现值 即付年金终值与现值 遂延年金终值与现植 永续年金现值 已知终值或现值, 计算利率 计息期或现值 ( 终值 ) 系数的问题 ( 求解其中一个变量, 假设其他变量不变 ) 应采用插值法 名义教率只有在给出计息间隔期的情况下才是有意义的 相反, 实际利率不需要给出复利计息的间隔期 风险是指由于各种难以或无法预料 控制的因素作用, 使公司的实际收益和预计收益发生背离的可能性 在考虑风险的分散时, 需要区分系统风险和非系统风险 衡量风险大小的指标主要有标准离差 标准离差率等 期望值又称预期收益, 是指对于某一投资方案未来收益的各种可能结果, 以概率为权数计算的加权平均数 资本资产定价模型阐述了在充分多元化的投资组合中证券的风险和收益之间的均衡关系 证券的风险与收益之间的关系可以表示为证券市场线 思考题 1. 什么是时间价值? 2. 什么是终值? 什么是现值? 有哪些基本计算公式? 3. 什么是年金? 有哪几种形式? 4. 单项资产的风险如何衡量? 5. 资产组合的预期收益率和资产组合风险如何度量? 6. 阐述资本资产定价模型及其原理 7. 什么是系统风险和非系统风险? 8. 指出下列事件是否会引起一般股票价格的变动, 以及是否会引起 BW 公司股票价格的变动, 并确定其属于系统风险还是非系统风险 : (1) 政府宣告上个月的通货膨胀率非预期地增长了 ; (2)BW 公司刚刚公布的业绩季度报告和预期的一样下降了 ; (3) 政府公布的经济增长率是 3K, 和经济学家先前的预测一样 ; (4)BW 公司的董事长发生变动 案例分析李博士是国内某领域的知名专家, 某日接到一家上市公司的邀请函, 邀请他作为公司的技术顾问, 指导开发新产品 邀请函的具体条件如下 :(1) 每个月来公司指导工作一天 ;(2) 每年聘金 10 万元 ;(3) 提供公司所在地 A 市住房一套, 价值 80 万元 ;(4) 在公司至少工作 5 年 李博士对以上工作待遇很感兴趣, 对公司开发的新产品也很有研究, 决定应聘 但他不想接受住房, 因为每月工作一天, 只需要住公司的招待所就可以了, 因此他向公司提出, 能否将住房改为住房补贴 公司研究了李博士的请求后, 决定可以在今后 5 年里每年年初支付给李博士 16 万元的住房补贴 收到公司的通知后, 李博士又犹豫起来, 因为如果向公司要住房, 可以将其出售, 扣除售价 5% 的契税和手续费后, 他可以获得 76 万元, 而若接受住房补贴, 则每年年初可获得 16 万元 请回答下列问题 : 1. 假设年存款利率为 2%, 李博士应该如何选择? 2. 如果李博士本身是一个公司的业主, 要求的投资回报率为 15%, 他应如何选择? 财务管理学电子教材 28

29 第三章 财务分析 财务报表犹也名贵香水, 只能细细品尝, 而不能生吞活剥 阿伯拉汗 比尔拉夫学习目标理解财务分析的意义 财务分析的内容 财务分析的基础数据来源和财务分析方法的类型 ; 掌握财务比率分析和财务综合分析的具体运用 第一节 财务分析概述 一 财务分析的意义财务分析是以公司财务报表和其他有关资料为依据和起点, 采用一系列专门方法, 对公司一定时期的财务状况 经营成果及现金流量情况进行分析, 借以评价公司财务活动业绩 控制财务活动运行 预测财务发展趋势 提高财务管理水平和经济效益的财务管理活动 财务分析是对公司一定时期财务活动的总结与评价, 为公同进行下一步的财务预测和财务决策提供依据 因此, 财务分析在公司财务管理工作中具有重要的意义 财务分析的意义主要表现在以下三个方面 : (1) 财务分析是正确评价公司财务状况 考核其经营业绩的依据 通过财务分析, 可以了解公司资产 负债和所有者权益的情况, 了解公司的偿债能力 营运能力及盈利能力等, 可以考核财务计划的完成程度及经营目标的实现程度 通分析, 找出可借鉴的经验或教训, 明确经济责任, 合理评价各部门的经营业绩, 并据此进奖优罚劣 (2) 财务分析是进行财务预测与决策的基础 财务预测与决策是公司财务管理的重要环节 财务决策是财务管理的关键, 财务预测是财务决策的前提 要做好财务预测与决策工作, 必须首先进行财务分析, 通过分析了解过去, 掌握现在, 预测未来发展趋势, 进而进行正确的决策 (3) 财务分析是挖掘内部潜力 实现公司财务管理目标的手段 公司财务管理目标是实现公司价值最大化 在市场经济条件下, 每个公司都向临着激烈的市场竞争, 为了谋生存 求发展, 实现公司价值最大化, 公司必须通过财务分柝了解自己对现有的财务状况和经营成果进行评价, 研究财务管理中存在的薄弱环节, 分析其产生的原因, 不断挖掘公司改善财务状况 扩大经营成果的潜力, 采取有力措施, 促使公司生产经营活动按照财务管理的目标良性运行 二 财务分析的内容 ( 一 ) 财务分析的主体 (1) 股东 通过财务分析, 股东需要了解公司的盈利水平 发展前景和竞争能力等, 以便做出扩大投资或减少投资的决策 对于潜在的股东, 通过对公闻进行财务分析, 可以评估投资收益与风险程度, 做出是否投资的决策 (2) 债权人 通过财务分析, 债权人需要了解公司的资本结构 现金流动情况 资产的质量等, 对公司的短期和长期偿债能力做出判断, 以便决定是否给公司提供贷款以及检查现有债权的安全性 (3) 经营者 通过财务分析, 经营者可以发现经营与理财方面的问题, 及时采取措施, 调整经营方针和策略, 不断提高经营管理水平 (4) 政府有关管理部门 通过财务分析, 政府需要了解公司的纳税情况, 相关法律 法规的执行情况等 (5) 中介机构 通过财务分析, 会计师事务所及其他咨询机构可以客观 公正地提供审计报告以及其他信息使用者所需的财务信息 ( 二 ) 财务分析的内容尽管不同利益主体进行财务分析有不同的侧重点, 但从总体来看, 公司财务分析的内容主要有以下四个方面 : (1) 营运能力分析 营运能力是指公司资产周转运行的能力 营运能力分析主要是分析公司资产的周转情况 通过存货周转率 应收账款周转率 总资产周转率和流动资产周转率等指标来反映公司销售质量 购货质量 生产 财务管理学电子教材 29

30 水平等, 揭示公司的资源配置情况, 促进公司提高资产使用效率 (2) 偿债能力分析 偿债能力是指公司偿还债务的能力 偿债能力直接关系到公司持续经营能力 公司偿债能力分析, 主要是通过资产负债率 流动比率 速动比率等指标, 揭示公司举债的合理程度及清偿债务的实际能力等 同时, 偿债能力分析也关注公司资产的质量 资产变现的能力及公司的盈利能力 (3) 盈利能力分析 盈利能力是指公司获取利润的能力 公司盈利能力分析主要是分析公司利润的实现情况 追求利润最大化是现代公司管理的直接动因, 公司实现利润的多少最能反映公司的经营成果 因此, 对公司盈利能力的分析是现代公司财务分析的核心内容 公司盈利能力分析, 主要是通过销售毛利率 销售净利率 净资产收益率 总资产收益率等指标, 揭示公司的盈利情况 (4) 综合财务分析 综合财务分析是将营运能力分析 偿债能力分析和盈利能力分析等诸多方面纳入一个有机的整体之中, 通过相互关联的分析, 采用适当的标准, 对公司财务状况和经营成果做出全面的评价 三 财务分析的基础若要评估一个公司的财务健康状况, 最重要的信息来源是公司财务报告 财务揮告是公司对外提供的反映公司某一特定日期财务状况和某一会计期间经营成果 现金流量等会计信息的文件 财务报告包括财务报表和其他应当在财务报告中披露的相关信息和资料 其中, 财务报表由报表本身及其附注两部分构成, 附注是财务报表的有机组成部分, 而财务报表至少应当包括资产负债表 利润表和现金流量表等报表 全面执行企业会计准则体系的公司所编制的报表, 应当包括所有者 ( 股东 ) 权益变动表 ( 一 ) 资产负债表资产负债表是反映公司在某一特定日期的财务状况的报表 资产负债表是根据 资产 = 负债 + 所有者 ( 股东 ) 权益 这一会计恒等式来编制的, 主要从两个方面反映公司财务状况的时点 ( 静态 ) 指标 : 一方面反映公司某一日期所拥有的资产规模及分布, 另一方面反映公司这一日期的资本来源及结构 公司编制资产负债表的目的是通过如实反映公司的资产 负债和所有者 ( 股东 ) 权益金额及其结构情况, 有助于使用者评价公司资产质量以及短期偿债能力和长期偿债能力等 据此, 可以评价公司财务状况的优劣, 预测公司未来财务状况的变动趋势, 从而做出相应的决策 1. 资产负债表的格式资产负债表按照资产 负债和所有者 ( 股东 ) 权益分项列示 在我国, 资产负债表采用账户式结构, 报表分为左右两方, 左方列示资产各项目, 反映全部资产的分布及存在形态, 右方列示负债和所有者 ( 股东 ) 权益各项目, 反映全部负债和所有者 ( 股东 ) 权益的内容及构成情况 此外, 为了使使用者通过比较不同时点资产负债表的数据, 掌握公司财务状况的变动情况及发展趋势, 资产负债表中的各项目分为 年初余额 和 期末余额 两栏分别列示 资产负债表的具体格式如表 3 1 所示 财务管理学电子教材 30

31 2. 利用资产负债表进行财务分析应注意的问题为准确评价公司的财务状况, 财务分析人员必须清楚资产负债表所存在的局限性, 表现在以下几个方面 : 第一, 资产和负债的确认和计量都涉及人为的估计与判断, 很难做到绝对的客观与真实 第二, 公司使用的会计程序与方法具有很大的选择性, 导致报表信息在不同公司之间可比性差 第三, 对不同的资产项目采用不同的计价方法, 使得报表上得出的合计数失去了可比的基础, 从而影响财务信息的相关性 第四, 有些无法或难以用货币计量的资产或负债完全被遗漏 忽略, 而此类信息均具有决策价值, 如公司自创的商誉 人力资源 管理人员的报酬合约和信用担保等 第五, 物价变动使以历史成本为计量属性的资产与负债严重偏离现实, 可能出现历史成本大大低于现行重置成本的情况, 使资产的真实价值得不到反映, 形成虚盈实亏状况 第六, 资产负债表不能直接披露公司的偿债能力, 比如存货只反映了其数额, 而不能披露其质量等 ( 二 ) 利润表利润表是反映公司在一定会计期间经营成果的报表 利润表是按照 利润 = 收入一费用 这一公式编制的动态报表 利润表的列报必须充分反映公司经营业绩的主要来源和构成情况, 有助于使用者判断净利润的质量及风险, 有助于使用者预测净利润的持续性, 从而作出正确的决策 通过利润表, 可以反映公司 定会计期间的收入实现情况, 如实现的营业收入有多少, 实现的投资收益有多少, 卖现的营业外收有多少 ;, 可以反映一定会计期间的费用耗费情况, 如耗费的营业成本有多少, 营业税费有多少, 销售费用 管理费用 财务费用各是多少, 营业外支出是多少 ; 可以反映生产经营活动的成果, 即净利润的实现情况, 并据以判断资本的保值和增值情况 ; 等等 将利润表中的信息与资产负债中的信息相结合, 还可以提供进行财务分析的基本资料, 如将销货成本与存货平均余额进行比较, 计算存货周转率 ; 将净利润与资产总额进行比较, 计算资产净利率等, 可以反映公司资本周转情况以及公司的盈利能力和水平, 便于报表使用者判断 # 司未来的发展趋势, 从而做出经济决策 1. 利润表的格式为了提供清晰明了的信息, 利润表应当按照各项收入 费用 支出以及构成利润的各个项目分类 分项列示 利润表的格式主要有两种 : 单步式和多步式 我国现行财务会计制度规定利润表采用多步式, 其基本格式如表 3 2 所示 财务管理学电子教材 31

32 2. 利用利润表进行财务分析应注意的问题利润表是以权责发生制为基础编制的 一般利润计量带有一定的不确定性, 因而利用利润表进行财务分析时, 财务分析人员要了解利润表的以下主要缺陷 : 第一, 利润表只反映已实现的利润, 不包括未实现的收益, 而后者往往是报表使用者进行决策更有用的信息 第二, 利润表是以权责发生制为基础编制的, 因而无法得到以收付实现制为基础的现金流动信息, 利润多的公司其现金流动状况不一定良好 ( 三 ) 现金流量表现金流量表是反映公一定会计期间现金和现金等价物流入和流出的报表 从编制原則上看, 现金流量表遵循收付实现制原则编制, 将权责发生制下的盈利信息调整为收付实现制下的现金流量信息, 便于报表使用者了解公司净利润的质量 从内容上看, 现金流量表被划分为经营活动 投资活动和筹资活动三个部分, 每类活动又分为各个具体项目, 这些项目从不同角度反映公司业务活动的现金流人与流出情况, 弥补了资产负债表和利润表提供信息的不足 通过现金流量表, 报表使用者能够了解现金流量的影响因素, 评价公司的支付能力 偿债能力和周转能力, 预测公司未来现金流量, 为其决策提供有力依据 在现金流量表中, 现金及等价物被视为一个整体, 公司现金形式的转换不会产生现金流人和流出 例如, 公司从银行提取现金, 是公司现金存放形式的转换, 现金并未流出公司, 不构成现金流量 同样, 现金与现金等价物之间的转换也不会产生现金流量, 如公司用现金购买三个月到期的国库券 根据公司业务活动的性质和现金流量的来源, 现金流量表在结构上将公司一定期间产生的现金流量分为三类 : 经营活动产生的现金流量 投资活动产生的现金流量和筹资活动产生的现金流量 现金流量表的具体格式见表 财务管理学电子教材 32

33 相关链接很多创业成功的经理人或企业家们大都缺乏财务思维, 而真正做财务的人又完全是一个记账会计, 他们看待会计报表上的数字是不一样的 经理人的财务思维是森林般的视野, 他看到的是整片森林, 而不是单棵树木 若要有足够的视野宽度, 要建立宽泛的数字化关联度分析, 其前提是必须学会看会计报表 四 财务分析的方法 财务管理学电子教材 33

34 财务分析方法是进行财务分析的方式和手段, 要实现财务分析的目的, 就必须掌握各种财务分析方法, 并能在财务分析工作中正确地选择和有效地运用 财务分析方法主要有比较分析法和因素分析法 ( 一 ) 比较分析法比较分析法是通过同类财务指标在不同时期或不同情况下的数量上的比较, 来揭示指标间差异或趋势的一种方法 有比较, 才有鉴别 因此, 比较分析法是财务分析中最基本 最常用的方法 1. 按比较对象分类 (1) 实际指标与计划 ( 预算 标准或定额 ) 指标比较 这种分析主要揭示实标与计划 ( 预算 标准或定额 ) 之间的差异, 了解该项指标的完成情况 (2) 实际指标与本公司多期历史指标相比较 这种分析可以了解公司不同历史时期有关指标的变动情况, 揭示公司经营活动的发展趋势和管理水平 在实际工作中, 最常用的形式是将本期实际指标与上期实际或历史最好水平指标进行比较 (3) 本公司指标与国内外同行业先进公司指标或同行业平均水平相比较 这种分析能够找出本公司与国内外先进公司 行业平均水平的差距, 推动本公司改善经营管理, 努力赶超先进水平 2. 按比较内容分类 (1) 比较会计要素的总量 总量是指报表项目的总金额, 如净利润 总资产等 总量比较主要用于时间序列分析, 如研究利润的逐年变化趋势, 揭示其增长潜为 有时也用于同业之间的比较, 揭示公司的相对规模和竞争地位 举例说明,A 公司 2014 年与 2013 年比较利润表如表 3 4 所示 从表中我们可以看出,A 公司 2014 年与 2013 年相比净利润减少了 159 万元, 下降了 24.31% 通过分项目比较分析得知,2014 年营业收入虽有一定程度的增加 ( 增长了 7.89%), 但营业成本增加太多 ( 增加了 18.08%), 另外, 营业税金及附加 销售费用 管理费用和营业外支出均有增加, 最终导致净利润减少 (2) 比较结构百分比 即把利润表和资产负债表转换成百分比报表 例如, 编制结构百分比利润表时, 以营业收入为 100%, 显示利润表各项目的比重 ; 而编制结构百分比资产负债表时, 分别以资产总计和负债与所有者 ( 股东 ) 权益总计为 100%, 显示资产负债表各项目的比重 通过编制结构百分比报表, 可以发现有显著问题的项目, 揭示进一步分析的方向 举例说明,A 公司的结构百分比利润表如表 3 5 所示 财务管理学电子教材 34

35 由表 3 5 的计算结果可以看出,A 公司 2014 年每 100 元营业收入所提供的净利润比 2013 年减少了 5.13 元 ( ) 分析其原因, 主要是 2014 年营业成本比 2013 年有较大幅度的上升, 即每 100 元营业收入中营业成本增加了 6.73 元 ( ), 如将 2012 年 2011 年及 2010 年的数据列人表中, 则可基本分析出各项目的变动趋势 (3) 比较财务比率 财务比率反映了各会计要素的内在联系 财务比率的比较是最重要的财务分析 它们是相对数, 排除了规模的影响, 在不同比较对象之间建立了可比性 由于分析的目的不同, 财务比率通常有下列三种形式 : 第一, 比较相关比率 相关比率是典型的财务比率 比较相关比率就是将两个性质不同但又相互联系的财务指标的数额相除后得出的比率, 并据此对公司财务状况和经营成果进行分析 在财务分析中, 常用的相关比率概括起来可以分为 : 反映公司长期偿债能力的比率 ; 反映公司短期偿债能力的比率 ; 反映公司营运能力的比率, 即反映公司资产周转速度的比率 ; 反映公司盈利能力的比率, 即反映公司投入产出效率的比率, 用来衡量公司经济效益的好坏等 相关比率分析法的具体运用见本章第二节 第二, 比较结构比率 结构比率又称构成比率, 用以计算某项财务指标的各构成部分分别占总体的百分比, 反映部分 ( 个体 ) 与总体的关系, 用以分析构成内容的变化以及对财务指标的影响程度 在公司财务分析中, 资产负债表的 总体 是资产总额或负债与所有者 ( 股东 ) 权益总额, 个体 是表中的各构成项目 ; 利润表的 总体 是营业收入, 利用结构比率, 可以考察总体中某部分所占比重是否合理, 从而达到充分揭示公司财务状况和经营业绩的构成及发展变化情况的目的 第三, 比较动态比率 比较动态比率是指将不同时期或不同时日的同类财务指标进行动态分析, 以揭示公司财务状况或经营成果的变动趋势 动态比率最为常见的是定基比率 环比比率 定基增长率和环比增长率 举例说明, A 公司营业收入动态比率分析如表 3 6 所示 财务管理学电子教材 35

36 从表 3 6 中的数据可以看出,A 公司 2011 年至 2014 年各年营业收入与 2010 年 ( 基期 ) 比较, 不仅绝对额逐年增加 定基增长率逐年提高, 更可喜的是环比比率也在逐年提高,2014 年增长最快 需要特别注意的是, 在应用比较分析法时要保证指标的可比性 所谓指标的可比性, 是指所对比的同类指标之间在指标内容 计算方法 计价标准 时间范围等方面完全一致 必要时, 可对所用指标按同一口径进行调整换算 另外, 如果是在不同公司之间进行对比的指标, 还必须注意公司司行业归类及财务规模的一致性 因为价格水平不同会导致数据的差异 ; 公司经营类型不同会影响数据的可比性 ; 会计处理 计价方法不同会导致数据之间不可比 ( 二 ) 因素分析法因素分析法是依据分析指标和影响因素的关系, 从数量上确定各因素对指标的影响程度 采用这种方法的出发点是 : 当有若干因素对分析指标产生影响作用时, 假定其他各因素都无变化, 依次确定每二个因素单独变化所产生的影响 例 3 1 某公司 2014 年 3 月份原材料耗费的实际数是 462ÿ 元, 而计划数是 4000 元, 实际比计划增加了 620 元 原材料的耗费由产品产量 单位产品材料消耗量和材料单价关个因素构成, 依次分析三个因素对材料费用总额的影响程度 假定三个因素的数值如表 3 7 所示 运用因素分析法, 计算各因素变动对材料耗费总额的影响程度如下 : 产品产量增加对材料耗费总额的影响 (2 1)): =400( 元 ) 单位产品材料消耗量降低对材料耗费总额的影响 (3 一 2): =-550( 元 ) 材料单价提高对材料耗费总额的影响 (4 一 3): =770( 元 ) 三个因素的综合影响 : =620( 元 ) 利用因素分析法, 既可以全面分析各因素对某一经济指标的影响, 又可以单独分析某个因素对某一经济指标的影响, 在财务分析中应用颇为广泛 但在应用这一方法时必须注意以下几个问题 : (1) 因素分解的关联性 即确定构成经济指标的因素, 必须客观上存在因果关系, 要能够反映形成该指标差异的内在构成原因 r 否则就失去了存在价值 (2) 因素替代的顺序性 替代因素时, 必须按照各因素的依存关系, 排列成一定的顺序并依次替代, 不可随意颠倒, 否则就会得出不同的计算结果 一般而言, 确定因素替代顺序的原则是 : 按照分析对象的性质, 从各因素相互依存关系出发, 并使分析结果有助于分清责任 (3) 顺序替代的连环性 因素分析法在计算每一个因素变动的影响时, 都是在前一次计算的基础上进行的, 并采用连环比较的方法确定因素变化的影响结果 只有保持计算程序上的连环性, 才能使各因素影响之和等于分析指标变动的差异, 以便于全面说明分析指标变动的原因 (4) 计算结果的假定性 由于因素分析法计算的各因素变动的影响数会因替代顺序的不同而有差异, 因而计算结果不免带有假定性 为此, 分析时应力求使这种假定合乎逻辑, 并具有实际经济意义 这样, 计算结果的假定性才不会妨碍分析的有效性 第二节财务比率分析 总结和评价公司财务状况和经营成果的财务比率主要有四类 : 营运能力比率 短期偿债能力比率 长期偿 财务管理学电子教材 36

37 债能力比率和盈利能力比率 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 一 营运能力比率营运能力是指公司资产周转运行的能力 公司营运能力的强弱反映出其资产管理效率的高低 公司经营资本周转的荜度越快, 说明其资本利用效率越高, 效果越好, 营运能力越强, 从而也会使公司的盈利能力和偿债能力增强 反映公司营运能力的财务比率主要有总资产周转率 流动资产周转率 应收账款周转率和存货周转率等 ( 一 ) 总资产周转率总资产周转率是指公司在一定时期内营业收入与平均资产总额的比值 总资产周转率的计算公式如下 : 总资产周转率 = 营业收入 + 平均资产总额其中 : 平均资产总额 =( 年初资产总额 + 年末资产总额 ) 根据 A 公司有关数据 ( 见表 3 1 表 3 2),A 公司的总资产周转率计算如下 : 平均总资产 =( )( 万元 ) 总资产周转率 = =0.695 该指标用来评价公司全部资产运营质量和利用效率 总资产周转率越高, 说明公司资单转速度越快, 资产利用效率越高, 营运能力越强 ; 反之, 总资产周转率越低, 说明公司资产周转速度越慢, 资产利用效率越低, 营运能力越弱 ( 二 ) 流动资产周转率流动资产周转率是指公司一定时期的营业收入同平均流动资产总额的比值 其计算公式为 : 流动资产周转率 = 营业收入平均流动资产其中 : 平均流动资产 =( 年初流动资产 + 年浓流动资产 ) 2 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3-1 表 3 2), 依据上式计算流动资产周转率为 : 平均流动资产 =( ) 2=3150( 万元 ) 流动资产周转率 = =1.30 该指标反映了公司流动资产的周转速度和使用效率, 体现每单位流动资产实现价值补偿的多少和补偿速度的快慢 对公司来讲, 流动资产周转速度快, 会相对节约流动资产, 等于变相扩大了资产的投人, 增强了公司的盈利能力 ; 相反, 则需要补充流动资产参加周转, 造成资本的浪费, 降低公司的盈利能力 ( 三 ) 应收账款周转率应收账款周转率是指公司一定时期内的赊销收入净额同应收账款平均余额的比值 由于财务报表外部使用者难以得到赊销收入净额的数据, 所以计算应收账款周转率时, 常以营业收入代替赊销收入净额 应收账款周转率反映了公司应收账款的流动速度, 即公司应收账款转变为现金的能力 其计算公式为 : 应收账款周转率 = 营业收入平均应收账款应收账款周转天数 =360 应收账款周转率公式中的 平均应收账款 是指因销售商品 产品和提供劳务等而应向购货单位或接受劳务单位收取的款项, 以及收到的商业汇票 它是资产负债表中 应收账款 和 应收票据 的年初 年末的平均数之和 根据 A 公 _ 的有关数据 ( 见表 3 1 表 3-2), 依据上式计算应收账款周转率及应收账款周转天数为 : 平均应收账款 =( ) 2+(30+140)2=455( 万元 ) 应收账款周转率 = =9.01 应收账款周转天数 = =40( 天 ) 一般来说, 应收账款周转率越高 周转天数越短, 说明应收账款的回收速度越快 ; 否则, 公司的营运资本会过多地停滞在应收账款上, 影响资本的正常周转 ( 四 ) 存货周转率存货周转率是指一定时期内公司营业成本与存货平均余额的比值 存货周转率是衡量公司销售能力和存货管理工作水平的指标 存货是公司流动资产中所占比例较大的资产, 它的质量和流动性直接反映了公司的营运能力, 同时也会影响公司的偿债能力和获利能力 其计算公式为 : 财务管理学电子教材 37

38 存货周转率 = 营业成本平均存货存货周转天数 =360 存货周转率其中 : 平均存货 =( 年初存货 + 年末存货 ) 2 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 1 表 3 2), 依据上式计算存货周转率及存货周转天数为 : 平均存货 =( ) 2=1840( 万元 ) 存货周转率 = =1.74 存货周转天数 = =206.9( 天 ) 一般来讲, 存货周转速度越快, 存货的占用水平越低, 其流动性越强 提高存货周转率可以提高公司的变现能力, 而存货周转速度越慢, 则其变现能力越差 二 短期偿债能力比率短期偿债能力取决于可以在近期转变为现金的流动资产的多少 反映公司短期偿债能力的财务比率主要有流动比率和速动比率等 ( 一 ) 流动比率流动比率是指公司一定时点流动资产与流动负债的比值 流动比率是衡量公司变现能力最常用的比率 流动比率越大, 表明公司可以变现的资产数额越大, 短期债务的偿付能力就越强 但是, 流动比率过大, 说明公司有较多的资本占用在流动资产上, 影响资本的周转速度, 从而影响公司的营运能和获利能力 其计算公式为 : 流动比率 = 流动资产 流动负债一般认为, 制造业企业合理的流动比率是 2, 这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产的一半, 剩下流动性较强的流动资产至少要等于流动负债, 只有这样, 公司的短期偿债能力才会有保证 人们长期以来的这种认识, 并未能从理论上获得怔明, 还不能成为一个绝对的统一标准 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 1), 计算公司的流动比率为 : 流动比率 = =2.06 需要注意的是, 在运用流动比率指标时有一定的局限性 首先, 该指标没有揭示流动资产的构成, 如果流动资产中多为变现能力较强的资产, 流动比率小于 2, 则公司也可能有较强的短期偿债能力 ; 其次, 该指标只是根据某个时点数据计算得出的, 可能会有通过调节时点的流动资产和流动负债而人为控制这一比率的现象 ; 最后要注意的是, 资产流动性的强弱因行业而异, 不能机械地套用标准 总之, 如果公司财务状况良好, 营运能力和获利能力都较强则不必过于注重该比率的高低 ( 二 ) 速动比率速动比率是指公司一定时点速动资产与流动负债的比率 速动资产是指流动资产中变现能力较强的那部分资产, 如货币资产 交易性金融资产 应收票据 应收账款等 其计算公式为 : 速动比率 = 速动资产 流动负债一般认为, 制造业企业的速动比率为 1 比较适宜 在实际工作中, 由于各个行业的经营特点不同, 判断的标准也不同 从债权人角度看, 速动比率越高, 偿债能力越强 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 1), 计算公司的速动比率为 : 速动比率 =( ) 81 如前所述, 流动比率仅表明流动资产的数量与流动负债的对比关系, 而并不能说明流动资产的质量, 即流动资产的结构和流动性 速动比率正好弥补了流动比率指标的不足, 更准确地反映了公司的短期偿债能力 流动资产中的存货很可能由于产品滞销而影响其变现能力, 而预付账款是不能转变为现金的 所以将这些项目从流动资产中剔除就能反映流动资产迅速变现偿债的能力 需强调的是, 速动比率过高, 说明公司可能因拥有过多货币性资产而丧失一些投资获利的机会 三 长期偿债能力比率在一般情况下, 公司长期负债的偿还主要是依靠实现的利润, 因而, 公司长期偿债能力的提高与其盈利能力的提高关系密切 反映公司长期偿债能力的财务比率主要有资产负债率 产权比率和利息保障倍数等 财务管理学电子教材 38

39 ( 一 ) 资产负债率资产负债率是指公司的负债总额与全部资产总额的比值 该指标表明在公司全部资产中债权人所提供资本的比例, 用来衡量公司利用债权人提供的资本进行财务活动的能力, 并反映公司对债权人权益的保障程度 其计算公式如下 : 资产负债率 =( 负债总额资产总额 ) 100% 公式中的 负债总额 不仅包括长期负债, 还包括短期负债 这是因为短期负债作为一个整体, 公司总是长期占用着, 可以视同长期性资本来源的一部分 本着稳健性原则, 将短期负债包括在用于计算资产负债率的负债总额中是合适的 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 1), 依据上式计算资产负债率为 : 资产负债率 =( ) 100%=43.08% 对资产负债率应从不同的角度进行分析 从债权人的角度看, 这一比率越低, 表明公司负债总额占全部资产的比例越小, 长期偿债能力越强 因此债权人总是希望公司的资产负债率保持在较低的水平 从公司所有者的立场看, 负债是把 双刃剑, 既可以提高公司的盈利, 也增加了公司的风险 由于公司通过举债筹措的资本与股东提供的资本在经营中发挥同样的作用, 当全部资本回报率高于借款利息率时, 资产负债率应保持在较高水平, 以便获得财务杠杆效益 从公司财务的角度看, 资产负债率应保持在适当的水平 因为, 公司负债的利息支出按税法的规定可以从税前利润中扣除, 使公司的所得税减少, 资产负债率越高, 这种抵税的收益就越大 但是, 该比率越高, 因不能偿还到期债务而导致破产的风险也就越大 为此, 公司要视其发展前景及获利能力调整资产负债率的高低 另外, 资产负债率的高低往往可以反映出管理者的心态及对公司发展前景的信心 一般而言, 资产负债率高, 表明公司较有活力, 管理者对公司前景有信心 ; 反之, 则表明公司比较保守, 管理者或对公司前景信心不足 ( 二 ) 产权比率产权比率是指公司负债总额与所有者权益总额的比值 该指标反映公司所有者权益对债权人权益的保障程度, 反映公司基本财务结构是否稳定 产权比率越低, 表明公司的长期偿债能力越强, 财务风险越小 其计算公式如下 : 产权比率 =( 负债总额所有者权益总额 ) 100% 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 七玲, 依据上式计算产权比率为 : 产权比率 =( ) l00%=75.68% 该指标与资产负债率在经济意义是一致的, 是从不同角度表示对债权的保障程度, 两个指标具有相互补充的作用 ( 三 ) 利息保障倍数利息保障倍数又称已获利息倍数, 是指公司一定时期息税前利润与利息费用的比值, 用以衡量公司偿还债务利息的能力 其计算公式如下 : 利息保障倍数 = 息税前利润 利息费用公式中的 息税前利润 是指利润表中未扣除利息费用和所得税费用之前的利润 它可以用税后利润加所得税费用和利息费用计算得出 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 2), 假如利息费用为 200 万元, 依据上式计算利息保障倍数为 : 利息保障倍数 =( ) 200=4.3 利息保障倍数越大, 说明公司支付利息费用的能力越强, 对债权人越有吸引力 ; 反之, 如果利息保障倍数很小, 则说明公司当期的利润不能为支付债务利息提供充分的保证, 从而影响公司的再筹资 根据经验判断, 该指标一般保持在 3~5 时即有较好的偿付利息的能力 四 盈利能力比率盈利能力是指公司获得利润的能力 由于公司盈利能力的大小直接影响幾旬的偿债能力及未来发展能力, 也反映了公司营运能力的强弱, 因此, 不论是股东 债权人还是公司经理人员, 都日益重视和类心公司的盈利能力 用来评价公司盈利能力的指标主要有销售毛利率 销售净利率 净资产收益率 总资产收益率 每股净资产 每股收益 市盈率 ( 一 ) 销售毛利率销售毛利率是销售毛利占营业收入的百分比, 其中销售毛利是营业收入减去营业成本的差额 销售毛利率的计 财务管理学电子教材 39

40 算公式为 : 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 2), 依据上式计算销售毛利率为 : 销售毛利率表示每 1 元营业收入扣除营业成本后, 有多少可以用于各项期间费用的补偿和形成盈利, 是公司获取利润的最初基础, 没有足够大的销售毛利率便不能盈利 ( 二 ) 销售净利率销售净利率是指净利润占营业收入的百分比, 其计算公式为 : 根据 A 公司有关数据 ( 见表 3 2), 依据上式计算销售净利率为 : 销售净利率反映每 1 元营业收入带来净利润的多少, 表示营业收入的收益水平 净利润与销售净利率成正比关系, 而营业收入与销售净利率成反比关系, 公司在增加营业收入的同时, 必须相应地获得更多的净利润, 才能使销售净利率保持不变或有所提高 ( 三 ) 净资产收益率净资产收益率又称所有者权益报酬率 净资产报酬率或股东权益报酬率 净资产收益率是公司净利润与平均净资产 ( 即平均所有者权益 ) 的比值 其计算公式如下 : 根据 A 公司的有关数据 ( 见表 3 1 表 3 2), 依据上式计算净资产收益率为 : 平均净资产 =( )2=3430( 万元 ) 净资产收益率 =( %=14,43% 净资产收益率用来衡量公司所有者全部投入资本的获利水平 净资产收益率越高, 说明由所有者享有的净利润就越多, 其投资收益越高 净资产收益率是综合性最强的财务比率, 具体分析方法见本章第三节 ( 四 ) 总资产收益率总资产收益率主要用来衡量公司利用全部资产获取利润的能力 在实践中, 根据财务分析的目的不同, 总资产收益率可分为总资产息税前利润率和总资产净利率 1. 总资产息税前利润率总资产息税前利润率是公司一定时期的息税前利润总额与平均资产总额的比值 其计算公式如下 : 总资产息税前利润率 =( 息税前利润平均资产总额 ) 100% 其中 : 平均资产总额 =( 年初资产总额 + 年末资产总额 ) 2 根据 A 公司有关数据 ( 见表 3 1 表 3 2), 假设 A 公司利息费用为 200 万元, 依据上式计算总资产息税前利润率为 : 财务管理学电子教材 40

41 总资产息税前利润率不受公司资本结构变化的影响, 反映了公司利用全部资产进行经营活动的效率 债权人分析公司总资产收益率时可以采用总资产息税前利润率 一般来说, 只要公司的总资产息税前利润率大于负债利息率, 公司就有足够的收益用于支付债务利息 因此, 该项指标不仅可以评价公司的盈利能力, 而且可以评价公司的偿债能力 2. 总资产净利率总资产净利率是指公司一定时期的净利润与平均资产总额的比值 其计算公式如下 : 总资产净利率 =( 净利润平均资产总额 ) 100% 根据 A 公司有关数据 ( 见表 3 1 表 3 2), 依据上式计算总资产净利率为 : 总资产净利率 =( ) 100%=8.39% 净利润反映了公司所有者获得的剩余收益 公司的营业活动 投资活动 筹资活动以及国家税收政策的变化都会影响到净利润 因此, 总资产净利率通常用于评价公司对股权投资的回报能力 股东分析公司的总资产收益率时通常采用总资产净利率 总资产收益率的高低并没有一个绝对的评价标准 在分析公司的总资产收益率时, 通常采用比较分析法, 与公司以前会计年度的总餐产收益率作比较, 可以判断公司资产盈利能力的变动趋势, 或者与同行业平均资产收益率作比较, 可以判断公司在同行业中所处的地位 通过这种比较与分析, 可以评价公司的经营效率, 发现经营管理中存在的问题 如果公司的总资产收益率偏低, 说明该公司经营效率较低, 经营管理存在问题, 应该调整经营方针, 加强经营管理, 提高资产的利用效率 ( 五 ) 每股收益每股收益是本年净利润与普通股股数的比值, 反映普通股的获利水平 其计算公式为 : 每股收益 = 净利润 普通股股数公式中的 普通股股数 一般用普通股的加权平均股数来表示 每股收益是衡量上市公司盈利能力最常用的财务指标 在分析时, 既可以进行公司间的横向比较, 以评价该公司的相对盈利能力 ; 也可以进行同一公司不同时期的纵向比较, 了解公司盈利能力的变化趋势 第三节 财务综合分析 上节所介绍的财务比率仅仅反映公司财务活动某一方面的情况, 而财务分析有时需要了解公司整体的财务状况和效益 因此, 必须将孤立的财务比率相互联系起来, 进行综合分析与评价 公司财务综合分析与评价采用的方法主要是杜邦分析法 一 杜邦分析体系杜邦分析法是指利用各个主要财务比率之间的内在联系来综合分析评价公司财务状况的方法 由于该种方法由美国杜邦公司率先应用, 因此被称为杜邦分析法 杜邦分析法从净资产收益率开始, 将其层层分解直至公司财务报表中的单个项目, 并在分解过程中体现各指标间的关系, 形成杜邦分析体系 杜邦分析体系反映的财务比率及其相互关系主要有 : (1) 净资产收益率与总资产净利率及权益乘数之间的关系 : 净资产收益率 = 总资产净利率 权益乘数 (2) 总资产净利率与销售净利率及总资产周转率之间的关系 : 总资产净利率 = 销售净利率 总资产周转率 (3) 销售净利率与净利润及营业收入之间的关系 : 销售净利率 = 净利润 营业收入 (4) 总资产周转率与营业收入及平均资产总额之间的关系 : 总资产周转率 = 营业收入 平均资产总额 财务管理学电子教材 41

42 (5) 权益乘数与资产负债率之间的关系 : 权益乘数 =1 (1 资产负债率 ) 杜邦分析体系在反映以上财务比率及其相互关系的基础上, 将净利润 总资产进行层层分解, 全面 系统地揭示出公司的财务状况以及各个因素之间的相互关系 该体系通过对主要财务指标之间关系的揭示, 清楚地反映了公司的营运能力 短期偿债能力 长期偿债能力 盈利能力及其相互之间的关系, 有助于对公司财务做出综合的分析与评价 现将前述 A 公司 2014 年有关财务指标绘制成杜邦分析图, 如图 3 1 所示 ( 一 ) 杜邦分析体系的核心从杜邦分析图可以看出, 净资产收益率是一个综合性极强 最有代表性的财务比率, 它是杜邦分析体系的核心 公司财务管理的重要目标就是实现股东财富最大化, 净资产收益率正是反映了股东投入资本的获利能力, 这一比率反映了公司筹资 投资 生产经营等财务活动的效率 净资产收益率的大小取决于销售净利率 总资产周转率和权益乘数 权益乘数反映公司的资本结构, 主要受资产负债率的影响 当资产负偾率较大时, 权益乘数就高, 说明公司有较高的负债程度, 能给公司带来较大的杠杆利益, 同时也给公司带来较高的风险 通过提高负债比率, 可以提高权益乘数, 从而在总资产净利率不变的情况下, 提高净资产收益率 但是, 一味提高负债比率并不一定带来净资产收益率的提高 因为, 负债比率过高, 公司所负担的债务利息就会加大, 致使公司净利润降低, 从而总资产净利率不可能保持不变 ( 二 ) 提高销售净利率从公司销售方面看, 销售净利率是公司净利润与营业收入之比, 反映备司的盈利能力 一般来说, 营业收入增加, 公司的净利润也会随之增加 但是, 要想提高销售净利率, 必须一方面提高营业收入, 另一方面降低各种成本和费用, 这样才能使净利润的增长大于营业收入的增长, 从而使销售净利润得到提高 由此可见, 提高销售净利率必须在以下两个方面下功夫 (1) 开拓市场, 增加营业收入 在市场经济中, 公司必须深人调查研究市场情况, 明确产品或劳务服务的对象, 了解顾客期望的变化以及趋势, 制定公司发展战略, 并将其落实到生产经营的各个环节 同时, 公司必须更加 财务管理学电子教材 42

43 注重售后服务, 加强员工的再教育和培训, 提高服务质量, 只有这样, 才能占领市场, 增加营业收入 (2) 加强成本与费用控制, 降低耗费, 增加利润 从杜邦分析图中可改分析公司的成本费用结构是否合理, 以便发现公司在成本与费用管理方面存在的问题, 为加强成本与费用管理提供依据 以 A 公司为例, 其销售净利率为 12, 成本与费用占营业收入的比例为 87.93%, 如果能降低成本与费用所占的比例, 必然会提高销售净利率 在 A 公司总成本费用中, 营业成本所占比例为 78.65%, 营业税金及附加所占比例为 5.12%, 销售费用所占比例为 0.98%, 管理费用所占比例为 3.66% 可见,A 公司趋成本与费用中营业成本占大部分, 公司应首先从改进生产工艺与技术方面寻找降低营业成本的途径, 然后分析管理费用开支是否合理 有没有可以剔除的项言, 以挖掘降低成本的潜力 ( 三 ) 对资产周转率的分析资产周转率是反映运用资产获取营业收入能力的指标 对资产周转率的分析应从以下两方面入手 : (1) 分析资产结构是否合理, 即流动资产和非流动资产的比例是否合理 资产结构实际反映公司资产的流动性, 它不仅关系到公司的偿债能力, 还影响公司的获利能力 一般来说, 如果公司流动资产中货币资金所占比例较犬, 就要分析公司现金持有量是否合理 有无现金闲置现象 因为过量的现金会影响公司的盈利能力, 如果公司存货和应收账款过多, 就会占用大量的资本, 影响公司的资本周转 (2) 结合营业收入, 分析公司的资产周转状况 资产周转速度直接影响公司的获利能力, 如果公司的资产周转较慢, 就会占用大量的资本, 增加资本成本, 减少公司的利润 分析资产周转率, 需对影响资产周转的各个因素进行分析 除了对资产各构成部分从占用量上是否合理进行分析外, 还可以通过对流动资产周转率 存货周转率 应收账款周转率等有关各资产组成部分使用效率的分析, 判明影响资产周转的主要问题出在哪里 二 杜邦分析体系的应用杜邦分析体系的作用是解释指标变动的原因和变动趋势, 为采取措施指明方向 下面就杜邦分析体系在分析变动趋势方面的应用进行简要的说明 假设 A 公司 2013 年和 2014 年的有关数据如表 3 8 所示 销售净利率 总资产周转率 权益乘数 = 净资产收益率 11.53% =15.36% 第一次替换 : 将销售净利率替换为 2014 年的 12.07%, 则 : 12.07% =16.08% 第二次替换 : 将总资产周转率替换为 2014 年的 0.695, 则 : 12.07% =13.34% 第三次替换 : 将权益乘数替换为 2014 年的 1.72, 则 : 12.07% =14.43% 该公司 20J4 年的净资产收益率比 2013 年下降 0.93%(14.43%-15.36%) 分析其原因, 首先, 该公司销售净利率增加 0.54%(12.07% 11.53%), 使净资产收益率增加 0.72%(16.08% 15.36%); 其次, 由于总资产周转率减少 0.143( ), 使净资产收益率下降 2.74%(13.34% 16.08%); 最后, 由于权益乘数增加 0.13( ), 使净资产收益率增加 1.09%(14.43% %); 同理, 我们可以分析总资产净利率下降的原因, 总资产净利率等于销售净利率乘以总资产周转率 该公司销售净利率增加了 0.54 个百分点, 使总资产净利率增加 0.45%(0.54% 0.838), 而总资产周转率减少了 0.143, 使总资产净利率下降 1.73% 应当指出, 杜邦分析体系是一种分解财务比举的方法, 而不是另外建立新的财务指标, 它可以用于各种财务比率的分解 从杜邦分析体系可以看出, 公司的获利能力涉及生产经营活动的方方面面 净资产收益率与公司的筹资结构 销售规模 成本水平 资产管理等因素密切相关, 只有协调好这些因素之间的关系, 才能使净资产收益率得 财务管理学电子教材 43

44 到提高, 从而实现股东财富最大化的目标 本章小结财务分析是以公司财务报表和其他有关资料为依据和起点, 采用一系列专门方法, 对公司一定时期的财务状况 经营晟果及现金流量情况进行分折, 借以评价公司财务法动业绩 控制财务活动运行 预测财务发展趋势 提高财务管理水平和经济故益的财务管理活动 财务分析的主要内容包括营运能力分析 偿债能力分析 盈利能力分析和综合财务分析 财务分析的主要方法有比较分折法和因素分析法 财务比率分析涉及的财务比率有营运能力比率 短期偿债能力比率 长期偿债能力比率和盈利能力比率四类 思考题 1. 如何理解财务分析的概念与意义? 2. 财务分析的主要内容包括哪些? 3. 如何理解财务报告的概念及主要内容? 4. 什么是比较分析法? 其主要类型包括哪些? 5. 如何理解因素分析法的概念及运用? 6. 如何分析公司的营运能力? 7. 如何分析公司的偿债能力? 8. 如何分析公司的盈利能力? 9. 如何理解杜邦分析法是一种综合财务分析方法? 案例分析万福生科虚假上市在湖南众多粮食企业中, 万福生科 ( 湖南 ) 农业开发股份有限公司并不出名, 但它一路过关斩将, 在加 11 年 7 月 19 日顺利通过证监会发审委过会 虽然当时市场也出现种种质疑, 但万福生科仍然成功发行 1700 万股, 圈得 4.25 亿元, 并于 2011 年 9 月 27 日在深交所创业板挂牌上市 2012 年 7 月 31 日, 公司董事长龚永福在深交所交流平台信誓旦旦地说 : 作为一名扔掉铁饭碗自主创业的民营企业创始人, 我可以自豪地告诉大家, 公司的业绩是真实的 2012 年 9 月 15 日, 万福生科公告称, 因涉嫌违反证券法律法规, 湖南监管局决定对其进行立案稽查 18 日, 它再次公告称, 证监会稽查总队将对公司进行立案调查 2012 年 10 月 25 日, 万福生科称, 此前的 2012 年半年报存在虚假记载和重大遗漏, 虚增营业收入 1.88 亿元, 虚增营业成本 1.46 亿元, 虚增利润 4 被 3.16 万元, 未披露公司上半年停产事项 万福生科销售大米麦芽糖浆等十几种产品, 大多数产品的销售收入均为随意编造, 其中造假最离谱的是麦芽糊精 2012 年中报显示, 分司麦芽糊精的销售收入为 1124 万元 但本报从多个渠道证实, 万福生科在 2012 年没有销售过麦芽糊精 一位员工透露, 公司麦芽糊精 收入不超过 10 万元 这意味着, 麦芽糊精收入虚增超过 100 倍 麦芽糖浆是万福生科的主要产品, 在公司未修订前的 2012 年中报中, 麦芽糖浆 2012 年上半年销售收入高达 1.22 亿元 而在更正公告中, 麦芽糖浆的收八变更为 2000 万元, 万福生科在麦芽糖浆收入上虚增了 5 倍 万福生科在招股说明书中公布了丛约 08 年以来三年半的前五名客户销售情况 本报记者翻阅了所有公开资料后发现, 从 2008 年到 2012 年上半年, 万福生科所披露的 10 家主要客户中, 有 6 家存在或涉嫌虚假交易 虚增销售收入等行为 资料来源 : 福布斯中文网, 请回答下列问题 : 1. 什么是财务分析? 如何理解财务分析的目的? 2. 结合该案例, 你认为哪些责任人应该对财务造假事件承担责任? 财务管理学电子教材 44

45 第四章 利润规划与短期预算 凡事预则立, 不预则废 言前定则不给, 事前定则不困, 行前定则不疚, 道前定则不穷 礼记 中庸 学习目标掌握本量利分析的基本原理, 掌握保本点预测分析和安全边际的计算, 掌握利润的敏感性分析 ; 理解全面预算的作用和全面预算体系的内容, 掌握日常业务预算和财务预算的编制方法 第一节 利润规划 利润规划是公司为实现目标利润 ( 没有特殊说明均指息税前利润 ) 而综合调整其经营活动的规模和水平的一种预测活动, 是公司编制期间费用预算的基础, 本量利分析是其最主要的分析方法 本量利分析主要是对成本 销售量和利润之间的互相依存关系所进行的综合分析 本量利分析包括 : 成本性态分析 盈亏临界点分析和实现目标利润的因素分析 ; 通过对利润的敏感分析, 预测销售单价 销售量和成本水平的变动对目标利润的影响, 以规划目标利润 一 成本性态分析成本性态也称成本习性, 是指成本与业务量的依存关系 成本与业务量的依存关系是客观存在的, 而且具有规律性 按成本性态, 可以将公司的成本分为固定成本 变动成本和混合成本 ( 一 ) 固定成本固定成本是指其总额在一定时期或一定产量范围内, 不直接受产量变动的影晌而保持固定不变的成本 例如, 按直线法计提的厂房 机器设备的折旧费, 管理人员的月工资, 财产保险费, 广告费, 职工培训费, 租金, 等等 由于其总额不受产量变动的影响, 因而其单位成本与产量呈反比例变动的关系, 即随着产量的增加, 单位产品分摊的固定成本份额相对减少 例 4 一 1 某公司生产一种产品, 其所需的加工设备按月计提的折旧费为 元 该设备的最大生产能力为 5000 件, 则产量在 5000 件内变动对于成本的影响如表 4 一 1 所示 将表 4 一 1 中的数据在坐标系中表示, 便可用图 4 一 1 和图 4 一 2 反映固定的特性 财务管理学电子教材 45

46 图 4 一 1 反映了固定成本总额不受产量变动的影响而保持不变的特性 它在图中表现为一条与横轴 ( 产量 ) 平行的直线 图 4 一 2 显示了单位固定成本与产量成反比例变动的基本特征, 因此在图中表现为一条随着产量的增加而递减的曲线 ( 二 ) 变动成本变动成本是指在一定期间和一定业务量范围内其总额随着业务量的变动而成正比例变动的成本 如直接材料费 产品包装费 按件计酬的工资薪金 推销佣金以及按加工量计算的固定资产折旧费等 与固定成本形成鲜明对照的是, 变动成本的总量随着业务量的变化呈正比例变动关系, 而单位业务量中的变动成本则是一个定量 例 4 一 2 假定例 4 一 1 中单位产品的直接材料成本为 20 元, 当产量分别为 1000 件 2000 件 3000 件 4000 件 5000 件时, 材料总成本和单侍产品材料成本如表 4 2 所示 财务管理学电子教材 46

47 ( 三 ) 混合成本混合成本, 顾名思义, 是指那些 混合 了固定成本和变动成本的成本 这类成本的特征是, 其发生额的高低虽然直接受业务量大小的影响, 但不存在严格的比例关系 人们需要对混合成本按性态进行近似的描述, 只有这样才能为决策所用 其实, 公司的总成本就是一项混合成本 ( 四 ) 总成本模型从以上分析中我们知道, 成本可分为固定成本 变动成本和混合成本三类, 而混合成本又可以采用特定的方法分解为变动成本和固定成本两部分 这样, 总成本模型可用下式表示 : 式中 :TC 为总成本 ;FC 为固定成本 ;Vc 为单位变动成本 ;Q 为销售量 显然, 如果能求出公式中 FC 和 Vc 的值, 就可以利用这个直线方程来进行成本预测 成本决策和其他短期决策 所以, 总成本模型是财务管理中一个非常重要的模型 二 盈亏临界点分析盈亏临界是指公司经营达到不盈不亏的状态 公司的销售收入扣减变动成本总额以后得到的边际贡献, 如果刚好可以补偿固定成本, 则公司处于不盈不亏状态, 此时的销售量就是盈亏临界点的销售量, 也称为保本点的销售量 若边际贡献大于固定成本, 说明企业有利润 ; 若边际贡献小于固定成本, 说明边际贡献不足以补偿固定成本, 企业出现亏损 需要指出的是, 除了销售量这个因素外, 销售单价 单位变动成本和固定成本的变动都会影响企业的盈亏状态 这里重点研究销售量与利润的关系 ( 一 ) 计算盈亏临界点的基本模型 财务管理学电子教材 47

48 设 Q 为销售量,P 为销售单价,Vc 为单位变动成本,FC 为固定成本,m 为单位边际贡献,M 为边际贡献总额, 为息税前利润, 即公司尚未扣除利息费用和所得税费用之前的利润 成本按照成本性态分类之后, 则息税前利润可用下列公式计算 : 而盈亏临界点就是使公司息税前利润等于零时的销售量, 即 : 例 4 一 3 设某产品销售价格为每件 10 元, 单位变动成本为 6 元, 相关固定成本为 4000 元, 则 : ( 二 ) 安全边际与安全边际率公司处于不盈不亏状态意味着当期的边际贡献总额全部被固定成本抵消, 只有当销售量超过盈亏临界点的销售量时, 其超出部分提供的边际贡献才形成公司的利润 显然, 销售量超出盈亏临界点的销售量越多, 说明公司盈利越多, 换句话说, 即发生亏损的可能性就越小, 公司的经营就越安全 所谓安全边际, 就是指正常销售超过盈亏临界点销售的差额, 这个差额标志着公司销售下降多少才会发生亏损 安全边际有绝对数与相对数两种表现形式, 即安全边际和安全边际率 安全边际和安全边际率的数值越大, 公司发生亏损的可能性越小, 公司就越安全 安全边际率是相对指标, 便 于不同公司和不同行业之间进行比较 公司安全性的衡量数据如表 4 3 所示 例 4-4 假定在例 4-3 中, 该公司预计的销售量可达 1500 件, 则 : 由于只有安全边际部分的销售量 ( 额 ) 才能为公司创造利润, 所以销售利润 ( 率 ) 可用下列公式计算 : 财务管理学电子教材 48

49 对上述公式进一步变形, 可得 : 所以, 上式两边除以正常销售额, 则 : 因此, 根据例 4 一 3 和例 4 一 4 中的资料可得 : 此外, 以盈亏临界点为基础, 还可以得到另一个辅助性指标, 即盈亏临界点作业率 其计算公式为 : 公司要获得利润, 作业率必须达到该临界点的作业率, 否则就会亏损 显然, 该指标对公司安排生产有一定的 指导意义 在例 4 一 4 中, 假设 1500 件是公司正常开工可以完成的销售量, 结合例 4 一 3, 则 : 即该公司作业率必须达到 66.67% 以上才能获利, 否则就会发生专损 显然, 盈亏临界点的作业率与安全边际率 两者之间的关系可以表述为 : ( 三 ) 实现目标利润的模型 公司经营的目的在于盈利而非保本, 因此有必要在盈亏临界点基本模型的基础上进一步扩展, 以揭示公司为实 现目标利润应达到的产销水平, 这种扩展模型我们称为实现目标利润的模型 其计算公式为 : 所以, 例 4 5 结合例 4 一 3, 假设该公司预计目标利润为 1000 元, 则 : 财务管理学电子教材 49

50 三 盈亏临界图盈亏临界图是指围绕盈亏临界点, 将影响公司利润的有关因素及其相应关系集中在一张图上, 形象而具体地表现出来 利用盈亏临界图有助于决策者在经营管理工作中提高预见性和主动性 盈亏临界图可根据不同目的及掌握的不向资料而绘制, 通常有基本式 边际贡献式 量利式三种 ( 一 ) 基本式基本式的盈亏临界图的绘制方法如下 : (1) 在直角坐标系中, 以横轴表示销售量, 以纵轴表示成本和销售收入 (2) 绘制固定成本线 在纵轴上确定固定成本的数值, 并以此为起点, 绘制一条平行于横轴的直线, 即为固定成本线 (3) 绘制销售总收入线 以坐标原点为起点, 并在横轴上任取一个整数销售量, 计算其销售收入, 在坐标图上找出与之相对应的纵轴交叉点, 连接这两点就可画出总收入线 (4) 绘制总成本线 在横轴上取一个销售量并计算其总成在坐标系中标出该点, 然后将纵轴上的固定成本点与该点连接便可画出总成本线 (5) 销售总收入线与总成本线的交点即为盈亏临界点 例 4 6 设某公司生产和销售单一产品, 销售单价为 60 元, 正常销售量为 3000 件, 固定成本总额为 元, 单位变动成本为 35 无 该公司的基本式盈亏临界图如图 4-5 所示 图 4 一 5 从动态上集中而又形象地反映了销售数量 成本与利润之间的相互关系, 从中可以得出以下几条基本规律 : (1) 盈亏临界点不变, 销售量越大, 能实现的利润越多, 或亏损越少 ; 销售量越小, 能实现的利润越少, 或亏损越多 (2) 销售量不变, 盈亏临界点越低, 能实现的利润就越多, 或亏损越少 ; 反之, 盈亏临界点越高, 能实现的利润就越少, 或亏损越多 (3) 在总成本既定的条件下, 盈亏临界点受销售单价变动的影响 单价越高, 表现为销售总收入线的斜率越大, 盈亏临界点就越低 ; 反之, 盈亏临界点就越高 (4) 在销售收入既定的条件下, 盈亏临界点的高低取决于固定成本和单位变动成本的多少 固定成本越多, 或单位产品的变动成本越多, 盈亏临界点就越高 ; 反之, 盈亏临界点就越低 ( 二 ) 边际贡献式逢际贡献式盈亏临界图的绘制方法是先确定销售总收入线和变动成本线, 在纵轴上确定固定成本值并以此为起点画一条与变动成本线平行的直线, 即为总成本线, 它与销售总收入线的交点为盈亏临界点 按例 4 一 6 中的数据所绘制的边际贡献式盈亏临界图如图 4 一 6 所示 边际贡献式与基本式盈亏临界图的主要区别在于 : 前者将固定成本线置于变动成本线 财务管理学电子教材 50

51 之上, 形象地反映边际贡献的形成过程和构成, 即产品的销售收入减去变动成本以后就是边际贡献, 边际贡献再减去固定成本便是利润 ; 而后者则将固定成本线置于变动成本线之下, 以表明固定成本在相关范围内稳定不变的特征 ( 三 ) 量利式由于量利式盈亏临界图 ( 也称为利润图 ) 仅仅反映销售量与利润之间的依存关系, 所以说它是一种简化的盈亏临界图, 但受到公司高层经理人员的欢迎, 因为它简明扼要, 易于藤 该图的绘制方法如下 : (1) 在直角坐标系中, 以横轴表示销售量或销售额, 以纵轴表示利润或亏损 (2) 在纵轴利润为零的点上画一条水平线, 代表损益平衡线 (3) 在纵轴上标出固定成本点, 该点即为销售量为零时的亏损额 (4) 在横轴上任取一个整数销售量, 并计算在该销售量水平下的损益数, 并以此在坐标系中再确定一点, 连接该点与固定成本点, 便可画出利润线 (5) 利润线与损益平衡线的交点即为盈亏临界点 仍按例 4 一 6 所给的数据, 则量利式盈亏临界图如图 4 一 7 所示 从图 4 一 7 中可以看出 : 当销售量为零时, 公司的亏损额即为固定成本 ⑵ 当产品的销售价格及成本水平不变时, 销售量越大, 利润越多, 或亏损越少 ; 反之, 销售量越小, 利润越少, 或亏损越多 四 有关因素变动对盈亏临界点及目标利润影响的分析根据盈亏临界点的计算模型可知, 盈亏临界点受产品的销售价格 变动成本 固定成本等因素的影响 因此, 我们可以通过提高销售单价或降低成本等方法来降低盈亏临界点, 以避免亏损或减少亏损 下面举例说明这些因素变动对盈亏临界点及目标利润的影响 例 4-7 设某公司生产销售一种产品, 该产品销售价格为每件 8 元, 单位变动成本为 4 元, 全年固定成本为 财务管理学电子教材 51

52 6000 备元 ; 目标息税前利润为 4800 元, 则 : 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 ( 一 ) 销售价格变动的影响经理人员经常面临应否提高销售单价或提高多少的问题 由于提高价格往往导致销售量的下降, 因此, 经理人员应掌握销售量下降多少还能实现目标利润的信息 假定例 4 一 7 中产品的销售单价从原来的 8 元提高到 9 元, 其他条件不变, 则提价后 : 可见, 提价将使盈亏临界点从原来的 件减少到 件, 并使实现目标利润 元的销售量由原来的 件减少到 件 反映在盈亏临界图上, 基于一定的成本水平, 单价越高, 销售总收入线的斜率越大, 盈亏临界点越低 (Q2), 同样的销售量实现的利润就越多, 或亏损越少 ; 单价越低, 销售总收入线的斜率越小, 盈亏临界点越高 (Q3), 同样的销售量实现的利润就越少, 或亏损越多 如图 4 一 8 所示 ( 二 ) 变动成本变动的影响激烈的市场竞争迫使公司必须依靠降低产品成本来保持或增加利润水平 降低单位变动成本即为主要的方法之一 假设例 4-7 中, 因公司使用更为便宜的原材料而使单位变动成本降低为 3 元, 其他因素不变, 则单位变动成本下降后将使公司盈亏临界点点的销售量有原来的 件减少到 : 同时, 实现 元目标利润的销售量由原来的 件增加到 : 若减少固定成本, 则会使盈亏临界点下降为 Q3, 如图 4 一 10 所示 ( 四 ) 各有关因素同时变动的影响以上讨论的本量利分析都是单因素分析, 实际上, 经济生活中的各因素往往是相互影响 相互作用的 例如, 降低产品价格时往往会同时增加销售量, 增加固定成本时常需提高价格 假设在例 4 一 7 中, 增加 6000 元广告费的同时, 使产品销售单价提高 1 元, 则两者对盈亏临界点及实现目标利润的销售量的影响为 : 财务管理学电子教材 52

53 在完成预计销售量 件时, 可多实现利润 ( ) (9-4)=21000( 元 ) 由于单位产品提价 1 元足以补偿增加的固定成本, 从而使盈亏临界点销售量从原来的 件下降到 件, 同时使实现目标利润的销售量从 件下降到 件, 可见增加广告支出 6000 元并提高售价 1 元的措施是可行的 其基本关系如图 4 一 11 所示 五 利润敏感性分析利润敏感性分析是指从众多的影响因素中找出对利润有重要影响的敏感性因素, 并分析 测算其对利润的影响程度和敏感程度的一种分析方法 利润敏感性分析的主要目的包括 : 研究与提供能引起目标利润发生质变, 如由盈利转为亏损时各因素变化的界限 ; 各个因素对利润变化影响的敏感程度 ; 当个别因素变化时, 如何保证原定目标利润的实现 利润敏感性分析可以为经理人员简便 经济地提供一种直接的财务测度, 以判定可能发生的预测误差的后果 哪些因素最为敏感, 以便作出相应的决策 ( 一 ) 确定影响利润各变量的临界值影响利润的主要因素有销售单价 单位变动成本 销售量和固定成本总额 销售量与销售单价的最小允许值和单位变动成本与固定成本总额的最大允许值, 就是盈亏临界值 根据本量利关系的基本公式 : 当 EBIT=0 时, 便可求得盈亏临界点 既然单位变动成本和固定成本总额的最大允许值 销售量和销售单价的最小允许值就是盈亏临界点, 那么我们就可由上述公式计算出最大或最小允许值 例 4 8 设某公司生产一种产品, 销售单价为 2 元, 单位变动成本为 1.2 元, 全年固定成本预计为 元, 财务管理学电子教材 53

54 销售量计划为 件, 则全年利润为 : 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 根据已知数据, 分别代入上述公式, 即可求得 : 单位变动成本的最大允许值 : 也就是说, 当单位变动成本由 1.2 元上升到 1.6 元时, 公司由盈利 元转为不盈不亏, 若单位变动成本上 升超过这个临界点, 就会转为亏损 (2) 固定成本的最大允许值 : 即固定成本最高只能为 元, 否则就会发生亏损 (3) 销售量的最小允许值 : 即 件是销售量的临界值, 小于 件就会发生亏损 (4) 销售单价的最小允许值 : 即销售单价不能低于 1.6 元, 否则就会发生亏损 除了以上四个因素外, 产品结构也是影响利润的一个因素, 尤其是在现代市场经济中, 公司要面向市场, 以销定产, 尽可能满足不同的社会需要, 这就要求公司及时调整其产品结构 ( 二 ) 敏感系数与敏感分析表销售单价 单位变动成本 销售量和固定成本这些因素的变化都会对利润产生影响, 但它们的敏感程度不同 有的因素只要有较小的变动就会引起利润较大的变动, 这种因素称为强敏感因素 ; 有的因素虽有较大的变动, 但对利润的影响不大, 这种因素称为弱敏感因素 测定各因素敏感程度的指标称为敏感系数, 其计算公式为 : 通过计算敏感系数, 经理人员可以了解在影响利润的诸因素中, 哪些因素敏感程度强, 哪些因素敏感程度弱, 以便分清主次, 及时采取调整措施, 确保目标利润的完成 在例 4-8 中, 假设在原定的销售单价 单位变动成本 销售量和固定成本的基础上各增加则各因素的敏感系数分别计算如下 : (1) 销售单价的敏感系数 当销售单价增加 20% 时, 即 : (2) 单位变动成本的敏感系数 财务管理学电子教材 54

55 当单位变动成本增加 20% 时, 即 : 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 (3) 销售量的敏感系数 当销售量增加 20% 时, 即 : (4) 固定成本的敏感系数 当固定成本增加 20% 时, 即 : 将上述四个因素按其敏感系数 ( 绝对值 ) 大小排列, 依次是 : 销售单价 (5) 单位变动成本 (-3) 销售量 (2) 固定成本 (-1) 即对利润影响程度最大的是销售单价, 影响程度最小的是固定成本 其中, 敏感系数为正 ( 负 ) 值, 表明它与利润同 ( 反 ) 向变动 若在例 4 一 8 中, 将各因素均降低 20%, 则它们的敏感系数排列顺序仍是销售单价 单位变动成本 销售量 固定成本, 只是正负号相反 由以上敏感分析可知, 销售单价和单位变动成本是利润的相对敏感因素, 是经理人员要注意的两个重要方面 但分析时也不能局限于敏感系数的高低, 而忽视了销售量的影响 在销路看好 生产有保障的情况下, 可以大幅度增加销售量, 而销售单价的增幅可能很小甚至不变 尤其是在市场供大于求 销路欠佳 销量大幅下跌时, 宁可降低销售单价以打开 ( 或保证 ) 销路 为了使公司经理人员能直观地了解各个因素对利润的敏感程度, 可以编制敏感分析表来列示 表就是以例 4 一 8 中各项数据编制而成的敏感分析表 财务管理学电子教材 55

56 第二节 短期预算 为充分利用公司有限的人力 物力和财力资源, 实现公司长期决策和短期决策的既定目标, 就必须对经营活动的全过程有一个规划 它要求公司的各职能部门必须协调行动, 用编制预算的方法来计划与控制公司未来的经济活动 所谓预算, 就是用货币单位表示的财务计划, 它是用货币的形式来反映公司未来某一特定期间的有关现金收支 资本需求 资本融通 营业收入 成本及财务状况和经营成果等方面的详细计划 一 全面预算的作用全面预算反映的是公司未来某一特定时期的全部生产情况 经营活动的财务计划 它以销售预测为起点, 进而对生产 成本及现金收支等各个方面进行预算, 并在这些预算的基础上, 编制出一套预计资产负债表 预计利润表等预计财务报表及其附表, 以反映公司在未来期间的财务状况和经营成果 编制全面预算的作用包括 : (1) 明确各部门的奋斗目标, 控制各部门的经济活动 预算是目标的具体化, 通过编制全面预算, 对公司和各个职能部门在计划期间的工作就分别定出了目标, 也明确了部门和个人的责 权 利, 使个人利益与公司的整体利益挂钩, 促使公司的每个员工努力去完成公司的目标 同时, 在完成公司总体目标的过程中, 可以将各部门的工作成果与预算相对比, 随时发现差异并分析查找原因, 使各部门的经济活动符合预算的要求, 保证公司总体目标的顺利实现 (2) 协调各部门的工作 全面预算使公司各职能部门的工作有机地结合成一个整体, 各职能部门通过执行预算, 明确各自所处的地位与所起的作用, 了解到本部门与公司总体的关系 本部门与其他部门的关系, 自觉地协调各自的工作步伐, 从整体出发, 统筹兼顾, 全面安排, 配合其他部门共同完成公司的总体目标 (3) 考核各部门的业绩 全面预算编制出来, 经讨论 修改 确定以后, 必须发给各职能部门并将其作为工作的指南 公司应该定期按照预算的要求, 对各部门的工作进行考核, 只有当所有部门都按照预算要求完成自己的任务时, 公司总体目标才能实现 而且, 用全面预算中的数据对部门进行考核, 比用过去的历史标准要先进得多, 因为历史资料难以适应未来的发展变化, 难以用来解释现在的绩效 全面预算中的各种数据, 是基于未来所做的科学预测, 充分考虑了未来变化的要求 因此, 在当今科学技术发展迅速 市场竞争激烈 劳动条件多变的情况下, 以预算作为业绩考核的基础, 要比用本期实际与上期实际对比更有现实意义 二 全面预算的编制方法 ( 一 ) 全面预算的构成全面预算是全方位地规划公司计划期的经济活动及其成果, 为公司和职能部门明确目标和任务的预算体系 预算的编制方法随公司的性质和规模的不同而有所不同 通常一个完整的全面预算应包括特种决策预算 日常业务预算和财务预算三大类内容 全面预算体系的构成如图 4 一 12 所示 特种决策预算最能直接体现决策的结果, 它实际上是选中方案的进一步规划, 如资本支出预算主要涉及长期投资的预算, 是指公司不经常发生的预算, 包括固定资产的购置 改建 更新, 其编制可以追溯到决策之前搜集到的有关资料, 只不过预算比决策更细致 更精确一些 日常业务预算是指与公司日常经营活动直接相关的经营业务的各种预算 具体包括销售预算 生产预算 直接材料预算 直接人工预算 制造费用预算 产成品预算 销售及管理费用预算等 这些预算既有实物量指标, 又有价值量指标, 前后衔接, 相互联系 财务预算是与公司现金收支 经营成果和财务状况有关的各种预算 作为全面预算的最后环节, 财务预算可以在价值方面总括地反映特种决策预算与日常业务预算的结果, 具体包括现金预算 预计资产负债表和预计利润表 财务管理学电子教材 56

57 ( 二 ) 全面预算的编制方法全面预算的构成比较复杂, 编制预算需要采用适当方法 常用的预算编制方下述几种 1. 固定预算固定预算又称静态预算, 是根据预算期内正常的可能实现的某一业务活动水平而编制的预算 其主要特点是 : (1) 预算内容以预定的某一固定的业务量水平为基础, 一般不考虑预算期内业务量水平的变化, 编制过程比较简单 (2) 将实际结果与所确定的固定预算中的数据进行比较分析, 并据以进行业绩评价与考核 利用固定预算控制实际业务水平与预期业务水平一致 ( 即业务量水平比较稳定的公司 ) 的公司比较合适 如果用固定预算来衡量业务量水平经常变动的公司的经营成果, 则会使实际执行结果与预期业务量水平相差很多, 公司往往难以控制 2. 弹性预算在公司实际经营过程中, 由于市场等因素的影响, 预算期内的各项指标, 如销售量 销售单价及成本等都可能发生变化 弹性预算就是在成本性态分析的基础上, 依据业务量 成本和利润之间的关系, 按照预算期内可预见的各种业务量而编制不同水平的预算 其主要特点是 : (1) 它可按预算期内某一相关范围内的可预见的多种业务活动水平确定不同的预算, 也可按实际业务活动水平调整其预算 (2) 实际业务量发生后, 将实际指标与实际业务量相应的预算进行对比, 使预算执行情况的评价与考核建立在更加可比的基础上, 更好地发挥预算控制的作用 理论上, 该方法适用于编制全面预算中所有与业务量有关的预算, 但实务中主要用于编制成本费用预算和利润预算, 尤其是成本费用预算 3. 增量预算增量预算是以基期现有的水单为基础, 根据预算期业务量水平及有关影响因素的变动情况, 通过调整基期项目和数额而编制的预算 这种预算的基本假定是 : (1) 公司现有的每项活动都是公司不断发展所必需的 财务管理学电子教材 57

58 (2) 在未来预算期内, 公司必须至少以现有费用水平继续存在 (3) 现有费用已得到有效的利用 因此, 这种方法是以承认现实的基本合理性作为出发点, 从而使原来不合理的费用开支可能继续存在下去, 甚至有增无减, 造成资本的巨大浪费 4. 零基预算零基预算就是以零为基数编制的预算 在编制预算时, 对于所有的预算支出均以零为基础, 不考虑其以往情况如何, 对每项内容都根据生产经营的客观需要和一定期间内资本供应的实际可能作出最先进的估计, 划分决策单元, 分别提出预算方案, 并对每个预算方案进行成本效益分析, 按重要程度对预算方案进行排序, 从而对公司有限的经济资源进行优化配置, 形成最终的预算方案 零基预算方案一般适用于规模较大的公司和政府机构 零基预算由于冲破了传统预算方法框架的限制, 以零为起点, 观察并分析一切费用开支项目, 确定预算金额, 因而具有以下优点 : (1) 合理 有效地进行资源分析 (2) 有助于公司内部进行沟通与协调, 激励各基层单位参与预测编制的积极性和主动性 (3) 目标明确, 可区别方案的轻重缓急 (4) 有助于提高管理人员的投入产出意识 然而, 零基预算也有不足之处, 主要表现为 : 工作量较大 ; 可能具有不同程度的主观性, 容易引起部门间的矛盾 5, 定期预算定期预算是以面定不变的会计期间作为预算期间编制预算的方法 采用定期预算, 可以保证预算期间和会计期间在时期上的配比, 便于根据会计报告数据与预算的比较, 考核和评价预算的执行结果 但是不利于前后各期间预算的衔接, 不能适应连续不断的业务活动过程的预算管理 6. 滚动预算滚动预算是在上期预算完成情况的基础上, 调整和编制下期预算, 并将预算期间连续向后滚动, 使预算期间保持一定的时期跨度 采用滚动预算, 使预算期间依时间顺序向后滚动, 能够保持预算的连续性和完整性, 有利于考虑未来业务活动, 实现近期目标与长期目标的结合 ; 预算随时间的变化而不断地被修订与调整, 使预算更符合实际情况, 有利于发挥预算的指导和控制作用 但是, 滚动预算的延续工作将耗费大量的人力 物力和财力 相关链接一个经理人员做事, 既要控制眼前, 又要规划未来 大部分企业过分关注机会导向, 总是管理眼前, 对未来没有办法 就如判断一个人车开得好不好, 不在于他刹车是否用得多, 也不在于他的动作是否熟练, 而是能不能提前减速 每一次刹车都会产生成本, 惊险动作玩得多的人, 总有一天会出事故 所以车子开得好的人, 一定是用油门来控制速度的 管理企业也是这样, 要抓得住今天, 看得到明天, 只有这样, 才能成为一个好的管理者 三 日常业务预算编制 ( 一 ) 销售预算公司日常业务预算的编制通常要以销售预算为出发点, 生产 材料采购 存货 费用等方面的预算都要以销售预算为基础 销售预算必须以销售预测为基础, 根据未来期间预计的销售量和销售单价, 即可求出预计的销售收入, 其计算公式为 : 由于销售预算是其他预算的起点, 而亘销售收入是公司现金收入最主要的来源, 因此, 销售预测的准确程度对整个全面预算的科学舍理性起着至关重要的作用 例 4 9 A 公司 2015 年的销售预算如表 4 一 5 所示 假设 A 公司每季度销售收入中收到现金 60%, 其余的 40% 要到下季度才能收到 财务管理学电子教材 58

59 从表 4 一 5 中可见, 该公司预计 2015 年销售 4160 万件产品, 第 4 季度达到销售的最高峰 销售预算通常还附有预算期间关于预计现金收入的计算, 以便于现金预算的编制 ( 二 ) 生产预算生产预算是在销售预算的基础上编制的, 根据预计的销售量和预计的期初 期末产成品存货量, 按产品分别计算出每一个产品的预计生产量, 其计算公式为 : 从上式可以看出, 期初 期末的存货是生产预算的必要组成部分 但是, 存货过多, 会形成资本的积压, 影响资本周转 ; 存货过少, 又会影响正常的销售活动 所以, 必须科学而合理地确定存货的数量 例 4-10 承别 4-9, 假设 A 公司各季度的期末存货按下一季度销售量的 15% 计算, 各季预计的期初存货与上季期末存货相等, 年初有存货 165 万件, 年末留存 175 万件 A 公司 2015 年的生产预算如表 4 6 所示 ( 三 ) 直接材料预算 预计生产量确定以后, 按照单位产品的直接材料消耗量, 同时考虑预计的期初 期末的材料存货量, 便可 以编制直接材料预算 相关计算公式为 : 与生产预算相同, 在编制直接材料预算时考虑期初 期末存货的目的在于 : 避免因材料存货不足而影响生产 ; 或因存货过多而形成资本的积压和浪费 例 4 一 11 承例 4 一 10, 设 A 公司单位产品的直接材料耗用量为 1.2 千克, 材料单价为 2 元 各季度的期末存货按下一季度生产需用量的 25% 计算, 各季预计的期初材料存货与上季末的材料存货相等, 年初有材料存货 万千克, 年末预计的材料存货为 340 万千克 在各季的材料采购货款中, 有 60% 在本季度付清, 另外 40% 在下季度付清年年末的应付账款余额为 1550 万元 据此, 可编制 A 公司 2015 年度的直接材料预算, 如表 4 一 7 所示 财务管理学电子教材 59

60 在 4-7 中, 附有预算期间关于预计现金支出的计算, 这有助于现金预算的编制 ( 四 ) 直接人工预算 与直接材料预算相同, 直接人工预算也要以生产预算为基础编制 例 4-12 承例 4 11, 假设 A 公司只有一个工种, 单位产品的工时定额为 1.3 小时, 每小时人工成本 ( 单位 工时工资率 ) 为 1.5 元 各期需用的直接人工工时直接按当期预计的产成品产量计算 据此, 可编制 A 公司 2015 年度的直接人工预算, 如表 4 8 所示 ( 五 ) 制造费用预算制造费用预算是除直接材料和直接人工以外的其他所有产品成本的计划 制造费用按其成本性态分为变动制造费用和固定制造费用两部分 固定制造费用可在上年基础上根据预期变动加以适当修正进行预计 ; 变动制造费用根据预计生产量乘以单位产品预定分配率进行预计 为了便于编制现金预算, 必须预计在制造费用方面的现金支出 在制造费用中, 除折旧费与摊销等费用外, 其他支出都须支付现金, 应将这一项从中扣除 因此, 预计需用现金支付的制造费用的计算公式为 : 财务管理学电子教材 60

61 例 4 一 13 承例 4 一 12, 假设经有关部门测算,A 公司 2015 年的制造费用各项目的预算如表 4 一 9 所示 ( 六 ) 产品成本预算产品成本预算是指销售预算 生产预算 直接材料预算 直接人工预算 制造费用预算的汇总 其主要内容是产品的单位成本和总成本 单位产品成本的有关数据来自直接材料预算 直接人工预算和制造费用预算 生产量 期末存货量来自生产预算, 销售量来自销售预算 生产成本 存货成本和销货成本等数据, 根据单位成本和有关数据计算得出 例 4 一 14 承例 4 一 13,A 公司 2015 年度的产品成本预算如表 4-10 所示 ( 七 ) 销售与管理费用预算销售与管理费用预算包括预期内将发生的各项经营性的期间费用 如果各费用项目的数额比较大, 则销售费用预算和管理费用预算可以分别编制 销售及管理费用预算的编制方法一般根据成本性态进行 例 4 一 15 承例 4 一 14, 经有关部门测算,A 公司 2015 年度的销售及管理费用预算如表 4 一 11 所示 财务管理学电子教材 61

62 四 财务预算编制财务预算是企业的综合预算, 包括现金预算 预计利润表和预计资产负债表 ( 一 ) 现金预算现金预算是对所有有关现金收支预算的汇总, 一般由现金收入 现金支出 现金余缺以及资本的筹集与运用四个部分组成 其基本关系为 : 现金预算是公司现金管理的重要工具, 它有助于公司合理地安排和调动资本 例 4 16 承例 4 一 15,A 公司在预算期内将发生下列经济业务 : 每季度预交所得税 500 万元 ; 每季度支付现金股利 400 万元 ; 第 4 季度出售一台设备, 价款 500 万元 ; 第 2 季度和第 4 季度分别购入一套生产设备, 价款分别为 1450 万元和 1250 万元 该公司规定现金的最低期末余额为 100 万元, 年初现金余额为 150 万元 根据有关资料, 可编制 A 公司 2015 年度的现金预算, 如表 4 一 12 所示 财务管理学电子教材 62

63 可供使用现金 部分包括期初现金余额和预算期现金收入, 产品销售取得的现金收入是其主要来源 期初现金余额是在编制预算时预计的, 产品销售收入 的数据来自于销售预算, 固定资产变价收入来自于假设条件 现金支出 部分包括预算期的各项支出 直接材料 直接人工 制造费用 销售费用及管理费用的数据分别来自于前关述的有预算 此外, 还包括购人机器设备支出 税款支出和股利支出等, 有关数据于另行编制的专门预算 现金余缺 部分别列示现金收入减去现金支出的差额 如果差额大于要求的最低现金余额, 则可用多余的现金偿还过去的银行借款, 或用于短期投资 如果差额小于要求的最低现金余额, 则应该向银行借款, 以满足最低规金余额要求 本例中, 假设借款金额的要求是 10 万元的倍数 则第一季度借款额为 : 第二季度现金富余, 可用宇偿还借款 一般按 每期期初借入, 每期期末归还 来预计利息, 并采取利随本清 的方式计算利息 本例中的借款期限为 6 个月, 假设借款利率为 10%, 则应该归述的借款本金和利息为 : ( 二 ) 预计利润表预计利润表是在上述各经营预算的基础上, 按照权责发生制原则进行编制的 预计利润表是整个预算过程中的一个重要环节, 它可以掲示公司预期的盈利情况, 从而有助于经理人员及时调整经营策略 例 4 一 I7 承例 4-16,A 公司 2015 年度的预计利润表如表 4 一 13 所示 财务管理学电子教材 63

64 其中, 销售收入 项目的数据来自于销售预算表 ; 销售成本 项目的数据来自于产品成本预算 ; 销售费用及管理费用 项目的数据来自于销售及管理费用预算 ; 利息 项目的数据来自于现金预算 所得税费用 项目是在利润规划时估计的, 并已经列人现金预算 通常不是根据利润总额和所得税税率计算得出的, 因为有诸多纳税调整事项的存在 ( 三 ) 预计资产负债表预计资产负债表反映公司预算期末各账户的预计余额 在公司期初资产负债表的基础上, 经过对经营预算和现金预算中的有关数字做适当调整, 即可编制预计资产负债表 例 4-8 承例 4 一 16,A 公司 2015 年的预计资产负债表如表 4-14 所示 应收账款 是根据销售预算计算得出的 : 财务管理学电子教材 64

65 本章小结成本性态也称成本习性, 是指成本与业务量的依存关系 成本与业务量的依存关系是客观存在的, 而且具有规律性 按成本性态, 可以将公司的全部成本分为固定成本 变动成本和混合成本 盈亏临界是指公司经营达到不盈不亏的状态 公司的销售收入扣减变动成本总额以岁得到的边际贡献, 如果刚好可补偿固定定成本, 则公司处于不盈不亏状态, 此时的销售量就是盈亏临界点的销售量, 也叫保本点的销售量 安全边际是指正常销售超过盈亏临界点销售的差额 安全边际有绝对数与相对数两种表现形式, 即安全边际和安全边际率 盈亏临界图可根据不同目的及掌握的不同资料而绘制, 通常有基本式 边际贡献式 量利式三种 盈亏临界点受产品的销售价格 变动成本和固定成本等因素的影响 利润敏感性分析是指从众多的影响因素中找出对利润有重要影响的敏感性因素, 并分析 测算其对利润的影响程度和敏感程度的一种分析方法 全面预算反映的是公句未来某一特定时期的全部生产情况 经营活动的财务计划 主要编制方法有固定预算 弹性预算 增量预算 零基预算 定期预算和滚动预算 全面预算一般包括特种决策预算 日常业务领算和财务预算三大类内容 思考题 1. 简述固定成本和变动成本的特点 2. 简述盈亏临界点 安全边际和安全边际率的含义 3. 简述如何绘制盈亏临界图 4. 简述目标利润和盈亏临界点的影响因素 5. 简述全面预算体系的内容及意义 6. 简述固定预算 弹性预算 增量预算 零基预算 定期预算和滚动预算的含义及特点 7. 简述日常业务预算的编制流程 8. 简述财务预算的编制原理 案例分析利润规划与预算控制英国轮胎与橡胶公司 (BTR) 是一家业务范围广泛且销售额达 90 亿英镑的公司 通过并购活动, 其业务范围已延伸到电力输送 电动机 材料加工 柴油发动机 航空 建筑 控制系统等 12 个行业 BTR 探索建立在利润规划基础上的预算管理体系, 以便对众多的业务部门进行监督并推进价值创造 BTR 的利润规划流程始于每年的 7 月份, 此时公司总部向其 1300 个利润中心发布公司整体的各项经营指标指南 各利润中心在制定和执行自己的战略方面享有高度的自由, 相应地, 也要对战略执行的结果高度负责, 利润中心的管理者制定详细的利润规划时, 不考虑以往年度利润的实现情况 BTR 的以利润规划为基础的预算系统具有这样的特点 : 预算是通过自下而上和自上而下的方式而制定的, 便于上下级之间统一认识, 便于业务单位形成良好的团队意识, 也确保了预算的激励性和可行性 ; 整个预算不是以产量 成本 销售额为导向, 而是以利润为导向, 这有利于企业价值的创造 请回笞下列问题 : 财务管理学电子教材 65

66 1.BTR 若要实现规划的利润目标, 你认为应该从哪些方面着手? 2. 零基预算的主要优点是什么?BTR 的预算是否属于零基预算? 第五章 长期筹资方式与资本成本 任何財富 地位和权利都意味着重大的责任 股价越高, 筹资额越大, 投资者的期望值就越高 如果股价高得离谱, 期望值也会变得表现实 -----[ 印 ] 阿兹姆 普雷姆吉学习目标理解筹资的概念与分类, 掌握筹资数量预计的销售百分比法 ; 掌握债券发行价格的确定, 掌握融资租赁租金的计算 ; 理解资本成本的概念和影响资本成本的因素, 掌握个别资本成本与综合资本成本的计算, 熟悉边际资本成本的计算 第一节长期筹资概述 一 筹资的概念与分类 ( 一 ) 筹资的概念公司筹资是根据公司生产经营 对外投资和调节资本结构等需要, 通过筹资渠道和金融市场, 运用筹资方式, 经济有效地筹集资本的活动, 也是公司从资卒供应者那里取得生产经营活动资本的一项基本的财务活动 如股票上市 债券发行以及向银行贷款等, 都属于公司筹资的范畴 资本是公司经营活动的一个基本要素, 是公司创建和生存发展的一个必要条件 一家公司从创建到生存发展的整个过程都需要筹集资本, 没有资本, 公司就无法运转 因此, 论是新建公司还是已经建立的公司, 都将面临筹集资本的问题 筹集资本既是保证公司生产经营正常进行和获利的需要, 也是公司财务管理的一项重要内容 ( 二 ) 筹集资本的分类公司筹集的资本可按多种标准进行分类, 下面介绍两种最主要的分类方式 1. 按筹集资本使用的期限分类按照筹集资本使用期限的长短, 可把公司筹集的资本分为短期资本与长期资本两种 短期资本一般是指供一年以内使用的资本 短期资本通常采用短期银行借款 商业信用等方式来筹集 长期资本一般是指供一年以上使用的资本 长期资本通常采用吸收直接投资 发行股票 发行公司债券 银行长期借款融资租赁和内部积累等方式来筹集 按照资本使用年限, 应遵循的筹资组合原则是 : 将资本来源与资本运用结合起来, 合理进行期限搭配 具体的策略是 : 用长期资本来满足固定资产 无形生产 长期占用的流动资产的需要, 用短期资本满足临时性的流动资产的需要 2. 按筹集资本的来源渠道分类按照筹集资本的来源渠道不同, 可将公司筹集的资本分为权益资本和债务资本两大类 公司通过发行股票 吸收直接投资 内部积累等方式筹集的资本都属于公司的权益资本 权益资本一般不用偿还本金, 财务风险小, 但付出的资本成本相对较高 公司通过发行债券 向银行借款 融资租赁等方式筹集的资本属于公司的债务资本 债务资本一般要求定期支付利息, 到期归还本金, 财务风险较髙, 但资本成本相对较低 按照筹集资本的来源渠道, 应遵循的筹资组合原则是 : 合理确定公司权益资本和债务资本的比例, 即寻求最佳资本结构, 以合理的资本成本和适当的财务风险进行筹资 二 筹资数量的预计 销售百分比法销售百分比法是指假设经营资产和经营负债与销售收入存在稳定的百分比关系, 根据预计的销售收入和相应的百分比预计经营资产和经营负债, 然后确定筹资需求的一种财务预测方法 销售百分比法始于销售预测, 这是财务预测最为关键的一步, 其准确率直接影响预测财务报表的准确性, 并进而影响公司的各个方面 财务管理学电子教材 66

67 具体的计算方法有两种 : 一种是先根据销售总额预计经营资产和经营负债, 然后根据会计恒等式确定筹资需求 ; 另一种是根据销售增加额预计经营资产 经营负债的增加额, 然后确定外部筹资 ( 一 ) 根据销售总额确定外部筹资需求 例 5 1 假设 ABC 公司 2014 年的实际销售收入为 元, 销售净利率为 15%, 现在还有剩余生产能力, 即增加销售收入不需要增加固定资产的投资 该公司 2015 年预计销售收入为 元, 销售净利率不变, 公司股利支付率为 60% 假设 20l4 年各项经营资产 ( 固定资产除外和经营负债占销售收入的百分比在 2015 年可以持续, 以 2014 年为基期, 采用销售百分比法进行外部筹资需求预测 首先, 将预计随着销售收入变动而变动的项目区分出来 不同备旬销售额变动引起资产和负债变化的项目是木同的, 需要根据历史数据逐项研究确定 在本例中, 除固定资产外各项资产均随销售额的增加而增加, 因为较多的销售需要占用较多的存货, 发生较多的应收账款, 导致现金需求增加 而应付职工薪酬和应付账款也会随着销售额的增加而增加 但是, 短期借款 应付债券和股本不会自动增加 公司的净利润如果没有作为股利全部进行分配, 则未分配利润也会有适当增加 2015 年 ABC 公司外部筹资需求预测如表 5-1. 所示 在表 5 1 中, 首先区分变动项目和不变项目 不变项目晕指不随销售而变化的项目 对于变动项目, 要计算 占销售收入的百分比 其计算公式为 : 根据 2014 年销售收入 元计算各变动项目的销售百分比, 见表 5 1 中的 各项目销售百分比 栏 其次, 确定需要的资本 2015 年的预计销售收入为 元, 其预计的资本占用为 元, 而通过负债 ( 不再增加外部负债筹资的情况下 ) 可取得资本来源 元, 因此, 预计仍有 元的资本需求缺口 最后, 确定外部筹资需求数量 上述 元的资本需求缺口, 其中一部分可以通过公司内部留存解决,2015 年的净利润为 元 ( %), 公司股利支付率为 60%, 则有 40% 的净利润即 元 ( %) 被留存下来, 所以,ABC 公司股东权益由原来的 元增加到 元, 从资本需求缺口 元中减去 元的内部留存, 则还有 6000 元的资本必须从公司外部进行筹集 ( 二 ) 根据销售增加额确定外部筹资需求从表 5 1 中可以看到, 变动资产项目和变动负债项目占销售收入的百分比分别是 6% 和 18% 说明每增加 100 元销售收入, 必须增加 60 元的资本占用, 同时增加 I8 元的资本来源 即从 60% 的资本需求中减去 18% 自动产的资本来源, 还有 42% 的资本需求 也就是说,ABC 公司每增加 100 元销售收入, 必须取得 42 元的资本来源 在本例中, 公司销售收入增加 元 ( ), 按照 42% 的比率预计将增加 元 ( %) 的资本需求 上述 元的资本需求, 其中部分可以通过公司内部留存解决,2015 年的内部留存增加 元, 从 元中减去 元, 仍有 6000 元的资本必须从公司外部筹集 上述预测过程可以用下列公式表示 : 财务管理学电子教材 67

68 式中 :A 为随销售变化的资产 ;B 为随销售变化的负债 ; 为基期销售额 ; 为预测期销售额 ; S 为销售变动额 ; P 为销售净利率 ;d 为股利支付率 根据 ABC 公司的资料, 预计外部筹资需求为 : ( 三 ) 外部筹资需求的敏感性分析例 5-1 中的资料显示,ABC 公司的销售净利率为 15%, 预计销售额为 元, 股利支付率为 60%, 则外部筹资需求为 6000 元 如果股利支付率改为 100%, 则外部筹资需求为 : 如果将销售净利率改为 10%, 预计销售额为 元, 股利支付率为 60%, 则外部筹资需求为 : 可见, 外部筹资需求的多少, 不仅取决于销售额的增长, 还要看股利支付率和销售净利率 在净利润大于零的 情况下 ; 股利支付率越高, 外部筹资需求越大 ; 在股利支付率小于 1 的情况下, 净利润越大, 外部筹资需求越少 股 利支付率 销售净利率与筹资需求的关系如图 5 1 所示 相关链接韦尔奇论剑中国 : 商业是一场游戏李东生 (TCL 集团董事长兼 CEO): 你如何使 GE 保持多年持续的增长? 通常这很难做到 杰克 韦尔奇 ( 原通用电气董事长兼 CEO): 不断实现收入增长, 最重要的是要拥有伟大的企业 成功的员工, 而且要保持足够的灵活性, 因为我们当中没有任何一不人能够准确地预测未来 但有一点是确定的 : 变革是永恒的 作为企业领导者, 我们的工作不是要准确地为你的员工预测, 你的责任是带领你的团队让每一次变革成为机遇 当有人在变革面前感到恐惧时, 你就可以向前快速发展 李东生 : 这些年来, 我们一直推进变革和创新, 在管理上向 GE 学习了很多东西 但是企业如何在五年 十年都保持持续的激情? 你是怎么做到的? 杰克 韦尔奇 : 商业并不是严肃的 枯燥的 毫充乐趣的, 而是一场游戏, 是每天我们都想打赢的一场游戏 有人要在游戏中打败你, 有人要把你的饭碗抢走就是我们每天都要创新的原因 第二节 权益资本 一个长期资产通常由长期资本支持, 任何增加资产的行动, 必须筹集新的长期资本 一般来说, 筹集长期资本有两个途径 : 一个是借人长期负债, 即长期债务筹资 ; 另一个是筹集权益资本 权益资本的筹集途径一般包括吸收直接投资 发行般票和留存收益 一 吸收直接投资 财务管理学电子教材 68

69 吸收直接投资是指非股份制公司以协议等形式吸收国家 法火和个人直接投人资本的一种筹资方式 吸收直接投资无须发行任何证券作为媒介 吸收直接投资中的出资者都是公同的所有者, 对公司具有经营管理权 # 公司经营状况好, 盈利多, 各方可按出资额的比例分享利润 ; 但如果公司经营状况差, 连年亏损, 甚至被迫破产清算, 则各方要在其街资的限额内按出资比例承担损失 ( 一 ) 吸收直接投资的种类 1. 国家投资国家投资是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产投入企业, 形成公司的国有资本 国家投资一般具有以下特点 :(1) 产权归属于届家 ;(2) 具有较强的约束性 ;(3) 在国有企业中采用比较广泛 2. 法人投资法人投资是指法人单位以其依法可以支配的资产投入公司形成的法人资本 法人投资一般具有以下特点 :(1) 以获取被投资公司的利润为目的 ;(2) 发生在法人单位之间 ;(3) 出资方式灵活多样 3. 个人投资个人投资是指社会个人 公司内部职工等以个人合法财产投入公司形成的个大资本 个人投资具有以下特点 : (1) 以参与公司的收益分配为目的 ;(2) 参与投资的人数较多 ;(3) 每人投资的数额较少 ( 二 ) 吸收直接投资的方式公司在采用吸收直接投资方式筹集资本时, 投资者可以用现金决斤房 机器设备 材料物资 无形资产等多种资产形式向公司投资 具体而言, 包括以下几种出资方式 1. 现金投资现金投资是指以现金形式进行的投资, 是吸收直接投资中种最重要的投资方式 由于现金比较灵活方便, 可以购置各种物质材料, 支付各种费用等, 因此, 公司更希望投资者采用现金方式出资 吸收直接投资中所需投人现金的数额, 取决于除投人的实物及工业产权之外公司的开支和日常周转需要 国外公司法或投资法对规金投资占资本总额的比例一般都有规定, 目前我国尚无这方面的规定, 出资各方需要在投资过程中协商决定 2. 实物投资实物投资是指以房屋 建筑物 设备等固定资产和材料 燃料 商品等流动资产所进行的投资, 实物投资可较快地形成生产能力 一般来说条件 :(1) 确为公司生产和经营所需 ;(2) 技术性能比较好 ;(3) 计价公平合理 投资实物的真体作价, 可由双方按公平合理的原则协商确定, 也可聘请各方筒意的专业资产评估机构评定 3. 工业产权投资工业产权投资是指以专有技术 商标权 专利权等无形资产所进行的投资 工业产权投资能较快地提高公司的竞争能力 一般来说, 公司吸收的工业产权投资应符令以下条件 :(1) 能帮助公司研究和开发出高新技术产品 ;(2) 能帮助公司生产出适销对路的高科技产品 ;(3) 能帮助公司改进产品质量, 提高生产效率 ;(4) 能帮助公司大幅度降低各种消耗 ;(5) 计价公平合理 公司在吸收工业产权投资时应特别谨慎, 须进行认真的可行性研究 因为以工业产权进行投资实际上是把有关技术资本化, 把技术的价值固定化 而技术实际上都是在不断老化的, 价值会不断减少甚至完全丧失 4. 土地使用权投资土地使用权投资是指投资者用土地使用权来进行投资的一种形式地使用权是按有关法规和合同的规定使用土地的权利, 土地使用权投资能解决公司的用地问题 公司吸收土地使用权投资应符合以下条件 :(1) 确为公司科研 生产 销售活动所需 ;(2) 交通 地理条件适宜 ; (3) 计价公平合理 投入资本的出资方式除届家规定的之外, 应在公司成立时经批准的公司合同 章程中有详细规定 例如我国财务制度规定, 投资者以专有技术 专利权等无形资产出资的, 其出资额不得超过注册资本的 20%; 如情况特殊, 需要超过 20% 的, 应当经工商行政管理部门审查批准, 但是最髙不得超过 30% 同时还规定, 公司不得吸收投资者的已设立担保物权及租赁资产的出资 投资者的出资方式必须严格遵守国家规定和公司合同 章程, 不得擅自改变出资方式, 否则将构成违反合同 章程的行为 ( 除非已经董事会补充修改并报原审批机关批准 ) ( 三 ) 吸收直接投资的优缺点吸收直接投资的优点有 : (1) 增强公司信誉 吸收直接投资得到的资本属于自有资本, 自有资本的增加使公 能有充足的资本扩大生产规模 壮大公司实力, 因而会增加公司的信誉, 同时使公司的借款能力增强 财务管理学电子教材 69

70 (2) 快速形成生产能力 直接投资可以使被投资公司直接获取公司所需要的资本 设备 技术等资本, 快速地形成生产能力, 增强公司的竞争能力, 取得更多的市场份额 (3) 降低财务风险 吸收直接投资得到的资本属于自有资本, 公司可根据自身的经营状况来支付报酬, 经营状况好, 则多支付 ; 经营状况不好, 则不用支付酬金 支付酬金的灵活性较强, 因而降低了财务风险 吸收直接投资的缺点有 : (1) 资本成本高 吸收直接投资得到的资本属于自有资本, 一般来说, 自有资本承担公司较大的风险, 因此要求较高的投资报酬率, 公司如能创造出较多的利润, 投资者则可以获得较多的回报, 利润越多, 回报越多 (2) 可能分散公司的控制权 吸收直接投资后, 投资者将以股权为基础拥有对被投资公的控制权, 所以公司在获得直接投资时, 原股东必须出让自己对公司的控制权 二 发行普通股普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份, 代表满足所有债权偿付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对公司盈利和剩余财产的索取权, 它是公司资本的基础, 是股票的一种最基本形式 ( 一 ) 普通股股东的权利 (1) 经营参与权 普通股股东可以参与公司的经营管理, 拥有选举表决的权利, 如投票表决权 (2) 收益分配权 普通股股东有权凭其持有的股份参加公司盈利分配, 可按出资比例分取红利 其收益与公司经营状况直接相关 / 具有不确定性, 且普通股的盈利分配顺序后于优先股 (3) 出售或转让股份权 普通股股东可依照国家法规和公司章程出售或转让股票 (4) 认股优先权 如果股份公司增发普通股票, 原有普通股股东有权优先认购新发行的股票, 以保证其对股份公司的持股比例不变 (5) 剩余财产要求权 股份公司破产清盘时, 依法分取公司解散清算后的剩余财产, 在公司清偿债务和分配给优先股股东之后, 剩余资产可按普通股股东所持有的股份进行分配 ( 二 ) 普通股筹资的优缺点普通股筹资的优点有 : (1) 没有固定的股利负担 投资者对这部分资本的投人要求的报酬是根据公司的盈利情况而定的, 公司可以根据自身的生产经营情况来决定是否发放股利, 因而, 筹资公司不存在因股票筹资而需要支付的固定股利 (2) 没有固定的到期日, 无须偿还 因为普通股筹集的是自有资本, 投资者一旦购买普通股, 就不能退股, 其投人的资本成为公司长期 稳定的资金来源, 保证了公司生产经营的顺利进行 (3) 能增强公司的信誉 由于普通股筹集的资本是权益资本, 而权益资本为公司的债权人提供了偿债的保证, 因此, 普通股筹资降低了公司的财务风险, 也为公司提高了信誉 (4) 筹资限制少 与债务筹资和优先股筹资相比, 普通股筹集资本的限制较少 普通股筹资的缺点有 : (1) 资本成本较高 普通股筹集的资本对投资者来讲具有较大的风险, 因而, 投资者要求较高的资本报酬, 公司在盈利以后, 普通股股东要求的报酬率远远高于债务资本提供者所要求的报酬率 (2) 容易分散公苛的控制权 所有普通股筹集的资本均是股权资本, 普通股股东对公司均有控制权, 所以, 扩大普通股资本的筹集, 会导致控制权的分散 (3) 可能会降低普通股的每股净收益, 从而引起股价下跌 普通股股东要求词股同利, 而公司增加普通股筹资会导致原有普通股股东的收益率下降和市场上股价的下跌 ( 一 ) 优先股股东的权利优先股是指在一般规定的普通种类股份之外, 另行规定的其他种类股份, 其股份持有人优先于普通股股东分配公司的利润和剩余财产, 但参与公司决策管理等权利受到限制 优先股股东享有的权利包括下述几方面 1. 优先分配利润优先股股东按厢约定的票面股息率, 优先于普通股股东分配公司利润 蠢司虛当以现金的形式向优先股股东支付股息, 在完全茭付约定的股息之前, 不得向普通股股东分配利润 公司应当在公司章程中明确以下事项 : (1) 优先股股息率是采用固定股息率还是浮动股息率, 并相应明确固定股息率水平或浮动股息率的计算方法 财务管理学电子教材 70

71 (2) 公司在有可分配税后利润的情况下是否必须分配利润 (3) 如果公司因本会计年度可分配利润不足而未向优先股股东足额派发股息, 差额部分是否累积到下一会计年度 (4) 优先股股东按照约定的股息率分配股息后, 是否有权同普通股股东一起参加剩余利润的分配 (5) 优先股利润分配涉及的其他事项 2. 优先分配剩余财产公司因解散 破产等原齿进行清算时, 公司财产在按照我国 公司法 和 破产法 的有关规定进行清偿后的剩余财产, 应当优先向优先股股东支付未派发的股息和公司章程约定的清算金额, 不足以支付的, 按照优先股股东持股比例分配 3. 优先股的转换和回购公司可以在公司章程中规定优先股转换为普通股 发行人回购优先股的条件 价格和比例 同时, 可规定转换选择权或回购选择权由发行人或优先股股东行使 发行人要求回购优先股的, 必须完全支付所欠股息 优先股回购后相应减计发行在外的优先股股份总数 4. 优先股的表决权除以下情况外, 优先股股东不出席股东大会, 所持股份没有表决权 :(1) 修改公司章程中与优先股相关的内容 ; (2) 一次或累计减少公司注册资本超过 10%;(3) 公司合并 分散 解散或变更公司形式 ;(4) 发行优先股 ;(5) 公司章程规定的其他情形 上述事项的决议, 除须经出席会议的普通股股东 ( 含表决权恢复的优先股股东 ) 所持表决权的三分之二以上通过之外, 还须经出席会议的优先股股东 ( 不含表决权恢复的优先股股东 ) 所持表决权的三分之二以上通过 公司累计三个会计年度或连续两个会计年度未按约定支付优先股股息的, 优先股股东有权出席股东大会, 每股优先股股份享有公司章程规定的表决权 对于股息可累积到下一会计年度的优先股, 表决权恢复直至公司全额支付所欠股息 对于股息不可累积的优先股, 表决权恢复直至公司全额支付当年股息 公司章程可规定优先股表决权恢复的其他情形 ( 二 ) 优先股的发行和转让 1. 发行人范围公开发行优先股的发行人限于证监会规定的上市公司, 非公开发行优先股的发行人限于上市公司 ( 注册地在境内的境外上市公司 ) 和非上市公众公司 2. 发行条件公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的 50%, 且筹资额不得超过发行前净资产的 50%, 已回购 转换的优先股不纳入计算 公司公开发行优先股以及上市公司非公开发行优先股的其他条件适用我国 证券法 : 的规定 非上市公众公司非公开发行优先股的条件由证监会另行规定 公司公开发行优先股的, 应当在公司章程中规定以下事项 : (1) 采取固定股息率 (2) 在有可分配税后利润的情况下必须向优先股股东分配股息 (3) 未向优先股股东足额派发股息的差额部分应当累积到下一会计牵度 (4) 优先股股东按照约定的股息率分配股息后, 不再同普通股股东一起参加剩余利润分配 3. 交易转让优先股应当在证券交易所 全国中小企业股份转让系统或者在国务院批准的其他证券交易场所交易或转让 优先股应当在中国证券登记结算公司集中登记存管 优先股交易或转让环节的投资者适当性标准应当与发行环节一致 ( 三 ) 优先股筹资的优缺点利用优先股筹资的优点有 : (1) 没有固定到期日, 不用偿还本金 优先股与普通股均属于公司发行的股票, 所筹集的资本均为股权资本, 与普通股一样, 优先股筹集的资本是没有到期日的, 股东一旦认购优先股, 就不能退股 因此, 公司筹集到的优先股资本是公司长期 稳定的资金来源 (2) 股息支付既固定又有一定弹性 优先股的股息一般是固定的, 但是优先股与负债不一样, 公司因种种原因可以不支付股息, 这一点与普通股是一致的 在大多数情况下, 公司是会按期支付固定的股息的 财务管理学电子教材 71

72 (3) 有利于增强公司信誉 优先股筹集的资本是权益资本, 而权益资本为公司的债权人提供了偿债的保证, 因此, 优先股筹资降低了公司的财务风险, 也为公司提高了信誉 利用优先股筹资的缺点有 : (1) 筹资成本高 优先股是筹资成本较高的资本之一, 由于优先股筹资对投资者来讲具有较大的风险, 因而投资者要求较高的资本报酬率, 公司在盈利以后, 优先股股东要求的报酬率远远高于债务资本提供者所要求的报酬率 (2) 财务负担重 优先股的股息支付虽然没有法律约束, 但是经济上的约束使公司倾向于按时支付股息 因此, 优先股的股息通常被视为固定成本, 与负债筹资没有什么差别, 会增加公司的财务负担并进而增加普通股的成本 四 留存收益留存收益是指公司从历年实现的利润中提取或留存于公司的内部积累, 它来源于公司的生产经营活动所实现的净利润, 包括公司的公积金和未分配利润两个部分 从公司的角度看, 留存收益筹资的优点有 : (1) 资本成本低 留存收益筹资是利用公司自身产生的积累资本, 不需要从公司外部筹集, 不用考虑筹资费用, 其资本成本低于普通股筹资 (2) 不会分散控制权 留存收益筹资不需要发行股票, 也不需要采用其他可能分散股权的形式, 是本公司内部积累所形成的, 所以, 留存收益筹资不会分散公司的控制权 (3) 增强公司的信誉 留存收益也是自有资本的一种形式, 与股票筹集的资本一样属于权益资本, 都能为公司增强信誉, 保障公司债权人和其他相关利益主体的利益 当然, 留存收益筹资也存在一定的不利之处 由于留存收益是公司生产经营的积累, 在使用时会受到奪本的数额以及法律 法规的限制 如公司首先要盈利, 盈利后还要进行利润的分配等 第三节 长期债务资本 一 长期借款长期借款是指公司向银行或其他非银行金融机构借人的使用期超过一年的借款择主要用于购建固定资产和满足长期流动资本占用的需要 ( 一 ) 长期借款的条件我国金融部门对公司发放贷款的要求是 : 按计划发放 择优扶植 有物资保证 按期归还 公司申请贷款一般应具备的条件有 : (1) 独立核算, 自负盈亏, 有法人资格 (2) 经营方向和业务范围符合国家产业政策, 借款用途属于银行贷款办法规定的范围 (3) 借款公司具有一定的物资和财产保证, 担保单位具有相应的经济实力 (4) 具有偿还贷款的能力 (5) 财务管理和经济核算制度健全, 资本使用效益及公司经济效益良好 (6) 在银行设有账户, 办理结算 具备上述条件的公司欲取得贷款, 需先要向银行提出申请, 陈述借款原因与金额 用款时间与计划 银行根据公司的借款申请, 针对公司的财务状况 信用情况 盈利的稳定性 发展前景 借款投资项的可行性等进行审査 银行审查同意贷款后, 再与借款公司进一步协商贷款的具体条件, 明确贷款的种类 用途 金额 利率 期限 还款的资本来源及方式 保护性条件 违约责任等, 并以借款合同的形式将其法律化 借款合同生效后, 公司便可取得借款 ( 二 ) 长期借款的保护性条款由于长期借款的期限长 风险高, 所以金融机构在向公司提供长期借款时, 通常在借款合同中附加各种保障贷 财务管理学电子教材 72

73 款安全的保护性条款 这些保护性条款主要有一般性保护条款 例行性保护条款和特殊性保护条款等 1. 一般性保护条款一般性保护条款适用于大多数借款合同, 但根据具体情况会有不同内容, 主要包括 : (1) 对借款公司流动资本保持量的规定, 其目的在于保持借款公司资本的流动性和偿债能力 (2) 对支付现金股利和再购人股票的限制, 其目的在于限制现金流出 (3) 对资本支出规模的限制, 其目的在于减少公司日后不得不变卖固定资产以偿还贷款的可能性, 仍着眼于保持借款公司资本的流动性 (4) 限制其他长期债务, 其目的在于防止其他贷款人取得对公司资产的优先求偿权 2. 例行性保护条款例行性保护条款作为例行常规, 在大多数借款合同中都会出现, 主要包括 : (1) 借款公司定期向银行提交财务报表, 其目的在于及时掌握公司的财务情况 (2) 不准在正常情况下出售较多资产, 以保持公司正常的生产 ; 经营能力 (3) 如期缴纳税金和清偿其他到期债务, 以防被罚款而造成额外的现金支出 (4) 不准以任何资产作为其他承诺的担保或抵押, 以避免公司过重的负担 (5) 不准贴现应收票据或出售应收账款, 以避免产生或有负债等 (6) 限制租赁固定资产的规模, 其目的在于防止公司负担巨额租金以致削弱其偿债能力, 同时防止公司以租赁固定资产的办法摆脱对资本支出和负债的约束 3. 特殊性保护条款特殊性保护条款是针对某些特殊情况而出现在部分借款合同中的, 主要包括 : (1) 贷款专款专用 (2) 不准公司投资于短期内不能收回资本的项目 (3) 限制公司高级职员的薪金和奖金总额 (4) 要求公司主要领导者在合同有效期内担任领导职务 (5) 要求公司主要领导者购买人身保险等 ( 三 ) 长期借款的利率长期借款利率的大小取决于金融市场的供求状况 借款期限 抵押品的流动性以及公司的信誉等因素 长期借款利率有固定利率和浮动利率两种 1. 固定利率固定利率是指借贷双方找出一家风险类似于借款公司的其他公司, 以该公司发行的期限与长期借款期限相同的债券利率作为参考, 确定长期借款利率, 利率一经确定, 不得随意改变 一般当借款公司预测未来的市场利率会不断上升时, 才会与银行签订固定利率合同 2. 浮动利率浮动利率是指长期借款的期限内, 利率可以根据具体情况进行调整, 一般根据金融市场的行情每半年或一年调整一次, 或在贷款协议中规定根据金融市场的变动情况随时调整, 借款公司尚未偿还的本金则按调整后的利率计算利息 目前, 我国公司的长期借款多采用浮动利率, 即在中国人民银行规定的贷款利率基础上, 各金融机构按照中国人民银行规定的贷款利率浮动区间, 通过对借款公苛的信用状况 还款能力 发展前景等各方面进行分析, 与借款公司协商确定借款利率 ( 四 ) 长期借款的偿还长期借款的偿还方式通常包括 : 定期支付利息 到期偿还本金的方式 ; 定期等额偿还方式 ; 平时逐期偿还小额本金和利息 期末偿还余下的大额部分的方式 第一种偿还方式会加大公司借款到期时的偿还压为, 而定期偿还又会提高公司使用贷款的实际年利率 ( 五 ) 长期借款筹资的优缺点长期借款筹资的优点主要有 : (1) 筹资速度快 长期借款的手续比发行债券简单得多, 得到借款所花费的时间较短 (2) 借款弹性较大借款时公司与银行直接交涉, 有关条件可谈判确定 ; 在借款期限内, 如果公司情况发生变 财务管理学电子教材 73

74 化, 也可与银行再协商, 修改借款的条件和数量 借款到期后, 如果有正当理由, 还可以延期归还 (3) 借款成本较低 长期借款利率一般低于债券利率, 且由于借款属于直接筹资, 筹资费用也较少 长期借款筹资的缺点主要有 : (1) 财务风险较高 公司举借长期借款, 必须定期还本付息, 在经营不利的情况下, 可能会产生不能偿付的风险, 甚至会导致公司破产 (2) 限制性条款比较多 公司与银行签订的借款合同中, 一般都有一些限制性条款, 如定期报送有关报表 不准改变借款用途, 等等, 这些条款制约了公司的生产经营和借款的使用范围 相关链接与伦理有关的债务管理假设一家公司通过发行债券筹集资本, 签订的契约并不健全, 完全没有提到将来增发债务的问题 进一步假设该公司在此以后试图借到更多资本, 但是新的出借者由于考虑到全问题坚持此笔债务的偿还需要优先于原有债务 如果公司同意了这项要求, 就会损害到持有旧债的投资者的利益 很明显, 如果该公司倒闭, 最初的债券持有者将受到最大损失, 因为当用倒闭后的剩余财产进行清偿时, 他们要在新的積权人之后获得赔偿 即使该公司运转良好, 他们也可能蒙受损失, 因为旧债现在处于从属地位, 它的信用等级很可能会降低 这意味着市场认识到该债券含有更高的风险, 很可能立刻造成价格下降 因此, 旧债的持有者如果出售债券, 就要遭受损失 如果一家公司没有从某些方面对原有债券持有人提供补偿就进行上面提到的操作, 这样做是否合乎道德标准? 如果管理者争辩说公司非常需要借入新的资本, 否则将陷入危机, 这是否就合乎道德标准? 如果你是 CEO, 你将怎样做? 二 发行债券债券是发行人依照法定程序发行, 约定在一定期限内还本付息的有价证券 这里说的债券, 指的是期限超过一年的 & 旬债券, 其发行目的通常是为建设大型项目筹集大笔的长期的资本 ( 一 ) 债券的种类公司债券有很多形式, 大致有如下分类 : (1) 按债券上是否记有持券人的姓名或名称, 分为记名债券和无记名债券 在公司债券上记载持券人姓名或名称的为记名公司债券, 反之, 为无记名公司债券 (2) 按能否转换为公司股票, 分为可转换债券和不可转换债券 若公司债券能转换为本公司股票, 则为可转换债券 ; 反之, 为不可转换债券 一般来讲, 可转换债券的利率要低于不可转换债券 按照我国 公司法 的规定, 发行可转换债券的主体只限于股份有限公司中的上市公司 (3) 按有无特定的财产担保, 分为抵押债券和信用债券 发行公司以特定财产作为抵押品的债券为抵押债券, 按抵押品的不同又可以分为一般抵押债券 不动产抵押债券 动产抵押债券和证券信用抵押债券 信用债券是不以任何公司财产作为担保, 完全凭借信用发行的债券 其持有人只对公司的非抵押资产具有追索权公荀的盈利能力是这些债券投资者的主要担保 因为信用债券没有财产担保, 所以在债券发行契约中都要加人保护性条款, 如不能将资产抵押给其他债权人 不能兼并其他公司 未经债权人同意不能出售资产等 (4) 按是否参加公司盈余分配, 分为参加公司债券和不参加公司债券 债权人除享有到期向公司请求还本付息的权利外, 还有权按规定参加公司盈余分配的债券为参加公司债 (5) 按照偿还方式, 分为一次到期债券和分期到期债券 发行公司于债券到期日一次集中清偿本金的债券为一次到期债券 ; 一次发行而分期 分批偿还的债券为分期到期债券 分期到期债券可以减轻发行公司集中还本的财务负担 ( 二 ) 债券的发行价格债券的发行价格是指债券发行时使用的价格 公司债券的发行价格通常有三种 : 平价 溢价和折价 平价是指以债券的票面金额为发行价格 ; 溢价是指以高出债券票面金额的价格为发行价格 ; 折价是指以低于债券票面金额的价格为发行价格 债券发行价格的形成受诸多因素影响, 其中主要是票面利率与市场利率的一致程度 债券的票面金额 票面利率在债券发行前已参照市场利率和发行公司的具体情况确定下来, 并载明于债券之上 但 财务管理学电子教材 74

75 在发行债券时已确定的票面利率不一定与当时的场利率一致 为了协调债券购销双方在债券利息上的利益, 就要调整发行价格, 即 : 当票面利率高于市场利率时, 以溢价发行债券 ; 当票面利率低于市场利率时, 以折价发行债券 ; 当票面利率与市场利率一致时, 则以平价发行债券 在不考虑发行费用, 且分期支付利息 到期还本的情况下, 债券发行价格的一般计算公式为 : 式中 :n 为债券期限 ;t 为付息期数 债券发行价格计算公式的基本原理是将债券的全部现金流按照债券发行时的市场利率进行贴现并求和 债券的全部现金流包括未来债券持有期间内各期的利息现金流与债券到期支付的面值现金流 例 5 2 A 公司于 2013 年 1 月 1 日发行新债券, 面值 1000 元, 票面利率为 10%,10 年期, 每年 12 月 31 日付息一次, 到期按面值偿还 在公司决定发行债券时, 认为 10% 的利率是合理的 如果到债券正式发行时, 市场利率发生变化, 那么就要调整债券的发行价格 下面分三种情况分别讨论 : (1) 资本市场上的利率保持不变,A 公司的债券利率仍然合理, 则可以采用平价发行 (2) 资本市场上的利率有较大幅度的上升, 达到 12%, 则应该采用折价发行 也就是说, 公司按照 元的价格出售债券, 投资者按此价格购买债券, 可获得 12% 的报酬率 (3) 资本市场上的利率有较大幅度的下降 达到 8%, 则应该采用溢价发行 也就是说, 投资者按照 元价格买入 A 公司面值为 1000 元的债券可获得 8% 的报酬 ( 三 ) 债券的信用评级债券的信用等级反映了债券违约风险的大小 进行债券评级有助于保护投资者的利益, 督促发行公司积极改进经营管理并健全财务结构 西方国家的债券评级开始于 20 世纪初期, 目前, 美国两家主要的信用评级机构为标准普尔公司和穆迪公司 1. 债券评级标准信用评级机构在进行信用评估时, 需要考虑的主要因素有 : (1) 负债比率 负债比率高的公司债券的信用等级较低 (2) 已获利息倍数 已获利息倍数高, 说明偿还利息有保障, 债券的信用等级会高一些 (3) 流动比率 流动比率高的公司, 尝还债务能力强, 债券的信用等级会高一些 (4) 抵押条款 如果债券有抵押品并且抵押品的价值高于债券的价值, 则债券具有较高的信用等级 (5) 担保条款 如果财力薄弱公司的债券以财力雄厚公司作为担保人, 则此种债券的信用等级将与担保人发行的债券信用等级相同 (6) 债基金 如果债券发行契约中规定设立偿债基金, 则该债券的信用等级会提高 (7) 到期时间 通常短期债券的风险比长期债券的风险低, 这也会反映在信用等级上 (8) 稳定性 发行公司是否具有稳定的销售状况或盈余, 也是信用评级机构考虑的因素 (9) 会计政策 采用保守的会 # 政策有助于提高债券的信用等级 债券所能取得的最高等级是 AAA 级或 Aaa 级 一般认为, 被评为 AAA 级或 Aaa 级的债券具有最高质量和最低风险程度 D 级是债券等级中的最低级别, 它表明发行公司无法履行偿还义务 表 5 2 是标准普尔公司和穆迪两家机构的评级情况 财务管理学电子教材 75

76 2. 债券信用等级的重要性债券信用等级对公司和投资者而言都是非常重要的 首先, 信用等级是衡量债券风险 _ 的指示器, 因此, 债券信用等级对其利率及公司的负债资本成本都有直接影响 其次, 由于多数债券被投资机构购买, 而投资机构受法律限制, 只能购买投资级以上的债券, 因此, 如果公司的债券信用等级低于 BBB 级, 则会出现销售困难的情况 最后信用等级对公司未来负债资本的筹集会产生影响 如果某机构投资者在买进 BBB 级债券以后, 此种债券随即被降为 BB 级甚至更低, 那么该投资机构就会受到其管理部门的谴责, 而且如果继续持有此种债券, 管理部门会对它实行一些限制 再加上其他机构投资者并不能买进这种债券, 所以除非它愿意承担相当大的损失, 否则很难将债券脱手, 从而使机构投资者处于极为不利的境地 因此, 为了保险起见, 很多机构投资者只愿意购进 A 级以上的债券, 更有甚者, 还将购买对象仅限于 AAA 级 因此, 债券信用评级越低, 其购买者就越少, 这就使得发行公司筹集资本更困难 我国目前尚无统一的债券信用评级标准和系统评级制度 根据中国人民银行的有关规定, 凡是向社会公开发行的公司债券, 需要由经中国人民银行认可的资信评级机构进行评信 这些机构对发行债券公司的公司素质 财务质量 项目状况 项目前景和偿债能力进行评分, 以此评定信用级别 相关链接标准普尔下调戴尔公司信用评级至垃圾级 2013 年 9 月 11 日, 标准普尔抒级服务公司发布报告, 将戴尔公司的信用评级从 BBB 下调至 BB, 这意味着戴尔公司的信用评级从投资级滑落至垃圾级 标准普尔指出, 促使其作出下调评级决定的原因是个人计算机需求下滑给戴尔公司带来了持续影响, 且该公司可能会在不久以后私有化 跟其他个人计算机厂商一样, 戴尔公司在最近几年的时间里也一直面临着困境, 原因是消费者正在逐渐远离传统的台式机和笔记本电脑, 而转向购买平板电脑和其他移动设备 标准普尔信用分析师玛莎 托尔 - 里德 (MarthaToll-Reed) 称, 由于受到持续的定价压力以及个人计算机销售量下滑等因素的影响, 戴尔公司所面临的风险有所加大 此外, 由戴尔公司创始人迈克尔 戴尔牵头发起的私有化交易将使其财务杠杆大幅增长 ( 四 ) 债券筹资的优缺点债券筹资的优点主要表现在 : (l) 资本成本低于普通股 债券的利息通常低于普通股的股息, 而且利息费用可在税前收益中支付, 起到抵减所得税的作用, 因此债券的资本成本低于普通股的资本成本 (2) 可产生财务杠杆作用 债券利息按固定的面值和利率计算, 利息支出的数额是固定的, 当企业的投资收益率高于债券利息率时, 与长期借款一样, 可产生财务杠杆作用, 增加股东收益 (3) 保障股东的控制权 债券持有者只从企业获取固定的利息收入, 无权参与企业的经营管理, 因此不会影 财务管理学电子教材 76

77 响股东对企业的控制权 债券筹资的缺点主要表现在 : (1) 增加企业的财务风险 债券有明确的到期日, 且利息必须按期支付, 当企业的经营状况较差时, 易使企业陷于财务困境, 甚至成为企业破产的 加速器 (2) 限制条件较多 发行债券的契约书中往往附加了一些限制性条款, 影响企业资本调度的灵活性 三 融资租赁 ( 一 ) 租赁的种类租赁是指出租人在承租人给予一定报酬的条件下, 授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约行为 通常租赁分为融资租赁和经营租赁, 其区别如表 5 3 所示 融资租赁包括多种形式, 根据租赁所涉及当事人关系的复杂程度, 通常可以再细分为直接租赁 售后租回和杠杆租赁 1. 直接租赁直接租赁是指承租人直接从出租人那里租入所需要的资产, 并支付租金 直接租赁的出租人主要是制造厂商 财务公司 银行 独立的租赁公司等 除制造厂商外, 其他出租人都是事先向制造厂商或供应商买人资产, 再将资产出租给承租人 通常所指的融资租赁, 若不做特别说明, 均是指直接 2. 售后租回公司先将其拥有的资产卖给出租人, 然后再按照特定条件将其租回使用, 这种取得资产的筹资方式就是售后租回 从事售后租回的出租人通常是保险公司 商业银行 专业租赁公司或投资者 ; 承租人则是出售资产后再将其租回的公司 在这种租赁形式下, 出售资产的公司可以得到相当于资产售价的一笔资本, 同时仍然可以使用该资产 3. 杠杆租赁杠杆租赁涉及承租人 出租人和资本出借者三方当事人 从承租人的角度来看, 这种租赁与其他租赁形式并无区别, 但对出租人来说是不同, 出租人只出购买资产所需的部分资本 ( 一般为 20%~40%), 作为自己的投资 ; 另外以该资产作为担保向资本出借者借人其余资本 这里的出租人既是资产的出借者, 也是贷款的借入者 出租人收取的租赁费首先用于偿还贷款机构的贷款本息, 剩余部分是出租人的投资报酬 通常, 杠杆租赁适用于金额巨大的设备租赁项目 ( 二 ) 融资租赁租金的计算在融资租赁方式下, 承租人要按合同的规定向租赁公司支付租金 租金的数额和支付方式对承租人的未来财务状况具有直接的影响, 是租赁筹资决策的重要依据 1. 租金的构成融资租赁的租金包括设备价款和租息两部分, 其中, 设备价款是租金的主要内容, 它由设备的买价 运杂费和途中保险费等构成 租息又可分为租赁公司的筹资成本和租赁手续费等 筹资成本是指租赁公司为购买租赁设备所 财务管理学电子教材 77

78 筹资本的成本, 即设备租赁期间的利息 租赁手续费包括租赁公司承办租赁设备的营业费用和一定的盈利 租赁手续费的高低一般无固定标准, 可由承租人与租赁公司协商确定 2. 租金的支付方式租金的支付方式会影响每期的租金额, 一般而蕾, 租金支付次数越多, 每次的支付额就越小 支付租金的方式通常有如下几种 : (1) 按支付时期的长短, 可以分为年付 半年付 季付和月付等 (2) 按支付租金的时点不同, 可以分为先付租金和后付租金两种 先付租金是指在期初支付 ; 后付租金是指在期末支付 (3) 按每期支付金额是否相等, 可以分为等额支付和不等额支付两种 3. 租金的计算方法实务中, 承租人与租赁公司商定的租金支付方式, 大多为后付等额年金 利用等额年金法计算租金, 就是运用年金现值原理计算每期应付租金 例 5-3 某公司采用融资租赁方式于 2014 年 10 月 25 日从一租赁公司租入设备, 设备价款为 2000 万元, 租期为 8 年, 租赁期满后设备归承租方所有 为了保证租赁公司完全弥补筹资成本并有一定盈利, 将租费率 18% 作为折现率, 则该公司每年年末应支付的等额租金为 : ( 三 ) 融资租赁筹资的优缺点融资租赁的优点主要表现在 : (1) 能迅速获得所需资产 融资租赁往往比先筹集资本再购置设备速度更快, 更有利于公司尽快形成生产能力 (2) 融资租赁筹资限制较少 融资租赁筹资可以减少债务筹资所附加的各种限制性条款, 从而为公司筹资提供了更大的弹性空间 (3) 税收效应 承租人所支付的利息部分可以在税前扣除, 因此可以减少公司所得税负担 (4) 维持公司的信用能力 当公司的负债比率较高 外部筹资困难时, 采用融资租赁方式可使公司在资本不足的情况下, 不用付出大量资本就能取得所需的资产 这样, 既加强了公司未来的举债能力, 又能维持公司现有的信用状况 (5) 减少固定资产陈旧过时的风险 科学技术的迅速发展, 使得固定资产的更新周期不断缩短, 公司固定资产陈旧过时的风险很大, 利用融资租赁方式筹资则可以减少这方面的风险 融资租赁筹资的缺点主要表现在 : (1) 资本成本较高 一般而言, 融资租入资产所付的租金总额要比一次性付款购买高得多 (2) 承租人在财务困难时期, 固定的租金支付会构成一项沉重的财务负担 第四节 资本成本 资本成本在财务管理中是一个非常重要的概念, 之所以重要有两个原因 : 一是公司要达到股东财富最大化的目标, 必须使所有的投人成本最小化, 其中包括资本成本的最小化, 所以正确估计和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础 二是公司为了增加股东财富, 只能投资于投资报酬率高于其资本成本的项目, 正确估计项目的资本成本是制定投资决策的基础 一 资本成本概述 ( 一 ) 资本成本的概念资本成本是公司筹集和使用资本的代价 在布场经济条件下, 公司不能无偿使用资本, 必须向资本提供者支付一定数量的费用作为补偿 财务管理学电子教材 78

79 资本成本包括两部分 : 一是筹资费用, 即公司在筹集资本过程中所支付的各种费用, 包括向银行支付的借款手续费, 发行股票和债券而支付的发行费用 律师费 评估费 担保费 广告费等 二是用资费用, 即公司在使用资本过程中支付的费用, 包括支付给债权人的利息和向股东分配的股利等 资本成本可以用绝对数和相对数来表示 由于各公司的规模不同, 资本结构不同, 绝才数的表示方法往往不便于不同公司之间进行比较 为了提高可比性, 资本成本通常用相对数表示 ( 二 ) 影响资本成本的因素在市场经济环境中, 很多因素都会对资本成本产生影响, 其中主要有 : 资本市场供求关系 证券市场条件 公司内部经营风险和资本结构等 资本市场供求关系的变化主要体现在无风险利率上 当货币需求增加, 供给没有相应增加时, 无风险利率就会柑应上涨, 从而导致资本成本上升 ; 反之, 则会使资本成本下降 证券市场条件的变化主要体现在流动性风险补偿上 流动性风险补偿主要受证券转让的难易程度以及价格波动程度影响 如果证券的流动性很好, 证券投资者要求的报酬率就会低, 从而降低发行公司的资本成本 如果证券价格波动幅度很大 ; 则该证券风险提高, 证券投资者就会要求更高的报酬予以补偿, 这样发行公司就会付出较高的资本成本 公司内部经营风险也会影响资本成本 经营风险对资本成本的影响主要是因经营状况或经营环境变化, 影响资产收益率的变化, 产生较高的经营风险, 因而, 投资者会要求较高的收益率, 导致资本成本升高 公司的资本结构是影响公司资本成本的重要因素 公司的资产负债率越高, 意味着公司的财务风险越大 即公司按期支付利息和偿还本金的风险上升, 债权人和股东会要求较高的收益率给予补偿, 从而使资本成本上升 ( 三 ) 资本成本的作用 1. 资本成本是评价投资决策可行性的主要经济标准建立公司的目的之一就是要盈利, 盈利是公司生存 发展的必要前提 从公司追求盈利性这一点来看, 扩大收益 降低成本是公司实现盈利的基础 公司在进行投资项目决策时, 只有当公司的资本成本低于公司的投资报酬率时, 该投资项目才是可行的 ; 如果资本成本高于公司的投资报酬率, 那么公司将无法支付筹资费用和用资费用, 则该投资项目是不可行的 因此, 资本成本是公司用于评价投资项目可行性的 取舍率 2. 资本成本是选择筹资方式和拟定筹资方案的重要依据在资本市场中, 公司可以通过多种方式来筹集资本, 比如吸收直接投资 发行股票 使用留存收益 向银行借款 发行债券等 不同的筹资方式, 其资本成本不同 ; 不同的资本结构, 其资本成本也不一样 由于趋利性, 公司会选择最低的资本成本 最优的资本结构来降低财务风险, 追求公司价值的最大化 因此, 资本成本就是选择合理筹资方式的标准和拟定筹资方案的基本依据 3. 资本成本是评价公司经营成果的依据一般而言, 评价公司经营绩效的重要标准之一是看公司的资产报酬率 资产报酬率越高, 说明公司经营业绩越好, 声誉越高 对投资者来说, 公司的资产报酬率高于资本成本时, 才表明公司盈利, 业绩好 声誉高, 才能满足投资者投资的需要, 投资者才会继续将资本投入公司 另外, 公司生存的基本条件是到期能够清偿债务, 其资产报酬率高于资本成本, 才能保证基本的偿债能力, 公司的生产经营活动才能正常进行, 否则, 公司必须重新调整 因此, 资本成本在一定程度上是衡量公司经营业绩的一个重要依据 二 个别资本本成本资本成本按用途不同, 可以分为个别资本成本 加权平均资本成本和边际资本成本 个别资本成本主要用来比较不同的筹资方式 ; 加权平均资本成本主要用来进行资本结构决策 ; 边际资本成本主要在筹集资本时用于追加筹资决策 个别资本成本是指使用各种长期资本的成本, 包括长期借款资本成本 债券资本成本 优先股资本成本 留存收益资本成本和普通股资本成本等 ( 一 ) 长期借款资本成本长期借款资本成本包括借款利息和筹资费用 借款利息计人税前成本费用, 可以起到抵税的作用 因此, 分期付息 到期一次还本的长期借款资本成本的计算公式为 : 财务管理学电子教材 79

80 式中 : 为长期借款资本成本 ; 为长期借款年利息 ;T 为公司所得税税率 ;L 为长期借款筹资额 ( 借款本金 ); 为长期借款筹资费用率 上述公式可以改为以下形式 : 式中 : 为长期借款的年利率 当长期借款的筹资费用 ( 主要是借款的手续费 ) 很小时, 可以忽略不计 例 5-4 某公司从银行取得长期借款 200 万元, 年利率为期限为 5 年, 每年付息一次, 到部一次还本, 筹资费用率为 0.1%, 公司所得税税率为 25%, 则该长期借款的资本成本为 : 上述计算长期借款资本成本的方法比较简单, 没有考虑时间价值, 因而计算出的资本成本数据不是十分精确 如果对资本成本计算结果精确度要求比较高, 则需要考虑用时间价值方法确定长期借款的税前资本成本, 再进而计 算税后资本成本 计算公式为 : 式中 :L 为第 n 年末应偿还的本金 ;K 为长期借款的税前资本成本 这种方法实际上是将长期借款的资本成本看做使这一借款的现金流入等于其现金流出现值的贴现率 即先采用插值法求出借款的税前资本成本, 然后将借款的税前资本成本调整为税后的资本成本 例 5-5 沿用例的资料, 假设考虑时间价值, 则该项借款的资本成本计算如下 : (1) 计算长期借款税前资本成本 查表可知, 年利率为 10% 5 年期的年金现值系数 (P/A,10%,5) 为 ; 年 利率为 10% 5 年期的复利现值系数 (P/F,10%,5) 为 , 代入上式有 : 万元大宁 万元, 故应提高贴现率再试 查表可知, 年利率为 12% 5 年期的年金现值系数 (P/A,12%,5) 为 ; 年 利率为 12%; 年期的复利现值系数 (P/F,12%,5) 为 代入上式有 : 万元小于 万元, 所以, 折现率尺应为 10%~12%, 运用插值法计算长期借款税前资本成本 (2) 计算长期借款税后资本成本 财务管理学电子教材 80

81 ( 二 ) 长期债券资本成本长期债券资本成本主要是指债券利息和筹资费用 债券利息的处理与长期借款利息的处理相同, 应以税后的利息作为计算依据 长期债券的筹资费用包括债券申请手续费 注册费 印刷费 推销费等, 其数额一般比较高, 在计算资本成本时一般不可以省略 分期付息 到期一次还本的长期债券, 其资本成本的计算公式为 : 式中 : 为长期债券资本成本 ; 为长期债券年利息 ;T 为公司所得税税率 ;B 为长期债券筹资额 ; 为长期债券筹 资费用率 如果公司平价发行债券, 上述公式可简化为 : 式中 : 为长期债券的票面利率 例 5 6 某公司拟 4 行期限为 5 年 面值总额为 2000 万元 票面利率为 12% 的债券, 其发行价格总额为 2500 万元, 发行费用率为 4%, 公司所得税税率为 25% 则该长期债券的资本成本为 : 同样, 上述公式只是长期债券资本成本的近似计算公式, 如果要精确计算, 还需要以现金流量的现值分析为基 础 其计算公式为 : 式中 :B 为长期债券筹资额 ;P 为长期债券面值 ;K 为长期债券税前资本成本 考虑时间价值的长期债券资本成本的计算过程与长期借款资本成本的计算类似, 因此不再举例 ( 三 ) 优先股资本成本优先股股息按面值和固定的股息率确定, 优先股筹资总额按发行价格确定 优先股股息是以所得税后净利润支付的, 故不会减少公司应交所得税 优先股资本成本的计算公式为 : 式中 : 为优先股资本成本 ; 为优先股年股息 ; 为优先股筹资额 ( 按发行价格确定 ); 为优先股筹资费用率 例 5 7 某公司拟发行优先股, 面值总额为 100 万元, 固定股息率为 15%, 筹资费用率预计为 5%, 该股票 溢价发行, 其筹资总额为 150 万元, 则该优先股的资本成本为 : ( 四 ) 留存收益资本成本留存收益是公司缴纳所得税后形成的, 其所有权属于股东 股东将这部分未分派的税盾利润留存于夫司, 实际上是对公司追加投资 如果公負将留存收益用于再拱资所获 # 的收益率低于股东自己进行另一项风险相似的投资的收益率, 公司就不应该保留这部分收益, 而应将其分派给股东 从表面上看公旬使用这部分资本似毕不需花费成本, 其寒不然 股东将这一部分资本留存于舍是期望得到与普通股等价的报酬 因此, 留存收益也有成本, 只不过是一种机会成本 财务管理学电子教材 81

82 留存收益资本成本的估算难于债务资本成本 这是因为很难对公司未来发展前景和股东对未来风险所要求的风险溢价作出准确的测定 计算留存收益资本成本的方法主要有以下三种 : (1) 股利增长模型 股利增长模型是依照股票投资的收益率不断提高的思路计算留存收益资本成本, 一般假定收益以固定的年增长率递增 采用这种方法, 留存收益资本成本的计算公式为 : 则 : 式中 : 为留存收益资本成本 ; 为预期年股利额 ; 普通股市价 ;g 为普通股股利年增长率 例 5 8 某公司普通股当前每股市价为 30 元, 估计普通诞勒年增长率为 10%, 本年每股发放股利 1.5 元, (2) 资本资产定价模型 按照资本资产定价模型, 留存收益资本成本的计算公式为 : 式中 : 为无风险证券的利率 ; 为股票 j 系统风险的度量 ; 为投资者对市场组合要求的收益率 ( 即证券市场的平均收益率 ) 例 5 9 某公司普通股的值为 1.2, 证券市场平均收益率为 15%, 无风险证券利率为 1Q%, 则留存收益资本成本为 : (3) 风险溢价模型 根据投资的 风险越大, 要求的报酬率越高 原理, 普通股股东对公司的投资风险大于 债券投资者, 因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价 根据这个原理, 留存收益资本成本的计 算公式为 : 式中 : 债务税后资本成本 ; 为股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价 其中的债务税后资本成本比较容易计算, 难点在于确定风险溢价 风险溢价可以凭借经验估计 一般认为, 某公司普通股风险溢价对其自己发行的债券来讲, 为 3%~5%, 当市场利率达到历史性高点时, 风险溢价通常较低,3% 左右 ; 当市场利率处手运史性低点时, 风险溢价通常较高, 为 5% 左右 ; 而通常情况下, 常常采用 4% 的平均风险溢价 例如, 对于债券资本成本为 8% 的公司来说, 其留存收益资本成本为 : ( 五 ) 普通股资本成本 这里的普通股是指公司新发行的普通股 普通股资本成本可以按照前述股利增长模型的思路计算, 但需要调整 发行新股时发生的筹资费用对资本成本的影响 普通股资本成本的计算公式为 : 式中 : 普通股筹资费用率 例 5 10 某公司发行面值为 1 元的普通股 500 万股, 筹资总额为 1500 万元, 筹资费用率为 4%, 已知本年 每股股利为 0.25 元, 以后各年按 5% 的比率增长, 则 : 财务管理学电子教材 82

83 三 加权平均资本成本在市场经济环境下, 公司由于受多种因素的制约, 不可能只使用某种单一的筹资方式, 往往需要通过多种方式筹集所需资本 每一种方式的资本成本有高有低, 每一种方式所筹集资本在公司全部资本中的份额有大有小, 为进行筹资决策, 就需要计算确定公司全部长期资本的加权平均资本成本 加权平均资本成本是以各项个别资本在公司长期资本中所占比重为权数, 对个别资本成本进行加权平均确定的 加权平均资本成本的计算公式如下 : 式中 : 为加权平均资本成本 ; 为第 i 种资本在长期资本中所占的权重 ; 为第 i 中资本的税后资本成本 ;n 为公司筹集长期资本的种类 从上述公式可以看出, 公司的加权平均资本成本受到两个因素的影响 : 个别资本成本和各类资本占长期资本的比重 而在实际计算中, 各类资本占长期资本的比重起着决定性的作用 在计算时, 有三种可供选择的权重 : 账面价值 市场价值和目标资本结构 (1) 以账面价值为权重 以账面价值为基础确定权重就是根据备类长期资本的会计账面金额来确定各类长期资本占长期资本总额的比重 这种方法的优点是可以直接从会计数据得到, 比较容易 ; 缺点是资本的账面价值可能并不符合资本的市场价值, 从而使计算的结果与现实脱节 (2) 以市场价值作为权重 以市场价值作为权重是指以各类长期资本当前市场价值占全部长期资本的市场价值的比重来计算各类资本的权重 这种权童的确定方式是一种较为合适的方法, 但是也存在一些缺陷, 如市场价值经常会发生波动 可以采用一定时期资本的平均价格来解决这个问题 (3) 以目标资本结构为权重 目标资本结构是指公司根据自身特点和发展预期, 确定适合公司一定时期内努力保持的资本结构 以目标资本结构为权重, 反映了公司未来的筹资要求, 但是由于目标资本结构较难确定, 使得该方法本身使用起来有一定困难 例 5 11 G 公司共有长期资本 1000 万元, 其中长期债券 300 万元 优先股 200 万元 普通股 400 万元 留存收益 100 万元, 其资本成本分别为 10% 13% 和 14% 则该公司加权平均资本成本为: K W 10% 13% 16% 14% 13.4% 四 边际资本成本 ( 一 ) 边际资本成本的概念个别资本成本和加权平均资本成本是公司过去筹集资本或者目前使用资本的成本 任何一个公司都不可能以一个既定的资本成本筹集到无限多的资本 随着公司规模的扩大 筹资条件的变化等, 公司会筹集新的资本 当资本量超过一定限度时, 新筹集资本的资本成本就会发生变化 公司在筹集资本时, 要考虑新的资本成本, 即边际资本成本 边际资本成本是指资本每增加一个单位而增加的成本 边际资本成本通常在某一筹资区间内保持不变, 表公司某种筹资方式的资本超过一定限额时, 无论公司是否改变资本结构, 边际资本成本均会上升 公司追加筹资时, 可能采用多种筹资方式, 也可能采用某一种筹资方式 边际资本成本应该按照加权平均法计算, 其个别资本的权重必须按照市场价值确定 公司在追加筹资时, 应以边际资本成本作为评价投资项目可行性的经济标准, 据此进行投资方案的取舍 ( 二 ) 边际资本成本的计算边际资本成本的计算类同于加权平均资本成本, 具体步骤如下 : 财务管理学电子教材 83

84 (1) 计算确定目标资本结构 (2) 计算确定各个不同筹资范围的个别资本成本 (3) 计算确定筹资总额分界 筹资总额分界点是指在保持目标资本结构的条件下, 各种筹资方案资本成本变化的分界点公司在目标资本结构保持不变时, 筹资总额一旦超过某一限度, 其资本成本就会增加, 这个限度便是筹资总额分界点 (4) 计算各筹资区间的边际资本成本 例 5 12 H 公司目标资本结构为债务资本占 40%, 权益资本占 60% 在不同的筹资规模条件下, 有关个别资本成本的资料如表 5 4 所示 因此, 筹资总额分界点及资本成本如表 5 5 所示 表 5 5 表明在目标资本结构的前提下, 每一种资本成本变化的分界点及相应的筹资范围 针对不同的筹资总 额范围分别计算加权平均资本成本, 就可以得出各种筹资范围的边际成本, 如表 5 6 所示 财务管理学电子教材 84

85 边际资本成本反映了在不同资本来源和资本结构下, 综合资本成本的动态变化, 是进行筹资决策的重要参数 因此, 公司在追加筹资的决策中, 必须先计算资本成本随追加筹资总额及资本结构的变化情况 在追加投资之前可以利用边际资本成本分界点之前的充裕量, 尽量将边际资本成本降至最低点 本章小结公司筹资是指根据公司生产经营 对外投资和调节资本结构等需要, 通过筹资渠道和金融市场, 运用筹资方式, 经济有效地筹集资本的活动 按照资本使用期限的长短, 可将公司筹集的资本分为短期资本与长期资本两种 按照资本的来源渠道不同, 可将公司资本分为权益资本和债务资本两大类 用销售百分比法预计资本需要量有两种方法 : 一是先根据销售总额预计经营资产和经营负债, 然后根据会计恒等式确定筹资需求 ; 二是根据销售增加额预计经营资产 经营负债增加额, 然后确定外部筹资需求 吸收直接投资是指非股份制公司以协议等形式吸收国家 法人和个人直接投入资本的一种筹资方式 具体方式包括现金 实物资产 工业产权和土地使用权等 普通股是指在公司的经营管理和盈利及财产的分配上享有普通权利的股份, 代表满足所有债权楼付要求及优先股东的收益权与求偿权要求后对公司盈利和剩余财产的索取权, 它是公司资本的基础, 是股票的一种最基本形式 优先股是指在一般规定的普通种类股份之外, 另行规定的其他种类股份, 其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产, 但参与公司决策管理等权利受到限制 留存收益是指公司从历年实现的利润中提取或留存于公司的内部积累, 它来源于公司的生产经营活动所实现的净利润, 包括公司的公积金和未分配利润两个部分 长期借款是指公司向银行或其他非银行金融机构借入的使用期超过一年的借款, 主要用于购建固定资产和满足长期流动资本占用的需要 债券是指经济主体为筹集资本而发行的, 用以记载和反映债权债务关系的有价证券 公司债券的发行价格通常有三种 : 平价 溢价和折价 债券的信用等级反映了债券违约风险的大小 租赁是指出租人在承租人给予一定报酬的条件下, 授予承租人在约定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性抒为 通常分为融资租赁和经营租货 资本成本是公司筹集和使用资本的代价, 包括筹资费用和用资费用 资本成本按用途不同, 可以分为个别资本成本 加权平均资本成本和边际资本成本 思考题 1. 简述公司筹资的内涵 2. 简述权益筹资与债务筹资的优缺点 3. 简述销售百分比法预测资本需要量的基本思路 4. 简述吸收直接投资 发行股票和利用留存收益进行筹资的异同点 5. 简述长期借款 发行债券和融资租赁筹集资本的异同点 6. 如何理解资本成本的含义及作用? 7. 如何计算个别资本成本与加权平均资本成本? 财务管理学电子教材 85

86 8. 为什么要计算边际资本成本? 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 案例分析南昌水业集团有限责任公司的性质为国有独资公司, 该公司的主要产品是自来水, 目前生产能力为 90 万立方米 / 日, 占南昌市区供水量的 86.54%, 属国家大型供水企业 公司生产的自来水主要用于满足南昌市城区内的生活用水 工商业用水及其他用水的需要 截至 2014 年年末, 公司资产总额为 万元, 其中流动资产为 万元, 固定资产净值为 万元, 无形资产为 万元 固定资产全部为生产经营性资产, 不存在不良资产和闲置情况 流动资产中有 % 为货币资本, 应收账款账龄全部在一年以内, 流动性较强 公司资产质量综合状况较好 净资产为 万元, 总股本为 9000 万股, 股本面值为 1 元 / 股, 每股收益为 元, 每股市价为 15 元, 发放股利为 0.1 元 / 股 该公司负债均为借款, 没有发行优先股 该公司拟募集资本 万元投入水厂技术政造项目 假设该公司筹资后的资本结构和净利润不变, 公司适用的所得税税率为 25%, 公司负债的平均利息率为 9%, 股利增长率为 2% 请回答下列问题 : 1. 该公司将如何筹集所需要的资本? 股票筹资与负债筹资各为多少? 2. 该公司个别资本成本与加权平均资本成本各为多少? 3. 根据公司的性质, 你认为如何筹集资本更有利于公司的发展? 第六章 杠杆原理与资本结构 我们需要推动金融服务的民主化 普惠化 让金融服务不仅仅惠及华尔街的 贵宾, 也可以为逛沃尔玛的普通消费者带来福祉 ----[ 美 ] 罗伯特 希勒学习目标熟悉经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆的概念与特点, 掌握经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆的计算 ; 理解杠杆效应与风险之间的关系 ; 理解资本结构的概念与影响因素 ; 掌握最佳资本结构的确定方法 第一节 杠杆原理 物理现象中的杠杆效应是指通过使用杠杆, 可以利用较小的力量移动较重物体的现象 在财务管理中, 同样存在类似的杠杆效应 财务管理的杠杆效应表现为在存在特定费用的情况下, 一个财务变量以某一比例变化时, 引起另一个相关的财务变量以一个较大的比例变化 合理运用杠杆可以有助于公司合理规避风险, 提高资本运营效率 财务管理中的杠杆效应有三种 : 经营杠杆 财务杠杆和复合杠杆 一 经营风险和经营杠杆 ( 一 ) 经营风险经营风险是指由生产经营活动而产生的未来经营收益或者息税前利润的不确定性 任何公司只要从事经营活动, 就必然承受不同程度的经营风险 经营风险因具体行业 具体公司以及具体时期而异 通常, 经营风险可以用息税前利润的概率分布对其期望值的偏离程度, 即息税前利润的标准差或标准离差率来衡量 在市场经济中, 经营风险的发生及大小取决于多方面因素, 一般来说, 主要有以下几个方面 1. 市场需求变化的敏感性在不考虑其他因素的情况下, 市场对公司产品的需求越稳定, 则公司的经营风险越低 ; 反之, 公司销售状况对市场需求环境变化的反应越敏感, 则经营风险越高 2. 销售价格的稳定性 财务管理学电子教材 86

87 在同类产品竞争的条件下, 如果能够保持相对稳定的销售价格和市场占有率, 则经营风险较小 ; 反之, 销售价格随着竞争形势而波动, 或单纯以价格策略维持市场占有率, 必然导致经营风险较高 3. 投入生产要素价格的稳定性在生产经营过程中, 公司要投人原材料 动力 燃料 工资等 这些要素的价格变动越大, 公司的经营风险越高 4. 产品更新周期以及公司研发能力在高技术环境中, 产品更新的周期短 如果公司缺乏研究开发新技术 新产品的能力, 必然会被市场淘汰, 公司的经营风险会上升 5. 固定成本占总成本的比重当产品销售量增加时, 单位产品所负担的固定成本就会相应地减少, 但是当销售量减少时, 单位卢品所负担的固定成本会随之增加, 公司的利润就会相应减少 此时, 如果固定成本占总成本的比重越大, 利润减少的幅度就会越大, 经营风险就会越高 上述各个因素对经营风险的作用因公司的性质不同而不同 崔是各种风险因素都可以通过管理而将其控制在一定的范围之内 例如通过市场销售策略来稳定公司的销量 如果经营风险得不到控制, 那么将会危及公司的生存 在控制经营风险的各种方法中, 合理地调整经营杠杆是非常有效的方法 ( 二 ) 经营杠杆 1. 经营杠杆的含义经营杠杆是指在某一固定生产经营成本存在的情况下, 销售量变动对息税前利润产生的作用 由于公司固定成本的存在, 在其他条件不变的情况下, 产销量的增加不会改变固定成本总额, 但会降低单位固定成本, 使得单位产品的利润增加, 导致息税前利润的增长率大于产销量的增长率 这种由于固定成本存在而导致的息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应, 称为经营杠杆 2. 经营杠杆系数的概念及计算公司只要存在固定成本, 就存在经营杠杆作用 经营杠杆是把 双刃剑, 不仅可以放大公司的息税前利润, 也可以放大公司的亏损 经营杠杆的大小用经营杠杆系数 (DOL) 衡量 经营杠杆系数是指息税前利润变动率相对于销售量变动率的倍数 经营杠杆系数用公式表示为 : 式中 :EBIT 为基期息税前利润 ; 为息税前利润变动额 ;Q 为基期销售量 ;AQ 为销售量的变动 上 式称为经营杠杆系数的定义公式 如果假定公司的成本 业务量和利润保持线性关系, 变动成本在销售收入中所占 的比例不变, 固定成本也保持稳定, 则我们可以得到经营杠杆系数的简化计算公式 式中 :P 为销售单价 ;S 为销售额 ;Vc 为单位变动成本 ;VC 为变动成本总额 ;FC 为固定成本总额 注意 : 经营杠杆系数的定义公式和简化计算公式均是建立在假设产量等于销量的前提下 例 6 1 A 和 B 两个公司的有关资料如表 6 1 所示 财务管理学电子教材 87

88 方法一, 采用定义公式法计算 经营杠杆系数 3 或 6 表明息税前利润的增长是销售量增长的 3 或 6 倍 ; 或表明息税前利润的降低是销售量降低的 3 或 6 倍 方法二, 采用简化公式法计算 本例中,A 公司产品的单位价格为 2 元, 单位变动成本为 1.5 元, 固定成本为 20 万元, 则当销售量为 60 万件时 : 本例中,B 公司产品的单位价格为 2 元, 单位变动成本为 1 元, 固定成本为 50 万元, 则当销售量为 60 万件时 : 采用简化公式计算, 可以更加清晰地表明在每一销售水平上的经营杠杆系数 即销售水平不同时, 其经营杠杆所起的作用大小各不相同 ( 三 ) 经营杠杆和经营风险的关系引起公司经营风险的主要原因是市场需求和成本等因素的不确定性, 经营杠杆本身不是利润不稳定的根源 但是, 产销量增加时, 息税前利润将以 DOL 倍数的幅度增加 ; 而产销量减少时, 息税前利润又将以 DOL 倍数的幅度减少 可见, 经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响 而且经营杠杆系数越高, 利润变动越剧烈, 公司的经营风险越大 一般来说, 在其他因素不变的情况下, 固定成本越高, 经营杠杆系数越大, 经营风险越 财务管理学电子教材 88

89 大 从经营杠杆系数的计算公式可知 :(1) 在固定成本不变的情况下, 经营杠杆系数说明了销售增加 ( 减少 ) 所引起的利润增加 ( 减少 ) 的幅度 (2) 当固定成本不变时, 销售额越大, 经营杠杆系数越小, 经营风险越低 (3) 当销售量处于盈亏临界点前的阶段时, 经营杠杆系数随销售额的增加而增加 ; 当销售额处于盈亏临界点后的阶段时, 经营杠杆系数随销售额的增加而减少 ; 当销售量处于盈亏临界点时, 经营杠杆系数趋于无穷大 二 财务风险与财务杠杆 ( 一 ) 财务风险公司在存在负债和优先股筹资的情况下, 应该按规定向债权人 ( 优先股股东 ) 支付按固定利息率 ( 股息率 ) 计算的利息 ( 股息 ), 并且按照约定的方式偿还债务本金 如果公司无法支付利息 ( 股息 ) 和债务本金, 公司将面临一定的财务压力 这种由于固定性资本成本存在 ( 包括负债利息和优先股股息 ) 而对普通股股东收益产生的影响, 称为财务风险 财务风险通常用财务杠杆来衡量 ( 二 ) 财务杠杆 1. 财务杠杆的含义财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在, 当公司的息税前利润有一个较小幅度的变化时, 就会引起普通股每股收益较大幅度变化的现象 公司债务的利息和优先股的股息通常是固定不变的 当息税前利润增加时, 每一元利润所负担的固定性费用就会减少, 这给普通股股东带来更多的收益 ; 相反, 当息税前利润减少时, 每一元利润所负担的固定费用就会增加, 这会减少普通股股东的收益 财务杠杆主要反映息税前利润和普通股每股收益之间的关系, 用于衡量息税前利润变动对普通股每股收益变动的影响程度 2. 财务杠杆系数的概念及计算只要公司存在债务利息和优先股股息, 就会存在财务杠杆效应 财务杠杆效应的大小通常用财务杠杆系数 (DFL) 衡量 财务杠杆系数是指普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数 按照财务杠杆系数的含义, 财务杠杆系数的计算公式可表示为 : 式中 :I 为债务利息 ;D 为优先股股息 ;T 为公司所得税税率 例 6 2 C 和 D 两个公司的资本总额相等, 息税前利润相等, 息税前利润增长率也相等, 只是资本结构不 同 C 公司全部资本都是普通股,D 公司的资本中普通股和债务各占 50%, 相关资料如表 6 2 所示 财务管理学电子教材 89

90 方法一, 采用定义公式法计算 上述计算结果表明 : 在 C 和 D 两个公司的息税前利润均增长 20% 的情况下,C 公司的每股收益增加 20%, 而 D 公司增加了 33.33%, 这就是财务杠杆效应 方法二, 采用简化公式法计算 上述计算反映了债务筹资的财务杠杆现象 财务杠杆系数为 1.67 表明公司普通股每股收益的变动是息税前利润变动的 1.67 倍 当公司没有债务和优先股筹资时, 不论息税前利润为多少, 财务杠杆系数总是等于 1, 每股收益与息税前利润同比例变动 若公司采用债务和优先股筹资, 财务杠杆系数必然大于 1 运用债务和优先股筹资的比例 财务管理学电子教材 90

91 越大, 公司每股收益变动的幅度越大, 即财务风险越高 ( 三 ) 财务风险和财务杠杆的关系从财务杠杆系数的计算公式我们可以看到 : 息税前利润每变动百分之一, 每股收益将以 DFL 倍数变动 因此, 当公司息税前利润增长幅度较大时, 可以适当地利用负债资本, 发挥财务杠杆效应, 更大幅度地增加普通股每股收益, 促使股票价格上涨, 增加公司价值 当然, 公司也要注意合理安排资本结构, 使得财务杠杆的利益能够抵消财务风险提高所带来的不利影响 财务杠杆系数与公司负债存在正相关关系, 公司为取得财务杠杆利益, 就要增加负债 公司长期负债的增加会增加财务风险 在资本总额 息税前利润不变的情况下, 负债比率越高, 财务杠杆系数越大, 财务风险也越大, 公司预期的每股收益也会越高 三 复合杠杆从以上分析可知, 经营杠杆是通过扩大销售规模来影响息税前利润, 而财务杠杆是通过扩大息税前利润来影响每股收益 如果两个杠杆共同起作用, 那么销售规模稍有变动会使每股收益产生更大的变动, 这就是复合杠杆作用 不同的公司, 复合杠杆索契的作用大小是不完全一致的, 为此, 需要对复合杠杆所起的作用进行计量 对复合杠杆所起作用进行计量的最常用指标是复合杠杆系数 (DCL) 所谓复合杠杆系数, 是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数 复合杠杆系数的计算公式为 : 经营杠杆和财务杠杆可以按照多种方式组合以梧到一个理想的复合杠杆水平和公司息风险程度 即较高经营杠杆系数的公司可以在较低的程度上使用财务杠杆 ; 经营杠杆系数较低的公司可以在较高的程度上使用财务杠杆 从而使经营风险可以被低财务凤险所抵消, 高财务风险也可以被低经营风险所抵消, 使公司送到一个较合适的总风险水平 在实作中, 财务杠杆往往可以选择, 而杠杆却不同 公司的经营杠杆主要取决于其所在的行业及其规模, 一般不能轻易查动 ; 而财务杠杆始终是一个可以选择的项目 因此, 公司往往是在确定的经营杠杆下, 通过调整资本结构来调节财务杠杆, 进而控制公司的总风险水平 第二节 资本结构决策 资本结构是指公司各种资本构成及其比例关系 在财务管理实践中, 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指公司全部资本 ( 包括长期资本和短期资本 ) 的构成及其比例关系 而狭义的资本结构是指各种长期资本 ( 长期负债与股东权益 ) 的构成及其比例关系 一般情况下, 公司财务管理中的资本结构多指狭义的资本结构, 即研究长期负偾与股系权益之闻的比例关系 一 影响资本结构的主要因素 ( 一 ) 公司产品销售情况公司产品销售是否稳定对公司资本结构具有重要影响 如果公司的销售比较稳定, 其获利能力也相对稳定, 则公司负担固定财务费用的能力相对较强 ; 如果销售具有较强的周期性, 则负担固定的财务费用将冒较大的财务风险 另外, 公司销售的增长速度也决定了财务杠杆能在多大程度上扩大每股收益 如果销售增长较多, 使用具有固定财务费用的债务筹资就会扩大普通股的每股收益 财务管理学电子教材 91

92 ( 二 ) 公司股东和经理的态度公司股东和经理的态度对资本结构具有重要影响 一个公司的股票如果被众多股东所持有, 谁也没有绝对的控制权, 则这个公司可能会更多地采用发行股票的方晃来筹集资本, 因为公司的股东并不担心控制权的分散 反之, 有的公司被少数股东所控制, 股东们很重视控制权问题, 公司为了保证少数股东的绝对控制权, 一般尽量避免采用普通股筹资, 更多的是采用优先股或负债方式筹资 经理对待风险的态度, 也是影响资本结构的重要因素 喜欢冒险的管理者, 可能会安排比较高的负债比例 ; 反之, 一些持稳健态度的管理者, 则会选择使用比较低的债务比例 ( 三 ) 公司财务状况公司获利能力越强, 财务状况越好, 就越有能力承担财务上的风险 因而, 随着公司变现能力 财务状况和盈利能力的增加, 举债筹资就较有吸引力 当然, 也有些公司因为财务状况不好, 无法顺利发行股票, 只好以高利率发行债赛来筹集资本 ( 四 ) 公司资产结构公司资产结构会以多种方式影响公司的资本结构 :(1) 拥有大量固定资产的公司主要通过长期负债和发行股票筹集资本 ;(2) 拥有较多流动资产的公司, 更多依赖流动负债来筹集资本 ;(3) 资卢适用于抵押贷款的公司, 其负债比例会更高, 如房地产公司的抵押贷款就相当多 ;(4) 以技术研究开发为主的公司, 其负债很少 ( 五 ) 贷款人和信用评级机构的影响公司管理者对如何运用财务杠杆都有自己的分析, 但贷款人和信用评级机构的态度实际上往往是决定资本结构的关键因素 一般而言, 公司管理者都会与贷款人和信用评级机构商讨其资本结构, 并充分尊重他们的意见 大部分贷款人都不希望公司的负债比例太大, 如果公司坚持使用过多债务, 则贷款人可能拒绝贷款 同样, 如果公司债务太多, 信用评级机构可能会降低公司的信用等级, 这样会影响公司的筹资能力, 提高公司的资本成本 ( 六 ) 行业因素与公司规模不同行业, 其资本结构有很太差别 管理者必须考虑本公所处的行业, 以便考虑最佳的资本结构 一般而言, 公司规模越大, 筹集资本的方式越多, 如发行股票 吸收直接投资等, 因此负债比例一般较低 而一些中小型公司的筹资方式比较单一, 主要靠银行借款来满足资本需求, 一般负债比例比较高 ( 七 ) 公司所得税税率利用负债可以获得减税利益, 因此, 公司所得税税率越高, 负债利息的节税收益就越多 ; 反之, 如果所得税税率很低, 采用举债方式的节税利益就不十分明显 ( 八 ) 利率水平的变动趋势利率水平的变动趋势会影响到公司的资本结构 如果公司管理者认为利息率暂时较低, 但不久有可能上升, 便会大量发行长期债券, 从而在若干年内把利率固定在较低水平上 二 资本结构的决策方法公司利用债务资本具有双重作用 适当地利用负债, 可以降低公司资本成本 ; 但当公司负债比例过高时, 会给公司带来较高的财务风险 为此, 公司必须权衡财务风险和资本成本的关系, 从而确定最优资本结构 所谓最优资本结构, 是指在一定条件下使公司加权平均资本成本最低 公司价值最高的资本结构 从理论上讲, 最优资本结构是存在的, 但由于公司内部条件和外部环境经常发生变化, 寻找最优资本结构十分困难 一般来说, 在确定最优资本结构时可以有三种不同的考虑 : 第一种情况是只考虑资本成本, 即以加权平均资本成本最低作为资本结构决策的依据, 这就是比较资本成本法 ; 第二种情免是只考虑公司价值, 即以公司价值最大作为资本结构决策的依据, 这就是每股收益分析法 ; 第三种情况是同时考虑资本成本和公司价值, 即以资本成本最低和公司价值最大作为资本结构的决策依据, 这就是公司价值分析法 ( 一 ) 比较资本成本法公司在做出筹资决策之前, 先拟订若干个备选方案, 分别计算各方案的加权平均资本成本, 并根据计算出的加权平均资本成本来确定最优资本结构的方法, 称比较资本成本法 该方法侧重于从资本投人的角度对资本结构进行优选分析 例 6 3 公司初创时有三个筹资方案可供选择, 有关资料如表 6 3 所示 财务管理学电子教材 92

93 分别测算三个筹资方案的加权平均资本成本, 从而确定最优筹资方案 方案 Ⅰ: (1) 计算各种筹资方式占筹资总额的比重 比较三个筹资方案的加权平均资本成本, 方案 Ⅱ 的最低 在其他有关因素大体相同的条件下, 方案 Ⅱ 是最优的筹资方案, 其形成的资本结构即为最优资本结构 这种分析方法通俗易懂, 计算过程十分简单, 是确定资本结构的一种常用方法 但因拟定筹资方案的数量有限, 故存在把最有利方案漏掉的可能性 ( 二 ) 每股收益分析法资本结构是否合理, 可以通过每股收益的变化来进行分析 当公司面临是采用债务筹资还是权益筹资的选择时, 可以先计算两种方式下的每股收益, 然后选择每股收益最大的筹资方案 因此, 我们可以根据两种不同筹资方案的有关资料, 计算两种资本结构下每股收益相等时的销售水平或息税前利润, 即每股收益无差异点 利用每股收益无 财务管理学电子教材 93

94 差异点即可判断在什么情况下可以采用债务筹资, 在什么情况下只能采用权益筹资 普通股每股收益的计算公式为 : 式中 :EPS 为普通股每股收益 ;I 为负债利息 ;T 为公司所得税税率 ;D 为优先股股息 ;N 为发行在外的普通 股股数 ;S 为销售额 ;VC 为变动成本总额 ;FC 为固定成本总额 在每股收益无差异点上, 无论采用何种筹资方案, 每股收益均是相等的 用和分别表示两种不同资本结构下的每股收益, 即, 则 : 根据上述公式可以分别计算出每股收益无差异点上的销售额 (s) 或息税前利润 (EBIT) 例 6-4 G 公司目前拥有长期资本 8500 万元, 其资本结构为 : 长期债务 1000 万元, 普通股 7500 万元 现准备追加筹资 1500 万元, 有三种筹资方式可供选择 : 增发普通股 增加长期债务和发行优先股 有关资料详见表 财务管理学电子教材 94

95 由表 6 5 的测算结果可见, 采用不同筹资方式追加筹资后, 普通股每股收益是不相等的 在息税前利润为 1600 万元的条件下, 普通股每股收益在增发普通股时最低, 每股收益为 元 ; 在增加长期债务时最高, 每股收益为 元 ; 在发行优先股时居中, 每股收益为 元 这反映在息税前利润一定的条件下, 不同资本结构对普通股每股收益的影响 表 6 5 所测算的结果是息税前利润预计为 1600 万元的情况 如果确定普通股每股收益相同財的息税前利润, 则需要测算每股收益无差异点 增发普通股与增加长期债务两种增资方式下的普通股每股收益无差异点为 : 上述测算结果表明 : 当息税前利润为 870 万元时, 增发普通股和增加长期债务筹资的每股收益相等 ; 同样道理, 当息税前利润为 万元时, 增发普通股和发行优先股筹资的每股收益相等 上述每股收益无差异点分析的结果可用图 6 1 表示 每股收益无差异点分析图直观地说明了无差异点的含义 增发普通股和增加长期债务的每股收益无差异点 870 万元的含义是 : 预期 EBIT 低于 870 万元时, 应采用普通股筹资方式 ; 高于 870 万元时 应采用长期债务筹资方式 增发普通股和发行优先股的每股利润无差异点 万元的含义是 : 预期 EBIT 低于 956:67 万元时, 应采用普通股筹资方式 ; 高于 万元时, 应采用优先股筹资方式 综上所述, 当预期 EBIT 低于 870 万元时, 首选的筹资方式是发行普通股, 其次是举借长期债务, 最后才是发行优先股 ; 当预期 EBIT 在 870 万元和 万元之间时, 首选的筹资方式是举借长期债务, 其次是发行普通股, 最后是发行优先股 ; 当预期超过 万元时, 首选的筹资方式是举借长期债务, 其次是发行优先股, 最后是养行普通股 ( 三 ) 公司价值分析法每股收益分析法以每股收益的高低作为衡量标准对筹资方案进行选择 这种方法的缺陷在于没有考虑风险因素 如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬, 那么尽管每股收益增加, 股价仍然会下降 所以, 公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高, 而不一定是每股收益最大的资本结构 同时, 在公司总价值最大的资本 财务管理学电子教材 95

96 结构下, 公司的加权平均资本成本也是最低的 公司的市场总价值 V 应该等于其股票的市场价值 S 加上长期债务的 价值 B, 即 : 为简化起见, 假设长期债务 ( 长期借款和长期债券 ) 的价值等于其面值 ; 股票的价值等于公司未来净收益按股 东要求收益率的贴现值 ; 签司息税前利润永续发生, 股东要求的收益率 ( 股权资本成本 ) 不变, 则股票的市场价值 则可用以下公式计算 : 式中 :EBIT 为息税前利润 ;I 为年利息额 ;T 为公司所核税税率 ;D 为优先股股息 ;KS 为股权资本成本 股权资本成本可采用资本资产定价模型计算 : 式中 :Ks 为股权资本成本 ;Rf 无风险证券的利率 ; 为系统风险的度量 ;Rm 为投资者对市场组合要求的收益率 ( 即证券市场的平均收益率 ) 公司的加权平均资本成本表示为 : 式中 :Kw 为加权平均资本成本 ;K 为长期债务的税前资本成本 例 6 5 H 公司年息税利润为 500 万元, 其资本全部由普通股构成, 股票账面价值为 2000 万元, 公司所得税税率为 25% 该公司认为目前的资本结构不够合理, 准备用发行债券购回部分股票的办法予以调整 经咨询调查, 目前的债务利率和股权资本成本情况如表 6-6 所示 根据表 6 6 的资料, 可计算出筹集不同金额的债务时公司的价值和资本成本 ( 见表 6 7) 从表 6-7 可以看到, 在没有债务的情况下, 公司的总价值就是其原有股票的市场价值 当公司用债务资本部分替换股权资本时, 公司总价值逐渐上升, 加权平均资本成本逐渐下降 ; 当债务达到 400 万元时, 公司总价值最高, 加权平均资本成本最低 ; 债务超过 400 万元后, 公司总价值下降, 加权平均资本成本上升 因此, 债务为 400 万元 财务管理学电子教材 96

97 时的资本结构是该公司的最佳资本结构 本章小结经营杠杆是指在某一固定生产经营成本存在的情况下, 销售量变动对息税前利润产生的作用 经营杠杆大小用经营杠杆系数衡量 经营杠杆系数越大, 经营风险越高 财务杠杆是指由于固定性资本成本的存在, 当公司的息税前利润有较小幅度的变化时, 就会引起普通股每股收益较大幅度变化的现象 财务杠杆大小用财务杠杆系数衡量 财务杠杆系数越大, 财务风险越高 复合杠杆是经营社杆和财务杠杆共同作用的结果, 是销售规模有较小变动就会使每股收益产生更大的变动的现象 复合杠杆一般用复合杠杆系数衡量 资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指公司全部资本 ( 包括长期资本和短期资本 ) 的构成及其比例关系 6 而狭义的资本结构是指各种长期资本 ( 长期负债与股东权益 ) 的构成及其比例关系 资本结构的影响因素包括产品销售情况 股东和经理的态度 财务状况 资产结构 贷款人和信用评级机构的影响 行业因素与公司规模 所得税税率 利率水平的变动趋势等 最优的资本结构是指在一定条件下使公司加权乎均资本成本最低 公司价值最高的资本结构 资本结构的决策方法包括比较资本戍本法 每股收益分析法 公司价值分析法 思考题 1. 如何理解经营杠杆效应 财务杠杆效应和复合杠杆效应? 2. 简述杠杆系数与对应风险之间的关系 3. 如何了理解狭义的资本结构与广义的资本结构的区别? 4. 如何理解最佳资本结构的决策方法? 案例分析大宇集团资本结构的神话韩国第二大企业集团大宇集团在 1999 年 11 月 1 日向新闻界正式宣布, 该集团董事长金宇中以及 14 名下属公司的总经理决定辞职, 以表示 对大宇的债务危机负责, 并为推行结构调整创造条件 韩国媒体认为, 这意味着 大宇集团解体进程已经完成, 大宇集团已经消失 大宇集团于 1967 年开始奠基立厂, 其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员 经过 30 年的发展, 通过政府的政策支持 银行的信贷支持和在海内外的大力购并, 大宇集团成为直逼韩国最大企业 现代集团的庞大商业帝国 : 1998 年底, 总资产高达 640 亿美元, 营业额占韩国 GDP 的 5%; 业务涉及贸易 汽车 电子 通用设备 重型机械 化纤 造船等众多行业 ; 国内所属企业曾多达 41 家, 海外公司数量创下过 600 多家的纪录, 鼎盛时期, 海外雇员多达几十万, 大宇成为国际知名品牌 大宇集团是 章鱼足式 扩张模式的积极推行者, 认为企业规模越大, 就越能立于不败之地, 即所谓的 大马不死 据报道,1993 年金宇中提出 世界化经营 战略时, 大宇集团在海外的企业只有 15 家, 而到 1998 年年底已增至 600 多家, 等于每 3 天增加一个企业 还有更让韩国人为大宇集团着迷的是 : 在韩国陷入金融危机的 1997 年, 大宇集团不仅没有被危机困倒, 反而在国内的集团排名中由第 4 位上升到第 2 位, 金宇中本人也被美国 财富 杂志评为亚洲风云人物 1997 年年底, 韩国发生金融危机后, 其他企业集团都开始收缩, 但大宇集团仍然我行我素, 结果债务越背越多 尤其是 1998 年年初, 韩国政府提出 五大企业集团进行自律结构调整 方针后, 其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面, 努力减轻债务负担 大宇集团却认为, 只要提高开工率, 增加销售额和出口就能躲过这场危机 因此, 它继续大量发行债券, 进行 借贷式经营 1998 年, 大宇集团发行的公司债券达 7 万亿韩元 ( 约 亿美元 ) 1998 年第 4 季度, 大宇的债务危机已初露端倪, 在各方援助下才避过債务灾难 此后, 在严峻的债务压力下, 大梦方醒的大宇集团虽作出了种种努力, 但为时已晚 1999 年 7 月中旬, 大宇集团向韩国政府发出求救信号 ; 7 尽 27 日, 大宇集团因 延迟重组, 被韩国 4 家债权银行接管 ;8 月 11 日, 大宇集团在压力下屈服, 割价出售两家财务出现问题的公司 ;8 月 16 日, 大宇集团与债权人达成协议, 在 1999 年年底前, 将出售盈利最佳的大宇证券公司, 以及大宇电器 大宇造船 大宇建筑公司等, 大宇的汽车项目资产免遭处理 8 月 16 日协议 的达成, 表明大宇集团已处于破产清算前夕, 遭遇 存 或 亡 的险境 由于在此后的几个月中, 经营依然不善, 资产负债率仍然居高, 大宇集团最终不得不走向本文开头所述的那一幕 财务管理学电子教材 97

98 大宇集团为什么会倒下? 在其轰然坍塌的背后, 存在的问题固然是多方面的, 但不可否认有财务杠杆的消极作用在作怪 大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下, 走上了一条 举债经营 之路 试图通过大规模举债, 达到大规模扩张的目妁, 最后实现 市场占有率至上 的目标 1997 年亚洲金融危机爆发后, 大宇集团已经显现出经营上的困难, 其销售额和利润均不能达到预期目的, 而与此同时, 债权金融机构又开始收回短期贷款, 政府也无力再给它更多支持 1998 年年初, 韩国政府提出 五大企业集团进行自律结构调整 方针后, 其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面, 努力减轻债务负担 但大宇集团认为, 只要提高开工率, 增加销售额和出口就能躲过这场危机 因此, 它继续大量发行债券, 进行 借贷式经营 正由于经营上的不善, 加上资本周转上的困难, 韩国政府于 7 月 26 日下令让债权银行接手大宇集团并对其进行结构调整, 以加快这个负债累累的集团的解散速度 由此可见, 大宇集团的举债经营所产生的财务私杆效应是消极的, 不仅难以提高企业的盈利能力, 反而因巨大的偿付压力使企业陷于难以自拔的财务困境 从根本上说, 大宇集团的解散, 是其财务杠杆消极作用影响的结果 请回答下列问题 : 1. 试对财务杠杆进行界定, 并对 财务杠杆效应是一把 双刃剑 这句话进行评述 2. 取得财务杠杆利益的前提条件是什么? 3. 何为最优资本结构? 其衡量的标准是什么? 4. 我国资本市场上 ST 公司以及大批靠国家政策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业, 从 大宇神话 中应吸取哪些教训? 第七章 证券投资决策 投资者应考虑企业的长期发展, 而不是股票市场的短期前景 价格最终将取决于未来的收益 投资过程如同棒球运动中那样, 要想让记分牌不断翻滚, 你就必须盯着球场而不是记分牌 ----[ 美 ] 沃伦 巴菲特学习目标掌握债券估价模型的应用, 掌握债券投资收益率的计算, 理解债券投资风险的含义及类型, 理解债券投资的优缺点 ; 掌握股票估价模型的应甩, 掌握股票投资收益率的计算, 理解股票投资的优缺点 ; 理解证券投资基金的含义 特点及类, 掌握证券投资基费用的类型, 理解证券投资基金风险的类型 一 债券投资估价一般来讲, 投资者购买债券基本都能够按债券的票面利率定期获取利息并到期收回债券面值 因此, 债券投资的估价就是计算债券在未来期间获取的利息和到期收回的面值的现值之和 根据利息的支付方式不同, 债券投资的估价模型可分为以下几种 ( 一 ) 分期计息, 到期一次还本债券的估价模型典型的债券是固定利率 每年计算并收到利息 到期收回本金 其估价模型是 : 式中 :v 为债券价值 ;I 为每年利息 ;r 为市场利率 ( 或投资者要求的收益率 );M 为到期的本金 ( 债券面值 ); n 为债券到期前的年数 例 7 1 L 公司于 2014 年 6 月 1 日发行面值为 1000 元的债券, 票面利率为 8%, 每年 6 月 1 日计算并支付一次利息, 并于 5 年后的 6 月 1 曰到期 投资者要求的收益率为 10%, 则该债券的价值为 : 财务管理学电子教材 98

99 该债券的价值是 元, 如果不考虑其他因素, 这种债券的价格只有等于或低于 元时, 投资者才会购买 债券既可以年为单位计息, 也可以半年 季度 月份等短于一年的期间为单位计息 例 7 2 某一公司债券的面值为 1000 元, 票面利率为 12%, 期限 5 年, 每半年计息一次, 当前市场利率为 10% 则该债券估价过程如下: ( 二 ) 到期一次还本付息债券的估价模型 对于该类债券来说, 债券的利息随本金一同在债券到期日收回 其估价模型为 : 式中 :F 为到期本利和 ; 其他字母含义同前 例 7 3 有一种到期一次还本付息的公司债券, 面值为 1000 元, 票面利率为 12%, 单利计息, 期限 5 年, 投资 者要求的收益率为 10%, 则该债券的价值为 : 该债券的价值是 元, 如果不考虑其他因素, 债券的市场价格等于或低于 元时, 投资者才会购买 二 债券投资收益率债券投资的收益水平通常用到期收益率来衡量 到期收益率是指以特定价格购买债券并持有至到期日所能获得的收益率 它是使未来现金流量现值等于债券购买价格的折现率 例 7 4 K 公司于 2014 年 1 为 1 曰以 1010 元的价格购买债券并持有两年至到期日 该债券每年 1 月 1 日计 息一次, 到期还本 债券面值为, 票面利率为计算该债券的到期收益率 根据分期计息 到期一次还本债券的估价模型, 则 : 财务管理学电子教材 99

100 需要说明的是, 上述计算只是理论上的计算 在实际操作过程当中, 收益率的计算要考虑购买成本 交易成本和通货膨胀等因素, 需要对上述计算结果作相应的调整 三 债券投资风险债券投资的风险主要有 : 违约风险 利率风险 购买力风险 变现力风险 再投资风险等 ( 一 ) 违约风险违约风险, 是指债务义无法按时支付利息以及偿还债券本金的风险 中央政府发行的国债由于有政府作担保, 所以可以认为没有违约风险 除此之夕卜的债券则或多或少地存在违约风险 违约风险一般是由于发行债券的公司经营状况不佳或信誉不高而带来的, 所以在选择债券时, 一定要仔细了解公司的情况, 包括公司的经营状况和公司以往债支付情况等, 尽量避免投资经营状况不佳或信誉不好的公司偾券 在持有债券期间, 应得可能对公司经营状况进行了解, 以便及时做出壶出债券的决策 ( 二 ) 利率风险利率风险, 是指由于利率的变动而使投资者遭受损失的风险. 债券持有的期限越长, 承受的利率风险就越大 ; 反之, 期限越短, 承受的利率风险就越小 即使没有违约风险的国债也会有利率风险 应采取的防范措施是分散债券的期限, 长短期配合 如果利率上升, 短期投资可以迅速地找到高收益投资机会 ; 如果利率下降, 长期债券却能保持高收益 ( 三 ) 购买力风险购买力风险, 是指由于通货膨胀使价格总水平变动而引起债券购买力变动所产生的风险 在现代经济活动中, 通货膨胀成为普遍现象, 因此投资者无论是购买股票还是债券都会蒙受购买力风险所带来的损失 一般来说, 预期报酬率会上升的资产, 其购买力风险会低于报酬率固定的资产, 前者更适合作为减少通货膨胀损失的避险工具 ( 四 ) 变现力风险变现力风险, 是指无法在短期内以合理价格卖出债券的风险 存在活跃市场的债券相比冷门债券, 其变现力风险就小 针对变现力风险, 投资者应尽量选择交易活跃的债券, 如国债等, 便于得到其他人的认同 ( 五 ) 再投资风险再投资风险是指债券持赛者在持有期间收到的利息收入 到期收到的本息 出售时得到的资本收益等, 用于再投资所能实现的报酬, 可能会低于当初购买债券时的收益率 再投资收益率依赖于利率的未来走势 当利率走低时, 财务管理学电子教材 100

101 再投资收益率就会降低, 再投资风险加大 ; 当利率上升时, 债券价格会下降, 但是利息再投资收益会上升 一般而言, 期限较长的债券和票面利率较高的债券的再投资风险相对较大 四 债券投资的优缺点 ( 一 ) 债券投资的优点 (1) 本金安全性高 与股票相比, 债券投资风险比较小 政府发行的债 # 有国家财力作后盾, 其本金的安全性非常高, 通常视为无风险证券 公司债券的持有者拥有优先求偿权, 即当公司破产时, 优先于股东分得公司资产, 因此, 本金损失的可能性相对较小 (2) 收入稳定性强 债券票面一般都标有固定利息率, 债券的发行人有按时支付利息的法定义务 因此, 在正常情况下, 投资于债券能获得比较稳定的利息收入 (3) 市场流动性好 许多债券都具有较好的流动性 政府及大公司发行的债券一般都可在金融市场上迅速出售, 流动性很好 ( 二 ) 债券投资的缺点 (1) 购买力风险较大 债券的面值和利息率在发行时就已确定, 如果投资期间的通货膨胀率比较高, 则本金和利息的购买力将受到不同程度的侵蚀, 在通货膨胀率非常高时, 投资者虽然名义上有收益, 但实际上有损失 (2) 没有经营管理权 投资于债券只是获得收益的 = 种手段, 投资者无权对债券发行单位施以影响和控制 第二节 股票投资 公司进行股票投资的目的主要有两个 : 一是获利, 即作为一般的证券投资, 获取股利收入及股票买卖差价 ; 二 ; 是控股, 即通过购买某一公司的大量股票以对该公司进行控制 一 股票投资估价股票的价值 ( 内在价值 ) 是由股票带来的未来现金流量的现值决定的 股票给持有者带来的未来现金流入包括商部芬 : 股利收入和出售时的价格 股票的价值由一系列股利和将来出售股票时价格的贴现值构成 ( 一 ) 股票估价的基本模型通常情况下, 投资者投资于股票, 不仅希望得到现基股利收入, 还希望在未来出售股票时从股票的价格上涨中得到好处 其估价模型为 : 式中 : 为股票内在价值 ; 为未来出售时预计的股票价格 ;: 为股东要求的收益率 ; 为第 n 年现金股利 ;n 为预计持有的股票期数 例 7 5 M 公司拟购买 A 公司发行的股票, 预计每年可获现金股利依次为 10 元 5 元 20 元,3 年后股票出售的预计售价是 300 元, 股东要求的收益率是则该股票的内在价值为 : 该股票内在价值为 元, 如当前该股票的市场价格等于或低于其内在价值, 则公司可以购入 ( 二 ) 股利零増长型股票的估价模型股利零增长模型是假设未来现金股利保持固定金额, 即 D 0=D 1=D 2=D 3= =D n, 股东永久性持有股票, 即中途不转让出售 则股票估价模型为 : 财务管理学电子教材 101

102 ( 三 ) 股利固定增长型股票的估价模型 大多数公司的股利不是固定不变的, 而是不断增长的 此时股票的估价就非常困难, 只能计算股票价值的近似 数 股东预计长期持有, 股利固定增长型股票的估价模型为 : 式中 :g 为股利预计增长率 例 7 7 N 司拟购买股票, 该股票每股现金股利为 1 元, 预计每年以 2% 的增长率增长, 股东要求的收益率 为 10%, 则该股票的内在价值为 : ( 四 ) 股利分阶段增长型股票的估价模型一个公司不可能一开始就处于稳定增长或永远处于匀速增长状态 公司的发展过程必然是不规则的, 有较好的投资机会时, 公毐会快速增长 ; 一旦步人成熟期, 其发展就比较稳定 只有分段计算现金股利的增长情况, 才能确定其股票的价值 该类型股票的估价模型为 : 式中 :n 为快速增长的年限 ; 幻为快速增长率 ; 心为正常增长率 例 7 8 M 公司股票每股发放现金股利 1 元, 预期从今年起股利将以 20% 的速度增长 3 年, 然后其增长率降至正常水平, 为 5%, 股东要求的收益率为 15% 计算公司股票的内在价值 (1) 计算快速增长期间现金股利的现值, 如表 7 1 所示 (2) 计算正常增长率期间现金股利的现值 公司从第 4 年开始, 现金股利进人正常增长阶段, 其现值可以用正常增长模型进行估计 正常增长期间的股利 折现到第 3 年年末的现值为 : 将第 3 年年末现值折现到零时点的现值为 : (3) 计算股票内在价值 财务管理学电子教材 102

103 二 股票投资期望收益率 前面主要讨论如何估计股票的价值, 以判断某种股票被市场高估或低估 如果股票价格是公平的市场价格, 则 股票投资的期望收益率就等于股东要未的收益率 根据股利固定增长型股票的估价模型, 可知 : 把公式移项整理, 计算, 可以得到 : 通过该公式我们可以知道, 股票投资的收益率包括两部分 : 一是股利收益率, 它是根据预期现金股利除以当前股价计算出来的 ; 二是现金股利增长率 (g), 它可以根据公司的可持续增长率估计 股票价值 (V ) 是股票市场形成的价格, 只要能预计下一年的现金股利, 就可估计出股票的预期收益率 三 股票投资的优缺点 ( 一 ) 股票投资的优点股票投资是一种具有挑战性的投资, 收益和风险都比较高 其优点主要有 : (1) 投资收益高 普通股的价格虽 # 变动频繁, 植从长期看, 优质股票的价格总是上涨的居多, 只要选择得当, 就能取得优厚的投资收益 (2) 购买力风险低 普通股的股利不固定, 当通货膨胀率比较高时, 由于物价普遍上涨, 股份公司盈利增加, 股利的支付也随之增加 因此, 与固定收益证券相比, 普通股可以有效地降低购买力风险 (3) 拥有经营控制权 普通股股东是股份公司的所有者, 有权监督和管理公司 因此, 欲控制某家公司, 最好是收购这家公司的股票 ( 二 ) 股票投资的缺点股票投资的缺点主要是风险大, 其原因是 : (1) 求偿权居后 普通股对公司盈利和剩余资产的求偿权均居于最后 公司破产时, 股东原来的投资可能得不到全额补偿, 甚至一无所有 (2) 价格不稳定 普通股的价格受众多因素影响, 很不稳定 政治因素 经济因素 投资者心理因素 公司的盈利情况和风险情况都会影响股票价格, 这会使股票投资具有较高的风险 (3) 股利收入不稳定 普通股股利的多少, 视公司经营状况和财务状况而定, 其有无 多寡均无法律上的保证, 其收入的风险也远远大于固定收益证券 第三节 证券投资基金 一 证券投资基金的概念及特点证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资本, 由基金托管人托管, 由基金管理人管理和运用资本, 为保障基金份额持有人的利益, 以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享 风险共担的集合投资方式 作为一种大众化的信托投资工具, 各国和地区对证券投资基金的称谓不尽相同, 如美国称共同基金, 英国和我国香港地区称单位信托基金, 日本和我国台湾地区则称证券投资信托基金等 证券投资基金之所以在许多国家和地区受到投资者的广泛欢迎, 发展迅速, 是由证券投资基金本身的特点决定的 作为一种现代化投资工具, 证券投资基金所具备的特点是十分明显的 (1) 集合投资 基金的特点是将零散的资本汇集起来, 交给专业机构投资于各种金融工具, 以谋取资产的增值 基金对投资的最低限额要求不高, 投资者可以根据自己的经济能力决定购买数量, 有些基金甚至不限制投资额 财务管理学电子教材 103

104 大小, 因此, 基金可以最广泛地吸收社会闲散资本 (2) 分散风险 基金可以凭借其集中的巨额资本, 在法律规定的投资范围内进行科学的组合, 分散投资于多种证券, 实现资产组合多样化, 达到分散投资风险的目的 (3) 专业理财 基金实行专业理财制度, 由受过专门训练 具有比较丰富的证券投资经验的专业人员运用各种技术手段收集 分析各种信息资料, 预测金融市场上各个投资品种的价格变动趋势, 制定投资策略和投资组合方案, 从而可以避免投资决策失误, 提高投资收益 二 证券投资基金的分类 ( 一 ) 按基金的组织形式划分按基金的组织形式划分, 分为契约型基金和公司型基金 契约型基金又称为单位信托基金, 是指将投资者 管理人 托管人 H 者作为信托关系的当事人, 通过签订基金契约的形式发行受益凭证而设立的一种基金 契约型基金是基于信托原理而组织起来的代理投资方式, 没有基金章程, 也没有公司董事会, 而是通过基金契约来规范三方当事人的行为 基金管理人负责基金的管理操作 ; 基金托管人作为基金资产的名义持有人, 负责基金资产的保管和处置, 对基金管理人的运作实行监督 公司型基金是依据基金公司章程设立, 在法律上具有独立法人地位的股份投资公司 公司型基金以发行股份的方式募集资本, 投资者购买基金公司的股份后, 以基金持有人的身份成为投资公司的股东, 凭其持有的股份依法享有投资收益 公司型基金在组织形式上与股份有限公司类似, 由股东选举董事会, 由董事会选聘基金管理公司, 基金管理公司负责管理基金的投资业务 由此可见, 契约型基金和公司型基金在法律依据 组织形式以及有关当事人的地位等方面是不同的, 但它们都是把投资者的资本集中起来, 按照基金设立时所规定的投资目标和策略, 将基金资产分散投资于众多的金融产品上, 获取收益后再分配给投资者的投资方式 目前, 我国的基金全部是契约型基金 ( 二 ) 按基金的运作方式划分按基金的运作方式划分, 分为封闭式基金和开放式基金 封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变, 基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易, 但基金份额持有人不得申请赎回的基金 由于封闭式基金在封闭期内不能追加认购或赎回, 因此投资者只能通过证券经纪商在二级市场上进行基金的买卖 封闭式基金的期限是指基金的存续期, 即基金从成立起到终止之间的时间 基金期限届满即为基金终止, 管理人应组织清算小组对基金资产进行清产核资, 并将清产核资后的基金净资产按照投资者的出资比例进行公正合理的分配 开放式基金是指基金份额总额不固定, 基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金 为了满足投资者赎回资本 实现变现的要求, 开放式基金一般都从所筹资本中拨出一定比例, 以现金形式保持这部分资产 这虽然会影响基金的盈利水平, 但对开放式基金来说是必需的 ( 三 ) 按基金的投资标的划分按基金的投资标的划分, 分为债券基金 股票基金 货币市场基金 1. 债券基金债券基金是一种以债券为主要投资对象的证券投资基金 由于债券的年利率固定, 因而这类基金的风险较低, 适合于稳健型投资者 债券基金的收益会受市场利率的影响, 当市场利率下降时, 其收益会上升 ; 反之, 当市场利率上升时, 其收益将下降 在我国, 根据 证券投资基金运作管理办法 的规定,80% 以上的基金资产投资于债券的, 为债券基金 2. 股票基金股票基金是指以上市股票为主要投资对象的证券投资基金 股票基金的投资目标侧重于追求资本利得和长期资本增值 股票基金是最重要的基金品种, 它的优点是资本的成长潜力较大, 投资者不仅可以获得资本利得, 还可以通过它将较少的资本投资于各类股票, 从而实现在降低风险的词时保持较高收益的投资目标 在我国, 根据 证券投资基金运作管理办法 的规定,60% 以上的基金资产投资于股票的, 为股票基金 3. 货币市场基金货币市场基金是以货币市场工具为投资对象的一种基金, 其投资对象期限较短, 一般在 1 年以内, 包括银行短期存款 国库券 公司短期债券 银行承兑票据及商业票据等货币市场工具 根据 证券投资基金运作管理办法 的规定, 仅投资于货币市市场工具的, 为货币市场基金 货币市场基金的优点是资本安全性高, 购买限额低, 财务管理学电子教材 104

105 流动性强, 收益较稳定, 管理费用低, 有些还不收取赎回费用 因此, 货币市场基金通常被认为是低风险的投资工具 三 证券投资基金的费用基金从设立到终止都要支付一定的费用 通常情况下中基金所支付的费用主要有以下几个方面 ( 一 ) 基金管理费基金管理费是指从基金资 + 中提取的 支付给为基金提供专业化服务的基金管理人的费用, 即基金管理人为管理和运作基金而收取的费用 基金管理费通常按照每个估值日基金净资产的一定比率 ( 年率 ) 逐日计提, 累计至每月月底, 按月支付 管理费率通常与基金规模成反比, 与风险成正比 基金规模越大, 风险越小, 管理费率就越低 ; 反之, 则越高 ( 二 ) 基金托管费基金托管费是指基金托管人为保管和处置基金资产而从基金中提取的费用 基金托管费通常按照基金资产净值的一定比率提取, 逐日计算并累计, 按月支付给基金托管人 基金托管费从基金资产中提取, 费率也会因基金种类不同而异 股票型基金的托管费率高于债券型基金及货币市场基金的托管费率 ( 三 ) 基金交易费基金交易费是指基金在进行证券买卖交易时所发生的相关交易费用 目前, 我国证券投资基金的交易费用主要包括印花税 交易佣金 过户费 经手费 证管费等 交易佣金由证券公司按成交金额的一定比例从基金中提取, 印花税 过户费 经手费 证管费等则由登记公司或交易所按有关规定收取 ( 四 ) 基金运作费基金运作费是指为保证基金正常运作而发生的应由基金承担的费用, 包括审计费 律师费 市年费 信息披露费 分红手续费 持有人大会费 开户费 银行汇划手续费等 按照有关规定, 如果发生的费用大于基金份额净值十万分之一的, 应采用预提或待摊的方法计人基金损益 ; 发生的费用小于基金份额净值万分之一的, 应于发生时直接计入基金损益 ( 五 ) 基金销售服务费基金销售服务费是指从基金资产中扣除的用于支付销售机构佣金以及基金管理人的基金营销广告费 促销活动费 持有人服务费等方面的费用 目前, 只有货币市场基金以及其他经中国证监会核准的基金产品才收取基金销售服务费, 基金管理人可以按照相关规定从基金财产中持续计提一定比例的销售服务费 四 证券投资基金的投资风险证券投资基金是一种集中资本 专家管理 分散投资 降低风险的投资工具, 但投资者投资于基金仍有可能面临风险 证券投资基金存在的风险主要有以下几种 ( 一 ) 市场风险基金主要投资于证券市场, 投资者购买基金, 相对于购买股票而言, 由于能有效地分散投资和利用专家优势, 可能对控制风险有利 分散投资虽能在一定程度上消除来自个别公司的非系统性风险, 但无法消除市场的系统性风险 因此, 当证券市场价格因经济因素 政治因素等各种因素的影响而产生波动时, 将导致基金收益水平和净值发生变化, 从而给基金投资者带来风险 ( 二 ) 管理能力风险基金管理人作为专业投资机构, 虽然比普通投资者在风险管理方面有案些优势, 如能较好地认识风险的性质 来源和种类, 能较准确地度量风险通常能够按照自己的投资目标和风险承受能力构造有效的证券组合, 在市场变动的情况下, 及时地对投资组合进行更新, 从而将基金资产风险控制在预定的范围内 但是, 不同的基金管理人的基金投资管理水平 管理手段和管理技术存在差异, 从而对基金收益水平生影响 ( 三 ) 技术风险当计算机 通信系统 交易网络等技术保障系统或信息网络支持出现异常情况时, 可能导致基金日常的申购或赎回无法按正常时限完成 注册登记系统瘫痪 核算系统无法按正常时限显示基金净值 基金的投资交易指令无法及时传输等风险 ( 四 ) 巨额赎回风险 财务管理学电子教材 105

106 这是开放式基金所特有的风险 当因市场剧烈波动或其他原因而连续出规巨额赎回, 并导致基金管理人出现现金支付困难时, 基金投资者申请赎回基金份额, 可能会遇到部分顺延赎回或暂停赎回等风险 相关链接支付宝卖基金加速存款 搬家 天弘基金与支付宝合作推出了一款名为 增利宝 的产品, 互联网基金这一创新理财工具的兴起有可能大大推动存款 搬家 的进程 据了解, 自 2013 年 6 月 13 日该产品在支付宝正式上线, 天弘基金开户数快速增长, 增利宝 每日净申购超过五千万元 支付宝与基金公司的合作模式具体为 : 支付宝推出 余额宝 业务, 用于为其客户提供现金增值, 客户将钱转入 余额宝, 即申购了天弘增利宝基金, 随后享受货币基金收益 用户选择将资本从 余额宝 转出或使用 余额宝 进行购物支付, 则相当于赎回增利宝基金份额 目前, 天弘基金是 余额宝 服务的唯一产品提供者 支付宝与天弘基金的这种合作模式在互联网金融 互联网基金领域具有重大意义 对于支付宝, 与基金合作可以增加客户的活期资本收益, 提升客户黏性 ; 对于基金公司而言, 不需依赖银行渠道就能带来上亿的潜在客户, 基金规模将快速提升 然而, 这对于银行的影响或偏负面, 活期存款竞争方面将面临支付宝这一强大的对手, 目前货币市场基金的年化收益率在左右, 远超活期存款利率 对于那些之前较少接触基金的年轻淘宝客户来说, 有可能将自己存在银行的钱转入 余额宝 互联网基金这一创新理财工具的兴起有可能大大推动存款 搬家 的进程 基金业内人士透露, 自上线以来, 天弘增利宝基金每曰净申购不止五六千万光, 这意味着自上线以来净申购规模累计已达数亿元 业内人士称, 这明显超出预期 资料来源 : 新华网, 本章小结 债券投资的估价就是计算積券在未来期间获取的利息和到期收回的面值的之和, 债券到期收益率是使未来现金流量现值等于债券购买价格的折现率 债券捉资的风险主要有 : 违约风险 利率风险 购买力风险 变现力风险 再投资风险等 债券投资的优点有本金安全性高 收入稳定性强 市场流动性好等 缺点是购买力风险高 没有经营管理权 股票的价值由一系列股利和将来出售股票时价格的贴现值构成 股票投资的优点是投资收益高 购买力风险低 拥有经营控制权 缺点是求偿权居后 价格不稳定 股利收入不稳定 证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集资本, 由基金托管人托管, 由基金管理人管理和运用资本, 为保障基金份额持有人的利益, 以资产组合方式进行证券投资的一种利益共享 风险共担的集合投资方式 其主要特点是集合投资 分散风险 专业理财 按基金的组织形式划分, 分为契约型基金和公司型基金 按基金的运作方武划分, 分为封闭式基金和开放式基金 按基金的投贵标的划分, 分为债券基金 股票基金 货币市场基金 证券投资基金的费用包括基金管理费 基金托管费 基金交易费 基金运作费 基金销售服务费等 证券投资基金存在的风险主要有市场风险 管理能力风险 技术风险和巨额赎回风险 思考题 1. 债券投资一般有哪些风险? 如何规避? 2. 股票投资和债券投资分别有哪些优缺点? 3. 对股票和债券如何进行估价? 4. 证券投资基金的含义和特点是什么? 5 证券投资基金有哪些基本类型? 6. 证券投资基金的费用有哪些? 7. 证券投资基金的风险有哪些? 案例分析 W 公司今年每股发放现金股利 1 元 (D =1), 公司为了解在不同股利增长情况下的股票价值, 根据股票投资 财务管理学电子教材 106

107 的估价模型, 分别以股利零增长 股利固定增长和股利分阶段增长三种情形, 对本公司上市普通股的价值进行了估 算, 股东要求的收益率为 15%, 其估算结果如表 7 2 所示 请回答下列问题 : 1. 什么是股票价值? 股票投资估价模型有几种? 2. 上述股票投资估价结果是否正确? 如果不正确, 请指出, 并给出正确的估值 第八章项目投资决策 项目投资决策属于战略性决策, 对企业的生存和发展意义重大 ---- 余绪缨学习目标了解项目投资的概念与分类, 解项目投资的步骤 ; 掌握项目投资现金流量的分析与计算, 理解确定项目现金流量的基本假设, 了解现金流量估计该注意的问题 ; 掌握项目投资决策评价指标的计算方法和决策规则, 了解各种评价指标的优缺点 ; 掌握项目投资决策方法的应用 第一节项目投资概述 一 项目投资的概念及特点 项目投资是指以特定项目为对象, 对公司内部各种生产经营资产的长期投资行为 项目投资的目的是保障公司生产经营过鞋的连续和生产规模的扩大 项目投资的主要特点有 : (1) 项目投资的回收时间长 项目投资的资金回收通常需要几年甚至十几年, 同时对公司的生产经营活动会产生巨大的影响, 因此, 项目投资决策一经做出, 便会在较长时间内影响公司的经营活动 (2) 项目投资的变现能力较差 项目投资受到期限 费用 质量和功能等条件的限制, 它要在预定的期限里 规定的限额内和一定的质量标准下完成, 因而是对具有特定功能投资对象的投资 由于投资的针对性强, 故出售困难, 变现能力较差 (3) 项目投资的资金占用数量相对稳定 项目投资一经完成并投入使用后, 在资金占用数量上便保持相对稳定, 而不像流动资产投资那样经常变动 (4) 项目投资的实物形态与价值形态可以分离 项目投资中的固定资产投资部分将随着固定资产的磨损, 其价值以折旧的形式脱离其实物形态, 转化为积累资金, 而其余部分离仍实物形态中 在使用年限内, 保留在固定资产实物形态上的价值逐年减少, 而脱实现形态转化为积累资金的部分逐年增加 直到固定资产报废, 用气积累资金进行补偿后, 实现实物的更新 二 项目投资的分类 财务管理学电子教材 107

108 ( 一 ) 按项目投资的作用分类按项目投资的作用, 可分为新设投资 维持性投资和扩大规模投资 新设投资是指对新建立公司所进行的投资, 包括对生产经营资产和非生产经营资产所进行的投资 维持性投资是指为了更新生产经营过程中 B 经老化的物质资源 人力资源及其他资源所进行的投资 扩大规模投资是指为了扩大公司现有的生产逄营规模所需要的条件而进行的投资 ( 二 ) 按项目投资对公司前途的影响分类按项目投资对公司前途的影响, 可分为战术性投资和战略性投资两大类 战术性投资是指涉友公苛局部影响的投资, 如为改善工作环境而进行的投资 为提高公司研发能力而进行的投资等 战略性投资是指对公司全局有重大影响的投资, 如开拓市场 转产 改变公司的发展方向等 ( 三 ) 按投资项目之间的从属关系分类按项目投资之间的从属关系, 可分为独立投资和互斥投资两大类 独立投资是指一个项目投资的接受与拒绝并不影响另个项目投资的选择, 即两个项目在经济上是独立的 互斥投资是指在几个备选的项目投资中选择某一个项目, 就必须放弃另外一个项目, 即项目之间是相互排斥的 ( 四 ) 按项目投资后现金流量的分布特征分类按项目投资后现金流量的分布特征, 可分为常规投资和非常规投资 常规投资也称正常投资, 是指在前期初始投资形成现金流出后, 以后各期均是现金净流人, 即现金净流出与现金净流人的转换只有一次 非常规投资也称非正常投资, 是指在前期初始投资形成现金流出后, 以后各期既有现金净流入, 也有现金净流出, 即现金净流出与现金净流人的转换在两次及以上 三 项目投资的步骤项目投资具有相当大的风险, 一旦决策失误, 就会严重影响企业的财务状况和现金流量, 甚至会使企业走向破产 因此, 项目投资不能在缺乏调查研究的情况下轻率决定, 而必须按特定的程序, 运用科学的方法进行可行性分析, 以保证决策的正确有效 项目投资决策的程序一般包括下述几个步骤 ( 一 ) 项目投资方案的提出为了满足公司生存 发展和获利的需要, 根据公司的长远发展战略目标进行项目投资, 可以为公司提供更多 更好的发展机遇 公司的各级管理人员都可以提出投资项目 一般而言, 公司的最高管理层提出的投资项目多是战略性的, 基层管理者提出的投资项目多是战术性的 ( 二 ) 项目投资方案的评价项目投资方案的评价主要涉及如下几项工作 : 一是项目对公司的重宴意义及项目的可行性 ; 二是估算目预计投资额, 预计项自的收人和成本, 预测项目投资的现金流量 ; 三是计算项目的各种投资评价指标 ; 西是写出评价报告, 请领导批准 ( 三 ) 项目投资方案的决策项目投资评价后, 根据评价的结果, 公司相关决策者要作最后决策 最后决策一般可分为三种情况 :(1) 该琐目可行, 接受这个项目可以进行投资 ; (2) 该项目不可行, 拒绝这个项自, 不能进行投资 ;(3) 将项目计划发还给项目投资的提出部门, 重新调查后, 再做处理 ( 四 ) 项目投资的执行公司相关决策者作出投资决策, 决定对某项目进行投资后, 公司相关部门按照投资计划的要求积极筹措资金, 实施投资 在项目投资的执行的过程中, 还要对工程进度 工程质量 施工成本进行控制, 以便使投资按预算的规定保质并如期完成 ( 五 ) 项目投资的再评价在项目投资的执行过程中, 应根据项目的实行情况判断原来做出的决策是否合理 正确 第二节项目现金流量的估计 现金流量在项目投资中发挥着极为重要的作用 若要进行科学的项目投资决策, 就需要准确地估算项目的现金 财务管理学电子教材 108

109 流人量 现金流出量和现金净流量 估计项目投资的现金流量是分析项目投资方案最重要 最困难的步骤 现金流量的概念项目投资决策中的现金流量包括现金流出量 现金流入量和现金净流量三个具体的概念 现金流量是指一个项目引起的公司现金收入和现金支出增加的数量 这里的现金是广义的现金, 它既包括各种货币资本, 又包括需要投入的公司现有的非货币资源的变现价值 例如, 在一个设备更新决策中, 现金流量就包含原有旧设备的变现价值, 而不是其账面价值 ( 一 ) 现金流出量现金流出量是指一个项目投资方案所引起的公司现金支出的增加额 包括在固定资产上的投资 垫支的营运资本 付现成本 各项税款 其他现金流出等 例如, 公司增加一个新项目, 则该项目通常会引起以下现金流出 : (1) 项目的直接投资支出 项目的投资支出实质是因项目形成生产能力而发生的种现金支出, 包括购建固定资产的价款支出以及运输 安装 调试等方面的支出 (2) 垫支的营运资本 垫支的营运资本是邊项目开始运营并形成生产能力項, 由手公司的生产能力扩大, 从而会引起营运资本的需求量增加, 因此, 增加的营运资本也就成为该项目投资的一项现金流出 (3) 付现成本 付现成本是指项目运营后引起的需要使用现金支付的成本, 即公司在经营期内为满足正常生产经营而动用现金支付的成本费用 例如外购原材料 燃料 动力的费用以及工资 修理费和其他费用 ( 二 ) 现金流入量现金流入量是指一个项目投资方案所引起的公司现金收人的增加额 具体包括 : (1) 营业现金流入 营业现金流入是指项目投资建成投产后, 通过生产经营活动而取得的营业收入 (2) 净残值收人 净残值收入是指投资项目结束后, 回收的固定资产报废或出售时的变价收入扣除清理费用后的净收人 (3) 垫支营运资本的收回 在项目终结时, 公司将垫付的营运资本收回, 因此应将其作为该方案的一项现金流入 ( 三 ) 现金净流量现金净流量是指一定期间现金流入量与现金流出量的差额 这里所说的 一定期间, 有时是指一年内, 有时是指投资项目持续的整个年限内 现金流入量大于现金流出量时, 现金净流量为正值 ; 反之, 现金净流量为负值 现金净流量 = 现金流入量一现金流出量在这里必须注意的一点是, 在确定项目投资方案相关的现金流量时, 应遵循的最基本原则是 : 只有增量现金流量才是与项目相关的现金流量 所谓增量现金流量, 是指接受或拒绝某个项目投资方案后, 公司总现金流量因此发生的变动 只有那些由于采纳某个项目引起的现金支出增加额, 才是该项目的现金流出 ; 只有那些由于采纳某个项目引起的现金流入增加额, 才是该项目的现金流入 二 确定项目现金流量的基本假设确定项目现金流量是一项复杂的工作, 为了能简便地计算出现金流量, 在确定现金流量时做了以下假设 : (1) 项目投资的类型假设 这一假设是指在项目投资中涉及两种类型, 即新建项目投资和更新改造项目投资 (2) 财务分析可行性假设 在进行投资决策时, 所进行的评价只是财务评价, 财务评价是在该项目已经具备政策可行性和技术可行性基础上进行的 (3) 全投资假设 假设在确定项目的现金流量时, 不区分自有资本和借入资本 因此, 在计算现金流量时, 不考虑借入资本的利息支出 (4) 建设期投入全部资本假设 假设项目的初始投资额不论是一次投入还是分次投入, 都是在建设期内投入的 (5) 经营期与折旧年限一致假设 假设项目的经营期与项目主要固定资产的使用年限或折旧年限是一致的 (6) 时点指标假设 为了便于利用时间价值的形式确定现金流量, 不论现金流量的具体内容所涉及的价值指标是时点指标还是时期指标, 均假设为时点指标来处理 其中, 固定资产投资在建设期内有关年度的年初或年末发生 ; 营运资本投资则在建设期年末发生 ; 经营期内各年的收入 成本 折旧 摊销 利润 税金均在年末发生 ; 项目最终报废或清理发生在终结点 (7) 产销量平衡假设 假设经营期内同一年的产量等于该年的销售量 (8) 确定性因素假设 假设项目所涉及的有关价格 产销量 成本水乎 I 所得税税率等因素均为已知的常数 财务管理学电子教材 109

110 三 现金流量的分析项目投资现金流量分析涉及项目的整个计算期, 即从项目投资开始到项目结束的各个阶段 : 第一阶段 ( 初始阶段 ) 即建设期所发生的现金流量 ; 第二阶段 ( 经营期 ) 即正常经营阶段所发生的现金流量 ; 第三阶段 ( 终结阶段 ) 即在经营期终结点, 项目结束时发生的现金流量 ( 一 ) 建设期现金流量建设期现金流量是指初始投资阶段发生的现金流量, 一般包括如下几个部分 : (1) 在固定资产上的投资 包括固定资产的购入或建造成本 运输成本和安装成本等 在一个继续使用旧设备的投资方案中, 旧设备的变现价值就是在固定资产上的投资, 也属于一项现金流出 (2) 垫支的营运资本 垫支的营运资本就是增加的流动资产与增加的流动负债的差额 即为了配合项目投资, 在原本运资本的基础上所增加的与固定资产相配套的营运资本投资支出, 包括对材料 在产品 产成品和现金等流动资产的投资以及增加的流动负债 ⑶ 其他投资费用 是指与固定资产投资有关的职工培训费 谈判费 注册费用等不属于上述两项的其他投资费用 (4) 原有固定资产的变现收人 变现收人是指在进行固定资产更新决策时, 由于新购建固定资产而使原有固定资产淘汰出售的收入 此时, 原有囿定资产变卖所得的现金收入视为现金流人 然而当旧设备继续使用时, 旧设备的变现收入则是一项现金流出 ( 二 ) 经营期现金流量经营期现金流量是指项目在正常经营期内由于生产经营所带来的现金流入和现金流出的数量 这种现金流量一般以年为单位进行计算 相矣计算公式为 : ( 三 ) 终结点现金流量终结点现金流量是指投资项目结束时固定资产变卖或停止使用所发生的现金流量, 主要包括 : (1) 固定资产的残值收人或变价收入 (2) 原垫支营运资本的收回 在项目结束时, 将收回垫支的营运资本视为项目投资方案的一项现金流入 (3) 在清理固定资产时发生的其他现金流出 相关链接美国雷诺兹 - 纳贝斯克 (RJR Nabisco) 在其新产品无烟香烟的项目投资上花费了近 3 亿美元, 但试销 5 个月后宣布取消该项目, 这种新烟草有两个致命的缺陷 : 需要用特制的打火机才能点燃 ; 烟草的味道让大多数人很难接受 那么雷诺兹 - 纳贝斯克公司的高管层为什么在资本预算中白白浪费巨额资本? 如果他们熟悉项目现金流量估计的相关问题, 也许可以避免投资失误 当项目所产生的现金流量不足以弥补初始投资时, 该项目最初就应该被否决, 而不是陆续地增资 四 现金流量估计应注意的问题估计投资项目所需要的资本支出以及该项目每年能产生的现金净流量会涉及很多变化 在确定投资项目的相关现金流量时, 所应遵循的最基本原则是 : 只有增量现金流量才是相关现金流量 所谓增量现金流量, 是指接受或 财务管理学电子教材 110

111 拒绝某个投资项目后, 公司总现金流量因此而发生的变动 判断增量现金流量时, 需要注意下述几个问题 ( 一 ) 辨析现金流量与会计利润的区别与联系财务会计按权责发生制计算公司的收人和成本费用, 并据以确定利润作为评价公司经济效益的基础 ; 而项目评价方法则按收付实现制确定的现金流量作为评价项目经济效益的基础 现金流量与会计利润既有联系又有区别 两者的联系在于现金净流量与利润在本质上没有根本的区别, 在项目整个有效期内, 两者总额相等 其主要区别在于 : (1) 是否考虑货币时间价值 不同时点的现金流量有不同的价值, 应按其发生的时间具体确定 利润不一定当期实现, 不利于现值的确定 ; 现金流量反映当期现金流入量和流出量, 有利于考虑时间价值因素 (2) 是否有利于方案评价的客观性 利润的计算缺乏统一标准, 在一定裎度上受人为因素的影响, 如存货计价 费用摊配 折旧方法的选择都带有较大的主观性, 并且利润反映的是某一会计期间的应计流量而非实际流量 ; 现金流量的分布则不受上述人为因素的影响 (3) 是否有利于反映现金流动状况 项目效益的评价是以假设其收回的资本可进行再投资为前提的 在项目预算中, 现金流动状况比盈亏状况更重要 利润反映盈亏状况, 但有利润的年份不一定产生相应的现金用于再投资, 只有现金净流量才能用于再投资 ( 二 ) 考虑投资项目对公司其他项目的影响在估计现金流量时, 要以投资对公司所有经营活动产生的整体效果为基础进行分析, 而不是孤立地考察某一个项目 因为当公司采纳一个新项目时, 该项目可能对公司的其他项目部门产生有利或不利的影响 若该项目的投人会引起公司其他经济活动营业收人的减少, 则增量现金流量应减去这部分减少额 ; 若该项目的投人会引起其他项目现金流量的增加, 则增量现金流量应加上这部分增加额 ( 三 ) 区分相关成本和非相关成本相关成本是指与特定决策有关的 在分析评价时必须加以考虑的成本 例如, 差额成本 未来成本 重置成本 机会成本都属于相关成本 与此相反, 与特定决策无关的 在分析评价时不必加以考虑的是非相关成本 例如, 沉没成本 过去成本 账面成本等往往是非相关成本 沉没成本是指过去已经发生, 无法由现在或将来的任何决策所能改变的成本, 有人把它比喻为 泼出去的牛奶 若将非相关成本纳人成本总额, 会使一个有利的项目变得无利可图, 从而造成决策失误 ( 四 ) 不要忽视机会成本机会成本是指投资决策时, 从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益 机会成本不是普通意义上的 成本, 即它不是一种支出或费用, 而是市区的收益, 这种收益不是实际发生的, 而是潜在的 机会成本总是针对具体方案的, 离开具体方案就无法确定 机会成本在决策中的意义在于 : 它有助于考虑可能采取的各种方案, 以便为既定资源寻求最为有利的使用途径 ( 五 ) 对净营运资本的影响所谓净营运资本的需要, 是指增加的流动场增加的流动负债之间的差额 在一般情况下, 一方面, 当公司采纳一个新项目使销售额扩大时, 对于流动资产的需求就会增加, 公司必须筹措新的资本, 以满足这种额外需求 ; 另一方面, 公司扩充的结果会同时引起流动负债的增加, 从而降低流动资本的实际需要 ' 当投资项目寿命周期快要结束时, 净营运资本恢复到原有水平 因此, 在投资分析时, 假定开始筹资时的净营运资本项目结束时被完全收回 ( 六 ) 通货膨胀的影响对通货膨胀的处理有两种方法 : 一种是用名义利率计算项目现值 ; 另一种是用实际利率贴现 名义利率是按货币面值计算的利率, 实际利率是按货币购买力计算的利率 现金流量受通货膨胀的影响程度不同广如工资增长率通常要快于通货膨胀率, 而折旧引起的税负节约则不随通货膨胀的变作両变化 因此, 不能简单地用统一的通货膨胀率来修正所有现金流量 相关链接提到成本, 我也往往想到的是从口袋里掏出去的钱, 即必须付出一定数量现金的成本 机会成本有点儿不一样 最常见的一种情况发生在公司已经拥有某个项目所要使用的资产时 例如, 公司想要把若干年之前花 loo1 万元买下的一栋废弃的旧棉纺厂房改造成一栋职工宿舍 若实施该项目不用直接花 l;&f 万元实下这栋旧厂房, 因为它属 财务管理学电子教材 111

112 于公司, 但是若对职工宿这个项目进行评估, 是否应该把这栋旧棉纺厂房看做免费的施工答案是否定的 这栋旧棉纺厂房是这个新项目所利用的有价值的资源 如其不用作职工宿舍的改造项目, 可以用来做别的事情, 至少可以卖掉它 因此, 将旧棉纺厂房改造成职工宿舍隐含着一项机会成本, 即放弃用它做别的有价值投资的机会 那么, 另一个问题是 : 一旦我们同意利用这栋旧棉纺厂房有机会成本时, 谁该对利用它的职工宿舍改造项目索价多少呢? 既然是花 100 万元买入的, 似乎应该把这笔账记到职工宿舍改造项目上, 这样做正确吗? 答案是否定的 理由是基于我们对沉没成本的解释, 该计入职工宿舍改造项目的机会成本是这栋旧棉纺厂现在能够卖出的价格 ( 扣除相关的支出 ) 第三节 项目投资决策评价指标 投资项目评价使用的非折现现金流量指标 ( 即静态的评价指标 ) 包括投资回收期 会计平均收益率等 在 20 世纪 50 年代以前, 世界各国公司在进行投资决策时, 一般都以非折现的现金流量指标为主 投资项目评价使用的折现现金流量指标 ( 即动态的评价指标 ) 包括净现值 现值指数和内含报酬率等 从 20 世纪 70 年代开始, 折现现金流量指标已占主导地位, 并形成了以折现现金流量指标为主, 以投资回收期为辅的多种指标并存的指标体系 折现现金流量指标被广泛应用的主要原因为 : (1) 非折现现金流量指标忽略了资本的时间价值, 将不同时间的现金流量视为相同的金额, 因而其决策结果夸大了投资的获利水平和资本的回收速度 折现指标则把不同时点收人或支出的现金按照统一的折现率折算到同一时点上, 使不同时间的现金流量具有可比性, 这样才能做出正确的决策 (2) 投资回收期 会计平均收益率等非折现现金流量指标对寿命不同 资本投人的时间和提供收益的时间不同的方案缺乏鉴别能力 而辦现现金流量指标则可以通过净现值 内含报酬率和现值指数等指标, 有时还可以通过净现值的平均化等指标进行综合分析, 从而做出正确合理的决策 一 非折现现金流量指标 ( 一 ) 投资回收期投资回收期 (PP) 是指通过项目的现金净流量来收回初始投资的现金所需要的时间, 一般以年为单位 1. 投资回收期的计算步骤投资回收期的计算, 因每年营业现金净流量是否相等而有所不同 (1) 若每年营业现金净流量相等, 则投资回收期的计算公式为 : (2) 若每年营业现金净流量不相等, 则投资回收期的计算要根据每年年末尚未收回的投资额加以确定 其计 算公式为 : 例 8 1 B 公司一个投资项目的现金净流量如表 8 1 所示, 计算该项目的投资回收期 2. 投资回收期的决策规则 利用投资回收期进行项目评价的规则是 : 当投资回收期小于基准回收期 ( 由公司自行确定或根据行业标准确定 ) 财务管理学电子教材 112

113 时, 可接受该项目 ; 反之, 则应放弃 在实务分析中, 如果没有建设期的话, 一般认为投资回收期小于项目经营期一半时方为可行 3. 投资回收期的优缺点投资回收期计算简单, 反映直观, 但存在一定缺陷, 主要表现在 : (1) 没有考虑货币的时间价值 这显然是不科学的 为了克服这一缺点,' 往往需要计算折现回收期 ( 也称为动态回收期 ) 仍沿用例 8 1 中的资料, 折现率为 10%, 则该项目折现现金流量如表 8 2 所示 显然, 折现回收期要长于非折现回收期, 因为考虑了货币的时间价值, 故更符合项目回收的实际情况 (2) 该法只考虑回收期以前各期的现金流量, 将投资回收以后的现金流量截断了, 完全忽略了投资回收以后的经济效益, 不利于反映项目全部期间的实际状况 ( 二 ) 会计平均收益率会计平均收益率 (ARR) 是评价投资项目优劣的一个静态指标, 是指投资项目年平均收益与该项目平均投资额的比率 其计算公式为 : 年平均收益 可按项目投产后各年收益的简单平均计算, 项目平均投资额 是指固定资产投资账面价值的平均数, 在直线折旧法下, 平均投资额等于投资总额的一半, 为了全面反映项目的投资报酬, 也可将流动资本投资额包括在项目总投资额中, 假设例 8-1 中的项目寿命为 6 年, 采用直线折旧法, 不考虑残值 根据 8-2 的资料计算如下 : 会计平均收益率的决策规则是 : 如果会计平均收益率大于基准会计收益率 ( 通常由公司自行确定或根据行业标准确定 ), 则应接受 ; 反之, 则应放弃 在多个互斥方案的选择中, 则应选择会计收益率最高的项目 会计平均收益率的优点是简明 易懂 易算, 但会计芊均收益率是按照投资项目账面价值计算的, 当投资项目存在机会成本时, 其判断结果与净现值等标准差异很大, 有时甚至得出相反的结论, 影响投资决策的正确性 二 折现现金流量指标 ( 一 ) 净现值净现值 (NPV) 是指投资项目投人使用后的现金净流量按资本成本或公司要求达到的报酬率折算为现值, 再减去初始投资后的余额 其计算公式为 : 式中 : NPV 为净现值 ; NCFt 为第 t 年项目的现金净流量 ;n 为项目的年限 ; i 为资本成本 ( 或折现率 ) 1. 净现值的计算步骤 (1) 计算每年营业现金净流量 财务管理学电子教材 113

114 (2) 计算未来现金流量的总现值 (3) 计算净现值 例 8 2 A 公司的资本成本为 10%, 有三个投资方案, 各方案年现金净流量数据如表所示 方案 1 和方案 2 的净现值为正数, 说明两个项目的投资报酬率均超过 1&ÿÿ 可以接受 方案 3 的净现值小于零, 说明该项目投资报酬率达不到 l0%, 应予以放弃 影响项目净现值大小的因素有两个 : 项目的现金流量 资本成本或投资最低报酬率 前者与现值大小成同方向变化, 后者与现值大小成反方向变化 2. 净现值的决策规则净现值的决策规则是 : 如果在一组独立备选方案中进行选择, 净现值大于零表示收益弥补成本后仍有利润, 可以采纳 ; 净现值小于零, 表明其收益不足以弥补成本, 不能采纳 若对一组互斥方案进行选择, 则应采纳净现值最大的方案 3. 净现值的优缺点净现值的优点是 : 净现值指标考虑了项目整个寿命周期的各年现金流量的现时价值, 反映了投资项目的可获收益, 在理论上较为完善 净现值的缺点是 : (1) 不能动态反映项目的实际收益率 (2) 当各方案投资额不等时, 无法确定方案的优劣 例如方案 1 和方案 2 都可行, 但由于两者的原始投资额不同, 所以不能用净现值法比较优劣, 也就是说, 虽然方案 1 的净现值大于方案 2 的净现值, 但不能得出方案 1 优于方案 2 的结论 (3) 当各方案的经济寿命不等时, 用净现值难以进行评价 (4) 净现值的大小取决于折现率, 而折现率的确定较为困难 实务中, 折现率的确定方法之一是以资本成本作为折现率, 但计算资本成本比较难, 限制了该方法的应用 ; 一种方法是以现金的机会成本作为折现率, 这也是公司要求的最低资本利润率, 这种方法比较常用 另外, 可以根据不同阶段采用不同的折现率, 如在建设期以贷款的实际利率作为折现率 ; 在项目经营期以全社会资本平均收益率作为折现率 一般来说, 在进行投资机会和投资方案的取舍时, 投资者都必须先确定一个恰当的折现率作为项目评价的依据, 比较选择时都要以预先确定的折现率对各期的现金流量进行折算, 因此选取一个恰当的折现率就非常重要 从上面的计算可以看出, 一个项目的净现值通常与折现率成反比 折现率越大, 净现值越小 ; 折现率越小, 净现值越大 所以, 提高折现率可以使可行的项目变成不可行的 ; 反之, 降低折现率可以使本来不可行的项目又变得可行了 所以, 不同的折现率会使投资者采取不同的决策, 折现率的高低对项目的取舍至关重要 折现率在净现值计算中所代表的是项目可以被接受的最小收益率, 即项目所必须达到的最低盈利水平, 也是投资者期望的最低投资报酬率 净现值指标在资本预算中具有重要地位, 是其他指标不可替代的 项目的净现值与公司价值有密切的关系, 财务管理的目标就是提高公司的价值, 任何净现值大于零的项目理论上都会提高公司价值 ( 二 ) 现值指数现值指数 (PI) 是未来现金净流量的总现值与初始投资额现值的比率, 亦称为现值比 获利指数等 其计算公式为 : 财务管理学电子教材 114

115 1. 现值指数的计算步骤 (1) 计算未来现金净流量的总现值 (2) 计算现值指数, 即根据未来现金净流量的总现值与初始投资额现值之比计算现值指数 例 8 3 承例 8 1 根据表 8 3 的资料, 三个方案的现值指数如下 : 2. 现值指数的决策规则根据现值指数指标进行项目选择的决策规则是 : 接受现值指数大于 1 的项目, 放弃现值指数小于 1 的项目 在有多个互斥方案的选择决策中, 选择现值指数最大的项目 3. 现值指数的优缺点现值指数的优点是 : 可以进行独立投资项目获利能力的比较, 能够真实地反映项目的盈亏程度, 由于现值指数是用相对数来表示, 故有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比 现值指数的缺点是 : 现值指数只代表获得收益的能力, 而不代表实际可以获得的财富, 它忽略了互斥项目之间投资规模上的差异, 所以在多个互斥项目的选择中, 可能会得到错误的结论 ( 三 ) 内含报酬率内含报酬率 (IRR) 是指能够使未来现金流人量的现值等于现金流出量现值的折现率, 或者说是使投资项目净现值为零的折现率 内含报酬率通常也称为内部收益率 其计算公式为 : 式中 :NCFi 为第 n 年项目的现金净流量 1. 内含报酬率的计算步骤 (1) 每年现金流量不等时内含报酬率的计算步骤 每年现金流量不等时内含报酬率的计算, 通常要使用逐步测算法 步骤如下 : 第一步, 首先估计一个折现率, 用它来计算项目的净现值 第二步, 如果净现值恰好为零, 则表明所用的折现率就是如果净现值为正数, 说明方案本身的报酬率超过估计的折现率, 应提高折现率后进一步测试 ; 如果净现值为负数, 说明方案本身的报酬率低于估计的折现率, 应降低折现率后进一步测算 第三步, 经过多次测算, 找到接近于零的正负两个净现值对应的折现率, 用插值法求出近似的 例 8 4 承例 8 2, 根据表 8 3 的资料, 计算方案 1 和方案 2 的内含报酬率, 计算过程如表 8 4 和 财务管理学电子教材 115

116 表 8 5 所示 (2) 每年现金流量相等时内含报酬率的计算步骤 在投资项目的有效期内, 如果各期现金净流量相等, 同时不存在建设期, 则可按以下步骤计算项目的内含报酬率 : 第一步, 计算年金现值系数 第二步, 查年金现值系数表, 在相同的期数内, 找出与上述年金现值系数相邻的较大和较小的两个折现率 第三步, 根据上述两个相邻的折现率和已经求得的年金现值系数, 采用插值法计算出该项目的内含报酬率 在例 8 2 中, 方案 3 的内含报酬率为 : 查阅 年金现值系数表, 寻找 n=3 时系数 所指的利率 查表结果, 与 所接近的现值系数 和 分别指向 7% 和 8% 用插值法确定方案 3 的内含报酬率为 : 2. 内含报酬率的决策规则内含报酬率的决策规则为 : 在只有一个备选方案的采纳与否决策中, 如果计算出的内含报酬率大于或等于公司的资本成本或必要报酬率, 就采纳 ; 反之, 则拒绝 在多个互斥备选方案的选择决策中, 选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最高的投资项目 3. 内含报酬率的优缺点内含报酬率的优点是 : 考虑了资金的时间价值, 反映了投资项目的真实报酬率 内含报酬率的缺点是 : 计算过 财务管理学电子教材 116

117 程比较复杂, 特别是对于每年不相等的投资项目, 要经过多次测算才能得出 另外, 对于非常规投资项目, 会出现多个内含报酬率问题, 给决策带来不便 最后, 我们给出项目评价选取标准的原则 : 当选用 NPV PI IRR 评价所得结论一致时, 可选用任意一个标准, 如果发生矛盾, 则应以 NPV 给出的结论为准 相关链接财务管理学教授在下课之前给出两个投资方案供同学们选择 : 方案一, 投资 1 元钱, 下课时教授给学生 1.5 元 ; 方案二, 投资 10 元钱, 下课时教授给学生 11 元 你会选择哪个方案? 你的判断标准是 NPV 还是 IRR? 第四节 项目投资决策方法的应用 一 固定资产更新决策固定资产更新是指技术上或经济上不宜继续使用的旧资产, 用新资产更换或用先进的技术对原设备进行局部改造 固定资产更新决策主要是在继续使用旧设备与购置新设备之间进行选择 更新决策不同于一般的投资决策 一般来说, 设备更换不改变其生产能力, 不增加公司现金流人 ; 同时, 处置旧设备时会产生现金流人, 还会带来纳税上的影响 如果新旧设备使用年限相同, 可以比较成本的现值之和, 较小者为最优 ; 如果新旧设备使用年限不同,& 当采用比较年平均成本的方法进行决策分析 对于公司呵言, 若继续拥有旧设备, 实际上丧失了将旧设备变现可获得的好处, 表现为拥有旧设备的机会成本 ; 而购置新设备则表现为现实的购置成本 ( 一 ) 新旧设备使用寿命相同的情况公司在进行新旧设备更新比较时, 可以用差额现金流量断分析 具体分析如例 8-5 所示 例 8 5 D 公司考虑用一台新的 效率更高的设备来代替旧设备, 以减少成本, 增加收益 旧设备原购置成本为 元, 已使用 5 年, 估计还可使用 5 年, 已提取折旧 元, 假定使用后无残值, 如果现在销售可获得价款 元, 使用该设备每年可获得收入 ' 元, 每年付现成本为 元 新设备的购置成本为 元, 估计可使用 5 年, 期满有残值 元, 使用新设备每年收入可达 元, 每年付现成本为 元 假设该公司的资本成本为 10%, 公司所得税税率为 25%, 并均采用直线法计提折旧 试做出该公司是继续使用旧设备还是对其进行更新的决策 (1) 分别计算初始投资与折旧的现金流量的差额 (2) 列表比较两个方案各年现金流量的差额, 如表所示 表 8 6 分析计算的是差额投资项目各年的营业现金净流量, 下面我们就对两个方案差额投资的各年现金净流 财务管理学电子教材 117

118 量进行分析 (3) 利用表的数据比较两个方案现金流量的差额 尚德机构 AC 学院陪伴是最长情的告白 通过计算可以看出 : 投资项目更新后, 有净现值 元, 故应进行更新 本题也可通过分别计算两个方案的净现值来比较, 得出的结论一样 ( 二 ) 新旧设备使用寿命不等的情况当新旧设备是不同的寿命期时, 一般情况下, 寿命期越长, 能给公司带来的未来现金流量越多, 净现值也就越大, 所以容易得出寿命期越长项目越好的不正确结论 为了在这种情况下投资者能做出正确的决策, 可以采取的方法有两种, 即年均成本法和最小公倍寿命法 下面举例说明 1. 直接使用净现值法 例 8 6 现有旧设备 A 和新设备 B, 其每年现金流出量的情况如表 8 8 所示 做出是否更新的决策 从它们的成本现值可以看出, 旧设备的成本现值大于新设备的成本现值, 应该是购买新设备更可取, 但是新设备的使用年限只有 2 年, 而旧设备的使用年限是 3 年, 所以只是绝对地比较它们的成本现值大小是不行的 可以采取年均成本法和最小公倍寿命法得出正确的结论 2. 年均成本法年均成本法就是把投资项目在寿命周期内总的成本现值转化为每年的平均成本, 并进行比较的方法 年均成本的计算公式是 : 财务管理学电子教材 118

119 年均成本与成本现值的分布如表 8 9 所示 从表 8 9 可以看出这种方法的原理, 就是将设备未来成本的现值, 按照年回收额法倒推出年平均成本, 也就是按照年金现值的原理将最终的现值以年金的形式分摊到各使用年限中, 这样, 不管是以年现金流量形式还是以年均成本形式存在, 两种方式的最终成本现值一致, 然后再将寿命期不同的项目进行年均成本大少的由于旧设备的年均成本低于新设备的, 所以应该选择保留旧设备, 于是得到了与直接使用净现值法相反的结论 所以对于寿命期不等的项目或方案, 应选择年均成本最低的 3. 最小公倍寿命法最小公倍寿命法又称项目复制法, 是将两个方案使用寿命的最小公倍数作为比较期间, 并假设两个方案在这个比较期间内进行多次重复投资, 将各自多次投资的净现值进行比较的分析方法 例 8 6 中, 两种设备寿命的最小公倍数是 6 年, 在这 6 年中, 旧设备的投资项目可以进行 2 次, 新设备的投资项目可以进行 3 次 所以, 6 年内, 旧设备成本现值是 : 二 新建项目投资决策新建项目投资决策的关键是分析项目的现金流量 新建项目一般在初始投资时会涉及固定资产投资 营运资本的垫支 由于新建项目通常会增加公司的生产能力, 因此在经营期间内, 需要分析由于项目的实施而增加的现金流人与现金流出, 计算营业现金净流量 投资项目结束时还要分析固定资产变卖或停止使用所发生的相关现金流量以及营运资本的收回 在估算出新建项目的现金流量后, 计算投资决策的相关评价指标, 进而判断项目的财务可行性 例 8 7 E 公司计划增添一条生产线, 以扩充生产能力 该生产线预计投资 元, 估计使用寿命为 5 年, 采用直线法计提折旧, 预计净残值为 元 生产线投入使用后, 每年增加营业收入 140O000 元, 增和付现成本 元, 项目投入运营时, 需要垫支营运资本 元 公司适用的所得税税率为 25%, 该项目要求的最低报酬率为 12%, 计算该项目的净现值并判断其可行性 财务管理学电子教材 119

120 因为该项目的净现值大于零, 所以该投资项目可行 相关链接 铱星 的陨落 1991 年, 摩托罗拉公司决定新建由 77 颗低轨道卫星组成的移动通信网络公司一银星公司, 并在当时获得了多家创业投资机构的资本支持 之所以命名为铱星, 是因为选取了在元素周期表上排第 77 位的金属 铱 经过 6 年的发展,1997 年, 铱星系统投入商业运营, 并且顺利发行了股票, 铱卫星移动电话成为唯一在地球表面任何地方都能拨打电话的公众移动通信工具, 当时仅广告宣传就耗资近 1 亿美元 其股票价格也从发行时的每股 20 美元飙升到 1998 年 5 月的 70 美元, 此时的铱星公司达到了登峰造极的地位 当时的铱星系统被社会各界人士所看好 1998 年, 被美国 大众科学 杂志评为年度全球最佳产品之一 同年底, 在由我国两院院士评选的年度十大科技成就中名列第二位 从高科技而言, 铱星计划的确是一个美丽的故事, 一个很好的概念 铱星系统的复杂 先进之处在于采用了星上处理和星间链路技术, 相当于把地面蜂窝网倒置在空中, 使地面实现无缝隙通讯 ; 另外一个先进之处是铱星系统解决了卫星网与地面蜂窝网之间的跨协议漫游 铱星系统由空间段和地面段组成 : 空间段即星座, 地面段包括系统控制中心 关口站和用户终端 铱星系统开创了全球个人通信的新时代, 被认为是现代通信的一个里程碑, 使人类在地球上任何 能见到的地方 都可以相互联络 其最大特点諫是通信终端手持化 个人通信全球化, 实现了 5 个 任何 (5W), 即任何人 (Whoever) 在任何地点 (Wherever) 任何时间(Whenever) 与任何人 (Whomever) 采取任何方式 (Whatever) 都可以进行通信 由于巨大的研发费用和系统建设费用, 铱星公司背上了沉重的债务负担, 整个铱星系统耗资达 50 多亿美元 ( 除摩托罗拉等公司提供的投资和发行股票筹集的资本外, 铱星公司还举借了约 30 亿美元的债务, 每月光是债务利息就达 400 多万美元 ), 每年光系统的维护费就要几亿美元这就导致从一开始, 铱星公司就没有喘过气来, 于 1999 年 8 月 13 日向纽约联邦法院提出了破产改组的申请, 加上无力支付到期的 9000 万美元的利息,2000 年 3 月 18 日, 铱星公司正式破产, 背负的债务高达 40 多亿美元 铱星公司开业的前两个季度, 在全球只发展了 1 万名用户, 而根据铱星公司的预计, 初期仅在中国市场就要做到 10 万名用户 之所以产生这个局面, 是因为当时 铱星 手机售价为每部 8000 美元 ( 相当国内一辆汽车的价格 ), 少的也要 4000~5000 美元, 而通话费更高得惊人 在中国大陆,1999 年 铱星 手机对地面固定和移动电话的国内通话费为 9. 8 元人民币 / 分钟, 国际通话费为 27.4 元人民币 / 分钟, 因此用户数量增长缓慢. 在北京只卖出 200 部 铱星 手机, 全国也只卖出 900 部 此外, 铱星 手机的性能也不尽如人意, 其通话的可靠性和清晰度也比较差 本章小结项目投资决策对于舍 f 的 4 存与发展非常重要 项目投资的步骤主要有项目投资方案的提出 项目投资方案的评价 项目投资方案的决策 项目投资的执行 项目投资的再评价几个步骤 财务管理学电子教材 120

121 现金流量分为现金流出量 现金流入量与现金净流量, 为了简便计算现金流量, 在确定现金流量时, 要遵循一定的假设条件 在分析现金流量时, 要考虑所得税与折旧对现金流量的影响, 并遵循只有增量现金流量才是相关现金流量的原则 常用的项目投资决策评价指标可以分为非折现现金流量指标和折现现金流量指标 前者包括投资回收期 (PP) 会计平均收益率 (ARR); 后者包括净现值 (NPV) 现值指数 (PI) 和内含报酬率 (IRR) 项目投资决策方法的具体应用主要涉及固定资产更新决策和新建项目投资决策 思考题 1. 简述项目投资的概念及分类 2. 现金流量由哪几部分组成? 如何计算现金净流量? 3. 项目投资中为什么要采用现金流量而不是会计利润进行分析? 4. 在进行现金流量估计时, 需要考虑哪些因素? 5 树比分析净现值法和内含报酬率法 6 在项目投资决策中, 所得税和折旧是莕影响投资决策的结果? 如果是, 分析它们是如何影响投资决策结案例分析 A 公司资本预算分析 A 公司办公大楼会议室, 董事会议正在举行 同时参加会议的还有公司的总经理 研究开发部经理 财务部经理等有关人士, 会议议题是一项新产品开发及其资本支出预算等相关问题 A 公司主要生产粉末状洗涤系列用品, 并在市场上占有相当份额 但面对日益激烈的商业竞争和层出不穷的科技创新, A 公司投入大量资本和人力进行新产品的研发工作 经过两年的不懈努力, 终于研制出一种新产品 该新产品的性能和质量较原产品有不可比拟的优势, 但在商业上是否可行却有待讨论 研究开发部经理首先发言 他指出, 生产新产品的原始投资为 200 万元, 全部为专用设备价款, 设备预计使用年限为 15 年, 期满无残值 按 15 年计算新产品的现金流量与公司奉行的经营方针一致, 在公司看来, 15 年后的现金流量具有极大的不确定性, 与其预计误差, 不如不予估计 各年现金流量如表 8 10 所示 市场部经理补充说, 新产品市场调查费用目前已花费 50 万元 由于工作比较彻底, 将来该项工作无须太多花费, 所以原始投资应加入该部分费用, 实为 250 万元 同时, 应考虑由于新产品的销售对原产品的冲击, 所以考虑的应是增量现金流量 表 8 10 应修正为表 8 11 这时财务经理提问 : 为何初始投资预算未包括厂房和其他通用设备支出? 研究开发部经理解释 : 目前本公司设备利用率仅为 50%, 这些闲置设备完全可用于辅助生产新产品, 故除专用设备之外不需要添置其他设备 董事长提醒说 : 最近公司与另一家公司达成初步协议, 本公司拟将闲置设备出租以获取租金, 提高设备使用效率 租金收入为每年 2 万元 若本公司需要, 则优先供应本公司部门使用 财务经理又提问 : 生产新产品应否考虑追加的流动资本? 研究开发部经理解释说 : 新产品投产每年需追加流动资本 20 万元, 由于这部分资本年初借 年末还, 一直保留在公司内, 所以不必考虑该部分费用 董事长说 : 股东大会将于 5 月份举行, 届时可能发生较大的股利支出, 影响公司财务状况 会不会对本项目造成影响? 财务经理说 : 本公司在银行信誉较好, 若发生较大的股利支出, 可通过银行筹资保证本项目的实施 但银行贷 财务管理学电子教材 121

122 款利息同时应反映到项目每年的现金流量中 研究开发部经理满怀信心, 认为本项目投资是高技术投资, 在会计处理上可采用加速折旧法, 财务经理则警告其注意税务机关的态度, 因为此类型设备的税务处理一向是采用直线法计提折旧的 某董事认为我国经济增长迅速, 可能产生通货膨胀的压力, 销售额是否应适当进行调整? 董事长根据银行存款利率和行业状况, 决定将最低报酬率定为 10%, 财务经理说他习惯用内含报酬率法分析, 所以最低报酬率定不定无所谓 争论仍在继续 请回答下列问题 : 1. 新产品的市场调查研究费属于项目的现金流量吗? 为什么? 2. 生产新产品的追加流动资本是否算作项目的现金流量? 为什么? 3. 生产新产品使用公司原有的闲置设备, 假如此设备不能出售, 是否应该算作项目的现金流量? 为什么? 4. 新产品的上市使原有产品的销售量减少, 在计算项目的销售收人时如何处理这一影响? 5. 计算投资项目的 NPV IRR PI, 对项目做出接受或放弃的选择 第九章 营运资本决策 对于危机, 非常重要的就是企业必须有现金储备 也学华尔街的人对我不太感兴趣, 因为我本身在公司中储存了很多现金, 有了非常雄厚的积蓄之后, 再有危机, 也有体力能够维持住, 而已能够找到机会, 更能发展下去 ----[ 日 ] 稻盛和夫学习目标了解营运资本的概念与特征, 理解营运资本投资决策的内容 ; 理解现金管理的概念, 掌握现金的持有动机, 掌握最佳现金持有量确定的方法, 熟悉现金管理的曰常控制 ; 掌握应收账款的功能 成本及管理目标, 理解应收账款的白常管理内容, 掌握信用政策 ; 掌握存货的功能 成本及管理目标, 掌握经济批量的计算 ; 了解短期借款筹资的优缺点, 理解商业信用筹资的优缺点 第一节 营运资本决策概述 营运资本决策涉及营运资本投资决策和营运资本筹资决策, 是对公司短期财务活动的概括, 也是公司财务管理的重要内容 一 营运资本决策的意义和原则营运资本有广义和狭义两种概念 广义的营运资本又称总营运资本或毛营运资本, 是指在公司正常生产经营活动中占用在流动资产上的资本, 有时广义的营运资本与流动资产作为同义语使用 狭义的营运资本是指净营运资本, 即流动资产减去流动负债后的差额, 通常所说的营运资本多指狭义的营运资本 ( 一 ) 营运资本决策的意义公司加强对营运资本决策的管理有着十分重要的意义 (1) 公司现金流量预测上的不确定性以及现金流人和现金流出的非同步性, 使营运资本成为公司生产孥营活动的重要组成部分 另外, 营运资本的持有额越多, 其偿还到期债务的能力越强, 这就要求公哥保持一定数量的营运资本 (2) 营运资本周转是整个公司资本肩转的依托, 是公司生存与发展的基础 只有营运资本能够正常周转, 公司供产销各个环节才能正常进行, 进而通过实现销售收入来补偿生产经营中的耗费, 并赚取一定的利润用于未来的发展 (3) 完善的营运资本决策管理是公司生存的保障 如果营运资本决策失误, 会导致公司营运资本周转不灵, 甚至破产倒闭 因此, 公司的财务经理常常把大量的时间用于营运资本管理, 中小公司尤为如此 一个公司的经营失败及陷入财务危机往往首先表现为营运资本管理的失败 (4) 营运资本决策水平决定着财务报表所披露的公司形象 如现金管理水平直接影响着现金流量表 ; 应收账 财务管理学电子教材 122

123 款 存货管理水平直接影响着销售收入 销售成本, 进而影响利润表 ; 流动资产 流动负债管理水平直接影响着资产负债表等 ( 二 ) 营运资本决策的原则公司的营运资本在全部资本中占有相当大的比重, 而且周转期短 形态易变, 所以营运资本决策是公司财务管理工作的一项重要内容 公司进行营运资本决策, 必须遵循下述原则 1. 对风险和收益进行适当的权衡由于流动资产比固定资产更易变现, 持有流动资产的风险要小于持有固定资产的风险, 因此, 流动资产的预期收益率相应地要低于固定资产 与此同时, 由于流动负债的期限短, 一般在一年以内, 因现金流量不足等原因而导致的不能还本付息的风险就要高于长期负债和股权资本, 因此短期负债的筹资成本要低于长期负债和股权资本, 从而有利于公司利润的提高 这样, 在营运资本的决策过程中, 就必须权衡风险与收益 如果要获得较高收益, 可以使流动资产占总资产的比例适当降低, 使流动负债占总资本的比例适当增加, 但相应地要承担较高的风险 ; 反之, 则要承担较低的风险 2. 重视营运资本的合理配置由于资本的有限性, 营运资本决策必须重视资本的合理配置, 以实现股东财富最大化的目标 贯彻合理配置原则要处理好以下几个比例关系 :(1) 流动资产与固定资产等长期资产的比例系 ;(2) 流动负债与长期负债 股权资本等长期资本的比例关系 ;(3) 流动资产内部, 如现金 应收账款 存货等相互之间的比例关系 ;(4); 流动负债内部, 如应付账款 短期借款等相互之间的比例关系 ;(5) 流动资产与流动负债之间的比例关系 3. 民加速营运资本周转, 提高资本的利用效果营运资本周转是鸯公司的营运资本从现金投入生珩费营开始, 到最终转化为现余的过程 因为营运资本的周转是从现金开始到现余结束, 所以又称现金周转期 它大致包括如下个方面 : (1) 存货周转期, 是指将原材料转化成产成品并出售所需要的时间 (2) 应收账款周转期, 是指将应收账款转换为现金所需要的时间, 即从产品销售到收回现金的期间 (3) 应付账款周转期, 是指从原材料采购开始到现余支出之间所用的时间 上述三个方面与营运资本周转期之间的关系可用图 9 一 1 来加以说明 若要加速营运资本的周转, 就应缩短营运资本周转期, 通常可以采用以下途径 :(1) 缩短存货周转期 ;(2) 缩短应收账款周转期 ; 延长应付账款周转期 在其他因素不变的情况下, 加速营运资本的周转, 也就相应地提高了资本的利用效果 相关链接营运资本的概念最初来源于美国的小贩, 他们马车满载货物沿途叫卖, 这些货物被称作营运资本的原因在 : 这是小贩为了获利而买卖或 : 周转 的货物, 车和马是其固定资产 为了购买货物, 他们必须借入资本, 这些资本被称为营运资本贷款, 营运资本贷款必须在每次售货后偿还, 以向银行证明其信用良好 若小贩能够偿还贷款, 则银行会继续借给其款项, 这一过程被称作合理的银行举借 二 营运资本投资决策 财务管理学电子教材 123

124 营运资本是流动资产和流动负债的差额 营运资本决策管理可以分为流动资产管理和流动负债管理两个方面, 前者是对营运资本的投资决策, 后者是对营运资本的筹资决策 营运资本投资决策可以分为流动资产投资策略和流动资产投资日常管理 ( 一 ) 流动资产投资策略一个公司的资产, 可以分成流动资产和非流动资产两大部分 其中, 非流动资产包括固定资产 无形资产 对舛长期投资 其他资产等 营运资本的投资策略主要解决在既定的总资产水平下, 流动资产和非流动资产各自占有比例的关系问题 一般而言, 持有大量的流动资产可以降低公司的风险, 因为当公司不能及时清偿债务时, 流动资产可以迅速地转化为现金, 而非流动资产的变现能力则较差 因而, 较多地投资于流动资产, 可以减少公司的风险 但是, 由于流动资产的收益性一般低于非流动资产, 如果流动资产太多, 大部分资本都投放在流动资产上, 就会降低公司的投资收益率 因此, 流动资产投资规模的确定, 需要在收益和风险之间进行权衡 可供公司选择的流动资产投资策略可归纳为以下三种 1. 宽松型流动资产投资策略 ( 策略 A) 宽松型流动资产投资策略要求在销售水平一定的情况保持较多的流动资产投资 在该策略下, 公司拥有较多的现金 交易性金融资产和存货, 能够按期支付到期的债务, 并且为应付不确定情况保留了大量的资本, 使风险大大降低 ; 但是由于现金 交易性金融资产投资收益率较低, 存货占用资本的营运效率较低, 也降低了公司的盈利水平 这种政策的特点是投资收益率低, 风险小 不愿冒险 偏好安全的财务经理都喜欢采用该策略 2. 适中型流动资产投资策略 ( 策略 B) 适中型流动资产投资策略要求在销售水平一定的情况下, 保持适中的流动资产投资, 既不过高也不过低, 流入的现金恰好满足支付的需要, 存货也恰好满足生产和销售所需 这种策略的特点是收益和风险平衡, 当公司能够比较准确地预测出未来的经济状况时, 可以采取该策略 3. 紧缩型流动资产投资策略 ( 策略 C) 紧缩型流动资产投资策略要求在销售水平一定的情况下, 保持较低的流动资产投资 在该策略下, 公司的现金 交易性金融资产 应收账款和存货等流动资产投资降到了最低点, 可以降低资本占用成本, 增加收益 ; 但是同时也增加了由于资本不足而不能按期支付到期债务的情形, 提高了公司的风险水平 这种策略的特点是收益高, 风险大 敢于冒险 偏好收益的财务经理一般都采用该策略 以上三种流动资产投资策略如图 9 一 2 所示 持有大量的流动资产可以降低公司的风险, 因为当公司不能及时清偿债务时, 流动资产可以迅速地转化为现金 ; 但是, 如果流动资产太多, 就会降低公司的投资收益率 因此, 公司在确定采用何种流动资产投资策略时, 应当在投资收益率和风险之间进行权衡 ( 二 ) 流动资产投资日常管理流动资产投资的日常管理, 流动资产投资策略的执行过程 流动资产投资日常管理的主要内容包括现金和交易性金融资产管理 存货管理和应收账款管理 流动资产投资的日常管理是伴随着各业务部门的日常生产经营活动进行的 财务部门管理现金流动, 销售部门 财务管理学电子教材 124

125 管理应收账款流动 这些日常绎营虽然都会影响公司的流动性, 但是财务主管对此并不重義决策, 而由相关业务人员分散决策 日常营业活动是频繁发生 重复进行的, 如向顾客收款每天要发生许多次 经常重复的例行活动的决策过程可以程序化, 即通过建立控制系统来完成 例如, 公司需要建立现金控制系统 存货控制系统和应收账款控制系统 财务主管的职责是根据既定流动资产投资政策制定控制标准和控制程序, 监控系行的性 管好 用好流动资产, 必须满足以下三个要求 : (1) 保证流动资产的需要量, 确保生产经营活动正常进 (2) 尽量控制流动资产的占用量 占用过多, 增加资本成本, 影响经济效益 (3) 加速流动资产的周转 流动资产周转快, 意味着占用资本少, 影响经济效益 综上所述, 公司在营运资本投资策略的选择上, 要考虑风险与收益的均衡 当然, 行业因素 公司规模及公司经营决策等因素也会影响公司营运资本投资策略的选择 因此公司应根据自身的具体情况, 结合其对风险的态度和对收益的偏好程度, 做出以公司价值最大化为目标的选择 一般来说, 不存在一种适用于所有公司的单一的最优营运资本投资策略 三 营运资本筹资决策我们知道, 按照资产的流动性, 可以把公苛资产分为流动资产和长期资产 进一步划分, 按照流动资产的用途可将其划分为波动性流动资产和永久性流动资波动性流动资产是指受季节性 周期性影响的流动资产, 如季节性存货 销售旺季的应收账款等 ; 永久性流动资产是指公司为持续经营而必须持有的最低限额的现金 存货以及应收账款等, 这部分流动资产是相对稳定的 公司的营运资本筹资决策就是对波动性流动资产 永久性流动资产和长期资产的来源进行管理, 一般分为配合型 稳健型和激进型三种筹资策略 ( 一 ) 配合型筹资策略配合型筹资策略是指波动性流动资产所需要的资本用临时性短期负债筹集, 永久性流动资产和长期资产所需要的资本用自发性短期负债 长期负债和权益资本筹集 在这种策略下, 只要公司短期筹资计划严密, 实现现金流动与预期安排一致, 则在经营低谷时, 公司除了自发性短期负债外没有其他短期负债, 只有在经营高峰时, 公司才举借临时性短期负债 但是在公司的经营活动中, 由于现金流和各类资产使用寿命的不确定性, 往往做不到资产与负债的完全配合 在公司生产经营的高峰期内, 一旦公司的销售和经营不理想, 未能取得预期的现金收入, 便会生难以偿还临时性负债的情况 因此, 该策略虽然风险与收益都相对适中, 但是在实践中难以实现 配合型筹资策略如图 9 一 3 所示 ( 二 ) 稳健型筹资策略稳健型筹资策略是指公司用临时性短期负债筹资来支持部分波动性流动资产, 用长期负债 自发性短期负债和权益资本筹资来支持永久性流动资产 长期资产和其余波动性流动资产的筹资策略 极端的稳健型筹资策略完全不使用临时性短期负债筹资 在这种策略下, 临时性短期负债在公司的全部资本来源中所占比例较小, 可降低公司无法偿还到期债务的风险 财务管理学电子教材 125

126 同时, 遭受短期利率变动损失的风险也较小, 但是降低风险的同时也降低了公司的收益, 因为长期负债和股权资本在公司资本来源中所占的比例较大, 并且二者的资本成本高于临时性短期负债的资本成本, 在生产经营的淡季, 公司仍要负担长期债务的利息 即使将过剩的长期资本投资于短期有价证券, 其投资收益一般也会低于长期债务的利息 所以, 该策略是一种风险较小 收益也较低的营运资本筹资策略 较为保守的财务经理通常喜欢使用此种策略 稳健型筹资策略如图 9-4 所示 ( 三 ) 激进型筹资策略激进型筹资策略是指公司不仅用临时性短期负债筹资来支持波动性流动资产, 还用临时性短期负债筹资来支持部分永久性流动资产, 甚至用临时性短期负债筹资来支持长期资 产的筹资策略 由于临时性短期负债的资本成本相对于长期负债和权益资本来说一般较低, 而激进型筹资策略下的临时性短期负债所占的比例较大, 因此, 该策略下公司的资本成本低于配合型筹资策略 但是, 由于公司为了满足永久性流动资产长期 稳定的资本需要, 必然要在临时性短期负债到期后重新举债或申请债务展期, 这样不断地举债和还债, 加大了筹资和还债的风险 因此, 激进型筹资策略是种风险大 收益高的营运资本筹资策略 喜欢冒险的财务经理一般使用此种策略 激进型筹资策略如图 9 一 5 所示 相关链接营运资本筹资决策管理实践 : 激进还是稳健? 现实中, 我们对于营运资本筹资决策知之甚少, 拉是 : 不同时期的调查研究结果说明了公司是如何进行营运资本筹资的 调查人员分别 1978 年和 1988 年对美大型工业公司做了调查后发现 : 大部分公司没有正式的营运资本筹资决策 而且, 公司尽可能采用用稳健的策略, 而不是激进的策略 调查结果还表明, 大部分公司对其营运资本筹资决策的看法是 一旦需要就采用 大部分公司对短期筹资管理吏多的是靠直觉, 而不是用精确的方法 但是当公司努力改善其经营效率时, 必须采取正式而且产格的营运资本筹资决策 财务管理学电子教材 126

127 第二节 现金 现金是指公司生产绎营过稈中以货币形态占用的资产, 包括库存现金 银行存款以及其他货币资金 现金是公流动性最强的资产, 它可以立即用来购买商品 货物 劳务或偿还债务 现金管理的目标是在现金的流动性和收益性之间进行合理选择, 即在保证正常业务经营需要的同时, 尽量降低现金的占有量, 并从暂时闲置的现金中获得最大的投资收益 短期金融资产是现金的一种转换形式 短期金融资产的变现能力强, 可以随时兑换成现金 当公司有多余现金时, 常将现金兑换成有价证券 ; 当公司需要补充现金时, 出让短期金融资产换回现金 公司持有短期金融资产主要是为了获取一定的收益, 避免资本的闲置 一般将短期金融资产视为现金的一部分 一 现金持有动机公司持有一定数量的现金, 主要是为了满足交易性需求 预防性需求和投机性需求 交易性需求是指满足公司日常现金开支的需求 公司每天的现金收入和现金支出很少同时等额发生, 保留一定的现金余额, 可使公司在现金玄出大于现金收入时, 业务活动能正常进行 预防性需求是指公司为了预防意外事项的发生雨保存一部分现金的需求 许多意外事件会影响公司现金的收入与支出, 如地震 水灾 火灾等自然灾害, 主要顾客未能及时付款等 持有较多的现金, 便可使好地应付这些意外事件的发生 投机性需求是指持有现金以便抓住有利可图的潜在投资机会, 从中获得收益 例如, 有廉价的原材料或价格被低估的股票时, 便可以用手头所保存的现金购人 投机性需求是公司在保证正常生产经营的基础上, 还期望有一些回报率较高的投资机会 公司如果不持有足额的现金, 会发生不能满足交易性需求 预防性需求和投机性需求的损失, 这种损失被称为现金短缺损失 具体来说主要有 : (1) 公司没有足够的现金购买原材料而造成停工待料的损失 (2) 公司没有足够的现金购买商品物资而丧失购买机会的损失 (3) 公司没有足够的现金未能按期支付货款而丧失现金折扣的损失等 但是, 公司持有现金是有代价的, 使大量的资产以收益性较低的现余形式存在, 而不是将其投放到收益性较高的长期资产上, 会造成投资收益上的损失, 此外, 保存现余还会发生管理费用 可见, 持有现金太少, 可能会出现由于现金短缺而影响生产经营活动的现象 ; 而现金结余过多, 则会降低公司的收益水平 因此, 公司现金管理的目标就是要在资产的流动性和收益性之间做出权衡, 在保证公司生产经营所需现金的同时, 从暂时闲置的现金中获得最大化收益 相关链接为什么公司持有巨额的现金? 2004 年, 微软公司在支付特别股利之前, 拥有的现金余额是料 640 亿美元 2011 年 7 月 31 日, 苹果公司的财务报告显示, 其现金储备高达 764 亿美元, 而且还有 快速增加的巨额利润 与此同时, 美国财政部账号内的现金总量不过 737' 亿美无, 苹果公司的现金储备超过美国联邦政府 2013 年 12 月底, 苹果公司的现金储备总额已达到 1 与美元, 其中存储在美国的现金为 344 亿美元,,78 运的现金存储在海外 二 现金预算管理现金预算管理是现金管理的核心环节和方法 ( 一 ) 现金预算的概念现金预算是在公司长期发展战略的基础上, 以现金管理的目标为指导, 充分调查和分析各种现金收支影响因素, 运用一定的方法合理估计公司未来一定时期的现金收支状况, 并对预期差异采取相应对策的活动 现金预算可以按月 周或者日为基础进行编制, 也可以覆盖几个月甚至一年 这主要根据公司生产经营特点与管理要求而定 财务管理学电子教材 127

128 ( 二 ) 现金预算的作用公司现金持有量不足或过多, 都说明现金管理考力, 所以, 对现金的流人和流出进行有效设计和管理, 使现金持有量接近最优水平, 就显得尤为重奏 为了使公司能够实现并保持已确定的最佳现金持有量水平, 需要对未来可能的现金收支数量和时间进行预测, 编制现金预算 现金预算在现金管理中的作用表现在 : (1) 可以揭示现金过剩或者现金短缺的时期, 使资本管理部门能够将暂时过剩的现金进行投资, 或者在现金短缺来临之前安排筹资, 以避免不必要的资本闲置或不足, 减少机会成本 (2) 可以在实际收支实现以前了解经营计划的财务结果, 预测未来时期公司对到期债务的直接支付能力 (3) 可以对其他财务计划提出改进建议 通过编制现金预算可以有效地预测未来现金流量, 是现金收支动态管理的一种有效方法 三 现金持有量决策在现金预算中, 为了确定预算期末现金资产的余缺情况, 除了要舍理估计预算期内的现金收入与现金支出项目, 还需要确定期末应该保持的最佳现金余额, 这就是现金持有量决策中需要解决的主要问题, 也是现金管理的首要任务之一 公司出于各种动机而持有现金, 但是出于成本和收益关系的考虑, 必须确定最佳现金持有量 应用较为广泛的现金持有量决策方法包括成本分析模型 存货模型 米勒一奥尔模型 现金周转模型和因素分析模型 ( 一 ) 成本分析模型成未分析模型是通过分析持有现金的成本, 进而求得使总成本最低的现金持有量, 以此作为最佳的现金持有量 公司持有现金的有类成羊包括以下三种 : (1) 机会成本 是签葡占用现金的代价, 即公司由于持看一定数量的现金, 从而必然要放弃将其用于其他投资机会商可能获得的收益 机会成本与现金持有量成正比, 两者的关系为 : (2) 管理成本 是公司因为持有现金而发生的管理费用, 如现金管理人员的工资 安全措施费用等 现金的管理成本是一种固定费用, 与现金持有量之间无明显的比例关系 (3) 短缺成本 是公司由于现金持有不足, 不能满足业务开支所需而蒙受的损失 短缺成本与现金持有量成反比, 一般可根据估计损失额确认 如果我们能够相对比较准确地确定机会成本 管理成本和短缺成本的大小, 则使这三项成本之和最小的现金涛有量就是最佳或金持有量 ( 二 ) 存货模型存货模型来源于存货的经济批量模型 这一模型最早由美国学者鲍曼 (W.J.Baumol) 于 1952 年提出, 因此又称鲍曼模该模型假设公司的现金收入是每隔一段吋间通过转让有价证券等额发生一次, 而现金支出在一定时期内均匀发生 图 96 形象地描述了这 过过程 财务管理学电子教材 128

129 如图 9-6 所示, 公司在 0 点持有现金 C 元,T1 时点公司的现金余额下降为事, 此时公司通过转让价值为 C 元的有价证券来补充现金 这一过程不断重复 在该模型持有现金的总成本包括两个方面 : 一是持有成本, 即成本分析模型中的机会成本 ; 二是转换成本, 是指现金与有价证券转换的固定成本, 与交易次数有关 现金持有总成本可以表示为 : 式中 :C 为现金持有量 ;K 为有价证券利息率 ;T 为公司在一定时期内规金的需求量 ;F 为现金与有价证券的 单位转换成本 令此公式的一阶导数等于零, 可求出令总成本最小的现金持有量, 即 : 例 9 一 1 A 公司预计全年需要现金 元, 现金与有价证券的转换成本为每次 200, 有价证券的利息率 为 15%, 则该公司的最佳现金持有量为 : ( 三 ) 米勒一奥尔模型米勒一奥尔模型是由美国学者默顿 米勒 (MertotnH.Miller) 和丹尼尔 奥尔 (DanrelOrr) 提出的, 又称随机模型, 是一种基于现金流入与现金流出不稳定情况下的现金管理模型 该模型假设公司每日现金净流量是一个随机变量, 在一定时期内近似地服从正态分布, 且现金与有价证券之间能够自由兑换 米勒一奥尔模型的基本思想是公司的现金持有量在一个控制区域内随机波动, 该区域的上限 H 代表现金持有量的最高点, 下限 L 代表最低点 当现金持有量达到上限时, 应将现金转换成有价证券 ; 现令持有量下降到下限时, 应将有价证券转换成现金 可以用图 9-7 来表示 如图所示 9-7 所示, 当公司的现金持有量达到上限 H 时, 公司购买有价证券, 以使公司的现金持有量降至均衡点 Z; 当公司的现金持有量降至下限 L 时, 公司将卖出部分有价证券, 使现金持有量升至均衡点 Z; 现金余额在 H 和 L 之间波动时, 公司无须采取任何措施 在确定下限 L 的数额时, 需要综合考虑公旬每日最低现金需要 管理人员的风险承受倾向等因素的影响 财务管理学电子教材 129

130 式中 :F 为现金与有价券的单位转换成本 ; 现金净流量变动的标准差 ;K 为有价证券的日利息率 例 9 2 假设 B 公司持有的有价证券的年利率为 9%, 每次转换有价证券的固定成本为 50 元, 公司认为无 论何时现金余额都不能低于 2000 元, 根据以往经验测算出日现金净流量的标准差为 800 元 一年按 360 天计算 试确定最佳现金持有量和现金持有量的上限 ( 四 ) 现金周转模型现金周转模型是从现金周转的角度 & 发, 根据现金周转次数等指标来测算最佳现金持有量的一种模式 其计算过程如下 : (1) 计算现金周转期 ( 天数 ), 即公司从购买材料支付现金至销售商品收回现金的时间, 其计算公式为 : (2) 计算现金周转次数, 即一年或一个经营周期内现金的周转次数, 其计算公式为 : (3) 计算最佳现金持有量, 其计算公式为 : 例 9-3 C 公司预计存货周转期为 80 天应收账款周转期为 30 天, 应付账款周转期为 20 天, 预计全年需要现 金 800 万元, 一年按 360 天计算 计算最佳现金持有量如下 : 现金周转模型操作比较简单, 但需具备以下前提条件 :(1) 公司的生产经营一直持续稳定进行, 现金支出均衡稳定, 不确定性因素较少 ;(2) 根据往年的历史资料可以较为准确地测算出现金周转次数, 并且未来年度与历史年度的周转效率基本一致 ( 五 ) 因素分析模型因素分析模型是根据上年现金占用额和有关因素的变动情况, 来确定最佳现金持有量的一种方法, 其计算公式如下 : 财务管理学电子教材 130

131 例 9-4 D 公司 20 4 年的现金平均占用额为 500 万, 经分析, 其中不合理占用额为 30 万元,20 5 年销售 收入预计较上年增长 10%, 则 20 5 年最佳现金持有量为 : 因素分析模型考虑了影响现金持有量高低的最基本因素, 计算比较简单, 但这种模型假定规金需求量与销售量呈同比例增长, 有时情况并非完全如此 四 现金日常管理 ( 一 ) 建立现金收支的内部控制制度现金收支时, 首先要保证现金的安全完整, 不出差错, 为此, 公司必须建立严格的内部控制制度 (1) 明确内部牵制制度 所谓内部牵制制度, 就是将同一项业务交由两个或两个以上的工作人员办理或执行, 从而利用他们之间的相互牵制关系来防止差错和舞弊的出现 (2) 明确现金支出的批准界限 公司应建立明确的现金支出授权审批制度, 划分总经理 部门经理等管理人员的批准界限, 任何现金支出必须经有关人员批准授权方可 (3) 现金收支应做到日清月结, 定期核对有关账目, 确保库存现金的账面余额与实际库存额相互一致, 银行存款账面余额与银行对账单的余额相互符合, 现金 银行存款日记账的余额分别与现金 银行存款总账的余额一致 (4) 做好收支凭证的管理, 包括收据与发票的领用制度, 空白凭证与使用过的凭证的管理等 建立和完善收据 发票 支票等有关凭证的保管 领用及登记制度 (5) 制定现金预算, 合理安排现金收支 ( 二 ) 遵守现金收支结算纪律 (1) 遵守国家规定的库存现金使用范围 (2) 核定库存现金限额 (3) 不得坐支现金 (4) 不能用不符合财务制度的凭证顶替库存现金 (5) 不得出租 出借或转让银行账户给其他单位或个人使用 (6) 不得签发空头支票及远期支票, 不得套取银行信用 (7) 公司应严格按照中国人民银行规定的转账结算方式办理转账结算, 可以选用的转账结算方式包括银行汇票 银行本票 商业汇票 支票 汇兑 委托收款 托收承付 信用证 信用卡等 ( 三 ) 加速应收账款的收回加速收款可以保证及时收回现金, 避免本公司的资本被他人无偿占用, 同时早日收回现金, 使收回的现金尽早地投人到本公司的生产? 经营当中, 从而加速现金周转 应收账款延迟的部分原因是公司不能控制的, 但是公司仍然可以采取一些措施加速应收账款的收回, 主要包括 : (1) 增加现销, 减少餘销 (2) 建立科学有效的收账政策, 避免欠款逾期或出现坏账 (3) 采用安全快速的结算方式, 加速客户汇款的速度 (4) 收到支票后尽快处理, 指定专人办理大额款项 ( 四 ) 控制付款公司在做好尽快收款的同时, 还要有效地控制付款, 尽可能延缓现金的支出速度 具体措施包括 : (1) 合理估计现金浮游量 现金浮游量是指公司账簿中的现金余额与银行记录中的现金余额的差额, 这是由于公司收付款与银行转账业务之间存在时滞 准确估计这个差额, 正确判断公司真实现金持有情况 (2) 延期付款 名 : 司寧在不丧失自己信誉的前提下, 尽可能推迟应付账款的付款期, 即支付应在到期日进行 ; 在公司急需资本而又没有合适的资本来源时, 甚至可以放弃现金折扣 (3) 汇票付款 汇票不是见票即付, 而属于串票人开具并承兑的一种支付工具, 在持票人将其提交给出票方开户银行收款时, 银行要将汇票送交给签发者以获确认后, 签发者才存入资本以支付该笔账项, 这样就可以合法地延期付款 财务管理学电子教材 131

132 第三节 应收账款 这里所说的应收账款是指因对外销售产品或材料 供应劳务及其他原因, 应向购货单位或接受劳务单位及其他单位收取的款项, 包括应收销售款 其他应收款 应收票据等 一 收账款的功能与成本公司提供商业信用, 采取赊销 分期收款等销售方式, 可以扩大销售 增加利润 但是应收账款的增加, 会造成资本成本 坏账损失等费用的增加 ( 一 ) 应收账款的功能应收账款的功能是指它在生产经营中的作用 应收账款的功能包括 : (1) 增加销售 在市场竞争比较激烈的情况下, 赊销是促进销售的 个重要方法 对于同等的产品价格 类似的产品质量 一样的售后服务, 实行赊销产品的销售额一般会大于实行现销产品的销售额 (2) 减少存货 公司持有产成品存货, 要追加管理费 仓储费和保险费等支出, 相反, 公司持有应收账款, 则无须上述支出 因此, 当公司产成品存货较多时, 一般都可采用较为优惠的信用条件进行赊销, 把存货转化为应收账款, 以节约支出 ( 二 ) 应收账款的成本应收账款作为公司为增加销售和盈利进行的投资,4 会发生一定的代价 0 应收账款的成本主要有 : (1) 应收账款的机会成本, 应收账款会占用公司一定量的资本, 而公司如果不把这部分资本投放在应收账款土 ; 就可以用于其他投资并获得收益, 例如投资债券获得利息收入 这种由于投放在应收账款而放弃其他投资所带的收益, 即为应收账款的机会成本 其计算公式为 : 式中 : 全年按照 360 天计算 ; 平均收现期是各种收现期的加权平均数 ( 见例 9-7) (2) 应收账款的管理成本 应收账款的管理成本主要是指在进特应收账款管理时所增加的费用 丰要包括调查顾客信用情况的费用 收集各种信息的费用 账簿的记录费用 收账费用 数据处理成本 相关管理人员成本等 (3) 应收账款的坏账成本 在餘销交易债务人由于种种原因无力偿还债务, 债权人就有可能无法收回应收账款而发生损失, 这种损失就是坏账成丰 企业发生的坏账成本一般与应收账款发生的数量成正比, 一般用下列公式估算 : 应收账款管理的基本目标就是在充分发挥应收账款功能的基础直, 降低应收账款的成本, 使提供商业信用 扩大销售所增加的收益大于相关的各项费用 二 信用政策信用政策即应收账款的管理政策, 是公司财务政策的一个重要组成部分 公司要管好 用好应收账款, 必须事先制定合理的信用政策 信用政策包括信用标准 信用条件和收账政策三部分 ( 一 ) 信用标准信用标准是公司用来衡量客户获得公司商业信用所应具备的基本条件, 如果客户达不到信用标准, 便不能享受公司的信用或只能享受较低的信用优惠 信用标准通常以预期的坏账损失率作为判别标准, 进而划分信用等级 坏账损失率越高, 信用等级越低, 要求的信用标准就越高, 坏账损失率越低, 信用等级越高, 要求的信用标准就越低 具体客户坏账损失率需要通过对该客户进行信用评估来确认, 信用评估的方法在后面将做阐述 财务管理学电子教材 132

133 如果公司的信用标准较严, 只对信誉很好 坏账损失率很低的顾客给予赊销, 则会减少坏账损失, 减少应收账款的机会成本, 但这可能不利于扩大销售, 甚至会使销售量减少, 反之, 如果信用标准较宽, 虽然会增加销售, 但会相应增加坏账掼失和应收账款的机会成本 公司应根据具体情况进行权衡 ( 二 ) 信用条件信用条件是指公司要求顾客支付赊销款项的条件, 包括信用期限 折扣期限和现金折扣 信用期限是公司为顾客规定的最长付款时间 ; 折扣期限是公司为顾客规定的可享受现金折扣的付款时间 ; 现金折扣是么司为鼓励客户提前付款而给予的折扣优惠 如账单中的 2/10,n/30 就是一项信用条件, 它规定如果在发票开出后 10 天内付款, 可享受 2% 的折扣 ; 如果不享受折扣, 则这笔货款必须在 30 天内付清 9 在这里,30 天为信用期限,10 天为折扣期限,2% 为现金折扣 当公司想要通过延长信用期限来增加销售额时, 必须考虑由此带来的应收账款成本的增加, 将改变信用期限后成本的增加与收益的增加进行比较, 然后做出决策 例 9 一 5 E 公司全年计划赊销 8000 件产品, 现打算将原来的 30 失信用期限延长到 60 天, 预计此项措施能使赊销增加到 件 产品单位销售价格为 50 元, 产品单位变动成本为 40 元 相关数据如表 9-1 所示 假设公司管理费用和销售费用等并未随产量增加而改变 公司财务部门认为, 如果此项措施可行, 在应收账款 上的投资至少要带来的收益 假设一年按 360 天计算 公司延长信用期限是否可行? 在分析时, 先计算延长信用期限增加的收益, 然后计算增加的成本, 最后根据两者比较的结果做出判断 由于增加的收益大于增加的成本, 所以可以延长信用期限到 60 天 上述信用期限分析的方法比较简略, 可以满足一般制定信用政策的需要 如果有必要, 也可以进行细致的分析, 如进一步考虑 : 销售增加引起存货增加而占用的资本 例 9 一 6 承例 9-5, 假设上述 30 天信用期限变为 60 天后, 因为销售量增加, 年平均存脅水平从 3000 件上升到 5OO0 件, 每件存货的变动成本按 4 元计算, 其他情况不变 财务管理学电子教材 133

134 由于考虑了存货增加因素, 故需要在原有分析的基础上, 再考虑存货增加而多占用资本所带来的影响, 重新计 算延长信用期的税前损益 因为仍然可以获得税前收益, 所以, 尽管增加了平均存货, 还是可以延长信用期限到 60 天在信用条件中规定现金折扣, 主要目的是吸引顾客为享受现金折扣而提前付款, 缩短公司的平均收现期, 节约应收账款的机会成本 但是提供现金折扣也意味着增加公司现金折扣成本 判断现金折扣政策是 # 可行的原则是提供现金折扣增加的收益是否大于增加的成本 例 9-7 承例 9-5, 若该公司提供的信用条件由原来的 n/30 变为 2/10,n/60, 估计约有一半的客户 ( 以销售额计 ) 会利用现金折扣, 在 10 天内付款 假设其他条件不变, 该措施是否可行? 由于可以获得税前收益, 所以可以延长信用期间, 并提供现金折扣 ( 三 ) 收账政策收账政策是指信用条件被违反时, 公司取的收账策略 在制定信用政策时, 应权衡增加收账费用与减少应收账款和坏账损失之间的得失 通常可以参照评价信用条件的方法来评价收账政策 一般而言, 收账费用越多, 坏账损失越少, 但这两者并不一定存在线性关系 通常情况是 :(1) 开始花费一些收账费用, 应收账款和坏账损失有小部分降低 ;(2) 收账费用继续增加, 应收账款和坏账损失明显减少 (3) 收账费用达到某一限度以后, 应收账款和坏账损失的减少就不再明显了, 这个限度称为饱和点, 如图 9 一 8 所示 财务管理学电子教材 134

135 ( 四 ) 综合信用政策前面分析的是单项的信用政策, 要制定最优的信用政策, 应把信用标准 信用条件 收账政策结合起来考虑, 决策的原则仍是赊销的总收益大于因赊销带来的总成本 综合决策的计算相当复杂, 计算中的几个变量都是预计的, 有相当大的不确定性 所以, 综合信用政策的制定并不能仅靠数量分析, 在很大程度上要根据管理的经验来判断决定 一般来说, 应该根据客户的不岗信用标准, 给予不同的信用条件, 并相应设计不同的收账政策 综合信用政策的基本模式如表 9 一 2 所示 三 应收账款的日常管理信用政策建董以后, 公司要做好应收账款的日常管理工作, 进行信用调查和信用评价, 以确定是否同意顾客赊欠账款 ; 之后, 还要做好对账款情况的监控工作, 当顾客违反信用条件时, 要及时进行催收工作 ( 一 ) 信用调查对顾客的信用状况进行评价是应收账款日常管理的重要内容 只有正确地评价顾客的信用状况, 才能合理地执行公司的信用政策 要想合理地评价顾客的信用状况, 必须搜集有关的信息资料, 并对顾客信用进行调査 信用调查有直接调查和间接调查两类 直接调查是指调查人员直接与被调查单位接触, 通过当面采访 询问 观看 记录等方式以获取信用资料的一种方法直接调查能保证搜集资料的准确性和及时性, 但若不能得到被调查单位的合作, 则会使调查资料不完整 间接调查是以被调查单位以及其他单位保存的有关原始记录和核算资料为基础, 通过加工整理获得被调查单位信用资料的一种方法 这些资料主要来自如下几个方面 : (1) 财务报表 通过财务报表分析, 基本上能掌握一个公司的财务状况和盈利状况 (2) 信用评估机构 通常专门的信用评估机构采用的评估方法先进, 评估调查细致, 评估程序合理, 可信度较高 (3) 银行 许多银行都设有信用部, 为其顾客提供服务,. 但银行的资料一般仅愿在同业之间进行交流, 而不愿向其他单位提供, 因此, 需要了解顾客的信用状况, 可以通过当地开户银行, 向其征询有关资料 财务管理学电子教材 135

136 (4) 其他 如财税部门 消费者协会 工商管理部门 公司的上级主管部门 证券交易部门等 另外, 书籍 报刊等也可提供有关顿客的信用情况 ( 二 ) 信用评估通过信用调查搜集好信用资料后, 要对这些资料进行分析, 用以对顾客信用状况进行评估 信用评估的方法有很多, 下面简要介绍两种常见的方法 : 定性分析法和定量分析法 1, 信用的定性分析法常用的信用定性分析法是 5C 评估法 5C 评估法是指重点分析影响信用的五个方面来 ' 评价顾客信用状况的一种方法 这五个方面是 : 品德 (Character) 能力 (Capacity) 资 (Capital) 抵押 (Collateral) 和条件 (Condition) 因为这五个方面英文单词的第一个字母都是 C, 所以将其称为 5C 评估法 (1) 品德 是指当债务到期时, 顾客愿意履行偿债义务的可能性 顾客是否愿意尽自己最大努力来归还货款, 直接决定着账款的回收速度和数量 品德在信用评估中常被认为是最重要的因素 (2) 能力 是指顾客偿还货款的能力, 这主要根据顾客的经营规模和经营状况来判断 (3) 资本 是指顾客的财务状况, 这主要根据顾客的有关财务比率分析 (4) 抵押 是指顾客能否为获取商亚信用提供抵押财产 如有抵押资产, 则对顺利收回款项比较有利 (5) 条件 是指一般经济环境可能对顾客还款能力的影响, 或某一地区的一些特殊情况对顾客还款能力的影响 例如, 万一经济不景气, 会对顾客的付款行为产生什么影响? 这需要了解顾客在过去困难时期的付款历史 2. 信用的定量分析法进行商业信用的定量分析可以从考察顾客的财务报表开始 通常使用比率分析法评价顾客的财务状况 常用的指标有 : 流动比率 速动比率 资产负债率 利息保障倍数 存货周转率 应收账款周转率 销售净利率 资产收益率和净资产收益率等 将这些指标与信用评价机构及其他协会发布的行业标准进行比较, 可以分析顾客的信用状况 ( 三 ) 应收账款的监控公司已经发生的应收账款的时间有长有短 一般来说, 拖欠的时间越长, 应收账款收回的可能性就越小, 发生坏账的可能性就越大 对此, 公司在向客户提供赊销后, 应该随时了解客户的信用状况 ; 并经常进行测算和分析, 保持对应收账款的监控 对应收账款进行监控采用的最主要的方法是账龄分析法 账龄分析法是通过编制应收账款的账龄分析表来完成的 账龄分析表是 A 张能够显示应收账款账龄长短并按时间长短排序的报告 通过账龄分析可以发现 :(1) 公司有多少应收账款尚在信用期内 ;(2) 有多少应收账款已超过了信用期 ;(3) 不同账龄的应收账款各古多少比例 ;(4) 有多少应收账款可能因拖欠时间太长而发生坏账损失 对不同拖欠时间的应收账款, 公司应采取不同的收账方法, 制定出经济可行的收账政策 ; 对可能发生的坏账损失, 应合理计提坏账准备 应收账款账龄分析表如表 9 一 3 所示 从应收账款的账龄分析表中, 可以了解到以下情况 : (1) 尚在信用期限内的应收账款 表 9 一 3 中在信用期限内的应收账款为 320 万元, 占全部应收账款的 40% 这些应收账款还没有到偿付期, 因此欠款是正常的 ; 但是到期后否收回还需要看未来的实际情况, 因此对这部分应收账款进行监督是必要的 (2) 超过信用期限的欠款的数额 时间的长短以及坏账的可能性 表 9 一 3 中, 价值为 480 万元的应收账款已经超过了信用期限, 占全部应收账款的在超过信用期限的欠款中, 欠款时间的长短也不相等 财务管理学电子教材 136

137 1) 拖欠时间较短 ( 在 20 天以内 ) 的部分为 160 万元, 占全部应收账款的 20%, 这部分欠款可收回的可能性较大 ; 2) 拖欠时的回收间较长有一定 (21~100 天 ) 的应收账款为 280 万元, 占全部应收账款的 35% 3) 拖欠时间很长 ( 超过 100 天 ) 的应收账款为 40 万元, 占全部应收账款的 5%, 这部分欠款回收的可能性较小, 可能会发生坏账 ( 四 ) 应收账款的催收公司在收款过程中应遵循一系列特定的步骤, 这些步骤取决于账款过期多久 负债的太小和其他因素 典型的收款步骤为 : (1) 信函通知 对于过期时间不长的应收账款, 可寄给顾客一封有礼貌的通知信件, 不宜过多打扰, 以免将来失去这一顾客 ; 如果仍然没有收到付款, 可以发出 1~2 份甚至更多的邮件, 措辞可以稍严厉 (2) 电话催收 对过期时间较长的账款, 可以给顾客打电话 (3) 派员面谈 对拖欠时间很长的账款, 公司的收账人员可以直接与顾客面谈, 协商解决, 可在催款时措辞严厉 (4) 交给收款机构 可以把收款工作交由专门的机构负责, 但机构一般要收费 (5) 采取法律行动 必要时可以提请有关部门仲裁或提出诉讼 对应收账款的催收要遵循几个原则 : 收款努力的顺序应该从成本最低的手段开始, 只有在前面的催收方法失败后才继续采用成本较高的方法 ; 收款决策遵循成本收益原则, 一旦继续收款的努力所产生的收益小于继续收款所追加的成本, 那么, 停止追讨是正确的决策 相关链接四川长虹巨额海外坏账 2005 年 4 月 16 日, 四川长虹披露的 2004 年年报报出巨额亏损, 亏损额达 亿元, 相当于该公司上市 10 年来净利润的 40%, 造成亏损的主要原因是计提坏账准备 3.1 亿美元 这是由于该公司出口业务合作方 ----APE 公司不能付清其拖欠的巨额货款而形成的 资料显示, 从 2001 年 7 月起, 长虹彩电就源源不断地销向美国, 由 APE 公司在美国直接提货, 并冠以 APE 公司的商标进行销售, 但货款总是被长期拖欠, 致使长虹的应收账款出现异常 2001 年, 长虹开始与 APE 公司发生业务来往, 当年只有赊销, 没有回款, 形成应收账款 4184 万美元, 折合人民币 3.47 亿元 2002 年, 长虹应收账款由 2001 年的 28.8 亿元增至 42.2 亿元, 其中 APE 公司就占 亿元, 这一年长虹与 APE 公司的交易占全年彩电销售的 54%, 占当年海外销售的 91.41%,2003 年, 长虹销售给 APE 公司 4.24 亿美元的货物, 回款 3.49 亿美元, 但此时对 APE 公司的应收账款已增至 5.37 亿美元 至 2004 年度, 在长虹的应收账款中,APE 公司已达 4.6 亿美元 ( 如表 9 一 4 所示 ) 长虹在与 APE 公司的交易中,APE 公司 保理公司 长虹三家签订协议后, 保理公司将会通知零售商沃尔玛, 不得向代理商 APE 公司直接支付货款, 而是把货款交给保理公司, 由保理公司将货款按 10% 和 90% 的比例在 APE 公司和长虹之间分账 为了防范沃尔玛可能倒闭带来的风险, 长虹和 APE 公司双方还另外向保险公司投保 保理公司如果在两个月之内收不到货款, 保险公司就要赔付 如果长虹急需回款, 可以凭销售发票向保理公司进行贴现 长虹与 APE 公司的合作模式看起来天衣无缝, 但这套程序并没有能够有效运转, 保理公司没有发挥应有的作用, 长虹的出口业务始终面临巨大风险 : 一是在美国市场上过度依赖 APE 家公司 ; 二是采用赊销方式 虽然存在保理公司, 但保理公司属于金融性质, 一般只是在交易出现资本困难时可以代为垫款, 并不保证规避风险 而保理 财务管理学电子教材 137

138 之外的投保程序也是有名无实 长虹根本找不到愿意为其高风险业务保险的公司 为何长虹甘愿接受风险极高的先发货后收款的运作方式 ; 为何长虹愿与一个在信用上并不可靠的公司进行大规模合作呢? 通过观察长虹 2002 年的关键财务数据, 我们似乎可以略知一二 根据长虹年报,2002 年, 公司主营业务收入实现 亿元, 同比增长 32.27% 其中出口收入 55.4 亿元, 增长幅度达到 614%; 净利润实现 1.76 亿元, 同比增长 99% 大量对美出口对当时的长虹而言可算是一副速效药 此后, 出口业务在长虹的主营业务收入中的重要地位一直保持 然而, 在一连串漂亮的主营业务收入和出口数字之下, 长虹的财务报表中应收账款的幅度也连年见涨 从 2001 年开始,APE 公司始终位应收账款欠款金额前五名的第一名, 所欠数额之庞大让人瞠目, 其在应收账款总额 ( 未扣除坏账准备前 ) 中所占比重从 2001 年的 12% 上升到 2002 年的 91% 2004 年巨额坏账准备冲销后, APE 公司的应收账款净额还占长虹应收账款净额的 57% 泛与此同时, 长虹的现金流量却捉襟见肘 2002 年, 在主营业务收入迅猛增长的前提下却第一次出现经营活动的现金流量负值 这样, 公司为了维持运转就不得不求助外部借款 长虹的短期借款随之从 2001 年的 8500 万元飆升到 2002 年的 16.2 亿元和 2003 年的 27 亿元 也就长虹貌似繁荣的出口业绩背后其实已经潜伏着巨大的资本隐患, 天花乱坠的盈利数字只能是画饼充饥 资料来源 : 王化成 : 商业伦理下的盈余质量, 载 财务与会计 (11) 第四节 存货 存货是指公司在生产经营过程中为销售或耗用而储备的物资, 包括原材料 低值易耗品 在产品 外购商品 自制半成品 产成品等 存货在公司流动资产中古据很大的比算, 对公司财务状况的影响极大 因此, 加强存货的规划与控制, 便成为财务管理的一项重要内容 存货的功能与成本 ( 一 ) 存货的功能存货的却能是指存货在生疗经营过程中的作用 概括起来主要有 : (1) 储存必要的原材料和在产品, 以保证生产的正常进行 (2) 储存必要的产成品, 有利于销售 签司的产品二般不是生 # 一件出售一件, 而是褚组织成成批销售才经济合算 (3) 适当储存各种存货, 便丰逛织均衡生 # 降低产品成本 各种存货的保险储备还可以防止意外事件造成的损失 ( 二 ) 存货的成本要持有一定数量的存货, 一定会有一定的成本支出 存货成本有以下几项 1. 取得成本取得成本是指为取得某种存货而支付的成本, 通常用 TCa 表示 它又分为购置成本和订货成本 (1) 购置成本 购置成本是指存货本身的价值 在不存在批量折扣的条件下, 购置成本取决于年需求量 D 与单价 U, 与存货持有量决策无关. 购置成本的计算公式为 : (2) 订货成本 订货成本是指取得订单的成本, 如办公费 差旅费 邮资 电报电话费等支出 订货成本中有一部分与订货次数无关, 如常设采购机构的基本开支等, 称为固定订货成本, 是春货持有量决策的无关成本, 用 F1 表示 ; 另一部分与订货次数有关, 如差旅费 邮资等, 称为变动订货成本, 是存货持有量决策的相关成本, 用 K 表示 公司要降低订货成本, 可以大批量采购, 减少订货次数 订货次数等號年需求量 D 与每次订货批量 Q 之比 订货成本的计算公式为 : 财务管理学电子教材 138

139 2. 储存成本储存成本是指因储存存货而发生的成本, 如仓储费 存货占用资本的利息支出 保险费 损耗费等, 通常用 : TG 表示 储存成本分固定成本和变动成本 :IS 竞成本与存货数量多少宠关,f 如仓库折旧 仓库固定职工的工资等, 是与存货持有量决策的无关成本, 用 F2 表示 ; 变动成本与存货数量有关, 与存货的库存数量成正比, 如存货占用资本的应计利息 存货的保险费等, 是存货持有量决策的相关成本, 用 Kc 表示 公司要降低储存成本, 可以小批量采购, 减少储存数量 单位存货的年储存成本用表示 储存成本的计算公式为 : 3. 缺货成本缺货成本是指由于存货供应中断而造成的损失 主要有 :(1) 材料供应中断造成的停工待料损失 ;(2) 产成品存货或商品存货短缺造成的延迟发货的损失 丧失销售机会的损失以及商誉的损失 ;(3) 采取补救措施发生的成本, 如公司紧急采购代用材料而增加的额外支出 缺货成本与存货的储存数量成反比, 通常用表示 如果用 TC 表示存货的总成本, 则其计算公式为 : 最优存货持有量就是使上式中的 TC 为最小的 Q 二 经济批量模型公司存货管理决策的主要问题包括两方面 : 一是决定订货批量, 即应当订购多少 ; 二是决定订货时间, 即应当何时订购 ( 一 ) 基本经济批量模型经济批量是指能够使一定时期存货的总成本达到最低点的订货数量 通过对存货成本的分析可知, 决定存货经济批量的成本因素主要包括变动订货成本 变动储存成本以及允许缺货时的缺货成本 减少订货批量, 增加订货次数, 在储存成本降低的同时, 会导致订货成本和缺货成本的上升 ; 反之, 增加订货批量, 减少订货次数, 尽管有利于降低订货成本和缺货成本, 但同时会导致储存成本的上升 因此, 如何权衡各项成本之间的关系, 选择适当的订货批量, 使存货的总成本达到最低, 是公司组织订货过程中需要解决的问题 基本经济批量模型是假设处在一种理想的市场状况, 其基本假设条件是 : (1) 能够及时补充存货, 即公司在有订货需求时能够立即订购足量的存货 (2) 所订购的存货能够一次到位, 而不是陆续入库 (3) 没有缺货成本 (4) 没有固定订货成本和固定储存成本 (5) 需求量稳定且能够准确预测 (6) 存货供应稳定且单价不变, 不考虑数量折扣 (7) 公司现金充足, 不会因为现金短缺而影响订货 在上述假设条件下, 存货相关总成本公式可以简化为 : 财务管理学电子教材 139

140 为求出 TC 的极小值, 令上式一阶导致为零, 求出使存货相关总成本最低的经济批量 Q 例 9 一 8 G 公司外购甲材料的年需求量为 3600 千克, 该材料的单位成本为 20 元, 预计每次订货费用为 50 元, 单位存货年储存成本为 4 元, 计算采购甲材料的经济批量 年最优订货次数 年最优订货周期 经济批量下的 存货相关总成本和经济批量下存货占用资本如下 : ( 二 ) 基本经济批量模型的扩展 1. 订货提前期模型一般情况下, 公司的存货不能做到随用随补充, 因此不能等到存货全部用完再去订货, 而需要提前订货 在提前订货的情况下, 公司再次发出订货单时尚有的存货库存量, 称为再订货点, 用 R 表示 : 式中 :R 为再订货点 ;L 为订货期 ;d 为存货每日需求量 在订货期提前的情况下, 订货批量 订货次数和订 财务管理学电子教材 140

141 货间隔时间与瞬间补充存货时的情况相同, 因此对经济批量并无影响 例 9 一 9 承例 9-8 假设该公司甲材料的订货期为 30 天, 该材料全年的耗用情况比较稳定 ( 全年生产天数按 36 天计 ) 公司若提前 10 天订货, 则再订货点的计算如下 : 2. 存货陆续入库模型在基本经济批量模型中, 我们假设所订购的存货能够集中一次到货, 而事实上, 存货可能是陆续入库 在这种情况下, 需要对基本模型作一些修改, 在计算经济批量时, 还要考虑存货送达的送货期, 此时存货的总成本可以表示为 : 式中 :p 每日送货量 ;d 焉每日耗用量 则存货陆续入库经济批量楱型为 : 存货陆续入库经济批量模型下的总成本为 : 例 9 10 承例 9 一 8, 若存货陆续入库, 每曰供货量为 30 千克, 每日耗用量为 10 千克, 其他条件不变 则存货的经济批量为 : 3. 保险储备模型上述所有模型均假设存货每日需求量不变, 交货时间也不变, 但实际情况并非完全如此 按照经济批量订货后, 如果需求量增大或送货延迟, 就会发生由缺货而引起供应中断的现象, 所以就要求公司多储备一弯存货, 以备应麄之需, 这部分储存量称为保险储备量 保险储备量是公司库存材料物资即将发生不足的警戒线, 当存货储备量降到此点前, 应及时组织订货, 否则可能会影响生产和销售 一般情况下, 存货需求和供应的变化越大, 公司需要保持的保险储备量越多司的保险储备量越多, 储存成本越高, 但缺货成本越低 ; 相反, 保险储备量越少, 储存成本越低, 但缺货造成损失的可能性增加 所以, 公司在建立保险储备量时, 必须在缺货成本与储存成本之间进行权衡, 以确定理想的保险储备量 其公式如下 : 式中 :TC(S,B) 为与保险储备有关的总成本 ;TCS 为短缺成本 ;TCB 为保险储备成本 ; 知为单位缺货成本 ;S 为缺货量 ;N 为年订货次数 ;B 为保险储备量 ;Kc 为单位储存成本 在现实中, 缺货量 S 具有一定的概率分布, 其概率可根据历史经验估计得出 通过计算不同保险储备量下缺货量 s 的期望值, 可以计算 TC(s,B) 并相互比较,TC(S,B) 最小时的保险储备量即为最佳保险储备量 财务管理学电子教材 141

142 第五节 短期筹资 公司在生产经营过程中, 有许多因素都会使公司出现临时资本短缺的问题, 运用短期筹资是公司处理这类问题最适宜的方法? 主要包括商业信用和短期借款一 商业信用商业信用是自发性短期负债的主要组成部分, 是指在商品交易中延期付款或延期交货所形成的借贷关系, 是由于商品交易中货与钱在时间上的分离而产生的自发性短期筹资 ( 一 ) 商业信用的形式利用商业信用筹资, 主要有以下两种形式 : (1) 賒购商品 这是一种最典型 最常见的商业信用形式 买卖双方发生商品交易, 买方收到商品后不立即支付现金, 可以延期付款, 从而形成应付账款 (2) 预收账款 这也是一种典型的商业信用形式 卖方要先向买方收取货款, 但要延迟一段时间再交货, 这实际上等于卖方向买方先借了一笔资金 ( 二 ) 商业信用条件商业信用条件是指销货公司要求赊购客户支付货款的条件, 包括信用期限 折扣期限和现金折扣 信用期限是公司为顾客规定的最长付款时间 ; 折扣期限是公司为顾客规定的可事受现余折扣的付款时间 ; 现金折扣是在顾客提前付款时公司给予的优惠 商业信用条件主要有以下几种形式 1. 延期付款, 但不提供现金折扣按照这种商业信用条件, 卖方允许买方在交易发生后一定时期内按发票面额支付货款, 如 net45, 是指在 45 天内按发票金额付款 在这种情况下,, 系方可能因延期付款而获得资本来源 2. 延期付款, 但提前付款能享受现金折扣按照这种商业信用条件, 实方若提前付款, 能享受一定的现金折扣 ; 买方若不享受现金折扣, 则必须在信用期内付清账款 如 2/10,n/30, 是指在 10 天之内付款, 可享受的现金折扣 ; 若不享受趣金折扣, 货款应在 30 天内付清 在这种情况下, 如果在折扣期内付款, 可在获得短期资本来源的同时, 还能得到现金折扣优惠 ; 若放弃现金折扣, 则可以在稍长的时间内占用卖方的资本 若买方放弃折扣, 产生的机会成本按如下公式计算 : 则 : 例 9 11 公司购进材料一批, 货款总计 元, 信用条件为 3/10,:n/30, 该公司在第 30 天付款 可见, 买方放弃现金折扣的机会成本是较高的, 如果不能在放弃现金折扣的信用期间内获得高于这一成本的收益率, 那么放弃折扣是不理性的选择 如果买方面对两家或两家以本提供不同信用条件的卖方, 则应当比较放弃现金折扣的机会成本, 选择机会成本最小的卖方 例 9 一 12 承例 9-11,R 公司除了上述 3/10,n/30 的信用条件外, 还有另一家, 供应商提供 2/20,n/50, 的信用条件 试确定应当选择的供应商 这一成本低于信用条件为 3/10,n/30 的机会成本, 因此应当择信用条件为 2/20,n/50 的供应商 ( 三 ) 商业信用筹资的优缺点 1. 商业信用筹资的优点 财务管理学电子教材 142

143 (1) 使用方便 商业信用筹资是一种自发性筹资, 伴随商品交易而自然产生, 不需为此特别办理手续 (2) 成本低 如果没有现金折扣或公司不放弃现金折扣, 则使用商业信用筹资没有筹资成本 (3) 限制少 与借款相比, 商业信用筹资限制条件较少, 选择余地较大 2. 商业信用筹资的缺点商业信用筹资的缺点主要表现在 : 商业信用筹资的期限较短, 特别是应付账款, 不利于公司对资本的统筹运用, 如果拖欠则有可能导致公司信用地位和信用等级下降 另外, 如果公司享受现金折扣, 则付款时间会更短 ; 如果放弃现金折扣, 会负担较高的机会成本 二 短期借款短期借款是公司为解决短期资本需求而向银行申请借入 期限在一年以内的款项 公司举借短期借款, 首先应向银行提出申请, 经审查同意后借贷双方签订借款合同, 办理借款手续, 然后取得借款 ( 一 ) 短期借款的种类 1. 按照目的和用途分类短期借款按照目的和用途不同, 分为生产周转借款和商品周转借款 临时借款 结算借款等 (1) 生产周转借款和商品周转借款 生产周转借款是指制造业企业生产经营过程中因所需经常占用的资本不足而向银行申请的借款 商品周转借款是指商业企业因经营商品购销业务所需的经常占用的资本不足而向银行申请的借款 这两种周转借款都属于调节公司资本平均需要量以内的资本需求的借款, 期限最长为一年 (2) 临时借款 临时借款是指公司由于季节性储备或集中到货 节假甘供应等临时原因需要向银行申请的借款 临时借款公司要在借款前 3~5 天向银行提出申请, 银行逐笔核贷, 贷款期限根据实际需要确定, 最长不超过半年 (3) 结算借款 结算借款是指公司向外地销售商品采用托收承付结算方式时, 为抵补在途资本占用而向银行申请的贷款 结算借款的借款额度以商品销售成本和代垫运杂费为限, 贷款期限为预定托收货款收回的期限 2. 按银行发放贷款的具体形式分类短期借款按银行发放贷款的具体形式, 可以分为信用借款 经济担保借款 抵押借款等 (1) 信用借款 信用借款是指完全凭借款人信用, 不需借款人提供经济担保或财产抵押的借款方式 规定借款限额或周转额度的银行借款均属信用借款 信用借款主要适用于经营时间长 经济实力强 借贷往来时间长 信誉好的公司 (2) 经济担保借款 经济担保借款是要求借款人以第三方经济信誉或财产作为还款保证的借款方式 经济担保借款要求借款公司 担保人 银行三方签订合法 完整的借贷合同和担保合同, 明确三方的权利和责任 (3) 抵押借款 抵押借款是指公司以某种资产作为担保, 抵押给银行, 以此获得一定数额短期资本的借款方式 有价证券 : 应收账款和存货是常用的抵押品 3, 按利息支付方法分类短期借款按借款利息支付方法的不同, 分为收款法借款 贴现法借款和加息法借款 (1) 收款法借款 收款法借款是指公司在借款到期时向银行支付利息的借款方式 银行向公司发放的贷款大多采用此法收取利息 (2) 贴现法借款 贴现法借款是指银行向公司发放贷款时, 先从本金中扣除利息部分, 到期时借款公司要偿还贷款本金的借款方式 采用这种方法, 公司可利用的贷款额只有本金减去利息后的差额, 因此贷款的实际利率高于名义利率 (3) 加息法借款 加息法借款是指公司需要分期等额偿还贷款本金及其利息的借款方式 在分期等额偿还贷款的情况下, 公司所负担的资本的实际利率远远高于名义利率 ( 二 ) 短期借款的信用条件 1. 信贷限额信贷限额是银行与借款人之间达成的一种无法律约束的非正式协议, 它规定银行愿意借给客户的最高贷款额 信贷限额的有效期限通常为一年 一般来讲, 公司在批准的最高信贷限额没有用完之前, 可随时使用银行信贷 ; 银行也可以根据公司的经营状况来调整其核定的信用额度, 甚至取消信用额度 2. 周转信贷协定 财务管理学电子教材 143

144 周转信贷协定是指银行从法律上承诺向公司提供不超过某一最高限额的贷款协定, 是一种正式的具有法律约束的信用额度形式 在周转信贷协定中, 只要公司的借款总额未超过最高限额, 银行必须满足公司任何时候提出的借款要求 公司享用周转信用协定, 应按使用贷款的实际资本额向银行支付相应的利息, 此外, 还要针对贷款限额未使用部分付给银行一笔承诺费 3. 补偿性余额补偿性余额是银行要求借款公司按贷款限额或实际借款额的一定百分比 ( 一般为 10%20%) 保持的最低存款余额 从银行角度讲, 补偿性余额可降低贷款风险, 补偿可能遭受的贷款损失 ; 对于公司来说, 补偿性余额实标上提高了借款的实际利率 ( 三 ) 短期借款筹资的优缺点短期借款筹资的优点主要表现在 : (1) 长期借款相比, 筹资效率较高 (2) 筹资弹性较大, 公司可以根据需要随时借款, 而当公司资本充足时可及早偿还 短期借款的缺点主要表现在 : 筹资风险和筹资成本较高, 特别是存在补偿性余额时 本章小结营运资本有广义和狭义两种 : 广义的营运资本是指在公司正常生产经营活动中占用在流动资产上的资本 ; 狭义的营运资本是指净营运资本, 即流动资产减去流动负债后的差额 营运资本投资决策包括流动资产投资策略和流动资产投资日常管理 流动资产投资策略包括宽松型流动资产投资策略 适中型流动资产投资策略和紧缩型流动资产投资策略三种 ; 流动资户投资日常管理的主要内容包括现金和交易性 # 舳资产管理 存货管理和应收账款管理 营运资本筹资政策分为配合型 稳健型和激进型三种 公司进行现金管理, 要在资产的流动性和收益性之间做出权衡, 需要满足交易需求 预防性需求和投机性需求 确定最佳现金持有量的方法主要有 : 成本分析模型 存货模型 米勒一奥尔模型 现金周转模型和因素分析模型 信用政策即应收账款管理政策, 主要包括信用标准 信用条件和收账政策三部分 存货成本包括购置成本 订货成本 储存成本和缺货成本 存货的经济批量是指使一定时期存货相关总成本达到最低点的订货数量 存货管理决策的模型包括基本经济批量模型 订货提前期模型 存货陆续入库模型和保险储备模型等 短期负债筹资主要包括商业信用和短期借款 思考题 1. 什么是营运资本? 2. 简述流动资产投资策略与营运资本筹资策略的类型及特点 3. 公司为什么要持有现金? 4. 信用政策包括哪些内容? 5. 应收账款的成本包括哪些内容? 6. 存货的功能是什么? 存货的成本包括哪些内容? 7. 简述商业信用的形式及商业信用筹资的优缺点 案例分析曾在我国证券市场闯荡多年的金杯汽车, 其 2001 年的年报很富有戏剧性 2002 年 4 月 13 日, 金杯汽车发布了业绩预亏公告 : 金杯汽车 2001 年度业绩将出现巨额亏损 随后, 该公司又公布了 2001 年度经营业绩预亏的补充公告, 公告中解释, 巨额亏损是由于公司变更会计估计, 计提坏账准备产生的 金杯汽车在公布了预亏公告及补充公告之后, 直到 2002 年 4 月底, 才公布 2001 年年度报告, 成为整车上市公司中最后一家公布业绩的上市公司 在金杯汽车迟缓公布年报的背后, 自然是一份令人不满意的答卷, 金杯汽车 2001 年度报告显示, 其主营业务收入为 万元, 同比减少 18%; 净利润为一 万元, 同比减少 420%; 调整后的每股净资产为 元, 同比减少 27%; 股东权益为 万元, 同比减少 34%;. 每股收益为一 0,7551 元, 净资产收益率为一 53.2%, 均有大幅度下滑 造成金杯汽车巨额亏损的主要原因是, 在公司的资产结构中, 充斥着大量的应收账款 截至报告期末, 该公司 财务管理学电子教材 144

145 的应收账款高达 亿元, 其中 5 年期以上的应收账款达 7.88 亿元, 占应收账款总额的 39.6% 按照账龄分析法, 金杯汽车需要计提的坏账准备高达 9.47 亿元, 占应收账款总额的 47.6% 正是巨额坏账导致金杯汽车的巨额亏损, 这说明公司在资产运作上存在很多问题 请回答下列问题 : 1. 金杯汽车公司的应收账款管理方面出现了什么问题? 2. 你认为金杯汽本公司可以从哪几个方面加强应收账款的管理? 第十章 股利分配决策 顺应趋势, 花全部的时间研究市场的正确趋势, 如果 : 保持一致, 利润就会滚滚而来 ----[ 美 ] 威廉 江恩学习目标了解股利分配的概念和意义, 理解股利支付程序和股利支付方式 ; 理解股利理论的基本观点, 掌握股利政策制定应考虑的因素, 掌握不同类型股利政策的特点 ; 理解股票股利 股票分割与股票回购对公司和股东的影响 第一节 股利分配概述 一 股利分配的概念和意义股利分配是指公司按照国家的有关规定, 在兼顾公司发展和投资者及各方利益的基础上, 对实现的税后利润即净利润所进行的分配 股利分配主要是确定净利润中留存收益和向股东分配股利的比例 公司税后利润分配的项目有 : (1) 法定公积金 法定公积金是从净利润中按比例提取形成的 用于弥补公司亏损 扩大生产经营或转增资本的留存收益 法定公积金的提取比例是 10%; 当法定公积金累计金额达到注册资本的 50% 时, 可不再提取 (2) 股利 股利分配应以各个股东持有股份数为依据, 每位股东分得的股利与其持有的股份数成正比 一般来讲, 股份有限公司应从累计利润中分派股利, 公司没有盈利不应分派股利 但为了维护公司的信誉, 公司在用公积金弥补亏损后, 经股东大会特别决议, 也可以使用公积金分派股利 公司的股利分配是关系到公司自身发展和股东以及其他有关方面经济利益的重大问题 做好股利分配工作, 其重要意义主要有两点 : (1) 股利分配关系到公司的生存和发展 公司的生存和发展离不并资本, 而资本一方面要从公司外部融通, 另一方面应当从公司盈利中补充 除了按照国家的规定必须提取一定比例的公积金外, 公司要根据自身发展需要和机会成本原则, 制定相应的股利政策, 确定留存公司的净利润和分配的股利 留存的净利润作为一项重要的资本来源, 能为公司的发展奠定一定的物质基础 (2) 合理的股利分配政策能处理好公司与经济利益各方的财务关系 股利分配政策直接关系到与公司存有经济利益关系的各类当事人, 包括股东 其他法人实体 债权人和公司员工等的切身利益 制定合理的股利分配方案, 最终目的在于恰当地解决公司在发展中与各个股东及其他利益关系人之间的经济利益问题 从本质上讲, 净利润属于股东 但由于公司要考虑近期需要和长期发展的问题, 而且不同的股东利益要求存在差异, 以及市场环境因素的不断变化, 因此, 公司在留用部分利润以用于生产经营扩大需要的同时, 还要向股东分派股利, 满足他们的利益要求, 增强他们对公司发展的信心 二 股利支付的程序和方式 ( 一 ) 股利支付程序股份公司分配股利必须遵循法定的程序, 先由公司董事会提出分配预案, 然后提交股东大会审议, 股东大会决议通过分配预案之后, 由董事会向股东宣布发放股利的方案, 并在规定的股利发放日以约定的支付方式派发 我国 财务管理学电子教材 145

146 上市公司的现金分红一般按年度进行, 也可以进行中期现金分红 (1) 股利宣布日, 即公司董事会将股东大会通过本年度利润分配方案的情况以及股利支付情况予以公告的日期 公告中将宣布每股股利 股权登记日 除息日和股利支付日等事项 (2) 股权登记日, 即有权领取股利的股东资格登记截止日期 只有在股权登记日这一天登记在股东名册上的股东 ( 即在此日及之前持有或买入股票的股东 ), 才有权分享本期股利 (3) 除息日, 即领取股利的权利与股票相互分离的日期 在除息日前, 股利权从属于股票, 持有股票者即享有领取股利的权利 ; 在除息日当日及以后买入的股票不再享有本次股利分派的权利 我国上市公司的除息日通常是在登记日的下一个交易日 由于在除息日之前的股票价格中包含了本次派发的股利, 而自除息日起的股票价格中则不包含本次派发的股利, 故通常要经过除权调整上市公司每股股票对应的价值, 以便投资者对股价进行对比分析 (4) 股利支付日, 即公司确定的向股东正式发放股利的日期 公司通过资本清算系统或其他方式将股利支付给股东 例 10 1 假设 C 公司于 2014 年 5 月 24 日发布 C 公司 2013 年度利润分配方案实施公告 公告称, 本公司加 13 年度利润分配方案已经于 2014 年 5 月 10 日召开的股东大会审议并通过 2014 年 5 月 31 日,C 公司对股东名册中登记在册的股东进行 2013 年度利润分配 按每股派送现金股利人民币 0.06 先 ( 含税 ) 的比例进行分红, 从 :2ÿ14 年 7 月 3,0 曰开始向符合条件的股东派发 2013 年度现金股利 自然人股东获得 2013 年度现金股利所应缴纳的个人所得税由 C 公司按 10% 的税率代扣代缴 ; 法人股东获得 2013 年度现金股利所应缴纳的企业所得税应自行承担 由上例可知 : 股利宣布日为 2614 年 5 月 24 日, 股权登记日为 2014 年 5 月 31 日, 除息日为 2004 年 6 月 1 日, 现金股利发放日为 2014 年 7 月 30 日 ( 二 ) 股利支付方式股份有限公司的股利支付方式有多种, 常见的有以下几种 : (1) 现金股利 现金股利是股份公司以现金的形式发放给股东的股利 发放现金股利的多少主要取决于公司的股利政策和经营业绩 公司支付现金股利时, 必须具备两个基本条件 : 第一, 公司要有足够的未指明用途的累计盈余 ; 第二, 公司要有足够的现金 (2) 股票股利 股票股利是公司以股票的形式发放股利, 即股利分配方案中的送股 这种股利支付方式对公司来讲, 没有现金流出, 仅仅是增加了流通在外的普通股数量 在我国上市公司的股利分配实践中, 股利支付背式多是现金股利 股票股利或者是两种方式兼有的组合分配方式 上市公司在实施现金股利或股票股利的利润分配方案时, 有时也会同时实施从资本公积转增股本的方案 此外, 公司还可以使用财产和负债支付方式支付股利 财产股利是指以公司现金以外的资产支付股利, 主要是将公司持有的其他公司的有价证券, 如债券 股票, 作为股利支付给股东 负债股利是指公司以其负债向股东支付股利, 通常将公司的应付票据支付给股东, 在不得已的情况下也有发行公司债券抵付股利的 财产股利和负债股利实际上是现金股利的替代 这两种股利支付方式目前在我国很少使用, 但并非法律所禁止 第二节 股利理论与股利政策的类型及影响因素 一 股利理论由于财务管理的目标畢公司价值最大化, 那么作为一项重要的财务管理活动, 股利分配同样涉及这个问题, 那就是股利政策的选择是否会影响公司的价值 对这个问题的回答是不同股利理论争论的焦点 ( 一 ) 股利无关论股利无关论认为股利分配对公司的市场价值不会产生影响 这个理论是 1961 年由弗兰克 莫迪格莱尼 (FrancoModigliani) 和默顿 米勒 (MertnH.Miller)( 简称 MM) 在其著名论文 股利政策 增长和市场价值 中首先提出来的 股利无关论是建立在这样的一些假设之上的 : 不存在公司和个人所得税 ; 不存在任何筹资费用 ; 股利政策对公司的股本成本没有任何影响 ; 公司的资本投资政策独立于其股利政策 ; 关于未来的投资机会, 投资者和管理者可以获得相同的信息 显然, 上述假设与现实世界相差很大, 两位学者描述的是一个完美无缺的市场 在这样的假设基础上, 投资者不管公司股利的分配情况, 股票价格寒全由公司的投资方案和获利能力所决定, 而并非取决于公司的股利政策, 当 财务管理学电子教材 146

147 公司有较好的投资机会时, 即使股利分配较少, 其股票价格也会上升, 投资者可以通过出售股票来换取现金 ; 当股利分配较多时, 投资者获得现金后会寻找新的投资机会, 公司仍可以顺利筹集到新的资本 所以, 股票价格与公司的股利政策是无关的 ( 二 ) 股利相关论股利相关论认为公司的股利分配对公司市场价值有影响 在现实生活中? 不存在股利无关论提出的假定前提, 公司的股利分配是在种种制约因素下进行的, 公司不可能摆脱这些因素的影响 股利相关论主要有以下几种观点 1. 一鸟在手 理论 一鸟在手 理论的倡导人是迈伦 戈登 (MyronGorden) 和约翰 林特纳 (John Lintner) 两位学者 他们认为, 用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性, 并且投资风险随着时间的推移将进一步增大, 因此, 投资者更喜欢现金股利 其理由是 : (1) 投资者偏爱当前收入 大多数投资者均喜爱尽早获得收入, 喜爱当期获得股利 如果喜爱高股利的投资者持有了低股利的股票, 他们会很快将股票抛售并发生交易成本 投资者为了避免交易成本, 通常购买郷持高股利的麟 同时, 若公司支付的股利较少甚至不发放股利, 投资者就会对公司的经营和财务状况产生麻失去投资信心, 导致股票价格下跌 (2) 股利消除不确定性 股利收入与留存收益再投资所获得的收益相比, 投资者更偏好容易预测的股利, 因为股利更现实和确定, 其风险低于资本利得的风险 并且投资者对公司股票价格的估计依据未来股利的预期和要求的报酬率, 预计近期取得的股利越多, 股票价格越高 ; 反之, 其股票价格必然会下降 根据这种理论, 公司需要定期向股东支付较高的股利 公司分配的股利越多, 公司的市场价值越大 2. 信号传递理论信号传递理论是基于股票价格随股利增长信息而上涨这一现象提出的 MM 理论指出, 在信息不对称的情况下, 股利可以传递公司前景的信息 具体而言, 股利增减所引起的股票价格发生变动, 主要在于股利政策所包含的有关公司未来盈利的信息 一般来说, 预期未来盈利能力强的公司往往愿意通过相对较高的股利束付率来吸引更多的投资者 对市场上的投资者来说, 股利政策的差异或许鸯反映公司预期未苯盈利能力差异的极有价值的信号 如果公司连续保持较为稳定的股利支付率, 那么, 投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期 虽然股利分配的信号传递理论已经被人们广泛接受, 但也有一些学者对此持不同的看法 第一, 公司目前的股利分配政策并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力第二, 支付高股利的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好信息, 相反, 则是公司当前没有好的投资项目, 或公司缺乏较好的投资机会的利空消息 不过, 由于上述反对意见缺乏实证考察的支持, 因此未能引起人们的过多关注 3. 税差理论一般来说, 股利收益的税率资本利得的税率 税差理论认为, 如果不考虑股票交易成本, 分配股利的比率较高, 则股东的股利收益纳税负担会明显高于资本利得纳税负担, 企业应采取低现金股利比率的分配政策 如果存在股票的交易成本, 甚至当资本利得税与交易成本之和大宁股利收益税时, 偏好定期取得股利收益的股东自会倾向于企业采用高现金股利支付率政策 该理论并没有明确提出应采用高现金股利政策还是低现金股利政策, 而是强调在资本利得和股利收益之间进行权衡 4. 代理理论代理理论认为, 股利政策有助于缓解股东与管理者之闻以及股东和债权人之间的代理冲突 公司发放股利, 减少了内部筹资, 导致其进入资本市场寻求更多的外部筹资, 从而可以经常接受资本市场的有效监督, 通过加强资本市场的监督而减少代理成本 因此, 高股利政策有助于降低企业的代理成本, 但同时增加了公司的外部筹资成本 最优的股利政策应该是使两种成本之和最小 二 影响股利政策的因素公司股利政策的制定有许多限制性因素, 有些限制性因素是强制的, 比如一些法律性约束 ; 有些限制性因素是非强制的, 比如一些公司本身的条件约束 但下述因素都影响着管理者对股利政策的选择 ( 一 ) 法律因素为了保护投资者的利益和使公司更好地发展, 我国法律对公司派发股利做了相应的限制 (1) 资本保全原则 资本保全是指公司不能用资本支付股利, 应保持资本完整 比如, 上市公司不能用资本市场上募集的资本来发放股利, 而只能以当期利润或累计留存利润支付股利 这是为了保证权益资本能够真正保障 财务管理学电子教材 147

148 债务资本而做出的限制 (2) 企业累计的约束 即规定公司当期的净利润应首先满足企业累计的法律要求, 然后支付股利 按照我国 公司法 的规定, 企业当期的净利润在进行分配时, 首先要按规定弥补以前年度的亏损, 再提取规定比例的法定公积金, 而且法律还鼓励公司提取任意公积金, 然后才能以本年的剩余利润或加上以前年度未分配利润来分配股利 (3) 保持偿债能力原则 公司必须在能够保障偿债能力的前提下派发股利 因为, 公司发放现金股利将导致大量现金流出公司, 如果现金的流出会使其无法偿还到期债务, 则为了保障债权人的利益, 原则上术先许公旬支付现金股利 (4) 税收约束 即如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平, 将被加征额外的税款 目前, 我国的法律尚没 # 这样的规定 之所以有这样的约束, 是因为股东如果获得股利收入, 将被征收较高的税, 而资本利得的税率则相对较低, 所以公司可以选择少发放股利, 而选择累积利润使股价上涨来帮助股东避税 ( 二 ) 公司内部因素 (1) 变现能力 公司的变现能力是影响股利政策的一个重要因素 公司资本的灵活周转是公司生产经营得以正常进行的必要条件, 公司现金股利的分配自然也应以不危及公司经营资本的流动性为前提 如果公司的现金充足, 资产有较强的变现能力, 则支付股利的能力也比较强 如果公司因扩充或偿债已消耗大量现金, 资产的变现能力稜差, 大幅度支付现金股利则非明智之举 由此可见, 公司现金股利的支付能力, 在很大程度上受其资产变现能力的限制 (2) 筹资能力 公司如果有较强的筹资熊力, 则可考虑发放较多的现金股利, 并司以使用再筹集资本来满足公司经营对货币资本的需求 ; 反之, 则要考虑保留更多的资本用于内部周转或偿还将要到期的债务 一般而言, 规模大 盈利多 大能较容易地筹集到所需资本, 因此, 它们较倾向于多支付现金股利 ; 而创办时间短 规模小 风险大的中小企业, 通常需要经营一段时间以后, 才能较顺利地取得外部资本, 因而往往在某一阶段要限制现金股利的支付 (3) 资本结构和资本成本 公司债务资本和权益资本之间应该有一个最优的比例, 即最优资本结构 在这个比例上, 公司价值最大, 资本成本最低 由于股利政策不同, 留存收益也不同, 这可能使公司资本结构中权益比例偏离最优资本结构, 从而对公司股利政策的选择产生制约 另外, 不同的股利政策会影响公司的未来筹资成本 留存收益是企业内部筹资的一种重要方式, 与发行新股相比, 由于无须考虑筹资费用从而其资本成本较低 但股利支付与企业未来筹资成本之间存在矛盾, 这就要求公司的财务人员要权衡股利支付与筹资要求之间的得失, 制定出适合公司实际需要的股利政策 (4) 投资机会 从股东财富最大化出发, 公司之所以能将税后利润部分或全部留下来用于公司内部积累, 其前提是这一部分属于股东的净收益, 可以使股东获得高于股东投资必要报酬率的再投资收益 因此, 如果公司有较多的好的投资机会, 往往采用低股利政策 ; 反之, 如果它的投资机会较少, 就可采用高股利政策 (5) 盈利能力 公司的股利政策在很大程度上会受其盈利能力的限制 一般而言, 盈利能力较强的公司, 通常采取高股利政策, 盈利能力较弱或不稳定的公司, 通常采取低股利政策 ( 三 ) 股东因素 (1) 股权控制权的要求 如果公司大量支付现金股利, 使得内部留存利润减少, 而通过增发新的普通股以融通所需资本, 那么现有股东的控股权就有可能被稀释 另外, 随着新股的发行, 流通在外的普通股股数必将增加, 最终会导致普通股的每股盈利和每股市价下降, 从而影响现有股东的利益 (2) 低税负与稳定收入的要求 公司股东大致有两类 : 一类是希望公司能够支付稳定的股利, 来维持股东的日常生活 ; 另一类是希望公司多留存而少发放股利, 以求少缴个人所得税 因此, 公司到底采取什么样的股利政策还应分析研究本公司股东的构成, 了解他们的利益愿望 ( 四 ) 其他因素 (1) 通货膨胀因素 通货膨胀使公司的资本购买力下降, 维持现有的经营规模尚需不断追加投入, 故公司需要将较多的税后利润用于内部积累 历史成本会计模式所确定的税后利润是以财务资本保全为基础的, 在通货膨胀严重时期, 以此为标准进行的税后利润分配, 必然使公司实物资本受到侵蚀, 这时, 采取相对较低的股利发放政策是必要的 (2) 股利政策的惯性 一般而言, 股利政策的重大调整, 一方面会给投资者带来公司经营不稳定的印象, 从而导致股票价格下跌 ; 另方面, 由于股利收入是一部分股东生产和消费资本的来源, 故他们一般不愿持有股利大幅 财务管理学电子教材 148

149 波动的股票 因此, 公司的股利政策要保持一定的稳定性和连续性 (3) 契约因素 当公司通过长期借款 债券 优先股 租赁合约等形式向外部筹资时, 常因对方要求, 接受一些约束公司派息行为的限制条款 例如, 规定只有在流动比率和其他安全比率超过规定的最小值后, 才可支付股利 优先股的契约通常也会要求在累计的优先股股利付清之前, 公司不得派发普通股股利 这些契约的限制都将影响公司的股利政策 确立这些限制性条款, 限制公司股利支付, 其目的在于促使公司把利润的一部分按有关条款的要求进行再投资, 以增强公司的经济实力 总之, 确定股利政策时要考虑许多因素, 而这些因素之间往往是相互制约的, 其影响也不可能完全用定量方法来分析 所以, 股利政策的制定主要依赖对具体公司所处的具体环境进行的定性分析, 以实现各种利益关系的均衡 三 股利政策类型 ( 一 ) 剩余股利政策股利政策的一个核心内容就是确定股利发放率 股利发放率是指净利润中现金股利所占的比例 确定一个最佳的股利发放率应考虑四个因素 :(1) 投资者对股利或资本利得的偏好 ;(2) 公司的投资机会 ;(3) 目标或最佳的资本结构 ;(4) 外部资本的可供性和成本 后三个因素是剩余股利政策的重要内容 采用剩余股利政策, 就是将公司的税后可供分配利润首先用作内部筹资, 而后再将剩余的利润向股东分配 采用这种股利政策, 当公司存在有利可图的投资机会时, 可按照目标或最佳的资本结构, 计算出投资所需要的股东权益资本额, 先从可供分配的净利润中留用, 然后将剩余的净利润作为现金股利予以分配 运用剩余股利政策时, 应遵循以下四个步骤 : 第一步, 确定最佳的投资预算 第二步, 根据目标或最佳的资本结构, 确定投资预算中所需要筹集的股东权益资本额 第三步, 最大限度地运用留存收益来满足投资预算中所需要的股东权益资本额 第四步, 当利润满足最佳投资预算后仍有剩余时, 才可以用剩余的利润发放股利 例 10-2 某公司 2014 年提取法定公积金后的净利润为 100 方元,2015 年新的投资预算所需要的资本总额为 50 万元, 在目标资本结构中, 股东权益资本比重为 60%, 按照目标资本结构的要求, 公司在 2014 年度采用剩余股利政策, 应分配多少股利? 由计算结果可知, 该公司 20 5 年需要 50 万元新资本 其中 : 需要为新投资筹措股东权益资本为 30 万元 债务资本为 20 万元 由于该公司 20 4 年预计的可供分配净利润为 100 万元, 所以扣除需要增加的股东权益资本后, 仍有 70 万元剩余利润可向股东分配 采用剩余股利政策的意义主要在于保持目标或最佳的资本结构, 使加权平均成本最低, 进而使公司的股票价格达到最高 剩余股利政策的缺点是 : 由于公司的利润水平和投资的资本需求在各个年度会发生变化, 所以严格遵循这个政策会导致每年的股利发生变化, 即某一年度因投资机会良好, 公司可能宣派零股利, 在另一年度可能因投资机会少而支付大量的股利 同样, 如果各年的投资机会大致相同, 利润的彼动也会造成股利的变动 ( 二 ) 固定或稳定增长股利政策固定或稳定增长股利政策是指公司将每年发放的股利固定在某一水平上并在较长时期内保持不变, 只有当公司确信未来利润将显著且不可逆转地提高时, 才增加年度的股利发放额 换言之, 采用这种股利政策, 一般绝不削减股利 在存在通货膨胀的情况下, 大多数公司的盈利会随之提高, 投资者希望能发放足够的股利以抵消通货膨胀的不良影响 所以, 股利发放额应当与当时通货膨胀的程度相调 这样原本采用固定股利支付额的公司向稳步增长的股利政策转化, 此时公会建立一个目标股利增长率并努力使每年按这个比率增长, 一旦实施这种政策, 投资者将得到稳定的真实收益 采用固定或稳定增长股利政策的意义是 (1) 能增强投资者的信心 固定或稳定增长股利政策可以表达公司对其未来前景的预期, 向市场传递公司正常稳定发展的信息, 能消除投资者对未来股利的不确定感, 有利于树立良好的公司形象, 增强投资者的信心, 对稳定公司股票价格产生积极的影响 财务管理学电子教材 149

150 (2) 能满足投资者取得正常稳定收入的需要 多数投资者将股利视为收入来源之一, 希望得到稳定性收入, 因此这种政策对他们有着很大的吸引力 而不稳定的股利政策会降低他们对公司股票的需求, 从而引致股票价格下降, 而且若公司削减股利, 则股东为了维持当前的消费, 不得不卖掉一部分股票以获得现金 (3) 能在一定程度上降低资本成本并提高公司价值 由于股利信息的传播效应, 波动的股利政策将会给投资者带来不稳定 不安全感, 由此提高他们所要求的收益率, 并导致股票价格波动 而稳定的 可预计的股利政策暗示着公司经营的稳定, 从而降低普通权益成本和提高公司价值 固定或稳定增长股利政策的缺点是 : 股利的发放与公司利润相脱节 在利润下降时期, 公司仍发放固定的股利, 可能会导致资本短缺 ; 如果公司处在经济不稳定时期, 其利润变化也会很大, 那么即使支付固定股利也无法给投资者一种潜在稳定的感觉 ( 三 ) 固定股利支付率政策固定股利支付率政策是指公司按照一个固定不变的比率发放股利, 支付给股东的股利随盈利的多少而相应变化 盈利高的年份, 股利发放额就会增加 ; 反之, 盈利低的年份, 股利发放额就会减少 固定股利支付率政策的缺点是 : 当公司盈利不稳定时, 采用这一政策会使各年度的股利发放额变化较大, 容易造成公司信誉下降, 股东投资信心动摇, 资本成本升高, 股票价格上下波动 ( 四 ) 低正常股利加额外股利政策低正常股利加额外股利政策是公司在一般情况下, 每年只发放固定的 数额较低的股利 ; 在公司经营业绩非常好的年份, 除了按期支付给股东固定股利外, 再加付额外的股利 采用这种股利政策的意义在于 : (1) 能使公司具备较强的机动灵活性 当公司盈利较少或投资需求旺盛时, 维持较低但正常的股利, 能使股东不会产生股利跌落感 ; 而当盈利有较大幅度增长时, 适当地增发股利, 可以增强投资者对公司的信心, 有助于稳定股票价格 (2) 适时而恰到好处地支付额外股利, 既可以使公司保持正常 稳定的股利, 又能使股东分享公司繁荣的好处, 并向市场传递有关公司当前和未来经营业绩良好的信息 (3) 这种股利政策可以使依赖股利收入的股东在各年能得到最基本的收入而且比较稳定, 因而对有这种需求的投资者有很强的吸引力 然而, 如果公司经常连续支付额外股利, 这一政策就会失去原有的目的, 额外股利就会变成一种期望报酬 相关链接上市公司 :39 只 铁公鸡 从未分红最长纪录达 21 年分红一直是价值投资者希望获取的稳定现金流, 然而根据有关数据显示, 有 39 只 铁公鸡 上市以来却一毛不拔 从上市年代来看,39 只 铁公鸡 中, 有 4 只 老铁公鸡 20 年以上未曾分红, 它们是金杯汽车 S 中纺机 银润投资和中原环保 这 39 只 铁公鸡 不分红各有各的理由 一些公司经历了长期亏损, 并进行了资产重组, 虽然近两年业绩年年不错, 但是因为此前公司曾经历过大幅亏损, 利润全用于弥补以前年度亏损, 弥补亏损后母公司未分配利润依然为负 这类公司不在少数, 以浪莎股份 通策医疗为代表 有些公司只分红股不分红利, 主要的代表是中福实业 中福实业 17 年来坚持以红股代替红利, 红股的形式有送的也有转增的 不过对于追求现金流的投资者来说, 红股就没有红利那么给力了 这 39 只 铁公鸡 板块分布不均, 其中地产股的 铁公鸡 最多, 多达 9 只 受地产持续调控的影响, 不少地产股选择了掩紧钱袋子 相对而言, 其他行业的 铁公鸡 分布较为均匀, 每个行业大约有 1~3 家 一些 铁公鸡 虽然不分红, 但是圈钱仍然积极 有关数据显示,39 只 铁公鸡 中有 10 家公司出现了增发扩股的现象, 增发方式清一色为定向增发 第一财经日报 的 财商 统计发现,39 只历来一毛不拔的 铁公鸡, 其股价的波动性大于其他公司 资料来源 : 网易财经, 第三节 股票股利 股票分割与股票回购 财务管理学电子教材 150

151 一 股票股利股票股利是公司以发放的股票作为股利的支付方式 股票股利通常以现有股票的百分率表示, 如某公司宣告发放 10% 的股票股利, 则股东拥有 1000 股股票就会获得 100 股新股 股票股利并不直接增加股车的财富, 不会导致公司资产的流出或负债的增加, 但会引起股东权益各项目结构发生变化 因此, 股票股利对公司和股东均有特殊意义 ( 一 ) 发放股票股利对公司的影响发放股票股利对公司不仅有财务上的直接影响, 而且会影响公司的股价以及长远发展 现举例说明如下 例 10 3 某股份有限公司发放股票股利之前的股东权益项目的构成情况如表 H1 所示 假定该公司宣布发放 10% 的股票股利, 即 股普通股, 即规定现有股东拥有 100 股将会获得 10 股新股 根据有关规定, 随着股票股利的发放, 公司按照股票面值将未分配利润转人普通股股本 即减少了未分配利润 元, 同时增加股本 元, 发放股票股利之后, 公司的股东权益各项目的构成如表 10 2 所示 可见, 发放股票股利术会对公司股东权益总额产生影响, 只是内部构成项目比例发生了变动 公司发放股票股利除了上述财务影响之外, 一般来说对会司的羞义述有以下几点 : (1) 发放股票股利可以使公司留存大量的现金进行再投资, 有利于公司的长期发展 (2) 在盈利总额和现金股利不变的情况下, 发放股票股利可以降低每股市价, 从而吸引更多的投资者 (3) 发放股票股利往往会向市场传递公司将会继续发展的信息, 从而提高投资者对公司的信心, 在二定程度上稳定股票价格 ( 二 ) 发放股票股利对股东的影响如果盈利总额和市盈率不变, 发放股票股利舍因发行在外普通股股数增加而引起每股收益和每股市价下降, 但发放股票股利并不改变股东的持股比例, 因此每位股东所持有的股票市场价值总额不变 例 10-4 承例 10 2, 如果某股份有限公司本年盈余为 元, 某股东持有 股普通股, 股票的市价净 20 元 假设市盈率不变, 发放股票股利前后的相关财务指标的变动如表 10-1 与所示 可见, 发放股票股利, 不会直接增加股东的财富, 不会改变股东的持股比例, 但是其对股东有着特殊的意义 : (1) 发放股票股利之店, 其股票价格不一定成比例下降, 这可使股东得到股票价格相对上升的好处 (2) 发放股票股利通常是成长中的公司所为, 因此投资者往往认为发放股票股利预示着公司将会有较大的发展, 利润将会有大幅度的提高, 这种心理会稳定住股价甚至使股价略有上升 (3) 许多国家的税法规定出售股票的收益比现金股利的收益税率要低, 投资者可以获得税收方面的好处 财务管理学电子教材 151

152 二 股票分割 股票分割是指将面额较高的股票转换成面额较低股票的行为, 如 1:2 的股票分割就是将股票数量增加一倍, 而 每股面值以同比例下降 股票分割产生的效果与股票股利类似, 即 1:2 的股票分割相当于 100% 的股票股利发放率 股票分割时, 发行在外的股数增加, 使得每股面额降低, 每股收益下降, 但公司的价值不变, 股东权益总额和 股东权益内部各项目的构成比例也不变 例 10 5 某公司原发行面额为 2 元的普通股 股, 若按 1:2 的比例进行股票分割, 则分割前后的股东 权益项目变化如表 10-4 所示 假定公司本年的净利润为 元, 则股票分割前的每股收益为 2 元 ( ); 股票分割后的每股收益为 1 元 ( ) 市价会因此而下降 对公司来讲, 行股票分割的主要目的在于增加股票的数量, 低每股市价, 从而吸引更多的投资者 此外, 股票分割往往是成长中的公司所为股票分割后容易给人一种 公备正处于发展之中 的印象, 这种有利信息会对公司的发展有帮助 对股东来讲, 股票分割后, 其持有股数增加, 持股比例不变, 持有的股票价值总额不变 然而, 如果股票分割后的每股现金股利下降幅度小于股票分割的幅度, 股东仍能够多获得现金股利 例如, 公司股票分割前每股现金股利 2 元, 某股东持有 1000 股, 可分得现金股利 2000 元 ; 若公司按 1:2 的比例进行股票分割, 则该股东所持股数变为 2000 股, 如果现金股利降为 1.1 元, 则该股东能获得现金股利 2200 元, 大于股票分割前的现金股利总额 另外, 由于股票分割向社会传播的有利信息和降低了股价, 可能导致购买股票的人数增加, 反而使股票价格上升, 进而增加股东的财富 尽管股票分割和股票股利都能达到降低公司股价的目的, 但一般而言, 只有在公司股价上涨幅度很大且预期难以下降时, 才采用股票分割的办法降低股价 ; 而在公司股价上涨幅度不大时, 往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内 至于股票分割和股票股利之间的比例界定, 一般根据证券管理部门的具体规定来区分 例如, 有的国家规定 25% 以上的股票股利即属于股票分割 三 股票回购股票回购是指公司在有多余现金时, 向股东回购自己的股票, 以此来代替现金股利 近年来, 股票回购已经成为向股东分配利润的一个重要形尤其是当避税效用显著时, 股票回购可能就是股利分配政策的一个有效替代方式 通过股票回购, 使流通在外的股份减少, 每股收益增加 在市盈率不变的情况下, 会使股价土升, 股东因此获得资本利得, 这就相当于公司支付给股东现金股利 对股东而言, 股票回购后, 股东得到的资本利得收益需要缴纳资本利得税, 发放现金股利后, 股东则需要缴纳股息税 在前者低于后者的情况下, 股东将得到纳税上的好处 对公司而言, 股票回购将有利于增加公司的价值, 主要表现为 : (1) 公司进行股票回购是向市场传递股价被低估的信号 如果公司管理层认为目前的股价被低估, 可通过股票回购向市场传递积极信息, 提升股价 (2) 当公司可支配现金明显超过投资项目所需现金时, 用多余现金进行股票回购, 将有助于增加每股盈利水 财务管理学电子教材 152