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1 股票香港 / 内地公司简报公司报告 腾讯控股 (0700 HK) 微信商业化进程开启, 上调目标价至 393 港元 我们认为公司增值业务增长动力强劲, 电子商务 网络广告业务均发展良好, 维持 2013 每股盈利预测人民币 9.10 元不变, 考虑移动业务对利润的贡献, 上调 年 EPS 分别至人民币 元 (+2.5%) 人民币 元 (+1.9%), 仍给予公司 28 倍 PE, 但基于 2014 年 EPS 进行估值以全面衡量移动平台加入对业绩增长的贡献, 上调 3-6 个月目标价至港币 393 元, 维持 增持 评级 各业务运营良好 2013 年上半年公司营业收入和公司权益持有人应占盈利同比分别增长 38.4% 27.7%;Q2 营业收入和公司权益持有人应占盈利同比分别增长 36.6% 18.7%, 环比分别增长 6.2% -9.0% 利润增速慢于收入增速主要由于电商业务占比增加导致综合毛利率的下降, 利润环比的减少主要是因为并无上季度确认的 Mail.ru 的特别股息收入, 以及 WeChat 第二季度加强国际市场推广导致营销费用的上升 微信商业化进程开启 截止 2013Q2, 微信和 WeChat 合并月活跃账户数达 2.36 亿 8 月 5 日腾讯发布了新版微信, 除新增游戏板块外, 实现了支付功能并引入了表情等收费内容, 标志着微信商业化进程的开启 微信的商业化进程基本符合市场预期, 我们假设到 2014 年微信活跃账户达 3 亿, 其中付费用户数占比 10%, 用户年 ARPU 约 120 元, 据此估算微信 2014 年收入规模约为 36 亿元 庞大用户数是腾讯移动平台核心优势 微信 QQ 的核心价值在于庞大的社交用户群, 平台的用户总量和质量决定了付费用户的基数 活跃度及付费能力 我们看好腾讯移动平台的盈利能力 并且认为开放是腾讯一个有别于其它互联网企业的亮点, 未来基于微信 (WeChat) 手机 QQ 移动 Q-zone 等建立的移动平台有望像 PC 端一样将引入第三方开发者, 实现收入的开源 投资总结 年结于 12 月 E 2014E 2015E 营业收入 ( 百万元人民币 ) 28,496 43,894 58,581 75,122 97,264 变化 (%) 净利润 ( 百万元人民币 ) 10,203 12,732 16,909 21,179 27,267 变化 (%) 每股收益 ( 人民币 ) 变化 (%) 市盈率 ( 倍 ) 每股经营现金流 ( 人民币 ) 市净率 ( 倍 ) EV/EBITDA ( 倍 ) 每股股息 ( 港币 ) 息率 (%) 资料来源 : 公司资料 ; 光大研究部估计 2013 年 8 月 15 日 中国 / 互联网 增持 目前股价目标价位升 370 港元 393 港元 6.2% ( 股价更新于 2013 年 8 月 14 日 ) 陈佳宁 chenjianing@ebscn.com 52 周股价范围 ( 港元 ) 股息率 (%) 0.27 最新重要资料 流通股数 ( 百万股 ) 966 占总股本比例 (%) 流通市值 ( 百万港元 ) 个月内日成交额 ( 百万港元 ) 个月内波动 (%) 年 PEG 预测 ( 倍 ) 年平均净资产收益率预测 (%) 年市净率预测 ( 倍 ) 年净负债 / 股东权益预测 (%) 净现金 股价表现 (%) 1 个月 本年 12 月 绝对值 相对恒生国企指数 主要股东持股 (%) MIH TC Holdings Limited Advance Data Services Limited 流通股 股价走势图 股价 ( 港币 ) 成交金额 ( 百万港币 ) 400 6,000 腾讯控股恒生指数 / / / / / / / / / / / / /2013 资料来源 : 彭博 光大研究部估计 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 中国光大资料研究有限公司 请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明

2 微信 / WeChat 用户达 2.36 亿 截止 2013Q2,QQ 月活跃账户同比增长 4% 至 8.18 亿,QQ 在智能手机上的月活跃账户同比增长超过 200% 至 4.78 亿 因相对 PC 用户而言, 手机用户拥有多账户的情况较少, 所以 QQ 月活跃账户数增长率有所放缓 我们对手机 QQ 多个账户情况减少导致的 QQ 活跃账户数环比下降做积极解读, 认为 QQ 用户虽有从 PC 端向手机端转移的迹象, 但实际用户数并未减少, 反而可能因为手机的移动性 便捷性导致用户在线时间增加 微信和 WeChat 合并月活跃账户数同比增长 177% 至 2.36 亿, 微信朋友圈在智能手机用户中日渐盛行 我们认为微信 /WeChat 在智能手机端的拓展成效显着, 且符合移动互联网发展趋势, 用户有望继续快速增长 图表 1: 腾讯运营数据单位 : 百万 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 QQ 的月活跃账户 QQ 的最高同时在线账户 ( 季度 ) 微信及 WeChat 的合并月活跃账户 Qzone 活跃账户 QQ 游戏最高同时在线账户 ( 季度 ) 收费增值服务注册账户 资料来源 : 公司财报, 光大证券 各业务运营良好, 增长强劲 2013 年上半年公司营业收入和公司权益持有人应占盈利同比分别增长 38.4% 27.7%;Q2 营业收入和公司权益持有人应占盈利同比分别增长 36.6% 18.7%, 环比分别增长 6.2% -9.0% 利润增速慢于收入增速主要由于电商业务占比增加导致综合毛利率的下降, 利润环比的减少主要是因为并无上季度确认的 Mail.ru 的特别股息收入, 以及 WeChat 第二季度加强国际市场推广导致营销费用的上升 增值业务 Q2 同比增长 23%, 网络游戏业务实现稳步增长, 开放平台增长强劲 公司自 2011 年 6 月推出开放平台以来, 给第三方开发商的分成累计达 30 亿元 平台上有 26 个第三方应用月收入曾超过人民币 1000 万, 其中最成功的第三方应用月收入超过人民币 3000 万元 我们认为开放是腾讯一个有别于其它互联网企业的亮点, 将成为支持公司成长的重要力量 网络广告业务收入 Q2 同比增长 47%, 社交广告和视频广告是贡献收入增长的主要来源 电子商务业务 Q2 实现收入 22 亿元, 毛利率 5.7% 公司电子商务业务处于规模迅速扩张阶段, 毛利率尚不稳定, 且国内电子商务行业格局尚处变动中, 因而我们将持续关注公司电子商务的发展 随着电子商务业务规模的扩大, 公司综合毛利率水平将会继续降低 中国光大资料研究有限公司请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 2

3 图表 2: 腾讯控股 2012Q1-2013Q2 分业务收入 ( 单位 : 人民币百万元 ) 12,000 增值服务网络广告电子商务交易其他 10,000 8,000 6,000 4,000 2, Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 资料来源 : 公司财报, 光大证券 图表 3: 腾讯控股 2012Q1-2013Q2 分业务毛利率 80% 70% 增值服务网络广告电子商务交易其他 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 资料来源 : 公司财报, 光大证券 中国光大资料研究有限公司请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 3

4 微信开启商业化进程 8 月 5 日腾讯发布了新版微信, 与此前版本相比有三大亮点 : 一是新增扫街景 游戏等功能, 吸引用户体验 ; 二是加入了微信支付, 用户可绑定银行卡, 解决了如何付费的问题 ; 三是表情收费, 用户可在表情商店购买表情, 每套表情标价 6 元 我们预计后续陆续上线的游戏可能也会按条收费 支付的实现和收费内容的引进标志着微信商业化进程的开启 我们在前期报告中已经指出过, 短期内微信会从游戏入手, 加入一些休闲小游戏, 之后可能会加入一些视频 音乐等流量内容, 长期看微信可能在 O2O 领域寻找到适合的盈利点 目前的商业化进程符合预期, 我们假设到 2014 年微信活跃账户达 3 亿, 其中付费用户数占比 10%( 公司 2012 年增值业务付费用户数占比约 13%), 用户年 ARPU 约 120 元, 据此估算微信 2014 年收入约为 36 亿元 微信 QQ 的核心价值在于庞大的社交用户群, 平台的用户总量和质量决定了游戏用户的基数 活跃度及付费能力 我们看好腾讯移动平台的盈利能力, 未来基于微信 (WeChat) 手机 QQ 移动 Q-zone 等建立的移动平台有望像 PC 端一样将引入第三方开发者, 实现收入的开源 盈利预测及投资评级 我们认为公司增值业务增长动力强劲, 电子商务 网络广告业务均发展良好, 随着移动互联网盈利模式的成熟, 公司在移动互联网方面的拓展有望带来新的业绩增长 维持 2013 每股盈利预测人民币 9.10 元不变, 考虑移动业务对利润的贡献, 上调 年 EPS 分别至人民币 元 (+2.5%) 人民币 元 (+1.9%) 公司是中国互联网企业龙头, 庞大用户群使其可预见的未来增长具有一定保障, 因此享有一定估值溢价, 历史 PE 高于可比公司 近期公司股价屡创新高,PE(ttm) 在 30 倍以上, 出于谨慎原则, 结合公司未来三年复合增长率 (28.5%), 仍给予公司 28 倍 PE, 但基于 2014 年 EPS 进行估值以全面衡量移动平台加入对业绩增长的贡献, 上调 3-6 个月目标价至港币 393 元, 维持 增持 评级 图表 4: 腾讯过去一年平均估值 30 倍左右 60 腾讯搜狐百度雅虎谷歌 /11/ /12/ /1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/ /8/ /9/ /10/ /11/ /12/ /1/ /2/ /3/ /4/ /5/ /6/ /7/2013 资料来源 : 彭博 中国光大资料研究有限公司请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 4

5 风险分析 微信商业化导致用户黏性降低 ; 电子商务毛利率持续保持低位, 进一步拉低公司整体毛利率 ; 互联网行业出现新的变化, 公司不能迅速做出反映 中国光大资料研究有限公司请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 5

6 公司背景 腾讯是国内最大的互联网企业, 基于超过 8 亿的活跃 QQ 用户及 1.94 亿的微信活跃用户搭建起通讯 社交 媒体平台, 收入主要来自于互联网及移动电信增值服务 网络广告 电子商务等互联网业务 损益表 ( 合并报表 ) 年结于 12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) E 2014E 2015E 营业收入 28,496 43,894 58,581 75,122 97,264 营业成本 (9,928) (18,207) (25,252) (33,037) (42,895) 营业毛利 18,568 25,686 33,329 42,085 54,369 营业开支 (7,204) (10,759) (13,942) (17,729) (23,052) 其它收入 421 (284) 其它收益 / 亏损 (190) (81) 营业利润 11,595 14,563 19,487 24,476 31,438 财务成本净额 税前利润 12,099 15,051 19,977 25,016 32,194 所得税开支 (1,874) (2,266) (3,008) (3,767) (4,847) 少数股东权益 (22) (53) (60) (70) (80) 净利润 10,203 12,732 16,909 21,179 27,267 息税折旧前利润 13,303 17,548 21,700 26,839 33,998 息税前利润 11,364 14,928 19,387 24,356 31,318 每股收益 ( 人民币 ) 每股股息 ( 港元 ) 现金流量表 ( 合并报表 ) 年结于 12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) E 2014E 2015E 经营活动现金流 13,358 19,429 18,389 23,331 31,322 净利润 10,203 12,732 16,905 21,179 27,267 折旧与摊销 1,939 2,620 2,313 2,483 2,680 营运资本变动 1,177 3,508 2,719 3,750 6,372 其它 (3,548) (4,081) (4,996) 投资活动现金流 (15,355) (16,270) (10,592) (11,216) (13,276) 资本性支出净额 (4,853) (4,835) (4,827) (4,773) (4,964) 长期投资变化 (3,724) (3,557) (2,580) (2,500) (2,500) 其它资产变化 (6,778) (7,878) (3,185) (3,943) (5,812) 自由现金流 ,885 7,019 8,368 10,688 融资活动现金流 4,373 (2,386) (1,477) (2,228) (2,685) 股本变动 净债务变化 6,434 (1,033) (312) (295) (288) 其它长期负债变化 (2,061) (1,353) (1,165) (1,934) (2,397) 净现金流 2, ,321 9,887 15,361 资产负债表 ( 合并报表 ) 年结于 12 月 31 日 ( 百万元人民币 ) E 2014E 2015E 总资产 56,804 75,256 97, , ,117 流动资产 35,503 36,509 49,972 68,429 92,627 现金及现金等价物 12,612 13,383 19,704 29,591 44,952 应收账款 2,021 2,354 3,142 4,029 5,216 存货 ,263 1,982 3,003 其它流动资产 20,871 20,204 25,864 32,827 39,456 非流动资产 21,301 38,747 47,072 55,837 66,490 长期投资 4,495 7,346 7,355 7,373 7,400 固定资产净额 5,885 7,403 10,409 13,134 15,590 其它非流动资产 10,921 23,998 29,309 35,330 43,500 总负债 27,716 33,108 39,762 48,120 58,820 流动负债 21,183 20,665 27,085 35,414 45,894 应付账款 2,244 4,212 6,094 8,303 11,209 短期借贷 7,999 1, 其它流动负债 10,940 15,376 20,022 26,239 33,900 非流动负债 6,533 12,443 12,676 12,705 12,926 长期债务 3,733 9,622 9,418 9,220 9,019 其它 2,799 2,820 3,258 3,485 3,907 股东权益合计 29,088 42,148 57,283 76, ,296 股东权益 28,464 41,298 56,372 75,166 99,235 少数股东权益 ,061 负债及股东权益总额 56,804 75,256 97, , ,117 净现金 /( 负债 ) 879 2,684 9,317 19,498 35,148 营运资本 14,320 15,844 22,887 33,015 46,732 长期可运用资本 35,621 54,591 69,959 88, ,222 股东及少数股东权益 29,088 42,148 57,283 76, ,296 净负债率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 主要财务指标 年结于 12 月 31 日 E 2014E 2015E 增长率 (%) 营业收入 息税折旧前利润 息税前利润 净利润 每股收益 利润率 (%) 毛利率 息税折旧前利润率 息税前利润率 净利润率 其它 (%) 有效税率 股息支付率 可运用资本收益率 平均净资产收益率 平均资产收益率 中国光大资料研究有限公司请参阅最后一页所载的分析员及公司披露事项以及免责声明 6

7 中国光大资料研究有限公司证券评级 买入 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数 15% 以上 增持 未来六个月的投资收益率领先相关行业指数 5% 至 15% 持有 未来六个月的投资收益率与相关行业指数变动幅度相差 -5% 至 5% 减持 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数 5% 至 15% 沽出 未来六个月的投资收益率落后相关行业指数 15% 以上 披露事项 在评论中, 本公司并无拥有相当于所分析上市公司 1% 或以上市值的财务权益 ( 包括持股 ), 与有关上市公司无投资银行关系, 并无进行有关股份的庄家活动 本公司员工均非该上市公司的雇员 上述分析员并无于本报告所载的上市公司中拥有财务权益 分析员保证 负责制备本报告的分析员谨此保证 :- 本报告谨反映分析员对调研标的公司及 / 或相关证券的个人观点及意见 ; 分析员的弥偿不会直接或间接地与其就调研报告或投资银行业务所发表的观点及意见有任何连系 ; 分析员并不直接受监管于及汇报予投资银行业务 ; 分析员没有违反安静期的规定, 于本报告就相关证券发出调研报告 ; 分析员并非本报告的调研标的公司的主管及董事 免责声明 本报告由光大证券股份有限公司 光大证券研究所协助, 中国光大资料研究有限公司所提供 本报告之内容不是为任何投资者的投资目标 需要及财政状况而编写 本报告内所载之资料乃得自可靠之来源, 惟并不保证此等数据之完整及可靠性, 亦不存有招揽任何人参与证券或期货等衍生产品买卖的企图 本报告内之意见可随时更改而毋须事先通知任何人 中国光大数据研究有限公司并不会对任何人士因使用本报告而引起之直接或间接之损失负责 中国光大资料研究有限公司不排除其员工及有关公司的员工对有关报告内容提及的投资工具及产品有其个人投资兴趣 本报告乃属于中国光大资料研究有限公司之财产, 未经本公司事前书面同意, 任何人仕或机构均不得复制 分发 传阅 广播或作任何商业用途 本公司乃受香港证券及期货监察委员会所监管, 并受香港证券及期货条例及有关附属条例约束 地址 : 香港夏悫道 16 号远东金融中心 17 楼联络电话 : 中国光大资料研究有限公司

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