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坛卷吴
5 years ago
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1 兴业证券 2009 下半年投资策略金银已逝, 仅余青铜医药行业 2009 下半年投资策略兴业证券研发中心王晞 2009 年 7 月

2 我们试图回答的问题现在是否可以买医药股? 结论 : 可以关注医药股, 但缺乏足够的上涨空间我们根据不同投资期区分医药的黄金期白银期青铜期, 目前可能只是青铜期买什么样的医药股? 我们从投资的角度将医药股分成三个板块 ( 投资品属性消费品属性想象力属性 ), 不同市场时期选择不同的板块 2

3 投资要点医药板块与市场存在跷跷板关系, 牛市中医药板块表现普遍较差, 因此我们维持中性评级市场策略坚定看多, 防御性品种继续看淡医药板块溢价率正在回落, 目前低于 9 年均值目前的阶段性投资机会来自于落后补涨, 我们认为三季度末有机会行业政策面, 医改具体措施不断出台, 不确定性减少从长期看, 三大动力 ( 医改经济增长老龄化 ) 继续推动行业发展, 长期选股投资主线 : 内需和国际化近期投资策略继续推荐周期性投资品属性组合 : 维生素行业自下而上挑选防御性消费品属性组合 : 估值绝对低端的哈药股份未来关注爆发性想象力属性组合 : 重庆啤酒 3

4 策略回顾 : 牛市来了, 医药歇了我们在 2009 年投资策略中将医药评级下调至中性, 自大盘反弹以来, 医药指数已经落后市场 4

5 医药股明显出现阶段性机会反弹初, 医药强原因 : 确定的成长, 熊市需要有安全边际 ( ) 普涨后, 医药弱原因 : 太确定的成长, 牛市需要有超预期 ( ) 5

6 Q1: 如何把握医药股投资时机? 从投资时相理解医药投资医药指数振幅小于整体市场 A 股指数业绩上升估值下降业绩估值双升医药指数时间估值业绩双降业绩下降估值提升 6

7 溢价率指标寻找投资时点我们在 2008 年初提出用溢价率来寻找医药板块的投资时点实践证明, 当溢价率高时, 医药股往往跑输市场 ; 而溢价率低的时候, 医药股就有很好的投资机会 (PE,TTM) 350% 250% 300% 250% 200% 200% 150% 150% 100% 100% 50% 50% 0% -50% 0% 兴业医药涨幅 ( 左轴 ) 沪深 300 涨幅 ( 左轴 ) 医药溢价率 ( 右轴 )

8 Q2: 什么时候是投资医药最佳时期? 黄金时期牛市反弹初期医药行业盈利增长的确定性其他行业预期估值提高带来的估值优势标的 : 二线医药股, 周期性品种白银时期市场下跌时期医药消费刚性, 业绩增长超越平均水平医药板块跌幅小于整体市场, 抗跌明显标的 : 一线医药股青铜时期阶段性补涨时期市场普涨带来医药的相对落后医药溢价率低于历史均值标的 : 低估值品种 8

9 医药投资的三个时期 A 股指数白银时期黄金时期青铜时期医药指数时间 9

10 Q3: 不同市场时期投资何种医药股? 我们从投资属性对医药股进行分类原料药企业成品药企业生物技术企业投资属性投资品消费品概念类周期性强周期弱周期无周期业绩增长波动剧烈稳定增长未来想象力大估值水平低中高市场表现进攻性防御性泡沫性类比板块化工食品题材 10

11 成品药在不同投资象限的医药股衰退复苏悲观谨慎原料药生物概念生物概念成滞胀迷茫狂热过热 11

12 牛市中, 一线股普遍较差市场反弹以来, 医药板块涨幅前 20 名和后 20 名 ( ) 证券代码证券简称区间涨跌幅 % SZ 莱茵生物 SH 中恒集团 SZ 达安基因 SZ 海王生物 SZ 鱼跃医疗 SH 美罗药业 SZ 长春高新 SZ 诚志股份 SH 迪康药业 SH 交大昂立 SH 人福科技 SZ 普洛股份 SZ 独一味 SH 星湖科技 SH 中新药业 SH 钱江生化 SH 上实医药 SZ 天康生物 SZ 华邦制药 SH 万东医疗证券代码证券简称区间涨跌幅 % SZ 华东医药 SZ 上海莱士 SH 国药股份 SH 三精制药 SH 天药股份 SZ 白云山 A SH 通化东宝 SZ 东阿阿胶 SH 广州药业 SH 千金药业 SH 海正药业 SZ 双鹭药业 SH 华海药业 SZ 科华生物 SZ 云南白药 SH 恒瑞医药 SH 同仁堂 SH 康缘药业 SH 双鹤药业 SZ 吉林制药

13 Q4: 近期医药股上涨动力? 溢价率降低带来的估值洼地政策不确定性减少中报业绩超预期增长 13

14 目前溢价率分析 250% 200% 150% 100% 50% 0% 年均值在 63%, 目前医药溢价率在 39% 左右医药相对沪深 300 溢价率

15 医药股上涨的刺激因素政策落实医改启动年, 各项措施逐步推进 8500 亿投放, 重点在 : 基本医疗保障体系基本公共卫生服务基本药物制度等, 分三年投入, 属于增量资金 2/3 用于补贴需方提高新农合城镇居民医保补贴标准提高大病医保的报销比例加大公共卫生投入将无保人员纳入保险体系 1/3 补贴供方主要投向基层医疗卫生体系公共卫生建设医疗卫生的人员费用 15

16 基本药物制度将降低药价推进基本药物制度, 鼓励使用基本药物国家制定基本药物零售指导价, 各地进一步降价官办基层医疗机构全部使用基本药物, 其他机构制定用药比例, 基本药物全部报销省级招标, 统一配送今年在 30% 的地区试点我们的看法不利的一面 : 压缩药品价格空间有利的一面 : 减少中间环节, 降低企业谈判招标成本现在需要等不确定性消除 16

17 基本公共卫生服务带来机会免费提供基本公共卫生服务, 人均经费今年不低于 15 元,2011 年不低于 20 元主要投向建立全国居民的健康档案重点人群的公共卫生服务疾病预防控制, 接种疫苗主要利好疫苗诊断器械 IT 17

18 医药股上涨刺激因素中报一季报回顾, 非经常性损益成为预增主要动因随着二级市场继续上涨, 预计相关公司中报业绩继续大幅增长证券代码证券简称 Q1 净利润增长率 % 原因 SH 上实医药出售资产 SZ 金陵药业投资收益及公允价值变动 SH 羚锐股份主营业务增长, 公允价值变动 SZ 东北制药产品提价, 毛利率提高 SH 马应龙证券投资收益 SH 武汉健民主业增长, 投资收益 SH 星湖科技毛利率上升, 投资收益 SZ 西南合成复产, 毛利率提高 SH 交大昂立投资收益增加 SZ 长春高新主业增长 SH 中恒集团主业增长 SH 恒瑞医药主营业务利润增加, 公允价值变动收益增加 SH 迪康药业营业外收入 SZ 华邦制药资产处置, 投资收益 SH 钱江生化出售股票 SH 天坛生物主业增长 SH 健康元出售股票, 公允价值变动 SH 西藏药业主业增长, 费用控制 SZ 丽珠集团主业增长 SH 中牧股份主业增长 SZ 三九医药高毛利产品增长 SH 中新药业主业增长 SH 华北制药产品提价, 毛利率提高 SH 康美药业主业增长 SZ 仁和药业 67.7 主业增长 SH 上海医药销售增长, 费用控制 SZ 华兰生物产品提价, 毛利率提高 SH 哈药股份主业增长, 所得税率下降 SH 亚宝药业营业收入增长及贷款利率下降 SZ 海南海药主业增长 SH 千金药业主业增长 SZ 丰原药业利息减少 18

19 Q5: 买什么医药股? 牛市格局不改, 医药股存在阶段性机会目前值得配置 : 周期性股票 ( 维生素大宗原料药 ), 延续到 8 月份市场出现调整时配置 : 估值超低消费品股牛市中后期, 泡沫化生存 : 生物概念股 19

20 近期重点个股周期性原料药维生素组合 ( 东北制药广济药业新和成浙江医药 ) 超低估值的品牌药哈药股份想象力生物股重庆啤酒 20

21 东北制药 : 低估值涨价驱动我们的投资逻辑竞争模式的变化定价权的转移高利润率的可持续性我们的观点壁垒决定利润率成本决定企业动机 21

22 Sep-09 东北制药 :VC 价格稳中有升出口均价提高两年内 VC 出口价格持续上涨, 目前在美元 /kg 生产企业再度限产提价五大 VC 企业近期宣布停产检修 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 VC 出口均价 (US/kg) Jan-05 May-05 Sep-05 Jan-06 May-06 Sep-06

23 东北制药 : 推荐历程 VC 的早春一月 VC 涨价不是谣言, 是事实! 冬天里的一把火东北制药调研简报 X 牛?C 牛! 东北制药深度报告维生素复苏局面确定 23

24 东北制药 : 业绩预期 2009 年业绩拆分原料药部分 :VC 贡献不低于 2 元制药业务部分 : 普药增长以及财务费用降低, 共计 0.41 元合计 :2009 年 EPS 约 2.41 元 VC 周期性已经明显减弱, 给予 10 倍 PE, 制药业务给予倍 PE, 按 2009 年业绩, 公司合理估值元我们并未考虑 VC 进一步涨价, 以及实际销售量高于我们估算值的影响 24

25 2009 年 6 月 2009 年 7 月广济药业 : 提价带来机会产品稳步提价 BASF 近期停产检修, 停产至 8 月价格自谷底反弹, 目前在 135 元 /kg 我们预期核黄素未来价格仍然有提升空间年 4 月 2009 年 5 月 2008 年 3 月 2008 年 4 月 2008 年 5 月 2008 年 6 月 2008 年 7 月 2008 年 8 月 2008 年 9 月 2008 年 10 月 2008 年 11 月 2008 年 12 月 2009 年 1 月 2009 年 2 月 2009 年 3 月核黄素价格 ( 元 /kg)

26 广济药业业绩预期不考虑 β- 胡萝卜素可能带来的贡献今年预期核黄素价格维持在 120 元 /kg, 明年均价在 150 元 /kg 年 EPS 分别是 0.3 元和 0.6 元 26

27 哈药股份 : 红海鲨鱼核心竞争力出众的管理团队出色的品牌价值出彩的营销能力稳健的业绩增长 27

28 哈药股份 : 品牌普药企业总厂 : 抗感染药物基地 70% 收入来自制剂头孢系列产品国内最大六厂 :OTC 保健食品基地品牌价值突出商业 : 黑龙江区域垄断者 28

29 哈药股份 : 利润主要来自总厂和六厂收入构成 2% 总厂商业公司为主 35% 42% 6% 15% 净利润构成总厂六厂中药商业其他总厂六厂为主 6% 4% 8% 25% 57% 总厂六厂中药商业三精 29

30 哈药股份 : 低估值的品牌企业刺激股价上涨因素股改注资承诺,2011 年前注入 26 亿经营性资产和现金估值远低于一线医药股业绩预期 : 年 EPS 为 0.74 元 0.88 元 30

31 重庆啤酒 : 想象力丰富品种啤酒主业提供安全边际啤酒消费年增长率约 5-8% 受原料降价影响, 生产成本下降, 未来两年业绩持续增长厂区搬迁有望获得补偿,100 亩厂区预计获得收益超过 1 亿集团资产注入预期集团还有 80 万千升啤酒资产, 股改承诺未来注入上市公司不考虑注入资产以及本部搬迁补偿, 预估年业绩为 : 和 0.45 元 31

32 重庆啤酒 : 乙肝治疗性疫苗成功可能性大治疗效果以 II 期 A 小样本数据看, 效果优于现有方案目前观察无反弹给药方便, 病人依顺性好临床研究每疗程给药 6 次, 每次 2-3 针 (300μg/ 针 ) 副作用小假设未来定价 5000 元 / 疗程, 净利润率在 30-50% 32

33 重庆啤酒 : 治疗性乙肝疫苗的收益测算我们假设临床试验顺利, 则 2014 年有望上市假定单疗程定价在 5000 元, 净利润率在 30%, 我们预计 2019 年达到销售峰值, 测算年的业绩 ( 重啤在佳辰的股权已经扣除给科研人员的奖励 ) 病例数 ( 万 ) 收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 对母公司贡献 EPS( 元 )

34 重庆啤酒 : 关键时点分析在每个关键点时, 都可能是投资机会疫苗进入 II 期 B 临床, 约 20 家医院进行目前进入临床的病例估计在例 II 期 B 关门, 有效性研究病例数要达到 360 例 II 期 A 仍然有跟踪病例, 将检视结果 II 期 B 给药阶段全部结束,II 期 A 给药病例继续观察, 可能出现新的结果 II 期 B 临床结束, 决定是否能进入 III 期临床如果 III 期临床结果达到预期, 乐观预计可以拿到生产批文的时间 2009 年 6 月 2009 年 9 月 2010 年 3 月 2011 年 4 月 2014 年 34

35 总结 : 推荐组合组合公司 08EPS 09EPS 10EPS 推荐理由周期性东北制药 VC 下半年价格上涨, 估值偏低广济药业 BASF 停产保价, 核黄素价格反弹低估值哈药股份业绩增长超预期, 低估值想象力重庆啤酒资产注入, 搬迁, 疫苗有望成功 35

36 欢迎交流兴业证券研发中心 (021)

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Microsoft Word - B doc 和讯独家精彩千表咨询热线 :010-85650088 表 3-13 中国 A 股行业 (46- 医药制品 ) 中公司最新基本状况表 ( 按公司流通股排序 ) 报表日期 :2007 年 06 月 01 日序号 / 代码 1-600664 2-600812 3-600196 公司简称收盘价理论价总股本总流通股总流通值流通占总股 S 哈药 # 18.34 元 10.04 元 12.42 亿