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1 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 1 上 市 公 司 食 品 饮 料 公 司 研 究 / 深 度 研 究 证 券 研 究 报 告 2014 年 06 月 04 日 伊 利 股 份 (600887) 强 者 恒 强, 产 品 结 构 优 化 带 来 业 绩 持 续 增 长 报 告 原 因 : 强 调 原 有 的 投 资 评 级 买 入 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 2014 年 06 月 03 日 47, , 收 盘 价 ( 元 ) , , 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 52.24/ , 上 证 指 数 / 深 证 成 指 2039/ , , 市 净 率 , , 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) - 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 ; 净 资 产 收 益 率 是 指 摊 薄 后 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 ROE; 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2014 年 03 月 31 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 8.4 资 产 负 债 率 % 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 2043/1833 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 伊 利 股 份 (600887) 一 季 报 点 评 : 业 绩 大 超 预 期, 成 本 企 稳 下 盈 利 加 速 向 好, 上 调 目 标 价 为 55 元 2014/04/30 伊 利 股 份 (600887) 点 评 报 告 : 强 强 联 手, 继 续 走 在 行 业 前 列 2014/04/27 证 券 分 析 师 金 凤 A jinfeng@swsresearch.com 联 系 人 姚 彦 君 (8621) yaoyj@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621) 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 投 资 要 点 : 市 盈 率 投 资 评 级 与 估 值 : 我 们 维 持 看 好 乳 品 行 业 龙 头 伊 利 股 份, 在 多 年 的 竞 争 中 已 经 筑 建 起 越 来 越 深 的 品 牌 力 渠 道 力 产 品 创 新 力 护 城 河, 具 备 较 强 的 穿 越 周 期 能 力, 我 们 预 计 年 EPS 分 别 为 1.96 元 2.43 元 2.97 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4%, 目 前 动 态 估 值 仅 为 16 倍, 具 有 较 强 的 安 全 边 际, 在 基 本 面 稳 健 的 背 景 下, 维 持 买 入 评 级 消 费 升 级 大 趋 势 下, 高 端 产 品 持 续 推 出 是 伊 利 的 增 长 引 擎 : 伊 利 液 态 奶 的 高 端 品 占 比 仅 为 35%, 对 比 日 本 乳 品 龙 头 明 治 和 国 内 肉 制 品 双 汇 十 大 明 星 单 品 60% 的 占 比, 未 来 伊 利 的 高 端 品 占 比 仍 有 较 大 的 提 升 空 间, 带 动 收 入 和 利 润 提 升 老 产 品 金 典 有 机 奶 儿 童 奶 继 续 保 持 较 高 增 长, 新 产 品 常 温 酸 奶 安 慕 希 香 蕉 牛 奶 味 可 滋 高 端 奶 粉 托 菲 尔 有 望 成 为 新 的 增 长 点, 常 温 酸 奶 安 慕 希 值 得 期 待, 目 前 常 温 酸 奶 市 场 发 展 趋 势 向 好, 预 计 安 慕 希 今 年 有 望 实 现 5~10 亿 的 收 入, 明 年 有 望 达 到 20 亿 以 上, 积 极 看 好 其 成 为 下 一 个 百 亿 级 别 的 明 星 单 品 伊 利 多 年 积 淀, 正 处 于 净 利 润 提 升 的 快 速 通 道 中, 多 方 布 局 无 惧 竞 争 : 纵 观 伊 利 的 发 展 历 史, 目 前 处 于 利 润 体 现 阶 段 (2011 至 今, 高 端 品 占 比 提 升, 净 利 率 加 速 增 长 ), 多 年 竞 争 中 积 累 的 品 牌 力 渠 道 力 产 品 创 新 力 是 企 业 的 护 城 河, 是 高 端 品 持 续 推 出 放 量 的 强 大 支 撑 伊 利 已 经 在 国 内 外 奶 源 早 已 多 方 面 布 局, 低 温 领 域 已 有 开 拓 客 观 看 待 进 口 液 态 奶 是 行 业 补 充 而 非 冲 击, 本 身 劣 势 明 显, 占 比 较 小, 今 年 上 半 年 增 速 已 经 开 始 放 缓, 长 期 来 看 对 于 国 产 奶 很 难 构 成 实 质 性 冲 突 盈 利 预 测 与 估 值 分 析 :1) 盈 利 预 测 : 假 设 年 公 司 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 同 比 增 长 14.3% 15.8% 13.6%, 净 利 润 分 别 为 40.0 亿 元 49.6 亿 元 60.7 亿 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4% 2) 估 值 分 析 : 目 前 食 品 子 行 业 龙 头 平 均 估 值 (2014 年 ) 为 25 倍, 同 类 可 比 公 司 蒙 牛 乳 业 在 港 股 的 动 态 估 值 30 倍, 伊 利 动 态 仅 为 16 倍, 明 显 低 估 股 价 表 现 催 化 剂 : 新 产 品 销 售 超 预 期 ; 行 业 整 合 并 购 事 件 的 发 生 风 险 揭 示 : 食 品 安 全 风 险 ; 原 材 料 价 格 大 幅 波 动 风 险 本 公 司 不 持 有 或 交 易 股 票 及 其 衍 生 品, 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 为 或 争 取 为 本 报 告 提 到 的 公 司 提 供 财 务 顾 问 服 务 ; 本 公 司 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 持 有 比 例 可 能 超 过 已 发 行 股 份 的 1%, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 compliance@swsresearch.com 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "

2 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 2 投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 我 们 维 持 看 好 乳 品 行 业 龙 头 伊 利 股 份, 在 多 年 的 竞 争 中 已 经 筑 建 起 越 来 越 深 的 品 牌 力 渠 道 力 产 品 创 新 力 护 城 河, 具 备 较 强 的 穿 越 周 期 能 力, 我 们 预 计 年 EPS 分 别 为 1.96 元 2.43 元 2.97 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4%, 目 前 动 态 估 值 仅 为 16 倍, 具 有 较 强 的 安 全 边 际, 在 基 本 面 稳 健 的 背 景 下, 维 持 买 入 评 级 关 键 假 设 点 假 设 年 公 司 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 同 比 增 长 14.3% 15.8% 13.6%, 净 利 润 分 别 为 40.0 亿 元 49.6 亿 元 60.7 亿 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4% 有 别 于 大 众 的 认 识 市 场 可 能 担 心 : 伊 利 的 业 绩 较 高 增 长 难 以 具 备 持 续 性 我 们 认 为, 消 费 升 级 大 趋 势 下, 高 端 产 品 持 续 推 出 是 伊 利 的 增 长 引 擎 : 伊 利 液 态 奶 的 高 端 品 占 比 仅 为 35%, 对 比 日 本 乳 品 龙 头 明 治 高 端 品 占 比 60%, 双 汇 十 大 明 星 单 品 占 比 60% 以 上, 未 来 伊 利 的 高 端 品 占 比 仍 有 较 大 的 提 升 空 间 老 产 品 金 典 有 机 奶 儿 童 奶 继 续 保 持 较 高 增 长, 新 产 品 常 温 酸 奶 安 慕 希 香 蕉 牛 奶 味 可 滋 高 端 奶 粉 托 菲 尔 有 望 成 为 新 的 增 长 点, 常 温 酸 奶 安 慕 希 值 得 期 待, 目 前 常 温 酸 奶 市 场 发 展 趋 势 向 好, 预 计 安 慕 希 今 年 有 望 实 现 5~10 亿 的 收 入, 明 年 有 望 达 到 20 亿 以 上, 积 极 看 好 其 成 为 下 一 个 百 亿 级 别 的 明 星 单 品 市 场 可 能 担 心 : 进 口 液 态 奶 的 冲 击 较 大 我 们 认 为 伊 利 在 多 年 竞 争 中 积 累 起 来 的 品 牌 力 渠 道 力 产 品 创 新 力 是 企 业 的 护 城 河, 是 高 端 品 持 续 推 出 放 量 的 强 大 支 撑 伊 利 已 经 在 国 内 外 奶 源 早 已 多 方 面 布 局, 进 口 液 态 奶 本 身 劣 势 明 显, 占 比 较 小, 长 期 来 看 对 于 国 产 奶 很 难 构 成 实 质 性 冲 突 股 价 表 现 的 催 化 剂 新 产 品 销 售 超 预 期 ; 行 业 整 合 并 购 事 件 的 发 生 核 心 假 设 风 险 食 品 安 全 风 险 ; 原 材 料 价 格 大 幅 波 动 风 险 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

3 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 3 目 录 1. 消 费 升 级 趋 势 下, 伊 利 高 端 品 持 续 放 量 消 费 升 级 的 春 天 伊 利 高 端 产 品 占 比 仍 有 较 大 提 升 空 间 常 温 酸 奶 安 慕 希 值 得 期 待 罗 马 不 是 一 天 建 成 的, 多 年 积 淀 成 就 伊 利 今 日 核 心 竞 争 力 伊 利 发 展 历 程 伊 利 股 份 全 方 位 的 核 心 竞 争 力 客 观 看 待 进 口 液 态 奶 : 补 充 而 非 冲 击 中 国 目 前 乳 品 消 费 市 场 空 间 仍 然 巨 大 进 口 奶 目 前 占 比 较 小, 本 身 存 在 诸 多 问 题 伊 利 已 提 前 布 局 国 外 奶 源 盈 利 预 测 与 估 值 建 议 盈 利 预 测 估 值 分 析 风 险 提 示 附 件 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

4 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 4 图 表 目 录 图 1:1995 年 至 今 城 镇 人 均 收 入 及 农 村 人 均 纯 收 入... 4 图 2: 台 湾 液 态 奶 销 售 结 构... 5 图 3: 伊 利 高 端 品 近 几 年 增 速... 6 图 4: 伊 利 近 几 年 高 端 品 在 液 体 乳 中 的 占 比... 6 图 5: 行 业 龙 头 高 端 品 占 比 对 比... 7 图 6: 金 典 的 增 长 轨 迹... 8 图 7: 预 测 安 慕 希 的 销 售 额... 8 图 8: 安 慕 希 产 品... 8 图 9: 伊 利 目 前 发 展 阶 段... 9 图 10: 伊 利 生 产 基 地 布 局 图 11: 伊 利 上 市 以 来 奶 源 和 生 产 基 地 投 入 资 金 图 12: 国 内 液 体 奶 总 消 费 量 以 及 进 口 奶 在 其 中 的 占 比 表 1: 消 费 者 诉 求 的 变 化... 5 表 2: 伊 利 的 近 期 产 能 牧 场 建 设 和 投 产 情 况 表 3: 进 口 牛 奶 价 格 全 渠 道 终 端 调 研 表 4: 伊 利 的 海 外 布 局 表 5: 伊 利 股 份 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 元, 元,%, 倍 ) 表 6:A 股 相 关 食 品 上 市 公 司 估 值 情 况 表 7: 港 股 相 关 食 品 上 市 公 司 估 值 情 况 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

5 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 5 我 们 认 为 伊 利 目 前 处 于 最 佳 投 资 时 点 : 低 估 值 提 供 良 好 的 安 全 边 际 + 产 品 结 构 提 升 带 来 业 绩 持 续 较 高 增 长 在 整 个 消 费 升 级 的 大 趋 势 下, 伊 利 凭 借 多 年 积 累 的 品 牌 和 渠 道 优 势 良 好 的 产 品 创 新 能 力, 持 续 推 出 符 合 消 费 升 级 趋 势 的 产 品, 是 公 司 继 续 保 持 较 高 增 长 的 引 擎 2013 原 奶 的 上 涨 为 涨 价 提 供 了 契 机, 更 长 期 的 角 度 来 看, 加 速 推 动 产 品 结 构 的 优 化 伊 利 提 前 布 局 国 外 奶 源, 多 方 面 布 局 无 惧 竞 争, 未 来 三 年 有 望 持 续 保 持 较 高 增 长, 进 一 步 强 化 乳 品 行 业 龙 头 地 位 1. 消 费 升 级 趋 势 下, 伊 利 高 端 品 持 续 放 量 我 们 看 好 伊 利 的 核 心 逻 辑 在 于 目 前 消 费 升 级 的 大 趋 势 下, 伊 利 凭 借 多 年 积 累 的 品 牌 和 渠 道 优 势, 持 续 推 出 高 端 产 品 并 放 量 增 长, 高 端 产 品 的 占 比 今 年 有 望 提 升 到 40%, 未 来 有 望 提 升 至 60% 以 上, 从 而 带 动 整 体 的 收 入 和 利 润 逐 步 提 升 1.1 消 费 升 级 的 春 天 消 费 升 级 第 一 : 表 现 在 消 费 者 在 收 入 和 素 质 达 到 一 定 层 次 后 消 费 理 念 的 提 升 在 人 均 收 入 提 升 大 众 送 礼 需 求 强 劲 食 品 安 全 重 视 程 度 显 著 加 强 的 背 景 下, 乳 品 消 费 升 级 的 势 头 非 常 强 劲, 已 经 建 立 品 牌 信 任 的 企 业 可 获 取 产 品 溢 价 人 口 质 量 的 红 利 才 刚 刚 开 始, 从 人 口 质 量 的 维 度 看, 中 国 受 教 育 的 人 口 正 在 不 断 上 升, , 中 国 高 中 毛 入 学 率 从 29% 上 升 到 83%, 大 学 毛 入 学 从 4% 上 升 到 27%, 预 计 2020 年 将 增 加 到 40% 婴 儿 出 生 开 始 食 用 奶 粉 联 合 国 粮 农 组 织 长 期 推 广 学 生 奶 计 划 等 使 得 乳 制 品 营 养 健 康 的 观 念 在 儿 童 时 期 便 开 始 培 育 图 1:1995 年 至 今 城 镇 人 均 收 入 及 农 村 人 均 纯 收 入 元 城 市 居 民 可 支 配 收 入 农 村 居 民 纯 收 入 资 料 来 源 : 国 家 统 计 局, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

6 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 6 表 1: 消 费 者 诉 求 的 变 化 时 间 主 要 矛 盾 饮 食 偏 好 发 展 趋 势 50 年 代 -90 年 代 初 食 物 总 量 供 应 不 足 大 米 面 粉 等 主 食 总 量 增 长 ( 吃 得 饱 ) 90 年 代 中 后 期 -21 世 纪 初 品 种 比 较 单 调 肉 类 乳 类 等 营 养 食 品 饮 食 结 构 提 升 ( 吃 得 好 ) 21 世 纪 初 - 至 今 安 全 问 题 不 断 安 全 健 康 的 品 牌 食 品 安 全 性 不 断 提 高 ( 吃 得 放 心 ) 消 费 升 级 第 二 : 源 于 乳 品 的 属 性 符 合 行 消 费 升 级 趋 势 牛 奶 含 有 丰 富 的 维 生 素 与 矿 物 质, 是 健 康 营 养 的 优 良 载 体, 未 来 可 在 口 感 品 质 功 能 等 上 开 发 新 的 诉 求 点, 以 满 足 高 收 入 人 群 追 求 生 活 品 质 的 需 求 同 时, 在 消 费 升 级 趋 势 下, 由 于 常 温 奶 受 保 质 期 运 输 条 件 的 限 制 较 少, 更 为 受 益 高 端 常 温 奶 背 后 隐 含 的 是 消 费 行 为 的 改 变, 这 种 改 变 是 可 持 续 的 :1) 消 费 者 更 加 重 视 高 品 质 产 品, 但 是 仍 然 要 携 带 运 输 保 存 方 便 ; 2) 高 端 常 温 奶 可 以 作 为 保 健 品 礼 品 送 人, 从 而 突 破 了 其 原 有 单 纯 乳 制 品 的 界 限, 未 来 仍 大 有 发 展 空 间 消 费 升 级 第 三 : 国 外 现 状 以 鉴 未 来 从 欧 洲 美 国 日 本 台 湾 等 成 熟 市 场 来 看, 高 端 附 加 值 乳 品 是 主 流 西 班 牙 是 全 球 高 端 牛 奶 增 长 较 快 的 市 场 之 一, 年, 西 班 牙 高 端 牛 奶 消 费 量 从 4.22 亿 升 增 加 至 6.6 亿 升 根 据 Cargill 亚 太 区 市 场 部 数 据, 台 湾 1999 年 高 端 奶 销 售 量 为 0.16 亿 升, 占 液 态 奶 销 售 量 的 9.5%;2004 年 高 端 奶 销 售 量 为 0.9 亿 升, 在 液 态 奶 销 售 量 中 的 比 重 提 升 至 42.9%;2005 年 高 端 奶 的 销 售 比 重 开 始 超 越 普 通 奶 图 2: 台 湾 液 态 奶 销 售 结 构 100% 80% 60% 70% 62%58%60% 64% 57%57% 60% 64% 57%57% 60% 51% 43% 40% 20% 0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q 高 优 质 普 通 奶 资 料 来 源 : Cargill, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

7 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 伊 利 高 端 产 品 占 比 仍 有 较 大 提 升 空 间 高 端 新 产 品 是 推 动 乳 制 品 行 业 近 年 来 增 长 的 主 要 动 力 之 一, 龙 头 企 业 在 把 握 消 费 趋 势 产 品 研 发 上 有 优 势, 同 时 有 足 够 营 销 资 源 支 撑 新 产 品 推 广, 这 使 得 龙 头 企 业 能 够 更 好 地 享 受 消 费 升 级 带 来 的 机 遇 近 年 来, 龙 头 企 业 在 新 产 品 开 发 上 突 破 较 大, 高 品 质 牛 奶 的 代 表 有 蒙 牛 特 仑 苏 伊 利 金 典 优 倍 优 +, 功 能 性 牛 奶 的 代 表 有 伊 利 舒 化 奶, 常 温 酸 奶 有 莫 斯 利 安 安 慕 希 纯 甄 等 等 伊 利 高 端 产 品 组 成 了 一 个 产 品 群, 液 态 奶 部 分 主 要 指 金 典 有 机 奶 QQ 星 系 列 舒 化 奶 常 温 酸 奶 安 慕 希 香 蕉 牛 奶 味 可 滋 等 等, 奶 粉 主 要 指 金 领 冠 奶 粉 托 菲 尔 奶 粉 等 我 们 从 近 五 年 的 数 据 来 看, 高 端 产 品 均 保 持 快 速 增 长 我 们 预 计 在 高 端 产 品 快 速 增 长 的 带 动 下, 伊 利 的 未 来 三 年 内 收 入 能 继 续 保 持 15% 左 右 的 增 速 图 3: 伊 利 高 端 品 近 几 年 增 速 图 4: 伊 利 近 几 年 高 端 品 在 液 体 乳 中 的 占 比 140% 100% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% % 60% 40% 20% 0% E 金 典 QQ 星 舒 化 等 其 他 中 高 端 奶 金 典 QQ 星 舒 化 等 其 他 中 高 端 奶 其 他 产 品 我 们 从 国 际 乳 品 行 业 国 内 其 他 行 业 龙 头 对 比 来 看, 伊 利 液 态 奶 的 高 端 品 占 比 仅 为 35%, 对 比 日 本 乳 品 龙 头 明 治 高 端 品 占 比 60%, 双 汇 十 大 明 星 单 品 占 比 60% 以 上, 未 来 伊 利 的 高 端 品 占 比 仍 有 较 大 的 提 升 空 间 老 产 品 金 典 有 机 奶 儿 童 奶 继 续 保 持 较 高 增 长, 新 产 品 常 温 酸 奶 安 慕 希 香 蕉 牛 奶 味 可 滋 高 端 奶 粉 托 菲 尔 有 望 成 为 新 的 增 长 点, 常 温 酸 奶 安 慕 希 值 得 期 待, 目 前 常 温 酸 奶 市 场 发 展 趋 势 向 好, 预 计 安 慕 希 今 年 有 望 实 现 5~10 亿 的 收 入, 明 年 有 望 达 到 20 亿 以 上, 积 极 看 好 其 成 为 下 一 个 百 亿 级 别 的 明 星 单 品 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

8 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 8 图 5: 行 业 龙 头 高 端 品 占 比 对 比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 伊 利 明 治 双 汇 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 假 设 高 端 产 品 的 平 均 毛 利 率 在 50% 左 右, 根 据 我 们 的 财 务 测 算, 伊 利 2013 年 的 高 段 液 态 奶 占 比 在 35% 左 右, 如 果 未 来 伊 利 液 态 奶 的 高 端 产 品 占 比 达 到 60%, 相 对 2013 年, 液 态 奶 的 毛 利 率 有 6~7 个 点 的 提 升, 整 体 毛 利 利 率 有 4~5 个 点 的 提 升 伊 利 ( 包 括 蒙 牛 ) 的 总 业 绩 增 长 都 存 在 这 样 一 条 规 律 : 新 品 的 推 出 要 实 现 对 于 旧 品 的 替 代 新 品 都 在 一 二 线 进 行 推 广, 而 旧 品 通 常 放 在 三 四 线 进 行 销 售 三 四 线 销 售 的 空 间 很 大, 像 特 仑 苏 营 养 舒 化 金 典, 它 们 未 来 的 生 命 力 更 多 的 来 自 于 三 四 线 消 费 者 消 费 水 平 的 提 升 对 于 一 二 线 来 说, 新 品 的 推 出 很 大 程 度 上 体 系 化, 特 别 是 伊 利 儿 童 奶, 推 出 了 从 儿 童 奶 儿 童 常 温 酸 奶 儿 童 常 温 酸 奶 儿 童 常 温 奶 到 儿 童 优 酪 乳 的 一 系 列 产 品, 而 且 与 迪 士 尼 进 行 合 作, 从 儿 童 奶 系 列 来 说, 伊 利 已 经 做 到 了 从 品 牌 到 产 品 体 系 到 价 格 体 系 的 一 个 完 全 的 塑 造, 这 点 是 目 前 为 止 国 内 没 有 一 家 企 业 能 够 做 到 的 1.3 常 温 酸 奶 安 慕 希 值 得 期 待 常 温 酸 奶 目 前 发 展 势 头 良 好,14 年 常 温 酸 奶 市 场 估 计 亿 空 间, 其 中 莫 斯 利 安 约 有 60 亿, 剩 下 蒙 牛 伊 利 君 乐 宝 的 产 品 占 据, 长 期 来 看, 常 温 酸 奶 预 计 能 达 到 400 亿 以 上 的 市 场 规 模 常 温 酸 奶 的 高 速 发 展 主 要 有 三 个 原 因 :1) 常 温 酸 奶 的 资 源 半 径 非 常 长, 适 合 远 距 离 运 输 ;2) 口 感 良 好, 符 合 国 内 目 前 消 费 升 级 的 趋 势 ; 3) 常 温 酸 奶 目 前 主 要 由 龙 头 企 业 推 广, 龙 头 企 业 对 新 产 品 从 宣 传 到 推 广 铺 货 都 做 得 熟 练 而 到 位, 进 一 步 加 速 了 它 的 成 功 预 计 今 年 伊 利 在 常 温 酸 奶 所 投 入 的 资 源 比 重 很 大, 把 常 温 酸 奶 作 为 一 二 线 主 推 的 新 品 产 品, 目 前 安 慕 希 主 要 在 浙 江 山 东 上 海 地 区 铺 货, 随 着 下 半 年 和 明 年 产 能 投 放, 凭 借 伊 利 强 大 的 营 销 推 广 能 力 密 集 的 网 络 渠 道, 参 考 过 去 金 典 有 机 奶 的 发 展 轨 迹 来 看, 预 计 安 慕 希 值 得 期 待 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

9 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 9 图 6: 金 典 的 增 长 轨 迹 图 7: 预 测 安 慕 希 的 销 售 额 百 万 元 亿 元 E E 2015E 2016E 2017E 图 8: 安 慕 希 产 品 资 料 来 源 : 公 司 网 站 申 万 研 究 2. 罗 马 不 是 一 天 建 成 的, 多 年 积 淀 成 就 伊 利 今 日 核 心 竞 争 力 罗 马 不 是 一 天 建 成 的, 伊 利 今 天 成 为 乳 品 行 业 龙 头, 也 不 是 一 朝 一 夕 之 功 作 为 国 内 市 值 最 大 的 乳 品 公 司,1956 年 成 立, 从 1993 年 开 始 正 式 起 步,1999 年 开 始 加 速 腾 飞, 期 间 把 握 了 乳 品 行 业 最 大 的 机 会 :UHT 奶 的 全 国 扩 张 高 速 增 长, 也 经 历 了 和 竞 争 对 手 极 其 激 烈 的 竞 争 在 多 年 的 竞 争 中 已 经 筑 建 起 越 来 越 深 的 品 牌 力 渠 道 力 产 品 创 新 力 护 城 河, 具 备 较 强 的 穿 越 周 期 能 力 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

10 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 伊 利 发 展 历 程 纵 观 伊 利 的 发 展 历 史, 从 最 初 的 品 牌 和 渠 道 建 设 ( : 收 入 高 增 长, 费 用 高 投 入, 净 利 率 极 低 ), 到 规 模 扩 大, 竞 争 趋 缓 ( : 收 入 高 增 长, 费 用 率 下 降, 净 利 率 提 升 ), 再 到 目 前 的 结 构 效 益 体 现 阶 段 (2011- 至 今 : 收 入 稳 定 增 长, 费 用 率 下 降, 高 端 品 占 比 提 升, 净 利 率 加 速 增 长 ) 图 9: 伊 利 目 前 发 展 阶 段 2.2 伊 利 股 份 全 方 位 的 核 心 竞 争 力 在 中 国 乳 品 市 场 上, 伊 利 蒙 牛 在 全 国 范 围 内 有 全 方 位 全 渠 道 全 奶 源 的 布 局, 这 两 家 企 业 堪 称 中 国 乳 制 品 产 业 的 脊 梁 品 牌 强 大 : 伊 利 多 年 的 品 牌 建 设, 持 续 多 年 费 用 投 入,BrandZ-2013 年 最 具 价 值 中 国 品 牌 50 强, 全 球 有 机 产 业 的 权 威 组 织 国 际 有 机 农 业 运 动 联 盟 授 予 伊 利 集 团 联 合 会 员 称 号, 这 是 国 内 第 一 家 获 此 殊 荣 的 乳 品 企 业 庞 大 有 效 的 渠 道 网 络 : 伊 利 2005 年 开 始 开 拓 二 三 线 城 市,2006 年 推 进 织 网 计 划, 以 实 现 生 产 销 售 市 场 一 体 化 尤 其 在 三 四 线 渠 道, 推 广 产 品 非 常 畅 快, 分 析 这 几 年 新 品 的 增 长 情 况, 伊 利 渠 道 广 而 深, 将 享 受 农 村 液 态 奶 市 场 的 快 速 扩 容 截 至 2011 年 末, 全 国 11 个 大 区,2600 多 个 经 销 商, 拥 有 销 售 人 员 9738 人, 是 食 品 饮 料 上 市 公 司 中 销 售 人 员 最 多 的 企 业 良 好 的 产 品 创 新 力 : 持 续 推 出 儿 童 奶 金 典 有 机 奶 舒 化 奶 等 新 品, 上 市 后 均 保 持 高 速 增 长, 日 前, 第 十 五 届 中 国 国 际 食 品 和 饮 料 展 览 会 在 上 海 新 国 际 博 览 中 心 举 办 会 上, 伊 利 安 慕 希 希 腊 酸 奶 斩 获 2014 年 SIAL CHINA 中 食 展 新 产 品 创 新 大 奖 这 是 此 次 中 食 展 唯 一 一 款 获 得 该 项 大 奖 的 中 国 牛 奶 品 牌 同 时, 伊 利 味 可 滋 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

11 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 11 香 蕉 牛 奶 伊 利 托 菲 尔 奶 粉 伊 利 QQ 星 优 酪 乳 每 益 添 活 性 乳 酸 菌 饮 料 益 消 低 乳 糖 发 酵 乳 冰 工 厂 炫 菠 萝 雪 泥 奶 香 红 豆 棒 冰 获 得 新 产 品 创 新 奖 国 内 外 的 奶 源 布 局, 提 前 布 局 低 温 : 伊 利 探 索 出 适 合 自 身 的 奶 源 控 制 模 式, 目 前 由 牧 场 养 殖 小 区 和 奶 联 社 等 供 应 的 原 奶 占 比 达 到 70% 以 上 针 对 牧 场 投 入 资 金 占 用 大 回 收 期 慢 的 情 况, 除 了 自 建 牧 场 外, 伊 利 股 份 还 通 过 一 些 合 作 模 式 来 加 强 奶 源 地 控 制, 例 如, 公 司 + 规 范 化 牧 场 园 区 奶 联 社 等 奶 联 社 是 由 政 府 职 能 部 门 奶 牛 养 殖 户 奶 站 经 营 者 等 组 成 的 专 业 养 殖 公 司, 既 符 合 中 国 奶 农 多 分 散 经 营 的 国 情, 又 通 过 专 业 人 士 管 理, 提 高 了 规 模 效 益 和 质 量 保 障 图 10: 伊 利 生 产 基 地 布 局 图 11: 伊 利 上 市 以 来 奶 源 和 生 产 基 地 投 入 资 金 百 万 元 H12 1~3Q E 购 建 固 定 资 产 无 形 资 产 和 其 他 长 期 资 产 支 付 的 现 金 关 于 低 温 奶, 伊 利 蒙 牛 已 经 做 好 了 低 温 奶 的 战 略 准 备 实 际 上, 从 06 年 开 始 5 年 计 划 织 网 计 划 : 原 本 伊 利 的 整 个 资 源 主 要 集 中 在 华 北 内 蒙 东 北 西 北 一 部 分 中 部 地 区 有 个 别 河 北 河 南, 而 现 在 伊 利 把 整 个 奶 源 和 加 工 厂 往 南 推 进, 武 汉 四 川 南 京 北 京 都 可 以 看 到 伊 利 建 的 牧 场 和 相 配 套 的 加 工 厂, 建 在 城 市 周 边, 满 足 当 地 低 温 酸 奶 和 含 乳 饮 料 的 需 求, 事 实 上 是 一 石 二 鸟, 在 做 向 巴 氏 转 型 的 准 备 如 果 有 一 天 巴 氏 奶 超 过 常 温 奶 的 话, 完 全 有 能 力 适 应 市 场, 伊 利 蒙 牛 这 些 年 也 在 做 低 温 的 尝 试, 在 资 源 技 术 和 相 关 产 品 储 备 上, 都 有 了 相 应 的 准 备 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

12 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 12 表 2: 伊 利 的 近 期 产 能 牧 场 建 设 和 投 产 情 况 募 集 资 金 截 至 14 年 项 目 达 到 预 定 投 资 领 承 诺 投 资 项 目 承 诺 投 资 一 季 报 投 可 使 用 状 态 日 域 总 额 入 进 度 期 河 北 张 北 新 建 年 产 万 吨 液 态 奶 项 目 % 2012 年 6 月 甘 肃 兰 州 年 产 9 万 吨 液 态 奶 技 术 改 造 项 目 % 2011 年 11 月 液 态 奶 广 东 惠 州 新 建 年 产 万 吨 乳 饮 料 项 目 % 2013 年 2 月 山 东 潍 坊 新 建 年 产 15 万 吨 液 态 奶 及 年 产 2.1 万 吨 冷 饮 项 目 % 2011 年 9 月 宁 夏 吴 忠 新 建 年 产 19 万 吨 超 高 温 灭 菌 奶 项 目 % 2011 年 8 月 小 计 奶 粉 黑 龙 江 杜 尔 伯 特 扩 建 年 产 45,000 吨 配 方 奶 粉 项 目 % 2012 年 12 月 陕 西 西 安 新 建 日 产 250 吨 冷 饮 项 目 % 2011 年 12 月 冷 饮 广 西 南 宁 新 建 日 产 200 吨 冷 饮 项 目 % 2013 年 3 月 浙 江 金 华 新 建 年 产 3.75 万 吨 冷 饮 项 目 % 2011 年 12 月 小 计 5.77 酸 奶 江 苏 苏 州 年 产 6.3 万 吨 乳 制 品 技 术 改 造 项 目 % 2013 年 12 月 广 东 惠 州 新 建 年 产 4.2 万 吨 发 酵 乳 项 目 % 2013 年 5 月 小 计 4.64 伊 利 锡 盟 5000 头 奶 牛 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 4 月 安 徽 合 肥 宋 岗 3000 头 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 % 2012 年 3 月 伊 利 锡 盟 第 二 座 5000 头 奶 牛 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 2 月 湖 北 黄 冈 麻 城 5000 头 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 3 月 安 徽 合 肥 陈 刘 3000 头 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 1 月 牧 业 辽 宁 阜 新 新 建 一 期 日 产 350 吨 ( 总 规 划 日 产 800 吨 ) 超 高 温 灭 菌 奶 项 目 % 2013 年 1 月 伊 利 呼 市 托 克 托 5000 头 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 6 月 伊 利 呼 市 哈 沙 图 3000 头 成 母 牛 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 1 月 湖 北 黄 冈 武 穴 5000 头 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 4 月 黑 龙 江 肇 东 一 期 9000 头 ( 总 规 划 头 ) 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 8 月 伊 利 呼 市 大 阳 3000 头 成 母 牛 现 代 牧 业 科 技 示 范 园 区 项 目 % 2012 年 8 月 小 计 合 计 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 3. 客 观 看 待 进 口 液 态 奶 : 补 充 而 非 冲 击 3.1 中 国 目 前 乳 品 消 费 市 场 空 间 仍 然 巨 大 中 国 的 乳 制 品 消 费 市 场 巨 大, 在 过 去 的 黄 金 十 年 解 决 了 喝 不 上 奶 到 喝 上 奶 的 问 题, 这 主 要 针 对 的 是 一 二 线 三 线 特 别 是 一 二 线 城 市 ; 年 以 后, 一 二 城 市 乳 品 消 费 区 域 饱 和, 更 多 的 是 通 过 产 品 结 构 升 级 来 提 升 消 费 量, 这 两 年, 乳 业 消 费 量 的 增 长 主 要 来 自 于 一 二 线 产 品 结 构 升 级 和 三 四 五 线 居 民 从 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

13 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 13 喝 不 上 奶 到 喝 上 奶 的 需 求 增 长 对 于 三 四 五 线 的 居 民 消 费 是 偶 发 性 的, 多 发 生 在 节 假 日 以 送 礼 为 目 的 以 照 顾 老 年 人 或 者 小 孩 为 目 的 等 预 计 年 以 后, 三 四 五 线 居 民 收 入 水 平 生 命 保 障 和 城 市 化 进 程, 推 动 消 费 结 构 从 偶 发 性 转 向 经 常 性 消 费 结 构, 意 味 着 三 四 五 线 特 别 是 四 五 线 城 市 居 民 消 费 有 点 类 似 于 我 们 年 一 二 线 城 市 居 民 消 费 的 情 况 当 这 个 问 题 实 现 的 时 候, 我 们 2020 年 年 前 后 将 迎 来 中 国 乳 品 消 费 的 第 二 个 消 费 高 峰 期 阶 段 中 国 的 城 市 化 率 远 远 没 有 结 束, 目 前 53.7%, 真 正 的 户 籍 成 长 也 就 只 有 37% 左 右, 中 国 城 镇 农 村 呈 现 阶 梯 式 发 展, 年, 中 国 城 镇 居 民 人 均 收 入 超 过 1000 美 金 后, 城 镇 液 态 奶 市 场 人 均 消 费 量 从 5.23kg/ 年 增 加 至 13.7kg/ 年, 而 2011 年 农 村 人 均 收 入 已 经 超 过 1000 美 元, 农 村 人 均 液 态 奶 消 费 量 为 5.16kg/ 年, 相 对 城 镇 人 口 消 费 水 平 仍 有 较 高 的 提 升 空 间 预 计 进 口 奶 会 成 为 我 国 乳 业 需 求 的 补 充 : 我 国 奶 牛 养 殖 业 决 定 了 真 个 乳 业 的 发 展 阶 段, 我 国 的 乳 牛 养 殖 业 非 常 单 薄, 处 在 一 个 全 面 转 型 的 阶 段 从 资 源 保 障 来 说, 奶 牛 养 殖 受 到 土 地 水 源 饲 料 等 资 源 的 限 制, 海 外 原 奶 具 有 品 质 和 成 本 的 优 势 国 外 的 原 奶 价 格 比 国 内 原 奶 价 格 低, 这 是 一 个 长 期 趋 势, 因 此 进 口 奶 的 进 口 是 具 有 可 能 性 的 而 且 随 着 需 求 的 快 速 增 长, 本 土 资 源 对 于 本 土 需 求 的 保 障 能 力 难 度 加 大, 依 靠 进 口 进 行 补 充, 可 以 说 进 口 奶 在 中 国 有 立 足 的 可 能 3.2 进 口 奶 目 前 占 比 较 小, 本 身 存 在 诸 多 问 题 2012 年 全 国 常 温 白 奶 消 费 量 为 1000 万 吨 左 右,2013 年 进 口 奶 19 万 吨, 占 比 不 到 2%, 随 着 基 数 的 扩 大 本 身 存 在 的 问 题, 今 年 1-5 月 初 增 速 已 经 下 降 至 30%, 预 计 到 15 年 底,16 年 时 增 速 明 显 下 降, 并 不 具 备 冲 击 国 产 奶 的 实 力 进 口 奶 在 中 国 销 售 存 在 保 质 期 长 经 销 商 盈 利 空 间 较 小 品 牌 混 乱 问 题 从 进 口 耗 时 来 看, 洋 奶 最 快 也 需 要 3 个 月 的 时 间 从 出 厂 到 终 端 上 架 ( 运 输 45 天 左 右, 报 关 审 批 1 个 月 左 右, 进 关 后 各 种 检 疫 物 流 需 要 一 个 月 左 右 ) 一 般 消 费 者 面 对 保 质 期 9 个 月 以 上 的 进 口 奶, 不 会 形 成 习 惯 性 消 费, 一 般 10 个 人 消 费 进 口 奶,3 个 是 习 惯 性 消 费,7 个 是 偶 发 性 消 费, 更 多 的 是 尝 试 性 消 费 图 12: 国 内 液 体 奶 总 消 费 量 以 及 进 口 奶 在 其 中 的 占 比 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

14 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 千 吨 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% E 液 体 奶 消 费 量 进 口 液 体 奶 占 消 费 量 的 比 例 ( 右 ) 资 料 来 源 :USDA, 申 万 研 究 同 时, 通 过 我 们 对 多 个 经 销 商 的 草 根 调 研, 如 果 进 口 奶 终 端 销 售 价 格 在 16 元 /L 以 上, 经 销 商 方 可 实 现 盈 利, 而 目 前 进 口 奶 终 端 因 库 存 压 力 屡 屡 促 销, 经 销 商 盈 利 非 常 不 稳 定 表 3: 进 口 牛 奶 价 格 全 渠 道 终 端 调 研 单 位 : 元 品 牌 类 型 规 家 乐 麦 德 格 福 龙 1 号 店 我 买 网 中 文 名 英 文 名 - - 折 扣 折 扣 原 价 价 价 原 价 奶 源 产 地 爱 氏 晨 曦 Arla 全 脂 牛 奶 1L 丹 麦 爱 氏 晨 曦 Arla 低 脂 牛 奶 1L 丹 麦 爱 氏 晨 曦 Arla 脱 脂 牛 奶 1L 丹 麦 德 运 Devonale 全 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 德 运 Devonale 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 德 运 Devonale 高 钙 低 脂 奶 1L 澳 大 利 亚 德 运 Devonale 脱 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 欧 德 堡 Oldenburger 超 高 温 处 理 全 脂 牛 奶 1L 德 国 欧 德 堡 Oldenburger 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 德 国 欧 德 堡 Oldenburger 超 高 温 处 理 脱 脂 牛 奶 1L 德 国 兰 特 Lactel 全 脂 牛 奶 1L 法 国 兰 特 Lactel 低 脂 牛 奶 1L 法 国 田 园 Coutry goodness 全 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 田 园 Coutry goodness 低 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 田 园 Coutry goodness 脱 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 田 园 Coutry goodness 高 钙 低 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 田 园 Coutry goodness 超 高 温 灭 菌 低 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 宾 格 瑞 binggrae 香 蕉 味 牛 奶 1L 韩 国 安 佳 Anchor 全 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 安 佳 Anchor 低 脂 牛 奶 1L 新 西 兰 欧 乳 菲 Euro Fit 全 脂 牛 奶 1L 德 国 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

15 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 15 欧 乳 菲 Euro Fit 低 脂 牛 奶 1L 德 国 德 拉 米 尔 Delamere 全 脂 牛 奶 1L 比 利 时 德 拉 米 尔 Delamere 脱 脂 牛 奶 1L 比 利 时 英 尚 INZA 全 脂 牛 奶 1L 比 利 时 艾 思 达 ASDA 全 脂 牛 奶 1L 英 国 艾 思 达 ASDA 脱 脂 牛 奶 1L 英 国 萨 尔 茨 堡 Salzburger 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 奥 地 利 萨 尔 茨 堡 Salzburger 全 脂 牛 奶 1L 奥 地 利 朗 客 Loncoleche 全 脂 牛 奶 1L 智 利 德 亚 Weidendorf 脱 脂 牛 奶 1L 德 国 德 亚 Weidendorf 全 脂 牛 奶 3.5% 1L 德 国 德 亚 Weidendorf 低 脂 牛 奶 1.5% 1L 德 国 捷 纯 Pure 全 脂 牛 奶 1L 德 国 捷 纯 Pure 低 脂 牛 奶 1L 德 国 百 吉 福 Milkana 全 脂 牛 奶 1L 法 国 百 吉 福 Milkana 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 法 国 百 吉 福 Milkana 脱 脂 牛 奶 1L 法 国 格 兰 纳 诺 Granarolo 全 脂 牛 奶 1L 意 大 利 格 兰 纳 诺 Granarolo 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 意 大 利 艾 美 Emmi 全 脂 牛 奶 1L 瑞 士 纳 尔 曼 Naarmann 全 脂 牛 奶 1L 德 国 宝 利 氏 Pauls 全 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 兰 诺 斯 Lemnos 全 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 哈 维 Harvey Fresh 全 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 有 机 谷 Organic Valley 有 机 全 脂 牛 奶 1L 美 国 有 机 谷 Organic Valley 有 机 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 美 国 斯 嘉 达 Sterilagrda 脱 脂 牛 奶 1L 法 国 斯 嘉 达 Sterilagrda 部 分 脱 脂 牛 奶 1.6% 1L 法 国 斯 嘉 达 Sterilagrda 全 脂 牛 奶 3.5% 1L 法 国 - milky lux 部 分 脱 脂 1.6% 1L 法 国 - milky lux 全 脂 牛 奶 3.6% 1L 法 国 牧 牌 MUH 脱 脂 牛 奶 0.3% 1L 德 国 牧 牌 MUH 部 分 脱 脂 牛 奶 1.5% 1L 德 国 牧 牌 MUH 低 脂 牛 奶 1L 德 国 宜 客 Aka 全 脂 牛 奶 3.5% 1L 德 国 宜 客 Aka 部 分 脱 脂 牛 奶 1.5% 1L 德 国 宜 客 Aka 脱 脂 牛 奶 0.3% 1L 德 国 - fine food 全 脂 牛 奶 3.4% 1L 澳 大 利 亚 - fine food 部 分 脱 脂 牛 奶 2% 1L 澳 大 利 亚 - fine food 脱 脂 牛 奶 1L 澳 大 利 亚 - fine food 部 分 脱 脂 牛 奶 1.5% 1L 德 国 - fine food 脱 脂 牛 奶 1L 德 国 - fine food 全 脂 牛 奶 3.5% 1L 德 国 上 质 海 外 Sunsides 原 装 进 口 纯 牛 奶 1L 德 国 苗 可 - 全 脂 纯 牛 奶 1L 波 兰 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 14 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

16 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 16 好 沃 德 Hochwald 全 脂 牛 奶 1L 德 国 好 沃 德 Hochwald 脱 脂 牛 奶 1L 德 国 好 沃 德 Hochwald 低 脂 牛 奶 1L 德 国 罗 兹 姑 娘 Lowicz 全 脂 牛 奶 1L 波 兰 罗 兹 姑 娘 Lowicz 脱 脂 纯 牛 奶 1L 波 兰 罗 兹 姑 娘 Lowicz 部 分 脱 脂 牛 奶 1L 波 兰 嘉 宝 Canaprole 全 脂 牛 奶 1L 乌 拉 圭 3.3 伊 利 已 提 前 布 局 国 外 奶 源 同 时 :1) 我 们 不 能 光 看 到 进 口 奶 的 冲 击, 也 要 考 虑 进 口 奶 中 有 多 大 部 分 是 我 国 企 业 自 主 引 入 的 ;2) 要 考 虑 到 在 乳 品 市 场 的 话 语 权 定 价 权 仍 然 在 龙 头 企 业 手 中 中 国 液 奶 大 型 企 业 伊 利 蒙 牛, 作 为 本 土 企 业 他 们 能 够 充 分 了 解 本 国 需 求 变 化 规 律, 能 够 创 新 地 引 导 需 求 的 变 化 先 是 金 典 特 仑 苏, 之 后 是 老 酸 奶, 以 及 现 在 的 儿 童 奶, 它 们 都 在 引 领 中 国 需 求 变 化 的 趋 势 洋 奶 的 产 品 比 较 单 一, 没 有 新 颖 的 包 装, 也 不 会 添 加 果 粒, 没 有 功 能 型 的 奶, 这 些 洋 奶 很 难 跟 上 我 国 需 求 变 化 的 形 势 国 内 企 业 例 如 伊 利, 一 年 时 间 就 可 以 上 一 条 香 蕉 牛 奶 的 生 产 线, 但 是 德 国 的 欧 德 堡, 新 西 兰 的 田 园 这 样 的 企 业, 从 产 品 生 产 销 售 和 包 装, 完 成 这 一 系 列 的 程 序 一 年 时 间 是 不 可 能 的 我 们 可 以 看 到, 伊 利 蒙 牛 等 大 企 业 一 方 面 与 国 外 大 品 牌 合 作, 直 接 引 进 国 外 的 产 品 ; 另 一 方 面, 加 强 海 外 资 源 布 局 这 些 做 法 的 目 的 就 是 为 了 增 强 对 于 国 内 洋 奶 的 控 制 权, 同 时 通 过 海 外 布 局, 在 海 外 生 产 低 价 高 质 的 牛 奶, 将 来 如 果 洋 奶 在 国 内 具 备 竞 争 优 势 的 时 候, 我 们 同 样 可 以 利 用 在 海 外 的 工 厂 生 产 同 质 的 产 品, 以 同 样 的 低 的 价 格 进 行 销 售, 做 到 以 夷 制 夷 伊 利 的 进 口 奶 培 兰 将 于 今 年 7 月 份 左 右 在 国 内 开 始 销 售, 预 计 通 过 电 商 和 上 朝 渠 道 表 4: 伊 利 的 海 外 布 局 公 告 日 期 合 作 公 司 项 目 内 容 战 略 合 作 : 以 上 游 产 业 链 的 战 略 共 建 为 主, 主 要 涉 及 两 个 方 面, 即 2013/7/7 美 国 最 大 牛 奶 公 司 DFA (Dairy Farmers of America) 2013/11/13 意 大 利 最 大 乳 制 品 生 产 商 斯 嘉 达 (Sterilgarda Alimenti S.p.A) 2012/12/18 新 西 兰 大 洋 洲 乳 业 有 限 公 司 长 期 战 略 采 购 和 牧 场 服 务 其 一, 学 习 奶 源 控 制 经 验 ; 其 二, 一 定 程 度 上 可 以 加 强 双 方 在 奶 源 方 面 的 合 作, 对 提 升 伊 利 品 牌 信 任 力 有 一 定 好 处 战 略 合 作 : 将 共 同 推 进 中 欧 乳 业 合 作 和 全 球 乳 业 的 一 体 化 发 展, 伊 利 与 斯 嘉 达 的 合 作 将 涉 及 奶 源 生 产 及 技 术 等 多 个 方 面 通 过 境 外 全 资 子 公 司 伊 利 国 际 发 展 及 香 港 金 港 商 贸 控 股 购 买 新 西 兰 大 洋 洲 乳 业 有 限 公 司 100% 股 权, 并 由 其 新 建 婴 儿 配 方 奶 粉 项 目 项 目 预 计 14 年 6 月 投 产, 年 产 能 4.7 万 吨 婴 儿 配 方 奶 粉, 鲜 奶 年 加 工 能 力 21.5 万 吨 据 当 地 原 奶 供 应 估 算 年 达 产 60%,15-16 年 达 产 80%,16-17 年 满 产 预 计 年 均 收 入 亿 元, 年 均 利 润 1.13 亿 元 ; 静 态 投 资 回 收 期 6.02 年 ( 不 含 建 设 期 ), 投 资 回 报 率 10.24% 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 15 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

17 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 盈 利 预 测 与 估 值 建 议 4.1 盈 利 预 测 中 国 广 阔 的 乳 品 消 费 市 场 消 费 升 级 的 需 求, 以 及 乳 品 可 创 新 性 强 的 特 点, 赋 予 了 伊 利 股 份 广 阔 的 发 展 空 间 主 要 的 业 绩 驱 动 因 素 : (1)2014 年 的 利 润 弹 性 较 大, 除 去 量 的 增 长 因 素, 弹 性 一 方 面 来 源 于 产 品 结 构 提 升, 另 一 方 面 来 源 于 提 价 后 原 奶 成 本 回 落 (2) 年 仍 将 保 持 较 高 增 快, 核 心 关 键 点 在 于 高 端 产 品 金 典 奶 常 温 酸 奶 安 慕 希 香 蕉 牛 奶 味 可 滋 等 的 放 量, 以 及 高 端 奶 粉 的 推 出 关 键 假 设 点 : 假 设 年 公 司 收 入 分 别 为 亿 元 亿 元 亿 元, 同 比 增 长 14.3% 15.8% 13.6%, 净 利 润 分 别 为 40.0 亿 元 49.6 亿 元 60.7 亿 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4% 预 计 年 EPS 分 别 为 1.96 元 2.43 元 2.97 元, 同 比 增 长 25.5% 23.9% 22.4% 表 5: 伊 利 股 份 盈 利 预 测 表 ( 单 位 : 百 万 元, 元,%, 倍 ) 项 目 Q F 2015F 2016F 营 业 收 入 29,665 37,451 41,991 47,779 13,110 54,620 63,273 71,852 营 业 成 本 20,686 26,486 29,505 34,083 8,639 37,658 43,331 48,901 营 业 税 金 及 附 加 销 售 费 用 6,807 7,291 7,778 8,546 2,721 9,559 10,927 12,287 管 理 费 用 1,521 1,971 2,810 2, ,458 2,847 3,161 财 务 费 用 资 产 减 值 损 失 投 资 收 益 营 业 利 润 606 1,746 1,616 2,659 1,174 4,680 5,856 7,148 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 854 2,136 2,087 3,060 1,248 4,688 5,856 7,166 所 得 税 费 用 ,075 少 数 股 东 损 益 归 属 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 777 1,809 1,717 3,187 1,084 4,000 4,956 6,065 净 利 润 增 长 20.0% 132.8% -5.1% 96.3% 122.5% 25.50% 23.90% 22.38% 每 股 收 益 ( 按 最 新 总 股 本 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 16 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

18 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 估 值 分 析 我 们 从 A 股 相 关 可 比 上 市 公 司 来 看, 目 前 各 个 子 行 业 地 龙 头 平 均 估 值 ( 对 应 2014 年 PE) 为 25 倍 左 右, 而 伊 利 股 份 目 前 股 价 对 应 2014 年 P/E 仅 为 16, 低 于 行 业 平 均 估 值 40% 表 6:A 股 相 关 食 品 上 市 公 司 估 值 情 况 代 码 公 司 总 股 本 总 市 值 PE ( 百 万 股 ) 收 盘 价 ( 亿 元 ) 2012A 2013A 2014E SZ 双 汇 发 展 SH 海 天 味 业 SZ 三 全 食 品 SZ 汤 臣 备 健 SZ 伊 利 股 份 平 均 参 考 港 股 的 食 品 龙 头 公 司 来 看, 康 师 傅 蒙 牛 中 国 旺 旺 目 前 股 价 对 应 2014 年 P/E 为 30 倍 左 右, 蒙 牛 作 为 同 类 可 比 公 司 最 具 参 考 性, 目 前 蒙 牛 宰 港 股 的 动 态 估 值 为 27 倍, 而 伊 利 在 A 股 仅 为 16 倍, 随 着 沪 港 通 实 质 实 施 的 日 益 临 近, 伊 利 的 定 价 将 会 面 临 国 际 重 估 表 7: 港 股 相 关 食 品 上 市 公 司 估 值 情 况 代 码 公 司 总 市 值 PE 总 股 本 ( 亿 港 ( 百 万 股 ) 收 盘 价 2012A 2013A 2014E 元 ) 0322.HK 康 师 傅 HK 汇 源 果 汁 HK 蒙 牛 乳 业 HK 中 国 旺 旺 平 均 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 17 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

19 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 风 险 提 示 食 品 安 全 风 险 作 为 国 内 最 大 的 乳 品 经 营 企 业, 若 公 司 在 食 品 安 全 或 产 品 质 量 的 管 控 中 出 现 疏 忽, 引 起 的 食 品 安 全 事 件 可 能 会 影 响 到 品 牌 形 象 和 产 品 销 售 原 材 料 价 格 大 幅 上 涨 风 险 疫 病 等 特 殊 情 况 可 能 造 成 原 材 料 价 格 上 涨, 公 司 有 能 力 传 导 产 品 成 本, 但 不 排 除 提 价 效 应 滞 后 影 响 公 司 产 品 的 毛 利 率 水 平 及 经 营 业 绩 规 模 扩 张 可 能 导 致 的 管 理 风 险 公 司 的 产 销 量 不 断 扩 大, 规 模 的 扩 大 将 为 公 司 的 管 理 带 来 挑 战 若 公 司 不 能 对 各 环 节 进 行 有 效 控 制, 规 模 扩 张 或 带 来 短 期 管 理 费 用 的 大 幅 增 长 6. 附 件 内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 公 告 日 前, 国 家 食 品 药 品 监 管 总 局 公 布 了 符 合 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 审 查 细 则 (2013 版 ) ( 以 下 简 称 新 细 则 ) 的 82 家 生 产 企 业 名 单 内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 公 司 ) 所 有 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 的 工 厂 全 部 第 一 批 通 过 新 细 则 审 核, 获 得 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 同 时 对 近 日 有 媒 体 报 道 称 公 司 有 4 家 工 厂 未 通 过 本 次 审 查 的 情 况, 说 明 如 下 : 报 道 中 提 到 的 4 家 工 厂 不 在 公 司 提 交 的 生 产 许 可 审 查 名 单 中, 是 因 为 它 们 不 需 要 申 请 获 得 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 具 体 情 况 如 下 : 1 内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 是 集 团 公 司 名 称, 不 是 具 体 工 厂, 按 照 国 家 新 的 相 关 规 定, 因 所 有 工 厂 都 分 别 获 得 了 生 产 许 可 证, 所 以 集 团 公 司 不 需 要 再 持 有 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 ; 2 杜 尔 伯 特 伊 利 乳 业 有 限 责 任 公 司 武 汉 分 公 司 现 在 不 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉, 只 生 产 休 闲 奶 食 品, 已 获 得 乳 制 品 生 产 许 可 证, 所 以 无 需 申 请 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 ; 3 石 河 子 伊 利 乳 业 有 限 责 任 公 司 及 黑 龙 江 伊 利 乳 业 有 限 责 任 公 司 不 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 成 品, 只 生 产 基 料 粉, 按 照 新 细 则 规 定, 颁 发 的 是 乳 制 品 生 产 许 可 证, 不 需 要 申 请 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 如 上, 公 司 生 产 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 的 工 厂 全 部 第 一 批 获 得 了 婴 幼 儿 配 方 乳 粉 生 产 许 可 证 特 此 公 告 内 蒙 古 伊 利 实 业 集 团 股 份 有 限 公 司 董 事 会 二 一 四 年 六 月 三 日 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 18 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值

20 本 研 究 报 告 仅 通 过 邮 件 提 供 给 海 通 证 券 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 使 用 20 信 息 披 露 证 券 分 析 师 承 诺 本 报 告 署 名 分 析 师 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度 专 业 审 慎 的 研 究 方 法, 使 用 合 法 合 规 的 信 息, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告, 并 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可, 资 格 证 书 编 号 为 :ZX0065 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信 息 披 露 栏 目 查 询 从 业 人 员 资 质 情 况 静 默 期 安 排 及 关 联 公 司 持 股 情 况 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 20% 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~20%; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 已 公 开 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 报 告 首 页 列 示 的 联 系 人, 除 非 另 有 说 明, 仅 作 为 本 公 司 就 本 报 告 与 客 户 的 联 络 人, 承 担 联 络 工 作, 不 从 事 任 何 证 券 投 资 咨 询 服 务 业 务 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 客 户 应 自 主 作 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 投 资 风 险 本 公 司 特 别 提 示, 本 公 司 不 会 与 任 何 客 户 以 任 何 形 式 分 享 证 券 投 资 收 益 或 分 担 证 券 投 资 损 失, 任 何 形 式 的 分 享 证 券 投 资 收 益 或 者 分 担 证 券 投 资 损 失 的 书 面 或 口 头 承 诺 均 为 无 效 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有, 属 于 非 公 开 资 料 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 19 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值