<4D F736F F D20D0D0D2B5C1FACDB7D2B5BCA8CEC8B6A8A1A2BCDBD6B5B5CDB9C0A3ADCAEFB9E2B9C9B7DDA3A A3A9B5F7D1D0B1A8B8E6>

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1 汽 车 及 配 件 行 业 报 告 编 号 :TX 分 析 师 : 陈 桥 宁 转 835 chenqn@txsec.com 联 系 人 - 李 航 转 810 lih@txsec.com 曙 光 股 份 (600303) 推 荐 4.31 元 / 天 相 流 通 行 业 龙 头 业 绩 稳 定, 价 值 低 估 2006 年 1 月 11 日 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2004A 2005E 2006E 2007E 主 营 业 务 收 入 2,689 2,759 3,018 3,622 (+/-%) 21.78% 2.61% 9.39% 20.00% 主 营 业 务 利 润 (+/-%) -2.59% 2.1% 14.01% 16.76% 净 利 润 (+/-%) 18.79% -18.6% 20.29% 12.94% 每 股 收 益 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 市 盈 率 ( 倍 ) 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 公 司 基 本 情 况 ( 截 至 2005 年 9 月 30 日 ) 总 股 本 ( 千 股 ) 162,000 流 通 股 本 ( 千 股 ) 115,313 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 4.89 第 一 大 股 东 辽 宁 曙 光 实 业 集 团 有 限 公 司 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.89 资 产 负 债 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 资 料 股 价 表 现 ( 最 近 一 年 ) 10% 0% -10% -20% -30% Jan-05 Apr-05 G 曙 光 Jul-05 资 料 来 源 : 天 相 证 券 投 资 分 析 系 统 天 相 流 通 Oct-05 Jan-06 分 析 师 力 求 报 告 内 容 及 引 用 资 料 客 观 与 公 正 文 中 任 何 观 点 与 建 议 仅 供 参 考, 据 此 投 资 引 致 的 任 何 后 果, 概 与 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 及 分 析 师 无 关 本 报 告 为 非 公 开 资 料 供 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 客 户 使 用 公 司 是 轻 型 车 桥 行 业 领 先 企 业, 销 量 多 年 居 行 业 第 一 公 司 新 的 战 略 规 划 围 绕 车 桥 核 心 产 品 和 技 术 优 势, 在 巩 固 轻 型 车 桥 优 势 地 位 的 基 础 上 发 展 大 型 客 车 专 用 重 型 车 桥 和 轿 车 悬 架 桥, 使 车 桥 产 品 系 列 化 车 桥 产 品 毛 利 率 在 经 历 04 年 明 显 下 降 后 似 乎 的 05 年 二 季 度 见 底 回 升, 三 季 度 毛 利 率 已 回 升 到 17.3%, 超 过 04 年 水 平, 主 要 原 材 料 钢 材 价 格 的 大 幅 下 降 是 产 品 盈 利 能 力 回 升 的 基 础 零 部 件 出 口 取 得 突 破 性 进 展, 继 与 国 际 零 部 件 巨 头 美 国 伊 顿 (EATON) 签 订 长 期 供 货 协 议 后, 近 期 又 与 美 国 车 桥 (AAM) 公 司 签 订 长 期 供 货 协 议 公 司 零 部 件 研 发 能 力 和 质 量 控 制 水 平 获 得 国 际 配 套 厂 商 认 可, 为 后 续 开 拓 国 际 市 场 奠 定 了 基 础 公 司 制 订 了 极 具 进 取 精 神 的 国 际 市 场 拓 展 规 划, 拟 在 未 来 5 年 实 现 零 部 件 和 整 车 产 品 出 口 4 亿 美 元 的 目 标 城 镇 化 水 平 的 提 高 和 公 交 优 先 的 政 策 选 择 为 公 交 客 车 尤 其 是 大 型 公 交 客 车 带 来 了 难 得 的 发 展 机 遇 公 司 控 股 的 黄 海 客 车 有 望 借 在 大 型 公 交 客 车 领 域 的 技 术 产 品 优 势 获 得 快 速 发 展, 尤 其 是 随 黄 海 新 生 产 基 地 的 建 成, 大 型 客 车 对 公 司 利 润 的 贡 献 将 逐 步 从 2004 年 的 8.4% 提 高 到 2007 年 的 14% 高 油 价 使 得 市 场 对 SUV 的 前 景 充 满 疑 虑, 作 为 公 司 目 前 重 要 利 润 来 源 的 SUV 业 务 也 备 受 质 疑, 虽 然 实 际 情 况 也 许 并 非 如 此 我 们 认 为 中 国 汽 车 消 费 市 场 上 经 济 型 SUV 缺 的 不 是 需 求, 而 是 价 格 适 中 质 量 性 能 优 良 的 产 品 另 外, 我 们 估 计 公 司 SUV 业 务 享 受 的 优 惠 税 收 政 策 在 可 预 见 的 将 来 不 会 被 取 消 随 车 桥 零 部 件 及 大 型 客 车 业 务 利 润 贡 献 的 提 升, 我 们 预 计 SUV 业 务 在 净 利 润 中 的 比 例 将 从 04 年 的 49% 逐 步 下 降 至 07 年 的 30%, 业 绩 依 赖 SUV 业 务 的 风 险 大 为 降 低 风 险 方 面, 汽 车 零 部 件 供 应 商 产 品 质 量 引 致 的 风 险 是 客 观 存 在 的, 虽 然 公 司 已 通 过 TS16949 质 量 体 系 认 证, 但 具 体 执 行 过 程 中 的 风 险 仍 值 得 关 注 客 车 尤 其 是 公 交 客 车 需 求 在 时 间 上 具 有 一 定 的 季 节 性 和 不 可 预 测 性, 可 能 导 致 销 售 和 利 润 的 波 动 我 们 预 计 公 司 05 年 06 和 07 年 每 股 收 益 分 别 为 0.56 元 0.67 元 和 0.76 元, 动 态 市 盈 率 分 别 为 7.6 倍 6.4 倍 和 5.7 倍, 公 司 合 理 的 定 价 应 为 12 倍 左 右 的 市 盈 率, 目 前 股 价 低 估, 给 予 推 荐 的 评 级

2 正 文 目 录 1. 调 研 结 果 和 投 资 建 议 车 桥 及 零 部 件 业 务 稳 步 发 展 车 桥 业 务 情 况 公 司 车 桥 业 务 发 展 - 产 品 系 列 化 零 部 件 出 口 - 新 的 增 长 点 大 型 公 交 客 车 迎 来 大 发 展 时 期 公 交 客 车 迎 来 发 展 黄 金 时 期 公 交 客 车 行 业 现 状 与 趋 势 黄 海 客 车 - 大 型 公 交 客 车 优 势 企 业 丹 东 黄 海 客 车 的 竞 争 优 势 大 型 客 车 为 主 的 产 品 定 位 黄 海 发 展 - 异 地 扩 张 曙 光 SUV- 在 潜 行 中 发 展 SUV 行 业 发 展 概 况 曙 光 SUV- 在 潜 行 中 发 展 风 险 揭 示 与 投 资 建 议 风 险 揭 示 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 1

3 图 表 目 录 图 表 1 曙 光 股 份 业 务 架 构... 2 图 表 2 曙 光 股 份 主 要 业 务 单 元... 2 图 表 3 中 国 主 要 车 桥 生 产 企 业 (2004)... 3 图 表 4 曙 光 股 份 母 公 司 车 桥 业 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 千 元 )... 4 图 表 5 曙 光 股 份 合 并 车 桥 业 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 千 元 )... 4 图 表 6 中 国 城 镇 人 口 及 城 镇 化 率 ( )... 6 图 表 7 中 国 城 市 公 交 客 车 数 量 ( E)( 单 位 : 辆 )... 6 图 表 年 1-10 月 公 交 客 车 分 车 型 销 量 ( 单 位 : 辆 )... 8 图 表 9 主 要 客 车 企 业 公 交 客 车 产 品 毛 利 率... 8 图 表 10 中 国 客 车 生 产 战 略 资 源... 9 图 表 年 1-10 月 大 型 客 车 销 量 图 表 12 中 国 主 要 客 车 企 业 2005 年 1-9 月 收 入 同 比 增 长 图 表 13 主 要 客 车 企 业 1-9 月 单 车 平 均 收 入 ( 不 含 税 )( 单 位 : 千 元 ) 图 表 14 黄 海 客 车 净 利 润 (2002-1H05)( 单 位 ; 千 元 ) 图 表 15 国 产 SUV 销 量 ( 单 位 : 辆 ) 图 表 16 国 产 SUV 产 品 结 构 图 表 17 经 济 型 SUV 主 要 企 业 及 销 量 ( 单 位 : 辆 ) 图 表 18 专 用 车 公 司 (SUV 业 务 ) 净 利 润 (2001-1H05)( 单 位 : 千 元 ) 附 表 1 曙 光 股 份 各 业 务 单 元 收 入 ( E) 附 表 2 曙 光 股 份 盈 利 预 测 ( E) 附 表 3 重 点 关 注 公 司 盈 利 预 测 与 评 级 附 表 4 国 际 汽 车 及 零 部 件 企 业 估 值 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 2

4 1. 调 研 结 果 和 投 资 建 议 作 为 中 国 轻 型 车 桥 的 领 先 企 业, 曙 光 股 份 未 来 的 发 展 战 略 立 足 车 桥 业 务 的 技 术 优 势, 保 持 轻 型 车 桥 行 业 第 一 的 地 位, 发 展 大 型 客 车 专 用 重 型 车 桥 和 轿 车 悬 架 桥, 使 车 桥 产 品 系 列 化 同 时 抓 住 大 型 客 车 尤 其 是 公 交 客 车 发 展 的 机 遇, 发 展 黄 海 品 牌 汽 车, 包 括 大 型 客 车 和 SUV 以 及 其 他 特 种 车 和 专 用 车 公 司 零 部 件 出 口 取 得 重 大 进 展, 目 前 已 与 国 际 零 部 件 巨 头 伊 顿 (EATON) 和 美 国 车 桥 (AAM) 签 订 长 期 供 货 协 议, 随 公 司 生 产 能 力 的 提 高, 零 部 件 出 口 将 继 续 保 持 良 好 发 展 势 头 母 公 司 车 桥 和 零 部 件 业 务 利 润 在 合 并 净 利 润 中 的 比 例 将 逐 步 提 高, 我 们 预 计 将 从 04 年 的 29% 提 高 到 05 年 的 34% 和 06 年 07 年 的 37% 和 40% 公 交 优 先 的 政 策 选 择 以 及 城 镇 化 发 展 水 平 的 提 高 为 公 交 客 车 尤 其 是 大 型 公 交 客 车 带 来 了 发 展 的 黄 金 时 期 曙 光 股 份 持 股 51% 的 丹 东 黄 海 客 车 是 公 交 客 车 尤 其 是 大 型 公 交 客 车 的 龙 头 企 业, 近 二 十 年 的 客 车 研 发 技 术 积 累 客 车 生 产 战 略 资 源 的 掌 控 以 及 企 业 经 营 机 制 的 转 换, 是 黄 海 客 车 重 新 焕 发 生 机 和 活 力 的 基 础 我 们 预 计 随 新 增 产 能 的 建 成, 黄 海 客 车 在 公 司 净 利 润 中 的 比 例 将 逐 步 提 升, 从 04 年 的 8.4% 逐 步 提 高 到 07 年 的 14% 油 价 的 高 涨 使 得 市 场 对 SUV 产 品 的 前 景 充 满 疑 虑, 而 实 际 情 况 却 往 往 出 乎 预 料,05 年 SUV 产 品 仍 实 现 快 速 增 长 我 们 对 中 国 SUV 市 场 并 不 悲 观, 占 国 产 SUV 总 量 54% 的 经 济 型 产 品 在 经 历 市 场 调 整 后 仍 将 保 持 良 好 增 长, 市 场 缺 乏 的 不 是 需 求, 而 是 价 格 适 中 质 量 性 能 优 秀 的 产 品 曙 光 SUV 因 其 极 其 低 调 的 策 略 使 得 外 界 对 其 了 解 甚 少, 对 于 国 产 汽 车 产 品, 品 牌 初 创 阶 段 低 调 潜 行 不 失 为 明 智 选 择 公 司 SUV 业 务 享 受 较 多 政 策 优 惠, 是 目 前 公 司 利 润 的 重 要 来 源 我 们 预 计 随 车 桥 和 零 部 件 业 务 以 及 大 客 车 业 务 的 增 长,SUV 业 务 部 分 在 净 利 润 中 的 比 例 将 逐 步 下 降, 从 04 年 的 49% 逐 步 下 降 到 年 的 43 % 34% 和 30% 我 们 预 计 公 司 2005 年 净 利 润 约 9073 万 元, 同 比 下 降 18%, 但 与 2004 年 经 营 性 净 利 润 相 比 下 降 9.2%(2004 年 公 司 转 让 一 公 司 股 权 获 得 收 益 1154 万 元 ), 每 股 收 益 0.56 元 预 计 2006 年 和 2007 年 净 利 润 分 别 为 1.09 亿 元 和 1.23 亿 元, 每 股 收 益 分 别 为 0.67 元 和 0.76 元 从 相 对 估 值 看, 公 司 05 年 06 年 和 07 年 动 态 市 盈 率 分 别 为 7.6 倍 6.4 倍 和 5.7 倍, 我 们 认 为 公 司 合 理 的 定 价 水 平 应 为 13 倍 左 右 的 市 盈 率, 目 前 股 价 低 估, 给 予 推 荐 的 投 资 评 级 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 1

5 公 司 业 务 架 构 和 发 展 战 略 已 经 清 晰, 立 足 零 部 件 尤 其 是 车 桥 的 核 心 优 势, 打 造 两 大 品 牌, 即 曙 光 零 部 件 品 牌 和 黄 海 汽 车 ( 包 括 客 车 和 乘 用 车 SUV) 品 牌, 以 高 质 量 的 产 品 为 基 础, 积 极 开 拓 国 际 零 部 件 市 场 和 整 车 市 场 图 表 1 曙 光 股 份 业 务 架 构 曙 光 股 份 零 部 件 汽 车 轻 型 车 桥 SUV 出 口 零 部 件 车 桥 半 轴 齿 轮 制 动 器 重 型 车 桥 大 中 型 客 车 丹 东 黄 海 苏 州 黄 海 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 图 表 2 曙 光 股 份 主 要 业 务 单 元 业 务 单 元 主 要 产 品 持 股 比 例 母 公 司 轻 型 车 桥 零 部 件 100% 丹 东 黄 海 客 车 公 司 大 中 型 客 车 51% 丹 东 曙 光 专 用 车 公 司 SUV 90% 山 东 诸 城 曙 光 车 桥 公 司 轻 型 车 桥 58% 丹 东 曙 光 重 型 车 桥 公 司 客 车 专 用 车 桥 90% 凤 城 曙 光 半 轴 公 司 半 轴 80% 山 东 荣 成 曙 光 齿 轮 公 司 齿 轮 67% 曙 光 汽 车 制 动 系 统 公 司 ( 在 建 ) 盘 式 制 动 器 80% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 2

6 2. 车 桥 及 零 部 件 业 务 稳 步 发 展 车 桥 及 其 核 心 部 件 ( 螺 旋 伞 齿 轮 半 轴 ) 是 公 司 优 势 产 品, 产 销 量 多 年 居 轻 型 车 桥 行 业 第 一 零 部 件 出 口 是 公 司 未 来 发 展 的 一 个 新 增 长 点, 继 此 前 与 美 国 伊 顿 公 司 (EATON) 签 订 的 向 对 方 长 期 供 应 差 速 器 壳 项 目 后, 近 期 (2005 年 11 月 ) 为 美 国 车 桥 公 司 (AAM) 开 发 的 拨 差 总 成 项 目 获 得 对 方 认 可, 开 始 长 期 供 货 2.1 车 桥 业 务 情 况 中 国 车 桥 行 业 有 比 较 明 显 的 市 场 格 局, 主 要 车 桥 生 产 企 业 均 为 配 套 整 车 企 业 的 关 联 企 业 上 海 汇 众 是 最 大 的 轿 车 桥 ( 悬 架 ) 供 应 商, 四 川 建 安 是 最 大 的 微 型 车 车 桥 供 应 商, 主 要 配 套 厂 商 是 同 为 南 方 集 团 的 长 安 汽 车 ; 东 风 车 桥 是 最 大 的 中 重 型 商 用 车 车 桥 企 业, 主 要 为 东 风 汽 车 提 供 配 套, 也 为 大 型 客 车 生 产 企 业 提 供 客 车 车 桥 曙 光 股 份 是 独 立 的 车 桥 供 应 商, 也 是 最 大 的 轻 型 车 车 桥 制 造 企 业, 其 主 要 产 品 为 轻 型 车 桥 和 重 型 车 桥, 为 轻 型 卡 车 SUV MPV 等 产 品 提 供 配 套, 重 型 车 桥 主 要 供 大 型 客 车 图 表 3 中 国 主 要 车 桥 生 产 企 业 (2004) 企 业 主 要 配 套 车 型 产 量 ( 台 ) 后 桥 总 成 上 海 汇 众 汽 车 制 造 有 限 公 司 STN BUICK 601,179 四 川 建 安 工 业 有 限 责 任 公 司 SC6350 EQ BJ 354,395 辽 宁 曙 光 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 各 种 汽 车 250,190 东 风 车 桥 有 限 公 司 EQ1242 EQ1108G EQ1092 EQ4186 等 205,415 柳 州 五 菱 汽 车 有 限 责 任 公 司 五 菱 微 客 微 货 188,000 合 肥 车 桥 有 限 责 任 公 司 JAC 121,529 前 桥 总 成 上 海 汇 众 汽 车 制 造 有 限 公 司 STN BUICK 599,976 诸 城 市 义 和 车 桥 有 限 公 司 BJ1022 BJ1046 BJ1043 SY1042 等 331,600 东 风 车 桥 有 限 公 司 EQ1242 EQ1108G EQ1092 EQ4186 等 126,297 青 岛 海 通 车 桥 有 限 公 司 CA1091 CA1100 CA ,310 三 花 控 股 集 团 有 限 公 司 各 种 汽 车 90,000 湖 南 汽 车 车 桥 厂 HNQ6800 HNQ1040 EQ1061 EQ ,133 辽 宁 曙 光 汽 车 集 团 股 份 有 限 公 司 各 种 汽 车 70,555 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 信 息 网, 天 相 投 顾 曙 光 股 份 车 桥 产 品 主 要 客 户 包 括 福 田 汽 车 金 杯 汽 车 江 淮 汽 车 以 及 国 内 主 要 SUV 生 产 企 业, 同 时 也 为 部 分 合 资 汽 车 企 业 的 国 产 化 SUV 提 供 配 套 公 司 拥 有 比 较 完 整 的 车 桥 生 产 链 螺 旋 伞 齿 轮 制 动 器 半 轴 是 车 桥 制 造 的 关 键 部 件, 曙 光 股 份 拥 有 先 进 的 齿 轮 和 半 轴 生 产 设 备, 产 品 质 量 处 于 国 内 前 列, 形 成 比 较 完 整 的 车 桥 模 块 制 造 能 力 公 司 将 在 沈 阳 投 资 建 设 先 进 的 制 动 器 生 产 基 地, 车 桥 生 产 链 将 更 完 整 公 司 车 桥 生 产 基 地 有 两 个, 一 是 辽 宁 丹 东 本 部, 另 外 是 山 东 诸 城 曙 光 车 桥 公 司 本 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 3

7 部 车 桥 产 能 约 25 万 根, 诸 城 曙 光 经 过 04 年 扩 建 后 目 前 产 能 约 15 万 根 2004 年 公 司 车 桥 产 量 约 31 万 根, 预 计 05 年 产 量 与 04 年 基 本 持 平 2004 年 曙 光 股 份 车 桥 业 务 收 入 5.57 亿 元, 其 中 本 部 车 桥 业 务 占 90%;2005 年 中 期 车 桥 业 务 收 入 2.85 亿 元, 其 中 本 部 占 83% 从 产 品 毛 利 率 看, 受 配 套 整 车 厂 商 产 品 价 格 下 降 以 及 主 要 原 材 料 钢 材 价 格 上 涨 的 影 响, 近 年 来 母 公 司 以 及 合 并 车 桥 业 务 毛 利 率 均 呈 明 显 下 降 2003 年 车 桥 业 务 合 并 的 毛 利 率 为 23.7%,2004 年 下 降 为 16.8%,2005 年 中 期 为 15.72% 但 是, 从 2005 年 前 三 季 度 各 期 的 毛 利 率 看, 情 况 似 乎 在 改 善, 一 季 度 合 并 车 桥 业 务 的 毛 利 率 为 16.4%, 二 季 度 为 14.9%, 但 三 季 度 上 升 至 17.3%, 已 超 过 2004 年 的 平 均 水 平, 这 可 能 是 原 材 料 成 本 压 力 减 缓 以 及 产 品 结 构 改 善 的 结 果 图 表 4 曙 光 股 份 母 公 司 车 桥 业 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 千 元 ) 500, , , , , H05 收 入 毛 利 率 ( 右 轴 ) 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 图 表 5 曙 光 股 份 合 并 车 桥 业 务 收 入 及 毛 利 率 ( 单 位 : 千 元 ) 600, , , , Q1-05 Q2-05 Q3-05 收 入 毛 利 率 ( 右 轴 ) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 车 桥 等 零 部 件 毛 利 率 的 变 化 主 要 受 两 个 因 素 的 影 响, 一 是 来 自 整 车 厂 商 的 降 价 压 力, 二 是 原 材 料 价 格 变 化 04 年 是 公 司 车 桥 产 品 毛 利 率 下 降 最 明 显 的 一 年, 其 中 原 材 料 价 格 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 4

8 的 上 涨 占 很 大 比 例 公 司 一 方 面 通 过 推 出 技 术 含 量 更 高 的 新 产 品 来 抵 御 价 格 下 降 的 压 力, 另 一 方 面 通 过 内 部 挖 潜 加 强 管 理 来 降 低 成 本 在 车 桥 的 生 产 成 本 构 成 中, 主 要 原 材 料 钢 材 成 本 所 占 比 例 约 75%, 因 此 钢 材 价 格 的 大 幅 上 涨 侵 蚀 了 产 品 毛 利, 但 05 年 下 半 年 以 来 钢 材 价 格 的 大 幅 下 降 也 为 毛 利 率 的 提 升 带 来 了 可 能 2.2 公 司 车 桥 业 务 发 展 - 产 品 系 列 化 公 司 在 车 桥 领 域 的 积 累 了 较 强 的 研 发 实 力 和 制 造 水 平, 未 来 发 展 主 要 着 重 拓 展 产 品 结 构 和 提 升 质 量 水 平 一 方 面 对 目 前 的 轻 型 车 桥 进 行 完 善, 发 展 大 型 客 车 专 用 车 桥, 同 时 加 强 轿 车 车 桥 的 投 入, 产 品 覆 盖 轻 型 商 用 车 轿 车 和 大 型 客 车 发 展 大 型 客 车 专 用 桥 中 国 客 车 行 业 长 期 缺 乏 专 用 车 桥, 大 部 分 客 车 生 产 企 业 均 采 用 卡 车 车 桥, 近 年 来 客 车 市 场 的 发 展 对 专 用 车 桥 的 需 求 越 来 越 迫 切 2005 年 8 月, 公 司 将 控 股 子 公 司 丹 东 黄 海 客 车 公 司 的 车 桥 分 厂 独 立 出 来, 加 上 曙 光 股 份 的 出 资 共 同 组 建 曙 光 重 型 车 桥 公 司, 主 要 发 展 大 型 客 车 专 用 车 桥, 旨 在 提 升 和 完 善 公 司 的 产 品 体 系, 使 车 桥 产 品 系 列 化 同 时, 组 建 重 型 车 桥 公 司 也 有 利 于 促 进 黄 海 客 车 的 底 盘 技 术 水 平 提 升, 实 现 黄 海 客 车 的 战 略 发 展 目 标 2.3 零 部 件 出 口 - 新 的 增 长 点 受 国 际 汽 车 行 业 竞 争 日 益 激 烈 的 影 响, 国 际 汽 车 市 场 对 中 国 低 成 本 的 零 部 件 需 求 越 来 越 大, 公 司 也 抓 住 这 一 机 遇, 发 挥 自 身 在 产 品 开 发 能 力 和 质 量 控 制 方 面 的 优 势, 拓 展 国 际 市 场 目 前, 公 司 已 经 与 两 家 国 际 汽 车 零 部 件 企 业 建 立 长 期 供 应 关 系, 一 是 美 国 伊 顿 (EATON) 公 司, 主 要 向 其 提 供 差 速 器 壳 ; 二 是 美 国 车 桥 公 司 (AAM), 向 其 提 供 拨 叉 总 成 2004 年 公 司 出 口 差 速 器 壳 产 品 实 现 收 入 3070 万 元, 毛 利 1069 万 元,2005 年 该 项 产 品 出 口 值 预 计 与 04 年 持 平 拨 叉 项 目 05 年 11 月 才 正 式 通 过 AAM 的 评 审, 因 此 该 项 产 品 对 公 司 的 贡 献 主 要 在 2006 年 及 以 后 期 间 体 现 我 们 预 计 2006 年 该 两 项 产 品 有 望 为 公 司 带 来 约 6500 万 元 收 入, 出 口 产 品 较 高 的 毛 利 率 也 为 公 司 带 来 良 好 收 益 2004 年 差 速 器 壳 产 品 毛 利 率 达 34.8%,2005 年 前 三 季 度 的 毛 利 率 也 达 34.4%, 这 得 益 于 公 司 良 好 的 质 量 控 制 体 系 和 产 品 开 发 能 力 除 了 与 上 述 两 家 国 际 零 部 件 企 业 建 立 长 期 供 货 关 系 外, 公 司 目 前 还 与 其 他 国 际 零 部 件 企 业 协 商 合 作 项 目, 如 TELEFLEX DANA 等 公 司 随 公 司 生 产 能 力 的 提 高 以 及 合 作 范 围 的 扩 大, 我 们 预 计 出 口 零 部 件 数 量 将 会 提 升, 对 公 司 利 润 贡 献 也 将 增 加 公 司 制 定 了 看 起 来 雄 心 勃 勃 的 国 际 市 场 开 拓 计 划, 计 划 在 十 一 五 期 间 整 车 和 零 部 件 出 口 达 到 4 亿 美 元 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 5

9 3. 大 型 公 交 客 车 迎 来 大 发 展 时 期 大 型 客 车 尤 其 是 大 型 公 交 客 车 将 迎 来 难 得 的 发 展 机 遇, 公 司 控 股 的 黄 海 客 车 是 大 型 公 交 客 车 行 业 领 先 企 业, 经 营 机 制 的 转 换 长 期 的 技 术 积 累 优 秀 的 整 车 匹 配 能 力 是 黄 海 客 车 迎 接 新 市 场 机 遇 的 基 础 3.1 公 交 客 车 迎 来 发 展 黄 金 时 期 中 国 城 镇 化 水 平 的 提 升 促 进 了 对 公 交 客 车 的 需 求, 公 交 优 先 的 政 策 选 择 为 公 交 客 车 市 场 发 展 带 来 了 现 实 的 需 求 中 国 城 镇 化 发 展 战 略 在 九 五 和 十 五 期 间 取 得 巨 大 进 展, 城 镇 化 率 从 九 五 初 期 的 约 30% 提 高 到 十 五 末 期 的 超 过 40% 预 计 到 2010 年, 中 国 城 镇 化 率 将 超 过 45% 图 表 6 中 国 城 镇 人 口 及 城 镇 化 率 ( ) 60,000 50% 城 镇 化 发 展 战 略 是 驱 动 公 交 客 车 需 求 持 续 增 长 的 动 力 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 40% 30% 20% 10% 0 0% 城 镇 人 口 ( 万 人 ) 城 镇 化 率 ( 右 轴 ) 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 城 镇 化 发 展 战 略 极 大 促 进 了 城 镇 人 口 的 增 长, 带 动 了 对 城 市 公 共 交 通 服 务 的 需 求, 也 带 动 了 对 公 交 客 车 的 需 求 1995 年 中 国 运 营 的 城 市 公 交 客 车 ( 包 括 小 公 共 ) 约 12 万 辆,2000 年 增 长 到 约 20 万 辆,2005 年 预 计 可 达 到 30 万 辆 图 表 7 中 国 城 市 公 交 客 车 数 量 ( E)( 单 位 : 辆 ) 300, , , E 资 料 来 源 : 中 国 公 交 信 息 网, 天 相 投 顾 目 前 中 国 城 镇 人 口 万 人 拥 有 公 交 客 车 约 5.5 辆, 但 远 不 能 满 足 城 市 发 展 的 要 求 按 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 6

10 照 有 关 规 划, 到 2010 年 城 市 万 人 拥 有 公 交 客 车 的 数 量 须 达 到 10 辆, 到 时 公 交 客 车 的 保 有 量 将 超 过 60 万 辆, 也 即 未 来 5 年 将 新 增 公 交 客 车 需 求 约 30 万 辆 另 外, 现 有 城 市 公 交 客 车 也 急 需 更 新 换 代, 这 些 公 交 车 辆 大 部 分 在 上 世 纪 90 年 代 投 入 运 行, 目 前 车 况 已 老 化, 尤 其 是 发 动 机 排 放 水 平 受 当 时 较 低 的 环 保 要 求 以 及 技 术 水 平 的 制 约, 目 前 已 难 以 适 应 越 来 越 严 格 的 排 放 要 求 新 增 需 求 以 及 迫 切 的 更 新 换 代 需 求 将 导 致 未 来 一 定 时 期 内 对 公 交 客 车 尤 其 是 大 型 公 交 客 车 需 求 的 持 续 增 长, 预 计 十 一 五 期 间 将 保 持 年 均 复 合 25% 左 右 的 增 长 水 平 公 交 优 先 的 政 策 选 择 将 推 动 城 市 公 交 快 速 发 展 公 交 优 先 的 政 策 选 择 为 公 交 客 车 市 场 的 快 速 发 展 提 供 了 基 础 2004 年 3 月, 建 设 部 出 台 关 于 优 先 发 展 城 市 公 共 交 通 的 意 见 ;2005 年 10 月, 国 务 院 转 发 建 设 部 关 于 优 先 发 展 城 市 公 共 交 通 的 意 见, 这 些 政 策 的 出 台 和 实 施, 是 未 来 城 市 公 交 快 速 发 展 的 政 策 依 据 发 展 城 市 公 共 交 通 符 合 中 国 的 实 际 情 况 交 通 拥 堵 是 世 界 各 大 城 市 的 通 病, 各 国 不 断 探 索 如 何 解 决 城 市 交 通 问 题, 法 国 巴 黎 市 率 先 提 出 公 交 优 先 的 策 略 并 取 得 成 功, 公 交 优 先 这 一 策 略 也 很 快 被 欧 美 等 发 达 国 家 的 大 城 市 所 采 用 和 完 善, 公 交 优 先 已 被 证 实 是 一 条 行 之 有 效 的 解 决 城 市 交 通 拥 堵 的 措 施 显 然, 对 于 中 国 来 讲, 抑 制 私 人 机 动 车 的 发 展 并 不 是 解 决 城 市 交 通 问 题 的 有 效 措 施, 大 力 发 展 城 市 公 共 交 通 才 是 解 决 目 前 大 城 市 日 益 严 重 的 交 通 问 题 的 关 键 大 力 发 展 城 市 公 共 交 通, 公 交 优 先 的 政 府 政 策 选 择 为 公 交 客 车 市 场 的 快 速 发 展 奠 定 了 市 场 基 础 从 目 前 中 国 公 交 客 车 的 状 况 看, 无 论 在 技 术 上 还 是 产 品 上, 公 交 客 车 都 还 有 很 大 的 发 展 空 间 一 方 面 市 场 发 展 不 平 衡, 发 达 地 区 公 交 客 车 车 型 结 构 相 对 较 好, 而 中 西 部 城 市 则 相 对 落 后, 技 术 状 况 差 车 龄 老 化 油 耗 高 噪 声 大 污 染 严 重 的 公 交 客 车 仍 占 很 大 比 例 另 外 从 产 品 看, 中 国 的 客 车 以 及 公 交 客 车 与 国 外 先 进 产 品 的 差 距 还 很 大, 急 需 发 展 的 新 型 客 车 如 低 地 板 客 车 因 企 业 技 术 上 的 原 因 难 以 满 足 需 求, 进 口 或 进 口 总 成 组 装 的 产 品 则 因 价 格 昂 贵 难 以 被 公 交 企 业 接 受 北 京 上 海 等 大 城 市 已 开 始 大 规 模 更 新 公 交 客 车,2005 年 上 海 更 新 公 交 客 车 2019 辆, 北 京 则 更 新 约 4000 辆, 均 为 大 型 环 保 公 交 客 车 我 们 预 计 随 公 交 优 先 战 略 的 不 断 推 广, 更 多 的 城 市 将 逐 步 加 快 公 交 更 新 和 采 购 的 步 伐 3.2 公 交 客 车 行 业 现 状 与 趋 势 近 年 来 我 国 道 路 旅 游 客 车 产 品 发 展 迅 速, 各 种 产 品 已 完 全 能 满 足 市 场 需 求, 同 时 开 始 大 量 出 口 但 是, 城 市 公 交 客 车 的 发 展 处 于 一 个 非 常 弱 势 的 地 位, 更 新 的 速 度 远 远 跟 不 上 城 市 发 展 的 需 要, 城 市 客 车 市 场 几 乎 被 忽 视 了 一 方 面 原 因 是 从 传 统 上 看, 公 交 客 车 产 品 毛 利 率 低, 企 业 竞 相 发 展 利 润 相 对 较 高 的 道 路 和 旅 游 客 车 产 品, 另 一 方 面 是 公 交 客 车 市 场 发 展 滞 后 且 不 规 范, 地 方 保 护 主 义 等 等 因 素 导 致 企 业 缺 乏 投 入 的 动 力 这 些 因 素 导 致 长 期 以 来 国 内 引 进 的 客 车 技 术 和 新 开 发 的 产 品 中 很 少 是 城 市 客 车, 城 市 客 车 在 低 档 产 品 中 重 复 目 前 国 内 客 车 生 产 对 公 交 客 车 均 有 涉 足, 如 宇 通 客 车 金 龙 客 车 以 及 安 凯 客 车 等 原 来 以 道 路 旅 游 客 车 为 主 的 企 业 也 开 始 大 力 开 拓 公 交 客 车 市 场 从 大 型 公 交 这 一 代 表 公 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 7

11 交 客 车 发 展 趋 势 的 产 品 看, 主 要 企 业 为 宇 通 客 车 丹 东 黄 海 亚 星 客 车 和 厦 门 金 龙 图 表 年 1-10 月 公 交 客 车 分 车 型 销 量 ( 单 位 : 辆 ) 总 计 大 型 公 交 大 型 公 交 比 例 中 型 公 交 中 型 公 交 比 例 客 车 企 业 24,440 11,706 48% 11,239 46% 宇 通 客 车 3,405 1,825 54% 1,278 38% 丹 东 黄 海 2,490 1,944 78% % 亚 星 股 份 2,133 1,171 55% % 武 汉 公 用 1, % % 江 苏 友 谊 1,458 1, % 厦 门 金 龙 1, % % 牡 丹 汽 车 1, % 上 海 申 沃 1,065 1,020 96% 苏 州 金 龙 % % 安 凯 客 车 % % 资 料 来 源 : 汽 车 情 报, 天 相 投 顾 由 于 受 公 交 产 品 档 次 低 企 业 缺 乏 核 心 技 术 和 关 键 总 成 等 因 素 影 响, 客 车 尤 其 是 公 交 客 车 产 品 毛 利 率 长 期 在 较 低 的 水 平 徘 徊, 但 企 业 之 间 分 化 较 大 图 表 9 主 要 客 车 企 业 公 交 客 车 产 品 毛 利 率 客 车 企 业 2005 年 前 三 季 度 2005 年 中 期 2004 年 宇 通 客 车 16.3% 15.9% 13.6% 安 凯 客 车 8.7% 9.4% 5.8% 金 龙 汽 车 12.9% 13.7% 15.2% 中 通 客 车 12.0% 13.1% 12.6% 亚 星 客 车 15.1% 13.1% 9.5% 黄 海 客 车 12.9% 11.5% 13.7% 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 说 明 : 金 龙 汽 车 和 亚 星 客 车 没 有 披 露 公 交 客 车 的 数 据, 表 中 数 据 为 其 所 有 客 车 产 品 毛 利 率, 实 际 的 公 交 客 车 产 品 毛 利 率 应 低 于 表 中 数 据 从 国 内 客 车 行 业 看, 因 市 场 门 槛 较 低 导 致 生 产 企 业 众 多, 行 业 低 水 平 竞 争 激 烈 一 方 面 大 多 数 客 车 企 业 不 具 有 底 盘 生 产 资 质 和 能 力, 一 般 通 过 外 购 底 盘 ( 主 要 是 一 汽 东 风 和 江 淮 底 盘 ) 或 者 进 口 底 盘 ( 主 要 是 UD 日 野 MAN 等 ) 然 后 进 行 组 装 的 简 单 模 式, 即 使 有 底 盘 生 产 资 质 的 企 业, 在 关 键 总 成 上 ( 发 动 机 变 速 器 和 车 桥 ) 几 乎 全 部 依 赖 外 购, 导 致 企 业 产 品 同 质 化 严 重, 盈 利 能 力 低 另 一 方 面, 大 多 数 客 车 企 业 在 研 发 核 心 配 套 能 力 上 缺 乏 积 累, 所 谓 的 新 产 品 大 多 是 简 单 的 外 观 上 的 模 仿 公 交 客 车 发 展 的 趋 势 是 大 型 化 低 地 板 高 档 和 环 保 随 城 市 发 展 水 平 的 提 高, 对 公 交 客 车 产 品 需 求 和 要 求 在 不 断 提 高, 原 来 低 档 次 的 公 交 客 车 已 越 来 越 难 以 适 应 城 市 发 展 的 要 求, 公 交 客 车 呈 现 大 型 化 低 地 板 化 高 档 化 和 环 保 化 的 趋 势 这 种 趋 势 对 企 业 技 术 积 累 和 综 合 实 力 提 出 了 更 高 要 求, 也 拉 开 不 同 企 业 之 间 的 差 距, 优 势 企 业 将 在 未 来 的 市 场 竞 争 中 获 得 更 多 市 场 机 遇 如 在 欧 洲 等 发 达 国 家 已 普 及 的 低 地 板 ( 底 盘 ) 公 交 客 车, 在 中 国 市 场 却 才 开 始 出 现 原 因 一 方 面 是 国 内 客 车 企 业 缺 乏 相 应 的 配 套 能 力, 国 内 客 车 传 统 的 配 套 是 采 用 载 货 车 底 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 8

12 盘 或 总 成, 而 低 地 板 公 交 客 车 对 底 盘 尤 其 是 车 桥 的 要 求 完 全 不 同 于 卡 车, 国 内 企 业 无 力 开 发 相 应 产 品 部 分 采 用 进 口 总 成 装 配 的 低 地 板 客 车 由 于 成 本 原 因, 价 格 太 高, 难 以 适 应 公 交 市 场 的 需 求, 导 致 这 一 急 需 发 展 的 产 品 难 以 在 中 国 推 广 4. 黄 海 客 车 - 大 型 公 交 客 车 优 势 企 业 4.1 丹 东 黄 海 客 车 的 竞 争 优 势 黄 海 " 的 历 史 可 以 追 溯 到 上 世 纪 五 十 年 代 的 抗 美 援 朝 战 争, 是 当 时 的 后 勤 部 汽 车 修 配 厂 70 年 代 曾 研 发 生 产 载 货 车 和 越 野 车,1981 年 开 始 研 制 大 型 客 车,80 年 代 和 90 年 代 上 半 期 黄 海 客 车 是 中 国 客 车 行 业 的 龙 头 企 业 但 是 90 年 代 后 半 期, 由 于 体 制 因 素 改 革 步 伐 缓 慢, 黄 海 客 车 开 始 落 后 于 竞 争 对 手, 错 失 发 展 机 遇 2002 年 底, 民 营 企 业 曙 光 车 桥 对 黄 海 客 车 进 行 重 组, 经 过 两 年 的 整 合, 成 功 地 进 行 了 体 制 和 经 营 机 制 的 转 换, 树 立 以 效 益 为 核 心 的 经 营 理 念, 黄 海 客 车 重 新 焕 发 生 机 和 活 力 黄 海 客 车 有 近 二 十 年 的 客 车 研 发 技 术 积 累, 采 取 适 度 超 前 深 度 研 发 的 产 品 策 略, 在 关 键 总 成 和 分 总 成 的 配 套 和 匹 配 能 力 上 有 优 势, 这 是 公 司 保 持 竞 争 优 势 的 后 盾 黄 海 客 车 是 客 车 行 业 少 数 具 有 底 盘 生 产 资 质 的 企 业, 同 时 自 主 配 套 能 力 也 居 行 业 前 列, 不 仅 可 以 做 底 盘 系 统 的 匹 配 设 计, 还 可 以 独 立 开 发 前 后 桥 制 动 器 车 架 等 关 键 总 成, 同 时 还 是 我 国 两 家 国 家 级 客 车 质 量 监 督 检 测 试 验 鉴 定 所 之 一 在 客 车 战 略 资 源 方 面, 中 国 企 业 基 本 上 没 有 完 整 的 自 主 配 套 能 力, 绝 大 部 分 企 业 均 从 外 部 采 购 发 动 机 变 速 器 和 车 桥 进 行 组 装 丹 东 黄 海 在 核 心 配 套 能 力 上, 可 以 解 决 车 桥 这 一 关 键 总 成 的 自 主 配 套, 新 组 建 的 曙 光 重 型 车 桥 公 司 将 进 一 步 提 升 客 车 专 用 桥 的 研 发 和 配 套 能 力 图 表 10 中 国 客 车 生 产 战 略 资 源 大 型 客 车 战 略 资 源 国 产 进 口 发 动 机 潍 柴, 玉 柴, 大 柴, 上 柴, 东 风 康 明 斯 康 明 斯,MAN 变 速 箱 綦 江 齿 轮, 大 同 齿 轮, 哈 齿 EATON,ZF 车 桥 底 盘 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 东 风 ( 德 纳 ), 安 凯 福 田 曙 光, 柳 州 方 盛, 晋 南 机 械, 曙 光 ( 黄 海 ) DANA,RABA, 日 产 柴 一 汽 客 底, 东 风 客 底, 东 风 日 产 柴 (UD) 底 盘, 猛 狮 (MAN) 底 盘, 日 野, 日 产 柴 (UD),MAN 江 淮, 黄 海 黄 海 客 车 在 研 发 设 计 能 力 上, 一 方 面 是 自 身 二 十 多 年 自 主 开 发 的 技 术 积 淀, 即 使 在 经 营 最 困 难 的 时 期, 技 术 积 累 也 没 有 中 断 另 一 方 面, 为 了 从 根 本 上 快 速 提 升 黄 海 公 司 的 客 车 设 计 与 制 造 水 平,2003 年 黄 海 客 车 收 购 了 欧 洲 一 家 知 名 的 设 计 公 司, 成 立 了 黄 海 欧 洲 设 计 公 司 该 公 司 主 要 承 担 黄 海 高 档 客 车 关 键 总 成 的 设 计 及 黄 海 公 司 本 部 技 术 人 员 的 培 训 工 作 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 9

13 4.2 大 型 客 车 为 主 的 产 品 定 位 在 产 品 和 市 场 定 位 上, 基 于 自 身 的 研 发 水 平 和 技 术 装 备 实 力, 黄 海 将 产 品 段 拓 展 坚 持 定 位 在 8 米 以 上 的 大 中 型 客 车, 尤 其 是 10 米 以 上 的 大 型 公 交 客 车 通 过 减 少 产 品 品 种, 加 大 批 量, 而 不 是 追 求 产 品 投 放 的 多 多 益 善, 使 得 产 品 研 发 人 员 集 中 精 力 开 发 主 流 产 品, 提 高 效 率 和 降 低 生 产 及 管 理 费 用 定 位 于 大 型 客 车 也 符 合 公 交 客 车 市 场 大 型 化 的 发 展 趋 势 图 表 年 1-10 月 大 型 客 车 销 量 座 位 客 车 总 量 其 中 大 型 客 车 大 型 客 车 比 例 公 交 客 车 总 量 其 中 大 型 公 交 大 型 公 交 比 例 行 业 62,526 11,348 18% 行 业 24,440 11,706 48% 宇 通 客 车 9,689 3,270 34% 宇 通 客 车 3,405 1,825 54% 苏 州 金 龙 6, % 丹 东 黄 海 2,490 1,944 78% 厦 门 金 龙 4,570 2,385 52% 亚 星 股 份 2,133 1,171 55% 中 通 客 车 2, % 武 汉 公 用 1, % 丹 东 黄 海 % 厦 门 金 龙 1, % 厦 门 金 旅 11,093 1,652 15% 上 海 申 沃 1,065 1,020 96% 资 料 来 源 : 汽 车 情 报, 天 相 投 顾 产 品 定 位 的 转 变 反 应 在 公 司 收 入 尤 其 单 车 平 均 收 入 的 变 化 上 从 产 品 销 量 看,05 年 前 三 季 度 黄 海 客 车 的 销 量 与 上 年 基 本 持 平, 甚 至 略 有 下 降, 但 收 入 同 比 却 增 长 了 12%, 这 是 产 品 结 构 大 型 化 的 结 果 图 表 12 中 国 主 要 客 车 企 业 2005 年 1-9 月 收 入 同 比 增 长 30% 20% 10% 0% -10% 桂 林 客 车 中 通 控 股 扬 州 亚 星 安 徽 安 凯 丹 东 黄 海 苏 州 金 龙 厦 门 金 龙 厦 门 金 旅 郑 州 宇 通 行 业 平 均 资 料 来 源 : 汽 车 情 报, 天 相 投 顾 单 车 平 均 收 入 ( 不 含 税 ) 的 变 化 反 应 更 明 显,05 年 前 三 季 度 黄 海 客 车 单 车 平 均 收 入 同 比 增 长 达 30%, 远 高 于 行 业 平 均 的 10% 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 10

14 图 表 13 主 要 客 车 企 业 1-9 月 单 车 平 均 收 入 ( 不 含 税 )( 单 位 : 千 元 ) 厦 门 金 龙 厦 门 金 旅 郑 州 宇 通 行 业 平 均 扬 州 亚 星 安 徽 安 凯 丹 东 黄 海 苏 州 金 龙 桂 林 客 车 中 通 控 股 资 料 来 源 : 汽 车 情 报, 天 相 投 顾 4.3 黄 海 发 展 - 异 地 扩 张 在 新 的 发 展 规 划 中, 黄 海 已 不 仅 仅 限 于 客 车 产 品, 而 是 作 为 公 司 汽 车 产 品 进 行 品 牌 塑 造 和 协 调 发 展, 以 实 现 集 团 零 部 件 和 汽 车 产 品 的 并 行 发 展 战 略 黄 海 汽 车 品 牌 包 括 三 大 系 列 产 品, 一 是 大 型 客 车, 以 大 型 公 交 客 车 为 主, 兼 顾 客 运 旅 游 客 车, 产 品 向 中 高 档 发 展 ; 二 是 乘 用 车, 在 现 有 SUV 产 品 基 础 上 开 发 后 续 产 品, 提 高 产 品 档 次 ; 三 是 特 种 车, 以 现 有 军 用 特 种 车 为 基 础, 发 展 其 他 类 型 特 种 车 建 设 苏 州 黄 海 是 公 司 发 展 大 型 客 车 的 重 要 战 略 步 骤 丹 东 黄 海 地 处 东 北 边 境, 而 中 国 客 车 需 求 的 主 要 地 区 为 东 南 沿 海 等 发 达 地 区 的 大 中 城 市, 从 区 位 上 看 黄 海 有 一 定 的 不 利 之 处, 因 此 在 邻 近 客 车 消 费 中 心 建 立 新 的 生 产 基 地 是 黄 海 客 车 下 一 步 发 展 的 关 键 苏 州 黄 海 的 产 品 定 位 为 中 高 档 旅 游 用 车 公 路 客 车 以 及 公 交 客 车, 目 标 产 量 为 年 产 客 车 4000 辆, 首 期 投 资 将 形 成 年 产 2000 辆 的 生 产 能 力, 预 计 2006 年 可 以 完 成 建 设 图 表 14 黄 海 客 车 净 利 润 (2002-1H05)( 单 位 ; 千 元 ) 17,000 14,000 11,000 8,000 5,000 2,000 (1,000) H05 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 11

15 5. 曙 光 SUV- 在 潜 行 中 发 展 油 价 的 持 续 上 涨 使 得 市 场 对 SUV 产 品 的 发 展 前 景 充 满 了 疑 虑, 而 曙 光 SUV 采 取 异 常 低 调 的 策 略 集 中 精 力 发 展 区 域 细 分 市 场 的 行 动 也 加 剧 了 外 界 的 不 理 解 5.1 SUV 行 业 发 展 概 况 SUV 市 场 与 其 他 汽 车 产 品 一 样 经 历 了 快 速 增 长, 从 1999 年 销 量 不 足 6 万 辆 增 长 到 2005 年 的 约 19 万 辆, 年 均 复 合 增 长 率 超 过 20% 但 是, 由 于 我 国 SUV 生 产 和 市 场 的 混 乱, 有 些 企 业 的 数 据 没 有 纳 入 行 业 协 会 的 统 计 范 围, 因 此 实 际 的 产 销 量 要 高 于 统 计 数 据 SUV 油 耗 相 对 较 高 以 及 油 价 的 持 续 上 涨 增 加 了 对 其 发 展 前 景 的 疑 虑, 但 市 场 实 际 情 况 却 大 大 出 乎 预 料 2005 年 前 11 个 月, 国 产 SUV 的 销 量 同 比 增 长 了 16%, 远 高 于 市 场 整 体 增 长 速 度, 四 驱 SUV 的 增 长 速 度 更 是 超 过 40%, 只 有 两 驱 SUV 产 品 与 04 年 持 平 从 中 国 国 情 以 及 国 外 SUV 市 场 发 展 经 验 看, 中 国 SUV 市 场 还 远 未 发 展 图 表 15 国 产 SUV 销 量 ( 单 位 : 辆 ) 180, ,000 60, E 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 从 国 产 SUV 产 品 结 构 看, 国 内 品 牌 和 国 外 品 牌 有 清 晰 的 分 工, 高 档 和 中 高 档 产 品 几 乎 全 部 是 合 资 企 业 的 外 国 品 牌, 而 国 内 企 业 产 品 均 集 中 在 中 低 端 的 经 济 型 产 品 从 销 售 结 构 看, 国 产 高 档 SUV 的 市 场 份 额 约 6%, 中 高 档 SUV 市 场 份 额 约 40%, 中 低 端 经 济 型 SUV 产 品 的 市 场 份 额 约 54% 图 表 16 国 产 SUV 产 品 结 构 高 档, 6% 经 济 型, 54% 中 高 档, 40% 资 料 来 源 : 汽 车 情 报, 天 相 投 顾 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 12

16 从 中 国 SUV 产 品 的 发 展 过 程 看,2002 年 以 前,SUV 产 品 主 要 集 中 在 合 资 企 业 的 中 高 端 产 品, 对 于 普 通 消 费 者 来 讲 还 无 力 企 及 2003 年 经 济 型 SUV 产 品 开 始 高 速 增 长,04 年 随 市 场 整 体 出 现 回 落,05 年 经 济 型 SUV 继 续 回 落, 而 中 高 档 SUV 产 品 则 高 速 增 长 我 们 认 为, 在 SUV 市 场 未 来 发 展 中, 经 济 型 产 品 仍 然 是 主 流, 因 为 这 种 产 品 适 应 中 国 国 情, 城 乡 客 货 用 皆 宜, 价 格 适 中, 有 广 泛 的 用 户 群 体 和 持 续 发 展 空 间 经 济 型 SUV 市 场 在 经 历 市 场 调 整 后, 仍 将 继 续 增 长 由 于 市 场 准 入 门 槛 比 较 低, 因 此 国 内 SUV 生 产 厂 商 众 多, 目 前 经 济 型 SUV 品 牌 有 近 40 个, 但 是 真 正 有 一 定 实 力 的 企 业 很 少, 绝 大 部 分 SUV 生 产 企 业 基 本 上 依 靠 从 外 部 购 买 总 成, 通 过 外 观 的 模 仿 来 拼 装 产 品 这 是 国 产 品 牌 汽 车 产 品 发 展 的 必 经 阶 段, 有 实 力 的 企 业 ( 包 括 资 金 和 技 术 积 累 ) 会 在 竞 争 中 胜 出 国 产 经 济 型 SUV 产 品 的 市 场 远 未 成 熟, 主 要 企 业 之 间 市 场 份 额 变 动 大 05 年 前 11 个 月, 保 定 长 城 北 京 吉 普 江 铃 陆 风 和 吉 奥 占 据 了 主 要 市 场 份 额, 实 际 上 江 铃 陆 风 在 05 年 实 现 了 近 100% 的 增 长, 而 吉 奥 在 04 年 的 销 量 才 一 千 多 辆 曙 光 SUV 产 品 由 于 没 有 进 入 行 业 协 会 的 统 计, 因 而 不 被 外 界 了 解, 其 每 年 约 9000 辆 的 销 量 居 经 济 型 SUV 市 场 前 列 图 表 17 经 济 型 SUV 主 要 企 业 及 销 量 ( 单 位 : 辆 ) 经 济 型 SUV 生 产 企 业 2005 年 1-11 月 销 量 保 定 长 城 25,872 北 京 吉 普 15,344 江 铃 陆 风 13,088 郴 州 吉 奥 9,804 保 定 中 兴 7,205 奇 瑞 瑞 虎 4,302 资 料 来 源 : 中 国 汽 车 工 业 协 会, 天 相 投 顾 5.2 曙 光 SUV- 在 潜 行 中 发 展 在 国 产 SUV 市 场, 曙 光 是 一 个 不 可 忽 视 的 力 量, 但 是 因 其 采 取 的 极 其 低 调 的 策 略 使 得 外 界 对 其 了 解 甚 少, 甚 至 行 业 协 会 的 统 计 中 也 没 有 其 数 据 对 于 国 产 汽 车 品 牌, 在 产 品 初 创 阶 段 低 调 潜 行 不 失 为 一 个 明 智 的 做 法, 这 也 符 合 曙 光 一 贯 低 调 踏 实 的 企 业 风 格 2004 年 曙 光 SUV 销 售 9669 辆,2005 年 预 计 约 8500 辆, 从 绝 对 数 字 看 处 于 国 产 经 济 型 SUV 市 场 的 前 列 从 销 售 区 域 看, 曙 光 SUV 避 开 大 城 市, 将 重 点 放 在 江 浙 地 区 消 费 者 相 对 理 性 注 重 实 用 的 地 域, 并 不 断 改 进 产 品, 待 时 机 成 熟 后 再 大 规 模 推 进 我 们 认 为, 经 济 型 SUV 产 品 在 中 国 缺 的 不 是 需 求, 而 是 好 的 产 品, 即 价 格 适 中 质 量 性 能 优 秀 的 产 品 曙 光 在 SUV 用 车 桥 和 底 盘 开 发 方 面 的 技 术 积 累 以 及 很 强 的 成 本 控 制 能 力, 是 我 们 谨 慎 看 好 公 司 SUV 产 品 发 展 前 景 的 重 要 因 素 另 外, 公 司 也 开 积 极 引 进 外 部 资 源, 为 SUV 产 品 的 发 展 注 入 新 的 力 量, 如 近 期 从 美 国 通 用 汽 车 公 司 聘 请 了 技 术 专 家, 担 任 专 用 车 公 司 的 副 总 经 理, 我 们 预 计 这 将 大 大 提 升 曙 光 整 车 产 品 的 技 术 水 平 和 新 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 13

17 产 品 研 发 能 力 图 表 18 专 用 车 公 司 (SUV 业 务 ) 净 利 润 (2001-1H05)( 单 位 : 千 元 ) 55,000 44,000 33,000 22,000 11, H05 资 料 来 源 : 公 司 资 料 由 于 生 产 SUV 的 曙 光 专 用 车 公 司 是 福 利 性 质 企 业, 享 受 了 较 多 的 政 策 优 惠, 对 其 业 绩 有 很 大 影 响 这 种 优 惠 政 策 能 否 持 续 是 市 场 关 注 的 焦 点, 我 们 认 为 至 少 在 可 预 见 的 将 来, 专 用 车 公 司 可 以 保 持 现 有 的 性 质 不 变 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 14

18 6. 风 险 揭 示 与 投 资 建 议 6.1 风 险 揭 示 汽 车 零 部 件 供 应 商 面 临 的 一 个 风 险 是 产 品 质 量 控 制 上 的 问 题, 如 果 采 购 体 系 质 量 监 控 出 现 漏 洞, 存 在 缺 陷 的 产 品 导 致 配 套 整 车 厂 商 发 生 质 量 事 故, 零 部 件 厂 商 将 负 担 相 应 损 失 虽 然 公 司 下 属 4 家 零 部 件 企 业 均 通 过 了 TS16949 质 量 体 系 认 证, 但 具 体 实 施 过 程 仍 存 在 引 致 风 险 的 可 能 另 外, 公 司 新 投 入 项 目 对 资 金 的 需 求 也 导 致 母 公 司 长 期 借 款 大 幅 增 加, 合 并 资 产 负 债 率 已 接 近 70% 客 车 行 业 尤 其 是 公 交 客 车 的 需 求 在 时 间 上 存 在 一 定 的 季 节 性 和 不 可 预 测 性, 这 可 能 导 致 企 业 产 品 销 售 和 收 入 利 润 的 季 节 波 动 在 目 前 油 价 水 平 下,SUV 市 场 受 到 的 影 响 有 限, 不 排 除 在 一 定 期 间 终 端 油 价 大 幅 上 涨 导 致 SUV 市 场 短 期 受 到 抑 制 的 可 能 6.2 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 在 汽 车 行 业 经 历 业 绩 大 幅 波 动 的 情 况 下, 公 司 业 绩 仍 保 持 了 相 对 稳 定, 这 得 益 于 公 司 产 品 具 有 核 心 技 术 优 势 以 及 良 好 的 成 本 控 制 能 力 我 们 预 计 公 司 车 桥 和 零 部 件 业 务 可 保 持 良 好 发 展 趋 势, 尤 其 是 出 口 零 部 件 业 务 将 获 得 更 多 机 会 黄 海 客 车 将 随 公 交 优 先 政 策 的 逐 步 实 施 进 入 新 的 发 展 阶 段, 随 苏 州 黄 海 生 产 基 地 的 建 成, 黄 海 客 车 对 公 司 的 利 润 贡 献 将 进 一 步 提 升 我 们 预 计 05 年 06 年 和 07 年 公 司 实 现 销 售 收 入 分 别 为 27.6 亿 元 30.2 亿 元 和 36.2 亿 元, 净 利 润 分 别 为 9073 万 元 万 元 和 万 元, 每 股 收 益 分 别 为 0.56 元 0.67 元 和 0.76 元 从 相 对 估 值 看, 和 2007 年 动 态 市 盈 率 分 别 为 7.6 倍 6.4 倍 和 5.7 倍, 公 司 合 理 定 价 水 平 应 为 13 倍 市 盈 率, 目 前 股 价 水 平 明 显 低 估, 给 予 推 荐 投 资 评 级 附 表 1 曙 光 股 份 各 业 务 单 元 收 入 ( E) E 2006E 2007E 车 桥 ( 万 根 ) 收 入 ( 千 元 ) 556, , , ,000 专 用 车 (SUV)( 辆 ) 9,669 8,500 10,000 10,000 收 入 ( 千 元 ) 667, , , ,000 黄 海 客 车 ( 辆 ) 5,325 5,100 5,500 7,500 收 入 ( 千 元 ) 1,159,469 1,275,000 1,375,000 1,987,500 零 部 件 ( 千 元 ) 78,644 70,174 73,683 81,051 出 口 零 部 件 EATON 项 目 ( 千 元 ) 30,701 29,049 35,000 40,000 AAM 项 目 ( 千 元 ) 10,000 30,000 35,000 汽 车 销 售 186, , , ,000 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 15

19 附 表 2 曙 光 股 份 盈 利 预 测 ( E) 单 位 : 万 元 E 2006E 2007E 主 营 业 务 收 入 220, , , , ,183 增 长 率 (%) % 21.78% 2.61% 9.39% 20.00% 减 : 主 营 业 务 成 本 179, , , , ,045 主 营 业 务 税 金 及 附 加 1,777 2,501 2,759 3,320 3,984 主 营 业 务 利 润 39,397 38,376 39,181 44,669 52,154 增 长 率 (%) % -2.59% 2.10% 14.01% 16.76% 主 营 业 务 利 润 率 (%) 17.84% 14.27% 14.20% 14.80% 14.40% 加 : 其 他 业 务 利 润 830 1,706 2,207 2,415 2,897 减 : 营 业 费 用 12,161 12,858 13,244 15,091 18,109 管 理 费 用 11,915 12,707 12,830 14,186 16,479 财 务 费 用 1,955 1,864 3,035 3,018 3,622 期 间 费 用 率 (%) 11.79% 10.20% 10.55% 10.70% 10.55% 营 业 利 润 14,196 12,653 12,279 14,789 16,842 营 业 利 润 率 (%) 6.43% 4.71% 4.45% 4.90% 4.65% 加 : 投 资 收 益 334 1, ,000 1,100 补 贴 收 入 ,087 营 业 外 收 入 营 业 外 支 出 利 润 总 额 15,182 14,866 13,731 16,495 18,828 增 长 率 (%) % -2.08% -7.64% 20.13% 14.15% 利 润 率 (%) 6.88% 5.53% 4.98% 5.47% 5.20% 减 : 所 得 税 3,647 2,057 2,746 3,299 3,766 实 际 税 率 (%) 24.02% 13.84% 20.00% 20.00% 20.00% 少 数 股 东 损 益 2,151 1,662 1,912 2,282 2,736 净 利 润 9,384 11,147 9,073 10,914 12,326 增 长 率 (%) % 18.79% % 20.29% 12.94% 净 利 润 率 (%) 4.25% 4.15% 3.29% 3.62% 3.40% 每 股 收 益 ( 元 ) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 净 资 产 收 益 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 天 相 投 顾 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 16

20 重 点 公 司 最 新 价 附 表 3 重 点 关 注 公 司 盈 利 预 测 与 评 级 EPS P/E FY04 FY05E FY06E FY07E FY04 FY05E FY06E FY07E P/B 评 级 曙 光 股 份 推 荐 一 汽 夏 利 推 荐 长 安 汽 车 推 荐 上 海 汽 车 中 性 宇 通 客 车 推 荐 江 淮 汽 车 推 荐 江 铃 汽 车 中 性 东 风 汽 车 推 荐 资 料 来 源 : 天 相 投 顾 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 17

21 附 表 4 国 际 汽 车 及 零 部 件 企 业 估 值 主 要 企 业 国 家 PE PB 营 业 利 润 率 净 利 润 率 乘 用 车 RENAULT SA FR DAIMLERCHRYSLER AG-REG GE BMW AG GE VOLKSWAGEN AG GE 家 欧 洲 企 业 平 均 GENERAL MOTORS CORP US N.A FORD MOTOR CO US N.A TATA MOTORS LTD IN FORCE MOTORS LIMITED IN 家 印 度 企 业 平 均 HONDA MOTOR CO LTD JN NISSAN MOTOR CO LTD JN TOYOTA MOTOR CORP JN MAZDA MOTOR CORP JN 家 日 本 企 业 平 均 HYUNDAI MOTOR CO SK KIA MOTORS CORPORATION SK 韩 国 企 业 平 均 商 用 车 VOLVO AB-B SHS SW SCANIA AB-A SHS SW PACCAR INC US NAVISTAR INTERNATIONAL US COLLINS INDUSTRIES INC US 欧 美 7 家 企 业 平 均 零 部 件 VALEO SA FR FAURECIA FR PLASTIC OMNIUM FR GRAMMER AG GE 家 欧 洲 企 业 平 均 JOHNSON CONTROLS INC US BORGWARNER INC US LEAR CORP US VISTEON CORP US N.A 家 美 国 企 业 平 均 ASAHI INDIA GLASS LTD IN RANE ENGINE VALVES LTD IN RANE BRAKE LININGS LTD IN 家 印 度 企 业 平 均 AISIN SEIKI CO LTD JN DENSO CORP JN BOSCH CORP JN 家 日 本 企 业 平 均 HYUNDAI MOBIS SK KOREA FLANGE CO LTD SK 家 韩 国 企 业 平 均 资 料 来 源 : 彭 博 资 讯 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 18

22 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 投 资 建 议 依 据 天 相 投 资 顾 问 有 限 公 司 研 究 报 告 提 供 的 投 资 建 议 共 6 种 判 断 依 据 : 前 5 种 投 资 建 议 根 据 分 析 员 对 该 股 票 在 12 个 月 内 相 对 市 场 指 数 的 预 期 涨 幅 第 6 种 建 议 见 * 说 明 预 期 个 股 相 对 天 相 流 通 指 数 涨 幅 投 资 建 议 1 >15% 强 烈 推 荐 % 推 荐 3 (-)5%---(+)5% 中 性 4 (-)5%---(-)15% 回 避 5 <(-)15% 强 烈 回 避 6 见 * 概 念 性 推 荐 * * 概 念 性 推 荐 : 主 要 出 于 对 该 股 票 某 种 概 念 的 预 期, 但 目 前 基 本 面 不 明 朗 分 析 员 预 期 该 股 票 市 场 表 现 波 动 较 大, 同 时 投 资 风 险 较 大 这 类 股 票 通 常 属 于 资 产 重 组 概 念 股 或 者 符 合 一 段 时 期 市 场 热 点 概 念 等 类 型 的 股 票 投 资 难 免 风 险, 吉 人 自 有 天 相 19