<4D F736F F D20B5DAD2BBC9CFBAA3D0C2C1A6C1BF >

Transcription

1 第 一 上 海 研 究 部 总 第 2558 期 2016 年 4 月 05 日 星 期 二 研 究 观 点 大 市 分 析 市 场 炒 股 不 炒 市 业 绩 期 造 就 绩 优 强 势 股 公 司 研 究 中 国 国 航 (753, 买 入 ): 直 销 比 例 增 加 降 低 销 售 费 用, 客 运 需 求 稳 定 中 国 食 品 (506, 持 有 ): 业 绩 恢 复 中, 仍 待 国 企 改 革 催 化 国 美 电 器 (493, 买 入 ):15 年 核 心 利 润 增 长 19.9%, 业 绩 良 好 和 谐 汽 车 (3836, 买 入 ): 多 元 化 的 业 务 缓 解 4S 店 下 行 压 力 亿 胜 生 物 科 技 (1061, 买 入 ): 外 延 式 发 展 带 来 重 大 机 遇, 企 业 进 入 高 速 成 长 期 远 东 宏 信 (3360, 买 入 ): 资 产 质 量 优 良, 利 润 增 速 反 弹 可 期 深 圳 国 际 (0152, 买 入 ): 综 合 物 流 港 布 局 迅 速, 收 入 或 实 现 高 速 增 长 复 星 国 际 (656, 买 入 ): 全 年 经 营 业 绩 稳 健 提 升, 保 险 利 润 同 比 增 长, 债 务 结 构 不 断 优 化 环 球 市 场 概 况 最 新 资 料 简 评 评 级 变 化 公 司 代 码 评 级 目 标 价 ( 港 元 ) 2015 年 EPS( 港 元 ) 2016 年 EPS( 港 元 ) 新 旧 新 旧 变 动 新 旧 变 动 新 旧 变 动 复 星 国 际 656 买 入 买 入 % % % 深 圳 国 际 152 买 入 买 入 % % % 远 东 宏 信 3360 买 入 买 入 % % % 亿 胜 生 物 科 技 1061 买 入 买 入 % % % 和 谐 汽 车 3836 买 入 买 入 % % % 国 美 电 器 493 买 入 买 入 % % % 中 国 食 品 506 持 有 买 入 % % % 中 国 国 航 753 买 入 买 入 % % % 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 咨 询 热 线 : 服 务 邮 箱 :Service@firstshanghai.com.hk 网 址 : 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司

2 大 市 分 析 首 席 策 略 师 叶 尚 志 市 场 炒 股 不 炒 市 业 绩 期 造 就 绩 优 强 势 股 4 月 1 日, 港 股 大 盘 出 现 了 缩 量 回 整, 主 要 是 受 到 外 围 股 市 的 拖 累 美 国 加 息 预 期 降 温, 导 致 美 元 出 现 下 跌, 而 欧 元 和 日 圆 就 相 对 地 走 高 了, 对 当 地 股 市 构 成 了 较 大 的 回 吐 调 整 压 力, 日 股 NKY 指 数 在 周 五 下 跌 了 594 点 或 3.54% 主 要 货 币 汇 率 的 稳 定 性, 正 如 我 们 在 早 前 指 出, 是 金 融 市 场 的 重 要 基 础 因 此, 对 于 欧 元 和 日 圆 目 前 的 走 强 趋 势, 要 密 切 注 视 会 否 走 出 了 平 衡 区 范 围 然 而, 如 果 主 要 货 币 汇 率 能 够 保 持 趋 稳 的 话, 以 目 前 形 势 来 看, 估 计 资 金 流 向 该 还 是 对 中 港 股 市 有 利 的 走 势 上, 恒 指 的 中 短 期 图 表 支 持 位 仍 见 于 20250, 守 于 其 上, 大 盘 总 体 稳 中 向 好 发 展 模 式 将 可 保 持 值 得 注 意 的 是, 市 场 有 逐 步 走 到 炒 股 不 炒 市 的 阶 段, 尤 其 是 在 业 绩 期 已 差 不 多 过 去 了, 市 场 以 业 绩 来 进 行 筛 选 的 过 程, 亦 该 已 大 体 完 成, 汰 弱 留 强 资 金 分 流 重 新 配 置, 将 造 就 强 者 愈 强 的 行 情 趋 势 操 作 上, 对 于 一 些 估 值 合 理 的 绩 优 股 以 及 已 形 成 较 强 后 续 性 的 趋 势 股, 建 议 可 以 继 续 关 注 跟 进 恒 指 在 周 五 出 现 平 开 低 走 的 行 程, 主 要 是 受 到 亚 太 区 股 市 下 跌 的 拖 累, 加 上 在 周 末 长 假 期 前 夕, 资 金 倾 向 锁 定 仓 位 的 意 欲 有 所 加 剧, 也 是 加 大 了 盘 面 调 整 压 力 的 原 因 恒 指 收 盘 报 20499, 下 跌 278 点 或 1.33%, 国 指 收 盘 报 8843, 下 跌 160 点 或 1.78% 另 外, 港 股 主 板 成 交 量 回 降 至 652 亿 多 元, 而 沽 空 金 额 录 得 有 78.1 亿 元, 沽 空 比 例 11.97% 至 于 升 跌 股 数 比 例 是 480:1013, 日 内 涨 幅 超 过 10% 的 股 票 有 12 只, 日 内 跌 幅 超 过 10% 的 股 票 有 10 只 技 术 上, 恒 指 的 中 短 期 支 持 位 维 持 在 20250, 守 稳 可 保 持 总 体 稳 中 向 好 的 发 展 模 式 盘 面 上, 在 大 盘 总 体 稳 定 性 未 失 的 前 提 下, 市 场 出 现 了 个 股 分 化 行 程 并 且 有 愈 演 愈 烈 的 倾 向 在 业 绩 后, 资 金 往 绩 优 股 挤 过 去, 是 做 成 资 金 分 流 造 就 强 者 愈 强 的 原 因 正 如 我 们 早 前 指 出, 一 些 估 值 合 理 的 绩 优 股 以 及 已 形 成 较 强 后 续 性 的 趋 势 股, 如 中 资 券 商 股 铁 路 基 建 股 以 及 航 空 股 等 等, 有 望 继 续 强 于 大 盘 逆 市 走 高 的 行 程 在 周 五, 航 空 股 连 续 第 二 日 逆 市 上 升, 东 航 (00670) 涨 了 1.6%, 国 航 (00753) 涨 了 1.81%, 南 航 (01055) 涨 了 0.2% 而 铁 路 基 建 股 亦 保 持 强 势, 其 中, 中 国 中 铁 (00390) 涨 了 0.34%, 中 国 铁 建 (01186) 涨 了 0.86% 至 于 中 资 券 商 股 方 面, 基 本 上 是 处 于 涨 后 整 固 阶 段, 但 是 后 续 伸 延 性 仍 能 保 存 下 来, 似 乎 正 在 等 候 A 股 的 正 式 向 上 突 破 事 实 上, 内 地 公 布 了 3 月 份 的 PMI 指 数, 制 造 业 PMI 报 50.2, 非 制 造 业 PMI 报 53.8, 两 个 数 据 的 表 现 都 比 预 期 要 好, 有 望 成 为 推 升 A 股 的 催 化 剂 在 周 五, 上 综 指 微 涨 了 0.19% 至 3009 收 盘, 连 续 第 三 日 企 于 3000 水 平 来 收 盘, 如 能 进 一 步 升 穿 3 月 份 高 点 3028, 可 望 伸 展 新 一 波 升 势 - 2 -

3 张 弘 扬 Richard.zhang@firstshanghai.com.hk 行 业 股 价 目 标 价 市 值 航 空 行 业 5.51 港 元 6.91 港 元 (+25.4%) 721 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 港 元 /5.01 港 元 每 股 净 现 值 4.72 港 元 公 司 研 究 中 国 国 航 (753, 买 入 ): 直 销 比 例 增 加 降 低 销 售 费 用, 客 运 需 求 稳 定 国 际 航 线 需 求 稳 定, 国 内 航 线 小 幅 提 升 从 1-2 月 份 中 国 国 航 的 运 营 情 况 看, 公 司 受 益 于 客 运 需 求 增 长, 收 入 客 公 里 有 4% 以 上 的 提 升 3 月 份 由 于 春 运 的 影 响 (2015 年 春 节 的 几 天 在 3 月 份 ), 客 运 需 求 同 比 预 期 有 小 幅 下 降, 预 计 全 年 国 内 客 运 收 入 有 小 幅 提 升 对 于 国 际 航 线, 截 至 4 月 份, 订 座 情 况 与 上 年 持 平 对 于 票 价, 国 际 航 线 票 价 仍 有 下 降 空 间, 而 国 内 票 价 预 期 稳 定, 会 随 着 淡 旺 季 有 小 幅 波 动 另 外, 国 际 航 线 在 经 营 上 也 有 重 大 意 义, 由 于 大 量 旅 客 实 际 上 为 中 转 旅 客, 国 际 航 线 的 扩 张 会 将 中 转 旅 客 也 纳 入 公 司 的 国 内 航 线 网 络, 因 此 会 使 国 际 航 线 与 国 内 航 线 形 成 联 动 公 司 直 销 比 例 增 加, 销 售 费 用 降 低 2015 年 公 司 直 销 比 例 持 续 增 加, 直 销 占 比 从 2014 年 的 23% 达 到 2015 年 的 30% 这 也 使 公 司 的 销 售 费 用 率 从 5.56% 降 低 至 4.14% 公 司 计 划 2016 年 机 票 直 销 比 例 达 40%, 因 此 销 售 费 用 率 在 2016 年 度 还 将 持 续 降 低 股 价 表 现 公 司 非 人 民 币 债 占 比 较 高, 债 务 结 构 调 整 有 所 进 展 公 司 目 前 非 人 民 币 债 占 比 约 77%, 美 元 债 占 比 73% 公 司 正 在 进 行 债 务 结 构 调 整, 一 季 度 偿 还 约 3 亿 美 元 债 务 公 司 也 会 优 先 考 虑 结 构 简 单 的 短 期 债 务 进 行 偿 还, 从 而 降 低 债 务 偿 还 产 生 的 一 次 性 成 本 目 标 价 为 6.91 港 元, 给 予 买 入 评 级 公 司 的 现 价 大 概 是 2015 年 的 0.96 倍 PB 根 据 我 们 的 预 测,2016/2017/2018 年 公 司 每 股 净 资 产 对 应 5.2/5.7/6.2 人 民 币, 由 于 油 价 及 人 民 币 汇 率 仍 处 波 动 状 态, 前 景 尚 不 明 朗, 我 们 决 定 下 调 估 值 中 枢, 以 公 司 2015 年 1.2 倍 PB 作 为 估 值 参 考, 对 应 目 标 价 6.91 港 元, 距 离 现 价 有 25.41% 的 上 升 空 间, 给 予 买 入 评 级 图 表 1: 盈 利 预 测 截 至 12 月 31 日 止 财 政 年 度 14 年 实 际 15 年 实 际 16 年 预 测 17 年 预 测 18 年 预 测 总 营 业 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 105, , , , ,680 变 动 7.93% 3.86% 3.52% 6.91% 5.65% 净 利 润 ( 人 民 币 千 元 ) 4,334 7,509 8,090 8,878 9,843 基 本 每 股 盈 利 ( 人 民 币 元 ) 变 动 18.00% 83.37% 7.74% 9.73% 10.87% 基 于 5.51 港 元 的 市 盈 率 ( 估 ) 每 股 派 息 ( 港 元 ) 股 息 现 价 比 1.27% 2.84% 2.61% 2.41% 2.65% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测 - 3 -

4 王 柏 俊 hk 行 业 股 价 目 标 价 市 值 食 品 饮 料 3.19 港 元 3.51 港 元 (+10.1%) 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 6.5/2.42 港 元 每 股 净 现 值 1.97 港 元 股 价 表 现 7 6 中 国 食 品 (506, 持 有 ): 业 绩 恢 复 中, 仍 待 国 企 改 革 催 化 15 年 股 东 应 占 利 润 为 0.79 亿 港 元 公 司 15 年 持 续 经 营 业 务 收 入 同 比 增 加 6.1% 至 亿 港 元, 整 体 毛 利 率 轻 微 下 降 0.5 个 百 分 点 至 22.8%, 主 要 由 于 厨 房 食 品 业 务 里 低 毛 利 的 中 包 装 油 销 售 占 比 扩 大 所 致 全 年 来 看, 由 于 公 司 提 升 经 营 效 率, 加 强 费 用 管 控, 三 大 主 要 业 务 利 润 率 均 同 比 出 现 改 善,15 年 录 得 股 东 净 利 润 0.79 亿 港 元, 但 下 半 年 却 环 比 转 盈 为 亏, 达 0.39 亿 港 元, 显 示 公 司 业 绩 仍 有 波 动 饮 料 业 务 或 将 维 持 稳 定 公 司 15 年 饮 料 业 务 整 体 销 量 增 长 8.8%, 但 收 入 同 比 微 跌 1.2%, 受 益 于 原 材 料 成 本 疲 弱 所 带 来 的 利 润 改 善, 分 部 利 润 同 比 增 长 12.7% 至 6.95 亿 港 元 鉴 于 行 业 竞 争 形 势 并 未 有 明 显 好 转, 预 计 16 年 该 业 务 利 润 将 维 持 稳 定 厨 房 食 品 业 务 利 润 逐 渐 改 善 由 于 加 大 了 对 餐 饮 渠 道 的 销 售, 期 内 公 司 中 包 装 油 销 售 大 幅 增 长, 收 入 占 比 约 达 18%, 带 动 公 司 15 年 厨 房 食 品 业 务 收 入 同 比 增 14.4% 达 亿 港 元, 分 部 利 润 则 大 幅 改 善 至 1.17 亿 港 元, 其 中 下 半 年 贡 献 利 润 0.75 亿 元, 环 比 改 善 趋 势 良 好 随 着 公 司 中 包 装 油 收 入 规 模 的 逐 渐 扩 大 以 及 向 营 养 小 油 种 的 升 级 转 换, 预 计 未 来 该 业 务 利 润 将 逐 渐 获 得 改 善 酒 类 业 务 复 苏 较 预 期 缓 慢 受 益 于 分 销 渠 道 库 存 的 陆 续 清 理 完 毕, 公 司 15 年 收 入 同 比 恢 复 性 增 长 6.6% 至 23.0 亿 港 元, 由 于 毛 利 率 的 提 升 以 及 费 用 管 控 良 好, 年 内 公 司 分 部 利 润 改 善 至 1.25 亿 港 元, 但 若 环 比 来 看, 下 半 年 仅 贡 献 利 润 0.16 亿 港 元, 而 收 入 亦 未 延 续 上 半 年 的 增 长 趋 势, 整 体 业 务 的 恢 复 速 度 低 于 之 前 预 期 公 司 未 来 将 持 续 进 行 渠 道 下 沉, 聚 焦 高 性 价 比 产 品 以 满 足 三 四 线 城 市 的 大 众 化 消 费 同 时 我 们 看 到,15 年 红 酒 进 口 量 增 速 较 14 年 出 现 了 大 幅 提 升, 预 计 国 产 红 酒 未 来 增 长 的 压 力 仍 存 短 期 内, 利 润 改 善 将 可 能 由 成 本 优 化 驱 动 下 调 目 标 价 至 3.51 港 元, 调 整 至 持 有 评 级 我 们 调 低 16 年 17 年 的 核 心 盈 利 预 测 至 2.89 亿 及 3.82 亿 港 元, 以 反 映 公 司 15 年 下 半 年 业 绩 恢 复 不 如 预 期, 我 们 下 调 目 标 价 至 3.51 港 元, 相 当 于 16 年 1.8 倍 的 PB, 以 及 16 年 核 心 净 利 润 的 33.9 倍 PE, 下 调 至 持 有 评 级 但 我 们 认 为 未 来 中 粮 集 团 国 企 改 革 将 可 能 给 公 司 带 来 变 革, 通 过 引 入 战 略 投 资 者, 员 工 股 权 激 励 等 方 式, 有 望 在 提 高 公 司 效 率 以 加 快 业 绩 改 善 的 同 时, 亦 提 升 公 司 的 估 值 水 平 重 要 风 险 : 我 们 认 为 以 下 是 一 些 比 较 重 要 的 下 行 风 险 : 1) 业 务 复 苏 受 挫 2) 主 要 原 材 料 价 格 波 动, 及 3) 国 企 改 革 的 效 果 没 预 期 好 - 4 -

5 图 表 1: 盈 利 预 测 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 港 币 ) 26,742 27,842 28,450 29,753 31,398 变 动 (%) 2.0% 4.1% 2.2% 4.6% 5.5% 净 利 润 ( 百 万 港 币 ) 核 心 净 利 润 ( 百 万 港 币 ) 变 动 (%) 74.7% 265.3% 32.3% 23.5% 每 股 收 益 ( 港 仙 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 股 价 3.19 港 元 每 股 股 息 ( 港 仙 ) 股 息 现 价 比 (%) 0.0% 0.3% 1.2% 1.5% 1.9% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测 王 柏 俊 国 美 电 器 (493, 买 入 ):15 年 核 心 利 润 增 长 19.9%, 业 绩 良 好 Patrick.wong@firstshanghai.com. hk 行 业 股 价 目 标 价 市 值 家 電 零 售 1.11 港 元 1.46 港 元 (+32%) 188 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 2.51 港 元 /0.96 港 元 15 年 核 心 利 润 增 长 19.9% 于 2015 年, 国 美 录 得 销 售 收 入 亿 元 人 民 币 ( 同 下 ), 同 比 增 长 7.02% 同 店 增 长 为 2.32% 其 中, 二 级 市 场 的 同 店 增 长 为 4.87%, 维 持 较 快 的 增 长 差 异 化 产 品 的 占 比 继 续 有 所 提 升, 到 35% 线 上 业 务 交 易 额 同 比 增 长 约 114.5% 移 动 端 交 易 额 占 比 继 续 有 所 提 升, 到 55.5% 綜 合 毛 利 率 下 跌 0.67 個 百 分 點 到 17.8%, 主 要 受 电 子 商 务 平 台 ( 较 低 毛 利 率 ) 收 入 大 幅 增 加 的 影 響, 但 其 綜 合 毛 利 率 依 然 維 持 在 較 高 的 水 準 經 營 開 支 比 率 同 比 減 少 0.59 個 百 分 點 到 15.7%, 费 用 控 制 良 好 ; 股 東 應 占 利 潤 同 比 下 跌 5.63% 到 12.1 亿 元 如 扣 除 2014 年 1 亿 元 的 一 次 性 已 收 取 賠 償 及 2015 年 2.07 亿 元 的 股 本 投 资 损 失, 核 心 股 東 應 占 利 潤 增 長 19.9% 到 14.2 亿 元 核 心 股 东 应 占 利 润 率 为 2.19% 全 年 每 股 派 发 股 息 港 元, 派 息 比 率 为 40% 存 货 周 转 天 数 维 持 稳 定, 为 70 天 总 体 业 绩 良 好 每 股 净 现 值 1.09 港 元 股 价 表 现 同 店 增 长 为 2.32% 2015 年, 同 店 增 长 为 2.32% 其 中, 二 级 市 场 的 同 店 增 长 为 4.87%, 维 持 较 快 的 增 长 期 内, 新 店 增 加 208 家 ( 主 要 在 二 级 市 场 : 131 家 ), 净 增 加 91 家 店 总 门 店 数 约 1,223, 总 销 售 面 积 约 3.93 百 万 平 米 第 四 季 度 每 平 米 销 售 为 3,595 元 ; 第 四 季 度 单 季 平 均 单 店 销 售 为 11.7 百 万 元 新 场 景, 强 链 接 国 美 将 透 过 新 场 景 强 链 接 为 消 费 者 打 造 全 零 售 生 态 改 革 体 验, 实 现 O2O 全 零 售 的 策 略 国 美 会 透 过 界 面 平 台 引 入 流 量, 通 过 对 会 员 的 经 营, 建 立 与 消 费 者 之 间 的 更 强 链 接, 从 而 希 望 增 加 交 易 额 新 场 景 概 念 主 要 是 通 过 引 入 吃 喝 玩 乐 逛 等 场 景 体 验, 将 原 来 的 商 品 交 易 场 景 转 换 为 商 品 应 用 场 景, 以 线 下 实 体 门 店 独 有 的 体 验 优 势 吸 引 更 多 的 消 费 者 到 门 店 消 费 预 计 2016 年, 新 场 景 的 门 店 大 概 为 家 强 链 接 方 面, 国 美 将 透 过 其 微 店 ( 目 前 达 93,300 个 左 右, 预 计 2016 年 将 超 过 100,000 个 ) 建 立 与 消 费 者 之 间 更 紧 密 的 链 接, 实 现 实 体 店 与 互 联 网 的 无 缝 结 合 我 们 相 信 这 些 都 能 提 升 国 美 竞 争 优 势 的 策 略 线 上 业 务 交 易 额 增 長 114.5%, 总 亏 损 比 率 有 所 减 少 2015 年, 线 上 业 务 交 易 额 同 比 增 长 约 114.5%, 到 153 亿 元, 增 长 态 势 维 持 强 劲 线 上 业 务 毛 利 率 大 概 为 5.1%, 总 亏 损 比 率 有 所 减 少 预 计 2016 线 上 业 务 交 易 额 - 5 -

6 大 概 增 长 % 到 200 多 -300 亿 元, 毛 利 率 可 能 可 以 提 升 到 6% 左 右, 而 总 亏 损 比 率 应 可 继 续 改 善 ( 受 益 于 规 模 效 应 ) 已 完 成 艺 伟 发 展 有 限 公 司 的 收 购 于 2016 年 3 月 31 日, 国 美 已 完 成 对 艺 伟 发 展 有 限 公 司 的 收 购 集 团 扩 大 后, 将 拥 有 1790 家 门 店 ; 其 中, 二 级 市 场 的 门 店 将 增 加 到 816 家 我 们 预 计 艺 伟 发 展 的 财 务 数 据 将 于 2016 年 第 二 季 度 开 始 并 表 我 们 认 为 收 购 艺 伟 发 展 将 有 利 于 国 美 长 远 的 发 展 及 能 提 升 其 竞 争 优 势, 其 中 包 括 : 能 进 一 步 提 高 收 入 增 幅 ; 提 升 市 场 占 有 率 ( 尤 其 在 高 利 润 和 高 增 长 的 二 级 市 场 ); 通 过 资 源 整 合 节 约 运 营 成 本 提 升 利 润 率 优 化 现 金 流 ; 把 零 售 物 流 仓 储 及 售 后 服 务 平 台 从 区 域 平 台 提 升 成 为 全 国 领 先 平 台 之 一 ; 通 过 消 除 关 连 交 易 和 建 立 一 体 化 供 应 链 管 理 来 推 动 电 商 发 展, 提 升 供 应 链 效 率, 并 改 善 企 业 管 治 目 标 价 1.46 港 元, 维 持 买 入 评 级 我 们 预 计 年 归 属 股 东 利 润 分 别 为 13.7 亿 15.7 亿 及 17.4 亿 元 人 民 币 ; 每 股 盈 利 分 别 为 及 0.10 元 人 民 币 由 于 公 司 的 增 长 良 好 我 们 看 好 公 司 全 零 售 的 发 展 策 略 及 收 购 艺 伟 发 展 有 限 公 司 将 利 好 集 团 长 远 的 发 展, 我 们 维 持 买 入 评 级 目 标 价 为 1.46 港 元 ( 相 等 于 2016 年 15 倍 的 每 股 预 测 盈 利 ) 重 要 风 险 我 们 认 为 以 下 是 一 些 比 较 重 要 的 风 险 : 1) 行 业 竞 争 激 烈 2) 受 店 商 的 冲 击 3) 线 上 业 务 转 亏 为 盈 的 时 间 比 预 期 长 及 4) 全 零 售 发 展 策 略 的 效 果 没 预 期 好 图 表 1: 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014 实 际 2015 实 际 2016 预 测 2017 预 测 2018 预 测 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 60,360 64,595 69,683 75,298 81,535 增 长 (%) 7.0% 7.0% 7.9% 8.1% 8.3% 营 运 收 入 ( 百 万 人 民 币 ) 1,324 1,366 1,665 2,026 2,316 增 长 (%) 30.5% 3.2% 21.9% 21.6% 14.3% 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) 1,280 1,208 1,377 1,573 1,744 增 长 (%) 43.4% -5.6% 14.0% 14.3% 10.9% 每 股 盈 利 ( 人 民 币 ) 增 长 (%) 42.7% -5.8% 14.0% 14.3% 10.9% 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 股 息 率 (%) 3.4% 3.1% 3.5% 4.0% 4.4% 资 料 来 源 : 第 一 上 海, 公 司 资 料 - 6 -

7 王 强 和 谐 汽 车 (3836, 买 入 ): 多 元 化 的 业 务 缓 解 4S 店 下 行 压 力 行 业 股 价 目 标 价 H 股 市 值 汽 车 经 销 4.08 港 元 6 港 元 (+47%) 64.3 亿 港 元 已 发 行 股 本 15.7 亿 股 52 周 高 / 低 港 元 /2.96 港 元 每 股 净 现 值 4.1 人 民 币 收 入 增 长 4.2%, 净 利 润 增 长 3.5% 2015 年 和 谐 汽 车 收 入 达 106 亿, 增 长 4.2%, 净 利 润 5.6 亿, 增 长 3.5%,EPS 为 0.39 元, 下 降 22%, 每 股 派 息 0.12 港 元, 同 比 上 升 20% 业 绩 增 长 符 合 预 期 售 后 体 系 已 成 为 公 司 最 重 要 的 资 产 2015 年 因 价 格 战 扩 大, 公 司 新 车 销 售 毛 利 率 4.1%, 大 幅 下 降 1.7% 公 司 售 后 业 务 保 持 快 速 增 长, 抵 消 新 车 销 售 带 来 的 下 行 压 力 公 司 售 后 收 入 17 亿, 增 长 35%, 当 中 经 销 商 售 后 服 务, 增 长 23% 达 12 亿, 独 立 售 后 收 入 增 长 75% 达 5 亿 我 们 认 为 和 谐 的 独 立 售 后 业 务 存 在 巨 大 的 商 业 价 值,1. 已 成 为 特 斯 拉 售 后 服 务 网 店, 目 前 有 8 家, 后 续 仍 有 新 增 网 店 2. 在 2015 年 11 月 与 阿 里 巴 巴 签 订 战 略 合 作, 发 展 阿 里 车 码 头 3. 在 2016 年 与 腾 讯 合 作 发 展 铛 铛 修 车 4. 是 和 谐 富 腾 新 能 源 汽 车 的 销 售 网 络 股 价 表 现 新 能 源 汽 车 业 务 逐 一 落 地, 团 队 品 牌 工 厂 研 发 中 心 均 已 确 定 和 谐 富 腾 旗 下 有 两 个 新 能 源 汽 车 平 台, 分 别 是 经 济 型 I-car 和 高 端 型 E-car 目 前 I-car 正 在 筹 备 整 车 生 产 资 质, 其 首 款 车 型 将 在 2017 年 上 市, 预 计 补 贴 后 售 价 7 万 E-car 的 核 心 团 队 有 来 自 宝 马 I8 的 负 责 人 Carsten 英 菲 尼 迪 的 销 售 总 监 戴 雷 以 及 其 他 来 自 特 斯 拉 奔 驰 谷 歌 等 一 流 人 才 组 建 而 成, 预 计 在 2019 年 推 出 电 动 车 产 品 我 们 认 为 和 谐 视 新 能 源 车 为 PE 项 目 进 行 投 资, 以 后 该 项 目 会 进 行 多 轮 融 资, 引 入 多 方 共 同 发 展 调 整 目 标 价 6 港 元, 买 入 评 级 我 们 看 好 和 谐 汽 车 的 售 后 业 务 及 新 能 源 汽 车 项 目, 加 上 公 司 账 面 现 金 42 亿 人 民 币, 财 务 压 力 小, 为 未 来 发 展 打 下 坚 实 基 础 调 整 公 司 目 标 价 至 6 港 元, 为 2016 年 10 倍 市 盈 率, 较 现 价 有 47% 上 升 空 间, 买 入 评 级 图 表 1: 盈 利 预 测 14 年 实 际 15 年 实 际 16 年 预 测 17 年 预 测 18 年 预 测 营 业 额 ( 百 万 人 民 币 ) 10,196 10,620 11,236 11,989 12,773 变 动 (%) 净 利 润 ( 百 万 人 民 币 ) ,001 每 股 盈 余 ( 人 民 币 元 ) 变 动 (%) 21.4 (22.6) 市 盈 港 元 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 人 民 币 元 ) 股 息 现 价 比 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测 - 7 -

8 蓝 宇 行 业 医 药 股 价 4.00 港 元 目 标 价 5.00 港 元 (25.0%) 市 值 23.4 亿 港 元 已 发 行 股 本 6.5 亿 股 52 周 高 / 低 5.72 港 元 /2.86 港 元 每 股 净 现 值 0.74 港 元 股 价 表 现 6 港 元 亿 胜 生 物 科 技 (1061, 买 入 ): 外 延 式 发 展 带 来 重 大 机 遇, 企 业 进 入 高 速 成 长 期 2016 年 净 利 润 同 比 增 长 39.4%, 符 合 预 期 公 司 在 2015 年 销 售 收 入 为 6.54 亿 港 元, 同 比 上 升 了 26.2% 其 中 自 有 产 品 销 售 同 比 增 长 21%, 代 理 第 三 方 产 品 销 售 同 比 增 长 60% 利 润 达 到 1.05 亿 港 元, 同 比 提 升 39.4%, 符 合 预 期 期 末 建 议 每 股 派 息 港 元 自 有 产 品 价 格 稳 定, 预 计 未 来 能 够 保 持 稳 步 增 长 过 去 多 年, 公 司 发 展 主 要 依 赖 自 有 产 品, 包 括 贝 复 舒 和 贝 复 济 系 列 产 品 由 于 公 司 自 有 产 品 均 为 独 家 产 品, 并 且 有 专 利 保 护, 因 此 多 年 以 来 价 格 稳 定 而 由 于 眼 科 和 外 科 产 品 在 医 院 采 购 额 当 中 并 不 靠 前, 所 以 公 司 的 产 品 并 非 重 点 控 费 对 象 我 们 认 为 未 来 公 司 的 核 心 品 种 依 然 具 有 强 大 的 竞 争 力, 可 以 保 持 价 格 相 对 稳 定, 获 取 优 于 行 业 的 增 长 代 理 多 个 产 品, 给 未 来 增 长 带 来 潜 力 自 从 2014 年 公 司 代 理 辉 瑞 的 两 款 青 光 眼 药 以 来,2015 年 这 两 款 产 品 销 售 总 额 已 经 过 亿, 证 明 了 公 司 成 熟 的 渠 道 具 备 推 广 眼 科 产 品 能 力 公 司 在 去 年 代 理 了 多 款 产 品, 其 中 治 疗 产 后 恶 露 不 绝 人 工 流 产 后 子 宫 出 血 不 净 的 伊 血 安 颗 粒 及 眼 底 病 药 物 适 丽 顺 均 有 潜 力 在 未 来 一 两 年 获 得 过 亿 的 销 售 外 延 式 的 发 展 给 企 业 带 来 充 足 的 增 长 潜 力 我 们 认 为 公 司 目 前 处 于 高 速 成 长 期 0 Apr/15 May/15 Jun/15 Jul/15 Aug/15 Sep/15 Oct/15 Nov/15 Dec/15 Jan/16 Feb/16 Mar/16 强 强 联 合, 增 厚 研 发 实 力 公 司 在 2015 年 与 天 士 力 签 订 合 作 协 议, 共 同 开 发 及 运 营 PDGF 凝 胶, 用 于 糖 尿 病 溃 疡, 该 产 品 正 在 国 内 进 行 三 期 临 床 公 司 已 建 立 纳 米 抗 体 研 发 平 台, 并 且 在 2016 年 1 月 与 美 国 的 Abpro 公 司 合 作, 加 强 自 身 在 抗 体 领 域 的 研 发 能 力 目 标 价 5.00 港 元, 买 入 评 级 我 们 认 为 公 司 未 来 两 三 年 仍 将 保 持 高 速 增 长, 预 计 年 净 利 润 将 达 到 1.4 亿 1.9 亿 及 2.3 亿 人 民 币 由 于 医 药 公 司 市 盈 率 普 遍 较 去 年 有 所 下 调, 我 们 以 公 司 2016 年 的 20 倍 市 盈 率 作 为 估 值 参 考, 调 整 目 标 价 5.00 港 元, 较 现 价 有 25.0% 的 上 升 空 间, 维 持 买 入 评 级 图 表 1: 盈 利 预 测 表 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 收 入 ( 港 币 百 万 ) ,218 1,523 变 动 (%) 49.3% 26.2% 39.0% 33.9% 25.1% 净 利 润 ( 港 币 百 万 ) 每 股 摊 薄 收 益 ( 港 元 ) 变 动 (%) 36.6% 37.4% 34.6% 32.1% 25.2% 市 盈 港 元 每 股 派 息 ( 港 元 ) 息 率 (%) 0.5% 0.9% 1.2% 1.6% 2.1% 资 料 来 源 : 彭 博 第 一 上 海 预 测 - 8 -

9 王 师 奋 远 东 宏 信 (3360, 买 入 ): 资 产 质 量 优 良, 利 润 增 速 反 弹 可 期 (852) 行 业 股 价 目 标 价 市 值 融 资 租 赁 5.95 港 元 7.15 港 元 (+20.08%) 235 亿 港 元 已 发 行 股 本 39.5 亿 股 52 周 高 / 低 9.00 港 元 /5.32 港 元 每 股 净 资 产 6.5 港 元 全 年 业 绩 符 合 预 期 远 东 宏 信 公 布 全 年 业 绩, 公 司 呈 报 平 均 生 息 资 产 ( 按 年 初, 年 中, 年 末 平 均 余 额 计 算 ) 同 比 提 升 20% 到 1100 亿 人 民 币 ( 下 同 ), 我 们 估 计, 若 考 虑 到 年 内 154 亿 资 产 证 券 化 的 影 响, 公 司 平 均 生 息 资 产 ( 假 设 按 每 日 余 额 平 均 ) 增 长 约 为 30% 全 年 收 入 增 长 17% 到 118 亿, 由 于 生 息 资 产 收 益 率 下 降 0.81 个 百 分 点 到 6.21%, 导 致 利 息 收 入 仅 增 长 6.1% 到 68.5 亿 元 咨 询 服 务 费 收 入 和 产 业 运 营 收 入 增 长 较 快, 部 分 抵 消 了 利 息 收 入 增 速 的 下 滑 : 年 内 公 司 咨 询 服 务 费 用 增 长 42% 到 38.5 亿 元, 得 益 于 公 司 通 过 资 产 证 券 化 实 现 资 产 的 快 速 周 转, 导 致 服 务 客 户 数 量 增 多, 从 而 带 来 一 次 性 费 用 收 入 及 保 险, 运 输, 安 装 等 服 务 费 收 入 增 多 ; 产 业 运 营 分 布 收 入 同 比 增 长 20% 到 12 亿 元, 得 益 于 设 备 运 营 服 务 收 入 ( 经 营 租 赁 ) 及 医 院 运 营 收 入 的 快 速 增 长 股 价 表 现 受 降 息 以 及 提 升 客 户 资 质 的 影 响, 公 司 净 利 息 和 净 息 差 分 别 下 跌 0.79 和 0.68 个 百 分 点 到 1.22% 和 2.62% 的 水 平, 但 受 益 配 售 后 杠 杆 率 下 降, 以 及 咨 询 服 务 收 入 占 比 增 大 ( 入 账 毛 利 率 为 100%), 公 司 毛 利 率 得 以 提 升 0.3 个 百 分 点 到 59.5% 公 司 运 营 成 本 率 保 持 稳 定, 但 由 于 拨 备 开 支, 财 务 成 本, 及 其 他 开 支 ( 增 加 部 分 主 要 为 金 融 资 产 处 置 损 失, 由 资 产 证 券 化 实 现 出 表 时, 转 让 价 格 低 于 账 面 价 值 所 致 ) 的 增 多, 以 及 有 效 税 率 升 高 ( 主 要 由 于 跨 境 业 务 增 多 导 致 ), 公 司 净 利 率 下 滑 1.4 个 百 分 点 到 21.87%, 归 属 股 东 净 利 润 同 比 增 长 9% 到 25 亿 元 稳 健 为 王, 资 产 质 量 优 良 公 司 在 经 济 下 行 周 期 下 追 求 稳 健 的 发 展 策 略, 公 司 9 大 板 块 客 户 年 平 均 收 入 都 有 不 同 程 度 提 升 医 疗, 教 育, 电 子, 公 共 设 施, 建 设 板 块 的 生 息 资 产 规 模 占 比 从 14 年 的 65% 提 升 到 15 年 的 68%,( 建 设 板 块 包 括 包 含 市 政 路 桥 地 铁 高 铁 等 基 础 设 施 建 设, 水 利 水 电 工 业 厂 房 建 设 没 有 涉 及 钢 铁 水 泥 板 块 ) 其 中 周 期 性 最 弱 的 医 疗 板 块 生 息 资 产 占 比 提 升 近 2 个 百 分 点 到 25% 公 司 不 良 率 轻 微 上 升 0.06 个 百 分 点 到 0.97%, 但 公 司 正 常 类 贷 款 占 比 尚 有 提 示, 不 良 贷 款 占 比 的 增 加 来 源 于 公 司 将 部 分 关 注 类 贷 款 划 拨 为 不 良 贷 款 所 致, 我 们 推 测 公 司 资 产 质 量 并 未 明 显 恶 化, 只 是 在 资 产 分 类 上 做 了 更 谨 慎 的 处 理 盈 利 预 测, 利 润 增 速 触 底 反 弹 主 要 考 虑 到, 经 济 下 行 周 期 中, 公 司 对 客 户 资 质 要 求 提 升, 民 营 企 业 投 资 意 愿 下 降, 信 贷 宽 松 环 境 下 银 行 对 公 司 客 户 的 竞 争 加 剧, 我 们 预 计 公 司 未 来 三 年 平 均 生 息 资 产 增 速 将 有 所 下 降, 但 仍 将 保 持 在 15% 以 上 我 们 预 计,2016 年 公 司 生 息 资 产 下 降 幅 度 大 幅 趋 缓 并 在 17,18 年 企 稳 :1) 假 设 16 降 息 2-3 次 VS 15 年 5 次 ;2) 固 定 利 率 资 产 比 例 大 幅 (15 年 底 26% VS 14 年 底 7%); 3) 客 户 资 质 提 升 对 收 益 率 的 负 面 影 响 的 边 际 效 应 将 减 小 因 此 预 测 公 司 利 息 收 入 增 长 将 回 复 到 双 位 数 ; 由 于 资 产 证 券 化 可 实 现 公 司 资 产 快 速 周 转, 预 计 公 司 咨 询 服 务 收 入 将 增 长 20% 左 右 ; 而 产 业 运 营 板 块 作 为 公 司 转 型 发 展 重 点 也 将 保 持 20% 以 上 增 长 ; 公 司 总 收 入 能 够 保 持 15% 左 右 的 增 长 我 们 预 计, 未 来 三 年 公 司 净 利 差 和 净 息 差 将 企 稳 (15 年 降 息 对 负 债 端 成 本 的 影 响 将 在 今 年 得 以 体 现, 从 而 部 分 对 冲 16 年 2-3 次 降 息 对 资 产 收 益 率 的 影 响 ) 毛 利 率 在 2016 年 将 有 所 下 滑, 原 因 在 于 配 股 导 致 杠 杆 降 低 后 公 司 将 重 新 加 大 杠 杆, 之 后 毛 利 率 能 保 持 稳 定 我 们 预 计, 得 益 于 良 - 9 -

10 好 的 费 用 控 制 和 其 他 开 支 的 减 少 ( 主 要 为 金 融 资 产 处 置 损 失 减 少 ) 将 抵 消 毛 利 率 的 下 降 和 减 值 拨 备 的 上 升, 公 司 净 利 率 将 保 持 稳 定, 利 润 增 速 可 回 复 到 15% 左 右 金 融 产 业 融 合, 战 略 升 级 加 速 公 司 战 略 升 级 持 续 推 进,2015 年 收 购 6 家 医 院, 现 共 运 营 9 家 民 营 医 院, 共 3000 张 床 位 ( 皆 为 民 营, 盈 利 性 的 专 科 医 院, 领 域 涉 及 骨 科, 肿 瘤, 妇 科, 肾 病 ) 公 司 在 收 购 医 院 内 部 加 强 互 动 交 流, 实 现 资 源 共 享 ; 公 司 在 金 融 服 务, 医 疗 工 程, 医 疗 咨 询 的 资 源 与 医 院 运 营 板 块 形 成 良 性 互 动, 提 升 旗 下 医 院 管 理 服 务 能 力, 升 级 医 院 设 备, 实 现 集 约 化 采 购, 从 而 提 升 旗 下 医 院 诊 疗 能 力 和 盈 利 能 力 截 止 2015 年, 公 司 医 疗 产 业 运 营 板 块 ( 包 括 医 院 运 营, 医 疗 咨 询, 和 医 疗 工 程 ) 的 资 产 规 模 已 占 公 司 医 疗 业 务 板 块 总 资 产 规 模 的 4.2%, 收 入 贡 献 已 占 到 20%, 资 产 周 转 率 明 显 高 于 金 融 业 务 此 外 公 司 还 运 营 有 3 家 国 际 幼 儿 园 和 3 家 国 际 高 中 我 们 预 计, 公 司 可 快 速 复 制 幼 儿 园 和 国 际 高 中 的 运 营, 并 且 在 医 院 运 营 上 保 持 收 购 力 度,2-3 年 后, 医 院 及 学 校 的 运 营 可 为 公 司 贡 献 一 定 比 例 的 收 入 和 利 润 ; 分 散 公 司 周 期 性 风 险 的 同 时, 成 为 公 司 收 入 和 利 润 的 又 一 增 长 极 调 整 目 标 价 至 7.15 港 元, 买 入 评 级 我 们 相 信 公 司 运 营 的 稳 定 性 较 强, 产 业 运 营 ( 医 院 及 学 校 运 营 ) 板 块 是 潜 在 增 长 极 基 于 公 司 2015 年 1.1 倍 的 市 净 率 给 予 公 司 目 标 价 7.15 港 元 ( 风 险 因 素 : 宏 观 经 济 恶 化 超 预 期 ) 图 表 1: 盈 利 预 测 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014 实 际 2015 实 际 2016 预 测 2017 预 测 2018 预 测 收 入 ( 人 民 币 千 元 ) 10,060,717 11,795,983 13,585,500 15,731,037 18,345,463 变 动 (%) 27.9% 17.2% 15.2% 15.8% 16.6% 归 属 股 东 净 利 润 ( 人 民 币 千 元 ) 2,295,954 2,503,109 2,979,619 3,369,569 3,958,452 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 20.7% 0.0% 9.1% 13.1% 9.3% 基 于 5.95 港 元 的 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 派 息 ( 人 民 币 ) 息 率 (%) 3.71% 3.89% 4.63% 5.23% 5.34% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测

11 侯 捷 jay.hou@firstshanghai.com.hk 行 业 物 流 与 高 速 公 路 股 价 港 元 目 标 价 港 元 深 圳 国 际 (0152, 买 入 ): 综 合 物 流 港 布 局 迅 速, 收 入 或 实 现 高 速 增 长 整 体 营 业 收 入 增 长 稳 健, 综 合 毛 利 率 有 所 下 滑 2015 年 深 圳 国 际 实 现 营 业 收 入 亿 港 元, 同 比 增 长 6%, 实 现 归 属 股 东 利 润 亿 港 元, 同 比 增 长 1%, 整 体 业 务 收 入 增 长 稳 健 剔 除 梅 观 高 速 公 路 于 2014 年 的 一 次 性 收 益 后,2015 年 经 营 利 润 和 息 税 前 利 润 分 别 同 比 增 长 28% 和 25% 由 于 公 司 正 处 于 物 流 园 区 的 快 速 扩 张 和 供 应 链 创 新 业 务 的 推 广 尝 试 阶 段, 期 间 各 项 费 用 占 比 有 所 上 升,2015 年 公 司 整 体 毛 利 率 为 42.5%, 低 于 过 去 四 年 的 均 值 48.4% 市 值 (+44%) 238 亿 港 元 已 发 行 股 本 亿 股 52 周 高 / 低 港 元 /9.60 港 元 每 股 净 资 产 9.63 股 价 表 现 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 物 流 业 务 占 比 快 速 提 升, 积 极 布 局 综 合 物 流 港 2015 年 公 司 物 流 业 务 相 关 收 入 亿 港 元, 同 比 增 长 62%, 在 总 收 入 中 的 占 比 从 2014 年 的 19% 快 速 提 升 至 29% 其 中 物 流 服 务 收 入 同 比 增 长 了 165.2%, 业 务 规 模 由 2014 年 的 4.26 亿 港 元 增 长 至 亿 港 元 截 止 业 绩 公 告 日 深 圳 国 际 已 进 入 全 国 12 个 重 要 的 物 流 节 点 城 市, 拟 建 和 待 建 的 综 合 物 流 港 总 规 划 占 地 面 积 达 到 万 平 米, 较 公 司 现 有 物 流 园 区 占 地 面 积 增 长 近 200% 其 中 已 获 取 土 地 建 面 万 平 米, 公 司 预 计 分 别 于 2016 年 /2017 年 /2018 年 完 成 建 设, 每 年 对 应 的 土 地 建 面 分 别 为 35.3 万 /82.1 万 /67.2 万 平 米, 一 期 占 地 约 24 万 平 米 的 沈 阳 综 合 物 流 港 已 于 2015 年 下 半 年 竣 工 并 启 动 招 商 工 作 深 圳 物 流 园 升 级 项 目 进 入 实 质 阶 段 公 司 在 深 圳 两 个 物 流 园 区 的 转 型 升 级 工 作 进 入 实 质 阶 段, 其 中 梅 林 关 城 市 更 新 项 目 已 正 式 获 得 土 地 使 用 权, 该 项 目 总 规 划 建 面 万 平 米, 总 地 价 款 亿 元, 对 应 我 们 估 算 的 可 售 楼 面 地 价 约 8148 元 / 平 米, 潜 在 回 报 率 理 想 前 海 项 目 一 期 占 地 3.88 万 平 米, 计 容 建 面 约 10 万 平 米, 另 外 地 下 6 万 平 米 不 计 容 的 商 业 与 车 位 也 可 实 现 较 高 的 潜 在 租 赁 回 报 收 益, 该 项 目 目 前 正 处 于 土 地 使 用 权 获 取 进 程 中 目 标 价 港 元, 维 持 买 入 评 级 公 司 综 合 物 流 港 及 供 应 链 创 新 业 务 有 望 超 预 期, 深 圳 城 市 更 新 项 目 有 较 大 的 业 绩 释 放 空 间, 上 调 其 目 标 价 至 港 元, 对 应 于 2016 年 /2017 年 /2018 年 的 市 盈 率 分 别 为 13.4/12.8/12.0 倍, 上 升 潜 力 为 44%, 维 持 买 入 评 级 图 表 1: 盈 利 摘 要 年 结 日 :31/ A 2015A 2016E 2017E 2018E 收 入 ( 百 万 港 元 ) 6,370 6,738 7,462 8,111 8,793 变 动 (%) 6.83% 5.78% 10.74% 8.70% 8.41% 净 利 润 ( 百 万 港 元 ) 3,687 3,062 3,552 3,752 3,969 核 心 盈 利 ( 百 万 港 元 ) 1,584 1,355 1,625 1,825 2,043 变 动 (%) 5.69% % 19.94% 12.30% 11.92% 每 股 收 益 ( 港 元 ) 变 动 (%) 30.99% % 15.41% 5.63% 5.80% 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 股 息 ( 港 元 ) 息 率 (%) 3.63% 3.98% 3.75% 4.21% 4.71% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测

12 王 师 奋 (852) 复 星 国 际 (656, 买 入 ): 全 年 经 营 业 绩 稳 健 提 升, 保 险 利 润 同 比 增 长, 债 务 结 构 不 断 优 化 行 业 股 价 综 合 企 业 港 元 全 年 经 营 业 绩 稳 健 提 升 复 星 国 际 2015 年 营 业 收 入 亿 元 ( 人 民 币, 下 同 ), 同 比 提 升 27.63%; 毛 利 亿 元, 同 比 提 升 增 长 20.8%; 录 得 净 利 润 亿 元, 同 比 提 升 17.28%, 整 体 经 营 业 绩 稳 步 增 长 目 标 价 港 元 (+39.7%) 市 值 951 亿 港 元 已 发 行 股 本 81.1 亿 股 52 周 高 / 低 22 港 元 /9.28 港 元 每 股 净 资 产 9.75 股 价 表 现 保 险 利 润 同 比 增 长, 将 专 注 于 强 化 现 有 保 险 公 司 的 综 合 实 力 复 星 保 险 板 块 全 年 录 得 净 利 润 21 亿 元, 同 比 增 长 接 近 90%, 但 下 半 年 利 润 较 上 半 年 有 明 显 倒 退 (3 亿 vs18 亿 ), 经 过 拆 分, 复 星 葡 萄 牙 保 险 鼎 睿 再 保 险 的 下 半 年 业 绩 倒 退 是 拖 累 公 司 下 半 年 保 险 板 块 利 润 的 主 要 因 素,Ironshore 也 有 一 定 影 响 2015 下 半 年 的 全 球 经 济 下 行 和 资 本 市 场 波 动 使 得 保 险 公 司 投 资 收 益 率 普 遍 面 临 压 力, 公 司 开 始 有 意 识 的 控 制 海 外 保 险 并 购 步 伐, 计 划 专 注 于 做 大 做 强 已 收 购 保 险 公 司 的 综 合 实 力 我 们 认 为 复 星 的 保 险 板 块 2016 年 可 投 资 资 产 规 模 和 利 差 会 进 一 步 提 升, 预 计 全 年 的 保 险 利 润 能 实 现 稳 步 增 长, 以 保 险 为 核 心 的 综 合 金 融 能 力 将 持 续 深 化 /12/2014 6/4/ /7/ /10/ /1/ /5/2016 净 债 务 率 持 续 下 降, 债 务 结 构 不 断 优 化 公 司 2015 年 净 债 务 率 下 降 至 69.3%, 坚 持 价 值 投 资 的 理 念 投 资 更 加 谨 慎 加 大 项 目 获 利 的 退 出 力 度 更 加 注 重 财 务 管 控 是 公 司 净 债 务 率 逐 年 下 降 的 主 要 原 因 随 着 南 钢 的 出 表, 相 信 2016 年 公 司 的 净 债 务 率 也 会 持 续 下 降 态 势 在 中 国 降 息 趋 势 明 显 的 情 况 下, 公 司 拉 长 了 债 务 久 期, 发 新 的 低 成 本 人 民 币 债 来 置 换 旧 有 的 高 息 债, 公 司 债 务 结 构 进 一 步 得 到 优 化,2015 年 公 司 的 平 均 债 务 利 率 水 平 约 为 4.97% 目 标 价 港 元, 维 持 买 入 评 级 综 合 考 虑 公 司 综 合 金 融 业 务 健 康 快 乐 业 务 的 增 长 以 及 全 球 低 利 率 对 投 资 收 益 率 的 影 响, 我 们 调 整 了 复 星 归 属 母 公 司 净 利 润 分 别 达 到 93.52/ 亿 元 我 们 以 最 新 计 算 的 每 股 NAV18.14 港 元 为 预 测 基 础, 按 照 综 合 企 业 15% 的 折 价 率 给 予 公 司 港 元 的 目 标 价, 较 前 一 日 收 市 价 有 39.7% 的 上 升 空 间, 维 持 买 入 评 级 并 长 线 看 好 图 表 1: 盈 利 摘 要 截 止 12 月 31 日 财 政 年 度 2014 历 史 2015 历 史 2016 预 测 2017 预 测 2018 预 测 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 61,738 78,797 89,286 99, ,436 变 动 (%) 21.02% 27.63% 13.31% 11.30% 11.13% 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 6,854 8,038 9,352 10,792 12,725 每 股 摊 薄 收 益 ( 人 民 币 ) 变 动 (%) 24.2% 17.3% 16.3% 15.4% 17.9% 市 盈 率 ( 倍,@13.0 港 元 ) 每 股 派 息 ( 港 元 ) 息 率 (%) 1.58% 1.45% 1.69% 1.95% 2.30% 资 料 来 源 : 公 司 资 料 第 一 上 海 预 测

13 环 球 市 场 概 况 最 新 资 料 简 评 上 周 五 美 国 公 布 的 非 农 及 制 造 业 PMI 指 数 较 预 期 理 想, 美 股 三 大 指 数 再 创 年 内 收 盘 新 高, 昨 日 在 克 利 夫 兰 及 波 士 顿 的 两 名 美 联 储 官 员 表 示 支 持 较 快 加 息, 投 资 气 氛 变 得 审 慎, 消 费 及 工 业 跌 幅 盖 过 生 物 科 技 及 医 药 股 上 涨, 通 用 电 气 (GE) 及 耐 克 (NKE) 跌 超 过 2% 辉 瑞 (PFE) 及 艾 伯 维 (ABBV) 升 2% 至 3%, 道 指 全 日 波 幅 只 有 95 点, 收 报 17,737 点, 跌 55 点, 成 份 股 中 的 家 得 宝 (HD) 可 口 可 乐 (KO) 麦 当 劳 (MCD) 旅 行 者 保 险 (TRV) 及 威 讯 通 信 (VZ) 再 创 下 52 周 新 高 标 普 500 指 数 收 报 2, 点, 跌 6.65 点,504 只 成 份 股 中 有 129 只 上 升,373 只 下 跌 FACEBOOK(FB) 将 于 4 月 27 日 公 布 第 一 季 业 绩, 德 银 估 计 将 落 后 于 预 期, 股 价 跌 3%, 纳 指 收 报 4,891 点, 跌 22 点 各 交 易 所 成 交 量 减 少 至 63 亿 股, 少 于 平 均 每 日 成 交 量 68 亿 股 彭 博 在 美 的 中 资 股 指 数 两 日 变 化 不 大, 个 股 则 有 大 幅 波 动, 天 华 阳 光 (SKYS) 在 三 交 易 日 累 跌 5 成 后 在 刚 过 去 的 三 天 累 升 3.8 倍, 由 1.23 美 元 攀 升 至 5.90 美 元, 昨 日 升 38% 陌 陌 (MOMO) 昨 日 也 收 复 了 过 去 五 日 的 11% 跌 幅, 收 报 宜 人 贷 (YRD) 再 创 上 市 新 高, 升 10%, 收 报 欧 洲 股 市 连 跌 两 日 后, 昨 日 在 医 药 股 的 带 动 下 回 升, 赛 诺 菲 (SAN) 升 4% 费 森 尤 斯 (FRE) 升 3%, 欧 元 区 50 只 大 型 上 市 公 司 股 票 的 Euro Stoxx 50 指 数 收 报 2,962 点, 升 9 点 德 国 DAX 指 数 收 报 9,822 点, 升 27 点 法 国 CAC 指 数 收 报 4,345 点, 升 22 点 日 本 指 将 如 期 在 明 年 4 月 上 调 消 费 税, 由 8% 增 至 10%, 这 令 大 部 份 分 析 师 感 意 外 日 圆 汇 价 升 至 18 个 月 高 位,6 月 日 圆 期 货 收 报 , 升 0.4% 基 本 金 属 价 格 再 度 下 挫 利 淡 商 品 货 币, 澳 元 及 纽 元 的 跌 幅 较 大,6 月 澳 元 期 收 报 , 跌 0.9% 6 月 纽 元 期 货 收 报 , 跌 0.9% 上 周 五 美 国 公 布 的 宏 观 数 据 没 有 对 油 价 对 支 持 作 用, 反 之 市 场 对 产 油 国 在 月 中 (17 日 ) 举 行 的 冻 产 预 期 降 温, 油 价 承 接 上 周 五 跌 势, 并 以 全 日 低 位 收 盘,5 月 期 油 收 报 美 元 的 3 月 份 的 密 集 区, 跌 1.09 美 元 或 3% 贵 金 属 价 格 个 别 发 展,7 月 白 金 期 货 三 日 累 跌 4% 至 美 元 的 一 个 多 月 低 位 LME 基 本 金 属 大 多 向 下,3 个 月 期 铜 连 跌 第 七 日, 累 跌 4%, 收 报 4,760 美 元, 同 样 见 3 月 以 来 低 位 图 表 1: 周 一 公 布 的 重 要 经 济 资 料 时 间 国 家 经 济 资 料 月 份 预 测 值 实 际 值 前 值 16:30 欧 元 区 Sentix 投 资 者 信 心 4 月 :00 欧 元 区 PPI 月 环 比 2 月 -0.50% -0.70% :00 欧 元 区 PPI 同 比 2 月 -4.00% -4.20% -3.00% 17:00 欧 元 区 失 业 率 2 月 10.30% 10.30% 10.40% 21:45 美 国 ISM 纽 约 3 月 :00 美 国 工 厂 订 单 2 月 -1.70% -1.70% 1.20% 22:00 美 国 耐 用 品 订 单 2 月 -2.80% -3.00% -2.80% 资 料 : 第 一 上 海 彭 博

14 图 表 2: 周 二 将 公 布 的 重 要 经 济 资 料 时 间 国 家 经 济 资 料 月 份 预 测 值 前 值 9:30 澳 大 利 亚 贸 易 余 额 ( 亿 澳 元 ) 2 月 :30 澳 大 利 亚 RBA 现 金 利 率 目 标 5/4 2.00% 2.00% 14:00 德 国 工 厂 订 单 ( 工 作 日 调 整 ) 同 比 2 月 2.20% 1.10% 15:45 意 大 利 意 大 利 服 务 业 采 购 经 理 指 数 3 月 :55 德 国 德 国 服 务 业 采 购 经 理 指 数 3 月 :55 德 国 德 国 综 合 采 购 经 理 指 数 3 月 :00 欧 元 区 欧 元 区 服 务 业 采 购 经 理 指 数 3 月 :00 欧 元 区 欧 元 区 综 合 采 购 经 理 指 数 3 月 :30 英 国 英 国 服 务 业 采 购 经 理 指 数 3 月 :00 欧 元 区 零 售 总 额 月 环 比 2 月 0.10% 0.40% 17:00 欧 元 区 零 售 销 售 额 同 比 2 月 1.90% 2.00% 20:30 美 国 贸 易 余 额 2 月 -$46.30b -$45.68b 21:45 美 国 Markit 美 国 服 务 业 采 购 经 理 指 数 ( 终 值 ) 3 月 :00 美 国 ISM 非 制 造 业 综 合 指 数 3 月 资 料 : 第 一 上 海 彭 博 图 表 3: 主 要 商 品 及 外 汇 期 货 表 现 04/04/2016 最 高 最 低 收 市 变 动 幅 度 变 动 % 道 琼 斯 指 数 % 10 年 期 国 债 期 货 % 美 元 指 数 % 6 月 欧 元 期 货 % 6 月 日 圆 期 货 % 6 月 英 镑 期 货 % 6 月 澳 元 期 货 % COMEX 6 月 期 金 % NYMEX 5 月 期 油 % LME3 月 期 铜 % VIX 指 数 % 资 料 : 第 一 上 海 彭 博 图 表 4: 标 普 500 指 数 资 料 : 第 一 上 海 彭 博

15 图 表 5: 彭 博 在 美 中 国 股 票 指 数 资 料 : 第 一 上 海 彭 博 图 表 6:Euro Stoxx 50 指 数 资 料 : 第 一 上 海 彭 博 图 表 7: 澳 元 期 货 资 料 : 第 一 上 海 彭 博

16 图 表 8: 伦 敦 3 个 月 期 铜 资 料 : 第 一 上 海 彭 博 图 表 9:VIX 恐 慌 指 数 资 料 : 第 一 上 海 彭 博

17 公 司 估 值 与 评 级 表 股 票 代 码 现 价 目 标 价 评 级 13PE 14PE 15PE 14 息 率 15 息 率 13-15EPS 每 股 净 资 产 市 值 ( 港 元 ) ( 港 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) (%) (%) CAGR(%) ( 港 元 ) ( 亿 港 元 ) 零 售 消 费 李 宁 买 入 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 雨 润 食 品 持 有 不 适 用 41.0 不 适 用 不 适 用 蒙 牛 乳 业 买 入 康 师 傅 持 有 (15.5) 达 芙 妮 持 有 (77.6) 华 宝 国 际 持 有 银 泰 商 业 买 入 (12.9) 百 丽 国 际 买 入 安 踏 买 入 味 千 中 国 持 有 汇 源 果 汁 卖 出 17.8 不 适 用 不 适 用 不 适 用 中 国 动 向 买 入 茂 业 买 入 (13.4) 亨 得 利 持 有 特 步 买 入 (1.1) 恒 安 国 际 买 入 敏 华 控 股 买 入 (5.7) 六 福 珠 宝 持 有 周 生 生 持 有 (1.1) 英 皇 钟 表 珠 宝 持 有 (2.4) 维 达 纸 业 买 入 (24.2) 中 国 食 品 持 有 不 适 用 不 适 用 不 适 用 莎 莎 国 际 卖 出 利 邦 持 有 (25.4) 统 一 买 入 (12.8) 旺 旺 持 有 (11.2) 千 百 度 持 有 现 代 牧 业 持 有 (22.5) 谭 木 匠 买 入 (3.9) 银 河 娱 乐 集 团 买 入 (35.8) 国 美 电 器 买 入 合 生 元 持 有 (21.7) 澳 门 博 彩 控 股 持 有 (43.7) 好 孩 子 国 际 买 入 申 州 国 际 买 入 长 寿 花 食 品 持 有 (8.5) 雅 士 利 持 有 (23.6) 老 恒 河 买 入 汇 银 智 慧 社 区 买 入 不 适 用 不 适 用 枫 叶 教 育 买 入 不 适 用 不 适 用 信 息 科 技 金 蝶 国 际 买 入 腾 讯 买 入 网 龙 买 入 不 适 用 不 适 用 中 兴 通 讯 买 入 金 山 软 件 买 入 摩 比 发 展 买 入 不 适 用 舜 宇 光 学 买 入 信 利 国 际 买 入 (20.6) 瑞 声 科 技 买 入 中 芯 国 际 买 入 比 亚 迪 电 子 买 入 联 想 集 团 持 有 TCL 通 讯 买 入 百 度 ( 美 元 ) BIDU 买 入 百 富 环 球 买 入 神 州 数 码 买 入 (35.5) 智 美 集 团 买 入 慧 聪 网 买 入 IGG 买 入 (59.2) 海 昌 控 股 买 入 彩 生 活 买 入 不 适 用 不 适 用 Facebook( 美 元 ) FB 买 入 苹 果 ( 美 元 ) AAPL 买 入 YELP( 美 元 ) YELP 买 入 途 牛 ( 美 元 ) TOUR 买 入 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 京 东 ( 美 元 ) JD 买 入 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 中 软 国 际 买 入 中 国 民 航 信 息 网 络 买 入 地 产 华 润 置 地 买 入 (1.4) 中 国 海 外 买 入 绿 城 中 国 买 入 (25.2) SOHO 中 国 买 入 (28.0) 越 秀 地 产 买 入 (6.7) 绿 地 香 港 买 入 宝 业 集 团 买 入 (4.3) 合 景 泰 富 买 入 (1.8) 深 圳 控 股 买 入 (6.1) 保 利 置 业 买 入 (53.4) 宝 龙 地 产 持 有 花 样 年 控 股 买 入 (4.4) 融 创 中 国 买 入 雅 居 乐 地 产 买 入 中 海 宏 洋 买 入 建 业 地 产 买 入 龙 湖 地 产 买 入 碧 桂 园 持 有 旭 辉 控 股 买 入 (1.5) 新 城 控 股 买 入 世 茂 房 地 产 买 入 五 洲 国 际 买 入 (8.3) 招 商 局 置 地 买 入 搜 房 网 ( 美 元 ) SFUN 买 入 中 国 宏 泰 买 入 (28.1) 金 融 远 东 宏 信 买 入 国 泰 君 安 买 入 (30.4) 惠 理 集 团 买 入 (28.9) 海 通 国 际 买 入 集 成 金 融 买 入 复 星 国 际 买 入 港 交 所 买 入 新 华 保 险 买 入 国 农 控 股 买 入 不 适 用 不 适 用 不 适 用 (24.6) 交 通 运 输 宁 沪 高 速 持 有 安 徽 皖 通 持 有 广 深 铁 路 买 入 (2.9) 成 渝 高 速 买 入 大 连 港 买 入 (14.0) 厦 门 港 买 入 深 圳 高 速 买 入 中 国 国 航 买 入 中 国 远 洋 持 有 不 适 用 南 方 航 空 买 入 (68.4) 越 秀 交 通 基 建 买 入 (75.4) 深 圳 国 际 买 入

18 股 票 代 码 现 价 目 标 价 评 级 13PE 14PE 15PE 14 息 率 15 息 率 13-15EPS 每 股 净 资 产 市 值 ( 港 元 ) ( 港 元 ) ( 倍 ) ( 倍 ) ( 倍 ) (%) (%) CAGR(%) ( 港 元 ) ( 亿 港 元 ) 公 用 事 业 粤 海 投 资 买 入 新 奥 燃 气 买 入 东 江 环 保 买 入 (33.2) 中 国 电 力 买 入 中 国 燃 气 买 入 华 润 电 力 买 入 (2.6) 北 京 控 股 买 入 北 控 水 务 买 入 光 大 国 际 买 入 中 油 燃 气 买 入 华 润 燃 气 买 入 华 电 国 际 买 入 (4.8) 大 唐 新 能 源 买 入 12.8 不 适 用 (15.0) 京 能 清 洁 能 源 买 入 华 电 福 新 买 入 绿 色 动 力 环 保 买 入 (1.2) 中 广 核 电 力 买 入 商 品 原 材 料 中 化 化 肥 买 入 不 适 用 不 适 用 东 岳 集 团 买 入 阜 丰 集 团 买 入 中 粮 控 股 买 入 7.6 不 适 用 不 适 用 不 适 用 招 金 矿 业 卖 出 (10.6) 大 明 国 际 买 入 三 江 化 工 买 入 (54.6) 中 石 化 冠 德 买 入 中 国 心 连 心 买 入 工 业 制 造 和 基 建 第 一 拖 拉 机 持 有 (16.1) 比 亚 迪 买 入 上 海 电 气 买 入 东 方 电 气 买 入 (50.3) 南 车 时 代 电 气 买 入 威 胜 集 团 买 入 (1.2) 天 能 动 力 买 入 协 和 新 能 源 买 入 兴 达 国 际 持 有 创 维 数 码 买 入 TCL 多 媒 体 持 有 不 适 用 不 适 用 中 集 安 瑞 科 持 有 (2.0) 长 城 汽 车 买 入 (40.5) 中 国 联 塑 买 入 广 汽 集 团 持 有 中 升 控 股 买 入 (24.8) 正 通 汽 车 买 入 (2.7) 兴 业 太 阳 能 买 入 三 一 国 际 持 有 (36.1) 敏 实 集 团 买 入 中 国 龙 工 持 有 (26.1) 信 义 玻 璃 买 入 (29.3) 华 晨 中 国 买 入 山 水 水 泥 买 入 不 适 用 不 适 用 华 润 水 泥 持 有 (10.3) 天 瑞 水 泥 买 入 (13.9) 吉 利 汽 车 买 入 (9.9) 宏 华 集 团 买 入 (75.7) 江 南 集 团 买 入 不 适 用 中 航 科 工 买 入 华 能 新 能 源 买 入 宝 信 汽 车 买 入 光 宇 国 际 买 入 玖 龙 纸 业 持 有 (3.1) 华 油 能 源 买 入 (43.8) 汽 车 之 家 ( 美 元 ) ATHM 买 入 神 州 租 车 买 入 不 适 用 不 适 用 和 谐 汽 车 买 入 (3.6) 中 国 城 市 轨 道 科 技 买 入 (26.5) 医 药 华 翰 健 康 买 入 石 四 药 集 团 买 入 联 邦 制 药 买 入 神 威 药 业 持 有 (2.5) 东 瑞 制 药 买 入 中 国 生 物 制 药 买 入 国 药 控 股 买 入 同 仁 堂 科 技 买 入 白 云 山 买 入 石 药 集 团 买 入 中 国 中 药 买 入 同 仁 堂 国 药 买 入 普 华 和 顺 买 入 绿 叶 制 药 买 入 (74.9) 康 哲 药 业 买 入 亿 胜 生 物 科 技 买 入 环 球 医 疗 买 入 (54.1) 和 美 医 疗 买 入

19 披 露 事 项 与 免 责 声 明 披 露 事 项 免 责 声 明 本 报 告 由 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 ( 第 一 上 海 ) 编 制 并 只 作 私 人 一 般 阅 览 未 经 第 一 上 海 书 面 批 准, 不 得 复 印 节 录, 也 不 得 以 任 何 方 式 引 用 转 载 或 传 送 本 报 告 之 任 何 内 容 本 报 告 所 载 的 内 容 数 据 数 据 工 具 及 材 料 只 提 供 给 阁 下 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 或 认 购 证 券 或 其 它 金 融 票 据 的 邀 请 或 要 约 或 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 阁 下 不 应 依 赖 本 报 告 中 的 任 何 内 容 作 出 任 何 投 资 决 定 本 报 告 的 内 容 并 未 有 考 虑 到 个 别 的 投 资 者 的 投 资 取 向 财 务 情 况 或 任 何 特 别 需 要 阁 下 应 根 据 本 身 的 投 资 目 标 风 险 评 估 财 务 及 税 务 状 况 等 因 素 作 出 本 身 的 投 资 决 策 本 报 告 所 载 资 料 来 自 第 一 上 海 认 为 可 靠 的 来 源 取 得, 但 第 一 上 海 不 能 保 证 其 准 确 正 确 或 完 整, 而 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 不 会 对 因 使 用 / 参 考 本 报 告 的 任 何 内 容 或 数 据 而 引 致 的 任 何 损 失 而 负 上 任 何 责 任 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 可 能 会 因 应 不 同 的 假 设 或 因 素 发 出 其 它 与 本 报 告 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 或 评 论 或 投 资 决 策 本 报 告 所 载 内 容 如 有 任 何 更 改, 第 一 上 海 不 作 另 行 通 知 第 一 上 海 或 其 关 联 人 士 可 能 会 持 有 本 报 告 内 所 提 及 到 的 证 券 或 投 资 项 目, 或 提 供 有 关 该 证 券 或 投 资 项 目 的 证 券 服 务 在 若 干 国 家 或 司 法 管 辖 区, 分 发 发 行 或 使 用 本 报 告 可 能 会 抵 触 当 地 法 律 规 定 或 其 他 注 册 / 发 牌 的 规 例 本 报 告 不 是 旨 在 向 该 等 国 家 或 司 法 管 辖 区 的 任 何 人 或 单 位 分 发 或 由 其 使 用 2016 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利 第 一 上 海 证 券 有 限 公 司 香 港 中 环 德 辅 道 中 71 号 永 安 集 团 大 厦 19 楼 电 话 : (852) 传 真 : (852) 网 址 :