Page 2 投 资 摘 要 估 值 与 投 资 建 议 恒 星 科 技 传 统 业 务 完 全 投 产 后, 每 年 能 够 稳 定 贡 献 的 利 润 至 少 在 每 股 0.5 元 以 上, 按 照 金 属 制 品 20 倍 的 估 值 水 平, 公 司 传 统 业 务 对 应 的 股 价 在

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1 公 司 研 究 Page 1 [Table_KeyInfo] 深 度 报 告 黑 色 金 属 [Table_StockInfo] 恒 星 科 技 (002132) 推 荐 金 属 制 品 [Table_BaseInfo] 本 报 告 的 独 到 之 处 对 恒 星 科 技 传 统 业 务 做 了 一 个 梳 理 与 回 顾 ; 对 其 新 兴 业 务 相 关 的 行 业 背 景 现 况 及 前 景 做 了 较 详 细 的 介 绍 一 年 该 股 与 上 证 综 指 走 势 比 较 目 标 价 : 元 昨 收 盘 : 元 ( 维 持 评 级 ) 2010 年 9 月 9 日 深 度 跟 踪 跻 身 新 能 源 领 域, 提 升 估 值 水 平 /09 09/11 10/01 10/03 10/05 10/07 10/09 股 票 数 据 恒 星 科 技 上 证 综 指 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) / 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0.00/0.00 总 市 值 / 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 5,560.66/2, 上 证 综 指 / 深 圳 成 指 2,695.29/11, 个 月 最 高 / 最 低 ( 元 ) 21.54/9.99 财 务 数 据 净 资 产 值 ( 百 万 元 ) 1, 每 股 净 资 产 ( 元 ) 3.89 市 净 率 5.30 资 产 负 债 率 53.80% 息 率 0.49% 相 关 研 究 报 告 : 恒 星 科 技 中 报 点 评 : 切 割 钢 丝 项 目 将 提 升 盈 利 空 间 恒 星 科 技 公 司 快 评 : 业 绩 同 比 增 长 40%, 估 值 仍 有 上 涨 空 间 恒 星 科 技 2009 年 年 报 点 评 : 进 入 规 模 扩 张 的 收 获 期 分 析 师 : 郑 东 电 话 : zhengdong@guosen.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S 分 析 师 : 秦 波 电 话 : qinbo@guosen.com.cn SAC 执 业 证 书 编 号 :S 独 立 性 声 明 : 作 者 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明 传 统 业 务 进 入 收 获 阶 段 恒 星 科 技 传 统 的 镀 锌 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 线 均 进 入 实 质 性 的 收 获 阶 段 虽 然 2010 年 上 半 年 公 司 受 电 网 建 设 下 滑 钢 价 快 速 上 涨 影 响 镀 锌 钢 绞 线 毛 利 大 幅 下 滑, 盈 利 低 于 市 场 预 期, 但 是 下 半 年 公 司 一 方 面 新 募 投 的 钢 帘 线 生 产 线 投 产, 可 以 弥 补 钢 绞 线 毛 利 水 平 的 下 滑, 另 一 方 面 PC 钢 绞 线 也 进 入 放 量 收 获 阶 段 我 们 预 计 未 来 公 司 镀 锌 钢 绞 线 毛 利 有 望 恢 复, 在 正 常 情 况 下, 公 司 传 统 业 务 可 以 每 年 稳 定 贡 献 每 股 收 益 0.5 元 以 上 进 军 晶 体 硅 切 割 领 域 打 开 成 长 空 间 公 司 已 经 公 告 其 正 在 实 施 的 年 产 5000 吨 超 精 细 钢 丝 ( 又 称 切 割 钢 丝 ) 项 目, 产 品 主 要 用 在 太 阳 能 光 伏 晶 体 硅 片 的 切 割 领 域, 根 据 公 司 8 月 底 做 的 澄 清 公 告, 该 产 品 目 前 销 售 价 格 在 11 万 元 / 吨 左 右, 毛 利 率 在 40%~60% 之 间 据 此 计 算, 若 该 项 目 顺 利 实 施 则 每 年 能 为 公 司 贡 献 毛 利 2.5 亿 元 左 右, 而 公 司 2009 年 毛 利 总 额 才 2.08 亿 元, 公 司 成 长 空 间 将 大 幅 打 开 我 们 测 算 公 司 切 割 钢 丝 业 务 年 业 绩 贡 献 在 元 之 间 公 司 钢 帘 线 生 产 能 力 在 6 万 吨 左 右, 若 太 阳 能 光 伏 市 场 持 续 超 预 期 增 长, 公 司 切 割 钢 丝 产 能 存 在 扩 张 空 间 跻 身 新 能 源 领 域 提 升 估 值 水 平, 维 持 推 荐 评 级 公 司 传 统 业 务 按 照 金 属 制 品 20 倍 的 估 值 水 平 对 应 的 股 价 在 10 元 以 上 晶 体 硅 切 割 钢 丝 研 发 成 功 后, 与 生 产 切 割 刃 料 碳 化 硅 的 新 大 新 材 ( SZ) 生 产 切 割 液 聚 乙 二 醇 的 奥 克 股 份 ( SZ) 一 起, 成 为 A 股 市 场 上 晶 体 硅 切 割 三 杰 之 一 按 照 新 能 源 30 倍 PE 该 业 务 合 理 的 股 价 在 15 元 左 右 因 此 累 计 来 看, 在 目 前 的 预 期 下 公 司 合 理 的 股 价 在 25 元, 较 目 前 有 25% 的 提 升 空 间, 我 们 维 持 公 司 推 荐 评 级 风 险 提 示 切 割 钢 丝 项 目 进 展 不 达 预 期 ; 切 割 领 域 后 续 进 入 者 过 多 可 能 导 致 的 毛 利 空 间 下 滑 幅 度 超 过 我 们 的 预 期 ; 传 统 业 务 毛 利 水 平 特 别 是 钢 绞 线 毛 利 水 平 受 电 网 投 资 减 速 而 难 以 恢 复 [Table_Profit] 盈 利 预 测 和 财 务 指 标 E 2011E 2012E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 1, , ,127 2,627 3,065 (+/-%) 28.80% 26.69% 65.7% 23.5% 16.7% 净 利 润 ( 百 万 元 ) (+/-%) -5.78% 21.77% 47.7% 73.6% 20.9% 每 股 收 益 ( 元 ) EBIT Margin 12.15% 8.8% 12.1% 12.4% 净 资 产 收 益 率 (ROE) 11.22% 11.09% 11.9% 18.1% 19.0% 市 盈 率 (PE) EV/EBITDA 市 净 率 (PB)

2 Page 2 投 资 摘 要 估 值 与 投 资 建 议 恒 星 科 技 传 统 业 务 完 全 投 产 后, 每 年 能 够 稳 定 贡 献 的 利 润 至 少 在 每 股 0.5 元 以 上, 按 照 金 属 制 品 20 倍 的 估 值 水 平, 公 司 传 统 业 务 对 应 的 股 价 在 10 元 以 上 晶 体 硅 切 割 钢 丝 完 全 投 产 后 每 年 利 润 贡 献 将 在 元 之 间, 按 照 目 前 新 能 源 行 业 普 遍 30 倍 PE 以 上 的 估 值 水 平, 公 司 该 业 务 合 理 的 股 价 在 元 左 右, 合 理 中 值 在 15 元 左 右 因 此 累 计 来 看, 在 目 前 的 预 期 下 公 司 合 理 的 股 价 在 25 元 由 于 公 司 有 较 充 足 的 钢 帘 线 生 产 能 力, 因 此 公 司 切 割 钢 丝 项 目 弹 性 较 大, 若 太 阳 能 光 伏 市 场 快 速 发 展 则 公 司 切 割 钢 丝 项 目 可 能 带 来 超 预 期 的 增 长 我 们 维 持 公 司 推 荐 评 级 核 心 假 设 或 逻 辑 的 变 化 传 统 业 务 :2010 年 销 售 钢 绞 线 17 万 吨 销 售 钢 帘 线 4 万 吨 销 售 权 益 PC 钢 绞 线 7.6 万 吨, 毛 利 率 分 别 为 10% 26% 12% 2010 年 上 半 年 钢 绞 线 毛 利 率 8.45% 为 非 正 常 情 况, 未 来 有 望 恢 复 到 正 常 毛 利 率 水 平 2011 年 钢 绞 线 18 万 吨 销 售 钢 帘 线 4.8 万 吨 销 售 权 益 PC 钢 绞 线 9 万 吨, 毛 利 率 分 别 为 11% 24.5% 11% 切 割 钢 丝 业 务 : 年 销 量 分 别 为 吨, 销 售 均 价 分 别 为 11 万 元 / 吨 10 万 元 / 吨 9.5 万 元 / 吨, 毛 利 率 分 别 为 55% 50% 45% 与 市 场 预 期 的 差 异 之 处 1) 市 场 认 为 恒 星 科 技 2010 年 上 半 年 业 绩 低 于 预 期, 我 们 认 为 公 司 今 年 上 半 年 业 绩 较 差 主 要 是 由 于 镀 锌 钢 绞 线 受 电 网 建 设 投 资 增 速 回 落 及 钢 材 价 格 暴 涨 的 双 重 影 响 而 毛 利 下 滑, 在 公 司 经 营 回 归 正 常 水 平 后 毛 利 率 有 望 回 升, 同 时 我 们 还 认 为 恒 星 科 技 募 投 钢 帘 线 投 产 之 后, 能 够 弥 补 钢 绞 线 盈 利 的 下 滑, 正 常 情 况 下 公 司 现 有 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 线 能 够 稳 定 贡 献 0.5 元 以 上 的 EPS;2) 市 场 担 忧 恒 星 科 技 切 割 钢 丝 业 务 毛 利 下 滑 较 快, 我 们 认 为 太 阳 能 光 伏 行 业 的 快 速 发 展 拉 动 了 对 晶 体 硅 切 割 钢 丝 的 需 求,2011 年 国 内 其 它 厂 商 的 介 入 暂 不 会 造 成 行 业 产 能 过 剩, 毛 利 仍 能 维 持 较 高 水 平 ;3) 市 场 预 期 公 司 切 割 钢 丝 产 能 为 5000 吨, 我 们 认 为 公 司 钢 帘 线 产 能 充 裕, 若 太 阳 能 光 伏 市 场 需 求 旺 盛, 公 司 产 能 存 在 弹 性 扩 张 空 间 股 价 变 化 的 催 化 因 素 新 兴 产 业 相 关 刺 激 政 策 出 台 公 司 传 统 业 务 毛 利 恢 复 及 公 司 切 割 钢 丝 项 目 产 量 效 益 超 于 预 期 核 心 假 设 或 逻 辑 的 主 要 风 险 1 切 割 钢 丝 项 目 进 展 不 达 预 期 ; 2 切 割 领 域 后 续 进 入 者 过 多 可 能 导 致 的 毛 利 空 间 下 滑 幅 度 超 过 我 们 的 预 期 ; 3 传 统 业 务 毛 利 水 平 特 别 是 钢 绞 线 毛 利 水 平 受 电 网 投 资 减 速 而 难 以 恢 复

3 Page 3 内 容 目 录 投 资 摘 要... 2 内 容 目 录... 3 图 表 目 录... 3 传 统 业 务 进 入 收 获 阶 段... 4 上 市 以 来 传 统 业 务 产 能 快 速 扩 张... 4 钢 帘 线 PC 钢 绞 线 已 进 入 收 获 阶 段... 4 钢 绞 线 毛 利 下 滑 影 响 上 半 年 业 绩, 钢 帘 线 毛 利 有 望 保 持 较 高 水 平... 5 传 统 业 务 短 期 暂 无 扩 张 计 划... 6 进 军 晶 体 硅 切 割 领 域 打 开 成 长 空 间... 7 晶 体 硅 切 割 是 晶 体 硅 加 工 的 关 键 技 术, 切 割 钢 丝 毛 利 率 高 达 40-60%... 7 钢 帘 线 的 技 术 积 累 及 灵 活 决 策 优 势 是 公 司 成 功 生 产 切 割 钢 丝 的 关 键... 8 太 阳 能 光 伏 市 场 的 快 速 发 展, 为 晶 体 硅 切 割 行 业 发 展 带 来 巨 大 机 遇... 9 切 割 钢 丝 产 能 与 需 求 共 同 增 长, 毛 利 率 未 来 两 年 仍 将 保 持 较 高 水 平... 9 钢 帘 线 产 能 充 裕, 切 割 钢 丝 产 能 存 在 扩 张 空 间 盈 利 预 测 : 切 割 钢 丝 顺 利 投 产 业 绩 有 望 倍 增 传 统 业 务 正 常 情 况 下 能 够 贡 献 0.5 元 以 上 的 EPS 切 割 钢 丝 顺 利 投 产 业 绩 有 望 倍 增 跻 身 新 能 源 提 升 估 值 水 平, 维 持 推 荐 评 级 核 心 判 断 的 主 要 风 险 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值 国 信 证 券 投 资 评 级 免 责 条 款 图 表 目 录 图 1: 电 网 用 钢 绞 线 市 场 占 有 情 况... 4 图 2: 钢 帘 线 主 要 生 产 公 司 产 能 情 况 ( 单 位 : 万 吨 )... 4 图 3: 主 营 业 务 收 入 走 势 ( 单 位 : 万 元 )... 5 图 4: 主 营 业 务 收 入 分 品 种 占 比 变 化... 5 图 5: 主 营 业 务 利 润 走 势 ( 万 元 )... 5 图 6: 主 营 业 务 利 润 分 品 种 占 比 变 化... 5 图 7: 恒 星 科 技 主 要 产 品 毛 利 率 走 势... 5 图 8: 我 国 汽 车 保 有 量 走 势 ( 千 辆 )... 6 图 9: 我 国 钢 帘 线 销 量 ( 单 位 : 万 吨 ) 及 轮 胎 子 午 化 率 走 势... 6 图 10: 太 阳 能 硅 片 生 产 流 程... 7 图 11: 晶 体 硅 线 切 割 工 艺 图 解... 7 图 12: 晶 体 硅 线 切 割 工 艺 图 解... 8 图 13: 太 阳 能 硅 片 成 本 构 成... 8 表 1: 日 本 住 友 电 工 的 切 割 钢 丝 规 格... 8 图 14: 全 球 太 阳 能 光 伏 发 电 装 机 容 量 前 景 预 测... 9 图 15: 全 球 太 阳 能 光 伏 发 电 装 机 容 量 前 景 预 测... 9 图 16: 我 国 太 阳 能 晶 体 硅 产 量 及 对 应 切 割 市 场 主 要 产 品 需 求 量 预 测... 9 表 2: 恒 星 科 技 主 要 产 品 销 量 售 价 及 毛 利 率 假 设 表 3: 恒 星 科 技 简 化 利 润 表 表 4: 恒 星 科 技 与 可 比 公 司 估 值 水 平 比 较... 12

4 Page 4 传 统 业 务 进 入 收 获 阶 段 上 市 以 来 传 统 业 务 产 能 快 速 扩 张 公 司 传 统 业 务 分 为 三 块 : 镀 锌 钢 丝 钢 绞 线 胶 管 钢 丝 钢 帘 线 及 PC 钢 绞 线 其 中, 镀 锌 钢 丝 钢 绞 线 主 要 用 途 为 吊 架 悬 挂 通 讯 电 缆 架 空 电 力 线 等, 主 要 应 用 于 输 电 线 路 电 气 化 铁 路 等 领 域 ; 胶 管 钢 丝 钢 帘 线 用 于 汽 车 子 午 轮 胎 ; PC 钢 绞 线 又 称 为 高 强 度 低 松 弛 预 应 力 钢 绞 线, 作 为 第 三 代 高 档 建 筑 材 料, 广 泛 应 用 于 高 层 建 筑 大 跨 度 桥 梁 高 速 铁 路 核 反 应 堆 外 壳 等 大 型 现 代 化 建 筑 中 上 市 之 初 公 司 主 营 产 品 只 有 镀 锌 钢 绞 线 和 钢 帘 线, 其 中 钢 绞 线 产 能 不 到 10 万 吨, 钢 帘 线 产 能 不 到 2 万 吨 2007 年 上 市 之 后, 公 司 进 入 快 速 发 展 阶 段,IPO 募 投 的 2 万 吨 钢 帘 线 生 产 线 在 2009 年 投 产 使 得 钢 帘 线 产 能 达 到 4 万 吨, 钢 绞 线 产 能 也 通 过 自 有 资 金 投 资 扩 大 到 20 万 吨 此 外, 公 司 还 抓 住 国 家 大 力 投 资 建 设 铁 路 等 基 础 设 施 的 机 遇, 投 资 6120 万 元 参 与 组 建 设 计 规 模 为 30 万 吨 的 河 南 恒 星 钢 缆 有 限 公 司, 该 公 司 注 册 资 本 为 万 元, 恒 星 科 技 占 注 册 资 本 的 51% 今 年 6 月, 公 司 再 次 增 发 建 设 了 一 条 2 万 吨 的 钢 帘 线 生 产 线, 该 生 产 线 已 经 于 今 年 7 月 投 产 累 计 来 看, 目 前 公 司 镀 锌 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 线 产 能 已 分 别 达 到 万 吨, 权 益 产 能 万 吨, 成 为 我 国 最 大 的 电 网 用 钢 绞 线 生 产 企 业 及 重 要 的 钢 帘 线 生 产 企 业 图 1: 电 网 用 钢 绞 线 市 场 占 有 情 况 图 2: 钢 帘 线 主 要 生 产 公 司 产 能 情 况 ( 单 位 : 万 吨 ) 公 司 产 品 产 能 市 场 占 有 率 河 南 恒 星 科 技 镀 锌 钢 绞 线 2O 万 吨 10% 安 徽 鼎 泰 新 材 钢 绞 线 钢 丝 6.4 万 吨 5.30% 18 万 吨 钢 丝, 武 钢 集 团 钢 丝 绳 其 中 镀 锌 产 品 厂 钢 绞 线 钢 丝 2 万 吨 / 年 2.30% 黄 山 诚 意 金 属 制 镀 锌 钢 丝 镀 锌 品 公 司 钢 绞 线 等 NA 1.50% 天 津 市 燎 原 钢 绞 线 厂 镀 锌 钢 绞 线 钢 芯 铝 绞 线 等 NA 1.50% 个 资 料 来 源 : 鼎 泰 新 材 招 股 说 明 书, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 贝 卡 尔 特 兴 达 国 际 嘉 兴 东 方 青 岛 高 丽 福 星 科 技 恒 星 科 技 资 料 来 源 : 中 国 橡 胶 协 会, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 整 理 钢 帘 线 PC 钢 绞 线 已 进 入 收 获 阶 段 经 过 多 年 的 发 展 后, 公 司 主 营 业 务 收 入 利 润 构 成 已 发 生 了 较 大 变 化 与 2007 年 上 半 年 相 比, 公 司 镀 锌 钢 绞 线 收 入 占 比 从 当 时 的 63% 下 降 目 前 的 36%, 利 润 占 比 从 当 时 的 51% 下 降 到 目 前 的 21%; 钢 帘 线 收 入 占 比 从 当 时 的 21% 上 升 到 目 前 的 24%; 利 润 占 比 从 当 时 的 31% 上 升 到 目 前 的 44%; 而 2009 年 刚 刚 投 产 的 PC 钢 绞 线, 到 2010 年 上 半 年 销 售 收 入 销 售 利 润 占 比 已 分 别 达 到 了 32% 28%

5 Page 5 图 3: 主 营 业 务 收 入 走 势 ( 单 位 : 万 元 ) 图 4: 主 营 业 务 收 入 分 品 种 占 比 变 化 140,000 钢 绞 线 钢 帘 线 预 应 力 钢 绞 线 镀 锌 钢 丝 胶 管 钢 丝 钢 绞 线 钢 帘 线 预 应 力 钢 绞 线 镀 锌 钢 丝 胶 管 钢 丝 120, ,000 80,000 60,000 40,000 20, H H H H1 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 0% 0% 0% 1% 12% 24% 21% 21% 24% 32% 27% 25% 24% 63% 64% 67% 65% 59% 52% 36% 2007H H H H1 个 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 图 5: 主 营 业 务 利 润 走 势 ( 万 元 ) 图 6: 主 营 业 务 利 润 分 品 种 占 比 变 化 25,000 20,000 15,000 钢 绞 线 钢 帘 线 预 应 力 钢 绞 线 镀 锌 钢 丝 胶 管 钢 丝 钢 绞 线 钢 帘 线 预 应 力 钢 绞 线 镀 锌 钢 丝 胶 管 钢 丝 100% 0% 0% 0% 0% 80% 1% 10% 31% 32% 37% 35% 33% 60% 35% 28% 10,000 5, , H H H H1 40% 20% 0% -20% 44% 57% 57% 54% 54% 57% 45% 21% 2007H H H H1 个 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 钢 绞 线 毛 利 下 滑 影 响 上 半 年 业 绩, 钢 帘 线 毛 利 有 望 保 持 较 高 水 平 纵 观 公 司 上 市 以 来 的 毛 利 率 走 势, 近 年 来 呈 现 出 持 续 下 降 趋 势, 从 2007 年 上 市 之 初 19% 的 毛 利 率 水 平 下 降 到 2010 年 上 半 年 的 14% 的, 这 主 要 受 累 于 近 两 年 来 镀 锌 钢 绞 线 毛 利 表 现 不 佳 图 7: 恒 星 科 技 主 要 产 品 毛 利 率 走 势 35% 累 计 毛 利 率 钢 绞 线 (%) 钢 帘 线 (%) 预 应 力 钢 绞 线 (%) 30% 25% 20% 15% 19% 19% 18% 18% 15% 16% 14% 10% 5% 0% 2007H H H H1 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 镀 锌 钢 绞 线 在 公 司 上 市 时 毛 利 率 在 17.7% 左 右, 金 融 危 机 以 后 毛 利 水 平 有 所 下 降 但 相 对 稳 定 维 持 在 14% 左 右, 但 今 年 上 半 年 突 然 下 降 到 了 8.45%, 环 比 下 降 了 5.8 个 百 分 点 这 主 要 受 今 年 我 国 电 网 投 资 增 速 放 缓 的 影 响 数 据 显 示, 上 半 年 国 家 电 网 投 资 累 计 1214 亿 元, 同 比 降 幅 达 6.6%, 南 方 电 网 投 资 也 出 现 同 比 下 降

6 Page 6 而 在 3 4 月 份, 钢 材 价 格 又 因 为 铁 矿 石 价 格 的 上 涨 而 快 速 上 涨 在 两 头 挤 压 下, 上 半 年 公 司 钢 绞 线 成 本 转 嫁 出 现 一 定 的 困 难, 这 在 一 定 程 度 上 挤 压 了 公 司 的 毛 利 空 间 从 下 半 年 来 看, 目 前 公 司 订 单 恢 复 良 好, 而 下 半 年 钢 材 价 格 下 跌, 缓 解 了 公 司 的 成 本 压 力, 毛 利 水 平 有 望 回 升 虽 然 钢 绞 线 毛 利 率 下 降 较 快, 但 钢 帘 线 毛 利 率 却 除 2009 年 上 半 年 受 金 融 危 机 影 响 下 降 到 19% 外, 其 它 时 间 一 直 在 20% 以 上, 今 年 上 半 年 更 是 达 到 了 27%, 已 经 接 近 金 融 危 机 前 的 水 平 长 期 来 看, 由 于 子 午 汽 车 轮 胎 具 有 使 用 寿 命 长 节 省 燃 料 散 热 快 以 及 不 易 爆 胎 等 优 势, 因 此 轮 胎 子 午 化 是 长 期 发 展 的 趋 势 根 据 中 国 橡 胶 协 会 的 统 计,2009 年 我 国 汽 车 轮 胎 子 午 化 率 是 在 80% 左 右, 而 国 外 基 本 已 经 实 现 100% 的 子 午 化 率, 我 国 仍 然 有 较 大 提 升 空 间 特 别 是 我 国 载 重 轮 胎 子 午 化 率 只 有 76% 左 右, 工 程 轮 胎 子 午 化 率 更 低 在 子 午 化 率 提 高 的 同 时, 汽 车 保 有 量 的 提 升 也 为 汽 车 轮 胎 市 场 规 模 的 扩 大 提 供 了 广 阔 的 空 间 根 据 交 通 运 输 部 的 统 计,2009 年 我 国 汽 车 保 有 量 已 经 接 近 6300 万 辆, 最 近 5 年 以 来 年 平 均 增 长 率 在 15% 以 上,2009 年 更 是 高 达 25% 得 益 于 汽 车 保 有 量 及 子 午 化 率 提 高 的 双 重 影 响, 中 国 橡 胶 协 会 统 计 的 数 据 显 示 年 我 国 钢 帘 线 年 均 销 售 增 长 率 达 到 了 38% 预 计 未 来 两 年, 我 国 钢 帘 线 的 销 售 量 年 均 增 长 率 可 以 保 持 在 15%-20% 之 间, 钢 帘 线 行 业 的 高 毛 利 水 平 有 望 得 以 保 持 图 8: 我 国 汽 车 保 有 量 走 势 ( 千 辆 ) 图 9: 我 国 钢 帘 线 销 量 ( 单 位 : 万 吨 ) 及 轮 胎 子 午 化 率 走 势 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10, 车 辆 拥 有 量 YOY 个 资 料 来 源 :Wind, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 % 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 钢 帘 线 销 售 量 子 午 化 率 资 料 来 源 : 中 国 橡 胶 协 会, 国 信 证 券 经 济 研 究 所 而 在 PC 钢 绞 线 方 面, 由 于 国 内 PC 钢 绞 线 生 产 厂 家 较 多, 竞 争 程 度 高 于 镀 锌 钢 绞 线 及 钢 帘 线, 但 是 公 司 今 年 PC 钢 绞 线 刚 刚 放 量 毛 利 率 就 达 到 了 12.69%, 盈 利 能 力 超 过 了 钢 绞 线 就 该 产 品 未 来 市 场 前 景 来 看, 由 于 PC 钢 绞 线 主 要 用 在 高 层 建 筑 桥 梁 高 铁 核 反 应 堆 等 领 域, 未 来 该 产 品 的 需 求 相 对 稳 定, 恒 星 科 技 作 为 国 内 最 优 秀 的 钢 绞 线 生 产 企 业 之 一, 凭 借 其 技 术 与 品 牌 优 势, 毛 利 率 可 以 维 持 在 10% 以 上 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 传 统 业 务 短 期 暂 无 扩 张 计 划 在 经 历 了 前 期 的 投 入 之 后, 公 司 在 传 统 钢 绞 线 钢 帘 线 方 面 暂 时 没 有 产 能 扩 张 计 划,PC 钢 绞 线 目 前 产 能 为 20 万 吨, 公 司 将 视 市 场 情 况 来 确 定 产 能 是 否 会 再 扩 大 到 30 万 吨 整 体 来 看, 公 司 在 传 统 业 务 方 面 短 期 内 暂 无 扩 张 计 划

7 Page 7 进 军 晶 体 硅 切 割 领 域 打 开 成 长 空 间 在 传 统 业 务 发 展 暂 告 一 阶 段 的 同 时, 公 司 积 极 依 赖 自 身 的 技 术 优 势, 灵 活 决 策, 快 速 反 应, 积 极 开 拓 新 产 品 2010 年 9 月 6 日 公 司 正 式 公 布 了 其 年 产 5000 吨 超 精 细 钢 丝 ( 或 称 切 割 钢 丝 ) 的 项 目, 预 计 总 投 资 2.6 亿 元, 其 中 固 定 资 产 投 资 约 1.8 亿 元, 流 动 资 金 约 0.8 亿 元, 税 后 项 目 投 资 回 收 期 仅 2.70 年 ( 包 括 建 设 期 1 年 ) 该 项 目 的 产 品 超 精 细 钢 丝 主 要 应 用 于 晶 体 硅 切 割, 目 前 产 品 已 经 顺 利 试 制 成 功, 并 获 得 部 分 下 游 用 户 的 认 可 公 司 在 更 早 时 候 的 澄 清 公 告 中 曾 经 表 示, 预 计 今 年 能 够 实 现 300~600 吨 的 产 量, 贡 献 毛 利 1300~3900 万 元 该 产 品 开 发 成 功 后, 使 得 公 司 成 为 晶 体 硅 上 游 切 割 市 场 重 要 的 参 与 者 之 一, 也 是 目 前 A 股 晶 体 硅 切 割 相 关 的 三 家 上 市 公 司 之 一 下 面 对 晶 体 硅 切 割 工 艺 市 场 前 景 及 产 品 特 点 做 个 简 单 的 介 绍 晶 体 硅 切 割 是 晶 体 硅 加 工 的 关 键 技 术, 切 割 钢 丝 毛 利 率 高 达 40-60% 目 前 晶 体 硅 切 割 工 艺 为 线 切 割, 该 工 艺 原 料 主 要 由 三 部 分 组 成 切 割 钢 丝 ( 即 超 精 细 钢 丝, 要 求 是 高 碳 钢 ) 切 削 液 ( 通 常 是 聚 乙 二 醇 ) 切 割 刃 料 ( 碳 化 硅 等 ) 其 原 理 是 将 切 割 刃 料 与 切 削 液 混 配 的 砂 浆 喷 落 在 细 钢 线 组 成 的 线 网 上, 通 过 细 钢 线 高 速 运 动, 使 砂 浆 中 的 切 割 刃 料 与 紧 压 在 线 网 上 的 硅 棒 或 硅 锭 表 面 高 速 磨 削, 利 用 切 割 液 中 刃 料 的 硬 度 与 表 面 的 不 规 则 性 将 硅 棒 或 硅 锭 上 与 钢 线 接 触 的 区 域 逐 渐 磨 削 掉, 达 到 切 割 的 效 果 根 据 不 同 主 辊 槽 距 和 钢 丝 线 径 可 以 将 硅 棒 切 割 成 特 定 厚 度 的 晶 硅 片 ( 图 1 2 3) 由 于 硅 片 硬 而 脆, 难 以 加 工, 因 此 保 障 硅 片 切 割 的 精 度 成 为 晶 体 硅 产 业 链 的 关 键 技 术 之 一 根 据 中 国 电 子 材 料 行 业 协 会 著 多 晶 硅 产 业 深 度 分 析 报 告, 切 割 环 节 占 据 了 太 阳 能 硅 片 总 成 本 的 15% 左 右 ( 图 4), 而 切 割 钢 丝 作 为 一 种 耗 材, 又 占 了 切 割 环 节 约 40-50% 的 成 本 目 前 国 内 切 割 钢 丝 吨 产 品 销 售 价 格 在 11 万 元 / 吨 左 右, 毛 利 率 在 40%~60% 之 间 图 10: 太 阳 能 硅 片 生 产 流 程 图 11: 晶 体 硅 线 切 割 工 艺 图 解 资 料 来 源 : 中 国 电 子 材 料 行 业 协 会 多 晶 硅 产 业 深 度 分 析 报 告, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 资 料 来 源 : 新 大 新 材 招 股 说 明 书, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所

8 Page 8 图 12: 晶 体 硅 线 切 割 工 艺 图 解 图 13: 太 阳 能 硅 片 成 本 构 成 切 割 刃 料, 5% 切 割 钢 丝, 6% 电 池 片 制 作, 10% 切 割 液, 4% 多 晶 硅 原 料, 35% 组 件 装 配, 20% 硅 棒 生 长, 20% 资 料 来 源 : 新 大 新 材 招 股 说 明 书, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 资 料 来 源 : 中 国 电 子 材 料 行 业 协 会 多 晶 硅 产 业 深 度 分 析 报 告,LDK 赛 维 财 报, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 钢 帘 线 的 技 术 积 累 及 灵 活 决 策 优 势 是 公 司 成 功 生 产 切 割 钢 丝 的 关 键 切 割 钢 丝 不 算 一 个 全 新 的 产 品, 他 是 在 胶 管 钢 丝 钢 帘 线 基 础 上 演 化 而 来, 是 钢 帘 线 行 业 延 伸 出 的 一 个 产 品 该 产 品 的 原 材 料 是 高 碳 高 速 线 材, 目 前 国 内 不 能 生 产, 主 要 从 日 本 德 国 进 口 中 间 大 概 需 要 三 道 工 序 - 粗 拉 镀 铜 拉 丝, 衡 量 产 品 达 标 与 否 的 关 键 要 素 包 括 :(1) 直 径 要 细 以 减 少 硅 片 损 耗, 目 前 要 求 在 100 微 米 左 右 ( 黄 种 人 头 发 直 径 微 米 );(2) 长 度 要 长 以 满 足 硅 棒 的 连 续 切 割, 一 般 正 常 要 求 是 一 卷 钢 丝 的 长 度 在 700 公 里 左 右, 中 间 不 能 有 裂 纹 ;(3) 产 品 直 径 要 均 匀 以 满 足 切 割 的 精 度, 径 向 误 差 在 1% 左 右 ;(4) 强 度 要 高, 一 般 要 求 在 3.5GPa 以 上 由 于 该 产 品 非 常 精 细 且 难 于 加 工, 成 材 率 普 遍 较 低 其 技 术 难 度 主 要 在 于 : 从 钢 帘 线 生 产 线 生 产 的 半 成 品 质 量 能 否 得 到 保 障 设 备 设 计 生 产 精 度 是 否 满 足 生 产 要 求 及 工 艺 的 控 制 精 度 能 否 达 标 以 保 障 较 高 的 成 材 率 表 1: 日 本 住 友 电 工 的 切 割 钢 丝 规 格 抗 拉 强 度 直 径 (mm) 普 通 级 别 高 强 度 级 别 资 料 来 源 : 深 圳 市 荟 俊 五 金 有 限 公 司 网 站, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 整 理 公 差 (mm) ±0.003 ±0.001 以 往 国 内 切 割 钢 丝 市 场 主 要 被 设 在 江 苏 江 阴 的 比 利 时 控 股 的 贝 卡 尔 特 垄 断, 其 它 国 内 厂 家 几 乎 不 能 生 产 贝 卡 尔 特 在 先 进 金 属 变 形 技 术 及 先 进 材 料 和 镀 膜 技 术 领 域 全 球 领 先, 它 设 在 江 苏 江 阴 的 生 产 厂 是 目 前 国 内 最 大 的 钢 帘 线 生 产 企 业, 在 产 品 质 量 新 产 品 开 发 上 一 直 处 于 世 界 领 先 地 位, 每 年 毛 利 的 10% 以 上 投 入 到 新 产 品 的 研 发 中 贝 尔 卡 特 切 割 钢 丝 生 产 设 备 由 其 自 己 设 计 生 产 恒 星 科 技 长 期 专 注 于 钢 绞 线 钢 帘 线 的 研 发 与 生 产, 在 钢 帘 线 加 工 行 业 积 累 了

9 Page 9 较 深 厚 的 技 术 基 础 经 过 公 司 的 技 术 攻 关, 与 专 用 设 备 生 产 厂 家 共 同 攻 克 了 超 精 细 切 割 钢 丝 生 产 设 备 的 一 些 难 点 问 题, 同 时 公 司 加 大 人 才 引 进 力 度, 成 功 生 产 出 切 割 钢 丝 并 将 成 材 率 提 高 到 70% 以 上 太 阳 能 光 伏 市 场 的 快 速 发 展, 为 晶 体 硅 切 割 行 业 发 展 带 来 巨 大 机 遇 切 割 行 业 的 发 展 与 太 阳 能 光 伏 市 场 的 发 展 密 切 相 关 太 阳 能 光 伏 发 电 行 业 近 年 来 连 续 超 过 预 期, 根 据 EPIA 的 预 测, 正 常 情 况 下 全 球 太 阳 能 装 机 容 量 将 从 2009 年 的 7.2GW 增 长 到 2014 年 的 13.7GW, 如 果 考 虑 进 政 策 的 刺 激 因 素, 则 2014 年 将 达 到 30GW( 图 5 图 6) 就 我 国 来 看,2008 年 晶 体 硅 太 阳 能 电 池 产 量 为 1.78GW,2009 年 晶 体 硅 太 阳 能 电 池 产 量 为 3.5GW, 按 太 阳 能 行 业 近 十 年 来 的 平 均 增 长 速 率 40%-50% 测 算, 到 2012 年 我 国 晶 硅 太 阳 能 电 池 产 量 10GW 左 右 目 前 国 际 上 1MW 大 约 需 要 10 吨 晶 体 硅, 而 我 国 由 于 切 割 技 术 相 对 差 一 些,1MW 需 要 12 吨 左 右 的 晶 体 硅 根 据 我 们 的 调 研 访 谈, 每 切 割 一 吨 晶 体 硅 约 需 要 公 斤 的 切 割 专 用 钢 丝, 据 此 计 算, 到 2012 年 国 内 共 需 切 割 钢 丝 在 8 万 吨 左 右 图 14: 全 球 太 阳 能 光 伏 发 电 装 机 容 量 前 景 预 测 图 15: 全 球 太 阳 能 光 伏 发 电 装 机 容 量 前 景 预 测 资 料 来 源 :EPIA-Global market outlook for PV unitil 2014 资 料 来 源 :EPIA-Global market outlook for PV unitil 2014 图 16: 我 国 太 阳 能 晶 体 硅 产 量 及 对 应 切 割 市 场 主 要 产 品 需 求 量 预 测 中 国 晶 体 硅 切 割 量 ( 万 吨 ) 国 内 切 割 钢 丝 需 求 ( 万 吨 ) 国 内 切 割 刃 料 需 求 ( 万 吨 ) 国 内 切 割 液 需 求 ( 万 吨 ) 资 料 来 源 : 新 大 新 材 招 股 说 明 书, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 E 2011E 2012E 切 割 钢 丝 产 能 与 需 求 共 同 增 长, 毛 利 率 未 来 两 年 仍 将 保 持 较 高 水 平 今 年 我 国 晶 体 硅 切 割 量 在 6 万 吨 左 右, 切 割 钢 丝 的 需 求 量 在 4 万 吨 以 上, 贝 卡

10 Page 10 尔 特 供 应 约 2.5 万 吨 左 右, 其 余 大 部 分 靠 进 口 除 恒 星 科 技 外, 目 前 国 内 其 它 厂 家 也 在 陆 续 进 入 切 割 钢 丝 领 域, 其 中 江 苏 常 州 凡 登 新 型 金 属 材 料 技 术 有 限 公 司 由 贝 卡 尔 特 前 高 管 创 立, 于 2009 年 10 月 生 产 出 切 割 钢 丝, 并 于 今 年 4 月 启 动 二 期 工 程, 工 程 完 全 投 产 后 产 能 在 1~1.2 万 吨 之 间 ; 江 苏 兴 达 国 际 (1899.HK) 今 年 也 生 产 出 切 割 钢 丝, 预 计 2011 年 将 投 入 规 模 化 生 产, 产 能 在 5000 吨 以 上 ; 此 外, 东 京 制 钢 在 常 州 的 生 产 基 地 也 在 生 产 切 割 钢 丝, 江 西 邦 威 合 金 材 料 有 限 公 司 投 资 的 年 产 6000 吨 硅 片 切 割 用 钢 丝 项 目 也 在 今 年 7 月 份 动 工 就 我 们 目 前 了 解 的 国 内 切 割 钢 丝 产 能 规 划 情 况 来 看,2011 年 底 前 国 内 切 割 钢 丝 产 能 累 计 在 5-6 万 吨 之 间, 由 于 晶 体 硅 切 割 市 场 也 在 增 长, 因 此 尚 不 存 在 明 显 产 能 过 剩 迹 象 未 来 两 年 毛 利 率 虽 有 下 滑 风 险, 但 预 计 仍 将 保 持 较 高 水 平 钢 帘 线 产 能 充 裕, 切 割 钢 丝 产 能 存 在 扩 张 空 间 根 据 恒 星 科 技 的 公 告, 晶 体 硅 切 割 钢 丝 拟 规 划 的 产 能 为 5000 吨, 产 品 已 经 获 得 部 分 下 游 用 户 的 认 可 由 于 切 割 钢 丝 是 钢 帘 线 的 延 伸 产 品, 目 前 恒 星 科 技 已 经 具 备 6 万 吨 的 钢 帘 线 生 产 能 力, 若 晶 体 硅 市 场 能 够 保 持 较 高 增 速, 市 场 需 求 旺 盛 的 话, 公 司 晶 体 硅 切 割 钢 丝 产 能 存 在 扩 张 空 间, 或 可 以 通 过 钢 帘 线 生 产 线 生 产 销 售 切 割 钢 丝 的 半 成 品, 获 取 高 于 钢 帘 线 的 毛 利 空 间 盈 利 预 测 : 切 割 钢 丝 顺 利 投 产 业 绩 有 望 倍 增 我 们 对 公 司 的 业 绩 做 了 初 步 的 测 算, 基 本 的 结 论 是 若 晶 体 硅 切 割 产 能 顺 利 投 产 达 产, 其 业 绩 有 望 在 传 统 项 目 基 础 上 翻 番 具 体 如 下 : 传 统 业 务 正 常 情 况 下 能 够 贡 献 0.5 元 以 上 的 EPS 2009 年 公 司 销 售 钢 绞 线 及 镀 锌 钢 丝 在 万 吨 之 间 钢 帘 线 2.65 万 吨 权 益 PC 钢 绞 线 约 1.5 万 吨, 实 现 净 利 润 9503 万 元 合 每 股 收 益 0.35 元 ;2010 年 公 司 计 划 销 售 钢 绞 线 18 万 吨 同 比 增 长 29% 销 售 钢 帘 线 4 万 吨 左 右 同 比 增 长 50% 权 益 PC 钢 绞 线 7.6 万 吨 同 比 增 长 400% 因 此 综 合 来 看, 在 镀 锌 钢 绞 线 毛 利 率 较 上 一 年 有 下 滑 的 情 况 下,2010 年 公 司 仍 有 能 力 实 现 净 利 润 1.4 亿 元 约 40% 左 右 的 增 长, 合 每 股 收 益 0.5 元 左 右 未 来 传 统 业 务 部 分 的 增 长 主 要 依 赖 于 钢 帘 线 产 能 的 逐 步 释 放 切 割 钢 丝 顺 利 投 产 业 绩 有 望 倍 增 由 于 国 内 其 它 厂 商 也 在 陆 续 进 入 该 市 场, 未 来 该 产 品 毛 利 存 在 下 降 的 风 险 2010 年, 我 们 预 计 公 司 切 割 钢 丝 产 量 在 450 吨 左 右, 按 照 目 前 11 万 元 / 吨 的 销 售 价 格,50% 的 毛 利 空 间, 则 毛 利 贡 献 0.25 亿 元 左 右, 由 于 今 年 是 产 品 销 售 初 期, 净 利 润 贡 献 有 限 ;2011 年, 在 设 备 陆 续 到 达 后, 公 司 切 割 钢 丝 产 量 能 够 达 到 3000 吨 左 右, 销 售 价 格 按 10 万 元 / 吨 销 售 毛 利 率 50% 测 算, 可 贡 献 毛 利 1.5 亿 元 净 利 润 1.1 亿 元 左 右, 合 每 股 收 益 约 0.4 元 左 右 ;2012 年, 公 司 切 割 钢 丝 产 量 完 全 投 产, 按 照 5000 吨 产 量, 按 销 售 价 格 下 降 到 9.5 万 元 / 吨 毛 利 率 下 降 到 45% 测 算, 则 可 贡 献 毛 利 2.14 亿 元 净 利 润 1.6 亿 元 左 右, 合 每 股 收 益 0.60 元 左 右 因 此 综 合 来 看, 公 司 年 每 股 收 益 分 别 在 元 左 右 ( 表 2 3)

11 Page 11 表 2: 恒 星 科 技 主 要 产 品 销 量 售 价 及 毛 利 率 假 设 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 切 割 钢 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 切 割 钢 钢 绞 线 钢 帘 线 PC 钢 绞 切 割 钢 线 丝 线 丝 线 丝 销 售 量 ( 万 吨 ) 销 售 均 价 ( 元 / 吨 ) 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 销 售 毛 利 ( 亿 元 ) 吨 毛 利 ( 元 / 吨 ) 毛 利 率 10.0% 26.0% 12.0% 55.0% 11.0% 24.5% 11.0% 50.0% 11.0% 24.5% 10.0% 45.0% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 预 测 表 3: 恒 星 科 技 简 化 利 润 表 2010E 2011E 2012E 累 计 销 售 收 入 ( 亿 元 ) 产 品 毛 利 总 额 ( 亿 元 ) 三 项 费 用 率 8.68% 8.68% 8.68% 三 项 费 用 ( 亿 元 ) 营 业 利 润 ( 亿 元 ) 营 业 外 收 入 ( 亿 元 ) 税 前 利 润 ( 亿 元 ) 税 率 15% 15% 15% 税 后 利 润 ( 亿 元 ) 股 本 ( 亿 股 ) EPS( 元 / 股 ) 综 合 毛 利 率 15.49% 18.83% 19.52% 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 预 测 跻 身 新 能 源 提 升 估 值 水 平, 维 持 推 荐 评 级 恒 星 科 技 作 为 传 统 的 金 属 线 材 加 工 企 业, 在 晶 体 硅 切 割 钢 丝 研 发 并 试 产 成 功 之 后, 与 生 产 切 割 刃 料 碳 化 硅 的 新 大 新 材 ( SZ) 生 产 切 割 液 聚 乙 二 醇 的 奥 克 股 份 ( SZ) 一 起, 成 为 A 股 市 场 上 晶 体 硅 切 割 三 杰 之 一 我 们 按 照 分 步 估 值 的 方 法, 对 恒 星 科 技 在 目 前 市 场 上 的 合 理 价 格 做 一 个 估 算 传 统 业 务, 可 比 公 司 为 2010 年 2 月 上 市 的 鼎 泰 新 材 ( SZ), 鼎 泰 新 材 产 品 为 稀 土 合 金 镀 层 钢 丝 钢 绞 线, 同 样 用 于 电 网 建 设, 防 腐 性 能 较 好,2009 年 毛 利 率 在 20% 左 右, 高 于 恒 星 科 技 传 统 业 务 平 均 毛 利 水 平 目 前 鼎 泰 新 材 产 能 为 6.5 万 吨,2009 年 净 利 润 0.42 亿 元,IPO 募 投 项 目 为 年 产 3 万 吨 稀 土 多 元 合 金 镀 层 钢 丝 钢 绞 线 及 年 产 2.6 万 吨 稀 土 锌 铝 合 金 镀 层 钢 丝 钢 绞 线 预 计 产 能 在 2012 年 建 成 投 产, 市 场 普 遍 预 期 届 时 其 净 利 润 在 1 亿 元 左 右 目 前 鼎 泰 新 材 市 值 在 25 亿 元 左 右, 对 应 2012 年 的 PE 为 25 倍 恒 星 科 技 传 统 业 务 完 全 投 产 后, 每 年 能 够 稳 定 贡 献 的 能 够 保 持 在 每 股 0.5 元 以 上, 按 照 金 属 制 品 20 倍 的 估 值 水 平, 公 司 传 统 业 务 对 应 的 股 价 在 10 元 以 上 新 兴 业 务, 恒 星 科 技 晶 体 硅 切 割 钢 丝 完 全 投 产 后 每 年 利 润 贡 献 将 在 元 之 间, 按 照 目 前 新 能 源 行 业 普 遍 30 倍 PE 以 上 的 估 值 水 平, 公 司 该 业 务 合 理 的 股 价 在 元 左 右, 合 理 中 值 在 15 元 左 右

12 Page 12 表 4: 恒 星 科 技 与 可 比 公 司 估 值 水 平 比 较 因 此 累 计 来 看, 在 目 前 预 期 下 公 司 合 理 股 价 在 25 元 以 上 由 于 公 司 有 较 充 足 的 钢 帘 线 生 产 能 力, 因 此 公 司 切 割 钢 丝 项 目 弹 性 较 大, 若 太 阳 能 光 伏 市 场 快 速 发 展 则 公 司 切 割 钢 丝 项 目 可 能 带 来 超 预 期 的 增 长 我 们 维 持 公 司 推 荐 评 级 股 本 股 价 市 值 净 利 亿 元 PE ( 亿 股 ) ( 元 ) ( 亿 元 ) 新 大 新 材 奥 克 股 份 鼎 泰 新 材 恒 星 科 技 资 料 来 源 :Wind, 国 信 证 券 经 纪 研 究 所 整 理 注 : 其 余 公 司 数 据 取 自 Wind 分 析 师 预 测 平 均 值 核 心 判 断 的 主 要 风 险 1 切 割 钢 丝 项 目 进 展 不 达 预 期 ; 2 切 割 领 域 后 续 进 入 者 过 多 可 能 导 致 的 毛 利 空 间 下 滑 幅 度 超 过 我 们 的 预 期 ; 3 传 统 业 务 毛 利 水 平 特 别 是 钢 绞 线 毛 利 水 平 受 电 网 投 资 减 速 而 难 以 恢 复

13 Page 13 附 表 1: 财 务 预 测 与 估 值 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) E 2011E 2012E 利 润 表 ( 百 万 元 ) E 2011E 2012E 现 金 及 现 金 等 价 物 营 业 收 入 应 收 款 项 营 业 成 本 存 货 净 额 营 业 税 金 及 附 加 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 流 动 资 产 合 计 管 理 费 用 固 定 资 产 财 务 费 用 无 形 资 产 及 其 他 投 资 收 益 (4) 投 资 性 房 地 产 资 产 减 值 及 公 允 价 值 变 动 (2) 长 期 股 权 投 资 其 他 收 入 资 产 总 计 营 业 利 润 短 期 借 款 及 交 易 性 金 融 负 债 营 业 外 净 收 支 应 付 款 项 利 润 总 额 其 他 流 动 负 债 所 得 税 费 用 流 动 负 债 合 计 少 数 股 东 损 益 长 期 借 款 及 应 付 债 券 归 属 于 母 公 司 净 利 润 其 他 长 期 负 债 长 期 负 债 合 计 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) E 2011E 2012E 负 债 合 计 净 利 润 少 数 股 东 权 益 资 产 减 值 准 备 1 (3) 0 0 股 东 权 益 折 旧 摊 销 负 债 和 股 东 权 益 总 计 公 允 价 值 变 动 损 失 财 务 费 用 关 键 财 务 与 估 值 指 标 E 2011E 2012E 营 运 资 本 变 动 (545) (202) (160) (143) 每 股 收 益 其 它 每 股 红 利 经 营 活 动 现 金 流 (407) (4) 每 股 净 资 产 资 本 开 支 (195) (179) (125) (125) ROIC 8% 9% 13% 14% 其 它 投 资 现 金 流 ROE 11% 12% 18% 19% 投 资 活 动 现 金 流 (220) (179) (125) (125) 毛 利 率 16% 16% 19% 19% 权 益 性 融 资 EBIT Margin 10% 9% 12% 12% 负 债 净 变 化 EBITDA Margin 13% 11% 15% 15% 支 付 股 利 利 息 (49) (42) (73) (88) 收 入 增 长 27% 66% 24% 17% 其 它 融 资 现 金 流 (46) 净 利 润 增 长 率 22% 48% 74% 21% 融 资 活 动 现 金 流 (34) (135) 资 产 负 债 率 53% 50% 48% 45% 现 金 净 变 动 (140) 73 (2) (23) 息 率 1.0% 0.8% 1.5% 1.8% 货 币 资 金 的 期 初 余 额 P/E 货 币 资 金 的 期 末 余 额 P/B 企 业 自 由 现 金 流 (579) (168) EV/EBITDA 权 益 自 由 现 金 流 (163) (128) 资 料 来 源 : 国 信 证 券 经 济 研 究 所 预 测

14 Page 14 国 信 证 券 投 资 评 级 类 别 级 别 定 义 股 票 投 资 评 级 行 业 投 资 评 级 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 20% 以 上 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 优 于 市 场 指 数 10%-20% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 介 于 市 场 指 数 ±10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 股 价 表 现 弱 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 10% 以 上 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5%-10% 之 间 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 介 于 市 场 指 数 ±5% 之 间 回 避 预 计 6 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 免 责 条 款 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 版 权 归 国 信 证 券 所 有, 未 经 书 面 许 可 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 刊 登

15 [Table_Analyst] 宏 观 周 炳 林 林 松 立 银 行 邱 志 承 黄 飙 谈 煊 汽 车 及 零 配 件 李 君 左 涛 基 础 化 工 张 栋 梁 陈 爱 华 邱 斌 电 力 设 备 与 新 能 源 皮 家 银 电 力 与 公 用 事 业 徐 颖 真 谢 达 成 造 纸 李 世 新 邵 达 电 子 元 器 件 段 迎 晟 高 耀 华 旅 游 廖 绪 发 刘 智 景 煤 炭 李 然 陈 健 苏 绍 许 指 数 与 产 品 设 计 焦 健 王 军 清 彭 甘 霖 阳 璀 周 琦 赵 学 昂 交 易 策 略 戴 军 秦 国 文 徐 左 乾 黄 志 文 国 信 证 券 经 济 研 究 所 团 队 成 员 策 略 黄 学 军 崔 嵘 房 地 产 方 焱 区 瑞 明 黄 道 立 钢 铁 郑 东 秦 波 医 药 贺 平 鸽 丁 丹 陈 栋 传 媒 陈 财 茂 非 银 行 金 融 邵 子 钦 田 良 童 成 敦 家 电 王 念 春 纺 织 服 装 方 军 平 食 品 饮 料 黄 茂 建 筑 邱 波 李 遵 庆 投 资 基 金 杨 涛 刘 舒 宇 康 亢 刘 洋 交 通 运 输 郑 武 陈 建 生 岳 鑫 高 健 机 械 余 爱 斌 黄 海 培 陈 玲 杨 森 李 筱 筠 商 业 贸 易 孙 菲 菲 吴 美 玉 祝 彬 石 油 与 石 化 李 晨 严 蓓 娜 有 色 金 属 彭 波 谢 鸿 鹤 通 信 严 平 程 峰 计 算 机 段 迎 晟 农 业 张 如 建 材 杨 昕 固 定 收 益 李 怀 定 高 宇 侯 慧 娣 张 旭 蔺 晓 熠 刘 子 宁 数 量 化 投 资 葛 新 元 董 艺 婷 林 晓 明 赵 斯 尘 程 景 佳 郑 云 毛 甜 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

16 国 信 证 券 机 构 销 售 团 队 华 北 区 ( 机 构 销 售 一 部 ) 华 东 区 ( 机 构 销 售 二 部 ) 华 南 区 ( 机 构 销 售 三 部 ) 王 立 法 wanglf@guosen.com.cn 盛 建 平 shengjp@guosen.com.cn 万 成 水 wancs@guosen.com.cn 王 晓 建 wangxj@guosen.com.cn 焦 戬 jiaojian@guosen.com.cn 李 锐 lirui2@guosen.com.cn 徐 文 琪 xuwq@guosen.com.cn 马 小 丹 maxd@guosen.com.cn 郑 毅 zhengyi@guosen.com.cn 黄 胜 蓝 huangsl@guosen.com.cn 刘 塑 liusu@guosen.com.cn 叶 琳 菲 yelf@guosen.com.cn 孔 华 强 konghq@guosen.com.cn 魏 宁 weining@guosen.com.cn 邵 燕 芳 shaoyf@guosen.com.cn 林 莉 linli2@guosen.com.cn 王 昊 文 wanghaow@guosen.com.cn 甘 墨 ganmo@ guosen.com.cn 段 莉 娟 duanlj@guosen.com.cn 黎 敏 limin1@guosen.com.cn 徐 冉 xuran1@guosen.com.cn 颜 小 燕 yanxy@guosen.com.cn 请 务 必 参 阅 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分