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1 证 券 研 究 报 告 / 公 司 深 度 报 告 2011 年 10 月 14 日 通 信 传 输 设 备 署 名 人 : 王 鹏 执 业 证 书 编 号 :S wangpeng@cjis.cn 参 与 人 : 齐 宁 S qining@cjis.cn 6-12 个 月 目 标 价 : 元 当 前 股 价 : 元 评 级 调 整 : 调 低 基 本 资 料 上 证 综 合 指 数 总 股 本 ( 百 万 ) 442 流 通 股 本 ( 百 万 ) 442 流 通 市 值 ( 亿 ) 131 EPS 0.85 每 股 净 资 产 ( 元 ) 7.95 资 产 负 债 率 51.06% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M 烽 火 通 信 信 息 设 备 沪 深 300 指 数 % 31% 17% 烽 火 通 信 推 荐 烽 烟 起 光 网, 星 火 再 燎 原 投 资 烽 火 在 于 投 资 光 通 信 设 备 行 业 的 景 气 度, 及 其 市 场 份 额 的 有 效 提 升 对 于 前 者, 我 们 建 立 了 产 业 扩 张 视 角 来 深 度 剖 析 ; 对 于 后 者, 我 们 通 过 对 于 产 业 格 局 技 术 实 力 商 务 策 略 的 分 析 比 较 进 行 了 论 证 以 产 业 扩 张 视 角 理 解 光 通 信 设 备 行 业 设 备 行 业 的 需 求 扩 张 体 现 为 广 度 扩 张 和 深 度 扩 张 广 度 扩 张 指 宽 带 用 户 大 量 增 长 拉 动 PON 设 备 需 求 的 增 长 ; 深 度 扩 张 指 运 营 商 出 于 网 络 升 级 需 要 采 用 PTN WDM 技 术 所 引 致 的 设 备 需 求 增 长 国 内 厂 商 凭 借 卓 越 的 产 品 性 价 比 逐 渐 提 升 的 技 术 实 力 和 产 业 链 整 合 能 力, 跃 居 行 业 主 导 地 位, 具 有 显 著 投 资 价 值 公 司 传 输 技 术 领 域 具 有 深 厚 积 累,PTN 助 力 市 场 份 额 提 升 PTN 是 传 输 技 术 和 数 据 通 信 技 术 结 合 的 产 物, 但 更 偏 重 传 输, 与 SDH/MSTP 一 脉 相 承, 而 后 者 恰 好 是 公 司 的 传 统 优 势 公 司 近 三 年 在 中 移 动 PTN 市 场 份 额 呈 逐 年 提 升 势 头, 其 原 因 一 方 面 在 于 自 身 PTN 技 术 在 数 据 通 信 功 能 领 域 的 完 善, 另 一 方 面 在 于 PTN 商 用 推 广 后, 公 司 规 模 效 应 得 以 发 挥, 具 有 更 加 灵 活 的 价 格 调 整 能 力, 日 趋 具 有 商 务 竞 争 力 ODN 产 品 成 新 发 力 点 光 纤 光 缆 盈 利 能 力 有 望 提 升 数 据 网 络 业 务 有 望 享 受 行 业 快 速 增 长 公 司 在 ODN 产 业 链 已 经 具 备 全 产 业 链 整 合 优 势, 能 够 在 全 行 业 向 上 游 链 整 合 的 发 展 趋 势 中 占 据 先 机 ; 光 纤 光 缆 有 望 凭 借 预 制 棒 量 产 实 现 盈 利 能 力 提 升 ; 受 益 企 业 网 行 业 景 气 度 提 升, 数 据 网 络 产 品 有 望 享 受 行 业 快 速 增 长 股 权 整 合 打 开 资 产 注 入 想 象 空 间, 增 发 项 目 助 力 未 来 成 长 公 司 近 日 公 告, 光 迅 科 技 烽 火 通 信 股 权 同 时 划 转 至 烽 火 科 技 旗 下, 有 助 于 公 司 以 烽 火 科 技 为 母 体 运 作 减 少 国 资 委 政 策 干 预, 实 施 更 为 灵 活 的 资 本 运 作 ; 另 一 方 面 显 示 了 在 当 前 产 业 链 整 合 趋 势 不 断 强 化 背 景 下, 武 邮 院 旗 下 资 产 加 强 整 合 的 意 愿 10 亿 元 增 发 项 目 紧 密 跟 随 未 来 行 业 趋 势, 并 侧 重 发 挥 公 司 在 光 通 信 领 域 的 技 术 优 势 和 市 场 优 势, 有 助 于 稳 固 公 司 市 场 龙 头 地 位 盈 利 预 测 与 估 值 我 们 预 测 公 司 年 PES 为 1.13 元 1.38 元 1.72 元, 给 予 2012 年 25 倍 PE, 目 标 价 35 元, 给 予 推 荐 评 级 风 险 提 示 : 电 信 联 通 PTN 招 标 进 度 低 于 预 期 3% -11% -25% 2010/ /1 2011/4 2011/7 烽 火 通 信 信 息 设 备 沪 深 300 相 关 报 告 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 E 2012E 2013E 营 业 收 入 收 入 同 比 (%) 21% 0% 33% 32% 归 属 母 公 司 净 利 润 净 利 润 同 比 (%) 44% 32% 22% 25% 毛 利 率 (%) 25.1% 27.7% 27.6% 27.9% ROE(%) 10.7% 12.7% 13.8% 15.1% 每 股 收 益 ( 元 ) P/E P/B EV/EBITDA 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 1 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

2 目 录 一 公 司 概 况... 4 二 以 产 业 扩 张 视 角 理 解 光 通 信 设 备 行 业 全 面 理 解 光 通 信 设 备 行 业 发 展 的 源 动 力 市 场 需 求 : 广 度 扩 张 + 深 度 扩 张 竞 争 格 局 : 渐 成 国 内 厂 商 三 分 天 下 格 局 政 策 支 持 : 宽 带 中 国 战 略 全 面 推 进 投 资 机 遇 : 首 选 具 有 全 产 业 链 优 势 的 设 备 商 龙 头 三 紧 抓 时 代 机 遇, 光 通 信 全 产 业 链 龙 头 王 者 归 来 传 输 设 备 领 域 具 备 国 际 领 先 实 力, 有 望 借 PTN 实 现 传 输 市 场 整 体 份 额 提 升 ODN 业 务 成 新 发 力 点, 公 司 资 源 优 势 显 著, 未 来 稳 健 增 长 可 期 借 力 预 制 棒 技 术, 光 纤 光 缆 盈 利 能 力 有 望 提 升 数 据 网 络 产 品 有 望 享 受 行 业 快 速 增 长 股 权 整 合 打 开 资 产 注 入 想 象 空 间, 增 发 项 目 助 力 未 来 成 长 四 盈 利 预 测 与 估 值...19 图 表 目 录 图 1 公 司 业 务 收 入 构 成...4 图 2 公 司 各 产 品 线 毛 利 情 况 一 览...4 图 3 公 司 近 年 各 产 品 线 收 入 状 况 一 览...4 图 4 公 司 近 年 业 绩 增 速 一 览...4 图 5 武 汉 邮 科 院 下 属 公 司 一 览...5 图 6 武 汉 邮 科 院 下 属 公 司 业 务 收 入 贡 献 一 览...5 图 7 运 营 商 传 输 网 络 主 要 技 术 一 览 ( 按 网 络 层 级 划 分, 以 中 移 动 为 例 )...6 图 8 PTN 技 术 与 SDH 技 术 比 较 : 柔 性 管 道 VS 刚 性 管 道...8 图 9 PTN/MSTP 扩 容 成 本 比 较...8 图 10 WDM 技 术 与 传 统 SDM 技 术 比 较 : 多 波 长 单 纤 传 输 VS 单 波 长 单 纤 传 输...9 图 11 中 移 动 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 12 中 移 动 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 13 中 电 信 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 14 中 电 信 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 15 中 联 通 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 16 中 联 通 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览...10 图 17 ODN 网 络 构 成 图...16 图 18 中 国 ODN 市 场 规 模 预 测...16 图 19 ODN 市 场 份 额 一 览...16 图 20 国 内 光 纤 光 缆 市 场 份 额 一 览...17 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/23

3 图 21 未 来 光 纤 光 缆 市 场 需 求 预 测...18 图 22 典 型 企 业 网 组 网 案 例...18 表 1 主 要 传 输 技 术 特 点 及 适 用 领 域 比 较...6 表 2 中 国 接 入 设 备 市 场 规 模 预 测...7 表 3 PTN 与 同 级 别 交 换 容 量 MSTP 设 备 价 格 比 较...8 表 4 中 国 传 输 设 备 市 场 规 模 预 测...8 表 5 WDM 设 备 市 场 需 求 预 测...9 表 6 中 国 光 通 信 设 备 市 场 总 规 模 预 测...9 表 7 业 内 重 要 公 司 产 业 链 整 合 情 况 一 览...11 表 8 我 国 与 OECD 宽 带 现 状 对 比...12 表 9 宽 带 中 国 战 略 可 能 出 台 的 战 略 举 措...12 表 10 控 股 股 东 武 汉 邮 科 院 著 名 专 家 一 览...13 表 11 烽 火 通 信 研 发 领 域 主 要 历 史 成 就 一 览...13 表 中 移 动 PTN 集 采 烽 火 份 额 逐 年 提 升...14 表 13 电 信 联 通 2011 PTN 测 试 烽 火 通 信 表 现 一 览...14 表 14 烽 火 PTN 产 品 架 构 更 贴 近 运 营 商 传 输 网 需 求...15 表 15 ODN 行 业 部 分 公 司 产 业 链 整 合 状 况 一 览...17 表 16 烽 火 中 天 亨 通 预 制 棒 技 术 路 线 比 较...17 表 17 公 司 募 投 项 目 概 况...19 表 18 公 司 主 要 业 务 收 入 及 毛 利 预 测...20 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/23

4 一 公 司 概 况 公 司 是 武 汉 邮 电 科 研 院 旗 下 主 要 公 司 之 一, 于 1999 年 设 立, 主 营 光 通 信 系 统 设 备 光 纤 光 缆 及 数 据 网 络 设 备, 营 业 收 入 之 比 约 为 6:3:1 ( 系 统 设 备 收 入 当 中, 传 输 设 备 / 接 入 设 备 =6:4), 目 前 在 武 汉 邮 科 院 旗 下 众 公 司 中 业 务 收 入 贡 献 第 一 ( 约 50%) 公 司 是 我 国 光 通 信 的 发 源 地, 具 有 雄 厚 的 科 研 实 力, 我 国 第 一 根 光 纤, 第 一 个 光 通 信 系 统 工 程 皆 诞 生 于 此 伴 随 光 通 信 行 业 的 起 伏, 公 司 上 市 十 年 来 经 历 了 一 波 三 折 的 发 展 历 程 自 2007 年 中 国 进 入 FTTX 建 设 时 代 以 来, 公 司 抓 住 时 代 机 遇 积 极 进 取, 近 4 年 来 实 现 收 入 复 合 增 长 率 25%, 净 利 润 增 长 率 37%, 扣 非 后 归 属 母 公 司 净 利 润 增 长 率 44% 图 1 公 司 业 务 收 入 构 成 9.94% 图 2 公 司 各 产 品 线 毛 利 情 况 一 览 60.00% 50.00% 32.95% 57.11% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 通 信 系 统 (%) 光 纤 光 缆 及 电 缆 (%) 数 据 网 络 产 品 (%) 0.00% 光 通 信 设 备 (%) 光 纤 光 缆 (%) 数 据 网 络 产 品 (%) 综 合 毛 利 率 (%) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 图 3 公 司 近 年 各 产 品 线 收 入 状 况 一 览 图 4 公 司 近 年 业 绩 增 速 一 览 % % % 50.00% 光 通 信 设 备 ( 亿 元 ) 光 纤 光 缆 ( 亿 元 ) 数 据 网 络 产 品 ( 亿 元 ) 0.00% % % 收 入 增 速 (%) 净 利 润 增 速 (%) 扣 非 净 利 润 增 速 (%) 资 料 来 源 : 公 司 公 告 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/23

5 图 5 武 汉 邮 科 院 下 属 公 司 一 览 烽 火 科 技 ( 邮 科 院 ) 光 电 子 领 域 智 能 化 应 用 领 域 固 定 网 络 领 域 无 线 网 络 领 域 武 汉 电 信 器 件 有 限 公 司 (WTD) 光 迅 科 技 烽 火 富 华 理 工 光 科 烽 火 通 信 烽 火 移 动 北 方 烽 火 武 汉 虹 信 资 料 来 源 : 武 汉 邮 科 院 图 6 武 汉 邮 科 院 下 属 公 司 业 务 收 入 贡 献 一 览 8% 13% 烽 火 通 信 武 汉 虹 信 9% 50% 光 讯 科 技 WTD 20% 其 他 资 料 来 源 : 武 汉 邮 科 院 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/23

6 二 以 产 业 扩 张 视 角 理 解 光 通 信 设 备 行 业 2.1 全 面 理 解 光 通 信 设 备 行 业 发 展 的 源 动 力 市 场 普 遍 认 为, 光 通 信 的 发 展 是 由 于 用 户 业 务 带 宽 需 求 的 增 长 驱 动 的 但 我 们 认 为 这 一 理 解 忽 略 了 从 运 营 商 需 求 角 度 ( 运 营 + 管 理 ) 理 解 行 业 发 展 的 驱 动 因 素 首 先, 用 户 对 于 带 宽 的 需 求 是 渐 进 发 展 的, 未 必 从 一 开 始 就 需 要 极 高 的 带 宽, 可 以 首 先 通 过 对 于 现 有 带 宽 资 源 设 计 更 加 有 效 率 的 使 用 方 式 来 满 足, 再 行 演 进 至 高 带 宽, 以 满 足 网 络 运 营 的 经 济 可 行 性 需 求 其 次, 光 网 络 不 是 只 完 成 业 务 的 传 送, 作 为 运 营 级 网 络, 必 须 具 有 带 宽 资 源 的 灵 活 分 配 能 力 网 络 故 障 的 自 愈 能 力 等 在 多 方 面 因 素 的 驱 动 下, 设 备 行 业 发 展 一 方 面 体 现 为 带 宽 需 求 驱 动, 遵 循 接 入 网 - 骨 干 网 - 接 入 网 的 路 线 实 现 循 环 扩 张 ; 另 一 方 面 体 现 为 技 术 需 求 驱 动, 网 络 功 能 不 断 升 级, 以 满 足 日 益 复 杂 的 运 营 需 求 因 此 总 体 来 看, 设 备 行 业 的 成 长 不 会 终 结 于 运 营 商 在 当 下 对 光 网 的 一 次 性 投 资 下 面 两 张 图 表 按 运 营 商 网 络 的 层 级 描 述 了 现 阶 段 不 同 传 输 技 术 的 适 用 领 域, 可 以 看 出, 现 代 传 输 技 术 的 发 展 实 际 上 是 出 于 不 同 客 户 不 同 业 务 实 现 接 入 和 调 度 的 需 要, 具 有 非 常 丰 富 的 形 式 和 内 涵 图 7 运 营 商 传 输 网 络 主 要 技 术 一 览 ( 按 网 络 层 级 划 分, 以 中 移 动 为 例 ) 骨 干 网 WDM 核 心 层 WDM/SDH/MSTP + PTN 汇 聚 层 SDH/MSTP + PTN 接 入 层 SDH/MSTP + PTN + PON 2G+3G 基 站 集 团 客 户 家 庭 客 户 资 料 来 源 : 中 移 动 中 投 证 券 研 究 所 表 1 主 要 传 输 技 术 特 点 及 适 用 领 域 比 较 技 术 名 称 技 术 特 点 适 用 承 载 的 业 务 或 接 入 用 户 WDM( 远 期 OTN) 承 载 容 量 大, 带 宽 资 源 丰 富 干 线 大 流 量 承 载 SDH/MSTP 容 量 一 般, 但 安 全 性 好, 服 务 等 级 高 业 务 初 期 高 端 ( 集 团 客 户 ) 接 入 ; PTN 在 SDH/MSTP 技 术 的 基 础 上, 提 高 了 对 带 宽 业 务 中 后 期 高 端 接 入 ; 分 组 化 业 务 资 源 的 使 用 效 率 的 收 敛 PON 低 成 本 实 现 普 通 用 户 对 于 高 带 宽 资 源 的 使 用 大 量 中 低 端 ( 家 庭 等 ) 接 入 资 料 来 源 : 中 移 动 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/23

7 2.2 市 场 需 求 : 广 度 扩 张 + 深 度 扩 张 需 求 扩 张 具 体 体 现 为 两 方 面 : 第 一 广 度 扩 张 主 要 是 指 随 着 光 缆 向 用 户 侧 的 不 断 推 进, 带 来 光 通 信 设 备 在 网 络 毛 细 血 管 层 面 的 广 泛 应 用 ; 第 二 深 度 扩 张 主 要 是 指 出 于 运 营 商 出 于 网 络 运 营 管 理 的 需 要, 使 用 分 组 交 换 等 技 术 带 来 网 络 升 级 所 增 加 的 设 备 需 求 广 度 扩 张 具 体 体 现 为 PON( 无 源 光 网 络 ) 技 术 的 大 量 应 用 该 技 术 主 要 适 用 于 FTTB( 光 纤 到 楼 ) 和 FTTH( 光 纤 到 户 ) 场 景, 由 于 用 户 大 量 使 用 ONU 终 端 设 备 替 换 原 有 的 ADSL 设 备 上 网, 因 此 PON 设 备 的 未 来 需 求 规 模 可 以 从 中 国 当 前 宽 带 用 户 数 FTTX 普 及 率 光 纤 到 户 提 升 速 率 PON 设 备 价 格 等 数 据 推 出 具 体 测 算 如 下 : 表 2 中 国 接 入 设 备 市 场 规 模 预 测 E 2013E 2014E 宽 带 用 户 数 用 户 数 ( 亿 户 ) FTTX 用 户 占 比 45% 55% 65% 75% 其 中 :FTTB 占 比 91% 89% 87% 85% FTTH 占 比 9% 11% 13% 15% FTTB 用 户 数 ( 亿 户 ) FTTB FTTB 设 备 单 价 ( 元 / 户 )(1:32 分 光 ) FTTB 设 备 市 场 容 量 ( 亿 元 ) FTTH 用 户 数 ( 亿 户 ) FTTH FTTH 设 备 单 价 ( 元 / 户 ) FTTH 设 备 市 场 容 量 ( 亿 元 ) 合 计 ( 亿 元 ) 资 料 来 源 : 工 信 部 各 运 营 商 规 划 中 投 证 券 研 究 所 深 度 扩 张 主 要 指 运 营 商 基 于 不 同 业 务 不 同 用 户 的 运 营 管 理 需 要, 采 用 高 等 级 传 输 技 术 所 带 来 的 需 求 增 长, 具 体 体 现 为 PTN( 分 组 传 送 技 术 ) 设 备 和 WDM( 波 分 复 用 技 术 ) 设 备 的 需 求 增 长 : PTN:PTN 是 替 代 的 传 统 SDH/MSTP 技 术 而 出 现 的, 其 与 SDH/MSTP 技 术 的 主 要 区 别 之 处 在 于 提 供 了 一 条 柔 性 传 输 管 道 :SDH/MSTP 无 论 有 无 实 际 流 量 传 送, 都 定 时 分 配 传 送 信 道 ; 而 PTN 则 可 以 根 据 实 际 流 量 的 有 无, 对 信 道 分 配 进 行 动 态 调 整 因 此,PTN 技 术 一 方 面 实 现 了 信 道 资 源 的 节 约, 另 一 方 面 非 常 适 合 IP 业 务 流 突 发 性 强 的 传 输 特 点 此 外,PTN 与 同 等 性 能 的 MSTP 设 备 相 比 还 实 现 了 降 低 扩 容 成 本 的 目 标 目 前 中 移 动 完 成 PTN 的 三 期 招 标, 已 实 现 了 PTN 规 模 商 用, 而 电 信 联 通 商 用 测 试 已 经 完 成, 将 于 2012 年 开 始 推 广 PTN 技 术 被 运 营 商 主 要 用 于 移 动 基 站 的 回 传 接 入, 因 此 其 需 求 可 以 通 过 运 营 商 基 站 数 量 PTN 引 入 进 度 等 数 据 推 出, 与 此 同 时, 随 着 被 PTN 替 代 的 加 剧, 我 们 预 计 SDH/MSTP 设 备 的 需 求 将 出 现 下 降, 具 体 市 场 需 求 测 算 如 下 : 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/23

8 图 8 PTN 技 术 与 SDH 技 术 比 较 : 柔 性 管 道 VS 刚 性 管 道 SDH VC VC PTN Tun1 Tun2 Tun3 VC Free Bandwidth 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 图 9 PTN/MSTP 扩 容 成 本 比 较 表 3 PTN 与 同 级 别 交 换 容 量 MSTP 设 备 价 格 比 较 PTN 设 备 MSTP 设 备 PTN/MSTP 价 格 GE 设 备 622M 设 备 89% 紧 凑 型 10GE 设 备 2.5G 设 备 71% 10GE 设 备 10G 设 备 46% 资 料 来 源 : 中 国 联 通 表 4 中 国 传 输 设 备 市 场 规 模 预 测 E 2013E 2014E 中 国 电 信 ( 万 个 ) 基 站 数 量 中 国 联 通 ( 万 个 ) 中 国 移 动 ( 万 个 ) PTN 单 价 ( 万 元 / 端 ) 中 国 电 信 PTN 市 场 规 模 中 国 联 通 中 国 移 动 SDH/MSTP( 亿 元 ) 合 计 ( 亿 元 ) YOY 131% 34% 21% 资 料 来 源 : 各 运 营 商 规 划 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/23

9 WDM: 波 分 复 用 技 术 主 要 是 替 代 传 统 的 SDM( 空 分 复 用 ) 技 术 而 出 现 的, 其 与 SDM 的 主 要 区 别 在 于 对 光 纤 的 使 用 效 率 截 然 不 同 :SDM 只 能 实 现 不 同 波 长 光 源 在 不 同 光 纤 中 的 传 输, 而 WDM 则 可 以 把 不 同 波 长 光 源 合 成 在 一 根 光 纤 中 传 输, 从 而 大 大 提 升 了 单 根 光 纤 的 业 务 传 输 容 量 因 此,WDM 非 常 适 合 骨 干 网 上 大 流 量 的 传 输 特 点, 而 随 着 数 据 流 量 的 快 速 增 长,WDM 近 年 也 有 向 城 域 网 不 断 延 伸 的 趋 势 从 长 远 看,WDM 自 身 的 升 级 也 有 两 个 方 向 : 一 是 大 容 量 远 距 离 传 送 发 展, 由 当 前 的 2.5G 10G 向 40G 100G 演 进 ; 而 是 向 智 能 化 提 升 资 源 配 置 能 力 方 向 演 进, 如 OTN ASON, 第 一 种 方 向 对 于 WDM 市 场 需 求 的 提 升 作 用 大 于 第 二 种 但 根 据 我 们 的 了 解, 近 年 来 运 营 商 对 于 40G 100G 技 术 大 规 模 推 广 仍 有 不 确 定 因 素, 有 鉴 于 此, 我 们 对 于 WDM 的 需 求 增 速 预 测 采 用 保 守 假 设, 假 定 市 场 规 模 将 按 当 前 每 年 5% 的 速 度 提 升 图 10 WDM 技 术 与 传 统 SDM 技 术 比 较 : 多 波 长 单 纤 传 输 VS 单 波 长 单 纤 传 输 光 源 λ1 光 纤 光 输 出 λ1 光 源 λ1 光 纤 1 光 输 出 光 源 λn 光 输 出 λn 光 源 λn 光 纤 n 光 输 出 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 表 5 WDM 设 备 市 场 需 求 预 测 E 2013E 2014E WDM 及 其 他 YOY 5% 5% 5% 资 料 来 源 : 各 运 营 商 规 划 中 投 证 券 研 究 所 综 合 传 输 设 备 和 接 入 设 备 两 个 方 面, 我 们 预 测 未 来 3 年 中 国 光 通 信 设 备 市 场 规 模 将 从 当 前 的 180 亿 元 增 至 接 近 335 亿 元,CAGR 约 20% 其 中,PTN 设 备 需 求 是 对 整 体 市 场 规 模 影 响 最 大 的 因 素 中 电 信 中 联 通 未 来 开 展 的 PTN 招 标 将 对 行 业 影 响 深 远 表 6 中 国 光 通 信 设 备 市 场 总 规 模 预 测 E 2013E 2014E 传 输 设 备 ( 亿 元 ) 接 入 设 备 ( 亿 元 ) 光 通 信 设 备 市 场 规 模 合 计 ( 亿 元 ) YOY 19% 28% 24% 资 料 来 源 : 各 运 营 商 规 划 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9/23

10 2.3 竞 争 格 局 : 渐 成 国 内 厂 商 三 分 天 下 格 局 2001 互 联 网 泡 沫 后, 全 球 光 通 信 产 业 陷 入 低 谷 国 内 光 通 信 产 业 的 复 苏 始 于 2005 年, 彼 时 国 内 开 始 实 施 光 进 铜 退 工 程,FTTX 也 开 始 局 部 试 点 国 内 厂 商 中, 华 为 最 早 冲 入 世 界 前 二, 而 中 兴 烽 火 则 实 施 稳 扎 稳 打 策 略, 凭 借 产 品 性 价 比 以 及 本 土 化 服 务 优 势, 逐 步 在 国 内 市 场 打 破 了 阿 朗 长 期 以 来 的 霸 主 地 位 如 下 图 所 示, 在 当 前 行 业 快 速 发 展 的 时 期, 行 业 集 中 度 日 益 提 升, 逐 步 形 成 了 华 为 中 兴 烽 火 已 形 成 三 足 鼎 立 的 局 面, 该 格 局 的 主 要 成 因 是 : 图 11 中 移 动 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览 图 12 中 移 动 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览 15% 20% 8% 5% 52% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 18% 14% 20% 3% 45% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 资 料 来 源 : 中 移 动 图 13 中 电 信 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览 图 14 中 电 信 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览 10% 4% 10% 21% 55% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 18% 8% 4% 30% 40% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 资 料 来 源 : 中 电 信 图 15 中 联 通 2010 传 输 设 备 市 场 份 额 一 览 图 16 中 联 通 2010 接 入 设 备 市 场 份 额 一 览 9% 18% 6% 9% 58% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 15% 9% 30% 4% 42% 华 为 中 兴 烽 火 阿 朗 其 他 资 料 来 源 : 中 联 通 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10/23

11 第 一 国 内 中 低 端 设 备 市 场 需 求 旺 盛, 有 助 国 内 厂 商 发 挥 性 价 比 优 势 如 前 所 述, 随 着 FTTX 的 发 展, 用 户 接 入 使 用 的 光 终 端 设 备 家 庭 网 关 设 备 等 需 求 呈 快 速 增 长, 而 运 营 商 对 大 规 模 使 用 的 中 低 端 设 备 更 强 调 性 价 比, 由 此 给 了 国 内 厂 商 以 快 速 占 领 市 场 的 契 机 第 二 国 内 厂 商 高 端 设 备 领 域 研 发 实 力 快 速 提 升 光 通 信 是 国 内 厂 商 具 有 较 多 的 自 主 知 识 产 权 的 一 个 领 域 例 如, 在 MSTP 领 域, 国 际 电 联 ITU 的 技 术 标 准 是 由 烽 火 通 信 提 出 的, 而 对 未 来 行 业 需 求 影 响 最 大 的 PTN 技 术, 则 实 际 上 是 由 中 国 厂 商 共 同 发 起 并 主 导 的, 具 有 鲜 明 的 民 族 特 色 运 营 商 对 这 些 技 术 的 推 广 应 用 带 给 民 族 企 业 大 好 发 展 机 遇 第 三 上 游 产 业 链 整 合 能 力 提 升 光 通 信 设 备 的 性 能 一 方 面 取 决 于 设 备 商 研 发 能 力, 另 一 方 面 取 决 于 上 游 光 器 件 有 源 模 块 等 零 部 件 的 质 量 近 年 来 国 内 厂 商 积 极 整 合 产 业 链, 自 主 研 发 光 器 件, 逐 步 改 变 了 过 度 依 赖 进 口 局 面, 从 而 提 升 了 设 备 性 价 比 表 7 业 内 重 要 公 司 产 业 链 整 合 情 况 一 览 公 司 名 称 整 合 措 施 加 强 ODN 全 产 业 链 产 品 交 付 能 力 ; 同 一 母 公 司 旗 烽 火 通 信 下 光 迅 科 技 WTD 酝 酿 整 合, 实 现 光 无 源 器 件 有 源 模 块 的 业 务 整 合 中 兴 通 讯 系 统 子 系 统 器 件 芯 片 整 合 华 为 系 统 子 系 统 器 件 芯 片 整 合 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 2.4 政 策 支 持 : 宽 带 中 国 战 略 全 面 推 进 十 一 五 期 间, 我 国 宽 带 建 设 在 FTTX 3G 建 设 等 推 动 下 保 持 了 快 速 发 展 但 从 现 状 来 看, 仍 然 和 发 达 国 家 存 在 显 著 差 距 : 一 是 人 均 固 定 宽 带 普 及 率 低, 不 到 10%, 与 OECD 平 均 水 平 相 差 15 个 百 分 点 ; 二 是 接 入 带 宽 较 低, 固 定 宽 带 平 均 接 入 带 宽 不 到 2M, 与 发 达 国 家 M 左 右 的 接 入 速 率 有 显 著 差 距 ; 三 是 城 乡 差 距 明 显, 宽 带 用 户 普 及 率 城 乡 相 差 4 倍 而 从 客 观 需 求 看, 在 视 频 流 量 快 速 增 长 三 网 融 合 加 快 推 进, 云 计 算 技 术 及 物 联 网 技 术 加 快 推 广 的 背 景 下, 无 论 是 无 线 管 道 还 是 有 线 管 道, 都 具 有 迫 切 的 提 速 要 求 从 全 球 来 看, 基 于 信 息 在 经 济 发 展 中 的 重 要 推 动 作 用, 目 前 已 经 有 近 100 个 国 家 提 出 了 宽 带 发 展 战 略, 采 取 政 府 投 资 政 策 性 贷 款 减 免 税 收 等 方 式 加 快 宽 带 覆 盖 和 宽 带 提 速 在 此 背 景 下, 宽 带 中 国 战 略 已 经 呼 之 欲 出 我 们 推 测, 该 战 略 将 作 为 通 信 行 业 十 二 五 规 划 的 一 部 分, 其 模 式 将 仿 照 与 我 国 国 情 类 似 的 日 本, 重 点 内 容 将 涵 盖 如 下 方 面 : 第 一 用 户 规 模 跨 越 式 发 展, 投 资 规 模 大 幅 增 长 预 计 十 二 五 末 我 国 宽 带 用 户 将 达 到 3 亿 户 左 右, 增 长 约 100%, 普 及 率 超 过 30%, 基 本 接 近 中 等 发 达 国 家 水 准 ; 预 计 十 二 五 期 间 我 国 宽 带 投 资 将 达 到 1.2 万 亿, 较 十 一 五 增 长 约 100%, 无 线 宽 带 有 线 宽 带 预 计 将 各 占 一 半 1 1 上 述 预 测 主 要 依 据 工 信 部 官 员 公 开 披 露 数 字 运 营 商 有 关 发 展 目 标 等 预 估 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11/23

12 第 二 资 金 扶 持 无 线 及 有 线 宽 带 发 展 均 涉 及 大 量 基 础 设 施 建 设 投 资, 在 一 些 偏 远 农 村 地 区, 投 资 回 收 期 较 长, 且 国 家 有 可 能 采 用 当 年 村 村 通 工 程 模 式 加 以 推 广, 宽 带 发 展 近 乎 于 运 营 商 的 普 遍 服 务 义 务, 因 此 国 家 可 能 对 此 给 予 融 资 优 惠 或 专 项 资 金 扶 持 第 三 工 程 实 施 便 利 我 国 近 年 来 城 市 化 发 展 极 快, 运 营 商 基 站 建 设 光 进 铜 退 工 程 都 遇 到 城 规 部 门 较 大 阻 力, 入 户 建 站 成 本 攀 升 很 快, 而 无 序 的 房 屋 建 设 规 范 也 给 宽 带 入 户 走 线 施 工 形 成 较 大 困 难, 因 此 国 家 可 能 在 工 程 建 设 方 面 给 予 运 营 商 更 多 的 政 策 便 利 宽 带 中 国 战 略 的 实 施 将 大 大 推 动 无 线 有 线 宽 带 用 户 规 模 的 扩 张 速 度, 从 而 加 快 传 输 网 络 升 级 改 造 的 步 伐, 为 光 通 信 设 备 行 业 的 带 来 实 质 利 好 表 8 我 国 与 OECD 宽 带 现 状 对 比 中 国 OECD( 经 济 合 作 与 发 展 组 织 ) 宽 带 普 及 率 9.6% 24% 平 均 下 行 速 率 1.8M 5.6M 资 料 来 源 : 中 国 信 息 化 形 势 分 析 与 预 测 (2011) 表 9 宽 带 中 国 战 略 可 能 出 台 的 战 略 举 措 政 策 措 施 政 策 目 的 加 大 投 入, 用 户 规 模 化 发 展 改 变 宽 带 普 及 率 较 低 现 状, 超 过 世 界 平 均 水 准 资 金 扶 持 刺 激 运 营 商 建 设 动 力, 部 分 地 区 实 现 普 遍 服 务 工 程 实 施 便 利 降 低 运 营 商 建 设 成 本 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 2.5 投 资 机 遇 : 首 选 具 有 全 产 业 链 优 势 的 设 备 商 龙 头 我 们 认 为 在 光 通 信 设 备 行 业 快 速 扩 张 的 背 景 下, 具 有 全 产 业 链 优 势 的 设 备 商 龙 头 将 具 有 更 大 的 投 资 价 值 第 一 光 通 信 设 备 行 业 壁 垒 较 高, 且 市 场 格 局 基 本 稳 定 如 前 所 述, 当 前 参 与 设 备 市 场 的 均 为 国 内 厂 商 龙 头, 具 有 多 年 技 术 积 累, 且 长 期 占 据 市 场 份 额 优 势, 国 际 知 名 通 信 企 业 已 均 难 与 之 抗 衡, 因 此 难 以 出 现 市 场 新 挑 战 者 第 二 上 游 产 业 链 对 外 依 存 度 较 高, 具 有 上 游 成 本 协 同 优 势 的 设 备 商 不 多 与 传 统 电 信 设 备 不 同, 光 通 信 设 备 上 游 产 业 链 不 但 有 集 成 电 路 等 行 业, 也 有 光 无 源 器 件 等 行 业, 且 后 一 部 分 依 赖 进 口 程 度 较 高, 因 此 如 前 所 述, 业 内 大 设 备 厂 商 纷 纷 开 展 上 游 产 业 链 整 合, 以 发 挥 成 本 协 同 优 势, 对 于 已 经 具 有 一 定 上 游 技 术 优 势 的 公 司, 有 望 从 行 业 快 速 发 展 中 获 取 先 发 优 势 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12/23

13 第 三 光 网 扩 张 有 望 带 来 新 的 盈 利 模 式, 产 品 线 广 泛 的 设 备 商 有 望 率 先 受 益 随 着 光 网 的 复 杂 化 和 多 样 化, 产 业 分 工 过 于 分 散 的 局 面 正 在 改 变, 各 厂 商 纷 纷 向 耦 合 性 较 高 的 业 务 领 域 延 伸 ( 如 光 缆 厂 商 开 始 做 ODN), 设 备 商 也 越 来 越 倾 向 于 提 供 系 统 规 划 优 化 维 护 等 深 度 服 务, 以 此 摆 脱 对 于 盈 利 能 力 较 差 的 硬 件 业 务 依 赖 而 对 于 已 经 具 有 多 条 产 品 线 技 术 优 势 的 设 备 商 龙 头 而 言, 无 疑 将 从 这 一 趋 势 中 率 先 受 益 三 紧 抓 时 代 机 遇, 光 通 信 全 产 业 链 龙 头 王 者 归 来 公 司 是 国 内 光 通 信 技 术 的 引 领 者, 控 股 股 东 武 汉 邮 科 院 在 光 器 件 光 纤 光 缆 光 传 输 设 备 三 个 领 域 都 具 有 大 批 国 内 一 流 专 家 和 技 术 人 才, 在 我 国 光 通 信 30 年 的 发 展 历 史 上 对 多 个 领 域 都 做 出 了 开 创 性 贡 献 表 10 控 股 股 东 武 汉 邮 科 院 著 名 专 家 一 览 姓 名 主 要 建 树 中 国 光 纤 通 信 技 术 的 奠 基 人 和 开 拓 者 70 年 代 创 立 了 设 备 器 件 光 纤 三 位 一 体 的 完 整 光 通 信 系 统 设 计 理 论 ;80 年 代 初 主 持 拉 制 出 第 一 根 自 主 知 识 产 权 光 纤 曾 任 国 家 科 委 光 纤 通 信 专 赵 梓 森 家 组 总 体 组 组 长 国 家 光 纤 通 信 工 程 技 术 委 员 会 主 任, 参 与 起 草 国 家 六 五 至 十 一 五 全 部 光 纤 通 信 发 展 规 划 领 导 了 6 项 我 国 具 有 里 程 碑 意 义 的 光 系 统 工 程 原 武 汉 邮 科 院 副 院 长 兼 总 工 程 师 任 国 际 电 联 ITU 中 国 专 家 组 成 员 国 内 最 早 研 究 光 传 输 线 路 码 型 并 应 用 于 实 用 化 系 统 最 早 将 SDH 标 准 引 入 国 内, 领 导 研 制 了 SDH 系 统 设 备 和 毛 谦 全 国 第 一 个 Gb/s 波 分 复 用 系 统 国 内 第 一 个 34Mb/s 光 传 输 系 统 主 要 完 成 者 ; 第 一 个 565Mb/s 现 场 试 验 系 统 的 项 目 负 责 人 ; 武 汉 邮 科 院 总 工 国 际 电 联 ITU-T X.85 X.86 和 X.87 三 项 重 要 国 际 标 准 的 提 案 人 实 现 了 余 少 华 130 多 年 以 来 中 国 在 ITU 主 导 制 订 电 信 技 术 标 准 零 的 突 破 在 MSTP 领 域 做 出 开 创 性 贡 献 资 料 来 源 : 武 汉 邮 科 院 表 11 烽 火 通 信 研 发 领 域 主 要 历 史 成 就 一 览 年 代 主 要 贡 献 1976 研 制 出 中 国 的 第 一 根 符 合 国 际 标 准 的 实 用 化 光 纤 1982 开 通 中 国 第 一 个 光 纤 通 信 系 统 工 程 1996 研 制 出 中 国 第 一 套 2.5Gb/s SDH 设 备 2000 研 制 出 中 国 第 一 套 32 10Gb/s DWDM 系 统 2001 提 出 全 球 MSTP 领 域 的 第 一 个 国 际 标 准 2004 完 成 中 国 第 一 个 由 运 营 商 主 导 成 功 的 FTTH 工 程 2005 研 制 出 全 球 第 一 套 符 合 ITU-T 标 准 的 STM-256 帧 结 构 40Gb/s SDH 设 备 中 国 第 一 套 80 40Gb/s DWDM 传 输 系 统 2010 正 式 成 为 全 球 仅 有 的 具 备 最 先 进 的 器 件 封 装 技 术 的 5 家 CSFP MSA 联 盟 成 员 之 一 资 料 来 源 : 烽 火 通 信 网 站 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13/23

14 3.1 传 输 设 备 领 域 具 备 国 际 领 先 实 力, 有 望 借 PTN 实 现 传 输 市 场 整 体 份 额 提 升 传 输 设 备 是 公 司 长 期 以 来 的 技 术 专 长, 公 司 主 持 建 设 了 国 内 第 一 项 WDM 系 统 工 程, 同 时, 公 司 是 国 际 电 联 ITU 在 MSTP 技 术 领 域 相 关 标 准 的 起 草 者, 居 于 国 际 主 导 地 位, 开 创 了 中 国 通 信 业 先 河 而 在 与 MSTP 一 脉 相 承 的 PTN 领 域, 公 司 技 术 实 力 和 商 务 实 力 快 速 提 升, 在 中 移 动 招 标 中 已 经 实 现 了 市 场 份 额 的 不 断 提 升 2011 年 凭 借 稳 扎 稳 打 步 步 为 营 的 商 务 策 略, 市 场 份 额 一 举 超 越 华 为 中 兴, 成 为 行 业 领 袖 表 中 移 动 PTN 集 采 烽 火 份 额 逐 年 提 升 第 一 名 华 为 ( 份 额 35%) 华 为 ( 份 额 35%) 烽 火 ( 份 额 预 计 35%) 第 二 名 中 兴 ( 份 额 35%) 中 兴 ( 份 额 35%) 中 兴 第 三 名 烽 火 ( 份 额 15%) 烽 火 ( 份 额 25%) 爱 立 信 第 四 名 上 海 贝 尔 ( 份 额 10%) 日 电 第 五 名 爱 立 信 ( 份 额 5%) 华 为 招 标 规 模 30 亿 元 50 亿 元 >50 亿 元 资 料 来 源 : 中 移 动 中 投 证 券 研 究 所 我 们 认 为 在 中 国 电 信 中 国 联 通 即 将 展 开 的 PTN 市 场 上, 公 司 市 场 份 额 仍 将 继 续 保 持 优 势, 主 要 理 由 是 : 第 一 中 移 动 招 标 示 范 效 应 以 及 电 信 联 通 前 期 测 试 中 的 优 异 表 现 PTN 技 术 主 要 应 用 于 移 动 回 传 网, 相 比 其 他 两 家 运 营 商 而 言, 中 移 动 在 移 动 网 络 建 设 上 具 有 更 丰 富 的 建 设 运 维 经 验, 标 准 更 高, 因 此 其 在 网 设 备 的 厂 商 分 布 将 对 其 他 两 家 运 营 商 产 生 积 极 的 示 范 作 用 此 外, 从 联 通 电 信 目 前 已 经 开 展 的 前 期 测 试 情 况 来 看, 公 司 设 备 在 各 项 技 术 指 标 均 表 现 优 异 表 13 电 信 联 通 2011 PTN 测 试 烽 火 通 信 表 现 一 览 中 国 电 信 同 步 功 能 在 不 同 测 试 模 板 和 不 同 测 试 场 景 下 的 频 率 和 时 间 信 息 的 传 送 恢 复 和 提 取, 以 及 不 同 应 用 场 景 的 同 步 网 络 倒 换 和 测 试 表 现 设 备 时 间 单 元 的 倒 换 等, 测 试 通 过 率 均 为 100% L3 层 功 能 : 支 持 L3 业 务 所 需 的 静 态 动 态 路 由 协 议, 支 持 L3 相 关 的 保 护 倒 换 功 能, 保 护 倒 换 相 关 指 标 均 优 于 测 试 要 求 资 料 来 源 : 中 联 通 中 电 信 中 国 联 通 主 要 验 证 PTN 分 组 传 送 网 可 以 对 现 网 的 2G 3G 固 网 等 多 业 务 以 及 HSPA+ LTE 等 提 供 完 美 承 载 业 务 延 迟 抖 动 丢 包 率 误 码 等 指 标 完 全 符 合 严 格 QoS 设 置 下 的 业 务 性 能 要 求, 系 统 运 行 高 效 稳 定 第 二 公 司 自 身 PTN 技 术 的 日 趋 完 善 PTN 技 术 可 以 视 为 传 输 技 术 和 数 据 通 信 技 术 相 结 合 的 产 物 与 竞 争 对 手 比 较, 公 司 PTN 产 品 在 刚 推 出 时 而 言 传 输 功 能 强, 而 数 据 通 信 功 能 弱, 但 目 前 已 通 过 自 身 的 技 术 革 新 实 现 了 强 化 ( 体 现 为 三 层 交 换 功 能 的 完 善 ), 并 已 在 联 通 电 信 测 试 当 中 得 到 了 印 证 事 实 上, 从 运 营 商 需 求 来 看, 目 前 运 营 商 对 于 PTN 技 术 的 要 求 仍 然 是 以 强 调 传 输 功 能 为 主 的, 而 传 输 技 术 恰 好 是 公 司 传 统 强 项 ( 公 司 是 国 家 863 PTN 项 目 的 唯 一 承 担 者 ), 因 此 综 合 来 看 其 技 术 实 力 不 在 中 兴 华 为 之 下 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14/23

15 表 14 烽 火 PTN 产 品 架 构 更 贴 近 运 营 商 传 输 网 需 求 公 司 名 称 PTN 产 品 架 构 烽 火 通 信 基 于 传 输 平 台 开 发, 支 持 数 据 通 信 三 层 功 能 华 为 基 于 路 由 器 平 台 开 发, 远 期 实 现 PTN 及 路 由 器 统 一 中 兴 通 讯 基 于 路 由 器 平 台 开 发, 通 过 加 载 不 同 软 件 分 别 成 为 PTN 或 路 由 器 设 备 诺 西 基 于 JUNIPER 公 司 路 由 器 开 发 上 海 贝 尔 基 于 传 输 平 台 开 发, 支 持 数 据 通 信 三 层 功 能 爱 立 信 烽 火 OEM 产 品 资 料 来 源 : 中 国 联 通 第 三 随 着 PTN 应 用 的 推 广, 公 司 规 模 效 应 有 望 发 挥, 价 格 日 趋 具 有 竞 争 力 通 信 行 业 不 同 公 司 之 间 商 务 策 略 差 别 极 大 华 为 的 成 功 之 道 在 于 其 定 价 模 式 的 侵 略 性 : 在 一 种 技 术 尚 未 规 模 化 商 用 之 前, 往 往 提 前 以 竞 争 对 手 在 规 模 化 商 用 之 后 才 能 达 到 的 低 价 抢 先 占 领 市 场 份 额 但 对 于 烽 火 而 言, 则 往 往 奉 行 稳 扎 稳 打 的 策 略, 随 着 规 模 商 用 程 度 的 提 高 逐 渐 调 整 报 价 目 前, 在 PTN 技 术 已 经 在 中 移 动 实 现 规 模 应 用 的 背 景 下, 我 们 判 断 公 司 随 着 规 模 效 应 的 提 升, 已 经 在 价 格 方 面 具 有 较 强 竞 争 力, 因 此 才 会 实 现 中 移 动 市 场 份 额 的 不 断 提 升 据 此, 我 们 依 然 看 好 公 司 在 电 信 联 通 市 场 的 商 务 表 现 如 前 所 述,PTN 技 术 广 泛 应 用 之 后, 在 整 体 传 输 市 场 规 模 中 占 比 至 少 从 40% 提 升 到 80% 近 年 来 公 司 在 中 移 动 传 输 市 场 份 额 高 于 电 信 联 通 市 场 5 个 百 分 点 左 右, 主 要 原 因 正 在 于 PTN 尚 未 在 电 信 联 通 开 始 招 标 因 此, 我 们 判 断 公 司 在 PTN 市 场 份 额 的 优 势 将 有 效 提 升 公 司 在 整 个 传 输 设 备 市 场 的 份 额 3.2 ODN 业 务 成 新 发 力 点, 公 司 资 源 优 势 显 著, 未 来 稳 健 增 长 可 期 ODN( 光 配 线 网 络 ) 是 指 是 从 运 营 商 中 心 接 入 局 到 用 户 家 庭 中 间, 由 所 有 光 纤 分 路 器 交 接 箱 连 接 器 等 辅 助 配 套 设 备 串 联 构 成 的 物 理 网 络 ( 如 下 图 ) ODN 网 络 实 质 上 相 当 于 整 个 光 接 入 网 络 的 基 础 设 施, 是 整 个 光 网 建 设 率 先 受 益 的 先 导 性 行 业 在 运 营 商 光 网 投 资 初 期,ODN 网 络 占 比 约 90%, 近 年 来 行 业 增 长 速 度 接 近 50% 公 司 2010 年 实 现 ODN 业 务 收 入 近 1 亿 元, 2011 年 将 达 4 亿 元, 远 超 行 业 增 速, 目 前 与 新 海 宜 同 类 产 品 收 入 规 模 相 当 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15/23

16 图 17 ODN 网 络 构 成 图 资 料 来 源 : 烽 火 通 信 图 18 中 国 ODN 市 场 规 模 预 测 图 19 ODN 市 场 份 额 一 览 E 2012E 2013E 市 场 规 模 ( 亿 元 ) YOY 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% % % 61% 11% 4% 3% 6% 8% 7% 日 海 通 讯 烽 火 通 信 新 海 宜 常 州 太 平 宁 波 隆 兴 ADC 其 他 资 料 来 源 : 汉 鼎 咨 询 中 投 证 券 研 究 所 ODN 行 业 产 品 大 部 分 由 箱 盒 接 头 器 等 物 理 器 件 构 成, 因 此 技 术 壁 垒 相 对 较 低, 目 前 行 业 内 大 部 分 为 地 方 性 小 厂 商, 行 业 结 构 较 为 分 散 此 外, 按 照 运 营 商 投 资 进 度, 2012 年 将 是 ODN 行 业 需 求 峰 值,2013 年 随 着 城 市 光 网 改 造 高 峰 渡 过,ODN 行 业 需 求 将 开 始 下 降 因 此, 从 未 来 发 展 趋 势 看, 业 内 公 司 发 展 中 心 应 在 于 沿 产 业 链 实 现 垂 直 横 向 整 合, 提 升 成 本 控 制 力, 增 强 客 户 粘 性, 提 升 市 场 份 额 尽 管 公 司 ODN 业 务 目 前 收 入 规 模 较 小, 但 与 行 业 内 公 司 相 比, 烽 火 通 信 在 此 具 有 明 显 优 势 : 第 一 下 游 客 户 需 求 理 解 透 彻, 与 系 统 设 备 业 务 光 纤 光 缆 业 务 形 成 协 同 效 应 ODN 物 理 网 络 用 于 运 营 商, 依 靠 光 缆 串 接 各 个 节 点, 同 时 必 须 通 过 与 运 营 商 现 网 光 传 输 设 备 协 同 运 转 才 能 体 现 出 其 产 品 和 工 程 质 量 高 低 公 司 可 以 依 托 对 于 光 通 信 网 络 的 深 刻 理 解 和 客 户 资 源, 迅 速 提 升 ODN 业 务 线 产 品 质 量, 并 增 强 客 户 粘 性 第 二 公 司 具 有 先 天 产 业 链 资 源 优 势 武 汉 邮 科 院 旗 下 WTD 光 迅 科 技 均 为 我 国 光 电 子 器 件 领 域 龙 头 公 司, 与 烽 火 通 信 在 产 业 链 协 同 方 面 是 一 个 天 然 整 体 而 ODN 行 业 其 他 从 事 垂 直 整 合 的 公 司 大 部 分 产 品 业 务 单 一, 需 要 重 新 投 入 资 源 与 他 们 相 比, 公 司 既 不 用 前 期 技 术 积 累, 也 不 用 重 新 扩 张 资 产, 具 有 先 发 资 源 优 势, 在 产 业 内 居 于 天 然 领 导 地 位 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16/23

17 由 此, 我 们 认 为, 公 司 ODN 业 务 未 来 有 望 保 持 平 稳 增 长, 借 助 市 场 份 额 提 升 实 现 稳 定 增 长 是 大 概 率 事 件 表 15 ODN 行 业 部 分 公 司 产 业 链 整 合 状 况 一 览 原 主 营 领 域 扩 展 领 域 浙 江 富 春 江 通 信 光 纤 光 缆 PLC 分 路 器 长 飞 亨 通 中 光 纤 光 缆 ODN 全 产 品 线 天 ODN 全 产 品 纵 向 :PLC 子 系 统 器 件 芯 片 日 海 通 讯 线 横 向 : 光 通 信 测 试 工 程 服 务 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 3.3 借 力 预 制 棒 技 术, 光 纤 光 缆 盈 利 能 力 有 望 提 升 随 着 城 市 光 网 的 建 设, 以 及 城 区 基 站 的 不 断 密 集, 光 纤 光 缆 不 断 向 电 信 网 络 的 毛 细 血 管 层 面 接 入 层 延 伸 未 来 行 业 需 求 有 望 持 续 增 长 从 供 给 层 面 看, 尽 管 行 业 总 体 集 中 度 较 高, 但 总 产 能 扩 充 迅 速, 价 格 同 盟 难 以 形 成, 产 品 价 格 承 受 较 大 压 力 行 业 未 来 发 展 趋 势 在 于 向 产 业 链 上 游 光 纤 预 制 棒 领 域 延 伸 ( 利 润 之 比 : 光 棒 / 光 纤 / 光 缆 =6:3:1) 图 20 国 内 光 纤 光 缆 市 场 份 额 一 览 浙 江 富 通, 17% 其 他, 18% 中 天 科 技, 15% 烽 火 通 信, 15% 表 16 烽 火 中 天 亨 通 预 制 棒 技 术 路 线 比 较 烽 火 通 信 中 天 科 技 亨 通 光 电 全 合 成 : 自 自 主 芯 棒 全 合 成 : 自 主 芯 技 术 路 线 主 芯 棒 + 自 + 进 口 套 棒 + 自 主 套 管 主 套 管 管 生 产 工 艺 VAD VAD VAD 武 汉 长 飞, 19% 亨 通 光 电, 16% 预 计 成 棒 价 格 $100/ 公 斤 $100/ 公 斤 $160/ 公 斤 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 公 司 是 最 早 从 事 光 纤 光 缆 产 品 生 产 的 厂 商, 目 前 与 日 本 光 通 信 巨 头 藤 仓 株 式 会 社 合 资 设 立 烽 火 藤 仓, 重 点 从 事 预 制 棒 项 目 的 研 发 该 项 目 采 用 业 内 主 流 的 VAD 技 术, 采 用 芯 棒 + 套 管 的 全 合 成 生 产 路 线, 能 够 最 大 限 度 体 现 光 棒 对 于 光 纤 光 缆 产 品 线 的 毛 利 提 升 效 应 目 前 公 司 第 一 根 光 棒 已 经 试 产 下 线, 未 来 有 望 进 入 量 产 阶 段, 规 划 产 能 300 吨 左 右, 我 们 判 断 随 着 预 制 棒 项 目 的 量 产 完 成, 未 来 公 司 市 场 份 额 将 至 少 维 持 在 现 有 水 平, 光 纤 光 缆 产 品 线 盈 利 能 力 有 望 提 升 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17/23

18 图 21 未 来 光 纤 光 缆 市 场 需 求 预 测 光 纤 ( 左 轴 : 万 芯 公 里 ) 光 缆 ( 左 轴 : 万 芯 公 里 ) 光 棒 ( 右 轴 : 吨 ) 资 料 来 源 : 光 电 线 缆 协 会 3.4 数 据 网 络 产 品 有 望 享 受 行 业 快 速 增 长 公 司 的 数 据 网 络 产 品 线 是 在 2003 年 收 购 烽 火 网 络 烽 火 安 网 的 基 础 上 整 合 而 成 的 其 产 品 主 要 涉 及 数 据 通 信 ( 路 由 器 及 交 换 机 ) 转 换 器 IP 网 络 视 频 三 网 融 合 信 息 安 全 五 大 大 产 品 系 列 主 要 面 向 电 信 金 融 能 源 政 府 等 行 业 客 户 提 供 企 业 网 系 统 解 决 方 案 近 年 来, 随 着 国 内 信 息 化 建 设 的 深 入, 企 业 网 行 业 发 展 迅 速, 近 三 年 市 场 规 模 复 合 增 速 超 过 20% 公 司 近 年 来 该 产 品 线 增 速 约 11%, 低 于 行 业 增 速, 但 受 益 于 行 业 景 气 度 提 升, 未 来 仍 有 望 保 持 当 前 业 务 增 速 图 22 典 型 企 业 网 组 网 案 例 资 料 来 源 : 华 为 技 术 3.5 股 权 整 合 打 开 资 产 注 入 想 象 空 间, 增 发 项 目 助 力 未 来 成 长 近 期 光 迅 科 技 烽 火 通 信 同 时 发 布 公 告, 控 股 股 东 武 汉 邮 科 院 将 两 公 司 股 权 无 偿 划 转 至 烽 火 科 技 而 烽 火 科 技 实 质 仍 是 由 武 汉 邮 科 院 控 股 的 子 公 司, 两 块 牌 子, 一 套 人 马 我 们 认 为 此 举 的 解 读 是 : 第 一 以 烽 火 科 技 为 母 体 运 作 减 少 了 国 资 委 政 策 管 制, 便 于 实 施 更 为 灵 活 的 资 本 运 作 ; 第 二 武 汉 邮 科 院 旗 下 优 质 资 产 众 多, 占 收 入 50% 的 资 产 尚 未 注 入 两 家 上 市 公 司, 而 随 着 光 通 信 行 业 的 快 速 发 展, 产 业 链 上 下 游 业 务 的 耦 合 性 不 断 增 强, 同 行 业 公 司 横 纵 整 合 相 关 业 务 的 趋 势 十 分 明 显, 因 此, 我 们 预 期 未 来 可 能 在 烽 火 科 技 这 一 更 为 灵 活 的 平 台 之 下, 依 托 烽 火 光 迅 实 施 资 产 注 入 业 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18/23

19 务 整 合 的 想 象 空 间 已 经 打 开 公 司 近 期 公 告 增 发 预 案, 募 资 10 亿 元, 投 入 PTN OTN ODN 以 及 家 庭 网 关 等 项 目, 募 投 达 产 后 将 新 增 收 入 22 亿 元, 新 增 净 利 润 2.56 元, 相 当 于 在 2010 年 基 础 上 增 厚 收 入 35%, 增 厚 净 利 润 45% 从 募 投 项 目 来 分 析, 实 际 主 要 集 中 在 两 方 面 : 一 方 面 是 传 输 网 领 域, 提 升 公 司 现 有 PTN WDM( 体 现 为 OTN) 产 品 线 上 的 技 术 实 力 和 产 能, 另 一 方 面 是 在 接 入 网 领 域, 提 升 光 网 络 终 端 设 备 ODN 领 域 的 产 能 因 此 总 体 来 看, 募 投 项 目 主 要 投 向 是 在 公 司 已 形 成 技 术 优 势 和 市 场 优 势 的 领 域, 因 此 我 们 预 计 未 来 达 成 业 绩 目 标 是 大 概 率 事 件 表 17 公 司 募 投 项 目 概 况 项 目 投 资 总 额 达 产 收 入 达 产 利 润 建 设 期 投 资 回 收 期 内 部 收 益 率 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) PTN 年 4 年 24% OTN 年 4 年 24% ODN 年 4 年 24% 家 庭 网 关 年 4 年 17% 光 传 送 网 安 全 审 计 年 4 年 26% 光 通 信 研 发 中 心 合 计 资 料 来 源 : 烽 火 通 信 四 盈 利 预 测 与 估 值 根 据 对 公 司 各 条 业 务 线 基 本 面 的 分 析, 我 们 对 于 公 司 未 来 核 心 业 务 和 毛 利 情 况 预 测 如 下, 其 中 核 心 假 设 有 : 假 设 1 基 于 公 司 在 PTN 市 场 份 额 快 速 提 升 的 趋 势, 传 输 设 备 市 场 份 额 将 从 15% 提 升 至 29%, 毛 利 率 保 持 年 均 1 个 百 分 点 的 下 降 ; 接 入 设 备 方 面, 我 们 认 为 公 司 在 宽 带 市 场 迅 速 扩 张 的 背 景 下, 依 靠 PON 设 备 逐 步 提 升 的 性 价 比 实 现 市 场 份 额 的 小 幅 提 升 假 设 2 公 司 光 纤 光 缆 市 场 份 额 已 位 居 行 业 前 列, 给 以 行 业 平 均 15% 的 收 入 增 速,2013 年 预 制 棒 实 现 自 给 后, 毛 利 率 将 从 21% 提 升 至 23% 假 设 3 由 于 公 司 ODN 业 务 规 模 已 进 入 行 业 前 列, 我 们 假 定 公 司 2012 年 收 入 增 速 将 与 行 业 增 速 持 平, 之 后 将 由 于 份 额 提 升 出 现 小 幅 上 升 毛 利 率 方 面 参 考 日 海 通 讯, 假 定 当 前 为 31%, 之 后 每 年 下 降 1 个 百 分 点 假 设 4 公 司 近 年 数 据 设 备 业 务 收 入 增 速 比 较 稳 定, 约 11%, 但 低 于 行 业 平 均 增 速, 我 们 预 计 在 企 业 网 行 业 快 速 增 长 的 背 景 下, 公 司 该 业 务 仍 能 维 持 当 前 增 速, 预 测 其 未 来 3 年 将 继 续 保 持 11% 的 增 速 我 们 预 测 公 司 年 PES 为 1.13 元 1.38 元 1.72 元, 给 予 2012 年 25 倍 PE, 目 标 价 35 元, 给 予 推 荐 评 级 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19/23

20 表 18 公 司 主 要 业 务 收 入 及 毛 利 预 测 2011E 2012E 2013E 2014E 市 场 规 模 预 测 ( 亿 元 ) 传 输 设 备 公 司 市 场 份 额 预 测 15.00% 20.00% 27.00% 29.00% 公 司 收 入 规 模 ( 亿 元 ) 毛 利 假 设 36% 35% 34% 33% 市 场 规 模 预 测 ( 亿 元 ) 接 入 设 备 公 司 市 场 份 额 预 测 15% 17% 19% 19% 公 司 收 入 规 模 ( 亿 元 ) 毛 利 假 设 15% 14% 13% 13% 光 纤 光 缆 公 司 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 毛 利 假 设 21% 21% 23% 24% ODN 公 司 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 毛 利 假 设 31% 30% 29% 29% 企 业 网 公 司 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 毛 利 假 设 40% 39% 38% 37% 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20/23

21 附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 E 2012E 2013E 会 计 年 度 E 2012E 2013E 流 动 资 产 营 业 收 入 现 金 营 业 成 本 应 收 账 款 营 业 税 金 及 附 加 其 他 应 收 款 营 业 费 用 预 付 账 款 管 理 费 用 存 货 财 务 费 用 其 他 流 动 资 产 资 产 减 值 损 失 非 流 动 资 产 公 允 价 值 变 动 收 益 长 期 投 资 投 资 净 收 益 固 定 资 产 营 业 利 润 无 形 资 产 营 业 外 收 入 其 他 非 流 动 资 产 营 业 外 支 出 资 产 总 计 利 润 总 额 流 动 负 债 所 得 税 短 期 借 款 净 利 润 应 付 账 款 少 数 股 东 损 益 其 他 流 动 负 债 归 属 母 公 司 净 利 润 非 流 动 负 债 EBITDA 长 期 借 款 EPS( 元 ) 其 他 非 流 动 负 债 负 债 合 计 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 会 计 年 度 E 2012E 2013E 股 本 成 长 能 力 资 本 公 积 营 业 收 入 21.2% 0.3% 33.1% 32.1% 留 存 收 益 营 业 利 润 -1.9% 62.7% 28.1% 33.4% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 归 属 于 母 公 司 净 利 润 44.0% 32.3% 21.6% 24.8% 负 债 和 股 东 权 益 获 利 能 力 毛 利 率 25.1% 27.7% 27.6% 27.9% 现 金 流 量 表 净 利 率 6.6% 8.8% 8.0% 7.6% 会 计 年 度 E 2012E 2013E ROE 10.7% 12.7% 13.8% 15.1% 经 营 活 动 现 金 流 ROIC 10.8% 11.5% 10.2% 10.5% 净 利 润 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 资 产 负 债 率 51.1% 46.3% 53.2% 56.8% 财 务 费 用 净 负 债 比 率 % % 投 资 损 失 流 动 比 率 营 运 资 金 变 动 速 动 比 率 其 他 经 营 现 金 流 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 总 资 产 周 转 率 资 本 支 出 应 收 账 款 周 转 率 长 期 投 资 应 付 账 款 周 转 率 其 他 投 资 现 金 流 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 短 期 借 款 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 长 期 借 款 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 普 通 股 增 加 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 P/E 其 他 筹 资 现 金 流 P/B 现 金 净 增 加 额 EV/EBITDA 资 料 来 源 : 中 投 证 券 研 究 所, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21/23

22 相 关 报 告 报 告 日 期 报 告 标 题 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 22/23

23 投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 王 鹏, 中 投 证 券 研 究 所 副 所 长, 研 究 主 管 齐 宁, 中 投 证 券 研 究 所 通 信 行 业 分 析 师, 中 国 人 民 大 学 金 融 学 硕 士, 产 业 经 济 学 学 士,2010 年 加 入 中 投 证 券 研 究 所,9 年 通 信 运 营 商 工 作 经 验 王 大 鹏,CFA Charter pending, 北 京 邮 电 大 学 通 信 工 程 硕 士,6 年 通 信 业 从 业 经 验 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 : 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 : 邮 编 : 邮 编 : 传 真 :(0755) 传 真 :(010) 传 真 :(021) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 23/23