05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期报告正文由于 4 月非农数据不及预期, 联储推迟加息已成为市场共识, 因此上周大部分第一部分全球宏观经济及金融市场时间宏观数据

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聆证贝
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1 中银分析 ( 周报 ) 中国银行市场策略研究 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期内容提要分析师 : 丁孟周洋 ( 中国银行投资银行与资产管理部 ) Tel:(8610) liru@bank of china.com 审阅人 : 王蕾 Tel:(8610) wanglei@bank of china.com 中银分析 ( 周报 ) 中银分析 ( 月报 ) 中银金融市场不定期报告系列中银市场资讯系列声明 : 本研究报告由中国银行股份有限公司撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告中包含的观点或估计仅代表作者迄今为止的判断, 它们不一定反映中国银行的观点中国银行可以不经通知加以改变, 且没有对此报告更新修正或修改的责任本研究报告内容及观点仅供参考, 不构成任何投资建议对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任本研究报告版权仅为中国银行股份有限公司所有, 未经书面许可, 任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用发布, 需注明出处为中国银行股份有限公司, 且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改中国银行股份有限公司保留对任何侵权行为和有悖报告原意的引用行为进行追究的权利第一部分国际宏观及金融市场一国际宏观 : 美二季度消费支出有望反弹, 英国央行调降增长预期美国零售销售大幅回升叠加消费者信心指数上涨, 暗示二季度消费支出表现或超预期, 欧元区零售业 PMI 创下 14 月以来新低, 二季度经济增长承压, 英国央行维持利率不变并再度警示脱欧风险二国际金融市场 : 美元连续第二周回升, 美债受投资者追捧美元连续第二周回升, 日本央行口头干预暂缓日元涨势, 美债受到投资者追捧, 长端收益率大幅下行, 收益率平坦化, 原油盘整向上, 国际能源署称全球油市正朝期待已久的平衡迈进第二部分国内宏观及金融市场一国内宏观 : 经济数据多数不及预期, 权威人士再次把脉中国经济 4 月 CPI 与 3 月持平投资消费增速下探, 但房地产行业延续改善受地方政府债务置换等因素影响,4 月金融数据萎缩较多需求回落制约工业生产表现, 4 月主要工业产品产量多数下滑人民日报周一刊登权威人士文章称, 我国经济运行不可能是 U 型, 更不可能是 V 型, 而是 L 型的走势二国内金融市场 : 债市收益率下行较多, 人民币汇率小幅走弱上周, 国内债券收益率出现广泛下行, 前期收益率反弹较多的国开债相比国债回落更多受权威人士表态主要数据不及预期等因素影响, 市场对国内经济改善预期得到某种程度的削弱是主要驱动力人民币在上周有所走弱, 两岸即期价差周中一度小幅走阔

com 中银分析 ( 周报 ) 中银分析 ( 月报 ) 中银金融市场不定期报告系列中银市场资讯系列声明 : 本研究报告由中国银行股份有限公司撰写, 研究报告中所引用信息均来自公开资料, 但并不保证报告所述信息的准确性和完整性本报告

2 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期报告正文由于 4 月非农数据不及预期, 联储推迟加息已成为市场共识, 因此上周大部分第一部分全球宏观经济及金融市场时间宏观数据对市场影响不大, 最有影响力的数据发生在周五的零售销售上,4 月零售销售较 3 月环比增长 1.3%, 为去年 3 月以来的最高点, 除汽车外的零售销售增长 0.8%, 核心零售销售增长 0.9%,3 月零售销售的环比增幅从 0.1% 上修至 0.2% 分析师 : 丁孟 ( 中国银行投资银行与资产管理部 ) 服装店销售增长 1%, 电子产品及电器销售增长 0.5%, 餐饮及酒吧销售增长 0.3%, 在线销售增长 2.1% 另一项与消费密切相关的数据密歇根大学消费者信心指数上涨至 , 为年 6 月以来最高水平, 不同收入和年龄段的人群消费信心普遍增加, 年轻人和低收入群体消费信心增长最多基于这两个数据我们认为二季度首月消费一国际宏观 : 美二季度消费支出有望反弹, 英国央行调降增长预期支出有望反弹, 而根据消费对美国经济增长的高贡献度, 我们认为二季度美国经济开局良好的可能性较大这一预期也反应在了地方联储的 GDP 预测上来看, 目前亚特兰大联储二季度 GDP 预测上升至 2.8%, 纽约联储预测为 1.2% 图 1 : 密歇根大学信心指数和个人消费支出根据消费对美国经济增长的高贡献度, 我们认为二季度美国经济开局良好的可能性较大数据来源 : 彭博中国银行物价方面, 上周公布的美国的 PPI 和进口价格指数低于预期, 显示通胀并未如此前预期的快速上升由于服务业成本较低, 最终产品端 PPI 环比 3 月上涨 0.2%( 市场预期 :0.3%), 主要因贸易价格增速不及预期, 除食品能源和贸易的核心 PPI 环比增长 0.3%( 市场预期 :0.1%) 进口价格指数 4 月环比 3 月增长 0.3%( 市场预期 : 0.6%), 美元贸易加权指数今年以来回落 2.5% 通胀数据的疲软表明美国总体通胀仍需要一段时间才能回到 2% 的联储目标, 即使就业市场的情况持续好转, 较为平缓的通胀数据还是成了美联储渐进加息政策的关键因素另外, 上周就业市场传来的讯息较为不一 : 上周美国首次失业金申请人数上涨至 29.4 万人, 为一年以来最高, 纽约州失业人数大增 ; 但 3 月美国职位空缺人数上涨至 580 万, 为 2015 年 7 月以来最高水平, 职位空缺率上涨至危机后新高, 为 3.9% 美国稳健的就业市场可持续性成了市场较为关注的问题, 我们认为从目前来看, 就业市场并未出现趋势性下滑, 如果二季度经济增长强劲, 就业市场有动力继续保持良好的表现 1

2% 分析师 : 丁孟 ( 中国银行投资银行与资产管理部 ) 服装店销售增长 1%, 电子产品及电器销售增长 0.5%, 餐饮及酒吧销售增长 0.3%, 在线销售增长 2.1% 另一项与消费密切相关的数据密歇根大学消费者信心指数上涨至 9 5.

3 中银分析 ( 周报 ) 图 2 : 美国 PPI 和 CPI 数据来源 : 彭博中国银行图 3 : 美国职位空缺率与首次申请失业救济月度均值数据来源 : 彭博中国银行欧元区 4 月零售业 PMI 大幅下滑, 其中以意大利零售毛利率降幅最大欧洲方面,Markit 公布的欧元区 4 月份零售业 PMI 从 3 月份的 49.2 降至 47.9, 不仅创下 14 个月以来新低, 其下降力度也是几个月以来最大的一次欧元区整体零售低于预期, 库存水平略有增加采购价格指数上涨增加了零售企业成本, 行业毛利润率再次下降, 其中是意大利零售毛利润率降幅较大德国零售业在欧元区的三个主要国家中表现最好, 零售额连续第三个月增长, 但 4 月份零售额增长开始减缓零售雇工仍在增长但增幅减缓法国零售额环比仍然下降, 但降幅有所减缓大部分法国零售企业对未来一个月前景乐观, 也是法国零售 PMI 出现较大上行的主要原因 4 月份意大利零售额出现 1 年以来最大的滑坡 PMI 值也相应地由 3 月份的 46.6 降至 42.6 另外, 欧元区和欧盟 3 月份工业产出环比分别下降了 0.8% 和 0.5%, 而同比增长了 0.2% 和 0.3% 在欧元区, 只有能源产品产出环比增长了 2.0%, 而非耐用消费品 (-1.9%), 资本产品 (-1.1) 和中间产品 (-0.8%) 的产出降幅较大在欧盟各国中, 爱尔兰, 立陶宛和爱沙尼亚工业产出增幅最大, 而西班牙, 捷克和拉脱维亚增幅最低 2

9, 不仅创下 14 个月以来新低, 其下降力度也是几个月以来最大的一次欧元区整体零售低于预期, 库存水平略有增加采购价格指数上涨增加了零售企业成本, 行业毛利润率再次下降, 其中是意大利零售毛利润率降幅较大德国零售业在

4 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期图 4 : 欧元区, 德国, 法国和意大利零售业 PMI 数据来源 : 彭博中国银行央行动态方面, 上周多位联储官员讲话称美联储下一步动作仍是升息, 对六月份升息持开放态度, 但是对二季度经济数据要求较高克利夫兰联储总裁梅斯特表示美联储应该承认其对于经济的评估有不确定性, 但这不应阻止其进行货币政策决定, 通胀指标已经上涨, 她对于未来升息并不像其他委员那样谨慎而波士顿联储总裁罗森格伦表示如果二季度数据证实美国就业市场接近充分就业, 并且通胀逐步回升, 美联储将需要再次升息联储官员上周较为鹰派的讲话使得美元保持上涨动力英国央行在 12 日宣布维持基本利率不变的同时, 英格兰银行行长指出在英国退欧的全民公决来临之际, 英格兰银行很难预测未来几年英国通胀率但是如果公投结果为留欧, 英国通胀率将在今年 9 月份达到 0.9%, 全年通胀率仍将低于 2% 的目标值一旦公投结果是退欧, 英国经济将遭到沉重打击, 可能导致全面经济衰退目前一些企业和潜在投资者在英国的经济活动已经采取了观望态度, 英国第二季度经济已经不可避免地受到负面影响今年实施负利率仍未能提振经济的日本央行行长黑田东彦表示日本央行需要等待几个月以观察刺激政策对经济的影响日本内阁经济顾问滨田宏一表示如果美元对日元下跌至 90-95, 日本将干预汇市二国际金融市场 : 美元连续第二周回升, 美债受投资者追捧美元指数企稳, 并连涨两周美元指数企稳, 并连涨两周, 全周上涨 0.77%, 报在 94.6, 其中欧元对美元贬值 0.82%, 报在 , 英镑对美元下跌 0.45%, 报在 , 美元加元上涨 0.25% 至 , 美元对日元上涨 1.42%, 报在良好的美国就业数据成为美元上涨的助推, 目前美联储仍对 6 月升息设置了较高的门槛, 美元这种涨势能否持续仍存在疑问 3

据证实美国就业市场接近充分就业, 并且通胀逐步回升, 美联储将需要再次升息联储官员上周较为鹰派的讲话使得美元保持上涨动力英国央行在 12 日宣布维持基本利率不变的同时, 英格兰银行行长指出在英国退欧的全民公决来临之

5 中银分析 ( 周报 ) 图 5 : 主要发达经济体币值变动数据来源 : 彭博中国银行行美德国债收益率多数期限仍然下美德国债收益率多数期限仍然下行, 反映固定收益市场投资者对于升息和长期美国经济前景并不看好美国指标十年期美国国债收益率收报 1.7%, 全周下行 7.88 个 bp, 两年期美国国债收益率收报 %, 全周上行了 1.19 个 bp 德国十年期国债收益率下行了 2 个 bp, 收报 0.124%, 两年期上行 0.2 个 bp, 收报 % 图 6 : 美债收益率变动数据来源 : 彭博中国银行商品市场上, 螺纹钢 : 基本面逐步弱化, 高炉开工率继续上升, 钢材产量继续上升, 终端消费环比下滑, 钢厂库存持续上升由于钢厂复产加快, 货币宽松程度很难持续, 随着市场预期发生转变, 商家对手中前期获利资源将加快出货套现, 市场自高点大幅回调, 短期价格呈弱势宽幅震荡格局铁矿石 : 普氏跌 2 至 53.45, 周末钢坯涨 30 至 1910 港口库存小幅回落, 钢厂高炉开工及产能利用率继续提升, 但后市终端需求见顶概率加大, 市场看淡预期加强, 鉴于下半年铁矿供应压力仍存, 矿价或逐步趋弱操作建议尝试抛空, 注意控制仓位铜 : 上周沪铜受 5 日均线压制下跌, 最低下探元 / 吨, 周跌幅 3.04% 近远月基差扩大, 持货商惜售抬升水, 现货升水回升至 50 元每吨上海期货交易所库存下降 2.6 万吨, 铜 : 加工费 TC 为 92.5 美元, 供应端过剩状况有所缓解 4 月, 中国汽车生产 217 万辆, 环比下降 13.91%, 同比增长 4.25%, 终端消费增速平稳美国 4 月零售销售环比大涨 1.3%, 增幅创下一年来最大中国将降低经济中的杠杆, 各交易所出台措施防范风险, 预计下周铜价仍将维持弱势下行格局, 关注前期下跌平台压力的有效性铝 : 上周, 4

513% 图 6 : 美债收益率变动数据来源 : 彭博中国银行商品市场上, 螺纹钢 : 基本面逐步弱化, 高炉开工率继续上升, 钢材产量继续上升, 终端消费环比下滑, 钢厂库存持续上升由于钢厂复产加快, 货币宽松程度很难持续, 随着市场预期

6 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期预计原油近期将保持震荡偏强的走势, 关注 50 美元关键点位的争夺, 此点位附近有较强的阻力, 或引发较大的震荡沪铝在 5 日和 10 日均线下方运行, 受 40 日均线支持震荡反弹, 最低下探元 / 吨, 周跌幅 2.2% 流通中库存下降, 现货升水 10 元 / 吨, 货源偏紧有消息称, 中国将根据市场调整铝出口税, 有利于国内低成本铝出口中国未锻造的铝及铝材 4 月出口 40 万吨,1-4 月累计出口 148 万吨, 累计同比减少 10.2%, 反倾销抵制使得铝出口压力增大铝价高于企业成本, 冶炼企业开工率逐渐回升受库存偏低支持, 预计短期铝价将维持在元 / 吨区间震荡锌 : 上周锌围绕 10 日均线震荡, 最低下探元 / 吨, 周跌幅 0.58% 锌价下跌, 炼厂惜售减少出货, 下游企业低价补库增多 LME 锌和上海库存小幅下降,TC 加工费 135 美元, 国内精矿加工费环比上涨根据国际锌研究小组 IZLSG 最新数据, 截止今年 2 月, 全球锌供应同比下滑, 锌消费同比增长, 预计除中国外锌精矿在 2016 年供应减少 9.4% 得益于中国基建和地产增速回升, 预计今年全球锌消费将增长 3.5% 受供应端下降影响, 预计锌价仍将在元 / 吨区间强势震荡原油 : 周五, 美油虽自前一个交易日创下的 2015 年 11 月 3 日以来最高收盘位回落, 但全周仍大幅上涨截至周五收盘,W T I 6 月原油期货收跌 1. 1 %, 报每桶美元, 本周累计上涨 3. 5 % 布伦特 7 月原油期货收跌 0.5%, 报每桶美元, 本周累计上涨 5.3% 原油供给持续减弱使得国际原油市场进一步向供需平衡的方向迈进, 这给原油价格的回暖提供了支撑而 EIA 库存的意外减少也使得近期原油出现明显的反弹预计原油近期将保持震荡偏强的走势, 关注 50 美元关键点位的争夺, 此点位附近有较强的阻力, 或引发较大的震荡图 7: 原油价格走势图资料来源 : 彭博, 中国银行 5

2%, 反倾销抵制使得铝出口压力增大铝价高于企业成本, 冶炼企业开工率逐渐回升受库存偏低支持, 预计短期铝价将维持在 12000-13000 元 / 吨区间震荡锌 : 上周锌围绕 10 日均线震荡, 最低下探 14510 元 / 吨, 周跌幅 0.

7 中银分析 ( 周报 ) 第二部分中国宏观经济及债券市场分析师 : 周洋一国内宏观 : 经济数据多数不及预期, 权威人士再次把脉中国经济 4 月通胀数据基本符合市场预期 4 月 C PI 当月同比为 2. 3 %, 与 2 3 月份水平持平, 符合市场预期 ; 环比为 % 其中食品分项环比为 -1.4%, 负增长主要由鲜菜贡献,4 月鲜菜价格环比跌幅为 -12.5% ; 猪肉价格 4 月环比重录正增长, 当月涨幅为 3.2% 我们监测的高频数据显示, 截至 5 月 4 日, 猪肉价格年初以来增长态势依然在延续, 全国大中城市猪粮比价则攀升至的历史新高与 2010 年猪羊牛肉普涨局面不同, 此轮价格上涨以猪肉为主, 牛羊肉价甚至出现小幅回落,2014 年以来生猪去库存导致生猪和能繁母猪存栏迭创新低应是导致此轮猪价上涨的主要原因考虑到猪粮比迭创新高猪肉价格亦几欲创出历史新峰值, 政府开始投放储备冻肉增加市场供给, 国内经济整体尚难言强劲等因素的存在, 我们认为猪肉价格后期进一步上涨动能将逐渐减弱, 但仍将维持高位运行 4 月非食品环比 0.1%, 低于历史均值, 衣着娱乐教育文化用品及服务分项涨幅弱于季节性水平是主要因素受国际原油价格上涨带动,4 月底和 5 月中旬我国连续两次上调国内成品油价格, 这将对 5 月非食品环比形成向上推动 4 月 PPI 当月同比为 -3.4%, 表现略好于市场预期, 同比跌幅较 3 月进一步收窄 0.9 个百分点 ; 当月环比涨幅为 0.7%, 前一月为 0.5%, 同期大宗商品价格涨价较多是重要支撑因素分项来看, 采掘工业原材料工业和加工工业 3 月环比涨幅分别为 2.9% 0.9% 和 0.9%, 均较 3 月有所扩大基于经济表现的客观事实以及主要工业品产能过剩出清过程还在进行阶段, 年内大宗商品出现持续强劲增长可能性低结合各方面因素, 我们认为后期通胀走势值得关注, 但年内出现失控局面的可能基本不存在图 1 : 猪牛羊肉价格走势 ( 元 / 千克 ) 6

2% 我们监测的高频数据显示, 截至 5 月 4 日, 猪肉价格年初以来增长态势依然在延续, 全国大中城市猪粮比价则攀升至 10.

8 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期图 2 : 猪粮比水平迭创新高 4 月社融规模萎缩较多, 地方政府债务置换是扰动因素之一 4 月社会融资总量为 7510 亿元, 较 3 月回落较多 (3 月为亿元 ), 亦较去年同期回落 3047 亿 ; 社会融资规模存量累计同比增速为 13.1%, 较 3 月回落 0.3 个百分点其中新增人民币贷款 5642 亿, 为 2009 年以来同期最低水平, 低于市场预期水平较多 ; 各项贷款余额同比增速 14.4%, 较 3 月回落 0.3 个百分点 4 月中长期贷款增长规模为 3850 亿, 较前期回落较多, 主要受非金融性公司拖累 (4 月净减少 430 亿 ), 同期地方政府相关债务置换操作是原因之一 :Wind 数据显示, 截至 4 月底, 地方政府债券发行规模已经超过 2 万亿, 其中 4 月单月发行规模超过 1 万亿,3 月发行规模为亿元央行有关负责人就 4 月份货币信贷数据答记者问时亦指出, 4 月份人民币贷款少增, 首先是受地方政府存量债务置换加快的影响较大据我们初步掌握的数据, 今年 4 月份置换地方融资平台贷款规模不低于 3500 亿元, 比 2 3 月份大幅增加, 而去年 4 月份无置换贷款除此之外, 央行认为商业银行贷款投放节奏风险管控压力和不良贷款核销等因素也有一定影响居民户中长期贷款则继续保持高位增长,4 月新增贷款规模为 4280 亿元, 继续处于历史高位, 暗示 4 月房地产销售依然不错 4 月债券融资规模为 2096 亿, 较 3 月大幅回落 4361 亿元,4 月信用风险暴露债市收益率走升较多, 部分债券发行人选择取消发行是重要原因 4 月新增未贴现银行承兑汇票净减少 2778 亿图 3 : 中长期贷款当月新增规模 ( 亿元 ) 4 月 M2 同比增速 12.8%, 较 3 月大幅回落 0.6 个百分点, 表现不及预期 ; 由于 7

3 个百分点 4 月中长期贷款增长规模为 3850 亿, 较前期回落较多, 主要受非金融性公司拖累 (4 月净减少 430 亿 ), 同期地方政府相关债务置换操作是原因之一 :Wind 数据显示, 截至 4 月底, 地方政府债券发行规模已经超过 2 万亿, 其

9 中银分析 ( 周报 ) M2 增速不及预期去年同期基数较低, 市场此前预期 M2 同比增速在 4 月将会进一步抬升从绝对规模来看,4 月 M2 环比净减少 998 亿元, 在贷款规模偏低背景下, 当月财政存款增加较多是重要原因, 与地方政府债券大量发行以及营改增对税收进度产生的影响有关数据显示,4 月财政存款单月增加规模为 9318 亿元, 创出单月历史新高 ; 财政部此前公布数据显示,4 月公共财政收入同比增速为 14.4%, 为 2014 年以来最高增速央行在答记者问时提及, 同业业务增长有所放慢是导致 M2 增速放缓另一重要原因 :4 月份股权及其他投资同比少增 1195 亿元, 这与今年 4 月份股市比去年同期明显降温, 以及监管部门进一步规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务有关央行负责人预计, 由于去年二三季度股市波动较大, 为维护市场稳定注入了较多流动性, 使得当时的 M2 基数大幅抬高, 未来几个月在 M2 正常增长的情况下, 其同比增速仍可能会有比较明显的下降但这主要是特殊的基数效应在干扰同比数据, 并不代表真实的增速随着基数效应逐步消失,9 10 月份之后 M2 增速将回升 4 月 M1 同比增速则进一步抬升 0.8 个百分点至 22.9%, 前期地方政府债券发行规模较大可能是原因之一由于 3 4 月份地方政府债券发行规模较大, 对金融数据造成了明显扰动, 如果我们以社会融资总量余额 + 地方政府债券余额作为新的统计口径, 测算结果显示, 新口径下余额同比增速为 17.4%, 较 3 月反而回升 0.4 个百分点针对货币政策, 央行在答记者问中称 : 稳健货币政策取向并没有改变在经过季节基数因素调整并考虑地方政府债券发行和债务置换等因素后, 当前总体上货币信贷总量和社会融资规模增长仍是平稳正常的, 银行体系流动性合理充裕, 各种市场利率也保持在低位平稳运行下阶段, 人民银行将继续实施好稳健的货币政策, 保持灵活适度, 适时预调微调, 增强针对性和有效性, 做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理, 营造适宜的货币金融环境, 促进经济平稳增长图 4 : 社融余额同比增速走势 (%) 1-4 月, 我国固定资产投资完成额累计同比增速 10.5%, 较前期回落 0.2 个百分点, 表现不及预期从主要构成分项来看, 制造业是主要拖累,4 月累计同比增速延续下滑趋势, 回落 0. 4 个百分点至 6. 0 % ; 基建与房地产累计同比增速则分别回升 0. 5 和 1. 0 个百分点至 19.7% 和 7.2%, 基建投资增速继续独占鳌头, 房地产投资则是连续第三个月出现回升截至 4 月, 民间投资下滑趋势依然未现明显改观, 累计同比增速下滑 0.5 8

4%, 为 2014 年以来最高增速央行在答记者问时提及, 同业业务增长有所放慢是导致 M2 增速放缓另一重要原因 :4 月份股权及其他投资同比少增 1195 亿元, 这与今年 4 月份股市比去年同期明显降温, 以及监管部门进一步规范银行业

10 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期个百分点至 5.15% 1-4 月固定资产投资资金来源进一步回升 1.7 个百分点至 8.1%, 资金来源的改善有利于后期投资增速保持相对稳定 ; 占比较大的自筹资金其他资金增速均有所回升, 国内贷款回落 2.5 个百分点至 11.4%, 但绝对增速仍处于近期高位图 5 : 我国固定资产投资额主要构成分项走势 (%) 房地产指标延续改善势头房地产销售延续回暖势头,1-4 月销售面积累计同比增速为 36.5%, 较前期进一步回升 3.4 个百分点, 这将继续对房地产投资形成正面支撑对房地产投资具有一定领先意义的新开工面积和土地购置面积增速在 4 月延续回升态势, 累计同比增速分别较前期回升 2.2 和 5.2 个百分点至 21.4% 和 -6.5% 资金来源方面, 房地产开发资金来源累计同比增速进一步回升 2.1 个百分点至 16.8%, 绝对增速为 2014 年以来最高 ; 和销售相关的其他资金来源是主要贡献项, 其中定金和预收款个人按揭贷款累计同比增速均进一步回升 8.5 个百分点至 34.4% 和 54.7% 整体来讲, 和房地产相关的指标在 4 月份基本均延续了近期的改善势头, 预示着未来几个月房地产投资依然有望录得不错表现, 对国内经济形成正面支撑与此同时, 我们监测的指标显示, 从全国来讲房地产市场高库存的事实依然客观存在, 这将对后期房地产市场的改善 ( 尤其是投资表现 ) 形成约束, 弱化房地产市场对中国经济正面拉动的效果图 6 : 房地产销售延续改善势头 ( %) 9

4%, 但绝对增速仍处于近期高位图 5 : 我国固定资产投资额主要构成分项走势 (%) 房地产指标延续改善势头房地产销售延续回暖势头,1-4 月销售面积累计同比增速为 36.5%, 较前期进一步回升 3.

11 中银分析 ( 周报 ) 图 7 : 房地产销售库存比 4 月消费增速有所下滑 4 月社会消费品零售总额当月同比增速为 10.1%, 增速低于市场预期, 较 3 月回落 0.4 个百分点, 其中商品零售回落 0.5 个百分点至 9.9% ; 扣除价格因素之后的实际当月同比增速为 9.3%, 较 3 月回落 0.4 个百分点从主要消费类别来看, 占比最大的汽车类消费石油及制品类消费增速分别回落 7.2 和 4.1 个百分点至 5.1% 和 -3.8% ; 和房地产销售相关的家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类增速则出现不同程度的回升中期来看, 收入增速是影响居民消费的最主要因素, 受到经济表现拖累, 居民收入增速有所走低, 这将限制未来国内消费可能向上增长的空间实际上, 近期国内消费者信心指数已经出现了较为明显的下滑我们认为, 除非政府在消费政策方面有所动作, 否则年内消费增速出现强劲反弹的可能性低图 8 : 城镇居民人均可支配收入走势 ( %) 4 月工业增加值当月同比增速回落 0.8 个百分点至 6.0%, 表现逊于市场预期 ; 分行业来看, 采矿业制造业及电力燃气及水的生产和供应业当月同比增速分别回落和 2.9 个百分点至 0.1% 6.9% 和 1.9% 除经济结构中固有矛盾外, 需求端整体表现在 4 月有所回落应是导致生产端增速放缓重要原因从主要产品产量来看, 增速下滑是较为普遍的现象, 其中原煤发电量天然原油生铁粗钢钢材十种有色金属水泥等工业品产量增速均出现程度不同的下滑这一事实的客观存在以及考虑到在产能过剩背景下企业增加产量的反应理应较为迅速, 我们有理由相信前期大宗商品价格的过快上涨并不全部来自实体经济需求的推动, 我们在上期报 10

8% ; 和房地产销售相关的家用电器和音像器材类家具类建筑及装潢材料类增速则出现不同程度的回升中期来看, 收入增速是影响居民消费的最主要因素, 受到经济表现拖累, 居民收入增速有所走低, 这将限制未来国内消费可能向上

12 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期告中列举的铁矿石螺纹钢等期货产品远期较近期贴水的事实亦支撑这一判断表 : 主要工业产品产量当月同比增速 (%) 人民日报刊登权威人士访谈, 再次把脉中国经济周一 (5 月 9 日 ), 人民日报发表评论文章开局首季问大势, 这是权威人士去年 5 月以来第三次以此规格在人民日报上谈中国经济全文包括五个部分 : 经济形势怎么看? 宏观调控怎么干? 供给侧改革怎么推? 预期管理怎么办? 经济风险怎么防? 从全文主要观点来看, 我们认为以下几点内容值得投资者关注 : 1 我国经济运行将在一个阶段处于 L 型 3 月经济数据显示国内经济出现改善, 市场乐观预期重启, 开门红小阳春等判定见诸报端针对此, 权威人士认为, 经济运行的总体态势符合预期, 有些亮点还好于预期但是, 经济运行的固有矛盾没缓解, 一些新问题也超出预期我国经济运行不可能是 U 型, 更不可能是 V 型, 而是 L 型的走势这个 L 型是一个阶段, 不是一两年能过去的今后几年, 总需求低迷和产能过剩并存的格局难以出现根本改变, 经济增长不可能像以前那样, 一旦回升就会持续上行并接连实现几年高增长受此观点影响, 本周市场对于经济的乐观预期得到明显修正 ; 根据这一表态, 未来一段时间国内经济出现强劲式反弹可能性低 2 避免强刺激, 不搞大水漫灌式政策文章认为, 当前中国经济供给侧是主要矛盾, 是未来主攻方向 ; 需求侧起着为解决主要矛盾营造环境的作用, 投资扩张只能适度, 不能过度, 决不可越俎代庖主次不分针对稳增长与高杠杆之间的两难问题, 文章认为即使经济出现较大幅度下行, 社会就业也能保持总体稳定, 何况我国经济也下行不到哪里去! 但是, 杠杆问题就不一样了树不能长到天上, 高杠杆必然带来高风险这么一比较, 就知道工作的着力点应该放在哪儿, 就知道不能也没必要用加杠杆的办法硬推经济增长针对楼市, 房子是给人住的, 这个定位不能偏离, 要通过人的城镇化去库存, 而不应通过加杠杆去库存, 逐步完善中央管宏观地方为主体的差别化调控政策恢复房地产市场正常运行, 去掉一些不合时宜的行政手段是必要的, 但假如搞大力度刺激, 必然制造泡沫, 这个教训必须汲取上述表态再次明确了总需求政策的适度和货币政策的稳健要求, 回应了市场此前对于强刺激重启的政策担忧, 消除了市场对于短期内货币政策进一步大幅放水的幻想在利用货币扩张刺激经济增长边际效应持续递减的情况下, 要彻底抛弃试图通过宽松货币加码来加快经济增长做大分母降杠杆的幻想 3 化解过剩产能处置僵尸企业等措施也会向纵深推进针对供给侧结构性改革, 文章提到年初以来, 一些政策已陆续出台, 比如, 降成本的措施不断充实, 补短板的力度不断加大下一段, 化解过剩产能处置僵尸企业等措施也会向纵深推进而处置僵尸企业, 该断奶的就断奶, 该断贷的就断贷, 坚决拔掉输液管和呼吸机去杠杆, 要在宏观上不放水漫灌, 在微观上有序 11

从全文主要观点来看, 我们认为以下几点内容值得投资者关注 : 1 我国经济运行将在一个阶段处于 L 型 3 月经济数据显示国内经济出现改善, 市场乐观预期重启, 开门红小阳春等判定见诸报端针对此, 权威人士认为, 经济运行的总体

13 中银分析 ( 周报 ) 打破刚性兑付去产能或许会影响一些地方的 GDP 和财政收入, 去杠杆会使一些风险显性化但如果不去, 不要说长期稳不住, 短期效果也越来越差, 僵尸企业会越来越多, 债务越积越重, 加剧财政金融风险必须明确, 依靠过剩产能支撑的短期经济增长不仅不可持续, 而且承受的痛苦比去掉这些产能要更大痛的时间会更长针对债转股, 文章认为我们强调要多兼并重组少破产清算, 但对那些确实无法救的企业, 该关闭的就坚决关闭, 该破产的要依法破产, 不要动辄搞债转股, 不要搞拉郎配式重组, 那样成本太高, 自欺欺人, 早晚是个大包袱保人不保企, 勇于处置僵尸企业从上述表态来看, 化解过剩产能处置僵尸企业进程在未来可能会加速推进, 在微观有序打破刚性兑付的背景下, 未来一段时间信用风险暴露将会有增无减, 国内信用风险溢价面临重新定价诉求 4 针对物价走势, 不能匆忙下结论一方面, 产能过剩依然严重, 工业品价格总体下降的趋势一时难以根本改变, 物价普遍大幅上涨缺乏实体支撑 ; 另一方面, 市场流动性充裕, 居民消费能力旺盛, 出现严重通缩的可能性也不大但是, 我们必须保持警觉, 密切关注价格的边际变化, 尤其是工业品价格消费品价格资产价格及其相互作用对部分食品涨价问题, 既要加强调配保障供给, 也不能反应过度, 干扰价格信号, 对城市低收入群体, 各级政府要及时跟进补贴政策, 做好托底工作图 9 :AA+ 级票据收益率与对应期限国债收益率差值走势 (%) 二国内金融市场 : 债市收益率下行较多, 人民币汇率小幅走弱债市收益率下行较多上周, 国内债市暖意再现, 债券收益率出现广泛下行, 前期收益率反弹较多的国开债相比国债回落更多从原因上来看, 前期市场对国内经济的改善预期得到某种程度的削弱是主要驱动因素 :4 月外贸数据表现不及预期人民日报刊登的权威人士访谈定调中国经济将在很长一段时间处于 L 型周内张高丽副总理称 4 月 M 2 增速较 3 月放缓等具体来看,1 年期国债国开债和 A A A 级票据周五收报 % 2.55% 和 2.94%, 分别较前一周回落 5.0Bp 8.5Bp 和 2.7Bp ; 对应 10 年期券种收报 2.91% 3.27% 和 3.93%, 其中国债基本与前一交易日持平, 国开债和 AAA 级票据分别回落 11.5Bp 和 12.3Bp 12

产, 不要动辄搞债转股, 不要搞拉郎配式重组, 那样成本太高, 自欺欺人, 早晚是个大包袱保人不保企, 勇于处置僵尸企业从上述表态来看, 化解过剩产能处置僵尸企业进程在未来可能会加速推进, 在微观有序打破刚性兑付的背景下, 未

14 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期图 10 : 国开债收益率曲线变动情况 (%) 上周, 资金面整体保持宽松, 隔夜 7 天和 14 天期质押式回购加权利率周五收报 2.03% 2.45% 和 2.72%, 隔夜和 7 天较前一周小幅走升 0.5Bp 和 2.1Bp,14 天期回落 4.9Bp 央行当周在公开市场上共进行 2500 亿 7 天期逆回购操作, 考虑到到期情况, 全周共实现资金净回笼 1100 亿 ; 本周将有 2500 亿 7 天期逆回购和 475 亿 MLF 到期, 预计央行仍会采取必要的对冲手段维护资金面的整体稳定我们认为, 在目前国内经济改善基础并不稳固背景下, 资金面保持稳定仍是决策层乐见场景, 后期资金面出现大幅上行可能性低需要注意的一点是, 临近 5 月底和年中, 由于企业所得税清缴半年末时点 MPA 季度性考核等因素的存在, 届时资金面仍然可能会面临时点性的扰动图 11 : 资金利率走势 (%) 回顾上周走势, 市场对于中国经济现状的重新评价是推动收益率下行的主要驱动力, 伴随周末 4 月主要经济数据的陆续公布, 这一情绪释放所带动的市场行情将逐渐接近尾声, 目前 10 年期国开债收益率已经基本回到 3 月底水平基于目前债券市场的收益率摆布情况 ( 包括期限利差信用利差等 ), 我们认为资金利率中枢的下移是未来长端收益率 ( 以 10 年期国债作为观察标的 ) 出现趋势性下行的前提条件, 而市场对于国内经济担忧的重新升温中国经济面临挑战再次有所加大将是十分可能的触发条件我们认为, 全年来看债市收益率仍有下行空间值得关注的一点是, 伴随市场情绪改善, 上周信用利差亦有所收窄 ( 以 5 年期 13

9Bp 央行当周在公开市场上共进行 2500 亿 7 天期逆回购操作, 考虑到到期情况, 全周共实现资金净回笼 1100 亿 ; 本周将有 2500 亿 7 天期逆回购和 475 亿 MLF 到期, 预计央行仍会采取必要的对冲手段维护资金面的整体稳定我们认

15 中银分析 ( 周报 ) AA+ 级票据与 5 年期国债利差作为观察标的 ), 表明除信用风险以外, 流动性溢价 ( 市场走势 ) 依然是影响我国信用利差的重要因素虽然年初以来我国信用利差有所回升, 但目前绝对点位依然显著低于最近几年均值水平伴随未来打破刚性兑付投资者信用风险意识逐渐强化, 信用风险定价需要变得更趋合理, 但这一过程也许需要时间, 短期之内流动性溢价对于信用利差的影响预计依旧会非常明显但信用风险与高杠杆的叠加应然是危险组合图 12 :AA+ 级票据利差走势 (VS 国债,%) 上周, 人民币有所走弱, 美元兑人民币中间价和即期价周五收报和 , 人民币分别较前一周走低 44 个点和 179 个点有迹象显示, 市场对于人民币的贬值预期有所抬头, 触发因素可能来自近期美元有所回升和 4 月国内经济数据表现整体不及预期从美元兑人民币角度观察, 上周中间价日间波动依然较大,5 个交易中有 2 个交易日的波动幅度在 250 个点以上 ; 但从人民币汇率指数的角度来看, 人民币周一至周四保持小幅走升步伐, 日间波动较为温和美元兑人民币 CNH 周五收报 , 人民币较前一周走低 382 个点远期方面,1 年期 NDF CNH 远期和 CNY 远期周五收报和 , 人民币当周分别走低和 440 个点人民日报周一刊登的开局首季问大势中, 针对人民币汇率, 文章提到, 汇市要立足于提高货币政策自主性发挥国际收支自动调节机制, 在保持汇率基本稳定的同时, 逐步形成以市场供求为基础双向浮动有弹性的汇率运行机制根据我们国际组方面的观察, 目前国际市场对联储年内加息的预期在不断往后推移, 这弱化了年内美元指数可能反弹的高度, 有利于在程度上缓解人民币在未来一段时间可能面临的贬值压力 14

12 :AA+ 级票据利差走势 (VS 国债,%) 上周, 人民币有所走弱, 美元兑人民币中间价和即期价周五收报 6.5246 和 6.

16 05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期图 13 : 人民币汇率走势资料来源 : 路透中国银行图 14 :CFETS 人民币汇率指数走势 15

抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % %

抗战时期国民政府的银行监理体制探析 % # % % % ) % % # # + #, ) +, % % % % % % % % 抗战时期国民政府的银行监理体制探析王红曼抗战时期国民政府为适应战时经济金融的需要实行由财政部四联总处中央银行等多家机构先后共同参与的多元化银行监理体制对战时状态下的银行发展与经营安全进行了大规模的设计与

05 月 16 日 2016 年 第 14 期 总 第 251 期 报 告 正 文 由 于 4 月 非 农 数 据 不 及 预 期, 联 储 推 迟 加 息 已 成 为 市 场 共 识, 因 此 上 周 大 部 分 第 一 部 分 全 球 宏 观 经 济 及 金 融 市 场 时 间 宏 观 数 据

05 月 16 日 2016 年第 14 期总第 251 期报告正文由于 4 月非农数据不及预期, 联储推迟加息已成为市场共识, 因此上周大部分第一部分全球宏观经济及金融市场时间宏观数据